【三六零科技借殼上市案例探析（定量論文）15000字】

三六零科技借殼上市案例分析摘要 摘要最近幾年中概股在海外市場(chǎng)經(jīng)歷了一系列的困難，包括價(jià)值被低估，融資困難等。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)卻利好消息不斷，包括企業(yè)注冊(cè)制度改革、政府對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的扶持政策不斷加碼以及國(guó)內(nèi)的股票價(jià)格更為合理等，很多中概股都表現(xiàn)出回歸意圖，例如完美世界、世紀(jì)佳緣、三六零等中概股的私有化回歸之路都在如火如荼地進(jìn)行著。相對(duì)于選擇IPO，近幾年借殼上市之路正被越來(lái)越多的中概股所選擇，這是由于借殼上市相較于IPO有著更低的上市成本和時(shí)間成本。而360作為中概股回歸A股眾多企業(yè)中最具代表性的一家企業(yè)，不管是規(guī)模還是知名度都具有很大的影響力，因此其借殼江南嘉捷上市的方案值得許多企業(yè)參考借鑒。本文以三六零科技公司為研究主體，圍繞企業(yè)三六零從美股市場(chǎng)退市，轉(zhuǎn)向A板借殼上市的動(dòng)因、過(guò)程和產(chǎn)生的效益以及交易雙方借殼上市前后股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)變化情況進(jìn)行研究，得出了三六零通過(guò)借殼上市減輕了私有化而造成的負(fù)債壓力，公司的償還、營(yíng)運(yùn)能力都得到提高的結(jié)論。從而總結(jié)分析出借殼上市資本運(yùn)作的方法和規(guī)律，并希望以此案例來(lái)尋找企業(yè)借殼上市的借鑒意義。關(guān)鍵詞:借殼上市；三六零科技公司；借鑒意義第1章緒論1.1研究背景、目的和意義1.1.1研究的背景由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)步發(fā)展，進(jìn)入資本市場(chǎng)融資來(lái)緩解資金壓力，從而達(dá)到擴(kuò)大規(guī)模的目的，正在被越來(lái)越多的企業(yè)所接受。由于早年我國(guó)證券市場(chǎng)各方面發(fā)展還不夠健全和完善，加之早期國(guó)外的總體融資環(huán)境更好，很多國(guó)內(nèi)公司奔赴國(guó)外上市，尤其是在美國(guó)納斯達(dá)克等地掛牌的公司高達(dá)數(shù)百家。從15年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)始選擇境內(nèi)融資上市，而在國(guó)外上市的企業(yè)數(shù)量銳減。這是由于國(guó)外上市門(mén)檻雖低，但后期的監(jiān)管機(jī)制十分嚴(yán)格，導(dǎo)致中概股在后期有著高昂的信息披露成本，而且隨時(shí)面臨國(guó)外做空機(jī)構(gòu)的做空威脅等。奇虎360于2011年3月以14.5美元/股的價(jià)格在紐交所上市，經(jīng)過(guò)兩年平穩(wěn)期，公司股價(jià)持續(xù)走高，2014年3月更是達(dá)到120.79美元/股的最高價(jià)。然而，伴隨著中概股股價(jià)的集體回落，奇虎360股價(jià)也開(kāi)始走低，一度跌至44.56美元/股，不及歷史最高值的一半。再加上從11年之后，我國(guó)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)快速成長(zhǎng)發(fā)展，因此奇虎360在綜合考慮之后，于2015年退出紐交所，轉(zhuǎn)而投向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。于2018年在上交所上市，更名為“三六零安全科技股份有限公司”。奇虎360回國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)可以選擇首次公開(kāi)募股，也就是IPO，但是中國(guó)對(duì)首次公開(kāi)募股的審核制度比較嚴(yán)格，需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的周期，再加上高昂的上市成本，很多公司都不會(huì)選擇這種方式，而選擇反向收購(gòu)的方式。即借殼上市。奇虎360也不例外，這種上市方式一般不需要太久的審核周期，上市成本較低，審批程序相對(duì)簡(jiǎn)單。借殼上市最先出現(xiàn)在美國(guó)，是證券市場(chǎng)IPO的重要組成部分。目前我國(guó)的證券市場(chǎng)交易機(jī)制正在逐漸完善中，我國(guó)的很多公司利用這一方式成功實(shí)現(xiàn)了上市。1.1.2目的和意義（1）目的本文主要研究奇虎360公司，通過(guò)對(duì)其借殼上市的原因、過(guò)程以及產(chǎn)生的效能進(jìn)行研究，探討對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，借殼上市形式是否有利于其發(fā)展，是否有利于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，并以此為基礎(chǔ)探討這種形式是否可以為以后借殼上市的公司提供一定參考。（2）意義理論意義：在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，金融資本市場(chǎng)已較為成熟。而我國(guó)由于歷史、政治等各種原因，相關(guān)的政策和理論并不健全，資本市場(chǎng)仍處在初級(jí)階段，并剛剛邁入正軌。從2010年，國(guó)內(nèi)的企業(yè)才開(kāi)始有規(guī)模性的投向國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的懷抱，整個(gè)持續(xù)時(shí)間還比較短。基于此，我們不能完全照搬西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本相關(guān)理論，來(lái)解釋中國(guó)市場(chǎng)的某些經(jīng)濟(jì)行為。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的各類研究報(bào)告整理發(fā)現(xiàn)，他們更多地研究退市這一行為，而對(duì)借殼上市的研究比較少?；谶@些因素，本文主要選取三六零公司借殼江南嘉捷公司實(shí)現(xiàn)在A股上市的案例做研究，并且通過(guò)閱讀和總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)，展開(kāi)并豐富借殼上市的理論研究。實(shí)踐意義：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)大門(mén)的逐漸開(kāi)放，以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的蒸蒸日上，考慮到互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)特殊性，其行業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全問(wèn)題的敏感性以及我國(guó)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重視與政策扶持，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司逐步回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的可能性將越來(lái)越大。本文基于對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)和研究，借助三六零借殼上市國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的案例，通過(guò)對(duì)其借殼上市的原因、過(guò)程以及產(chǎn)生的效能進(jìn)行研究，探討對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，借殼上市形式是否給該企業(yè)帶來(lái)了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，并且可以為其他有意向從美國(guó)等國(guó)外市場(chǎng)退出回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的公司提供參考,也為借殼上市公司的業(yè)績(jī)效能研究提供參考。1.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.2.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述由于部分發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制比較成熟，金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較豐富，因此本文借鑒了許多國(guó)外優(yōu)秀的研究成果。