山東藥玻-市場前景及投資研究報告-中硼硅藥玻放量龍頭長期發(fā)展

證

券

研究報告

A股

公司深度中硼硅藥玻持續(xù)放量，看好行業(yè)龍頭長期發(fā)展發(fā)布日期：2024年9月17日核心觀點近年來，在一致性評價政策、關(guān)聯(lián)審批制度以及集采常態(tài)化運行這“三大政策”的持續(xù)推進下，注射劑瓶在集采中的占比開始提升，帶動中硼硅玻璃放量。且行業(yè)內(nèi)由于模制瓶生產(chǎn)工藝復(fù)雜、單產(chǎn)線投入高，參與玩家較少，目前參與中硼硅模制瓶生產(chǎn)的僅10家，完成轉(zhuǎn)A的僅6家，包括兩家外企和4家內(nèi)資企業(yè)。且目前山東藥玻由于擁有更大規(guī)模的產(chǎn)能和成熟的技術(shù)，占據(jù)大部分市場。公司2024上半年實現(xiàn)收入25.86億元，同比增長6.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.75億元，同比增長23.3%。上半年公司3月及6月分別點火一臺60噸中硼硅模制瓶窯爐，擴大模制瓶產(chǎn)能，推動上半年中硼硅模制瓶產(chǎn)品銷量保持大幅增長，且未來公司將持續(xù)受益于中硼硅玻璃放量帶動業(yè)績增長。三大政策帶動中硼硅玻璃放量，產(chǎn)業(yè)升級正當時。當前我國藥用玻璃仍以鈉鈣玻璃為主，和國際主流用中硼硅玻璃不符。由于中硼硅玻璃化學穩(wěn)定性好，不易于藥劑產(chǎn)生反應(yīng)，因而國際主流藥企多用中硼硅玻璃作為藥包材。在2016年2月的一致性評價政策（尤其是2020年5月份的注射劑仿制藥一致性評價政策）、2016年8月關(guān)聯(lián)審批制度以及2021年1月的集采常態(tài)化推進這“三大政策”持續(xù)推動下，注射劑瓶在集采中的占比開始提升，帶動中硼硅玻璃放量。根據(jù)我們的統(tǒng)計，集采藥品中注射劑占比自第二批集采以來持續(xù)提升，第九批集采中注射劑占比達到47.6%。且根據(jù)我們對集采數(shù)據(jù)的梳理，從第五批次（2021.8）開始安瓿瓶、瓶（<50ml的注射劑瓶）放量明顯，其中第六批次胰島素專場基本均為預(yù)灌封、卡式

瓶，第七批次(2022.10)開始中硼硅模制瓶開始穩(wěn)定出現(xiàn)在集采品種中，盡管當前占比仍不高，這和山東藥玻披露的2023年中硼硅模制瓶銷量實現(xiàn)快速增長相印證。政策約束下行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)強者恒強局面，看好模制瓶競爭格局更優(yōu)。對藥品生產(chǎn)企業(yè)來說，更換藥包材意味著需要重新進行關(guān)聯(lián)審批，申報轉(zhuǎn)A時間長達6個月以上，且存在較大不確定性，所以一旦申報成功后更換概率較小，且藥企更傾向于與行業(yè)內(nèi)頭部玩家進行長期合作。當前模制瓶和瓶行業(yè)面臨不同的競爭格局：模制瓶由于是一次成型的工藝，單噸投資在5000萬-1億元不等，目前參與中硼硅模制瓶生產(chǎn)的僅10家，完成轉(zhuǎn)A的僅6家，包括兩家外企和4家內(nèi)資企業(yè)。內(nèi)資企業(yè)中僅山東藥玻能放量供貨，目前其在中硼硅模制瓶中市場份額約在90%左右。瓶制作可以分為拉管-制瓶兩步。由于國內(nèi)玩家拉管良率不高，且制瓶投入小競爭激烈，家企業(yè)在CDE上登記備案，且有30家企業(yè)已轉(zhuǎn)A。瓶當前仍處在供過于求的階段。截至目前一共912內(nèi)容摘要純堿成本大幅下行，帶動藥玻毛利率大幅提升。根據(jù)山東藥玻的披露，藥用玻璃從生產(chǎn)成本中，原材料成本占比約在36%-50%，動力成本占比約在10%-30%左右；根據(jù)康寧披露的藥用玻璃的生產(chǎn)成本情況來看，純堿占原材料成本+燃動力成本的6.7%，占原材料成本的10.6%，綜合分析，純堿占總的營業(yè)成本的4%-5%。今年上半年重質(zhì)堿的價格大幅下滑，從年初的2650元/噸下滑至6月份的1900元/噸，下滑幅度達到28.3%；對應(yīng)2-3pct的毛利率提升；相對應(yīng)的，山東藥玻、力諾特玻、正川股份三家公司毛利率2024H1分別較2023H1提升5.4%、3.4%、3.6%。投資建議：看好模制瓶龍頭山東藥玻。公司2024上半年實現(xiàn)收入25.86億元，同比增長6.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.75億元，同比增長23.3%。受益于中硼硅滲透率提升以及原材料成本尤其是純堿成本上半年的下降，公司二季度毛利率提升3.7個百分點至34.0%。上半年公司3月及6月分別點火一臺60噸中硼硅模制瓶窯爐，擴大模制瓶產(chǎn)能，推動上半年中硼硅模制瓶產(chǎn)品銷量保持大幅增長，且未來公司將持續(xù)受益于中硼硅玻璃放量帶動業(yè)績增長。我們維持公司2024-2026年收入預(yù)測不變，分別為58.7/69.5/82.9億元，同比增長17.7%/18.5%/19.2%；歸母凈利潤預(yù)測為9.4/11.7/14.2億元，同比增長21.7%/24.0%/21.2%。當前股價對應(yīng)2025年估值僅為14倍。3目錄CONTENTS1.

三大政策帶動中硼硅玻璃放量，產(chǎn)業(yè)升級正當時2.

集采推動當前中硼硅滲透率快速提升3.

政策約束下行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)強者恒強局面3.1

模制瓶：單產(chǎn)線投入大壁壘高，山東藥玻一超多強3.2瓶：玻管良率低是當前國內(nèi)玩家普遍瓶頸4.

純堿成本大幅下行，帶動藥玻毛利率大幅提升5.

藥用玻璃行業(yè)上市公司梳理5.1

力諾特玻：特種玻璃細分市場領(lǐng)先，中硼硅成長新勢力5.2

正川股份：中硼替代加速成長，瓶龍頭蓄勢待發(fā)5.3

山東藥玻：中硼硅模制瓶持續(xù)放量，盈利能力明顯改善6.

風險提示1.1

三大政策推動中硼硅藥玻放量

早期審評過程中并未特別關(guān)注藥包材與藥品的相容性研究，多數(shù)情況下均采用穩(wěn)定性試驗數(shù)據(jù)支持包裝材料選擇的合理性。同時受國內(nèi)包裝材料發(fā)展和成本因素的制約，大量國產(chǎn)注射劑使用了鈉鈣玻璃、低硼硅玻璃等材質(zhì)的包裝，這些包裝材料在許多國家都是不允許用于注射劑等高風險制劑的。

在2016年2月的一致性評價政策（尤其是2020年5月份的注射劑仿制藥一致性評價政策）、2016年8月關(guān)聯(lián)審批制度以及2021年1月的集采常態(tài)化推進這“三大政策”持續(xù)推動下，中硼硅玻璃開始放量。圖表1：藥用玻璃相關(guān)政策梳理時間有關(guān)部門國務(wù)院文件名稱主要內(nèi)容提出對已上市的化學仿制藥進行質(zhì)量和療效一致性評價(以下簡稱“一致性評價”)。2012年1月國家藥品安全“十二五”規(guī)劃化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，凡未按照與原研藥品質(zhì)量和療效一致原則審批的，均須開展一致性評價；其中需開展臨床有效性試驗和存在特殊情形的品種，應(yīng)在2021年底前完成一致性評價。同品種藥品通過一致性評價的生產(chǎn)企業(yè)達到3家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評價的品種。國務(wù)院辦公廳關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的意見2016年2月國務(wù)院《總局關(guān)于藥包材藥用輔料與藥品關(guān)

藥包材、藥用輔料應(yīng)按程序與藥品注冊申請關(guān)聯(lián)申報和審評審批，各級食品2016年8月食品藥品監(jiān)管總局聯(lián)評審有關(guān)事項的公告》藥品監(jiān)督管理部門不再單獨受理藥包材、藥用輔料注冊申請。第五類“推進重點領(lǐng)域發(fā)展”第五點“藥用輔料和包裝系統(tǒng)”中提到：“加快包裝系統(tǒng)產(chǎn)品升級，開發(fā)應(yīng)用安全性高、質(zhì)量性能好的新型材料，逐步淘汰質(zhì)量安全風險大的品種，重點加快注射劑包裝由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶轉(zhuǎn)換。工業(yè)和信息化部等

