證券其它相關(guān)論文-國(guó)外投行盈利模式分析及對(duì)我國(guó)券商發(fā)展的啟示.doc

證券其它相關(guān)論文-國(guó)外投行盈利模式分析及對(duì)我國(guó)券商發(fā)展的啟示一、問題的提出我國(guó)券商在政策的呵護(hù)下誕生、成長(zhǎng)，行業(yè)壟斷和封閉使其在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過社會(huì)平均利潤(rùn)水平的超額利潤(rùn)率。數(shù)據(jù)顯示，1992年至2001年，券商一直保持著20%以上的高利潤(rùn)率。但自2001年國(guó)有股減持以來，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)不斷走向市場(chǎng)化、規(guī)范化和國(guó)際化，證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，券商的日子越來越難過：傭金政策改革使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)遭受沉重打擊，自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為重災(zāi)區(qū)，投行業(yè)務(wù)因?yàn)樾鹿赏０l(fā)而萎縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年-2004年，在低迷的市場(chǎng)背景下，券商出現(xiàn)整體虧損。2005年以來，隨著股改的推進(jìn)、人民幣的升值、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新以及IPO的恢復(fù)，券商整體開始復(fù)蘇。但靠天吃飯的盈利模式并沒有得到實(shí)質(zhì)性的改變。券商盈利模式問題仍是困繞并關(guān)系到我國(guó)證券業(yè)發(fā)展的一大課題。關(guān)于券商盈利模式，有眾多業(yè)界人士與學(xué)者對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了思考，并提出了各自的觀點(diǎn)。如李連三（2002）用大量的數(shù)據(jù)比較分析了中美券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，并建議國(guó)內(nèi)券商應(yīng)大力發(fā)展并購業(yè)務(wù)。王如富（2003）認(rèn)為券商新盈利模式的構(gòu)建，有賴于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善；吳志峰（2004）提出券商應(yīng)給原有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)注入新的內(nèi)涵。徐麗梅（2005）通過中美證券業(yè)收入結(jié)構(gòu)對(duì)比，認(rèn)為我國(guó)券商應(yīng)該努力借鑒國(guó)外券商的成功模式，不斷拓展和開發(fā)新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品。等等。但這些研究大多停留在中外券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的比較這個(gè)層面上，并沒有探討支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究國(guó)外投行的盈利模式，對(duì)從根本上全面提高我國(guó)券商的盈利能力具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。二、國(guó)外投行的盈利模式及特點(diǎn)我們以投行最為發(fā)達(dá)的國(guó)家-美國(guó)投行的盈利模式為例，來對(duì)國(guó)外投行的盈利模式進(jìn)行考察。美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球首屈一指，近幾十年來，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚聲海內(nèi)外，因此，我們以它們的盈利模式作為考察的焦點(diǎn)。根據(jù)國(guó)研網(wǎng)提供的資料，我們整理出以下1997-2004年美國(guó)主要券商主要業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)圖：圖11997-2004年美國(guó)主要投資銀行主要業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)（均值）數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)及國(guó)研網(wǎng)。從上圖可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)際投行的盈利方式具有以下特點(diǎn)：（1）業(yè)務(wù)收入來源多元化，雖然收入來源比重的分布不均衡，但各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整體而言，低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)高于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。除高盛因傭金資料殘缺外，即使以自營(yíng)和并購業(yè)務(wù)為主的雷曼兄弟公司，也從經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、投資銀行等業(yè)務(wù)中獲取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，顯見美國(guó)國(guó)際投行的業(yè)務(wù)收入來源是多樣化的，但各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的業(yè)務(wù)收入來源相對(duì)比較均衡（不過分偏倚某一項(xiàng)業(yè)務(wù)收入）外，高盛和雷曼兄弟的收入來源分布呈明顯的偏態(tài)，兩者的自營(yíng)交易收入達(dá)40%左右。