PBrown，AFerguson，PLam進(jìn)行了IPO上市和借殼上市之間的對(duì)比，在充分論證了上市對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的積極推動(dòng)作用的前提下，從經(jīng)濟(jì)成本角度論述了借殼上市在會(huì)計(jì)審計(jì)、法律服務(wù)等各個(gè)方面成本相對(duì)低廉，所需要的時(shí)間成本也相對(duì)更少，進(jìn)而得出了借殼上市對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)優(yōu)質(zhì)選項(xiàng)的結(jié)論[1]。SeongHH曾經(jīng)論述了中國(guó)企業(yè)在IPO上市和借殼上市之間進(jìn)行抉擇的傾向，得出了上市策略與企業(yè)體量有著巨大關(guān)系的結(jié)論，并強(qiáng)調(diào)了國(guó)家法律政策以及相關(guān)監(jiān)管的嚴(yán)格程度極大地影響了企業(yè)選擇上市策略[2]。Lee，Sun-Ae論證了兩種上市方式之間的異同和優(yōu)劣，結(jié)果表明隨著B(niǎo)DL的類型披露能力增強(qiáng)，兩種上市方式之間的差異會(huì)顯著縮小，BDL可以幫助優(yōu)秀的非上市公司進(jìn)入資本市場(chǎng)[3]。整體來(lái)說(shuō)，國(guó)外的相關(guān)研究比較豐富，但是其研究對(duì)象和研究案例種類比較多樣，專注于中國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)研究并不特別充分，對(duì)三六零科技公司兩次上市進(jìn)行研究的也比較難尋。1.2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述我國(guó)關(guān)于國(guó)內(nèi)借殼上市的相關(guān)研究相對(duì)來(lái)說(shuō)數(shù)量比較豐富，并且內(nèi)容上大多數(shù)都關(guān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。潘麗莎曾經(jīng)論證過(guò)三六零借殼江南嘉捷的案例，并做出了其公司市值增長(zhǎng)幅度過(guò)快，借殼上市價(jià)值存在一定泡沫，建議謹(jǐn)慎持股并加強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)論[4]。譚逸成以三六零借殼上市為案例，分析了其借殼上市的全過(guò)程以及企業(yè)借殼上市殼源選擇方面所應(yīng)該注重的要點(diǎn)[5]。丁怡平對(duì)三六零公司借殼上市的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行了深入研究，結(jié)合證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼規(guī)定的不斷嚴(yán)格規(guī)范提出了借殼上市應(yīng)如何做到多方利好[6]。整體來(lái)說(shuō)，我國(guó)關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)公司乃至于三六零借殼上市的專項(xiàng)研究比較豐富，但是除了部分借殼上市之前的前瞻性預(yù)測(cè)研究以外，針對(duì)三六零借殼上市成績(jī)的后評(píng)估性文章比較多，并且切入視角大多數(shù)都在市場(chǎng)監(jiān)管，法律法規(guī)以及借殼效益方面，整體來(lái)說(shuō)關(guān)注企業(yè)上市策略的相關(guān)研究占比比較少，結(jié)合三六零在海外市場(chǎng)上市的對(duì)比性研究整體來(lái)說(shuō)有一定的不足。1.3研究方法1.3.1案例分析法案例研究法是調(diào)查分析研究對(duì)象范圍內(nèi)的某一特定對(duì)象，全面深入了解其特點(diǎn)和發(fā)展歷程的一種研究方法。本文是以上市公司三六零為案例基礎(chǔ)，采用案例研究法對(duì)其從國(guó)外市場(chǎng)退出，轉(zhuǎn)而在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)借殼上市的動(dòng)因和產(chǎn)生的效能等方面進(jìn)行研究。1.3.2文獻(xiàn)研究法文獻(xiàn)研究法，主要是一種采用學(xué)習(xí)研究文獻(xiàn)為手段，從研究課題和目的出發(fā)，正確地把握研究問(wèn)題的方法。本文通過(guò)查閱文獻(xiàn)資料，系統(tǒng)性地整理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于借殼上市的理論研究資料，通過(guò)分析得到目前資本市場(chǎng)行業(yè)發(fā)展以及退市、借殼的原因和效能的研究現(xiàn)狀，為該案例研究研究背景和方向。第2章案例背景概述2.1我國(guó)A股借殼上市整體現(xiàn)狀在我國(guó)，企業(yè)在資本金融市場(chǎng)上市主要有兩種方式，一種是IPO首次公開(kāi)募股方式，另一種則是借殼上市。這兩種方式各有利弊。借殼上市是企業(yè)并購(gòu)的一種方式，這種方式通常比較快速、簡(jiǎn)單，實(shí)施門(mén)檻低，比較容易成功，而且成本比IPO方式要低很多。這種方式很受?chē)?guó)內(nèi)未上市企業(yè)的青睞。在我國(guó)政策、法規(guī)等多因素促進(jìn)下，A股市場(chǎng)借殼上市的數(shù)量和披露的金額不斷增多，上市過(guò)程逐漸縮短，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)了欣欣向榮的景象。在2015年以此方式上市的公司數(shù)量、交易金額都達(dá)到了最高?？墒窃诘诙赀@種情況就沒(méi)有繼續(xù)了，反而走向了急劇下跌的趨勢(shì)。造成這種急劇萎縮現(xiàn)象主要是因?yàn)槭艿絿?guó)內(nèi)相關(guān)政策的收緊。這一年6月份，國(guó)家證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，用于規(guī)范借殼上市模式，應(yīng)對(duì)更加復(fù)雜的規(guī)避借殼的交易方案，這也是導(dǎo)致2016年借殼上市企業(yè)數(shù)量和披露金額急劇萎縮的重要原因。而又在此后一年，借殼上市的公司數(shù)量和交易額又開(kāi)始上升了，這反映了雖然國(guó)家政策法規(guī)變得嚴(yán)格，但很多企業(yè)仍然更青睞借殼上市。2015年之前，國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)熱衷于在美國(guó)等國(guó)外資本市場(chǎng)上市，然而在風(fēng)光背后，卻隱藏著辛酸。他們?cè)趪?guó)外遭遇了各種困難，比如遭做空機(jī)構(gòu)打壓、融資困難、市場(chǎng)遇冷等等。這時(shí)，反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)欣欣向榮的景象，投資吸引力逐步增強(qiáng)，于是大多中概股公司開(kāi)始從國(guó)外市場(chǎng)退市，投向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。本文的研究案例三六零是在美國(guó)紐交所上市的中概股，其在美股市場(chǎng)經(jīng)歷了融資困難、做空機(jī)構(gòu)的威脅后最終選擇悄然退市，借殼江南嘉捷在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市。2.2三六零企業(yè)上市基本情況2.2.1國(guó)外上市的背景、動(dòng)因早期互聯(lián)網(wǎng)公司基本選擇海外投資、離岸注冊(cè)的VIE架構(gòu)和赴美上市。原因是：國(guó)外股市寬進(jìn)嚴(yán)出，美國(guó)股市嚴(yán)進(jìn)寬出。（1）外資與離岸注冊(cè)妨礙A股上市早期的互聯(lián)網(wǎng)公司采取離岸注冊(cè)是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國(guó)對(duì)境外投資電信行業(yè)的企業(yè)，有著許多方面的嚴(yán)格要求，合資企業(yè)獲批的可能性很小。因此，合資企業(yè)紛紛選擇VIE架構(gòu)來(lái)繞過(guò)這層政策監(jiān)管，得以獲批。但臨近上市時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)因質(zhì)疑VIE架構(gòu)的合法性不予境內(nèi)上市。所以早期互聯(lián)網(wǎng)公司基本都是缺錢(qián)——引入外資——合資企業(yè)VIE架構(gòu)——海外上市的局面，其中包括奇虎360。（2）A股采用審核制，美國(guó)采用注冊(cè)制

