超長信用債：頂部漸近擇機配置

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S2觀點：頂部漸近，擇機配置一級發(fā)行：認購倍數(shù)提升，投標價趨于謹慎流動性&交投情緒：環(huán)比走弱機構(gòu)行為：基金由買轉(zhuǎn)賣，保險加力配置收益率走勢&偏離成交：市場顛簸，超長信用持續(xù)調(diào)整超長期信用債主體觀察風(fēng)險提示觀點：頂部漸近，擇機配置3?

2025年2月復(fù)盤：一級市場：受春節(jié)假期影響，超長信用債發(fā)行總規(guī)模為2672億元，環(huán)比下降35.93%；分期限來看，仍以5-7年品種為主，但5Y以上的品種中，10~15Y發(fā)行規(guī)模提升；一級市場量升價跌，認購倍數(shù)環(huán)比回升，但投標價格趨向謹慎。二級市場：市場走熊，超長信用債利差走擴，其中10Y城投債、10Y產(chǎn)業(yè)債、5Y產(chǎn)業(yè)債、5Y城投債利差走擴最多；受資金緊影響，短端調(diào)整幅度超過長端，期限利差被動收斂。春節(jié)后超長信用債交投情緒走弱，換手率環(huán)比略有下降，其中5~7Y品種降幅明顯；TKN占比邊際回落，3月7日超長城投債、超長產(chǎn)業(yè)債TKN占比分別為35.29%和52.87%，處于偏低水平。機構(gòu)行為：保險再度加大對超長信用債的配置力度，增配方向由2月初的5~7Y、逐步轉(zhuǎn)向10~15Y品種；其他產(chǎn)品配置力度較1月份明顯下降，配置方向以5~7Y和7~10Y為主；市場持續(xù)回調(diào)背景下，基金面臨贖回壓力，對超長信用債由凈買入轉(zhuǎn)為小幅凈賣出，理財整體配置規(guī)模較小。?

后市策略：近期市場對前期過度定價寬松進行糾偏，并由此引發(fā)了新一輪調(diào)整，考慮到目前資金面壓力明顯緩和，債市負Carry問題得到緩解，未來債市或進入擇機配置期。①從歷史點位來看，10Y、30Y國債對應(yīng)的理論上限分別為OMO+40bp和OMO+60bp，分別對應(yīng)1.9%和2.1%，以3月12日盤面走勢來看，10Y和30Y國債收益率日內(nèi)高點為1.88%、2.08%，已接近理論上限，考慮到午后債市走出一輪快速修復(fù)行情，市場情緒有所好轉(zhuǎn)，本輪調(diào)整或已接近頂部。②從利差角度，各品種超長信用債2024年以來潛在最大利差空間約20~30bp，而2024下半年以來的利差分位數(shù)已上行至相對高位，超長產(chǎn)業(yè)5~15Y、超長城投5Y和10Y的分位數(shù)均超過70%，配置性價比較高；③從機構(gòu)角度，囿于流動性因素，2024下半年開始基金對超長信用債的配置力度有所下降，盡管當前基金面臨一定贖回壓力，但考慮到長端利率或逐步企穩(wěn)，后續(xù)基金超預(yù)期砸盤的概率不大。整體來看，考慮到2月以來債市持續(xù)回調(diào)，交投情緒走弱，此時超長期品種交易難度較大，對流動性有訴求且凈值敏感的機構(gòu)建議多看少動、擇機配置，而負債端較為穩(wěn)定的機構(gòu)可分批配置，在市場顛簸時期獲得更多優(yōu)質(zhì)票息資產(chǎn)。超長期信用債在熊市環(huán)境下流動性相對較弱，因此擇時和倉位控制至關(guān)重要，后續(xù)建議繼續(xù)關(guān)注降準降息落地、資金面波動情況，看權(quán)益做債券，看利率做信用。?

主體及品種建議：建議關(guān)注5~7Y和7~10Y品種超長信用債，當前兩者調(diào)整幅度超過10Y以上品種，已處于2024下半年以來的中間分位，性價比更高；具體來看，5~7Y品種可關(guān)注國家電網(wǎng)，其符合條件的存續(xù)債券規(guī)模超過600億元，且加權(quán)收益率達2.12%，兼具流動性和收益性；7~10Y品種可關(guān)注中國鋁業(yè)、蜀道投資、中國中化、深圳地鐵等主體，加權(quán)收益率在2.2%~2.5%區(qū)間，值得關(guān)注。?