6

部門2016年12月醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃指南《已上市化學仿制藥(注射劑)一致性評價技術(shù)要求(征求意見稿)》國家藥監(jiān)局藥審中

關(guān)于進一步完善藥品關(guān)聯(lián)審評審批和

藥品制劑注冊申請與已登記原輔包進行關(guān)聯(lián)，藥品制劑獲得批準時，即表明監(jiān)管工作有關(guān)事宜的公告

其關(guān)聯(lián)的原輔包通過了技術(shù)審評，登記平臺標識為“A”國家藥監(jiān)局藥審中

化學藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一

注射劑使用的包裝材料和容器的質(zhì)量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品2017年12月2019年7月食品藥品監(jiān)管總局不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃心2020

年

5

月心致性評價技術(shù)要求質(zhì)量與參比制劑一致在采購規(guī)則方面，掛網(wǎng)藥品通過一致性評價的仿制藥數(shù)量超過

3

個的，在確保供應(yīng)的前提下，集中帶量采購不再選用未通過一致性評價的產(chǎn)品，帶動藥品一致性評價工作推進《關(guān)于推動藥品集中帶量采購工作常態(tài)化制度化開展的意見》2021年1月國務(wù)院辦公廳資料：各政府網(wǎng)站，中信建投1.2

中硼硅玻璃較適合制作藥用玻璃

藥用玻璃材質(zhì)中

B2O3

含量決定其關(guān)鍵性能，高

B2O3

含量對應(yīng)低熱膨脹系數(shù)和高耐水性，熱膨脹系數(shù)越高，越容易產(chǎn)生炸裂紋、破碎和玻璃屑；耐水性越高，與藥物發(fā)生反應(yīng)的風險越小。

中硼硅玻璃指

B2O3

含量在

8%-12%、平均線熱膨脹系數(shù)為

5.0×10-6K1的藥用玻璃，也被稱為

5.0

玻璃，由德國肖特發(fā)明，因其優(yōu)異的抗熱沖擊性能及耐水性能在國際上大量使用。

高硼硅玻璃由于從藥用玻璃管到藥用玻璃制品的轉(zhuǎn)化加工需要更高的溫度，封口較為困難，作為藥用玻璃的應(yīng)用很少。圖表2：常用藥用玻璃性能比較平均線膨脹系數(shù)關(guān)鍵氧化物含量

10-6K-1(20-300度）耐溫性能加工性能耐水耐酸性能玻璃材料穩(wěn)定性鈉鈣玻璃B2O3

<5%7.6-9.06.2-7.5耐極冷極熱性差耐極冷極熱較強耐極冷極熱強機械強度較高抗沖擊性較

化學穩(wěn)定性好，耐水、耐

能發(fā)生脫片、白點，溶液強

酸性優(yōu)良，耐堿性差

中有異物低硼硅玻璃

B2O3

5%-8%加工過程中不易炸裂，機

化學穩(wěn)定性好，耐水、耐

無沉淀物析出，玻璃屑脫械強度高，抗沖擊性強

酸性優(yōu)良，耐堿性差

落，白點、脫片發(fā)生中硼硅玻璃

B2O3

8%-12%

3.5-6.1高硼硅玻璃

B2O3

>12%3.2-3.4耐極冷極熱極強資料：力諾特玻招股說明書，中信建投1.3

注射劑一致性評價政策正式落地，集采推動藥用玻璃消費升級

2020年5月14日，國家藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于開展化學藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價工作的公告》，注射劑一致性評價政策正式落地，隨后注射劑一致性評價過審提速。截至2020年4月17日，

255個通過/視同通過仿制藥一致性評價的品種中，僅有33個品種是注射劑，占比為12.9%；至2023年末累計通過一致性評價申請共計666個品種，其中注射劑通過249個品種，占比提升至37.4%。自2021年以來，注射劑審批通過量及占比均持續(xù)提升。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，集采藥品中注射劑占比自第二批集采以來持續(xù)提升，第九批集采中注射劑占比達到47.6%。圖表3：2019年以來一致性評價中注射劑占比大幅提升圖表4：自二批次以來集采藥品中注射劑占比持續(xù)提升資料：CDE，上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，中信建投1.4

常用藥用玻璃按工藝和性能分為五大類

模制瓶一般規(guī)格較大，機械強度高，可廣泛用于抗生素類粉針劑包裝；瓶壁厚均勻、重量較輕，不易炸裂，更適合凍干制劑包裝，可制成安瓿、注射劑瓶、卡氏瓶等小規(guī)格瓶型。圖表5：常用藥用玻璃按工藝及性能分類容量藥玻類型瓶應(yīng)用范圍與不銹鋼針、護帽、活塞和推桿等組成的密閉系統(tǒng)；一般用于價值較高的藥包裝，更有利于急救藥品的使用預(yù)灌封安瓿瓶卡式瓶西林瓶輸液瓶1-3ml采用熔封工藝，密封性好，單一組件的包裝系統(tǒng)，便于開啟使用，一般用于水針制劑包裝1-25ml瓶瓶2-20ml筆式注射器用玻璃套筒2-100ml100-500ml注射西林瓶一般在2-50ml

需要膠塞及組合蓋或鋁蓋密封，一般用于小容量注射劑包裝模制瓶需要膠塞及組合蓋或鋁蓋密封，一般用于大容量注射劑包裝資料：藥用玻璃容器分類和應(yīng)用指南，中信建投目錄CONTENTS1.

三大政策帶動中硼硅玻璃放量，產(chǎn)業(yè)升級正當時2.

集采推動當前中硼硅滲透率快速提升3.

政策約束下行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)強者恒強局面3.1

模制瓶：單產(chǎn)線投入大壁壘高，山東藥玻一超多強3.2瓶：玻管良率低是當前國內(nèi)玩家普遍瓶頸4.

純堿成本大幅下行，帶動藥玻毛利率大幅提升5.

藥用玻璃行業(yè)上市公司梳理5.1

力諾特玻：特種玻璃細分市場領(lǐng)先，中硼硅成長新勢力5.2

正川股份：中硼替代加速成長，瓶龍頭蓄勢待發(fā)5.3

山東藥玻：中硼硅模制瓶持續(xù)放量，盈利能力明顯改善6.

風險提示2.1

當前集采仍以中硼硅瓶為主

我們以50ml作為衡量瓶和模制瓶的分界線，若集采文件中未有明確標注（比如100ml凍干粉劑第二批次中標注了是中硼硅瓶玻璃），則以該分類為準。

根據(jù)統(tǒng)計，第五批次（2021.8）開始安瓿瓶、瓶（<50ml的注射劑瓶）放量明顯，其中第六批次胰島素專場基本均為預(yù)灌封、卡式瓶，第七批次(2022.10)開始中硼硅模制瓶開始穩(wěn)定出現(xiàn)在集采品種中，盡管當前占比仍不高，這和山東藥玻披露的2023年中硼硅模制瓶銷量實現(xiàn)快速增長相印證。

今年上半年，國家醫(yī)保局表面將啟動新一輪集采，第十批集采預(yù)計將于2024年下半年開展，

并將執(zhí)行至2027年，預(yù)計將大幅拉動對中硼硅制瓶消費。圖表6：集采中仍以小于50ml的注射劑為主圖表7：第九批次中輸液瓶比例（>50ml注射劑）有所提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100806040200口服溶液注射劑<50ml