奇虎360去美國(guó)上市的主要原因是境內(nèi)外的審批差異。A股采用的審核制，審核的內(nèi)容多、耗費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)，所以現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)公司即使不用外資，也會(huì)轉(zhuǎn)道美國(guó)上市。一般情況下，在A股申請(qǐng)文件制作與申報(bào)需要2-3個(gè)月，審核申請(qǐng)文件需要3-9個(gè)月。而海外采取的注冊(cè)制則會(huì)節(jié)約至少一半時(shí)間，所以奇虎360早期選擇去美國(guó)上市。

(3)A股上市盈利要求高，美國(guó)對(duì)盈利無(wú)要求

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，赴美上市的一個(gè)重要原因就是不符合我國(guó)A股上市的盈利要求?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)一直處于缺錢(qián)狀態(tài)，一般在C輪融資以后就要準(zhǔn)備上市做大規(guī)模籌資，但多數(shù)企業(yè)這時(shí)可能才剛剛開(kāi)始盈利甚至還沒(méi)有盈利，不符合A股連續(xù)三年盈利才能上市的條件。但等兩三年后再去上市籌資，便會(huì)錯(cuò)過(guò)最好的發(fā)展時(shí)機(jī)。因此，互聯(lián)網(wǎng)公司都會(huì)瞄準(zhǔn)紐交所、納斯達(dá)克等市場(chǎng)提前上市融資，這也是奇虎360赴美上市的原因之一。

(4)早期美國(guó)總體融資環(huán)境更好

從早期的融資環(huán)境看，美國(guó)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司、高科技公司普遍看好，通常會(huì)給予高估值，當(dāng)時(shí)三六零科技那么高的市盈率就是例子。2.2.2重回國(guó)內(nèi)上市的背景、原因（1）公司股價(jià)持續(xù)低迷奇虎360于2011年3月以14.5美元/股的價(jià)格在紐交所上市，經(jīng)過(guò)兩年平穩(wěn)期，公司股價(jià)持續(xù)走高，2014年3月更是達(dá)到120.79美元/股的最高價(jià)。然而，伴隨著中概股股價(jià)的集體回落，奇虎360股價(jià)也開(kāi)始走低，一度跌至44.56美元/股，不及歷史最高值的一半。（2）惡意做空與潛在信任危機(jī)的存在美國(guó)香櫞研究公司在不足一年的時(shí)間內(nèi)對(duì)奇虎360發(fā)布了七份做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為該公司存在財(cái)務(wù)造假、股價(jià)被嚴(yán)重高估等問(wèn)題，并且在報(bào)告中哄抬競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市值對(duì)奇虎360進(jìn)行間接打擊。在此期間，頻繁質(zhì)疑令公司負(fù)面影響加劇，從而引發(fā)投資者的潛在信任危機(jī)。（3）順應(yīng)政府意愿，自身?xiàng)l件適合回歸

當(dāng)時(shí)我國(guó)政府支持這些發(fā)展優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)回國(guó)發(fā)展，滬深兩大交易所都有意搶互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的翹楚，其中的奇虎360是最先一批跟隨國(guó)家政策風(fēng)向的互聯(lián)網(wǎng)公司。(4)基于產(chǎn)品性質(zhì)，回國(guó)是必選項(xiàng)

