風(fēng)險(xiǎn)評估投資的股權(quán)安排與交易定價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)評估投資的股權(quán)安排與交易定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)評估投資的股權(quán)安排與交易定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)評估投資的股權(quán)安排與交易定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)安排與交易定價(jià)(2009-06-1308:41:32)風(fēng)險(xiǎn)投資的英文是“VentureCapital”，也被譯作創(chuàng)業(yè)投資。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指對一切開拓性、創(chuàng)造性經(jīng)濟(jì)活動的資金投入。例如，19世紀(jì)末20世紀(jì)初對美國鐵路、鋼鐵等新興工業(yè)的投資以及對當(dāng)前高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資都可以稱為風(fēng)險(xiǎn)投資。而狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資一般是指對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是指由職業(yè)金融家對新興的、迅速發(fā)展的、蘊(yùn)藏著巨大競爭潛力的企業(yè)的一種權(quán)益性投資風(fēng)險(xiǎn)投資的最突出的特點(diǎn)在于它通常投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)建和新產(chǎn)品的研究開發(fā)階段。一般投資雖也可能經(jīng)歷企業(yè)創(chuàng)建和產(chǎn)品開發(fā)期，但更側(cè)重投資于生產(chǎn)較成熟的產(chǎn)品。高新技術(shù)在研究開發(fā)階段的失敗率往往高達(dá)80%~90%，即使比較成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資其完全成功率也低于30%。因而，風(fēng)險(xiǎn)投資具有名符其實(shí)的高風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的是高收益。由于高新技術(shù)往往使最終產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入前所未有的完美，因而風(fēng)險(xiǎn)投資一旦成功，便可獲得巨額利潤。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的基本運(yùn)行機(jī)制就是從成功的高新技術(shù)企業(yè)的高額利潤中分享大大高于銀行利率的風(fēng)險(xiǎn)收益，來彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失。損益相抵后的盈余就是盈利。風(fēng)險(xiǎn)投資家利用這些盈利轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的滾動增值和循環(huán)周轉(zhuǎn)，不斷增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資實(shí)力。美國在1981年至1986年間，風(fēng)險(xiǎn)資本的平均年凈增值率為23.8%，最高的一年為37.2%,是股票平均收益率的2~3倍。因此與傳統(tǒng)融資不同：風(fēng)險(xiǎn)資本是一種能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的資金，客觀存在的這種特性是與高科技項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性相匹配的。風(fēng)險(xiǎn)投資的另一個(gè)特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅投入資金，而且還用他們長期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識和信息網(wǎng)絡(luò)幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理人員更好地管理企業(yè)。這是一種主動的參與式投資，因此，由風(fēng)險(xiǎn)資本支持而發(fā)展起來的公司成長速度遠(yuǎn)高于普通同類公司。風(fēng)險(xiǎn)投資將風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)三者有機(jī)地結(jié)合起來。其通常模式是，風(fēng)險(xiǎn)投資家先募集風(fēng)險(xiǎn)資本，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，然后去支持經(jīng)過篩選的具有增長潛力但缺乏資金的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。此后隨著被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，成為可能通過資本市場融資的企業(yè)。于是風(fēng)險(xiǎn)投資公司就通過被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票上市、收購和兼并或其它轉(zhuǎn)讓方式收回投資，獲得利潤，繼續(xù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。這種投資活動具有如下5個(gè)特征：1.

投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期（start-up）的中小企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)，因此，它是一種有著鮮明風(fēng)險(xiǎn)的投資。由于風(fēng)險(xiǎn)投資主要支持創(chuàng)新的技術(shù)和產(chǎn)品，沒有固定資產(chǎn)作為貸款的抵押或擔(dān)保，因此在技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和市場等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，但在高級專業(yè)管理人才的管理下，風(fēng)險(xiǎn)被盡可能地減少，資本盡可能得到最大增值。因此，它被譽(yù)為“勇敢的資本”。2.

它是一種投資組合。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常投資于一個(gè)包含10個(gè)項(xiàng)目以上的項(xiàng)目群，利用成功項(xiàng)目所取得的高額回報(bào)來彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失并取得收益。3.

它是一種長期的、權(quán)益性的投資。投資期限至少在3~5年以上，并且在此期間還要對有成功希望的被投資企業(yè)進(jìn)行增資。由此，它也被譽(yù)為“有耐心的資本”。其投資方式通常為股權(quán)投資，一般占被投資企業(yè)股份的15%~20%，而不要求控股權(quán)。4.

投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上，并且是一種主動參與管理的投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅向被投資企業(yè)提供資金，而且風(fēng)險(xiǎn)投資家還向被投資企業(yè)提供管理咨詢服務(wù)。5.