注射劑>50ml注射劑-袋裝

其他口服溶液

注射劑<50ml

注射劑>50ml

注射劑-袋裝

其他資料：CDE，中信建投2.2

根據(jù)推測第十批集采中模制瓶比例仍將提升

關(guān)于第十批集采藥品的猜想中目前判斷仍以注射劑品種為主，且注射劑中大容量玻璃瓶的需求有所提升。圖表8：從第十批集采潛在藥品來看模制瓶需求量仍然很高品種名稱競爭格局藥品分類規(guī)格12345678西格列汀口服常釋劑型間苯三酚注射劑帕拉米韋注射劑乙酰半胱氨酸吸入劑地氯雷他定口服液體劑艾司洛爾注射劑型舒更葡糖納注射劑氨溴索口服液體劑31+126+024+121+119+018+118+118+0糖尿病用藥治療功能性腸胃道疾病藥物全身用抗病咳嗽和感冒制劑全身用抗組胺藥β-受體阻滯劑4ml15ml/20ml/60ml/100ml10ml/30ml/60ml/50ml/100ml/120ml10ml/50ml/100ml/其他治療藥物咳嗽和感冒制劑9多巴酚丁胺注射劑16+0心臟治療藥1.6ml/5ml/20ml/40ml2mg/12mg/40mg/48mg1011121314151617181920尼可地爾注射劑氨溴特羅口服液體劑己酮可可堿注射劑達格列凈口服常釋劑型派柏西利口服常釋劑型腹膜透析液注射劑氟尿嘧啶注射劑哌拉西林注射劑碳酸氫鈉林格注射劑阿普米司特口服常釋劑型沙庫巴曲劼沙坦口服常釋劑型16+015+015+014+114+112+314+014+014+013+113+1心臟治療藥咳嗽和感冒制劑周圍血管擴張藥糖尿病用藥抗腫瘤藥血液代用品和灌注液抗腫瘤藥全身用抗菌藥血液代用品和灌注液免疫抑制劑5ml2000ml/5000ml10ml/20ml0.5g/1.0g/2.0g/4.0g500ml/1000ml作用于腎素-血管緊張素系統(tǒng)的藥物資料：醫(yī)職人公眾號，中信建投2.3

藥用玻璃市場規(guī)模逐漸擴大，中硼硅滲透率持續(xù)提高

根據(jù)國際Reportlinkrer的報告未來幾年中國藥用玻璃市場規(guī)模復(fù)合增速將達到9%，到2025年市場規(guī)模將超過400億元。

據(jù)制藥網(wǎng)，2019

年我國藥玻產(chǎn)品年需求約

800億支，其中安瓿、模制瓶、管瓶和其他分別為

400、150、150、100

億支。

我國

2018

年全年總的藥用玻璃用量約為

30

萬噸，其中的中硼硅藥用玻璃用量約為2.2

萬噸-2.3

萬噸，僅占

7%-8%左右。根據(jù)制藥網(wǎng)統(tǒng)計，預(yù)計隨著集采推動，未來5-10年內(nèi)藥用玻璃中將會有30%

-40%由低硼硅玻璃、鈉鈣玻璃升級為中硼硅玻璃。

預(yù)計2025年中硼硅藥用玻璃市場將達到30億元；按9000元/噸來計算，2018年的市場規(guī)模大概在2.07億元，復(fù)合增速達到70.8%。圖表9：預(yù)計2025年國內(nèi)藥玻市場將達到400億元圖表10：模制瓶和瓶占藥用玻璃比例均在20%左右450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00安瓿瓶模制瓶瓶其他20202025資料：Reportlinkrer，制藥網(wǎng)，公司公告，中信建投目錄CONTENTS1.

三大政策帶動中硼硅玻璃放量，產(chǎn)業(yè)升級正當時2.

集采推動當前中硼硅滲透率快速提升3.

政策約束下行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)強者恒強局面3.1

模制瓶：單產(chǎn)線投入大壁壘高，山東藥玻一超多強3.2瓶：玻管良率低是當前國內(nèi)玩家普遍瓶頸4.

純堿成本大幅下行，帶動藥玻毛利率大幅提升5.

藥用玻璃行業(yè)上市公司梳理5.1

力諾特玻：特種玻璃細分市場領(lǐng)先，中硼硅成長新勢力5.2

正川股份：中硼替代加速成長，瓶龍頭蓄勢待發(fā)5.3

山東藥玻：中硼硅模制瓶持續(xù)放量，盈利能力明顯改善6.

風險提示3

認證流程長，藥用玻璃呈現(xiàn)強者恒強的競爭格局

對藥品生產(chǎn)企業(yè)來說，更換藥包材意味著需要重新進行關(guān)聯(lián)審批，申報轉(zhuǎn)A時間長達6個月以上，且存在較大不確定性，所以一旦申報成功后更換概率較小，且藥企更傾向于與行業(yè)內(nèi)頭部玩家進行長期合作。

根據(jù)醫(yī)藥經(jīng)濟報，一致性評價成本主要集中在原輔料采購、預(yù)實驗、BE

實驗、注冊及檢測費等部分，合計成本約

500

萬元?？紤]到一致性評價及集采政策的剛性約束，以及所耗時間及費用成本，因而藥企對需進入集采或單價偏高的藥品品種，將更傾向于選擇中硼硅玻璃瓶作為其藥用包裝。

轉(zhuǎn)A較為困難，且轉(zhuǎn)A并不代表一定能放量，部分藥玻廠存在單品轉(zhuǎn)A但是窯爐不穩(wěn)定導致無法大量產(chǎn)出產(chǎn)成品的情況存在。圖表11：藥包材企業(yè)關(guān)聯(lián)審批流程補充材料狀態(tài)“I”制劑評審不通過材料不符合要求藥企向CDE遞交穩(wěn)定性實驗材料，申請受理號產(chǎn)線建成并產(chǎn)出產(chǎn)品申請登記號組織申報材料向CDE提交材料，符合要求，備案“I狀態(tài)”溝通過藥企進行關(guān)聯(lián)藥企進行灌裝，并進行穩(wěn)定性試驗研究審批通過狀態(tài)正式上市銷售由“I”轉(zhuǎn)為“A”2日10日10-15日2個月約6個月資料：公司公告，中信建投3

模制瓶和瓶在制藥包裝領(lǐng)域各有特點和應(yīng)用

瓶由于壁薄、重量輕、瓶口規(guī)則等特性，常用于凍干制劑等需要承受高壓滅菌處理或?qū)︻w粒污染有嚴格控制要求的藥品包裝。

模制瓶則因其生產(chǎn)靈活性和成本較低，適用于對包裝有特殊形狀或設(shè)計要求的藥品，以及一些不需要承受高壓滅菌的產(chǎn)品。通常玻璃瓶則可能在需要大量標準化、高強度和低污染風險包裝的應(yīng)用中占主導地位。圖表12：模制瓶和瓶區(qū)別市場規(guī)模（億支）現(xiàn)有應(yīng)用單產(chǎn)線投資規(guī)模工藝區(qū)別水針、粉針等注射劑瓶（西林瓶、安瓿瓶）以及口服液瓶、預(yù)灌封、卡士瓶（筆式注射器套筒）瓶200一臺管瓶機成本在10萬+

二次成型的工藝，壁厚均勻，一般用于小容量制劑一次成型的生產(chǎn)工藝，玻璃原料在熔融狀態(tài)下通過模具直接成型；表面性能均一性比較好，產(chǎn)品規(guī)格范圍大，可用于小容量制劑包裝也可用于大容量制劑包裝模制瓶200輸液瓶、注射劑瓶（西林瓶）、口服制劑瓶一條產(chǎn)線在1000萬+資料：公司公告，中信建投3.1.1

模制瓶生產(chǎn)流程是重要的制造技術(shù)

模制瓶生產(chǎn)工藝涉及將熔融的玻璃液注入到預(yù)先設(shè)計好的模具中。首先將熔化的玻璃液輸送到機器的空白模具中。在這里，通過壓縮空氣（吹氣和吹氣過程）或通過插入的柱塞（壓氣和吹氣過程）來形成瓶口和空白形狀。之后，將毛坯轉(zhuǎn)移到成型模具中，在該模具中通過壓縮空氣將容器吹制成其最終形狀。

通過傳送帶被輸送到退火窯中，在那里它們被重新加熱，然后均勻冷卻，以釋放制造過程中產(chǎn)生的應(yīng)力。在退火窯的冷端，對容器進行幾次光學檢查，以保證瓶子、小瓶等的質(zhì)量。

模制瓶傳統(tǒng)上用于制藥行業(yè)中較高的填充量（>

50mL）。此外，如果藥品制造商需要一種特定的形狀或設(shè)計來增加其產(chǎn)品的市場吸引力或識別度，模制瓶可能是一個更好的選擇。圖表13：藥包材企業(yè)關(guān)聯(lián)審批流程資料：公司公告，中信建投3.1.2

模制瓶在當前的競爭格局中占據(jù)優(yōu)勢

目前國內(nèi)企業(yè)中參與中硼硅模制瓶生產(chǎn)的共10家，其中3家外企，7家內(nèi)資企業(yè)；當前轉(zhuǎn)A的有六家，包括兩家外企和4家內(nèi)資企業(yè)，競爭格局遠好于瓶；當前僅有四川閬中、山東藥玻實現(xiàn)注射劑瓶和輸液瓶全部轉(zhuǎn)A；今年以來新轉(zhuǎn)A的包括力諾特玻和SDG兩家公司。

