股指期貨論文股指期貨喙羋畚從國際經(jīng)驗(yàn)看中國股指期.doc

股指期貨論文股指期貨相關(guān)論文：從國際經(jīng)驗(yàn)看中國股指期貨的推出與證券市場的演進(jìn)摘要:股票指數(shù)期貨是促進(jìn)中國證券市場體制變革的里程碑。本文結(jié)合美國等國際歷史經(jīng)驗(yàn)就以下問題做了系統(tǒng)的探討后認(rèn)為:推出股指期貨可增進(jìn)“民主”，是證券市場機(jī)制變革的一大棋眼，能夠加速促進(jìn)中國證券市場機(jī)制的變革。美國當(dāng)年推出之初衷與四分之一世紀(jì)以來全球各國經(jīng)驗(yàn)都表明，股指期貨存有“助穩(wěn)”功能。之所以全球流行是因?yàn)樗陨砭途邆渌拇髢?yōu)點(diǎn)。股指期貨推出對(duì)我國證券市場體制改革具有一系列促進(jìn)作用。第一，將使我國證券市場告別單邊市時(shí)代并趨向功能完整。第二，有助于吸引更多長期資金入市，使證券市場規(guī)模更趨合理。第三，能為“對(duì)沖基金”等衍生工具開辟道路進(jìn)而加速金融創(chuàng)新。第四，可為投資者提供高效率低成本的避險(xiǎn)工具。第五，可與融資融券相輔相成而告別“單邊市”時(shí)代。第六，能較好推動(dòng)中國證券市場走出“政策市”的濃蔭。股指期貨在中國市場上也勢將造成一系列新問題。中國特殊的博弈模式和各種分配性努力勢將帶來多種特殊行情和特色問題。關(guān)鍵詞:股指期貨;證券市場;國際經(jīng)驗(yàn);中國改革作為中國證券市場發(fā)展的里程碑，股指期貨終于正式推出，歷時(shí)20年的A股市場終于告別了沒有做空機(jī)制的單邊市時(shí)代。作為擔(dān)負(fù)著重大改革功能的新的金融工具，“股票指數(shù)期貨”(下稱“股指期貨”)為何如此千呼萬喚、姍姍來遲?為什么說它是促進(jìn)中國證券市場體制變革的里程碑?股指期貨能為我們的證券市場帶來哪些機(jī)遇?又會(huì)造成哪些新的問題?本文擬結(jié)合美國等國際歷史經(jīng)驗(yàn)就這四個(gè)問題做一番較為系統(tǒng)的探討。一、 推出股指期貨可增進(jìn)“民主”，是證券市場機(jī)制變革的一大棋眼“全流通”、“中小版”、“創(chuàng)業(yè)版”、“融資融券”漸次推出后，“國際版”也將箭在弦上。更令人欣喜的是，“股指期貨”這次是真的推出了!2010年3月26日，中國證監(jiān)會(huì)正式做出了批復(fù)，同意中國金融期貨交易所(下簡稱中金所)上市“滬深300股票指數(shù)期貨合約”。隨后中金所正式公布了關(guān)于“滬深300股指期貨合約”上市交易有關(guān)事項(xiàng)的通知。所公布的“滬深300股指期貨合約”自2010年4月16日開始正式上市交易。中國股票市場20年風(fēng)雨中，股指水平已8度大起大落:1990年，1992年，1994年，1996年1999年，2001年，2005年和2009年分別是這8個(gè)周期的始升拐點(diǎn);波動(dòng)幅度大體可以表述為“進(jìn)三步退兩步”，第7波中，最高點(diǎn)曾達(dá)6124點(diǎn)，最低點(diǎn)則僅僅為1664.93點(diǎn)，落差竟然能夠高達(dá)將近4比1。從政策上看，8輪起落的(政策)原因可以說有稽可查，依次是:(1)1992年深圳的“810風(fēng)波”;(2)股市擴(kuò)容公司上市猛增;(3)三大政策不治本，也即暫停新股發(fā)行、建議建立共同基金和中外合資基金公司三項(xiàng);(4)暴漲后要求調(diào)整;暴炒績優(yōu)股后，嚴(yán)查券商操縱股價(jià);(5)銀行向券商融資，供需矛盾導(dǎo)致二級(jí)市場失血;(6)“網(wǎng)絡(luò)股行情”衰竭，“國有股”減持;(7)股權(quán)分置改革;(8)應(yīng)對(duì)金融海嘯以及巨額資金“救市”。從技術(shù)上看，新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場上缺少股指期貨這一點(diǎn)顯然首當(dāng)其沖。