超長(zhǎng)信用債：頂部漸近擇機(jī)配置

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S2觀點(diǎn)：頂部漸近，擇機(jī)配置一級(jí)發(fā)行：認(rèn)購(gòu)倍數(shù)提升，投標(biāo)價(jià)趨于謹(jǐn)慎流動(dòng)性&交投情緒：環(huán)比走弱機(jī)構(gòu)行為：基金由買(mǎi)轉(zhuǎn)賣(mài)，保險(xiǎn)加力配置收益率走勢(shì)&偏離成交：市場(chǎng)顛簸，超長(zhǎng)信用持續(xù)調(diào)整超長(zhǎng)期信用債主體觀察風(fēng)險(xiǎn)提示觀點(diǎn)：頂部漸近，擇機(jī)配置3?

2025年2月復(fù)盤(pán)：一級(jí)市場(chǎng)：受春節(jié)假期影響，超長(zhǎng)信用債發(fā)行總規(guī)模為2672億元，環(huán)比下降35.93%；分期限來(lái)看，仍以5-7年品種為主，但5Y以上的品種中，10~15Y發(fā)行規(guī)模提升；一級(jí)市場(chǎng)量升價(jià)跌，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)環(huán)比回升，但投標(biāo)價(jià)格趨向謹(jǐn)慎。二級(jí)市場(chǎng)：市場(chǎng)走熊，超長(zhǎng)信用債利差走擴(kuò)，其中10Y城投債、10Y產(chǎn)業(yè)債、5Y產(chǎn)業(yè)債、5Y城投債利差走擴(kuò)最多；受資金緊影響，短端調(diào)整幅度超過(guò)長(zhǎng)端，期限利差被動(dòng)收斂。春節(jié)后超長(zhǎng)信用債交投情緒走弱，換手率環(huán)比略有下降，其中5~7Y品種降幅明顯；TKN占比邊際回落，3月7日超長(zhǎng)城投債、超長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)債TKN占比分別為35.29%和52.87%，處于偏低水平。機(jī)構(gòu)行為：保險(xiǎn)再度加大對(duì)超長(zhǎng)信用債的配置力度，增配方向由2月初的5~7Y、逐步轉(zhuǎn)向10~15Y品種；其他產(chǎn)品配置力度較1月份明顯下降，配置方向以5~7Y和7~10Y為主；市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)背景下，基金面臨贖回壓力，對(duì)超長(zhǎng)信用債由凈買(mǎi)入轉(zhuǎn)為小幅凈賣(mài)出，理財(cái)整體配置規(guī)模較小。?

后市策略：近期市場(chǎng)對(duì)前期過(guò)度定價(jià)寬松進(jìn)行糾偏，并由此引發(fā)了新一輪調(diào)整，考慮到目前資金面壓力明顯緩和，債市負(fù)Carry問(wèn)題得到緩解，未來(lái)債市或進(jìn)入擇機(jī)配置期。①?gòu)臍v史點(diǎn)位來(lái)看，10Y、30Y國(guó)債對(duì)應(yīng)的理論上限分別為OMO+40bp和OMO+60bp，分別對(duì)應(yīng)1.9%和2.1%，以3月12日盤(pán)面走勢(shì)來(lái)看，10Y和30Y國(guó)債收益率日內(nèi)高點(diǎn)為1.88%、2.08%，已接近理論上限，考慮到午后債市走出一輪快速修復(fù)行情，市場(chǎng)情緒有所好轉(zhuǎn)，本輪調(diào)整或已接近頂部。②從利差角度，各品種超長(zhǎng)信用債2024年以來(lái)潛在最大利差空間約20~30bp，而2024下半年以來(lái)的利差分位數(shù)已上行至相對(duì)高位，超長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)5~15Y、超長(zhǎng)城投5Y和10Y的分位數(shù)均超過(guò)70%，配置性價(jià)比較高；③從機(jī)構(gòu)角度，囿于流動(dòng)性因素，2024下半年開(kāi)始基金對(duì)超長(zhǎng)信用債的配置力度有所下降，盡管當(dāng)前基金面臨一定贖回壓力，但考慮到長(zhǎng)端利率或逐步企穩(wěn)，后續(xù)基金超預(yù)期砸盤(pán)的概率不大。整體來(lái)看，考慮到2月以來(lái)債市持續(xù)回調(diào)，交投情緒走弱，此時(shí)超長(zhǎng)期品種交易難度較大，對(duì)流動(dòng)性有訴求且凈值敏感的機(jī)構(gòu)建議多看少動(dòng)、擇機(jī)配置，而負(fù)債端較為穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可分批配置，在市場(chǎng)顛簸時(shí)期獲得更多優(yōu)質(zhì)票息資產(chǎn)。超長(zhǎng)期信用債在熊市環(huán)境下流動(dòng)性相對(duì)較弱，因此擇時(shí)和倉(cāng)位控制至關(guān)重要，后續(xù)建議繼續(xù)關(guān)注降準(zhǔn)降息落地、資金面波動(dòng)情況，看權(quán)益做債券，看利率做信用。?