山東藥玻在中硼硅模制瓶中市場份額約在90%左右，其他玩家暫未放量，目前也沒有新玩家在布局模制瓶產(chǎn)線。圖表15：中硼硅模制瓶I轉(zhuǎn)A進度梳理圖表14：模制瓶轉(zhuǎn)A競爭格局與制劑共同審評結(jié)果中硼硅模制瓶已備案玩家當前進度品種名稱更新日期2024/4/29中硼硅玻璃模制注射劑瓶A1Bormioli

Pharma

S.p.A;Bormioli

Pharma

S.p.AA中硼硅玻璃鍍聚二甲基硅氧烷膜輸液瓶力諾特玻2024/3/72024/3/7II中硼硅玻璃模制鍍聚二甲基硅氧烷膜注射劑瓶23456789山東力諾特種玻璃股份有限公司;SGD公司AAI中硼硅玻璃輸液瓶中硼硅玻璃輸液瓶2022/10/182021/3/122021/3/12IAAAIAAAAIAIIAAAAI中硼硅玻璃模制注射劑瓶中硼硅玻璃模制注射劑瓶中硼硅玻璃輸液瓶中硼硅玻璃模制注射劑瓶鈉鈣玻璃模制注射劑瓶中硼硅玻璃輸液瓶四川閬中山東藥玻山東鼎新醫(yī)藥包裝集團有限公司廣漢市玻璃制瓶有限公司;福建龍威藥用玻璃有限公司PGP玻璃私人有限公司2024/6/122024/6/232023/9/82022/6/102024/3/212023/4/72023/2/232023/1/312024/6/172023/3/32022/11/202023/10/192023/2/3II中硼硅玻璃模制注射劑瓶Bormioli

Pharma

中硼硅玻璃模制輸液瓶IS.p.A中硼硅玻璃模制注射劑瓶中硼硅玻璃輸液瓶（棕色）中硼硅玻璃模制注射劑瓶(棕色)中硼硅玻璃模制注射劑瓶（透明）硼硅玻璃模制注射劑瓶山東省藥用玻璃股份有限公司;四川省閬中光明玻璃制品有限公司AAASGD公司中硼硅玻璃模制注射劑瓶(透明）中硼硅玻璃模制注射劑瓶中硼硅玻璃模制輸液瓶10

山東鼎新醫(yī)藥包裝集團有限公司山東鼎新資料：CDE，中信建投3.1.3

當前模制瓶利潤率遠好于瓶

目前模制瓶競爭格局遠高于瓶：從毛利率對比角度看，僅山東藥玻在2023年實現(xiàn)毛利率提升，且其模制瓶毛利率始終維持在40%左右的水平。圖表16：三家藥用玻璃企業(yè)毛利率對比圖表17：山東藥玻模制瓶毛利率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%50.0%46.6%44.9%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%40.4%39.8%39.2%0.0%0.0%20192020山東藥玻毛利率20212022模制瓶毛利率2023山東藥玻力諾特玻2022

2023正川股份資料：公司公告，中信建投3.1.4

模制瓶單產(chǎn)線投資大壁壘高

力諾特玻自2022年3月份首次嘗試中硼硅模制瓶生產(chǎn)，第一批次小批量投資達到4970萬元，單噸投資達到9800元/噸，且其2023年8月份披露的量產(chǎn)產(chǎn)線投資額更高，單噸投資達到1.38萬元/噸。

目前力諾特玻放量尚需時日，行業(yè)90%的供給來自山東藥玻。圖表18：上市藥玻企業(yè)模制瓶產(chǎn)線投資額度梳理投資總額（百萬元）單噸投資額（萬元/噸）規(guī)劃時間

產(chǎn)能16億支中硼硅資金定增說明年產(chǎn)

40

億只一級耐水藥用玻璃瓶生產(chǎn)能力（規(guī)格為

2~500ml，含一級耐水藥用玻璃棕色瓶及一級耐堿玻璃瓶）。瓶（安瓿瓶7億、西林瓶7.5億、卡式瓶1.5億）山東藥玻

一級耐水藥用玻璃瓶項目1200.002021.9利用現(xiàn)有

D2#窯爐車間，引進

12

㎡節(jié)能新型玻璃熔化全電熔爐一臺，一爐兩線，采用模制成型輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目+全電智能藥用玻璃生產(chǎn)線項目5080.87噸中硼硅模制瓶49.7060.002022.30.98超募資金0.53超募資金1.38可轉(zhuǎn)債利用公司自主研發(fā)

23.6

㎡節(jié)能新型玻璃熔化全電熔爐，一爐三線，自行研發(fā)Ⅰ類玻璃，采用模制成型。M2輕量化藥用模制玻璃瓶（I類）項目11242噸中硼硅模制力諾特玻2022.1瓶輕量藥用模制玻璃瓶（I類）產(chǎn)業(yè)化項目46574噸中硼硅模制瓶641.872023.8資料：公司公告，中信建投3.1.4

模制瓶單產(chǎn)線投資大壁壘高

力諾特玻模制瓶產(chǎn)線投資設(shè)備清單如下，包括了設(shè)備名稱、數(shù)量、單價、總金額和備注。例如，窯爐4臺，單價1300萬元，總金額5200萬元；環(huán)保除塵系統(tǒng)4套，單價25萬元，總金額100萬元，且為國產(chǎn)設(shè)備。其他設(shè)備如加料系統(tǒng)、流液洞冷卻風機、凈化系統(tǒng)等也詳細列出了數(shù)量和金額，大多數(shù)設(shè)備均為國產(chǎn)。圖表19：力諾特玻模制瓶產(chǎn)線投資設(shè)備清單一覽資料：公司公告，中信建投3.1.4

模制瓶單產(chǎn)線投資大壁壘高

山東藥玻模制瓶產(chǎn)線投資設(shè)備清單如下，包括設(shè)備名稱、單位、數(shù)量、單價和總價。例如，窯爐國內(nèi)部分12座，單價1200萬元，總價14400萬元；六組三滴料制瓶機48臺，單價350萬元，總價16800萬元；三滴料供料機48臺，單價30萬元，總價1440萬元。此外，還包括加料機、退火爐、真空泵、自動檢驗線、自動包裝線、風機等設(shè)備，以及電力、動力設(shè)備和其他費用，總計小計為53380萬元。圖表20：山東藥玻模制瓶產(chǎn)線投資設(shè)備清單一覽資料：公司公告，中信建投3.2.1瓶兩步法生產(chǎn)是一種高效、自動化的制瓶工藝

按照產(chǎn)品類型和規(guī)格的不同，配料人員根據(jù)玻璃配方計算，領(lǐng)用需要的各種原料，通過自動配料系統(tǒng)配制成合格的配合料。配合料經(jīng)過輸送皮帶送至爐頭料倉，經(jīng)加料機投入到窯爐熔化池內(nèi)進行高溫熔化。經(jīng)過硅酸鹽形成、玻璃液形成、澄清、均化等階段后，經(jīng)流液洞、工作池、料道逐步降溫冷卻成適合成型的玻璃液。玻璃液在馬弗爐內(nèi)經(jīng)過旋轉(zhuǎn)管被拉成玻璃管，經(jīng)跑道退火、激光測徑、成像檢測按一定長度進行切割成玻璃管。

玻璃管檢驗通過后進行包裝進入玻璃管庫區(qū)，通過自動上管機將玻璃管送入制瓶設(shè)備，由制瓶設(shè)備將玻璃成玻璃瓶，再進行退火處理，以增加玻璃瓶的強度和穩(wěn)定性，最后對玻璃瓶進行檢驗，檢驗合格后包裝入庫，不合格的被破碎成玻璃渣后作為回爐料。

盡管中硼硅瓶的市場也在擴容，但是由于競爭比較激烈，未來格局會像浮法靠攏，變成生產(chǎn)成本和質(zhì)量的競爭；玻管的生產(chǎn)是競爭的核心（目前海內(nèi)外差距在良率）。圖表21：玻璃管的生產(chǎn)流程圖圖表22：玻璃瓶生產(chǎn)流程資料：正川股份招股說明書，中信建投3.2.2

丹納水平拉管法是目前國際主流拉管方法

由于瓶生產(chǎn)難點集中在玻管良率提升上，誰能率先實現(xiàn)玻管良率提升、設(shè)備國產(chǎn)化，誰就有機會在瓶競爭中搶占先機。

在丹納法中，熔融玻璃液從供料嘴流出后以帶狀的形態(tài)纏繞在被控制在特定旋轉(zhuǎn)速率的旋轉(zhuǎn)軸，伴隨封閉空間（馬弗爐）加熱的作用下原本凹凸不平的料壟逐漸形成光滑的玻璃表面。旋轉(zhuǎn)管的固定軸中心同時進入成型氣體，玻璃液在芯軸風流量和壓力的作用下形成中空的圓形玻璃管。最后在牽引機器作用下，玻璃管沿跑道調(diào)整尺寸和逐步冷卻。

