非銀行金融-招商系列-保險公司研究圖譜第二卷保險公司總是缺資本金嗎

1、 證券研究報告 | 行業(yè)專題報告 | 保險 金融保險公司總是缺資本金嗎？推薦（維持）保險研究圖譜第二卷2011 年9 月28 日保險公司的經營規(guī)律要求在開業(yè)初期持續(xù)補充資本金。草創(chuàng)時期：保費上規(guī) 模之前，初始資本金是日常營運費用重要的來源。加速時期：壽險公司首次盈利在第至 8 年；健康險公司一般需要 7 至 10 年；產險公司成立之初綜合成本率或高達 170%，兩三年后降至 110%以內，但難以跨越 100%。因此在產生自我給養(yǎng)之前，也需要補充資本金以應對承保規(guī)模的擴大。發(fā)展時期： 監(jiān)管層防止風險過分承保、分紅、資本市場下行等因素均會削弱資本金。 保險產品特性天然要求持續(xù)補充資本金。保障類產品

2、（如定期壽險）的資本金需求主要通過風險保額體現(xiàn)，而儲蓄類產品（如分紅險、兩全險）的資本金需求更多的通過準備金來體現(xiàn)。我們在正文中以目前常見的分紅兩全保險為例展示一張保單如何通過準備金反映在資本金需求上。 一張保單的資本金需求先增后減，多張保單匯聚的結果難以預測，但是老業(yè)務壓力逐漸釋放，新業(yè)務產生新的資本壓力的總趨勢不變，因此繳費期的遠去和新業(yè)務發(fā)展速度的下降為未來準備金增速放緩提供了可能：保險公司資本金壓力不會一直存在并步步趨緊。雖然償付能力和會計利潤所依據(jù)的準備金基礎不同，但是法定準備金超過會計準備金的部分，在繳費期結束后逐漸減小，資本金的補充速度和壓力也會逐漸降低。因此保險公司能否以舊養(yǎng)新

3、， 也要看保費增速的變化。 緩解償付能力壓力的渠道包括原有股東注資、上市融資、發(fā)行次級債、財務再保險（08 年平安曾運用該方法化解投資的不利影響）、資產負債證券化等多種方式。其中次級債是目前國外壽險公司最常使用的補充資本金方式。對于保費增長波動的后續(xù)年份帶來的階段性資本金缺乏，只需要次級債就可 以補充。但我國保險業(yè)距離該階段尚有距離，通過“保費/凈資產”這一指標的國際比較可以清晰的看到這一點。 明年股權再融資可能性不大。根據(jù)短期險種的保費和賠款，以及長期險種的準備金和風險保額指標計算三家公司的償付能力，可以看到到明年底償付能力均能保持在 150%上下，在此期間股權再融資可能性較小。另一方面修訂

4、后的次級債管理辦法降低了發(fā)債要求，預計三家上市公司兩年內將以次級債融資為主。今年以來的兩個辦法，也在為上市險企擴大規(guī)模鋪路。 風險因素：權益類資產波動，保費增長低于預期。重點公司主要財務指標35.0018.8515.052.261.0001.1011.313.52.01.245.674.791.091.351.32強烈推薦-A強烈推薦-A 審慎推薦-A中國平安中國太保中國人壽資料來源：招商證券敬請閱讀末頁的重要說明上證指數(shù)2415行業(yè)規(guī)模占比%股票家數(shù)（只）30.2總市值（億元）59942.6流通市值（億59793.4行業(yè)指數(shù)%1m6m12m絕對表現(xiàn)

5、-11.8-28.1-27.6相對表現(xiàn) -4.25-8.57-20.7(%)保險滬深 300403020100-10-20-30 Sep-10Jan-11May-11Sep-1相關報告1、保費環(huán)比小升，權益投資加碼-保險行業(yè) 2011 年 9 月報2011/9/152、保險行業(yè) 2011 年中期投資策略估值突圍，絕地2011/6/8羅 毅 CF S1090511030006洪錦 S1090511030012研究助理： 王宇/p>