風(fēng)險提示：貨幣及財政政策出現(xiàn)重大變動導(dǎo)致市場預(yù)期反轉(zhuǎn)；發(fā)行主體相關(guān)期限收益率數(shù)據(jù)采用插值法進行擬合，與實際收益率水平可能存在一定偏差；樣本數(shù)據(jù)無法代表整體。一級發(fā)行情況4252月資金持續(xù)偏緊，但從發(fā)行端來看，城投及產(chǎn)業(yè)發(fā)行人仍傾向于發(fā)行長期限信用債。2025年2月，超長信用債發(fā)行總規(guī)模2672億元，環(huán)比下降35.93%，仍明顯高于2024年同期；分期限段來看，以5~7Y品種為主，但10年以上品種發(fā)行額較上月有明顯增加，占月度總發(fā)行規(guī)模的19.57%。圖：近三年超長期信用債發(fā)行情況：總體（億元）圖：近一年超長期信用債發(fā)行情況：分期限（億元）417126724500400035003000250020001500100050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023 2024 2025700600500400300200100070060050040030020010007~10Y 10~15Y 15~20Y 20Y及以上 總計數(shù)據(jù)來源：Wind注：為便于觀察和比較7Y以上信用債發(fā)行情況，圖中未展示5~7Y發(fā)行規(guī)模0123456城投 產(chǎn)業(yè)一級市場認購倍數(shù)環(huán)比提升，但投標價格趨向謹慎6?

2025年2月，超長期信用債的一級認購倍數(shù)較1月份略有提升，城投債、產(chǎn)業(yè)債認購倍數(shù)在2月末已經(jīng)回升至2.72倍和2.29倍；但從發(fā)行熱度指標來看，投標上限-票面利率指標持續(xù)下降，反映投標價格趨向謹慎。一級市場量升價跌，或與2月債市整體調(diào)整的主基調(diào)有關(guān)，央行降息預(yù)期減弱、資金長時間收緊疊加股債蹺蹺板，債市情緒不高。圖：2024年初至今超長期信用債一級發(fā)行認購倍數(shù)情況（倍）注：部分時間段由于發(fā)行品種為私募債，因此認購倍數(shù)缺失圖：2024年初至今超長期信用債發(fā)行熱度指標（投標上限-票面利率）統(tǒng)計（bp）0102030405060708090城投 產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind流動性&交投情緒7換手率略有下降，交投情緒走弱換手率：2月份超長信用債換手率環(huán)比略有下降，分期限來看，5~7Y品種換手率降幅明顯，其他7-10Y、10~15Y、15-20Y品種均有下降，但邊際來看，20Y以上品種換手率出現(xiàn)回升。市場情緒：春節(jié)后，市場交投情緒走弱，超長信用債TKN成交占比邊際下降，城投和產(chǎn)業(yè)債TKN占比由2月初的83.33%、86.21%分別下降至3月7日的35.29%、52.87%，處于偏低水平。00.20.40.60.811.2圖：2月以來城投和產(chǎn)業(yè)超長期信用債TKN成交占比TKN占比-城投 TKN占比-產(chǎn)業(yè)8數(shù)據(jù)來源：Wind353025201510503.63.43.23.02.82.62.42.22.015年期收益率 30年期收益率

30Y-15Y利差(右)30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20Y以上超長期信用債流動性變化圖：誠通15Y、30Y債券收益率及期限利差變化（

、bp）圖：2024下半年以來超長期信用債分期限換手率變化（頻率：周度）9數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，Wind機構(gòu)行為10機構(gòu)行為：基金由買轉(zhuǎn)賣，險資加力配置11日期