波幅大(41)、頻率高(20年8波)、波長短(24年)、節(jié)奏亂等特征，不僅緣于當(dāng)局調(diào)控政策的變動(dòng)，而且也取決于中國股市存在一個(gè)致命弱點(diǎn):一直是單邊市場!只能先買進(jìn)(股票)后賣出，而不能先(虛擬)賣出股票后再買入。于是，當(dāng)核心主力吟鞭上行(或下行)時(shí)，機(jī)構(gòu)和散戶通常也只能一哄而上(或全線潰退)順勢而為;進(jìn)而，“高處不勝寒”時(shí)仍有“敢死隊(duì)”沖進(jìn)(如2007年10月)，而低洼冰點(diǎn)時(shí)也難下決心“穩(wěn)賺”(如2008年年中1600多點(diǎn))。近幾年，股指期貨“推出”經(jīng)過了3年零4個(gè)月的等待，數(shù)度沉浮，重要消息發(fā)布至少出現(xiàn)過34次!可見改革舉步維艱。“股權(quán)分置改革”之后，中國曾喜遇百年難得的大牛市。平均地說，A股2006年全年漲130%，2007年全年又繼續(xù)漲100%。其間熱議股指期貨的聲音曾幾度不絕于耳，網(wǎng)絡(luò)媒體更是連篇累牘、沸沸揚(yáng)揚(yáng)。規(guī)律依稀是，當(dāng)指數(shù)(尤其是權(quán)重藍(lán)籌)處于低位時(shí)，股指期貨似乎就是一支非常適于“掩護(hù)撤退”或“鼓吹進(jìn)場”的非常有效的興奮劑。即使是在成熟的證券市場上，這樣的噪音恐怕也難以避免甚至不足為奇，更何況像現(xiàn)階段我們這種還談不上達(dá)到國際規(guī)范的“準(zhǔn)新興股市”呢?股市上無論是現(xiàn)貨還是期貨，財(cái)務(wù)制度方面的基礎(chǔ)設(shè)施總是需要經(jīng)歷長時(shí)期的建設(shè)和變遷的，我國的“會(huì)計(jì)”、“審計(jì)”、“評(píng)級(jí)”、“公司形象指數(shù)”、“投資人保護(hù)法”、“回避法”、“冷卻法”，還有“責(zé)任帳戶”(accountability)等等，幾乎可以說是統(tǒng)統(tǒng)沒有，或者嚴(yán)格地看往往也是形同虛設(shè)。甚至，我們的公司是否是真股份制這一點(diǎn)，恐怕也會(huì)見仁見智。能夠這么短的時(shí)間內(nèi)推出股指期貨，其難度的確是怎么充分估計(jì)也難以過分的。股指期貨推出后，最基本的一個(gè)功能便是:可以讓核心主力分成兩大陣營。若多空兩壘真能勢均力敵，則同一政策便有可能被雙向利用，核心主力之外的投資人也才不至于冒過大的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，中國的“政策市”也就因此可以得到一定程度的淡化。股票資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制中也會(huì)多添一點(diǎn)民主成分。有理由說，推出股指期貨的確是中國證券市場變革的一大棋眼。二、 股指期貨為什么能夠加速促進(jìn)中國證券市場機(jī)制的變革?第一， 美國當(dāng)年推出的初衷與股指期貨的“助穩(wěn)”功能。推出股指期貨，可以對(duì)股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，可以對(duì)指數(shù)起到“助穩(wěn)”的功效，從而讓投資人能防范市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，投資者還可以利用股指期貨進(jìn)行套利，即利用股指期貨定價(jià)上的偏差，通過買入股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時(shí)賣出股指期貨，或者賣空股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時(shí)買入股指期貨，來獲得幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的巨額收益。不妨系統(tǒng)關(guān)注一下美國當(dāng)年推出時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，一定會(huì)有助于我們理解其“助穩(wěn)”的功能。