值得關(guān)注的是，各大投行收入的大部分來源于經(jīng)紀(jì)、投資銀行和資產(chǎn)管理等低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)（如下圖所示），可見，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是美國(guó)各大投行的多年的經(jīng)營(yíng)之道、生存之本。圖2.1997-2004年美國(guó)主要投資銀行高/低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)（均值）穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)并非指各大投資銀行不從事或少從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)際上它們往往根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)比來確定高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)變化情況，從而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。如2003年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫了自2001年衰退后較長(zhǎng)時(shí)期的低迷復(fù)蘇階段，走上了強(qiáng)勁的復(fù)蘇之路，2003年和2004年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都保持在3%以上，企業(yè)利潤(rùn)、居民收入增長(zhǎng)等重要指標(biāo)回復(fù)或接近繁榮期平均水平。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇推動(dòng)了美國(guó)股市的發(fā)展，股指連續(xù)上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均紛紛通過將自有資金投向股票、債券、金融衍生產(chǎn)品和外匯交易等領(lǐng)域而在自營(yíng)業(yè)務(wù)上賺取了大量利潤(rùn)。（2）發(fā)揮業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)。各大投資銀行在保持業(yè)務(wù)收入多元化的同時(shí)，堅(jiān)持“有面有點(diǎn)”的原則，通過擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率，提高利潤(rùn)，實(shí)行差異化經(jīng)營(yíng)。如下圖所示（見圖3），高盛和雷曼兄弟在投資銀行和自營(yíng)交易上有優(yōu)勢(shì)，摩根斯坦利在資產(chǎn)管理方面有優(yōu)勢(shì)，美林則在綜合經(jīng)營(yíng)上以經(jīng)紀(jì)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)見長(zhǎng)。圖3.1997-2004年美國(guó)主要投資銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)（均值）比較這種差異化經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，則是由各投資銀行的發(fā)展戰(zhàn)略決定的。美林證券的綜合經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)，各品種業(yè)務(wù)比較均衡，但在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上比較有優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，美林證券是華爾街具有最為均衡業(yè)務(wù)架構(gòu)的投資銀行。其原因在于，美林的目標(biāo)是把自身打造成一個(gè)能夠提供全方位金融服務(wù)的綜合性的巨型券商，并從20世紀(jì)60年代開始就先后采取了一系列的手段，廣泛拓寬自身的業(yè)務(wù)空間。如1963年，美林兼并了C.J.Devine，進(jìn)入政府證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域；1969年，收購LionelD；Edie公司，把觸角伸向了貨幣管理與咨詢業(yè)務(wù)；1970年，收購在市政債券業(yè)務(wù)上有很強(qiáng)實(shí)力的Goodbody公司，同年還收購了一家加拿大投資銀行和紀(jì)紀(jì)公司，開始大力拓展國(guó)際市場(chǎng)；1972年，美林與一家金屬公司合資開展商品交易業(yè)務(wù)；1974年，收購了家庭生命保險(xiǎn)公司，進(jìn)入了保險(xiǎn)業(yè)；1996年和1997年，又分別接連收購了HotchkisandWiley公司和英國(guó)的MercuryAssetManagement，使美林公司管理下的資產(chǎn)在1997年超過MorganStanleyDeanWitter公司；2000年6月份，美林收購了納斯達(dá)克市場(chǎng)第三大券商HerzogHeineGeduld，使美林在納斯達(dá)克市場(chǎng)的排名從第六位躍升到第二位，取代了嘉信理財(cái)?shù)奈恢?。在美林，?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期擔(dān)綱公司第一大收入來源，來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入仍然占公司收入的1/4左右，其次是主要交易收入和資產(chǎn)管理收入接近，投資銀行收入所占比重最低。高盛是全球歷史最悠久、經(jīng)驗(yàn)最豐富、實(shí)力最雄厚的投資銀行之一。它旨在為全球成千上萬個(gè)重要客戶，包括企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)家政府及富有的個(gè)人，提供全方位的高質(zhì)量金融服務(wù)。