6、7股價10EPS11EPS11PE 11PB 11NBMP/EV評級保險公司設立初期對于資本金有持續(xù)的需求，但是當老保單結束繳費期，新保單增速放緩的情況下，資本金壓力會隨之緩解。國外一般采用發(fā)債方式來應對階段性的償付能力要求，3 家保險公司到明年股權再融資可能性較小。 行業(yè)研究正文目錄一、保險公司一直缺資本金嗎？31. 保險公司經營規(guī)律要求開業(yè)初期持續(xù)補充資本金32. 保險產品特性天然要求持續(xù)補充資本金33. 準備金折現(xiàn)率：水位標桿和排水閥64. 分紅和資本市場波動：資本金從這里流出7二、補充資本金都有哪些源頭？91. 原有股東注資或者國有企業(yè)參股9

7、2. 引進外資參股93. 公開上市和再股市融資94. 發(fā)行次級債105. 財務再保險106. 資產負債證券化11三、國外保險公司也面臨資本金壓力？12四、A 股保險公司還要融資嗎？131. 次級債將扮演更重要的角色132. 三家險企明年股權再融資可能性較小143. 三家險企到 2013 年以后呢？154. 吸納資本金不足險企業(yè)務的通道打開17圖表目錄圖 1：30 歲投保分紅兩全險的準備金變化過程5圖 2：0 歲投保分紅兩全險的準備金變化過程5圖 3：一組集中銷售的保單組合的準備金變化過程6圖 4：保險行業(yè)歷史PEBand17圖 5：保險行業(yè)歷史PBBand171：最低資本評估標準3表表 2：準

8、備金折現(xiàn)率比較7表 3：派息對償付能力的影響74：英國保險公司償付能力變化125：最近兩年保險公司次級債發(fā)行匯總13表表表 6：上市公司償付能力預測14表 7：非壽險公司新業(yè)務資本金壓力指標比較（下列公司不含壽險業(yè)務）15表 8：壽險公司新業(yè)務資本金壓力指標比較（下列公司不含非壽險業(yè)務）16附：中國平安財務預測表18附：中國太保財務預測表19附：中國人壽財務預測表20附：主要保險公司估值表21敬請閱讀末頁的重要說明Page 2 行業(yè)研究保險若要給予他人保障，自己就必須有很大的一宗資本。亞當斯密，國富論第9 章，1776 年。一、保險公司一直缺資本金嗎？1保險公司經營規(guī)律要求開業(yè)初期持續(xù)補充資本

9、金草創(chuàng)時期的資本金需求：保險公司作為經營風險的主體，在其開辦之初就需要一大筆資 本金作為風險對價的基礎（在我國設立保險公司，實收貨幣資本不低于幣 2 億元）。 在保費收入上規(guī)模之前，資本金是日常運營最重要的來源。 加速時期的資本金需求：一般壽險公司開業(yè)后的首次盈利時間在 5 至 8 年；專業(yè)健康險公司初期投入更大，一般需要 7 至 10 年才能盈利；對于產險公司，成立之初綜合成本率可能高達 170%左右，兩三年后降至 110%以內，但要跨越 100%的界限還需要市場環(huán)境的配合才能實現(xiàn)。因此在產生自我給養(yǎng)之前，保險公司也可能需要補充資本金以應對承保規(guī)模的擴大。 發(fā)展時期的資本金需求：由于風險越大

10、、收益越高的保險業(yè)務性質以及行業(yè)內拼規(guī)模爭 排名的評價模式，保險公司非常重視保費的擴張，而償付能力謹慎性的要求是防止保費過度擴張的主要約束因素，三家 A 股保險公司目前的資本金需求，就是源于監(jiān)管層對于承保過度風險的擔憂。根據(jù)保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)定，償付能力不足的公司將面臨：限制增設分支機構、限制業(yè)務范圍、責令停止開展新業(yè)務、責令轉讓保險業(yè)務或 責令辦理分出業(yè)務等處罰。因此即使渡過盈虧平衡年，保險公司仍然需要補充資本 金才能達到償付能力需求。 2保險產品特性天然要求持續(xù)補充資本金產品形態(tài)的不同決定了保險公司承擔的風險的差異，也決定了其對資本金需求的不同， 從下表的“最低資本評估標準”中可以看出