對(duì)于奇虎360回歸A股的原因是因?yàn)槿愕木W(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品在國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全方面占據(jù)了70%的席位，在這個(gè)國(guó)家十分敏感的領(lǐng)域，奇虎360的作用是極其重要的，因此非常有必要接受?chē)?guó)家的完全監(jiān)管并回國(guó)上市?；谝陨戏N種原因，三六零科技選擇回國(guó)上市。第3章借殼上市相關(guān)概念3.1借殼上市的概念界定3.1.1借殼上市概念借殼上市即指的是非上市公司利用已上市的優(yōu)勢(shì)較低的企業(yè)的上市身份，通過(guò)向其注入大量資金，獲得一定股權(quán)后，并經(jīng)過(guò)一系列運(yùn)作來(lái)使自己的母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)上市。通常被合并后的殼公司會(huì)被改名，但是不會(huì)改變其原有的股票代碼。相對(duì)于非上市企業(yè)，上市企業(yè)一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是它可以發(fā)行股票來(lái)籌得發(fā)展所需資金。這是一些急需發(fā)展資金的企業(yè)所十分看重的。3.1.2借殼上市與IPO的比較借殼上市優(yōu)勢(shì)借殼上市和IPO上市在國(guó)內(nèi)外都是很常見(jiàn)的上市辦法。但借殼上市相對(duì)于傳統(tǒng)的IPO上市，有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：（1）帶來(lái)公司股價(jià)上漲短期內(nèi)，大部分通過(guò)借殼上市的企業(yè)會(huì)迎來(lái)股價(jià)的一個(gè)上漲期，投資者可以從中受益許多。一些學(xué)者在研究了數(shù)十個(gè)通過(guò)借殼上市公司后發(fā)現(xiàn)，只有30%左右的公司的股價(jià)在上市后會(huì)出現(xiàn)回落現(xiàn)象，剩下的70%會(huì)在小范圍波動(dòng)中上漲，或呈現(xiàn)大幅度上漲。（2）上市費(fèi)用低廉借殼上市相對(duì)于傳統(tǒng)的IPO上市來(lái)講，可以節(jié)約不少的上市開(kāi)支，借殼上市需要的資金要比首次公開(kāi)募股的形式少很多，因?yàn)樗梢怨?jié)省一大筆顧問(wèn)咨詢費(fèi)用，不需要在印刷眾多的公開(kāi)發(fā)行的說(shuō)明書(shū)，也節(jié)約了郵寄費(fèi)用。選擇借殼上市，除去最基本的借殼費(fèi)，僅需要少量的律師費(fèi)，股票促銷費(fèi)和其他次要費(fèi)用。（3）上市成功率高借殼上市幾乎不被外在因素所影，并且相對(duì)于選擇IPO，借殼上市的成功概率更高，一般只要有了好的殼資源，就可以保證成功上市。而且借殼上市的企業(yè)在后市中更能獲得投資人的青睞，獲得資金，股票的收益也更好，資產(chǎn)重組也能讓利益更大化。借殼上市的缺陷隨著時(shí)間的推移，越來(lái)越多的企業(yè)采用借殼上市，但借殼上市企業(yè)存在的問(wèn)題也很多：比起IPO上市，有些企業(yè)的借殼上市時(shí)間拉得更長(zhǎng)，為了企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展，這些企業(yè)更適合通過(guò)IPO來(lái)上市。對(duì)此，一些海外學(xué)者對(duì)澳大利亞資本市場(chǎng)上市企業(yè)進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示，由于借殼上市的企業(yè)要處理的資產(chǎn)更多，在上市的時(shí)間上要拉長(zhǎng)甚至比通過(guò)IPO上市的時(shí)間還要長(zhǎng)。國(guó)外學(xué)者DanielGreene在比較了100多家借殼上市的企業(yè)和400多家通過(guò)IPO上市的企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)在短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)水平來(lái)看，借殼上市的企業(yè)和IPO上市的績(jī)效水平相當(dāng)，但長(zhǎng)久地發(fā)展下去后，通過(guò)傳統(tǒng)的IPO上市的企業(yè)，在財(cái)務(wù)上更加可以實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展，這說(shuō)明對(duì)于企業(yè)的遠(yuǎn)期發(fā)展來(lái)說(shuō)，選擇IPO上市或許是一個(gè)明智之舉。3.1.3借殼上市步驟如圖1，一般意義上的借殼有以下步驟：圖1借殼上市模式圖由圖1可見(jiàn)對(duì)殼公司的控制權(quán)的取得有三種方式：（1）股份轉(zhuǎn)讓方式：收購(gòu)方與殼公司原股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，或者在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股份取得控制權(quán);（2）增發(fā)新股方式：殼公司定向向借殼方增發(fā)一定比例的新股，讓收購(gòu)方持股數(shù)量可以達(dá)到擁有控制權(quán)的程度；

(3)間接收購(gòu)方式：收購(gòu)方通過(guò)對(duì)殼公司的母公司收購(gòu)，擁有對(duì)上市公司的間接控制權(quán)。

第二步：重組殼公司的資產(chǎn)

分為兩個(gè)方面：

(1)殼公司原有資產(chǎn)負(fù)債置出

借殼上市，首先要關(guān)聯(lián)置出或非關(guān)聯(lián)置出殼公司的全部資產(chǎn)、負(fù)債、開(kāi)發(fā)項(xiàng)目及對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目人員，具體采用關(guān)聯(lián)還是非關(guān)聯(lián)置出，取決于殼公司和接受方的關(guān)系程度。

關(guān)聯(lián)置出：轉(zhuǎn)讓給借殼對(duì)象大股東或?qū)嶋H控制人，或者由借殼企業(yè)的大股東接受非關(guān)聯(lián)置出：要想轉(zhuǎn)讓給第三方，并且該第三方和借殼對(duì)象沒(méi)有存在直接的控制關(guān)系，往往需要支付一定的補(bǔ)償。

(2)借殼企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債置入借殼企業(yè)將全部（或部分）資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象中，從而使得存續(xù)企業(yè)即為借殼企業(yè)，通常依據(jù)借殼企業(yè)上市的占比將它們分為整體上市和非整體上市。

整體上市：借殼企業(yè)全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員均被置入借殼對(duì)象;