國內(nèi)外藥用玻璃管廣泛應(yīng)用的拉制方法為丹納水平拉管法，該生產(chǎn)工藝、生產(chǎn)設(shè)備以及操作方法已較為成熟，適用于制造外徑

2-70mm

玻璃管、日熔量大于

10T/D

窯爐。目前國內(nèi)采用丹納法的中硼硅玻璃管廠商受旋轉(zhuǎn)管不穩(wěn)定現(xiàn)象影響，在旋轉(zhuǎn)管等耐材腐蝕后周期性更換勞動強度大、玻管生產(chǎn)不連貫停機時間長、更換檢修成本高，導致玻璃管質(zhì)量、良率與國際巨頭仍存較大差距。圖表23：丹納法拉管示意圖圖表24：維洛法拉管示意圖資料：正川股份招股說明書，中信建投3.2.3

當前中硼硅瓶競爭激烈

當前中硼硅瓶競爭非常激烈，截至目前一共91家企業(yè)在CDE上登記備案，其中19家為外資企業(yè)，72家為內(nèi)資企業(yè)；且有30家企業(yè)已轉(zhuǎn)A，其中7家為外資企業(yè)，23家為內(nèi)資企業(yè)；其中三家上市公司包括正川股份、力諾特玻、山東藥玻。圖表25：瓶競爭格局圖表26：瓶I轉(zhuǎn)A進度梳理中硼硅肖特格雷斯海姆博萊斯瓦維茨股份有限公司

17

尼普洛株式會社瓶已轉(zhuǎn)A玩家12345678916

ThüringerPharmaglas

GmbH

&

Co.

KG100806040200凱盛君恒（蚌埠）有限公司山東力諾特種玻璃股份有限公司滄州四星光熱玻璃有限公司山東沂康材料科技有限公司歐璧醫(yī)藥包裝科技

(中國)有限公司甘肅旭康材料科技有限公司東信管琉璃工業(yè)(株)江蘇華躍玻璃制品有限公司杭州耀元玻璃有限公司湖南旗濱醫(yī)藥材料科技有限公司SCHOTT

POONAWALLA

PRIVATELIMITED18

滄縣鴻翔醫(yī)用包裝有限公司19

成都市金鼓藥用包裝有限公司20

湖北利康醫(yī)用材料股份有限公司21

丹陽華萊士藥用玻璃制品有限公司22

江蘇潮華玻璃制品有限公司23

江蘇天凝玻璃科技有限公司24

兆豐（丹陽）新型藥用包材有限公司25

南通鑫德醫(yī)藥包裝材料有限公司26

河北馳越包裝制品有限公司27

蕪湖長江玻璃制品有限公司101112中硼硅瓶1328

重慶北源玻璃股份有限公司IA1415重慶正川永成醫(yī)藥材料有限公司29

PT.SCHOTT

lgar

GlassNUOVA

OMPI

S.R.L.30

山東省藥用玻璃股份有限公司資料：CDE，中信建投3.2.3

當前中硼硅瓶競爭激烈

瓶競爭格局較差導致行業(yè)2021年以來價格和毛利率持續(xù)下滑，根據(jù)力諾特玻的招股書數(shù)據(jù)，2021年公司中硼硅瓶單價下滑40.3%，當年利瓶毛利率為10%+。潤率下滑3.1pct；截至今年上半年，

根據(jù)正川股份調(diào)研，當前中硼硅瓶價格仍處在下滑通道。瓶毛利率在20-30%（之前可能在40%左右），低硼硅瓶毛利層面虧損，鈉鈣圖表27：力諾特玻中硼硅瓶價格走勢（元/支）圖表28：力諾特玻中硼硅瓶毛利率走勢0.250.20.150.10.0500.2345.00%0.21542.40%0.20140.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%39.38%27.59%0.1224.53%24.82%0.120.1223.19%0.00%201820192020202120222023201820192020202120222023資料：公司公告，中信建投目錄CONTENTS1.

三大政策帶動中硼硅玻璃放量，產(chǎn)業(yè)升級正當時2.

集采推動當前中硼硅滲透率快速提升3.

政策約束下行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)強者恒強局面3.1

模制瓶：單產(chǎn)線投入大壁壘高，山東藥玻一超多強3.2瓶：玻管良率低是當前國內(nèi)玩家普遍瓶頸4.

純堿成本大幅下行，帶動藥玻毛利率大幅提升5.

藥用玻璃行業(yè)上市公司梳理5.1

力諾特玻：特種玻璃細分市場領(lǐng)先，中硼硅成長新勢力5.2

正川股份：中硼替代加速成長，瓶龍頭蓄勢待發(fā)5.3

山東藥玻：中硼硅模制瓶持續(xù)放量，盈利能力明顯改善6.

風險提示4.1

藥用玻璃成本拆分中原材料成本占比約在40%左右

根據(jù)山東藥玻的披露，藥用玻璃從生產(chǎn)成本中，原材料成本占比約在36%-50%，動力成本占比約在10%-30%左右

根據(jù)康寧披露的藥用玻璃的生產(chǎn)成本情況來看，純堿占原材料成本+燃動力成本的6.7%，占原材料成本的10.6%

綜合分析，純堿占總的營業(yè)成本的4%-5%圖表29：山東藥玻-模制瓶成本拆分圖表30：山東藥玻-瓶成本拆分圖表31：美國康寧產(chǎn)品Corning51-A生產(chǎn)成本拆分6.6%49.8%14.6%36.3%28.4%9.2%14.1%6.7%硼酸硅砂

石英砂純堿

其他氧化鋁直接材料

直接人工

燃動力制造費用

運輸費用直接材料

直接人工

燃動力制造費用

運輸費用資料：公司公告，中信建投4.2

純堿價格下滑將帶動藥用玻璃毛利率提升

今年上半年重質(zhì)堿的價格大幅下滑，從年初的2650元/噸下滑至6月份的1900元/噸，下滑幅度達到28.3%；對應(yīng)2-3pct的毛利率提升

山東藥玻、力諾特玻、正川股份三家公司毛利率2024H1分別較2023H1提升5.4%、3.4%、3.6%圖表32：沙河重質(zhì)堿每周均價（元/噸）圖表33：三家藥企2024年H1毛利率均有所提升400035003000250020001500100050035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%32.35%26.92%21.62%17.98%20.28%16.86%00.00%山東藥玻2022H1力諾特玻正川股份2023H12024H1資料：隆眾資訊，公司公告，中信建投目錄CONTENTS1.

三大政策帶動中硼硅玻璃放量，產(chǎn)業(yè)升級正當時2.

集采推動當前中硼硅滲透率快速提升3.

政策約束下行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)強者恒強局面3.1

模制瓶：單產(chǎn)線投入大壁壘高，山東藥玻一超多強3.2瓶：玻管良率低是當前國內(nèi)玩家普遍瓶頸4.

純堿成本大幅下行，帶動藥玻毛利率大幅提升5.

藥用玻璃行業(yè)上市公司梳理5.1

力諾特玻：特種玻璃細分市場領(lǐng)先，中硼硅成長新勢力5.2

正川股份：中硼替代加速成長，瓶龍頭蓄勢待發(fā)5.3

山東藥玻：中硼硅模制瓶持續(xù)放量，盈利能力明顯改善6.