投資銀行業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)是高盛的兩大優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，即使在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的2002年，高盛參與的并購咨詢交易金額仍高達(dá)2621.44億美元，從財(cái)務(wù)顧問那里獲得了14.99億美元的收入，超過其承銷業(yè)務(wù)，占投行業(yè)務(wù)收入的51.16%。2004年，高盛的全球收入達(dá)到創(chuàng)歷史記錄的211億美元，凈收入達(dá)46億美元，比2003年分別增長(zhǎng)了28%和52%。其中，2004年高盛投資銀行集團(tuán)獲得33.74億美元的凈收入。尤其是最近三年來，高盛的自營(yíng)業(yè)務(wù)成績(jī)顯著，對(duì)公司凈收入的貢獻(xiàn)都在60%以上。摩根斯坦利的強(qiáng)項(xiàng)是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)管理和服務(wù)收費(fèi)的收入所占比重卻比較穩(wěn)定，資產(chǎn)管理收入占其凈收入的比重維持在27.31%，36.47%之間，即使在經(jīng)濟(jì)不景氣的2001年和2002年，該比例也分別為31.93%和36.47%。這與其大力開拓資產(chǎn)管理市場(chǎng)的努力分不開的。摩根斯坦利在1997年5月兼并了DeanWitter公司，獲得了9946人的專業(yè)賬戶經(jīng)理和1020億美元的管理下的資產(chǎn)。二者的合并起到了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的協(xié)同作用：前者主要為公司、政府和機(jī)構(gòu)服務(wù)，后者則集中于家庭和個(gè)人投資者身上。這一市場(chǎng)的開拓使得摩根斯坦利能夠在資產(chǎn)管理方面獲得全方位的發(fā)展，熨平資產(chǎn)管理市場(chǎng)結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)該項(xiàng)收入的影響。雷曼兄弟以二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)和并購中介業(yè)務(wù)為主，偏向高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的私人資本投資業(yè)務(wù)，因此，雷曼兄弟的傭金收入最低，投資銀行收入次之，而主要交易收入較高。雷曼兄弟公司的資產(chǎn)管理與服務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目非常小。雷曼兄弟公司的投資收益不僅來自于二級(jí)市場(chǎng)，還有相當(dāng)一部分收益來自于股權(quán)投資，其中，私人權(quán)益資本市場(chǎng)（即非公開市場(chǎng)）投資占了相當(dāng)大的比重。雷曼兄弟公司于1986年就作為第一家涉足該領(lǐng)域并將其作為主要投資業(yè)務(wù)的投資銀行，取得了很大的成功。雷曼兄弟公司的私人權(quán)益投資有兩種方式：一種是投資基金方式，另一種是直接投資方式。投資基金的分類除了綜合類基金，還包括成熟的管理良好的公司類基金、成長(zhǎng)型基金、成長(zhǎng)初期型基金、房地產(chǎn)基金、直接投資基金?？梢?，隨著專業(yè)化分工的日益細(xì)化，國(guó)際上大型的投資銀行在努力開拓多種業(yè)務(wù)的同時(shí)，也都在堅(jiān)守各自的核心領(lǐng)域，不斷強(qiáng)化自已的優(yōu)勢(shì)稟賦，力爭(zhēng)在這一領(lǐng)域成為全球霸主，以此帶動(dòng)其他業(yè)務(wù)的拓展。例如，有些公司注重資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，圍繞投資理財(cái)、投資咨詢展開業(yè)務(wù)；有些公司注重股權(quán)投資業(yè)務(wù)，不斷開拓與之相關(guān)的高收益的股權(quán)投資，如對(duì)私人權(quán)益資本市場(chǎng)的投資等。三、國(guó)外投行盈利模式的成功因素分析（一）制度變革和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的寬松是國(guó)外投行盈利模式轉(zhuǎn)化和成功的外因美國(guó)投資銀行經(jīng)歷了混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)經(jīng)營(yíng)、傭金自由化、放松管制、金融自由化五個(gè)階段，每一次的制度變革和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改變既給投資銀行帶來了創(chuàng)新的壓力，也帶來了創(chuàng)新和發(fā)展的空間。1929年以前，美國(guó)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，很少有投資銀行考慮資本的風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行業(yè)務(wù)大多數(shù)集中在證券承銷和證券交易上，很少有創(chuàng)新業(yè)務(wù)出現(xiàn)，這一階段的盈利主要來自證券承銷和經(jīng)紀(jì)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過了著名的格林斯一斯蒂格爾法，金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式以法律條文加以規(guī)范，美國(guó)的投資銀行業(yè)才開始走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，實(shí)行傭金自由化。傭金自由化對(duì)美國(guó)投資銀行的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生了重大的影響：傭金自由化后，各投資銀行圍繞價(jià)格的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致傭金收入急劇下降。有資料顯示，傭金制度改革對(duì)投資銀行的致命影響在于使絕大部分投資銀行丟失了三分之二以上的傭金收入，為此，各投資銀行不得不通過開拓新業(yè)務(wù)、創(chuàng)新金融產(chǎn)品等方式來開辟新的收入渠道。