11、，長期壽險業(yè)務的最低資本要求是準備金和風險保額的一定比例，因此，保障類產品（如定期壽險）的資本金需求主要通過風險保額體現(xiàn)，而儲蓄類產品（如分紅險、兩全險）的資本金需求更多的通過準備金來體現(xiàn)， 由于投資連結型產品的投資風險由保單持有人承擔，保險公司只承擔資產管理和保障風 險，所以其準備金部分的系數(shù)較低。 表 1：最低資本評估標準 財產險或短期人身險業(yè)務 最近會計年度的直接保費收入分入保費 分出保費自留保費 營業(yè)稅及附加 凈值：1 億元以下部分 -1-2-3(4)= (1)+ (2)- (3)-5-6敬請閱讀末頁的重要說明Page 3編報單位：200年月日 行業(yè)研究-7(8)= (6)18%+(7

12、)16%-9-10-11-12-13(14)= (12)26%+(13)23%(15)=max(8), (14)凈值：1 億元以上部分最低額度 A 最近年度綜合賠款金額 最近年度前 1 年的綜合賠款額最近年度前 2 年的綜合賠款額3 年均值：7000 萬元以下部分 3 年均值：7000 萬元以上部分最低額度 B 財產險或短期人身險業(yè)務最低額度長期人身險業(yè)務 投資連結類業(yè)務的責任準備金投資連結類業(yè)務的最低額度其他壽險業(yè)務的責任準備金其他壽險業(yè)務的最低額度 3 年內的定期死亡險風險保額 3-5 年定期死亡險風險保額 5 年以上定期死亡險風險保額未區(qū)分保險期的死亡險風險保額 死亡險的最低額度二三四-

13、16(17)= (16)1%-18(19)=(18)4%-20-21-22-23(24)= (20)0.1%+(21)0.15%+(22)0.3%+(23)0.3%-25(26)= (25)0.3%(27)= (17)+ (19)+ (24) +(26)(28)= (15)+ (27)其他險種的風險保額其他險種的最低額度 長期險最低償付能力額度最低償付能力額度 五資料來源：CIRC，招商證券研發(fā)中心 注：綜合賠款金額為賠款支出、未決賠款準備金提轉差、分保賠款支出之和減去攤回分保賠款和追償款收入。 今年上半年，分紅險保費收入占壽險保費收入比重達 91.6%，所以我們選取一款常見的分紅兩全險為例，

14、來說明產品對于資本金的耗損過程。該產品是儲蓄性險種，10 萬元保額對應的資本金需求乘數(shù)為 0.3%，固定為 300 元；而準備金對應的資本金需求乘數(shù)為 4%， 浮動均值為 806 元，該項隨保單年度的變化是資本金需求變化的主要原因。所以我們選取準備金的變化來代表對資本金需求的變化：考慮一個 30 歲的女性投保 20 年期繳的分紅兩全保險，其準備金變化如下圖所示（第三條線為法定和會計準備金之差），在繳費期的前 20 年，準備金一直上升，在繳費期結束出現(xiàn)極值點而后下降。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 4 行業(yè)研究圖 1：30 歲投保分紅兩全險的準備金變化過程資料來源：招商證券研發(fā)中心再考慮一個出

15、生即投保同樣險種的的女嬰，其準備金在繳費期結束后，繼續(xù)上行一段時 間，在 53 歲左右達到最大值而后迅速下降。 圖 2：0 歲投保分紅兩全險的準備金變化過程資料來源：招商證券研發(fā)中心最后考慮假設不同的投保人個體情況，設計一個匯聚了 2000 張保單的產品池，我們可以模擬其總準備金變化。由于假設該產品池內的保單大部分來自于同一年度相似客戶群體的集中銷售，因此整體形態(tài)與單張保單比較相似。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 5 行業(yè)研究圖 3：一組集中銷售的保單組合的準備金變化過程資料來源：招商證券研發(fā)中心根據(jù)以上三張對比圖，我們可以得出以下結論：第一：準備金先增后減。期繳保險在繳費期內準備金逐年上升