大行

股份行

城商行

農(nóng)商行

保險

基金

理財

其他產(chǎn)品

券商

其他-4.34-6.780.89-4.26-19.46-3.54-11.99-10.696.394.944.146.9910.323.9423.9213.5316.0017.8713.4513.134.68-17.48-16.56-15.15-13.59-17.4121.34-43.5218.96-21.434.6111.0917.80-13.63-16.40-15.1519.58-23.66-3.74-12.59-3.46-13.87-12.14-19.02-16.3401/0501/1201/1901/2602/0202/0502/2303/0103/0803/1503/2203/2804/0304/1204/1904/2605/0305/1005/1605/2405/3006/0706/1406/2106/2807/0507/120.00-0.200.00-0.10-1.450.00-4.02-1.10-0.100.000.00-0.300.00-4.79-2.840.000.000.00-3.32-0.80-3.610.000.000.00-3.76-5.57-0.30-1.02-1.95-0.17-0.48-5.23-1.28-10.03-15.14-4.17-2.66-0.80-3.03-0.91-3.42-6.50-1.81-1.880.18-1.72-4.890.42-4.06-5.65-11.90-3.85-6.20-4.00-1.56-2.04-6.19-6.17-2.99-0.30-6.73-1.46-5.77-8.38-6.81-2.14-1.01-12.84-19.47-9.40-3.80-5.56-11.31-3.25-5.32-1.99-3.62-6.68-0.81-5.86-4.43-0.63-0.32-2.52-0.27-3.24-2.10-4.94-6.55-1.57-0.64-2.31-2.200.00-2.94-3.67-0.811.92-2.95-5.21-4.87-1.02-1.23-0.73-2.86-0.62-5.670.00-0.34-2.32-2.685.151.550.897.709.0218.0020.1812.7810.1713.8131.0911.369.6717.966.2417.871.2210.67-7.647.7111.22-1.0312.258.363.716.639.060.2413.709.151.8315.364.32-15.58-6.700.40-0.598.1914.6114.50-4.86-6.774.833.087.4517.8813.6012.2312.4217.04-3.44-2.230.310.080.350.46-0.580.91-0.440.102.35-1.031.020.552.925.024.890.201.982.871.10-0.050.901.553.464.453.871.8111.661.450.071.936.4911.818.2020.45-16.350.00-0.07-1.430.000.24-0.39-0.88-0.800.130.710.02-0.240.100.330.10-0.090.00-0.21-0.10-0.110.00-0.53-0.600.310.36-1.160.00?

機構(gòu)行為：2025年2月，市場持續(xù)回調(diào)，基金面臨贖回壓力，對超長信用債由凈買入轉(zhuǎn)為凈賣出；其他產(chǎn)品配置力度較1月有明顯減弱；險資則開始持續(xù)入場，買入力度與2024年8月底和9月下旬相似，或表明超長信用債已調(diào)整至階段相對高位。數(shù)據(jù)來源：CFETS機構(gòu)對超長信用買入量前高后低近30個交易日超長期信用債凈買入情況：分期限（億元）近30個交易日超長期信用債凈買入情況：分機構(gòu)（億元）1250.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.005-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計凈買入量70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00保險 基金 理財 其他產(chǎn)品 券商 合計凈買入量數(shù)據(jù)來源：Wind基金月初買入力度大，險資下旬持續(xù)發(fā)力13圖：近30個交易日超長期信用債凈買入情況：保險（億元）圖：近30個交易日超長期信用債凈買入情況：基金（億元）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.005-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計凈買入量35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.005-7年

7-10年

10-15年

15-20年

20-30年 合計凈買入量數(shù)據(jù)來源：Wind其他產(chǎn)品配置力度同樣明顯減弱圖：近30個交易日超長期信用債凈買入情況：其他產(chǎn)品（億元）圖：近30個交易日超長期信用債凈買入情況：理財（億元）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5001-10

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02-285-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計凈買入量20.0015.0010.005.000.0001-10

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02-28-5.005-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計凈買入量14-2.00數(shù)據(jù)來源：Wind收益率走勢&偏離成交15162024年以來超長期城投債收益率走勢：分期限（

） 2024年以來超長期產(chǎn)業(yè)債收益率走勢：分期限（

）利率債方面：2025年2月，債市資金面持續(xù)收緊，疊加降息預(yù)期減弱，債市開啟回調(diào)，且短端調(diào)整幅度超過長端，曲線熊平。進入3月，市場開始定價降息預(yù)期退潮，超長端抱團局面出現(xiàn)松動，30Y國債大幅調(diào)整至2%以上。超長信用債方面：債市走熊，信用利差走擴，短端快速調(diào)整下，期限利差反而出現(xiàn)收斂。截至2月底，各品種超長信用債自2024年以來的潛在最大利差空間在20~30bp，而2024下半年以來的利差分位數(shù)已上行至相對高位，超長產(chǎn)業(yè)5~15Y、超長城投5Y和10Y的分位數(shù)均超過70%，配置性價比較高，值得注意的是，我們觀察到保險從2月中旬開始加大力度買入超長信用，負債穩(wěn)疊加缺資產(chǎn)導(dǎo)致其“越調(diào)越配”；而基金與之相反，市場回調(diào)后持續(xù)凈賣出，從賣出量來看，已接近2024年10月底水平。成交偏離：（1）價方面，2025年2月，超長期城投債、產(chǎn)業(yè)債的成交偏度幅度維持在低位，在市場大幅回調(diào)前期，超長信用債買盤和賣盤情緒均相對緩和，進入3月，隨著超長品種抱團的松動，高估值成交出現(xiàn)較大幅度偏離，主動賣盤開始出現(xiàn)；（2）量方面，高估值成交的規(guī)模超過低估值成交，買弱賣強繼續(xù)存在。數(shù)據(jù)來源：Wind2.62.52.42.32.22.121.91.801/08 01/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/05中債城投債到期收益率(AAA):5年中債城投債到期收益率(AAA):10年中債城投債到期收益率(AAA):30年中債城投債到期收益率(AAA):7年中債城投債到期收益率(AAA):15年中債國債到期收益率:30年2.42.32.22.12.01.91.81.701/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/05中國:產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):7年中國:產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):15年中國:產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):5年中國:產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):10年中債國債到期收益率:30年市場顛簸，超長信用持續(xù)調(diào)整利差分位數(shù)已調(diào)整至2024下半年以來的相對高位17數(shù)據(jù)來源：Wind；注：潛在最大利差空間=當前利差值-