20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系崩潰以后，浮動(dòng)匯率取代了固定匯率。匯率和美元存款利率的劇烈波動(dòng)開始猛烈沖擊股市。1981年里根為抑制通貨膨脹而大力推行高利率政策，使得利率水平最高時(shí)竟然達(dá)到21.5%!高利率沉重地打擊了美國股市，使大量資金流向銀行市場，1982年股價(jià)一跌再跌，許多投資者損失慘重。1981年第三季度紐約股票交易所和場外市場(OTC)所經(jīng)營的股票中有90%的股票價(jià)格均下跌。而與此同時(shí)，各種基金和其他大宗股票持有人的數(shù)目卻在不斷地增加。大批機(jī)構(gòu)投資者在股票市場上頻繁巨額地補(bǔ)拋，加上20世紀(jì)80年代大規(guī)模的企業(yè)兼并浪潮，使得美國股市的波動(dòng)頻率迅速加快、波幅也急劇增大。結(jié)果是為數(shù)眾多的中小投資者們深受其害。股市的異常波動(dòng)意味著股民的巨額財(cái)產(chǎn)和廠商的巨額資產(chǎn)時(shí)刻面臨著災(zāi)難性的損失。為此美國的持股者們惶恐不安，本打算涉足股市的潛在投資者都裹足不前，其中相當(dāng)一部分人干脆“告別股票市場”而轉(zhuǎn)向債券、房地產(chǎn)、中國郵票與瓷器或銀行市場。正是在如此嚴(yán)峻的形勢下，股指期貨才被當(dāng)作“助穩(wěn)”的靈丹妙藥而被奮力推出。第二， 四分之一世紀(jì)以來全球各國股指期貨都已有助于行情趨穩(wěn)。全球股指期貨發(fā)展所經(jīng)歷的四分之一世紀(jì)中，無論從美國、歐洲、日本、新加坡、韓國的經(jīng)歷，還是從我國的香港、臺(tái)灣地區(qū)的情況來看，他們的市場波動(dòng)的幅度和頻度都的確是大致趨穩(wěn)的，而各國監(jiān)管當(dāng)局干預(yù)股市的政策力度也幾乎無一例外地有所減小。這個(gè)基本的歷史事實(shí)應(yīng)該是不可忽視的。美國股票指數(shù)期貨問世后的十年中，從最早的堪薩斯城交易所的VLCI期貨很快發(fā)展到如今的數(shù)十種，可以說幾乎所有的美國的重要股票指數(shù)都有了以其為基礎(chǔ)的期貨合同。值得注意的是全國證券自營商協(xié)會(huì)(NASD)也已經(jīng)在其場外交易市場上推行了證券指數(shù)選擇權(quán)期貨交易。從交易量上說，股指期貨自1982年起一直是穩(wěn)步增長，19861987“股災(zāi)”之前曾達(dá)到一個(gè)頂峰，日平均交易合同數(shù)曾高達(dá)77，000個(gè)。股指期貨在期貨總交易中所占的比例也越來越大。1987年，股票指數(shù)期貨交易占期貨交易總量的11.2%，僅次于利率期貨(46.2%)和農(nóng)產(chǎn)品期貨(19.0%)而居于第三位，高于外匯期貨(9.0%)、石油產(chǎn)品期貨(9.2%)和五金期貨(8.9%)。理論上講，當(dāng)多空對(duì)峙雙方意見一致的時(shí)候，股指期貨當(dāng)然也難免參與“助漲”和“助跌”。1987年“股災(zāi)”之后，美國證券界不少專家就曾認(rèn)為股指期貨交易也能加劇股市波動(dòng)。導(dǎo)致有關(guān)方面根據(jù)其“瀑布效應(yīng)”(free fall)和“跳躍效應(yīng)”(jamp volatility)采取了一系列的防范措施，諸如“停板制度”(circuit breakers)、設(shè)置“正常波動(dòng)帶”(normal band)、提高保證金比率，等等。毫無疑問，這些舉措都有力地限制了投機(jī)活動(dòng)，但是也難免壓抑了期貨市場的某些活力。當(dāng)信息全球傳播倏忽可至的時(shí)候，股市波動(dòng)的幅度顯然難免非理性地被夸張。“導(dǎo)覽器”(Navigator)上市曾一天連漲4個(gè)“停板”，雅虎(Yahoo)股票的市盈率曾超過千倍卻仍然有人趨之鶩。近年來，股票指數(shù)期貨交易已日臻完善。