16、，在繳費期結束后，貨幣 的時間價值使得在遠端的準備金觀察點數(shù)值更高，而死亡率的先降低后升高的規(guī)律使得在遠端的準備金數(shù)值迅速減少，加上其他各因素交匯的結果，是準備金在保險期間內呈現(xiàn)先增后減的形態(tài)。在上例的兩張保單中，準備金最大值（也就是最低資本最大值）分別出現(xiàn)在第 19 個和第 53 個保單年度，對于大多數(shù)保單而言，峰值出現(xiàn)在繳費期結束的年度。 第二：多張保單匯聚的結果依據(jù)保單構成的不同而迥異。投保人的年齡分布、繳費期間的選擇、保單年齡的長端、產品結構的不同等，都能影響到保險公司準備金曲線，但總體而言，老業(yè)務準備金先增后減，新業(yè)務持續(xù)產生壓力的總趨勢不變，而集中給付期的到來和新業(yè)務發(fā)展速度的下降

17、為未來準備金增速放緩提供了可能：保險公司資本金壓力不會一直存在并步步趨緊。第三：法定準備金超過會計準備金的部分，在繳費期結束后逐漸減小。最低償付能力要 求中的準備金是法定準備金，而會計利潤核算中的準備金是會計準備金。實行新會計準則后，兩者有所差異，一般而言，會計準備金低于法定準備金（對于一些老保單也有相 反的情況存在），導致會計利潤多提而通過分紅繳稅流出企業(yè)；而法定準備金多提，導致資本金需求相對偏大。相當于一邊排水，一邊提高水位指標，使得保險公司在承保初期的資本需求難以通過盈利補充。但是通過實際測算得知，這種情況僅存在于業(yè)務加速上升期，交費期結束的分紅險產品面臨著兩個準備金差額的迅速減小，資本

18、金的補充速 度和壓力也會逐漸降低。因此保險公司能否以舊養(yǎng)新，還要看保費增速的變化。 3準備金折現(xiàn)率：水位標桿和排水閥法定準備金（此處特指未到期責任準備金）是未來保險責任和費用的現(xiàn)值與未來保費的現(xiàn)值的差額。由于評估利率一般為 2.5%，導致其假設較為保守，提取數(shù)字較大，是償付能力計算的基礎。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 6 行業(yè)研究會計準備金由三部分構成：對未來現(xiàn)金流的無偏一致估計、風險邊際、剩余邊際。其中第一項是主要部分：對于未來可能發(fā)生的保費收入、費用、退保、紅利和其他保險責任等支出的無偏估計。所謂無偏一致估計，是指對所有可能情形的金額和概率的加權平均，其計量假設應當和市場價值一致。其中

19、就涉及對于折線率的調整：對于保險利益與投資收益相關的，就按照預期收益率折現(xiàn)；對于不相關的，按照市場利率折現(xiàn)。由于選取了與負債現(xiàn)金流出期限和風險相當?shù)氖袌隼首鳛檎劬€率，因此要高于定價預定利 率的 2.5%。 表 2：準備金折現(xiàn)率比較年度 折現(xiàn)率短端 % 折現(xiàn)率長端 %20092.695.3220102.615.6620092.895.5520102.615.8320092.835.4820102.605.40資料來源：公司年報，招商證券研發(fā)中心第二項風險邊際是指由于未來現(xiàn)金流在金額和時間上存在不確定性，考慮不利情況下的負債與合理負債估計的差額，其中不利情況包括死亡率、退保率、費用率、預期收益率

20、的變化等。 第三項剩余邊際是校驗保費與考慮了風險邊際的負債估計的差額。后面這兩項所占比重 較小。 4分紅和資本市場波動：資本金從這里流出分紅方式流出：保險公司難以靠利潤來補充足夠的資本金的另一個原因是分紅，從下表的計算可以看出，去年各家公司分紅所流出的實際資本使償付能力充足率減少了 6 到34 個百分點，今年僅上半年減少了充足率 5 到 18 個百分點。近幾年來三家公司均保持著 33%以上的派息率，是削弱自身盈利補充資本能力的一個重要方面。對于償付能力低于 100%的險企，可以限制其向股東分紅。 表 3：派息對償付能力的影響實際資本最低資本 償付能力充足率派息 派息前實際資產 派息前償付能力充