非整體上市：借殼企業(yè)未將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象。3.2借殼上市的理論基礎(chǔ)3.2.1并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)理論并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)理論分為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三種。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效效應(yīng)具體指企業(yè)在并購(gòu)發(fā)生后，雙方在經(jīng)濟(jì)或規(guī)模上可以取得互補(bǔ)，這對(duì)公司來(lái)講，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)亦或是經(jīng)濟(jì)效益都大有裨益。具體表現(xiàn)在:規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、縱向一體化效應(yīng)、壟斷權(quán)和資源互補(bǔ)。(1)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)當(dāng)企業(yè)并購(gòu)后，生產(chǎn)效能相對(duì)并購(gòu)前得到了很大的提升，大大降低看生產(chǎn)產(chǎn)品的單位成本，從而使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益得到了擴(kuò)大。企業(yè)可以通過(guò)橫向協(xié)同獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)就是多個(gè)產(chǎn)銷相似產(chǎn)品的企業(yè)在取得協(xié)同后，無(wú)論是在生產(chǎn)、銷售還是供應(yīng)中的哪一個(gè)環(huán)節(jié)都很容易取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。(2)縱向一體化效應(yīng)縱向一體化的目標(biāo)對(duì)象一般是上游供應(yīng)商或者下游客戶，是相對(duì)于縱向協(xié)同而言。它的效益具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一點(diǎn)，企業(yè)協(xié)同后，各方產(chǎn)能得到開(kāi)發(fā)，只要這些產(chǎn)能可以相互配合，就能以高效率的協(xié)作化生產(chǎn)完成指標(biāo)；第二點(diǎn)，協(xié)同合作后的企業(yè)，投入的銷售成本降低，規(guī)模化的效應(yīng)可以大大降低單位產(chǎn)品的營(yíng)銷費(fèi)用；第三點(diǎn)，由于規(guī)模的擴(kuò)大以及資源的重新規(guī)劃，中間的低效環(huán)節(jié)將被大幅削減，從而降低開(kāi)銷[7]。(3)壟斷權(quán)主要是針對(duì)橫向方面的協(xié)同而言。當(dāng)兩家或者大于兩家的集產(chǎn)銷為一體的大型企業(yè)合并時(shí)，可能會(huì)降低該降低該產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)在市場(chǎng)中占據(jù)有利地位時(shí)，在符合市場(chǎng)規(guī)律的條件下，提高銷售價(jià)格，擴(kuò)大銷售利潤(rùn)。(4)資源互補(bǔ)協(xié)同能讓企業(yè)在相關(guān)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢(shì)共享、彌補(bǔ)不足。針對(duì)不同優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，充分發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢(shì)，提高整體效率。在本文介紹的三六零通過(guò)借江南嘉捷的殼上市的案例中，也能很顯然地看出經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng):奇虎360將自身的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)作用到到電梯公司中，不僅改善了公司的經(jīng)營(yíng)情況，還增加了公司的市場(chǎng)占有率，從而提高了公司的經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)兩公司類型不同，所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域不同，可以彌補(bǔ)彼此資源上的短缺，從而整合優(yōu)化了公司的資源配置，實(shí)現(xiàn)公司整體的效益提升。管理協(xié)同效應(yīng)或者說(shuō)差別效率理論，指的是協(xié)同給企業(yè)帶來(lái)了效率等多方面的提升。更為具體的來(lái)講。它們的差別在于合并前后企業(yè)雙方的管理效率的改變，低效的企業(yè)經(jīng)過(guò)高效企業(yè)的幫助，管理效率會(huì)得到大幅度提高。以企業(yè)并購(gòu)為例，管理協(xié)同效應(yīng)主要產(chǎn)生了以下作用，第一點(diǎn)：可以減少企業(yè)各方面管理的成本，實(shí)行并購(gòu)后，雙方企業(yè)共同分擔(dān)管理責(zé)任，就可以削減雙方企業(yè)產(chǎn)品的管理層，從而節(jié)約了管理層支出;第二點(diǎn):提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)效能，實(shí)施并購(gòu)以后，低效能企業(yè)可以借鑒高效能企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而提高自身的效率，這就給并購(gòu)后的企業(yè)帶來(lái)了1+1>2的效能；第三點(diǎn):可以減少企業(yè)內(nèi)部資源的過(guò)剩浪費(fèi)，大多數(shù)企業(yè)都或多或少的存在資源過(guò)剩的現(xiàn)象，通過(guò)并購(gòu)的方法，不僅節(jié)約了管理資源，而且可以很快形成經(jīng)驗(yàn)豐富的管理層，提高了效率[8]。三六零通過(guò)借殼江南嘉捷走入資本市場(chǎng)，更加充分的利用了雙方各自的優(yōu)勢(shì)資源，不僅節(jié)省了管理支出，提升了企業(yè)內(nèi)部的管理效率，提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，形成了更加成熟的管理團(tuán)隊(duì)，以此保障公司發(fā)展。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)協(xié)同合作后在財(cái)務(wù)方面比如避稅方式、財(cái)務(wù)能力、總體效應(yīng)上帶來(lái)的提升。其主要表現(xiàn)為以下方面:第一，企業(yè)內(nèi)部有更多可支配的現(xiàn)金流，可以按照不同時(shí)間作合理分配。當(dāng)企業(yè)開(kāi)始并購(gòu)后，會(huì)使其規(guī)模迅速擴(kuò)大，會(huì)存在同時(shí)經(jīng)營(yíng)不同產(chǎn)品的情況，因此會(huì)有不同的資金流入方式。而此時(shí)，仔細(xì)分析不同產(chǎn)品的資金回報(bào)率及回報(bào)速度，并通過(guò)合理地分配資金，有望讓企業(yè)的各項(xiàng)投資收益最大化，同時(shí)又能保證自有資金維持一定水平，從而更加充實(shí)企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流量。第二，企業(yè)內(nèi)部資金流可以作用向更高效益的投資項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)完成兼并后，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品可能會(huì)變得多樣化，因此怎樣選擇投資方案也需要仔細(xì)研究。擁有更多的資金的兼并后的企業(yè)，進(jìn)一步要思考資金效益更大化問(wèn)題，根據(jù)投資組合理論需要分散投資，即把資金投入到多樣化的項(xiàng)目當(dāng)中，盡量多去選擇ROI(投資回報(bào)率高地)或者發(fā)展前景好的項(xiàng)目。這些項(xiàng)目的投資都具有一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，但是依照風(fēng)險(xiǎn)理論，只要項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)彼此間不存在正相關(guān)性，那么可以減少整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)總數(shù)。因此投資組合的方式是有效抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑之一。企業(yè)經(jīng)歷了兼并后，由分散個(gè)體變成了一個(gè)整體，所具有的資本優(yōu)勢(shì)是相對(duì)整體而言的，必定會(huì)大幅增加，可以通過(guò)負(fù)債獲得更多的企業(yè)發(fā)展資金，并且具有足夠能力償還這些債務(wù)[9]。