首先，美國已經(jīng)建立了統(tǒng)一的清算制度，以降低交易費(fèi)用和信息傳播費(fèi)用，更有效地跟蹤和監(jiān)督交易情況與降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，各大期貨交易所也都開始了新的經(jīng)營合作。芝加哥期貨交易委員會(huì)和芝加哥商品交易所共創(chuàng)了自動(dòng)數(shù)據(jù)輸入終端(AUDIT)系統(tǒng)，把兩大期貨交易所中的公開競價(jià)數(shù)據(jù)系統(tǒng)緊密聯(lián)系起來。再次，它們還與路透社聯(lián)合建立了全球交易系統(tǒng)(GLOBEX)，對(duì)于收盤后的交易進(jìn)行國際性的協(xié)調(diào)。兩大交易所還準(zhǔn)備進(jìn)一步在技術(shù)、營銷、交易場地、清算制度等方面加強(qiáng)合作，以降低成本、提高效率和吸引投資者。最后，美國股票指數(shù)期貨交易已開始尋求海外投資者。芝加哥商品交易所和芝加哥期貨交易委員會(huì)除了大量吸收外籍會(huì)員外，還在東京和倫敦等地設(shè)立了辦事處以拓展業(yè)務(wù)。大量外國資金注入正導(dǎo)致美國股指期貨交易進(jìn)入新階段。第三， 股指期貨之所以全球流行，原因在于它自身就具備四大優(yōu)點(diǎn)。股指期貨不僅在美國取得了成功，而且在其他國家也迅速發(fā)展。1983年，澳大利亞的悉尼期貨交易所推出了澳大利亞證券交易所一般股票指數(shù)的股票指數(shù)期貨。兩年之后，一般股票指數(shù)期貨的成交量便迅速超過了該所內(nèi)任何其他期貨的成交量。1984年2月，倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)推出了金融時(shí)報(bào)和證券交易所100種股票指數(shù)期貨(FTSE100)。目前FTSE100交易量已占據(jù)世界第三位。1986年5月，香港期貨交易所(HKFE)則推出了香港恒生股票指數(shù)期貨。而在日本東京，日經(jīng)股票指數(shù)期貨業(yè)已經(jīng)成功推出。股指期貨如此流行全球，原因還是在于它自身具備以下多個(gè)優(yōu)點(diǎn)。首先，股指期貨不僅可以幫助投資者避免市場上單一股票漲跌所帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且也可以助投資人避免整個(gè)股市漲跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，為了避免非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者大多購買多種股票組成的有價(jià)證券組合。而股指期貨的價(jià)格與股市上最具代表性和靈敏性的數(shù)十種、數(shù)百種甚至數(shù)千種股票的價(jià)格變動(dòng)高度一致，從而成為有價(jià)證券最佳組合的近似物與最經(jīng)濟(jì)的保值手段。其次，與在股票市場上進(jìn)行同等金額的股票交易所需的傭金費(fèi)用相比，股指期貨的傭金十分低廉。開立或結(jié)算一份斯坦德與普爾500種股票指數(shù)期貨合同需要的經(jīng)紀(jì)人傭金僅為32美元。當(dāng)斯坦德與普爾500種股票指數(shù)為300點(diǎn)時(shí)，合同價(jià)格為15000美元(=MYM500300)，32美元僅相當(dāng)于它的0.02%。而買賣150000美元的股票卻需要付給經(jīng)紀(jì)人1 5004 500美元的傭金(傭金比例為1%3%)。再次，股指期貨交易的初始保證金要求很低。每張標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)期貨合同的保證金的要求系隨市場行情的變動(dòng)而變動(dòng)。目前僅為8000美元，相當(dāng)于合同價(jià)格150000美元(當(dāng)指數(shù)為300點(diǎn)時(shí))的5.33%。