主體及品種建議：建議關(guān)注5~7Y和7~10Y品種超長(zhǎng)信用債，當(dāng)前兩者調(diào)整幅度超過(guò)10Y以上品種，已處于2024下半年以來(lái)的中間分位，性價(jià)比更高；具體來(lái)看，5~7Y品種可關(guān)注國(guó)家電網(wǎng)，其符合條件的存續(xù)債券規(guī)模超過(guò)600億元，且加權(quán)收益率達(dá)2.12%，兼具流動(dòng)性和收益性；7~10Y品種可關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、蜀道投資、中國(guó)中化、深圳地鐵等主體，加權(quán)收益率在2.2%~2.5%區(qū)間，值得關(guān)注。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣及財(cái)政政策出現(xiàn)重大變動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期反轉(zhuǎn)；發(fā)行主體相關(guān)期限收益率數(shù)據(jù)采用插值法進(jìn)行擬合，與實(shí)際收益率水平可能存在一定偏差；樣本數(shù)據(jù)無(wú)法代表整體。一級(jí)發(fā)行情況4252月資金持續(xù)偏緊，但從發(fā)行端來(lái)看，城投及產(chǎn)業(yè)發(fā)行人仍傾向于發(fā)行長(zhǎng)期限信用債。2025年2月，超長(zhǎng)信用債發(fā)行總規(guī)模2672億元，環(huán)比下降35.93%，仍明顯高于2024年同期；分期限段來(lái)看，以5~7Y品種為主，但10年以上品種發(fā)行額較上月有明顯增加，占月度總發(fā)行規(guī)模的19.57%。圖：近三年超長(zhǎng)期信用債發(fā)行情況：總體（億元）圖：近一年超長(zhǎng)期信用債發(fā)行情況：分期限（億元）417126724500400035003000250020001500100050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023 2024 2025700600500400300200100070060050040030020010007~10Y 10~15Y 15~20Y 20Y及以上 總計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind注：為便于觀察和比較7Y以上信用債發(fā)行情況，圖中未展示5~7Y發(fā)行規(guī)模0123456城投 產(chǎn)業(yè)一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)環(huán)比提升，但投標(biāo)價(jià)格趨向謹(jǐn)慎6?

2025年2月，超長(zhǎng)期信用債的一級(jí)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較1月份略有提升，城投債、產(chǎn)業(yè)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在2月末已經(jīng)回升至2.72倍和2.29倍；但從發(fā)行熱度指標(biāo)來(lái)看，投標(biāo)上限-票面利率指標(biāo)持續(xù)下降，反映投標(biāo)價(jià)格趨向謹(jǐn)慎。一級(jí)市場(chǎng)量升價(jià)跌，或與2月債市整體調(diào)整的主基調(diào)有關(guān)，央行降息預(yù)期減弱、資金長(zhǎng)時(shí)間收緊疊加股債蹺蹺板，債市情緒不高。圖：2024年初至今超長(zhǎng)期信用債一級(jí)發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)情況（倍）注：部分時(shí)間段由于發(fā)行品種為私募債，因此認(rèn)購(gòu)倍數(shù)缺失圖：2024年初至今超長(zhǎng)期信用債發(fā)行熱度指標(biāo)（投標(biāo)上限-票面利率）統(tǒng)計(jì)（bp）0102030405060708090城投 產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind流動(dòng)性&交投情緒7換手率略有下降，交投情緒走弱換手率：2月份超長(zhǎng)信用債換手率環(huán)比略有下降，分期限來(lái)看，5~7Y品種換手率降幅明顯，其他7-10Y、10~15Y、15-20Y品種均有下降，但邊際來(lái)看，20Y以上品種換手率出現(xiàn)回升。市場(chǎng)情緒：春節(jié)后，市場(chǎng)交投情緒走弱，超長(zhǎng)信用債TKN成交占比邊際下降，城投和產(chǎn)業(yè)債TKN占比由2月初的83.33%、86.21%分別下降至3月7日的35.29%、52.87%，處于偏低水平。00.20.40.60.811.2圖：2月以來(lái)城投和產(chǎn)業(yè)超長(zhǎng)期信用債TKN成交占比TKN占比-城投 TKN占比-產(chǎn)業(yè)8數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind353025201510503.63.43.23.02.82.62.42.22.015年期收益率 30年期收益率

