證券其它相關論文-禁止賣空機制與投資者行為退化的模型分析.doc

證券其它相關論文-禁止賣空機制與投資者行為退化的模型分析一、賣空機制的相關研究賣空機制對投資者行為影響的系統(tǒng)研究始于Miller。Miller(1977)認為，由于禁止共同基金賣空股票(市場僅允許有限賣空)，在股票上升超過基本價值時，市場力量較強的一方不能通過賣空充分套利，股票價格僅反映了市場上最樂觀的投資者對股票價值的評價。Miller還認為，市場對股票走勢看法的分歧越大，市場缺乏向下賣壓的力量，股票價格越有可能上升至偏離基本價值的水平，由此造成股票未來預期回報率下降和回報率分布的肥尾(skewness)現(xiàn)象。Scherbina(2000)的實證研究證實了Miller的結論：高分散度的投資組合(代表對市場看法的分歧大)比低分散度的投資組合的平均收益率低。Miller認為，市場看法的分歧越大，基金不能賣空，就要減持某一種股票，這種股票的價格就會被樂觀的投資者的交易行為推高，同時未來預期回報率就會降低。Chen，Hong和Stein(2000)的實證研究證明：基金持有份額較低的股票，平均回報率較低；反之亦然。Mong和Stein(1999)分析了賣空限制和買賣訂單高峰時投資者對后市看法的分歧，證明賣空限制導致肥尾現(xiàn)象股價向上波動的幅度大于向下波動的幅度。投資者在不同制度背景下的行為差異是導致股市不均衡波動的主要原因。在西方，市場存在賣空機制，但同時對賣空又有很多限制。我國的情況則是截至2006年8月1日之前，股票市場禁止賣空行為，而同期我國股票市場的波動性則比西方成熟市場更大。二、賣空機制對投資者行為影響的數(shù)理分析假設一個股票市場的投資者，期初擁有一筆財富w，分散地投資于市場。投資者不持有現(xiàn)金，不進行透支投資。市場上有兩種資產：無風險資產，其固定收益率為rf；風險資產(股票)，其收益率為兩部分，即資本利得R和紅利d。我們假設投資者的投資期限為一期，比如一年。為了計算方便，略去資本紅利，風險資產的收益率用月代表。鍛資者的資產組合由無風險資產和風險資產(股票)兩部分組成，風險資產的組合用市場組合或指數(shù)組合來表示，投資者面對的只有系統(tǒng)性風險。投資者的資產組合在市場的有效前沿上(efficientfrontier)，即這個組合是投資者風險態(tài)度既定下的效用最大化的最佳組合。投資者投資股票市場的比率用a表示，無風險資產的比率為(1-a)。投資者的市場風險貝占現(xiàn)因子為，021。假設Up和Uf分別為投資者在允許賣空機制和禁止賣空機制條件下的效用，根據前述約束條件投資者要求在兩種條件下的財富預期效用相等，可以得出：Up=Uf(4)根據(3)式，有：(5)由于021，則0212R1。從前述分析中我們知道，在禁止賣空機制的條件下，要獲得與允許賣空機制下相同的效用，投資者要承擔更大的風險，即投資者的風險態(tài)度更傾向于風險偏好。從圖1可以看出，在禁止賣空機制的條件下，由于投資者更加偏好風險(風險厭惡程度降低)，投資者預期效用的無差異曲線從Ip(允許賣空機制)右移到If(禁止賣空機制)，與市場線相切決定的最優(yōu)資產組合p2比允許賣空機制條件下的最優(yōu)資產組合p1更具風險性。這表示在禁止賣空機制的條件下，投資者的最優(yōu)資產組合中要加入更多比重的風險資產，即：因此：R22R1(10)這就是說，在禁止賣空機制的條件下，只有當預期收益率兩倍以上于允許賣空機制條件下股票上漲的資本收益率時，投資者才會繼續(xù)留在股票市場進行投資。但在這種情況下，投資者的行為選擇和股票指數(shù)的走勢與允許賣空機制時相比發(fā)生了變化，投資者更傾向于風險偏好。在股票上漲超過基本價值時，由于信息交易者無法賣空(假設投資者不離場)，風險態(tài)度(更加偏好風險)的轉變使他們加入到追漲的行列，市場空方力量受到限制，迫使股票價格向上的幅度較大；相反，在股市下降超過基本價值時，風險偏好和處置效應(Kahneman，andTversky，1979)都會導致信息交易者不加入到殺跌行列，股票市場空方的力量削弱，股票價格向下的幅度較小，于是造成股票市場波動幅度加大和肥尾現(xiàn)象上漲幅度大于下跌幅度(見圖2)。圖2是一個簡化的股票走勢圖。