在企業(yè)合并后，高負(fù)債能力的一方可以更多的承擔(dān)起企業(yè)的負(fù)債償還任務(wù)，從而整體的負(fù)債能力得到了提升；同樣的，借助合并的力量，低信用等級(jí)的企業(yè)可以使用合并后的高信用等級(jí)，從而提升自身的信用等級(jí)，會(huì)面臨比之前更少的借款障礙。合并后的企業(yè)無(wú)論是在資本還是在負(fù)債還債能力上都有了進(jìn)一步提升，進(jìn)而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)極大的被降低，有利于企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。第三，企業(yè)集資成本降低。合并后企業(yè)對(duì)資金的需求增大，交叉面更廣，因此不再需要多次發(fā)行證券以獲得融資，從而進(jìn)行高效的融資，大大地降低了資金浪費(fèi)。奇虎360通過(guò)借殼江南嘉捷公司邁入國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，資產(chǎn)置換是必須的，這樣可以擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍，促進(jìn)資源共享加速資金注入，從而獲得更多的優(yōu)良的投資先機(jī)，只要合理投資就可以獲取較多穩(wěn)定高額的收益，進(jìn)而提升現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)率，使企業(yè)逐漸穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。資金在企業(yè)手中被用來(lái)正確合理的投資才能提高回報(bào)率，才不會(huì)受投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)而企業(yè)不在那么容易面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資金的充足可以讓企業(yè)的償換債務(wù)能力大幅提高，有利于企業(yè)更多地去投資其他項(xiàng)目，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展，并為企業(yè)帶來(lái)健康的形象。3.2.2信號(hào)理論信號(hào)理論主要來(lái)源市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方信息的不對(duì)襯即雙方擁有不同的信息。該理論認(rèn)為，外部投資者對(duì)企業(yè)的印象以及產(chǎn)生的投資行為，受企業(yè)內(nèi)部釋放的信號(hào)影響，在借殼上市中，借殼的公司通過(guò)這一行為向外部隱形地公開(kāi)了多重信號(hào)。首先，借殼行為讓外界公司猜測(cè)目標(biāo)公司賣(mài)出本公司，是因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)不善，發(fā)展不良好；一般認(rèn)為，公司只有出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)或發(fā)展瓶頸才會(huì)將公司賣(mài)出。其次，借殼的公司有實(shí)力去并購(gòu)其他公司，說(shuō)明其資金、內(nèi)部管理、運(yùn)營(yíng)能力等都很強(qiáng)勁，公司管理層對(duì)公司發(fā)展充滿信心。這不僅吸引了外部媒體的關(guān)注，也引來(lái)了眾多投資者的關(guān)注與青睞，從而促使外部資本涌入公司內(nèi)部。這一行為又進(jìn)一步地引發(fā)了證券資本市場(chǎng)的積極關(guān)注，提升了股民對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心，從而帶動(dòng)企業(yè)股價(jià)的上漲，增加了企業(yè)的市值。第4章三六零企業(yè)借殼雙方基本情況4.1三六零企業(yè)基本情況2005年，互聯(lián)網(wǎng)軟件和服務(wù)行業(yè)，首次誕生了針對(duì)其安全為網(wǎng)民提供免費(fèi)服務(wù)的公司—三六零安全科技股份有限公司，它的創(chuàng)始人是周鴻祎。它自創(chuàng)辦后不久迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，在互聯(lián)網(wǎng)安全方面占據(jù)了近97%的市場(chǎng)，瀏覽器和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的市場(chǎng)份額各有70%，成為我國(guó)最大的移動(dòng)和互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品和服務(wù)提供商[10]。該公司以免費(fèi)服務(wù)為基點(diǎn)，撬開(kāi)市場(chǎng)大門(mén)，積累用戶群。并在此基礎(chǔ)上提供增值服務(wù)、廣告等，以此構(gòu)建了以先進(jìn)技術(shù)為核心，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品服務(wù)，以為安全服務(wù)提供商業(yè)化保障的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)體系。如圖2所示，作為三六零的核心業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)達(dá)到10657292，遙遙領(lǐng)先于其他業(yè)務(wù)，也遙遙領(lǐng)先了該行業(yè)領(lǐng)域的其他公司。在維持此優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，三六零繼續(xù)拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，比如游戲這一增值服務(wù)。雖然其在2018年收入比上一年有所減少，但是三六零并沒(méi)有因?yàn)檫@些而氣餒，反而積極調(diào)整策略，繼續(xù)投入更多資金進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)。2011年三月，360遠(yuǎn)赴美國(guó)紐交所掛牌，股票代碼為“QIHU”。4年后，由于在美國(guó)資本市場(chǎng)受阻，實(shí)行了美國(guó)上市實(shí)體與中國(guó)境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)相分離，也就是VIE可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)。又過(guò)了2年，在中國(guó)境內(nèi)借殼上市，登陸上交所。圖2三六零2018年主營(yíng)業(yè)務(wù)分行業(yè)情況（單位：人民幣千元）數(shù)據(jù)來(lái)源：三六零2018年年報(bào)4.2江南嘉捷企業(yè)基本情況江南嘉捷公司，成立于1992年。原名為蘇州江南電梯廠，現(xiàn)全名為江南電梯股份有限公司。在2012年1月，在上海證交所注冊(cè)上市，由金祖銘和金祖峰父子二人主控股。這是一家擁有自動(dòng)人行道、自動(dòng)扶梯、高科技電梯等技術(shù)并且集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的上市公司。自創(chuàng)立之初便開(kāi)始高科技電梯、自動(dòng)扶梯領(lǐng)域的相關(guān)研發(fā)、生產(chǎn)[11]。如圖3，從與其他電梯行業(yè)上市公司相比，可以看出江南嘉捷的凈利潤(rùn)要處于下行位置。企業(yè)的多年年報(bào)也可以看出其未來(lái)走向不夠明朗，盈利能力不強(qiáng)。在這一現(xiàn)實(shí)狀態(tài)下，企業(yè)不得不考慮賣(mài)殼以求生存的方式。圖32016年電梯行業(yè)公司凈利潤(rùn)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)4.3三六零企業(yè)借殼上市過(guò)程及股權(quán)結(jié)構(gòu)變化4.3.1借殼上市交易流程三六零借殼江南嘉捷包括資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)出售和資產(chǎn)置入三個(gè)環(huán)節(jié)，具體流程由圖4可知:圖4借殼上市過(guò)程圖第一步，資產(chǎn)剝離。為了保證“凈殼”，除嘉捷機(jī)電的股權(quán)以外，江南嘉捷將其名下截至2017年3月底的所有的資源，包括人員、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、合同和其他的義務(wù)和權(quán)利全部往嘉捷機(jī)電轉(zhuǎn)移。此時(shí)，江南嘉捷僅剩嘉捷機(jī)電一家子公司。第二步，資產(chǎn)出售。江南嘉捷將公司所持的9成股份以現(xiàn)金形式轉(zhuǎn)給金志峰和金祖銘父子，將剩余的9.71%(約1.8億元)股權(quán)以三六零約0.36%股份為對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給360的所有股東，360的股東們?cè)俎D(zhuǎn)讓給金氏父子這9.71%的股份。