30Y-15Y利差(右)30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20Y以上超長(zhǎng)期信用債流動(dòng)性變化圖：誠(chéng)通15Y、30Y債券收益率及期限利差變化（

、bp）圖：2024下半年以來(lái)超長(zhǎng)期信用債分期限換手率變化（頻率：周度）9數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，Wind機(jī)構(gòu)行為10機(jī)構(gòu)行為：基金由買(mǎi)轉(zhuǎn)賣(mài)，險(xiǎn)資加力配置11日期

大行

股份行

城商行

農(nóng)商行

保險(xiǎn)

基金

理財(cái)

其他產(chǎn)品

券商

其他-4.34-6.780.89-4.26-19.46-3.54-11.99-10.696.394.944.146.9910.323.9423.9213.5316.0017.8713.4513.134.68-17.48-16.56-15.15-13.59-17.4121.34-43.5218.96-21.434.6111.0917.80-13.63-16.40-15.1519.58-23.66-3.74-12.59-3.46-13.87-12.14-19.02-16.3401/0501/1201/1901/2602/0202/0502/2303/0103/0803/1503/2203/2804/0304/1204/1904/2605/0305/1005/1605/2405/3006/0706/1406/2106/2807/0507/120.00-0.200.00-0.10-1.450.00-4.02-1.10-0.100.000.00-0.300.00-4.79-2.840.000.000.00-3.32-0.80-3.610.000.000.00-3.76-5.57-0.30-1.02-1.95-0.17-0.48-5.23-1.28-10.03-15.14-4.17-2.66-0.80-3.03-0.91-3.42-6.50-1.81-1.880.18-1.72-4.890.42-4.06-5.65-11.90-3.85-6.20-4.00-1.56-2.04-6.19-6.17-2.99-0.30-6.73-1.46-5.77-8.38-6.81-2.14-1.01-12.84-19.47-9.40-3.80-5.56-11.31-3.25-5.32-1.99-3.62-6.68-0.81-5.86-4.43-0.63-0.32-2.52-0.27-3.24-2.10-4.94-6.55-1.57-0.64-2.31-2.200.00-2.94-3.67-0.811.92-2.95-5.21-4.87-1.02-1.23-0.73-2.86-0.62-5.670.00-0.34-2.32-2.685.151.550.897.709.0218.0020.1812.7810.1713.8131.0911.369.6717.966.2417.871.2210.67-7.647.7111.22-1.0312.258.363.716.639.060.2413.709.151.8315.364.32-15.58-6.700.40-0.598.1914.6114.50-4.86-6.774.833.087.4517.8813.6012.2312.4217.04-3.44-2.230.310.080.350.46-0.580.91-0.440.102.35-1.031.020.552.925.024.890.201.982.871.10-0.050.901.553.464.453.871.8111.661.450.071.936.4911.818.2020.45-16.350.00-0.07-1.430.000.24-0.39-0.88-0.800.130.710.02-0.240.100.330.10-0.090.00-0.21-0.10-0.110.00-0.53-0.600.310.36-1.160.00?

機(jī)構(gòu)行為：2025年2月，市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)，基金面臨贖回壓力，對(duì)超長(zhǎng)信用債由凈買(mǎi)入轉(zhuǎn)為凈賣(mài)出；其他產(chǎn)品配置力度較1月有明顯減弱；險(xiǎn)資則開(kāi)始持續(xù)入場(chǎng)，買(mǎi)入力度與2024年8月底和9月下旬相似，或表明超長(zhǎng)信用債已調(diào)整至階段相對(duì)高位。數(shù)據(jù)來(lái)源：CFETS機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)信用買(mǎi)入量前高后低近30個(gè)交易日超長(zhǎng)期信用債凈買(mǎi)入情況：分期限（億元）近30個(gè)交易日超長(zhǎng)期信用債凈買(mǎi)入情況：分機(jī)構(gòu)（億元）1250.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.005-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計(jì)凈買(mǎi)入量70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00保險(xiǎn) 基金 理財(cái) 其他產(chǎn)品 券商 合計(jì)凈買(mǎi)入量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind基金月初買(mǎi)入力度大，險(xiǎn)資下旬持續(xù)發(fā)力13圖：近30個(gè)交易日超長(zhǎng)期信用債凈買(mǎi)入情況：保險(xiǎn)（億元）圖：近30個(gè)交易日超長(zhǎng)期信用債凈買(mǎi)入情況：基金（億元）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.005-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計(jì)凈買(mǎi)入量35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.005-7年