投資者既可以付現(xiàn)金，也可以用購買美國政府債券的方式達(dá)到保證金要求。這樣投資者還可以從債券上獲得利息收入，從而進(jìn)一步降低交易成本。而股票交易中對(duì)保證金的要求至少是股票價(jià)值的50%，而且必須用現(xiàn)金支付。最后，股指期貨更能順應(yīng)信息時(shí)代的新要求。IT技術(shù)發(fā)展和證券交易現(xiàn)代化為股票指數(shù)期貨蓬勃發(fā)展開辟了更廣闊的天地。當(dāng)前各國證券交易無一例外都采用了最先進(jìn)的計(jì)算機(jī)網(wǎng)路系統(tǒng)來處理日常交易，大大提高了交易所的效率和交易的公開性。先進(jìn)電子技術(shù)系統(tǒng)也已經(jīng)使得股價(jià)信息的傳遞空前加快。目前美國主要股票指數(shù)已經(jīng)不到3分鐘計(jì)算一次。有的股票指數(shù)，如英國的FTSE100指數(shù)，更是每1分鐘計(jì)算一次。三、 股指期貨的推出對(duì)我國證券市場體制改革有哪些促進(jìn)作用?理論上講，股指期貨對(duì)于我國證券市場功能的完整、證券投資者的理性的完備、金融資源定價(jià)權(quán)的民主制衡，無疑都具有重大的制度變革的戰(zhàn)略意義。具體地說，它既可以為投資者提供一種高效避險(xiǎn)的工具，也可為平穩(wěn)市場、淡化“政策市”等提供幫助。第一， 將使我國證券市場告別“單邊市”時(shí)代并趨向功能完整。一個(gè)完整意義上的股票市場，一般應(yīng)包括三個(gè)部分，即一級(jí)市場、二級(jí)市場和風(fēng)險(xiǎn)管理市場。而由于起步晚，我國股票市場卻長期只有一級(jí)市場和二級(jí)市場。交易手段單一，只能通過股市上漲獲利，缺乏對(duì)沖平衡機(jī)制;投資者只能借助高拋低吸和追漲殺跌來盈利，結(jié)果只能是波段操作盛行、換手率高得出奇、市值極其不穩(wěn)。股指期貨推出有助于革除“單邊市”弊端，對(duì)非理性追漲殺跌起到有效的抑制。股市非理性上漲時(shí)，投資者的看空預(yù)期可以在期貨市場上實(shí)現(xiàn)，從而可起平抑股價(jià)作用;而在股市下跌時(shí)，投資者又可以不再被動(dòng)直接拋售股票避險(xiǎn)，而是可以選擇買入期貨進(jìn)行保值以未雨綢繆。在股市超跌時(shí)，期貨市場上的做多又可以給市場帶來支撐。這樣的內(nèi)在制衡機(jī)制無疑有利于提高市場彈性、增強(qiáng)投資者信心、緩沖市場劇烈波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)大盤均衡穩(wěn)定。2007年的2.27，特別是5.30的股票慘跌，都是新加坡等重要國際市場的期貨結(jié)算日!年底的中國石油自由落體般的下跌，也徘徊著國內(nèi)外現(xiàn)貨期貨市場聯(lián)手的幽靈。第二， 有助于吸引更多長期資金入市，使證券市場規(guī)模更趨合理。如上所述，股指期貨推出，使投資者不僅可以在牛市中獲益，而且也可以在熊市中避險(xiǎn)和減損，這將有效促進(jìn)諸如保險(xiǎn)等“風(fēng)險(xiǎn)敏避型”(Riskaversion)資金大規(guī)模入市，從而有效擴(kuò)大市場的容量和完善投資者結(jié)構(gòu)。股指期貨提供了積極的避險(xiǎn)工具，有利于擴(kuò)大股票市場的機(jī)構(gòu)投資比例。用好股指期貨這個(gè)工具，能為大資金管理風(fēng)險(xiǎn)和鎖定收益提供一定的保障。包括“證券投資資金”、“社?；稹薄ⅰ捌髽I(yè)年金”、“保險(xiǎn)資金”等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，在國外市場中一般都是資本市場的穩(wěn)定力量。目前境外的長期資金都已普遍使用股指期貨進(jìn)行其資產(chǎn)的配置和調(diào)整。例如，全球最大的養(yǎng)老金資產(chǎn)管理公司羅素投資公司的2008年報(bào)就顯示，在其基金投資組合中，基金經(jīng)理幾乎全部都使用股指期貨來配置其資產(chǎn)。