至此，三六零全體股東不再持有嘉陵機(jī)電股權(quán)。第三步，資產(chǎn)置入。標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)為504.2億元。在資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)，三六零已置入約0.36%的股份。江南嘉捷以標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格(504.2億元)與置換資產(chǎn)價(jià)值等值的部分(1.8億元)相抵后的差額部分(502.4億元)，由其向三六零全體股東發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi),定向增發(fā)的股票價(jià)格為7.89元/股，發(fā)行規(guī)模約63.67億股。4.3.2交易雙方借殼上市前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化在三六零全體股東對(duì)江南嘉捷的股份進(jìn)行認(rèn)購(gòu)后，江南嘉捷的股權(quán)變動(dòng)由圖5可知：圖5收購(gòu)前后江南嘉捷股權(quán)變化情況數(shù)據(jù)來(lái)源:新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)其中周鴻祎是奇信志成以及天津眾信的實(shí)際控股人，進(jìn)而在合并后的公司中具有很高的股份占比。三六零的股權(quán)變動(dòng)由圖6可知:圖6收購(gòu)前后三六零股權(quán)變動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源:新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)通過(guò)分析圖5和圖6的數(shù)據(jù)，可以說(shuō)明在借殼前后江南嘉捷公司的主要股東及股本比例發(fā)生了變化。金氏父子的股份由杰克前的進(jìn)三成縮水到了1.74%，而三六零則搖身一變成為占比最多的大股東，占據(jù)了公司六成多的股份，成為公司的實(shí)際控股法人。在這之中，奇信志成占比48.74%，周鴻祎占比12.14%，天津眾信為2.82%。由于周鴻祎是天津宗信和奇信志成的控制人，所以他實(shí)際變成了江南嘉捷公司股份占比最高的個(gè)人，也就是主要控制人。擁有了殼公司60%以上的控制權(quán)，相比借殼前又更多了一些。第5章三六零企業(yè)借殼上市動(dòng)因及效益分析5.1交易雙方動(dòng)因分析5.1.1三六零企業(yè)選擇借殼的原因(1)快速上市借殼上市要比IPO上市和分拆上市快1年-1年半，而且證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)審核速度快、程序簡(jiǎn)單，同時(shí)也無(wú)需公開(kāi)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以保證公司內(nèi)部信息的安全，因此，借殼上市就成為三六零的首選。(2)精簡(jiǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)三六零自美國(guó)退市后，對(duì)VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行了精簡(jiǎn)拆分，最終保留了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)，而一些經(jīng)營(yíng)效益較差的如經(jīng)營(yíng)手機(jī)研發(fā)、健康等業(yè)務(wù)的子公司被進(jìn)行剔除。根據(jù)我國(guó)規(guī)定，4億以上市值的上市公司社會(huì)公眾持股比例不得低于總股本10%，若按照回歸估值約達(dá)到1000億來(lái)看，三六零要想成功借殼上市，就要面臨殼公司社會(huì)公眾持股100億以上的條件，這樣就會(huì)給自己的借殼帶來(lái)更高的成本。所以三六零公司選擇了精簡(jiǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)[12]。(3)快捷融資自三六零公司在2011年上市以來(lái)因承擔(dān)了巨額的債務(wù)，與既定的價(jià)值和目標(biāo)都相距甚遠(yuǎn)。而后通過(guò)借殼上市，成功回歸A股，不僅減去在IPO上市排隊(duì)與長(zhǎng)期審核的時(shí)間成本，還因?yàn)閾屜葘?shí)現(xiàn)上市，從而取得了更好的資源與融資渠道，增強(qiáng)了公司潛在的發(fā)展能力，利用短期融資減輕了財(cái)務(wù)壓力。說(shuō)明能夠快捷融資是三六零選擇借殼的重要原因之一。(4)提升公司價(jià)值作為國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全和軟件殺毒行業(yè)的領(lǐng)頭羊，360公司擁有五億左右的月均流量，其市場(chǎng)份額高達(dá)95%。在這一形勢(shì)下，其發(fā)展蒸蒸日上，在美國(guó)上市期間，其年收入繼續(xù)保持增長(zhǎng)模式。然后在美國(guó)市場(chǎng)，它卻嚴(yán)重受阻。做空、機(jī)構(gòu)打壓、水土不服等各方面因素，使得其股價(jià)不能很好地反映其實(shí)際的企業(yè)狀況，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同時(shí)期上證綜指。而股價(jià)的低迷造成了公司總市值的下降，損壞了企業(yè)的形象，對(duì)公司籌資產(chǎn)生了不利影響。在比較了中美資本市場(chǎng)中概股的股價(jià)及估值差異之后，三六零開(kāi)始考慮回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。如圖7所示，在美股市場(chǎng)和中國(guó)A股市場(chǎng)，兩者對(duì)同樣的公司其估值有著很大的差異。相差最大的要數(shù)分眾傳媒，其差距在4倍左右。在三六零回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之前，中金公司先對(duì)其業(yè)務(wù)進(jìn)行了拆分，并參照同規(guī)模的類似的公司對(duì)其各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行了估值，再求和。得出結(jié)論，三六零在回歸國(guó)內(nèi)之后市值漲幅高達(dá)6倍，實(shí)現(xiàn)近4000億人名幣的高額目標(biāo)。這一估值雖不完全準(zhǔn)確，但是卻得到了業(yè)界的一直贊同。圖7已回歸中概股市值差異對(duì)比（單位：人民幣億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)5.1.2江南嘉捷選擇售殼的原因（1）公司股價(jià)和業(yè)績(jī)持續(xù)下跌江南嘉捷在2012年元月在上海證交所注冊(cè)通過(guò)，以12.4元股價(jià)發(fā)行。IPO實(shí)際募集到6.94億元的資金，上市當(dāng)天即遭破發(fā)，之后股價(jià)持續(xù)低迷。截至2019年6月9日停牌時(shí)收盤(pán)價(jià)為9.12元，復(fù)權(quán)價(jià)為17.86元。從圖9的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，近三年江南嘉捷公司發(fā)展每況愈下，如果不進(jìn)行轉(zhuǎn)型，將難以持續(xù)發(fā)展下去。圖8江南嘉捷歸屬凈利潤(rùn)情況（單位：人民幣萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：江南嘉捷上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表由圖8可分析出由于近年制造業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力，中國(guó)電梯市場(chǎng)增速顯著放緩。（2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益下滑圖9江南嘉捷重組前財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：人民幣百萬(wàn)）數(shù)據(jù)來(lái)源：江南嘉捷2015年、2016年財(cái)務(wù)報(bào)表由圖9可知，重組前的三年，2014，2015，2016年江南嘉捷公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)已顯示出疲乏狀態(tài)。雖然總資產(chǎn)比較穩(wěn)定，一直保持在6-8的收益率，但是其凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入?yún)s呈現(xiàn)快速下滑狀態(tài)，這說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)進(jìn)入不佳狀態(tài)。可是其凈資產(chǎn)又穩(wěn)定增加，這透露出公司已經(jīng)控制了對(duì)資產(chǎn)的擴(kuò)充，減小其規(guī)模。（3）售殼后股本增長(zhǎng)，股價(jià)上升此次交易預(yù)案中，江南嘉捷發(fā)行新股63.6億股，總股本增至67.57億。