由于風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是追求超額回報(bào)，當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險(xiǎn)投資家會通過公開上市（IPO）、兼并收購（M&A）或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)增值。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)安排與交易定價(jià)

股權(quán)安排與交易定價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)投資交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的重要環(huán)節(jié)，也是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中關(guān)于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安排的另一個(gè)重要組成部分。

1.股權(quán)安排所謂股權(quán)安排是要確定風(fēng)險(xiǎn)投資人在被投資企業(yè)全部股權(quán)中所占的份額。這里涉及三項(xiàng)內(nèi)容：一是要確定被投資企業(yè)的股份分配；二是要確定風(fēng)險(xiǎn)投資額；三是要確定資金分期到位與檢查標(biāo)準(zhǔn)。確定股權(quán)份額的方法通常是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。即通過將預(yù)測的被投資企業(yè)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的辦法確定其在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，然后在考慮風(fēng)險(xiǎn)投資額規(guī)模的前提下按照雙方認(rèn)可的回報(bào)率來確定被投資企業(yè)原有股東的權(quán)益份額和風(fēng)險(xiǎn)投資人應(yīng)占的股權(quán)比例。通常對早期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的回報(bào)率界定為50％,而對成熟期企業(yè)的回報(bào)率界定為25％左右。企業(yè)價(jià)值則一般是企業(yè)稅后利潤或現(xiàn)金流乘以某個(gè)乘數(shù)。而風(fēng)險(xiǎn)投資人在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所占的股權(quán)份額一般在15％－20％左右。在股權(quán)安排中經(jīng)常碰到的一個(gè)問題是風(fēng)險(xiǎn)投資人和企業(yè)家很難在企業(yè)價(jià)值評估問題上達(dá)成一致。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資人會采取較為保守的方法來對企業(yè)進(jìn)行估值，而企業(yè)家則恰恰相反，他們希望盡可能高估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值以便在獲得等額資本的同時(shí)盡可能少給投資人股權(quán)份額。通常情況下，投資專家采用股票期權(quán)（Option）的辦法來解決這個(gè)問題，即允許企業(yè)家在未來按照事先約定的較低的價(jià)格來增加股權(quán)，但這種期權(quán)只有在企業(yè)家達(dá)到原定經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)時(shí)才能執(zhí)行。

2.交易定價(jià)與股權(quán)安排相聯(lián)系的另一個(gè)問題就是風(fēng)險(xiǎn)投資的交易定價(jià)。交易定價(jià)同樣也是在協(xié)商中最易引起爭議的一個(gè)方面。風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)格是指在約定的投資期限內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資家預(yù)期獲得的總回報(bào)，包括經(jīng)常收入（利息及紅利）和資本利得。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的高度不可測性，風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)格一般表示為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為獲得風(fēng)險(xiǎn)資本而提供的股權(quán)，或風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行某項(xiàng)投資時(shí)所要求的股權(quán)份額。從風(fēng)險(xiǎn)投資定價(jià)的含義可以看出，它與一般定價(jià)有著很大差別。風(fēng)險(xiǎn)投資定價(jià)不是一種交易買斷價(jià)，而是一種參與型的定價(jià)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般處于早期發(fā)展階段，其實(shí)際價(jià)值與創(chuàng)業(yè)家的頭腦密不可分，如果硬要將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)家割裂開來，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值可能一落千丈。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的定價(jià)反映的是風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在共同合作的過程中要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)得的收益。在實(shí)際操作過程中，只有當(dāng)期望收益率能夠補(bǔ)償其所預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資人才會接受這一定價(jià)。當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)投資人對各個(gè)投資階段要求的最低的收益率水平不同，一般對創(chuàng)建期投資要求平均每年50％以上的收益率,而對成熟期投資的收益率要求在25％左右。風(fēng)險(xiǎn)投資人對投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷和期望收益的預(yù)測通常建立在對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估（詳見第二章）的基礎(chǔ)上。而對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值評估又綜合考慮了交易發(fā)生時(shí)的各種外部條件和內(nèi)部因素。前者對特定交易來說是一種外生變量，一般與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場走勢和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)及創(chuàng)業(yè)氛圍有關(guān)，因此構(gòu)不成主要約束條件。對特定交易來說，內(nèi)部因素在企業(yè)價(jià)值評估中起著決定性的作用。這些因素主要包括：

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)截止到目前為止的經(jīng)營業(yè)績。重點(diǎn)考查以往計(jì)劃及計(jì)劃執(zhí)行情況；

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)品大類、產(chǎn)品線和產(chǎn)品市場格局；

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理隊(duì)伍的經(jīng)驗(yàn)和以往業(yè)績；

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)在發(fā)展?jié)摿?。即通過對同行業(yè)類似企業(yè)的比較分析來對收益及產(chǎn)生收益的時(shí)間進(jìn)行量化，從而判斷企業(yè)所具備的上升或下降潛力；

