從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看低利率下保險(xiǎn)配置啟示

目錄第一部分第二部分第三部分保險(xiǎn)負(fù)債端配置保險(xiǎn)資產(chǎn)端配置中國(guó)保險(xiǎn)配置啟示1、保險(xiǎn)負(fù)債端配置美國(guó)保險(xiǎn)公司推出浮動(dòng)利率產(chǎn)品，降低利差損風(fēng)險(xiǎn)，更好匹配負(fù)債成本。美國(guó)消費(fèi)者由于其投資習(xí)慣和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知,對(duì)浮動(dòng)收益產(chǎn)品有較高的接受度;且美國(guó)資本市場(chǎng)擁有極佳的流動(dòng)性、成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng)，可通過ETF等方式進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，故浮動(dòng)產(chǎn)品利率比例持續(xù)提升?？紤]到調(diào)低預(yù)定利率對(duì)于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的影響，以及保險(xiǎn)成本調(diào)整本身具有滯后性，我們認(rèn)為，資產(chǎn)端布局更重要。資料來源：ACIL，WIND個(gè)人壽險(xiǎn)浮動(dòng)型產(chǎn)品比例持續(xù)提升年金浮動(dòng)型產(chǎn)品比例持續(xù)提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1981

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1998個(gè)人壽險(xiǎn)中浮動(dòng)型產(chǎn)品占比美國(guó)10Y國(guó)債收益率（右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%0%10%20%30%40%50%60%年金中浮動(dòng)型產(chǎn)品占比美國(guó)10Y國(guó)債收益率（右軸）4日本保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定下調(diào)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率，降低負(fù)債成本，防范利差損風(fēng)險(xiǎn)。日本金融廳規(guī)定，壽險(xiǎn)公司預(yù)定利率基于過去3年及10年的十年期國(guó)債利率平均值中較低者，并乘上安全率系數(shù)來計(jì)算，至2024年底預(yù)定利率已經(jīng)降至0.25

。調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重心從儲(chǔ)蓄理財(cái)型轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品。大力發(fā)展第三領(lǐng)域保險(xiǎn)產(chǎn)品(醫(yī)療保險(xiǎn)等)，采用更加保守的生命表，死差益較高，2000年以后第三領(lǐng)域保險(xiǎn)產(chǎn)品成為保費(fèi)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿ΑＨ毡鞠抡{(diào)保單預(yù)定利率純保障產(chǎn)品比例持續(xù)提升00.020.040.060.080.10.12日本:國(guó)債基準(zhǔn)收益率:10年10年-20年產(chǎn)品的保險(xiǎn)期間大于20年小于10年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%兩全保險(xiǎn) 定期壽險(xiǎn) 終身保險(xiǎn) 醫(yī)療保險(xiǎn) 年金保險(xiǎn) 其他5資料來源：LIAJ，WIND2、保險(xiǎn)資產(chǎn)端配置低利率環(huán)境下，資產(chǎn)負(fù)債匹配是資產(chǎn)端與負(fù)債端共同的責(zé)任。在我國(guó)負(fù)債端成本高、競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，資產(chǎn)端配置的作用愈發(fā)重要。現(xiàn)金與存款類資產(chǎn)，降低比例減配固收類資產(chǎn)，參照美、日經(jīng)驗(yàn)權(quán)益類資產(chǎn)，借鑒日、德持續(xù)增配另類投資，借鑒德國(guó)安聯(lián)持續(xù)增配全球資產(chǎn)配置，目前受政策約束較大7資料來源：LIAJ，《中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報(bào)告（2024）》在低利率背景下，海外各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)皆減配現(xiàn)金與存款類資產(chǎn)，從而提高投資收益率。相比于極低、負(fù)利率國(guó)家，我國(guó)利率環(huán)境尚可，但也已進(jìn)入低利率范疇。對(duì)比2022年中、日保險(xiǎn)現(xiàn)金與存款類資產(chǎn)占比（下圖），日本現(xiàn)金與存款類資產(chǎn)占比遠(yuǎn)低于我國(guó)，我國(guó)占比仍有較大下行空間。日本保險(xiǎn)現(xiàn)金與存款類資產(chǎn)占比遠(yuǎn)低于我國(guó)我國(guó)保險(xiǎn)現(xiàn)金與存款類資產(chǎn)占比偏高現(xiàn)金及流動(dòng)性資產(chǎn)4.29