另外，周鴻祎還承諾了在2017年-2019三年內(nèi)扣非凈利潤(rùn)分別不低于22億元、29億元、38億元。按最保守的50倍市盈率測(cè)算，重組后的三六零股價(jià)約為22元，以停牌收盤(pán)價(jià)折合約10個(gè)漲停板。那么，金氏父子手中的股票市值至少進(jìn)賬超十幾億元。5.2三六零企業(yè)借殼上市效益分析5.2.1償債能力分析圖10三六零償債能力分析圖（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：三六零年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)由圖10數(shù)據(jù)可看出，360借殼上市之前，2014-2016年平均流動(dòng)比率約為0.90，處于較低水平。而上市以后，2018年半年流動(dòng)比率相比較之前2017年半年流動(dòng)比率2.81來(lái)看，上漲了約27%，已經(jīng)處于相對(duì)較高的狀態(tài)，這說(shuō)明短期償債能力有所提升。5.2.2營(yíng)運(yùn)能力分析圖11三六零營(yíng)運(yùn)能力分析圖（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：三六零年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖12三六零營(yíng)運(yùn)能力分析圖（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：三六零年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)由圖11和圖12數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)三六零上市之前應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)下降趨勢(shì)。其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2014-2016年平均6.99下降到2017年的2.31，下降的比重較大，但從半年度的數(shù)值來(lái)看，2017半年度為2.35，到2018年半年度上升到3.14，說(shuō)明2018年有望上漲。而總資產(chǎn)報(bào)酬率則由2014-2016年平均值0.74，上升至2017年的0.83，而2017年半年數(shù)值0.29，到了2018年半年度又下降至0.25。說(shuō)明三六零通過(guò)此次借殼上市，在營(yíng)運(yùn)能力方面保持穩(wěn)定。5.2.3盈利能力分析圖13三六零盈利能力分析圖數(shù)據(jù)來(lái)源：三六零年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖14三六零盈利能力分析圖數(shù)據(jù)來(lái)源：三六零年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)如圖13和圖14，通過(guò)分析凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)報(bào)酬率兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量三六零借殼上市前后盈利效率的變化。凈資產(chǎn)收益率ROE,是指凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)，ROE越高，表明股東投入產(chǎn)出的比重越高;而總資產(chǎn)報(bào)酬率則是指單位資產(chǎn)投入帶來(lái)的息稅前利潤(rùn)越高。2014-2016年財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率由三年平均的25.51%降為2017年的4.08%;由2017年半年度的10.21%下降到2018年半年度的7.89%，一方面，可能是三六零與江南嘉捷原產(chǎn)業(yè)相差太大，產(chǎn)業(yè)正在整合等原因?qū)е碌?。另一方面?014-2016年總資產(chǎn)報(bào)酬從三年的平均值14.3%下降到2017年的3.02%，由2017年半年度的9.42%下降到2018年半年度的7.64%，可看出總資產(chǎn)報(bào)酬率呈下降趨勢(shì),說(shuō)明三六零借殼上市后盈利能力下降，應(yīng)需盡快做好產(chǎn)業(yè)調(diào)整與資源整合。5.3總結(jié)通過(guò)對(duì)以上三六零公司此次借殼上市的動(dòng)因及財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)結(jié)論:一是三六零通過(guò)借殼上市達(dá)到了其快速融資的目的，緩解了財(cái)務(wù)負(fù)債壓力。二是此次并購(gòu)遺留了很多盈利問(wèn)題。在前面盈利能力的數(shù)據(jù)分析中可以發(fā)現(xiàn)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)呈明顯下降趨勢(shì)，說(shuō)明出現(xiàn)了盈利下降問(wèn)題，因此三六零需深入整合企業(yè)資源，關(guān)注企業(yè)未來(lái)發(fā)展。三是營(yíng)運(yùn)水平表現(xiàn)一般。到2018年6月，約半年的經(jīng)營(yíng)和整合過(guò)程中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)平穩(wěn)，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率起伏較大，表明應(yīng)收賬款的管理存在欠缺，能力有待提升。第6章三六零企業(yè)借殼上市策略評(píng)價(jià)與借鑒意義6.1評(píng)價(jià)在三六零私有化退市到借殼上市A股的過(guò)程中，可以得到以下啟示:1、美國(guó)資本市場(chǎng)采取注冊(cè)制，雖上市耗時(shí)短、門(mén)檻低，但由于中美文化環(huán)境和監(jiān)管制度的不同，加上信息不對(duì)稱因素，赴美上市的企業(yè)還要受到國(guó)外的監(jiān)管，業(yè)績(jī)要求也更高，無(wú)疑增加了自身壓力。2、三六零科技回歸資本市場(chǎng)是響應(yīng)國(guó)家號(hào)召的結(jié)果。此外，三六零從自身的實(shí)際情況出發(fā)，決定退市私有化、拆除VIE架構(gòu)、通過(guò)借殼江南嘉捷公司，回到A股市場(chǎng)，有效降低了成本，實(shí)現(xiàn)了價(jià)值最大化[14]。因此，中概股在選擇是否回歸國(guó)內(nèi)時(shí)，要充分考慮到整體的外部環(huán)境。國(guó)外的資本市場(chǎng)看似發(fā)展較為成熟，但也存在著許多風(fēng)險(xiǎn)，中概股整體市值可能會(huì)偏低的問(wèn)題沒(méi)有得到解決，還有做空機(jī)構(gòu)時(shí)刻存在的做空威脅，這些都對(duì)中概股產(chǎn)生了很大不利的影響，比如使其正常運(yùn)營(yíng)受到阻礙、市值降低等[15]。3、企業(yè)在選擇上市方式時(shí)，要結(jié)合首次公開(kāi)發(fā)行募股（IPO）和借殼兩種方式的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行多方面的考量。借殼上市雖然是一種快速、時(shí)間成本、資金需求少的方式，但是它也存在著一些弊端。因此有計(jì)劃選擇該方式的企業(yè)應(yīng)該尋求專業(yè)咨詢公司的幫助，由其對(duì)企業(yè)內(nèi)部情況、整體價(jià)值等進(jìn)行合理估算，為資產(chǎn)重組鋪好路。6.2借鑒意義6.2.1審慎挑選殼資源企業(yè)在借殼上市前，應(yīng)對(duì)殼公司進(jìn)行全方位調(diào)查，尤其是對(duì)公司的產(chǎn)品特色、管理組織層、運(yùn)營(yíng)方式、財(cái)務(wù)情況、上下游、股票在二級(jí)市場(chǎng)是否受青睞等，都要在調(diào)查后詳細(xì)分析。在進(jìn)行決策前要重點(diǎn)考慮到：1、殼公司在經(jīng)過(guò)重組后是否盈利能力更強(qiáng)，且收購(gòu)成本更小[16]。2、殼公司的股本是否具備可擴(kuò)張能力。3、殼公司的信用等級(jí)如何，是否沒(méi)有涉及法律糾紛，沒(méi)有背負(fù)高額的債務(wù)。4、要盡量選擇業(yè)務(wù)范圍相近或可以互補(bǔ)的殼公司以便縮短磨合期。5、目標(biāo)公司和殼公司可以進(jìn)行多方面的相互結(jié)合，互相吸收各自優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)各自劣勢(shì)。借殼企業(yè)可以聘請(qǐng)中立的、權(quán)威的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)殼公司進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，除了檢查是否有隱藏的債務(wù)外，也可以白紙黑字將企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)借殼，需要承擔(dān)的責(zé)任債務(wù)書(shū)面化規(guī)定下來(lái)，避免觸碰誤區(qū)。6.2.2