該公司采用“期貨調(diào)整頭寸法”所管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)到730億美元之巨。第三， 能為“對(duì)沖基金”等衍生工具開辟道路并能加速金融創(chuàng)新。作為國際上成熟金融期貨市場上的一種基礎(chǔ)衍生品，股指期貨的推出，有利于改善股票市場的運(yùn)行機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置;有利于發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，維護(hù)投資者合法權(quán)益。在這次國際金融危機(jī)中，股指期貨等場內(nèi)衍生品市場因?yàn)檫\(yùn)行規(guī)范、價(jià)格透明、流動(dòng)性高、集中清算、監(jiān)管嚴(yán)格，保持了平穩(wěn)運(yùn)行，維護(hù)了金融市場的穩(wěn)定。只有推出股指期貨，我國才有可能繼續(xù)推出“對(duì)沖基金”等更復(fù)雜的投資工具，從而開拓出證券投資的更新的局面，進(jìn)入衍生工具全球流行新時(shí)代。這將直接有助于一系列金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，如“保本型產(chǎn)品”、“絕對(duì)收益型產(chǎn)品”、“合成指數(shù)基金”、“收益掛鉤產(chǎn)品”等風(fēng)格各異的產(chǎn)品。這不僅能為投資者提供更多選擇，而且也有助于我國獲取更大的金融資源定價(jià)權(quán)，并在新的國際經(jīng)濟(jì)分工中將占有新的戰(zhàn)略制高點(diǎn)，從而贏得國際競爭的主動(dòng)權(quán)。2007年以來，中國QDII出海頻頻遭挫甚至全軍覆沒的案例并不鮮見，制度原因由此可見一斑。第四， 可為投資者提供高效率低成本的避險(xiǎn)工具。股指期貨產(chǎn)生的根本原因是為了給投資者提供方便高效的規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。目前，全球已有77.27%的新興市場上日益普遍地開展了場內(nèi)金融衍生品交易，后發(fā)優(yōu)勢十分明顯。同時(shí)股指期貨也將會(huì)改變目前我國金融產(chǎn)品同質(zhì)化的局面，開啟構(gòu)建多層次資本市場體系的新時(shí)期。在此次金融危機(jī)中，股指期貨穩(wěn)定市場、管理風(fēng)險(xiǎn)的作用曾得到充分展示。根據(jù)對(duì)30個(gè)市場在次貸危機(jī)爆發(fā)后的跌幅統(tǒng)計(jì)，22個(gè)推出股指期貨的國家，股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%;而8個(gè)沒有推出股指期貨的國家，現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。這說明，股指期貨在金融危機(jī)中能將股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移、分?jǐn)偤铜h(huán)釋。股制期貨交易的“墊頭”或曰保證金一般地僅為15%20%左右，無疑是美國人所說的“以小博大”的低成本金融工具。第五， 可與融資融券相輔相成則告別“單邊市”時(shí)代。所謂的“單邊市”:一是指單邊上漲的行情，對(duì)于普通的或者說正常的上漲行情，一般都是波浪式上漲，即漲一大波，回調(diào)一小波，然后再繼續(xù)下一個(gè)循環(huán)，這在技術(shù)上也是比較健康和可持續(xù)性的走勢。單邊上漲的行情就不同了，它不是波浪式上漲，而是線性上漲，中間正常的回調(diào)往往都會(huì)被利好消息或市場的狂熱情緒所打亂。這種行情要么得有充足的流動(dòng)性持續(xù)支持，要么就是市場的瘋狂情緒，而這兩種情況都是不可持續(xù)的。具體而言，2009年A股市場六月、七月的行情就是基于狂熱情緒的單邊上漲行情，而2009年整個(gè)上半年的行情可以看做由充足流動(dòng)性推動(dòng)的基于良好經(jīng)濟(jì)預(yù)期的單邊上漲行情?！