存款8.58現(xiàn)金及流動(dòng)性資產(chǎn)銀行存款債券股票公募基金(不含貨基)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品債權(quán)投資計(jì)劃信托計(jì)劃股權(quán)投資投資性房地產(chǎn)境外投資其他投資現(xiàn)金與存款類4.26%國(guó)債公司債及其他債券股票海外債券及股票現(xiàn)金、銀行存款及短期同業(yè)拆借貸款不動(dòng)產(chǎn)其他820世紀(jì)90年代利差損危機(jī)后，日本壽險(xiǎn)業(yè)開始加強(qiáng)長(zhǎng)久期國(guó)債配置。1990年前后，日本壽險(xiǎn)行業(yè)主要將中短期限的貸款作為主要的固收投資，致使資產(chǎn)負(fù)債久期缺口較高。1990后日本壽險(xiǎn)業(yè)開始提升國(guó)債占比，用長(zhǎng)久期國(guó)債置換原先的貸款及股票資產(chǎn)，成功使利差損轉(zhuǎn)益。以龍頭企業(yè)第一生命保險(xiǎn)公司為例，10年以上長(zhǎng)期債券規(guī)模最大且持續(xù)增加，進(jìn)而拉長(zhǎng)久期。第一生命保險(xiǎn)公司持有長(zhǎng)期債券比例提高日本壽險(xiǎn)利差損轉(zhuǎn)益（億日元）051015202530351年內(nèi) 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上-60000600012000180002400030000費(fèi)差益/損(實(shí)際營(yíng)業(yè)費(fèi)用與預(yù)期費(fèi)用間的差額）死差益/損(實(shí)際死亡賠付與預(yù)期賠付間的差額）利差益/損基礎(chǔ)利差資料來源：公司官網(wǎng)，LIAJ9為了對(duì)沖利率下行壓力，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)投資企業(yè)債的信用評(píng)級(jí)不斷下沉。在NAIC標(biāo)準(zhǔn)下，一級(jí)債券占比從2005年的68.1%下降到2020年的57.3%；與之對(duì)應(yīng)，二級(jí)債券從2005年的26.1%上升到2020年36.6%。險(xiǎn)企通過下沉信用風(fēng)險(xiǎn)的方式獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償以提高資產(chǎn)組合的收益率。美國(guó)壽險(xiǎn)一般賬戶也拉長(zhǎng)債券久期，用高收益長(zhǎng)久期的信用債覆蓋負(fù)債端成本。美國(guó)壽險(xiǎn)一般賬戶適當(dāng)下沉信用評(píng)級(jí)低利率對(duì)美國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率影響較小01234567壽險(xiǎn)投資資產(chǎn)凈投資收益率固定收益資產(chǎn)投資收益率美國(guó)10Y國(guó)債收益率1009080706050403020100一級(jí) 二級(jí) 三級(jí) 四級(jí)資料來源：Wind，ACLI10日本在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂前加大股票配置，以追逐股市牛市收益覆蓋負(fù)債端成本。境內(nèi)股票占比由

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增長(zhǎng)到1990年的22。但緊隨其后的房地產(chǎn)泡沫破滅、股市低迷，造成大量壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)，對(duì)行業(yè)造成深遠(yuǎn)影響。德國(guó)壽險(xiǎn)加大權(quán)益和非標(biāo)資產(chǎn)配置獲取“資產(chǎn)利差”。不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、能源類投資和大宗商品等具備資金量大、期限長(zhǎng)、抗通脹、資本占用率相對(duì)較低等優(yōu)勢(shì)，在低利率環(huán)境下受到壽險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金的青睞。日本壽險(xiǎn)低利率時(shí)期權(quán)益配比提高德國(guó)壽險(xiǎn)權(quán)益（長(zhǎng)期股權(quán)投資）配比提高020406080100國(guó)債股票現(xiàn)金、銀行存款及短期同業(yè)拆借不動(dòng)產(chǎn)公司債及其他債券海外債券及股票貸款其他1009080706050403020100固定收益類資產(chǎn) 股票 長(zhǎng)期股權(quán)投資 地產(chǎn)投資 其他投資資料來源：LIAJ，GDV11新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，更多金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)分類以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，投資業(yè)績(jī)波動(dòng)將直接影響公司利潤(rùn)，財(cái)務(wù)波動(dòng)明顯增加，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理提出了更高的要求。保險(xiǎn)公司需要持續(xù)配置高股息股票、降低投資集中度。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與IFRS9（國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)-金融工具）對(duì)應(yīng)資料來源：企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，IFRS912國(guó)外對(duì)于另類資產(chǎn)的定義一般指私募股權(quán)、私募信貸、對(duì)沖基金、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)類型。國(guó)際主要保險(xiǎn)公司，如大都會(huì)人壽、安聯(lián)、安盛等，都通過增加另類投資來分散風(fēng)險(xiǎn)并獲取更高的投資收益。以德國(guó)保險(xiǎn)龍頭企業(yè)安聯(lián)集團(tuán)為例，2015年另類資產(chǎn)配置約為510億歐元(占比約為2.9%)，到2022年底時(shí)其另類資產(chǎn)配置已約2350億歐元(占比約為11%)。德國(guó)安聯(lián)保險(xiǎn)另類資產(chǎn)占比持續(xù)提高安聯(lián)另類投資快速增長(zhǎng)，2015-2022年復(fù)合增速24（十億歐元）020406080100固收類