風險提示力諾特玻致力于硼硅特種玻璃研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，深耕行業(yè)二十余載

力諾特玻是致力于硼硅玻璃研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高新技術(shù)企業(yè)，2002

年公司前身濟南力諾特種玻璃股份有限公司成立；2010

年公司與意大利

OCMI

公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，重點布局中硼硅藥用玻璃；2012

年公司通過

CNAS

認證，獲得國家專項資金支持，中硼硅藥用玻璃包裝生產(chǎn)線投產(chǎn)，藥用玻璃業(yè)務(wù)踏上發(fā)展快車道。2015

年，公司更名為“山東力諾特種玻璃股份有限公司”掛牌新三板；2021

年公司在深圳市；2023

年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債加快布局模制瓶領(lǐng)域。成功上圖34：歷史沿革2024年8月15日2010年2015年2023年公司公布2024年限制性股票激勵計劃(草案)，本激勵計劃擬向激勵對象授予的限制性股票數(shù)量為352.50萬股，約占本激勵計劃草案公告時公司股公司同意大利OCMI

公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，揭開中硼硅發(fā)展新篇章。公司更名為“山東力諾特種玻璃股份有限公司”

，掛牌新三板。發(fā)行可轉(zhuǎn)債，拓展模制瓶業(yè)務(wù)。2014年2021年2024年5月29日

本總額的1.52%。2002年深圳創(chuàng)業(yè)板成功上市，股票代碼：3011188。公司用于生產(chǎn)中硼硅模制瓶的節(jié)能新型玻璃熔化全電熔爐窯爐成功點火，

本項目達產(chǎn)后，可實現(xiàn)年產(chǎn)中硼硅藥用模制瓶11,000余噸。新建凈化車間投入使用，成為國內(nèi)最大規(guī)模的高標準生產(chǎn)廠房。公司前身“濟南力諾玻璃制品有限公司”成立。30資料：公司公告，中信建投公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。實控人為高元坤先生，通過力諾集團、力諾投資控股間接持股力諾特玻其長期擔任力諾集團董事長兼總經(jīng)理。公司第一大股東力諾投資控股直接持股

31.12%，力諾集團直接持股力諾投資控股

78.87%。

管理層深耕公司多年，注重技術(shù)與質(zhì)量管控。現(xiàn)管理層大多加入公司十余年，深耕行業(yè)，具備豐富的銷售、管理、技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗。董事長楊中辰先生為玻璃專業(yè)本科學歷，曾任北京

603

廠技術(shù)部長、武漢力諾太陽能集團股份有限公司總經(jīng)理、山東力諾光伏高科技有限公司總經(jīng)理等職務(wù)；2002年

3月加入公司，在公司曾任職總經(jīng)理、監(jiān)事、副董事長，2023

年

10

月至今任公司董事長。此外，史生宏先生和于春梅女士分別作為技術(shù)部部長與質(zhì)量總監(jiān)，位列高管之中，均為公司在職

20多年老員工，體現(xiàn)出公司對技術(shù)和質(zhì)量管控較高的重視程度。圖35：股權(quán)結(jié)構(gòu)高元坤申元英80%20%53.85%100%78.87%濟南金融控股力諾集團力諾投資力諾物流1.97%19.16%其他股東57.73%復(fù)興惟實3.76%復(fù)星惟盈鴻道新能源31.12%3.76%6.53%山東力諾特種玻璃有限公司31資料：公司公告，中信建投公司2024年上半年營收同比增長顯著

2023

年公司實現(xiàn)營業(yè)收入

9.47

億元，同比增長

15.25%，2019-2023年復(fù)合增速達到7.62%；2024年上半年公司營業(yè)收入5.61億元，同比增長21.41%。2022

年，耐熱玻璃業(yè)務(wù)，受消費下降、海運不暢、成本上升等因素影響，實現(xiàn)營業(yè)收入

3.86

億元，同比下降

25.12%；而公司藥用玻璃發(fā)展穩(wěn)健，總體2022年表現(xiàn)為總營收下滑明顯。

2021

年公司提出了“在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上，以藥用包材為重點，將企業(yè)做強”的戰(zhàn)略規(guī)劃，重點發(fā)展藥用玻璃板塊，2022

年以后藥用玻璃營收占比快速提升，2022年和2023年的比重均達到42.85%。圖36：力諾特玻2021年-2024H1營業(yè)收入及增速圖37：力諾特玻2021年-2024H1分產(chǎn)品營業(yè)收入占比100%80%60%40%20%0%1,000.00800.00600.00400.00200.000.0040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%2021年

2022年

2023年2023H1

2024H1同比（%）2021年2022年耐熱玻璃2023年2023H12024H1營業(yè)收入（百萬元）藥用玻璃32資料：公司公告，中信建投公司2024年上半年歸母凈利潤同比增長，毛利率也有所回升

2023年公司歸母凈利潤

0.66

億元，同比下滑43.49%，較2021年高點下滑52.83%；2024年上半年公司歸母凈利潤0.51億元，同比增長27.71%。由于公司生產(chǎn)高硼硅耐熱玻璃產(chǎn)品的原材料硼砂、硼酸價格大幅上漲，已處于歷史高點，生產(chǎn)所需的電力、天然氣價格也處于較高水平，導致公司生產(chǎn)成本較往年提升，影響利潤水平，此外新投產(chǎn)窯爐尚未達到正常的運行水平，這些因素對整體利潤產(chǎn)生一定影響。

2023

年毛利率為

17.44%，較2022年下滑21.05%；2024年上半年毛利率為20.28%，同比增長20.28%。由于受能源及原材料價格波動、產(chǎn)品價格及結(jié)構(gòu)變化、下游客戶需求波動等因素影響存在一定的波動。圖38：力諾特玻2021年-2024H1歸母凈利潤及增速圖39：力諾特玻2019年-2024H1毛利率1401201008050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%60402000.00%2021年

2022年

2023年歸母凈利潤（百萬元）2023H1

2024H1同比（%）2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024H1毛利率（%）33資料：公司公告，中信建投公司目前海外營收主要來自日用玻璃業(yè)務(wù)

目前海外營收主要于日用玻璃業(yè)務(wù)，今年公司投資海外藥包材生產(chǎn)商，積極開拓藥玻海外市場。分地區(qū)來看，公司海外營收占比區(qū)間在

20-30%；2023

年公司實現(xiàn)海外營收

1.85

億元，占比

19.55%，海外營收以日用玻璃業(yè)務(wù)為主，銷售區(qū)域集中在北美洲、歐洲以及亞洲地區(qū)，均屬于全球日用玻璃制品的主要消費市場。

公司

2024

年

1

月與埃及

The

European

Ampoules

Company

（簡稱“EAC”）股東簽訂了《投資框架協(xié)議》，擬以現(xiàn)金收購收購

EAC51%的股權(quán)。EAC

是埃及當?shù)刂乃幱冒b玻璃生產(chǎn)商，此次投資將幫助拓展公司海外藥用玻璃業(yè)務(wù)。圖40：力諾特玻2019年-2024H1境內(nèi)外營收占比圖41：力諾特玻2019年-2021H1境外營收10009008007006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年2022年2023年2023H12024H12019年北美洲

歐洲2020年亞洲

大洋洲2021年H1南美洲

非洲境內(nèi)營收（百萬元）境外營收（百萬元）34資料：公司公告，中信建投公司藥用玻璃銷量占據(jù)主導優(yōu)勢，單價波動幅度小

公司藥用玻璃銷量在分產(chǎn)品銷量中占據(jù)主導優(yōu)勢，2023年藥用玻璃銷量達到336709.27萬支，同比增長19.56%。藥用玻璃的單價波動較小，2023年藥用玻璃的單價為0.12元/支，較2022年下滑3.60%。圖42：力諾特玻2019年-2023年藥用玻璃銷量及增速圖43：力諾特玻2019年-2023年藥用玻璃單支價格40000035000030000025000020000015000010000050000040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.140.120.10.080.060.040.020-10.00%-20.00%-30.00%2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年%）藥用玻璃單支價格（元/支）藥用玻璃銷量（萬支）同比（資料：公司公告，中信建投山東藥玻和力諾特玻在藥用玻璃領(lǐng)域加以投資

山東藥玻和力諾特玻兩家公司在藥用玻璃瓶領(lǐng)域有下述的投資項目。山東藥玻的中硼硅藥用玻璃擴產(chǎn)項目計劃投資3.31億元，目標產(chǎn)能為16億支中硼硅

瓶，資金

于IPO。力諾特玻有三個項目，輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目+全電智能藥用玻璃生產(chǎn)線項目計劃投資0.497億元，產(chǎn)能為5080.87噸中硼硅模制瓶，資金來自超募資金。M2輕量化藥用模制玻璃瓶(I類)項目計劃投資0.6億元，產(chǎn)能為11242噸中硼硅模制瓶，資金來自超募資金。而輕量藥用模制玻璃瓶(I類)產(chǎn)業(yè)化項目計劃投資6.4187億元，產(chǎn)能為46574噸，資金于可轉(zhuǎn)債。這些項目均旨在提升中硼硅藥用玻璃瓶的生產(chǎn)能力和技術(shù)，以滿足市場需求。圖表44：投資梳理投資總額（百萬

規(guī)劃時間元）單噸投資額（萬元/噸）公司項目產(chǎn)能資金說明16億支中硼硅瓶（安山東藥玻中硼硅藥用玻璃擴產(chǎn)項目331.049.72021.11瓿瓶7億、西林瓶7.5億、卡式瓶1.5億）IPO輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目+全電智能藥用玻璃生產(chǎn)線項目利用現(xiàn)有

D2#窯爐車間，引進

12

㎡節(jié)能新型玻璃熔化全電熔爐一臺，一爐兩線，采用模制成型2022.35080.87噸中硼硅模制瓶2022.111242噸中硼硅模制瓶2023.846574噸中硼硅模制瓶0.98超募資金0.53超募資金1.38可轉(zhuǎn)債利用公司自主研發(fā)