這時(shí)期出臺(tái)的新金融產(chǎn)品主要有金融衍生工具、MMF、綜合帳戶、指數(shù)基金、垃圾債券和CMA等。80年代美國(guó)放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，大批投資銀行機(jī)構(gòu)整合，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。而且隨著政府金融管制的放松和證券化的推進(jìn)，與證券化相關(guān)的新產(chǎn)品也不斷涌現(xiàn)，如抵押擔(dān)保證券（MBS）、資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）等，使金融產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)入了新的高潮。與此同時(shí)，業(yè)務(wù)創(chuàng)新也成了80年代各投資銀行共同瞄準(zhǔn)的利潤(rùn)來源，其中企業(yè)并購是各大投資銀行的搶手業(yè)務(wù)，期間，有的投資銀行還涉足過橋貸款與垃圾債券等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。通過這些產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，投資銀行獲取了巨額的利潤(rùn)。90年代，隨著網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展和電子商務(wù)的興起，網(wǎng)絡(luò)證券商也應(yīng)運(yùn)而生，美國(guó)對(duì)外證券投資也迅速增加，而且由于金融自由化、國(guó)際化程度的日益加深，金融業(yè)務(wù)分割日益模糊，競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，美國(guó)國(guó)會(huì)于1999年11月14日通過了金融服務(wù)現(xiàn)代化法案，取消了1933年以來嚴(yán)格禁止商業(yè)銀行從事政府債務(wù)以外的證券承銷等投資銀行業(yè)務(wù)的規(guī)定，引導(dǎo)銀行從事多元化經(jīng)營(yíng)以增強(qiáng)其營(yíng)運(yùn)效率及競(jìng)爭(zhēng)力，這給投資銀行帶來了很大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使它們不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高盈利能力。目前，美國(guó)對(duì)投資銀行經(jīng)營(yíng)資格的管理采用注冊(cè)登記制，對(duì)投資銀行的設(shè)立關(guān)閉、其他行業(yè)兼營(yíng)證券業(yè)務(wù)以及業(yè)務(wù)范圍都沒有限制，不僅如此，美國(guó)證券業(yè)還不斷推動(dòng)跨國(guó)界、跨時(shí)區(qū)交易、甚至結(jié)合成全球性的交易系統(tǒng)，進(jìn)行24小時(shí)交易，這種證券市場(chǎng)的國(guó)際化不僅分散了投資銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，也大大擴(kuò)大了其盈利空間。以美林證券、雷曼兄弟為例（見表3），美林證券近2年來稅前收益（Earningsbeforeincometaxes）的六成左右來自國(guó)內(nèi)，約三成來自國(guó)外（2003年為36.3%，2004年31.8%）。雷曼兄弟也有近三成的凈收入（NETREVENUE）來源于國(guó)外，2004年為29%，2003年為31.68%，2002年則達(dá)38%。表1.2002-2004年美林證券、雷曼兄弟收入的地區(qū)分布單位：百萬美元美林證券（稅前收益）雷曼兄弟（凈收入）地區(qū)2004年2003年2002年地區(qū)2004年2003年2002年歐洲，中東和非洲645839-201歐洲210418641674泛太地區(qū)、加拿大、拉丁美洲12111060387亞太與其它地1247875612區(qū)美國(guó)436436622565美國(guó)822559083869注：根據(jù)2004年美林證券、雷曼兄弟年報(bào)整理（二）嚴(yán)格加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，是國(guó)外投行盈利模式取得成功的內(nèi)因制度變革和金融管制放松的過程，是各大投資銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品及業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新的過程。但創(chuàng)新就有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是20世紀(jì)90年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展和金融衍生工具的日新月異，投資銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)迅速增大，因此，各大投資銀行在不斷進(jìn)行創(chuàng)新的同時(shí)，通過建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系來加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。美林證券的風(fēng)險(xiǎn)管理理念是風(fēng)險(xiǎn)控制比風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更重要。它認(rèn)為，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是美林證券核心業(yè)務(wù)的組成部分，在從事各種業(yè)務(wù)活動(dòng)的過程中，美林證券都會(huì)面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，因此，成立全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)（GloblealLiquidityandRiskManagementGroup，簡(jiǎn)寫“GPLR”）來確保風(fēng)險(xiǎn)被正確識(shí)