7-10年

10-15年

15-20年

20-30年 合計(jì)凈買(mǎi)入量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind其他產(chǎn)品配置力度同樣明顯減弱圖：近30個(gè)交易日超長(zhǎng)期信用債凈買(mǎi)入情況：其他產(chǎn)品（億元）圖：近30個(gè)交易日超長(zhǎng)期信用債凈買(mǎi)入情況：理財(cái)（億元）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5001-10

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02-285-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計(jì)凈買(mǎi)入量20.0015.0010.005.000.0001-10

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02-28-5.005-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計(jì)凈買(mǎi)入量14-2.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind收益率走勢(shì)&偏離成交15162024年以來(lái)超長(zhǎng)期城投債收益率走勢(shì)：分期限（

） 2024年以來(lái)超長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)債收益率走勢(shì)：分期限（

）利率債方面：2025年2月，債市資金面持續(xù)收緊，疊加降息預(yù)期減弱，債市開(kāi)啟回調(diào)，且短端調(diào)整幅度超過(guò)長(zhǎng)端，曲線熊平。進(jìn)入3月，市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)降息預(yù)期退潮，超長(zhǎng)端抱團(tuán)局面出現(xiàn)松動(dòng)，30Y國(guó)債大幅調(diào)整至2%以上。超長(zhǎng)信用債方面：債市走熊，信用利差走擴(kuò)，短端快速調(diào)整下，期限利差反而出現(xiàn)收斂。截至2月底，各品種超長(zhǎng)信用債自2024年以來(lái)的潛在最大利差空間在20~30bp，而2024下半年以來(lái)的利差分位數(shù)已上行至相對(duì)高位，超長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)5~15Y、超長(zhǎng)城投5Y和10Y的分位數(shù)均超過(guò)70%，配置性價(jià)比較高，值得注意的是，我們觀察到保險(xiǎn)從2月中旬開(kāi)始加大力度買(mǎi)入超長(zhǎng)信用，負(fù)債穩(wěn)疊加缺資產(chǎn)導(dǎo)致其“越調(diào)越配”；而基金與之相反，市場(chǎng)回調(diào)后持續(xù)凈賣(mài)出，從賣(mài)出量來(lái)看，已接近2024年10月底水平。成交偏離：（1）價(jià)方面，2025年2月，超長(zhǎng)期城投債、產(chǎn)業(yè)債的成交偏度幅度維持在低位，在市場(chǎng)大幅回調(diào)前期，超長(zhǎng)信用債買(mǎi)盤(pán)和賣(mài)盤(pán)情緒均相對(duì)緩和，進(jìn)入3月，隨著超長(zhǎng)品種抱團(tuán)的松動(dòng)，高估值成交出現(xiàn)較大幅度偏離，主動(dòng)賣(mài)盤(pán)開(kāi)始出現(xiàn)；（2）量方面，高估值成交的規(guī)模超過(guò)低估值成交，買(mǎi)弱賣(mài)強(qiáng)繼續(xù)存在。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind2.62.52.42.32.22.121.91.801/08 01/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/05中債城投債到期收益率(AAA):5年中債城投債到期收益率(AAA):10年中債城投債到期收益率(AAA):30年中債城投債到期收益率(AAA):7年中債城投債到期收益率(AAA):15年中債國(guó)債到期收益率:30年2.42.32.22.12.01.91.81.701/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/05中國(guó):產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):7年中國(guó):產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):15年中國(guó):產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):5年中國(guó):產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):10年中債國(guó)債到期收益率:30年市場(chǎng)顛簸，超長(zhǎng)信用持續(xù)調(diào)整利差分位數(shù)已調(diào)整至2024下半年以來(lái)的相對(duì)高位17數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；注：潛在最大利差空間=當(dāng)前利差值-