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)計(jì)劃（BusinessPlan）中給出的財(cái)務(wù)預(yù)測所隱含的假設(shè)的可靠性；

后續(xù)融資將給風(fēng)險(xiǎn)投資人造成的權(quán)益稀釋；

投資回收與退出的難易程度。主要考慮企業(yè)能否公開上市或能否順利出售。與風(fēng)險(xiǎn)投資人一樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也會在評估自身企業(yè)的基礎(chǔ)上，在期望收益和丟失部分控制權(quán)兩方面之間進(jìn)行權(quán)衡。因此股權(quán)安排和交易定價(jià)的最終形成將是雙方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。在股權(quán)安排和交易定價(jià)過程中，有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資人會要求雙方簽署反攤薄條款（Anti-dilutionProvisions）。反攤薄條款是一種用來確保原始投資人利益的協(xié)定，按照該協(xié)定，后來加入的投資者等額投資所擁有的權(quán)益不能超過這些原始投資人。很多投資人常常堅(jiān)持把某種反攤薄條款作為投資條件之一,尤其當(dāng)他們是公司的原始大股東之一時(shí)。反攤薄條款通常被列入融資協(xié)議中或者以附加購股權(quán)或股票期權(quán)的形式列入股東出資協(xié)議或其它投資人與融資人的協(xié)議中。一項(xiàng)典型的反攤薄條款是只有在未來出現(xiàn)約定的特定事項(xiàng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資人的股權(quán)份額才能減少。這些特定事項(xiàng)可能是必須經(jīng)歷的一段時(shí)間，或是新增融資額達(dá)到了約定規(guī)模以及其它約定出現(xiàn)的事項(xiàng)。在這些特定事項(xiàng)沒有出現(xiàn)之前，被投資企業(yè)增發(fā)新股都必須無償給予或按雙方認(rèn)可的價(jià)格給予風(fēng)險(xiǎn)投資人更多的股份。另一項(xiàng)典型的反攤薄條款則可能是要求被投資企業(yè)在低價(jià)出售股份給后來的投資人時(shí)必須無償給予原始投資人股份。例如，某個(gè)原始投資人擁有一風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)100000股原始股，購買價(jià)格為每股2元。當(dāng)后來該企業(yè)以每股1元的價(jià)格增發(fā)新股時(shí)，原始投資人應(yīng)該得到更多的股份，而且無需付費(fèi)。如果原始投資人獲得了足夠多的“免費(fèi)”股份從而使其每股平均價(jià)格下降至增發(fā)的新股的價(jià)格水平（在本例中為100000股），通常他的這種反攤薄權(quán)利就被稱為“棘輪”（Ratchet）。還有一種反攤薄條款規(guī)定，如果增發(fā)新股的價(jià)格低于原始發(fā)行價(jià)或超過約定數(shù)量的新股被發(fā)售時(shí)，被投資企業(yè)應(yīng)允許原始投資人購買額外的股份。給予優(yōu)先權(quán)（Preemptiverights）和授權(quán)原始投資人在未來獲得一定百分比的流通股而不是固定股份數(shù)量的做法也是反攤薄條款的內(nèi)容之一。除此之外，還有許多種反攤薄條款，總之任何試圖確保原始投資人一定股權(quán)比例或股價(jià)優(yōu)勢的內(nèi)容都可視之為反攤薄條款。

3.股權(quán)安排和交易定價(jià)的方法在風(fēng)險(xiǎn)投資中股權(quán)安排和交易定價(jià)的過程中，最關(guān)鍵的是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評估和折現(xiàn)率（投資回報(bào)倍數(shù)）的選取。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資金額的現(xiàn)值為I，在第n年風(fēng)險(xiǎn)投資收回時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的可能價(jià)值為Vn，其現(xiàn)值為Pn，折現(xiàn)率為r（折現(xiàn)率的選取通常隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處的發(fā)展階段不同而不同，見表4.1）或投資回報(bào)倍數(shù)為R（R=（1+r）n），則：風(fēng)險(xiǎn)投資家所要求的股權(quán)份額=I/Pn，其中Pn=Vn/（1+r）n或，風(fēng)險(xiǎn)投資家所要求的股份=I?R/Vn。各階段風(fēng)險(xiǎn)投資最低收益率

階

段

最低收益率（%）

創(chuàng)

建

期

50~70

發(fā)

展

期

40~60

擴(kuò)

張

期

35~50

獲

利

期

35~50

接

近

清

算

期

30~40

上

市

25~35

轉(zhuǎn)自:俞自由、李松濤、趙榮信著<<風(fēng)險(xiǎn)投資理論與實(shí)踐>>第108頁

風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)安排及交易結(jié)構(gòu)