23.6

㎡節(jié)能新型玻璃熔化全電熔爐，一爐三線，自行研發(fā)Ⅰ類玻璃，采用模制成型。M2輕量化藥用模制玻璃瓶（I類）項目力諾特玻60.0輕量藥用模制玻璃瓶（I類）產(chǎn)業(yè)化項目641.9資料：公司公告，中信建投正川股份專注藥用玻璃瓶包裝領(lǐng)域，實現(xiàn)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈布局

公司成立于

1988

年，歷經(jīng)

30

余年的穩(wěn)健發(fā)展，已經(jīng)成為中國醫(yī)藥包裝民營企業(yè)中的翹楚，并于

2017

年

8月

22

日在

A

股上市。其擁有強大的生產(chǎn)能力和深厚的技術(shù)積累，目前運營四個現(xiàn)代化的生產(chǎn)工廠，員工總數(shù)約

1800

人。公司借助資本市場的力量，進一步擴大了生產(chǎn)規(guī)模，提升了研發(fā)能力，并加強了品牌建設(shè)和市場開拓。2018

年，募投項目“一級耐水藥用玻璃包裝材料生產(chǎn)研發(fā)基地一期項目”建成投產(chǎn)，中硼硅藥用玻璃高端產(chǎn)品成為公司未來業(yè)務(wù)增長點。圖45：歷史沿革1988年2004年2013年2020年公司前身一灘口玻璃廠誕生。建成正川玻璃工業(yè)園，公司總部重磅發(fā)布雙耐水一級注射劑瓶。公司第一座全歐洲窯爐技術(shù)的中硼硅玻璃窯爐落成。投產(chǎn)。01020304050607081997年2010年預(yù)灌封廠建成投產(chǎn)。正式成立重慶市正川玻璃有限公司。行業(yè)內(nèi)率先研制成功耐水一級棕色藥用玻璃管?！罢ü煞荨闭皆贏股上市。37資料：公司公告，中信建投公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

家族式企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。正川投資為公司控股股東，持有公司

39.07%的股份，鄧勇、姜惠和鄧秋晗為公司本公司實際控制人，三人合計直接持有正川股份公司

24.45%的股份，鄧秋晗系鄧勇之子，姜惠為鄧勇之配偶、鄧秋晗之母親。鄧步莉為鄧勇之姐姐，鄧步琳、鄧紅系鄧勇之妹妹。同時鄧勇為正川投資控股股東，鄧步莉、鄧步琳、鄧紅為正川投資股東。圖46：股權(quán)結(jié)構(gòu)重慶正川投資管理有限公司其他鄧勇鄧秋晗鄧步琳鄧紅鄧步莉姜惠39.07%19.38%3.65%3.20%2.50%2.00%1.42%28.78%重慶正川醫(yī)藥包裝材料股份有限公司38資料：公司公告，中信建投公司2024年上半年營收同比增長，硼硅和鈉鈣玻璃瓶收入占比大

2023

年公司實現(xiàn)營業(yè)收入

9.01億元，同比增長

13.12%，2019-2023年復(fù)合增速達到11.57%；2024年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入4.61億元，同比增長2.91%。近幾年，由于受一致性評價、集采等政策要求影響，市場需求頻繁波動，原材料、能源價格不穩(wěn)定，導致公司營業(yè)收入波動較大。

從營業(yè)收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，硼硅玻璃瓶和鈉鈣玻璃瓶貢獻了公司絕大部分的收入，2023年公司硼硅玻璃管和納鈣玻璃瓶收入占比分別為

47.39%和

39.88%；2024上半年公司硼硅玻璃管和鈉鈣玻璃瓶收入占比分別為53.85%和37.14%。圖47：正川股份2021-2024H1營業(yè)收入及增速圖48：正川股份2021年-2024H1分產(chǎn)品營業(yè)收入占比1000900800700600500400300200100070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10.00%2021年

2022年

2023年營業(yè)收入（百萬元）2023H1

2024H12021年

2022年

2023年硼硅玻璃

鈉鈣玻璃2023H1

2024H1瓶蓋

其他同比（%）瓶瓶39資料：公司公告，中信建投公司2024年上半年歸母凈利潤同比增長顯著，毛利率也明顯上升

2023年公司歸母凈利潤0.40億元，同比下滑37.83%，較2021年高點下滑62.22%；2024年上半年歸母凈利潤0.44億元，同比增長45.22%。近幾年，由于受一致性評價、集采等政策要求影響，市場需求頻繁波動，原材料、能源價格不穩(wěn)定，導致公司營業(yè)收入波動較大，歸母凈利潤近三年呈現(xiàn)下降的趨勢，同比增長處于停滯狀態(tài)。

2023年毛利率為

15.96%，較2022年下滑23.82%；2024年上半年毛利率為21.63%，同比增長20.30%。由于隨著競爭者的不斷加入，市場競爭將越來越激烈，能源及原材料價格波動、產(chǎn)品價格及結(jié)構(gòu)變化，公司毛利率處于下行趨勢。圖49：正川股份2021-2024H1歸母凈利潤及增速圖50：正川股份2019年-2024H1毛利率120100806040200120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%-20.00%-40.00%-60.00%0.00%2021年

2022年

2023年歸母凈利潤（百萬元）2023H1

2024H1同比（%）20192020202120222023年2024H1年年年年毛利率（%）40資料：公司公告，中信建投目前公司主要營收來自境內(nèi)

目前正川股份主要營收來自于境內(nèi)，2019年-2023年境內(nèi)營收占比約達99.8%。發(fā)行人的銷售基本在國內(nèi)，國外銷售占比非常少。根據(jù)招股書所披露的，在2014-2016年間，其中國內(nèi)又以華南地區(qū)為主，主要系發(fā)行人主要客戶無限極(中國)有限公司、深圳致君制藥有限公司（2015年更名為“國藥集團致君（深圳）制藥有限公司”）以及廣州醫(yī)藥進出口有限公司等均屬于華南地區(qū)。圖51：正川股份2019-2023年境內(nèi)外營收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年2020年2021年2022年2023年境內(nèi)營收（萬元）境外營收（萬元）41資料：公司公告，中信建投公司產(chǎn)銷以硼硅玻璃瓶和鈉鈣玻璃瓶為主

公司產(chǎn)銷以硼硅玻璃瓶和鈉鈣玻璃瓶為主，其中硼硅玻璃瓶銷量在2020年-2021年間快速上漲，同比增長56.77%，此后驟減；2023年鈉鈣玻璃

瓶銷量達到618919.43萬支，同比增長29.31%。圖表52：正川股份2019年-2023年硼硅玻璃瓶銷量及增速圖表53：正川股份2019年-2023年鈉鈣玻璃瓶銷量及增速40000035000030000025000020000015000010000050000060.00%700000600000500000400000300000200000100000040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-10.00%-20.00%2019年2020年2021年2022年2023年2019年

2020年

2021年

2022年

2023年硼硅玻璃瓶銷量（萬支）同比（%）鈉鈣玻璃瓶銷量（萬支）同比（%）42資料：公司公告，中信建投近年來公司硼硅玻璃瓶毛利率最高

從整體上看，2019年-2023年間硼硅玻璃瓶的毛利率最高，2022

-2023年下滑明顯，同比減少41.42%，但在2024年上半年有明顯上升，達到24.57%。鈉鈣玻璃瓶在2020年達到高點為28.14%，此后一直處于下滑趨勢，但2024年上半年有所回升。

2023年硼硅玻璃瓶單價為0.12元/支，較2021年下滑7.30%；2019年-2023年鈉鈣玻璃瓶單價波動較小，2023年鈉鈣玻璃瓶單價為0.06元/支。圖54：正川股份2019-2024H1分產(chǎn)品毛利率圖55：正川股份2019-2023年分產(chǎn)品單價（元/支）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.140.120.10.080.060.040.0200.00%2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024H12019年硼硅玻璃2020年2021年鈉鈣玻璃2022年2023年瓶蓋硼硅玻璃瓶鈉鈣玻璃瓶瓶蓋瓶瓶43資料：公司公告，中信建投山東藥玻深耕藥包材領(lǐng)域五十余年，是國內(nèi)醫(yī)藥包裝材料的老牌龍頭企業(yè)

山東藥玻成立于1970年，是國內(nèi)醫(yī)藥包裝材料的老牌龍頭企業(yè)。公司深耕藥包材領(lǐng)域五十余年，現(xiàn)已成為全球主要的藥用玻璃包裝制品和丁基膠塞系列產(chǎn)品的生產(chǎn)商之一，是全國為數(shù)不多能夠為制藥企業(yè)全套提供“瓶+塞+蓋”藥包材服務(wù)的企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模位居亞洲前列，其中主導產(chǎn)品模制抗生素瓶國內(nèi)市場占有率高達