年內(nèi)利差最小值日期政策利率國(guó)開(kāi)債收益率（%）利差：城投債-國(guó)開(kāi)債（bp）利差：產(chǎn)業(yè)債-國(guó)開(kāi)債（bp）OMO：7DMLF：1YLPR：5Y5Y 7Y 10Y 15Y 30Y5Y 7Y 10Y 15Y 30Y5Y 7Y 10Y 15Y2023/12/292024/1/312024/2/292024/3/72024/3/292024/4/232024/4/302024/5/312024/6/282024/7/312024/8/52024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/292024/12/132024/12/202024/12/272025/1/32025/1/102025/1/172025/1/242025/1/272025/2/72025/2/142025/2/212025/2/282025/3/71.82.54.22.492.68 2.682.842.9444.1536.9646.7638.7040.0442.6232.7839.4729.132.412.58 2.592.70 2.7339.3138.9125.1325.1228.4524.2637.1733.62 23.13 27.7633.56 22.15 29.4534.69 25.54 34.4723.022.292.262.272.47 2.452.41 2.382.44 2.412.57 2.592.52 2.5432.5426.8240.7526.1737.8230.4940.4830.9534.4330.9131.0043.6225.212.582.6540.3126.8738.3536.9438.8524.67 35.2322.88 29.7023.7123.662.112.25 2.292.442.5629.8724.6923.4431.4833.7327.152.192.142.40 2.402.33 2.392.552.542.682.6537.9436.3529.2633.9021.0926.9320.1926.6025.3420.0929.5421.61 22.4525.5621.2223.55 14.992.032.202.292.222.192.262.392.4916.9221.4114.2018.7524.0813.3119.19 14.641.72.33.951.901.892.082.052.122.302.4023.2715.36 13.9412.0711.6110.6322.8110.65 11.13 7.042.252.372.3919.3713.0410.899.9118.80 11.28 7.60 7.521.972.3130.6720.9022.0524.3826.2820.1520.5430.05 19.86 23.6222.823.851.862.042.15 2.162.2533.9522.27 23.4230.6515.5517.7620.7721.952.162.162.25 2.292.392.3842.7924.3430.4528.4624.0745.9027.5031.9531.851.53.61.882.222.3155.1428.4642.0739.1936.0035.2952.2728.56 36.4633.781.772.012.102.202.2645.3945.4531.38 32.2334.8143.6044.1128.1324.8820.391.531.751.842.01 2.0835.3037.6732.21 33.1632.4333.97 23.771.441.461.691.701.761.761.961.962.032.0451.8942.31 43.1833.71 34.9051.2438.3938.5738.2521.9949.5441.7945.4932.10 30.5332.01 31.1547.4940.7740.2325.371.411.62 1.651.65 1.651.68 1.671.69 1.691.65 1.651.62 1.601.69 1.651.871.901.911.921.891.841.841.961.981.981.971.9544.8839.9847.0640.0437.8839.6439.5439.6239.5037.1929.631.511.511.531.5040.6436.7035.6136.3944.3328.0223.7434.2339.3723.8044.7142.2123.75 23.9129.9736.27 23.0441.6342.4643.4740.6821.7925.0829.0733.6536.0419.3520.1438.4038.6642.9443.6024.41 26.1926.07 29.6330.741.461.901.9331.8138.7322.991.5440.0840.6431.8938.2622.3425.3436.6737.8327.45 35.3818.2817.441.631.781.731.941.982.022.042.0930.2531.0130.8840.0322.3821.7426.0037.911.721.741.851.7444.4447.7228.09 27.6741.3428.7645.5122.731.921.802.0246.4549.7030.7126.2047.7032.7051.2128.772024年初以來(lái)變動(dòng)（bp）-30.00 -50.00 -60.00-74.82 -76.50 -87.61 -81.69 -84.832.30 -6.08 2.94 -7.99 -13.845.08 -0.08 11.74 -0.362025年2月變動(dòng)（bp）0.00 0.00 0.0028.06 29.46 19.93 18.32 19.852.98 -7.78 6.10 4.64 -3.438.20 0.89 12.48 5.782024下半年以來(lái)分位數(shù)水平- - -- - - - -70.80% 33.30% 83.30% 58.30% 50.00%91.60% 83.30% 100.00% 87.50%潛在最大利差空間- - -- - - - -27 18 39 19 1629 22 44 22-738200150100500-50-100-150-20003/08