權(quán)益類

多資產(chǎn)

另類資產(chǎn)0102030405060050100150200250另類投資 YOY(右）資料來源：公司官網(wǎng)13日本壽險(xiǎn)行業(yè)通過增配海外資產(chǎn)抵御國(guó)內(nèi)低利率壓力。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)股市低迷、低利率投資環(huán)境的挑戰(zhàn)，日本壽險(xiǎn)業(yè)開始擴(kuò)大海外投資比重，借助海外的高息資產(chǎn)提高收益水平。海外證券占總投資比重提升至2022年的29，其中多數(shù)為海外債券，成為繼國(guó)債后日本壽險(xiǎn)業(yè)配置比例第二高的資產(chǎn)門類。日本壽險(xiǎn)海外資產(chǎn)占比提高日本壽險(xiǎn)投資收益率隨海外資產(chǎn)占比提高051015202530-10112233投資收益率10Y國(guó)債收益率海外證券占比(右)1009080706050403020100國(guó)債地方債券公司債券股票海外證券其他資料來源：

LIAJ，Wind143、中國(guó)保險(xiǎn)配置啟示資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，人民網(wǎng)，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，上海證券報(bào)，第一財(cái)經(jīng)，中國(guó)銀行保險(xiǎn)報(bào)單一資產(chǎn)集中度類目配置比例限制流動(dòng)性資產(chǎn)通常不低于賬戶總資產(chǎn)的5，無明確限制固定收益類存款類無明確上限限制債券類無明確上限限制債權(quán)投資類無明確上限限制資產(chǎn)支持類無明確上限限制其他固定收益類無明確上限限制權(quán)益資產(chǎn)類根據(jù)綜合償付能力充足率限制最高不能高于上季末總資產(chǎn)的45，單一上市公司股票的比例不得超過該上市公司總股本的10另類投資不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)不高于上季末總資產(chǎn)的30，非國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易資產(chǎn)不高于25未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資基金等未上市企業(yè)股權(quán)相關(guān)金融產(chǎn)品前者不高于上季末總資產(chǎn)的5，后者不高于上季末總資產(chǎn)的4，兩項(xiàng)合計(jì)不高于上季末總資產(chǎn)的10非標(biāo)金融產(chǎn)品根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)納入相應(yīng)投資比例管理創(chuàng)業(yè)投資基金投資比例不超過上季末總資產(chǎn)的2境外投資境外投資余額不超過上季末總資產(chǎn)的15其他金融資產(chǎn)包括集合資金信托等不高于上季末總資產(chǎn)的25，非國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易資產(chǎn)不高于20黃金（試點(diǎn)）試點(diǎn)公司（10家）投資黃金賬面余額合計(jì)不超過上季末其總資產(chǎn)的1，且單邊的存續(xù)規(guī)模不超過1大宗商品（試點(diǎn)）支持上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)開展保險(xiǎn)資金投資大宗商品試點(diǎn)，政策處于探索中16資料來源：國(guó)聯(lián)民生證券研究所整理低利率環(huán)境下，美、日、德保險(xiǎn)通過創(chuàng)新方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端與負(fù)債端的相互匹配，為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。01美國(guó)使固收類資產(chǎn)信用下沉；推出浮動(dòng)利率產(chǎn)品，降低利差損風(fēng)險(xiǎn)；壽險(xiǎn)一般賬戶也拉長(zhǎng)債券久期。03德國(guó)加大權(quán)益和非標(biāo)資產(chǎn)配置獲取“資產(chǎn)利差”；增配另類投資。0217日本保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定下調(diào)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心從儲(chǔ)蓄理財(cái)型轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品；拉長(zhǎng)固收類資產(chǎn)久期；加大股票配置；增配海外資產(chǎn)。負(fù)債端，結(jié)合實(shí)際情況降低預(yù)定利率、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)需綜合考慮調(diào)低預(yù)定利率對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的減弱，市場(chǎng)應(yīng)劃定合理范圍，避免惡性競(jìng)爭(zhēng)?？蓞⒖既毡荆峁└嗉儽Ｕ闲彤a(chǎn)品，大力發(fā)展第三領(lǐng)域保險(xiǎn)產(chǎn)品(健康保險(xiǎn)/醫(yī)