80%以上。圖56：歷史沿革1992年2003年2015年2023年充分考慮國家“限抗”后模制瓶的發(fā)展趨勢，在棕色瓶、彩色玻璃、日化瓶、瓶系列產(chǎn)品上擴大產(chǎn)能，分階段先后完成了結(jié)構(gòu)調(diào)整。建設(shè)一個中硼硅模制瓶廠房車間（內(nèi)設(shè)兩臺窯爐）；年產(chǎn)

5.6

億支預(yù)灌封注射器擴產(chǎn)改造項目已引進國外先進的設(shè)備

80

臺套。已擁有

5

個模制瓶生產(chǎn)車間，生產(chǎn)能力達

24

億支。輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目建成并進入試生產(chǎn)階段。2002年2005年2021年1970年公司研制的中性硼硅藥用玻璃率先在國內(nèi)通過鑒定，填補國內(nèi)空白，達到國際先進水平。通過非公開發(fā)行股票募集資金投資年產(chǎn)40

億支一級耐水藥用玻璃瓶項目和年產(chǎn)5.6

億支預(yù)灌封注射器擴產(chǎn)改造項。1970年，公司前身原“山東省藥用玻璃總廠”成立，最初主要生產(chǎn)安瓿。公司于上交所上市，成為中國藥用玻璃包裝行業(yè)早期上市公司。44資料：公司公告，中信建投公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，山東國資控股

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，山東國資控股，實控人為沂源縣財政局。2019年公司完成國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)登記，公司控股股東由沂源縣公有資產(chǎn)管理委員會變更為魯中投資。截至

2024Q1，沂源縣財政局通過下屬全資子公司魯中投資穿透持有公司19.50%股份，為公司實控人。參控股方面，截至

2023

年底，公司直接持股控制8

家全資子公司，其中綿竹成新、包頭康瑞與沂源總部共同形成了公司三大藥玻生產(chǎn)基地的格局，突破了公司營銷半徑的限制，極大增強了市場輻射能力。圖57：股權(quán)結(jié)構(gòu)沂源縣財政局100%香港中央結(jié)算有限公司山東魯中投資有限公司其他8.61%19.50%71.89%山東省藥用玻璃股份有限公司100%100%100%100%沂源新康100%100%沂源碧魯100%100%四川綿竹成新藥用玻璃有限責任公司包頭市康瑞藥用玻璃包裝制品有限公司包頭市豐匯包裝制品有限公司山東康正檢驗檢測有限責任公司沂源新奧塑料制品有限公司沂源鑫源物流有限公司貿(mào)易有限公司峰山泉水有限公司45資料：公司公告，中信建投公司歷史表現(xiàn)復(fù)盤1/2：受行業(yè)發(fā)展推動高速增長第

一

階段：2012年-2015年，公司不斷創(chuàng)新改革，業(yè)績好轉(zhuǎn)

2012年-2015年，公司營收從14.68億元增長至17.23億元，復(fù)合增速為4.09%；歸母凈利潤從1.20億元增長至1.45億元，復(fù)合增速為4.84%。主要是由于2012年，世界經(jīng)濟復(fù)蘇明顯放緩，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，國家“限抗”政策持續(xù)深入。針對國內(nèi)市場需求放緩，公司通過多種途徑開拓國際市場，彌補國內(nèi)市場的份額，2013年國際市場繼續(xù)取得了良好的業(yè)績，出口額占到總銷售額的30%左右且增幅7.07%。2015年，在全球經(jīng)濟下滑的大背景下，公司積極開拓日化瓶、食品瓶、棕色瓶等產(chǎn)品的國內(nèi)外市場，有效抵消了模抗瓶的市場減量，收入增速同比放緩，但隨著原材料成本下行及高毛利產(chǎn)品占比提升，公司盈利能力得到顯著提升，綜合毛利率同比+4.84pct。第

二

階段：2016年-2020年，公司緊抓行業(yè)機遇，步入高速成長通道

2016年-2020年，公司營收從20.57億元增長至34.27億元，復(fù)合增速為10.75%；歸母凈利潤從1.90億元增長至5.64億元，復(fù)合增速為24.31%。主要是由于2016年公司積極推進產(chǎn)品的升級換代工作，自主開發(fā)了一類棕色瓶、一類安瓿等新產(chǎn)品，開始供應(yīng)市場需求，并進一步加大市場開拓力度，深耕細作，使國內(nèi)銷售與國際銷售雙雙取得增長。2017

年為應(yīng)對大宗商品大幅漲價，公司采取產(chǎn)品提價、合理儲備漲價物資等方式。2018年隨著注射劑一致性評價工作的深入推進，公司憑借現(xiàn)有客戶資源優(yōu)勢迅速推動中硼硅系列產(chǎn)品的銷售。2019年公司高端產(chǎn)品一類模制瓶銷量實現(xiàn)

40%的增長。2020

年受公共衛(wèi)生事件影響，公司預(yù)灌封產(chǎn)品銷量同比高增

159%。公司歷史表現(xiàn)復(fù)盤2/2：積極擴產(chǎn)推動公司規(guī)?；l(fā)展第

三

階段：2021年-2022年，原材料價格上行，公司盈利能力受影響

2021年-2022年，公司營收從38.75億元增長至41.87億元，同比增長8.05%；歸母凈利潤從5.91億元增長至6.18億元，同比增長4.57%。主要是由于2021年，公司受到了原材物料燃動力成本劇增、海運費翻倍、新冠疫情、藥品帶量采購、行業(yè)競爭加劇等諸多不利因素的嚴重影響，在此大形勢下公司生產(chǎn)經(jīng)營面臨前所未有的挑戰(zhàn)。但2021年公司著重開展中硼硅模制瓶、中硼硅瓶、中硼硅安瓿的高附加值產(chǎn)品的市場開拓與銷售。公司銷售中硼硅

瓶1.88億支，同比增長235%；銷售中性安瓶5500萬支，同比增長150%。2022年受海外需求影響模抗瓶、棕色瓶、丁基膠塞等產(chǎn)品銷量有小幅下降，而中硼硅產(chǎn)品在一致性評價持續(xù)推動下銷量于2021-2022年持續(xù)保持快速增長。第

四

階段：2023年-2024H1，公司堅持降本節(jié)能，合理籌劃產(chǎn)能布局

2023年，公司營收為49.82億元，同比增長18.99%；歸母凈利潤為7.76億元，同比增長25.57%。2024年上半年營收為25.86億元，同比增長6.75%；歸母凈利潤為4.75億元，同比增長23.06%。主要是由于2023年，在一致性評價、集采的持續(xù)推動下，中硼硅模制瓶產(chǎn)品需求旺盛，產(chǎn)品銷售繼續(xù)保持快速增長勢頭。公司共開發(fā)

591

個新產(chǎn)品，開發(fā)數(shù)量是去年同期的

1.7

倍。2024年上半年，公司實現(xiàn)6款銷量較大產(chǎn)品的降克重目標，在提升產(chǎn)品性能的前提下，做到了降本節(jié)能。公司在

2024

年上半年，中硼硅模制瓶產(chǎn)品銷量持續(xù)保持大幅增長，棕色瓶產(chǎn)品、丁基膠塞等主導產(chǎn)品銷量同比均有增幅。2024

年

1月份技改一臺

180T

窯爐，為棕色瓶市場發(fā)展注入新的動力；3月份和

6月份分別點火一臺60T

中硼硅模制瓶電熔爐，以應(yīng)對一致性評價和集采持續(xù)推動帶來的需求增長。公司2024年上半年營收同比增長，模制瓶營收占一半

2023年公司實現(xiàn)營收49.8億元，同比增長19.0%，過去五年復(fù)合增速達到13.6%；其主營業(yè)務(wù)收入達到39.7億元，同比增長26.8%，過去五年復(fù)合增速達到13.5%。2024年上半年公司實現(xiàn)營收25.9億元，同比增長6.8%；其主營業(yè)務(wù)收入達到25.61億元，同比增長6.8%。2023年受益于公司模制瓶、棕色瓶增速提升，

瓶營收增長重回正增長軌道，公司營收提升幅度高于往年。

公司業(yè)務(wù)以模制瓶為主，2023年模制瓶收入占比達到45.5%。圖表58：山東藥玻2021年-2024H1營業(yè)收入及增速圖表59：山東藥玻2019年-2023年營業(yè)收入拆分6000.05000.04000.03000.02