皢芜吺小钡牧硪粚雍x是制度意義上的:即在市場中所有參與者都只能通過價(jià)格的上漲去獲利，而缺少在價(jià)格下跌中獲利的機(jī)制，A股市場就是典型的單邊市，推出的股指期貨和融資融券就是對(duì)這一制度缺陷的糾正。嚴(yán)格地說，融資融券才是股票市場純粹的做空機(jī)制，而股指期貨更多的只是一種針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。然而，由于期貨市場不同于一般市場，或者說，它擁有強(qiáng)于一切商品或投資品市場的特殊的定價(jià)能力，這就導(dǎo)致股指期貨的做空能量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于融資融券，這也是推出股指期貨的意義更為重大的原因之一。第六， 能較好推動(dòng)中國證券市場走出“政策市”的濃蔭。中國的股市被一直認(rèn)為是“政策市”。前面所談的8輪行情都列了政策原因。近年來盡管政府努力淡化“政策市”形象，甚至在新股發(fā)行環(huán)節(jié)中也取消了“窗口指導(dǎo)”等常規(guī)措施，而采行了“市場化的發(fā)行”，但是“政策市”的身影卻一直在我們四周徘徊?？梢哉f，每一輪利好政策的釋放，都往往能引發(fā)一波爭先恐后的投資狂潮;而當(dāng)上證指數(shù)在均衡水平(目前可謂3000點(diǎn)左右)附近盤恒時(shí)，貨幣政策的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致投資者敏感異常，股市也往往會(huì)因此上演“過山車”的行情。股指期貨推出后，有理由指望這種局面有所改觀。2006年10月，上證指數(shù)曾突破自2004年4月以來所形成的大圓弧底，走出了一輪波瀾壯闊的牛市，到2007年10月，最高點(diǎn)位漲至6124點(diǎn)!如果當(dāng)時(shí)已經(jīng)推出股指期貨，則機(jī)構(gòu)就有可能騰出一部分資金用于套期保值，從而A股市場也就有可能不會(huì)出現(xiàn)像2006年那樣的單邊奮勇上漲的行情。當(dāng)然，集體代理制的開放基金的制度設(shè)計(jì)也有待進(jìn)一步改進(jìn)。再如，更遠(yuǎn)些的，2001至2005年從2245點(diǎn)到998點(diǎn)的單邊下跌的行情也不大可能那樣地淋漓盡致。四、 股指期貨在市場上容易造成哪些新的問題?從長期看，股指期貨無疑已經(jīng)搭建了中國資本市場上多空對(duì)決的新舞臺(tái);但若從短期看，股指期貨的推出則并非沒有可能會(huì)加劇市場的各種非理性行為，從而導(dǎo)致干預(yù)市場的政策力度也會(huì)不斷加大。在新工具剛起步的階段，不過分追求成交量和增長率，而把著眼點(diǎn)落在市場功能的發(fā)揮和制度體系的完善之上，可能更為明智。為此，我們不僅需要在實(shí)踐中不斷發(fā)現(xiàn)新的問題，而且也需要在理論上作若干前瞻。第一， 股指期貨并不能直接減少市場的非理性行為。股指期貨并不是以現(xiàn)貨行情好壞來論成敗的。毋寧說，股指期貨的價(jià)格變動(dòng)是以現(xiàn)貨市場為依托，而現(xiàn)貨市場的走勢又是以宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司的業(yè)績作為基本支撐的。若單純指望股指期貨能帶動(dòng)股市走出一輪新的上漲行情，則從理論上講就已經(jīng)犯下了本末倒置的錯(cuò)誤。其實(shí)股指期貨既不能減少市場的內(nèi)幕交易和市場操縱行為，也不能減少投資者的其他非理性行為，更不能直接導(dǎo)致中國證券市場的新股發(fā)行與退市等機(jī)制變得更為合理?？梢?，改革尚未完成，“同志仍需努力”。第二， 一段時(shí)間內(nèi)股指期貨有可能加劇中國股市的波動(dòng)。任何一種金融衍生品并非天生具有平抑市場波動(dòng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能。如上所說，股指期貨也并非沒有“助漲助跌”的放大功能。