年內(nèi)利差最小值日期政策利率國開債收益率（%）利差：城投債-國開債（bp）利差：產(chǎn)業(yè)債-國開債（bp）OMO：7DMLF：1YLPR：5Y5Y 7Y 10Y 15Y 30Y5Y 7Y 10Y 15Y 30Y5Y 7Y 10Y 15Y2023/12/292024/1/312024/2/292024/3/72024/3/292024/4/232024/4/302024/5/312024/6/282024/7/312024/8/52024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/292024/12/132024/12/202024/12/272025/1/32025/1/102025/1/172025/1/242025/1/272025/2/72025/2/142025/2/212025/2/282025/3/71.82.54.22.492.68 2.682.842.9444.1536.9646.7638.7040.0442.6232.7839.4729.132.412.58 2.592.70 2.7339.3138.9125.1325.1228.4524.2637.1733.62 23.13 27.7633.56 22.15 29.4534.69 25.54 34.4723.022.292.262.272.47 2.452.41 2.382.44 2.412.57 2.592.52 2.5432.5426.8240.7526.1737.8230.4940.4830.9534.4330.9131.0043.6225.212.582.6540.3126.8738.3536.9438.8524.67 35.2322.88 29.7023.7123.662.112.25 2.292.442.5629.8724.6923.4431.4833.7327.152.192.142.40 2.402.33 2.392.552.542.682.6537.9436.3529.2633.9021.0926.9320.1926.6025.3420.0929.5421.61 22.4525.5621.2223.55 14.992.032.202.292.222.192.262.392.4916.9221.4114.2018.7524.0813.3119.19 14.641.72.33.951.901.892.082.052.122.302.4023.2715.36 13.9412.0711.6110.6322.8110.65 11.13 7.042.252.372.3919.3713.0410.899.9118.80 11.28 7.60 7.521.972.3130.6720.9022.0524.3826.2820.1520.5430.05 19.86 23.6222.823.851.862.042.15 2.162.2533.9522.27 23.4230.6515.5517.7620.7721.952.162.162.25 2.292.392.3842.7924.3430.4528.4624.0745.9027.5031.9531.851.53.61.882.222.3155.1428.4642.0739.1936.0035.2952.2728.56 36.4633.781.772.012.102.202.2645.3945.4531.38 32.2334.8143.6044.1128.1324.8820.391.531.751.842.01 2.0835.3037.6732.21 33.1632.4333.97 23.771.441.461.691.701.761.761.961.962.032.0451.8942.31 43.1833.71 34.9051.2438.3938.5738.2521.9949.5441.7945.4932.10 30.5332.01 31.1547.4940.7740.2325.371.411.62 1.651.65 1.651.68 1.671.69 1.691.65 1.651.62 1.601.69 1.651.871.901.911.921.891.841.841.961.981.981.971.9544.8839.9847.0640.0437.8839.6439.5439.6239.5037.1929.631.511.511.531.5040.6436.7035.6136.3944.3328.0223.7434.2339.3723.8044.7142.2123.75 23.9129.9736.27 23.0441.6342.4643.4740.6821.7925.0829.0733.6536.0419.3520.1438.4038.6642.9443.6024.41 26.1926.07 29.6330.741.461.901.9331.8138.7322.991.5440.0840.6431.8938.2622.3425.3436.6737.8327.45 35.3818.2817.441.631.781.731.941.982.022.042.0930.2531.0130.8840.0322.3821.7426.0037.911.721.741.851.7444.4447.7228.09 27.6741.3428.7645.5122.731.921.802.0246.4549.7030.7126.2047.7032.7051.2128.772024年初以來變動（bp）-30.00 -50.00 -60.00-74.82 -76.50 -87.61 -81.69 -84.832.30 -6.08 2.94 -7.99 -13.845.08 -0.08 11.74 -0.362025年2月變動（bp）0.00 0.00 0.0028.06 29.46 19.93 18.32 19.852.98 -7.78 6.10 4.64 -3.438.20 0.89 12.48 5.782024下半年以來分位數(shù)水平- - -- - - - -70.80% 33.30% 83.30% 58.30% 50.00%91.60% 83.30% 100.00% 87.50%潛在最大利差空間- - -- - - - -27 18 39 19 1629 22 44 22-738200150100500-50-100-150-20003/08