03/22

04/03

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05/03

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10/17

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12/27

01/05

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07

-22/0702/15

03/0高估值成交量 低估值成交量 高估值偏離度 低估值偏離度-20-30-40403020100200150100500-50-100-150-20003/08

03/22

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-102/0702/1503/0高估值成交量 低估值成交量 高估值偏離度 低估值偏離度2月超長(zhǎng)信用債繼續(xù)買(mǎi)弱賣(mài)強(qiáng)2024年以來(lái)超長(zhǎng)期城投債偏離成交情況（億元，bp）2024年以來(lái)超長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)債偏離成交情況（億元，bp）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；注：上圖成交量對(duì)應(yīng)左軸，偏離估值對(duì)應(yīng)右軸。-1218相較于國(guó)債，超長(zhǎng)信用債通常滯后止跌數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD192024年以來(lái)共經(jīng)歷10輪回調(diào)行情：從歷史數(shù)據(jù)看，2024年初市場(chǎng)的核心邏輯是化債和資產(chǎn)荒，因此多數(shù)品種未回調(diào)；3~4月份，農(nóng)商行面臨嚴(yán)監(jiān)管、央行提示長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整下超長(zhǎng)信用債滯后2~3天方才止跌；5~6月，債市繼續(xù)定價(jià)資產(chǎn)荒，看漲成為市場(chǎng)主基調(diào)，信用品種利率化，此時(shí)國(guó)債和超長(zhǎng)信用基本同時(shí)止跌；8~10月，市場(chǎng)開(kāi)啟回調(diào)，且力度明顯超過(guò)上半年，伴隨調(diào)整時(shí)間的拉長(zhǎng)，超長(zhǎng)信用品種止跌時(shí)間從1天逐步拉長(zhǎng)到3天，反映市場(chǎng)交投情緒的不斷走弱。品種之間的差異：5Y產(chǎn)業(yè)債與國(guó)債走勢(shì)關(guān)聯(lián)最為密切，其次為5Y城投債，以及20Y、30Y超長(zhǎng)城投債。當(dāng)前處于新一輪回調(diào)行情中：本輪調(diào)整幅度和時(shí)長(zhǎng)超過(guò)2024年的歷次回調(diào)，若類比2024年9~10月，則后續(xù)行情企穩(wěn)后，超長(zhǎng)期信用或仍滯后2~3天止跌。注：1、回調(diào)判斷標(biāo)準(zhǔn)：以5Y以上各期限國(guó)債總體趨勢(shì)作為判斷樣本，多數(shù)滿足7天內(nèi)有5天都在下跌，且7天收益率變動(dòng)總幅度為正；2、止跌判斷標(biāo)準(zhǔn)：以5Y以上各期限國(guó)債總體趨勢(shì)作為判斷樣本，多數(shù)滿足不再出現(xiàn)連續(xù)下跌趨勢(shì)，并且連續(xù)上漲兩日及以上；城投

產(chǎn)業(yè)

城投

產(chǎn)業(yè)

城投

產(chǎn)業(yè)

城投產(chǎn)業(yè)城投未回調(diào)

未回調(diào)

未回調(diào)

未回調(diào)

未回調(diào)

未回2 0 2 00 1 00 1000100130000112024-01-172024-03-152024-04-302024-05-132024-07-092024-08-132024-10-092024-12024-01-082024-03-072024-04-242024-05-082024-06-282024-08-062024-09-182024-10-182024-12-17行情1行情2行情3行情4行情5行情6行情7行情8行情9行情1015Y20Y回調(diào)行情階段

回調(diào)起始日止跌日國(guó)債及對(duì)應(yīng)期限超長(zhǎng)期信用債滯后止跌天數(shù)測(cè)算5Y 7Y 10Y超長(zhǎng)期信用債主體觀察20不同期限超長(zhǎng)期信用債主體收益率存續(xù)金額一覽5-7Y主體名稱天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司浙江嘉興國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司合肥市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限公司廣東省路橋建設(shè)發(fā)展有限公司山東高速集團(tuán)有限公司福建省高速公路集團(tuán)有限公司中國(guó)國(guó)新控股有限責(zé)任公司華能?chē)?guó)際電力股份有限公司國(guó)家開(kāi)發(fā)投隱含評(píng)級(jí)YY評(píng)級(jí)債券余額(億元）平均期限（年）收益率0228（%）收益率0131（AA5-68.005.963.08AA+4+50.006.45AAA