圖中V代表股票的基本價值，是條直線；I代表股票指數(shù)。實線SS代表允許賣空的股票走勢，允許賣空的股票指數(shù)圍繞基本價值對稱分布；虛線FS代表禁止賣空的股票指數(shù)，禁止賣空的股票指數(shù)在基本價值之上呈不對稱分布(肥尾)，這種分布表示股指波動幅度增加且上升幅度較大，而下跌幅度較小。四、投資者退化的邏輯過程和現(xiàn)實路徑行為金融學認為，投資者的行為選擇不符合經濟人理性。從靜態(tài)的角度看，經濟人理性確實不符合真實情況，投資者的行為受到各種各樣的認知偏見和行為偏差的影響。但越來越多的研究表明，投資者會在失敗和成功(自己的或別人的)中學習、糾錯，改良自己的投資行為，不斷從“必然王國”有限理性，向“自由王國”完全理性趨近。因此，從動態(tài)的角度看，投資者的行為是符合經濟人理性的。因此，與行為金融學稍有不同，我們認為經濟人理性也會導致噪音交易行為和股市的“非理性”波動交易者具有理性不代表市場具有理性。在允許賣空交易和禁止賣空交易兩種制度背景下，投資者都會運用理性計算、甚至經驗直覺選擇對自己最有利的交易方式。這種選擇不是獨立的、隨機的個體選擇，而是一種集體理性，是高度相關的社會性選擇。在我們的模型中，集體理性選擇的結果必然是：在允許賣空交易的條件下選擇信息交易，在禁止賣空交易的條件下選擇噪音交易；后者必然導致市場波動性增大和“非理性”成分增加。這里需要說明的是投資者理性與噪音交易之間的關系。行為金融定義噪音交易者是非理性交易者，而我們認為這種概括失之偏頗；非理性交易者僅是噪音交易者的一種，而不是全部。當一個市場存在制度缺陷和制度缺失時，市場價格對基本價值的偏離有可能是理性選擇的結果，而非完全是非理性行為所致。這時，市場由噪音交易主導，投機盛行，股票指數(shù)波動性很大。但這些主導市場的噪音交易者是理性的噪音交易者(這是我們選取公式4這個完全理性的預期效應函數(shù)的依據)，不是完全受過度自信等情緒影響的幼稚(naive)的投資者。為了避免概念上的混亂，我們在本文中把噪音交易的對立面界定為信息交易，不采用非理性交易這個說法(這并不否認非理性的噪音交易者的存在，只是為了強調制度因素對投資行為的影響，突出理性的噪音交易者這個概念)。我們定義信息交易就是按照基本面的信息進行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于經濟人理性假設，它不是一種最優(yōu)的交易策略。1.投資者退化的邏輯路徑圖2和式(10)說明，在允許賣空機制的制度環(huán)境下，如果信息完全，即交易者之間不存在信息分布的不對稱現(xiàn)象，投資者通過理性套利，可以從股票上漲或下跌兩個方面獲利，投資者資產組合的預期收益和風險較小，股票指數(shù)的波動圍繞基本價值作較小幅度的波動。這時交易者的風險容忍度較低，傾向于理性的信息交易。如果市場禁止賣空機制，不管信息完全與否，交易者必須要求高于允許賣空機制時兩倍以上的預期收益率，才能獲得與后者相同的期末效用。投資者的風險容忍度變大，投資者的理性交易策略為噪音交易投資者從信息交易者退化為噪音交易者。我國股票市場的高市盈率和高波動性正好佐證了這個推論。這是投資者從信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過程。這種噪音交易是制度的產物，或者說是制度誘致型的噪音交易。這種噪音交易不是因有限理性和投資者認知偏差所導致的，恰恰相反，這種噪音交易是投資者在制度約束下理性選擇的結果。2.投資者退化的現(xiàn)實路徑現(xiàn)實中，投資者不可能先經歷允許賣空交易的市場環(huán)境，然后再返回禁止賣空交易的市場環(huán)境。比如在中國，在制度不健全或制度轉型的現(xiàn)實市場環(huán)境下(比如禁止賣空交易)，投資者在剛剛人市時可能是具有投資理念的信息交易者。他們對市場的理解停留在理論和新聞宣傳階段，而投資理論和新聞宣傳沒有哪個會教人在市場上造假和欺詐，因此，涉“市”之初，投資者是幼稚的(naive)息交易者。隨著投資者在一個制度不健全的市場環(huán)境中成熟、成長起來，以及隨著各種負面的示范效應的激勵，投資者逐漸變成老道的(sophisticated)噪音交易者市場投機者。這就是縱向的退化路徑。還有一種橫向的退化路徑，即投資者在