03/22

04/03

04/19

05/03

05/16

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06/14

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08/09

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11/01

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12/13

12/27

01/05

01/17

07

-22/0702/15

03/0高估值成交量 低估值成交量 高估值偏離度 低估值偏離度-20-30-40403020100200150100500-50-100-150-20003/08

03/22

04/03

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05/03

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10/04

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01/05

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-102/0702/1503/0高估值成交量 低估值成交量 高估值偏離度 低估值偏離度2月超長信用債繼續(xù)買弱賣強2024年以來超長期城投債偏離成交情況（億元，bp）2024年以來超長期產(chǎn)業(yè)債偏離成交情況（億元，bp）數(shù)據(jù)來源：Wind；注：上圖成交量對應(yīng)左軸，偏離估值對應(yīng)右軸。-1218相較于國債，超長信用債通常滯后止跌數(shù)據(jù)來源：iFinD192024年以來共經(jīng)歷10輪回調(diào)行情：從歷史數(shù)據(jù)看，2024年初市場的核心邏輯是化債和資產(chǎn)荒，因此多數(shù)品種未回調(diào)；3~4月份，農(nóng)商行面臨嚴監(jiān)管、央行提示長端風(fēng)險，市場自發(fā)調(diào)整下超長信用債滯后2~3天方才止跌；5~6月，債市繼續(xù)定價資產(chǎn)荒，看漲成為市場主基調(diào)，信用品種利率化，此時國債和超長信用基本同時止跌；8~10月，市場開啟回調(diào)，且力度明顯超過上半年，伴隨調(diào)整時間的拉長，超長信用品種止跌時間從1天逐步拉長到3天，反映市場交投情緒的不斷走弱。品種之間的差異：5Y產(chǎn)業(yè)債與國債走勢關(guān)聯(lián)最為密切，其次為5Y城投債，以及20Y、30Y超長城投債。當前處于新一輪回調(diào)行情中：本輪調(diào)整幅度和時長超過2024年的歷次回調(diào)，若類比2024年9~10月，則后續(xù)行情企穩(wěn)后，超長期信用或仍滯后2~3天止跌。注：1、回調(diào)判斷標準：以5Y以上各期限國債總體趨勢作為判斷樣本，多數(shù)滿足7天內(nèi)有5天都在下跌，且7天收益率變動總幅度為正；2、止跌判斷標準：以5Y以上各期限國債總體趨勢作為判斷樣本，多數(shù)滿足不再出現(xiàn)連續(xù)下跌趨勢，并且連續(xù)上漲兩日及以上；城投

產(chǎn)業(yè)

城投

產(chǎn)業(yè)

城投

產(chǎn)業(yè)

城投產(chǎn)業(yè)城投未回調(diào)

未回調(diào)

未回調(diào)

未回調(diào)

未回調(diào)

未回2 0 2 00 1 00 1000100130000112024-01-172024-03-152024-04-302024-05-132024-07-092024-08-132024-10-092024-12024-01-082024-03-072024-04-242024-05-082024-06-282024-08-062024-09-182024-10-182024-12-17行情1行情2行情3行情4行情5行情6行情7行情8行情9行情1015Y20Y回調(diào)行情階段

回調(diào)起始日止跌日國債及對應(yīng)期限超長期信用債滯后止跌天數(shù)測算5Y 7Y 10Y超長期信用債主體觀察20不同期限超長期信用債主體收益率存續(xù)金額一覽5-7Y主體名稱天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團有限公司浙江嘉興國有資本投資運營有限公司合肥市建設(shè)投資控股(集團)有限公司廣東省路橋建設(shè)發(fā)展有限公司山東高速集團有限公司福建省高速公路集團有限公司中國國新控股有限責(zé)任公司華能國際電力股份有限公司國家開發(fā)投隱含評級YY評級債券余額(億元）平均期限（年）收益率0228（%）收益率0131（AA5-68.005.963.08AA+4+50.006.45AAA