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球股指合約70%以上是投機(jī)合約，10%左右是套利，剩下的才是套期保值。現(xiàn)實(shí)中，在期貨這個(gè)“零和市場”上，所博弈的畢竟還只是“對(duì)手的犯錯(cuò)”，而不是“價(jià)格回歸”。以國內(nèi)商品期貨市場為例，盡管鋁、螺紋鋼等的庫存已堆積如山，但其價(jià)格照樣可以節(jié)節(jié)攀升。也就是說，供求關(guān)系在短期內(nèi)一般地并不能主導(dǎo)市場定價(jià)。在中國這樣的“新興加轉(zhuǎn)軌”的經(jīng)濟(jì)體中，博弈雙方所爭奪的，毋庸諱言，更應(yīng)該是央行的貨幣政策趨向?qū)捤蛇€是趨向緊縮?或者說，更應(yīng)該是國家的宏觀調(diào)控的大政方針。第三， 為爭奪改革蛋糕市場當(dāng)事人的規(guī)避行為將很難防范。有報(bào)道稱，盡管中金所已經(jīng)層層設(shè)卡，但規(guī)避限制的行為仍然在不斷地涌現(xiàn)。一些私募基金已經(jīng)陸續(xù)地開通了股指期貨賬戶。雖然有規(guī)定，股指期貨單個(gè)賬戶的最大持倉規(guī)模不得超過100手，但是“上有政策、下有對(duì)策”，以個(gè)人名義開出上百個(gè)賬戶當(dāng)下也并非難事。私募基金大多不愿放棄利用杠桿單邊做多、做空和T+0交易的機(jī)會(huì)。截至2010年4月7日，成功開立股指期貨交易賬戶的投資者已達(dá)4740戶(其中約90%投資者來自商品期貨市場)。而且開戶數(shù)還繼續(xù)呈明顯增加的態(tài)勢?？梢?000個(gè)開戶數(shù)定額還是夠用且偏大的!因?yàn)?，在我國大宗商品期貨市場上，主要做市者一直就只有那么幾家，但卻照樣能做得風(fēng)生水起、轟轟烈烈。第四， 大部分投資者很可能因此傾向于更高風(fēng)險(xiǎn)的投資。在一個(gè)不能完全做空、沒有真正意義上多空基金、杠桿比例又不能達(dá)到10倍以上的市場上，進(jìn)行套保賺取微小差價(jià)就有可能變得得不償失。由此，大部分投資者勢將進(jìn)行單方向的多空賭博，而不大愿意去進(jìn)行套利或套保。例如，大資金可以杠桿賣空20%的股指期貨，而后買入70%或者80%漲勢良好的中小股，甚至直接去申購新股。這也是最簡單的對(duì)沖，在貨幣流動(dòng)性還算充裕的情況下，大盤指數(shù)下行而中小盤股上漲機(jī)會(huì)一般都會(huì)居多。關(guān)鍵是能否維持股指期貨賬戶資金。大宗商品期貨市場可以通過“銀證通”等方式自由地來回騰挪資金，而一個(gè)有充足資金申購新股的股指期貨投資者恐怕難以受到同等優(yōu)待。其結(jié)果，它便極有可能將股指期貨賬戶中的資金挪去做現(xiàn)貨，從而導(dǎo)致帳戶資金不足。第五， 相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)大資金參與的最大風(fēng)險(xiǎn)可能還是在于調(diào)控政策。盡管政策市會(huì)因股指期貨而有所淡化，但是對(duì)參與股指期貨的大資金來說，最大的風(fēng)險(xiǎn)可能還是在于調(diào)控政策。例如，若股指上漲過快，則監(jiān)管層將會(huì)加快大盤新股發(fā)行的節(jié)奏，或加快再融資的步伐，或社?；鹱龆喽辉试S指數(shù)點(diǎn)位大幅下跌等。2008年春，“平安保險(xiǎn)”、“浦發(fā)銀行”的巨額再融資計(jì)劃，曾經(jīng)讓市場談虎色變并至今心有余悸!值此，參與股指期貨的民間資本恐怕就難免或只能是一籌莫展。2009年中國大宗商品收儲(chǔ)時(shí)，金屬期貨市場的走向就曾被人為直接扭轉(zhuǎn)，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的“做空集團(tuán)”全軍覆沒。第六， 多數(shù)中小散戶投資者在開初階段將很有可能被拒之門外。就我國證券市場看，最低50萬元的準(zhǔn)入門檻已將絕大多數(shù)中小散戶投