21、足率32,62916,968192%-1,44534,074201%36,68715,222241%-1,39038,077250%19,5179,799199%-1,21320,730212%15,0028,353180%-1,05916,061192%50,87832,190158%-1,59152,469163%50,98128,295180%-1,61452,595186%19,5179,799199%-63420,151206%15,0028,353180%-74115,743188%104,55363,672164%-11,306115,859182%123,76958,38521

22、2%-19,785143,554246%資料來源：公司公告，招商證券研發(fā)中心敬請閱讀末頁的重要說明Page 7派息減少充足率:百分點6.58.917.833.9太保壽險太保產險平安壽險平安產險中國人壽 （百萬元）1H201120101H201120101H201120101H201120101H20112010國壽太保平安 行業(yè)研究資本市場下跌方式流出：償付能力出現(xiàn)非正常的劇烈變化，常常是由于資本市場的大幅 波動，比如股市下跌造成以公允價值計算的資產縮水。 今年 3 月的業(yè)績發(fā)布會上，國壽曾表示一季度 208%的償付能力水平足以支持公司兩至三年的業(yè)務發(fā)展

23、。但是二季度上證綜指下跌 6.63%，權益類投資資產價值大幅下降；同時中債全指下跌 6.45%，可供出售的債券資產市值下跌，這兩個因素使國壽的認可資產受損較多，單單資本市場的波動就讓償付能力充足率在上半年下降 30 個百分點。同時上表測算的派息等因素又拉低了充足率約 18 個百分點，償付能力總共下降 48 個百分點，因此國壽在中期業(yè)績發(fā)布的同時公布了 300 億元的次級債計劃，預計此舉將提升充 足率 45 個百分點。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 8 行業(yè)研究二、補充資本金都有哪些源頭？1原有股東注資或者國有企業(yè)參股保險公司設立時的 5 億元門檻顯然不能一勞永逸，需要原股東持續(xù)注資或者吸引新

24、的投 資者注入。由于保險公司（特別是壽險）開始盈利的時間較長，一般由資本雄厚的國有企業(yè)集團開辦并持續(xù)注資。 從 2007 年開始銀行柜臺逐漸成為重要的銷售媒介，因此把握著這一渠道的各大銀行也從去年開始進入保險領域，2010 年 1 月 28 日，交通銀行控股的交銀康聯(lián)人壽正式掛牌， 成為首家正式成立的銀行系保險公司；今年 7 月 22 日，第二家銀行控股公司建信人壽掛牌成立，背靠建行的充足資本，建信人壽宣布年內將啟動注資，解決未來三年的資本金需要，實現(xiàn)由區(qū)域性保險公司向全國性保險公司的轉型，實現(xiàn)由小型保險公司向大中型保險公司的轉型。目前等待監(jiān)管層批準的銀行系保險公司還有工商銀行 60%控股的金

25、盛人壽，以及農業(yè)銀行 51%控股的嘉禾人壽。 2引進外資參股合資保險外資持股比例上限為 50%，外資股東很難獲得控制權，因此對于國內中型保險公司而言，引進外國保險公司資金，既可以解決資金問題，也不會帶來太多股權的分化，還能夠學習借鑒國外的經營管理理念和技術，是近年來許多壽險公司增資的重要選 擇。 另一方面，內地保險牌照對于外資的吸引力一直不減，最近的例子是，2005 年底凱雷Carlyle 斥資 4.1 億美元入股太保壽險，幫助其解決償付能力問題，并與 2007 年再度注入約 3.3 億美元。該筆投資從壽險先后轉移至壽險、集團、H 股，并于去年底和今年初約 206 億港元。今年 7 月 27

26、日，凱雷再趁 6 個月禁售期屆滿，以低折讓價配售 2.5億股太保 H 股， 78.5 億元，持股量由 29.9%降至約 19.1%，已部分加上余下 股份的市值，凱雷已經獲得了超過 6 倍的利潤。 凱雷在國內保險股權的賺錢效應也在吸引著其他海外資本，年初太保股權的接手人為德國安險和美國共同基金 Fairholme Capital。而在 2009 年底，法國安盛因為雙牌照問題出售泰康人壽 15.6%的股權時，也得到了包括淡馬錫、黑石、貝恩資本、KKR 等海外私募的追捧，最終被高升以溢價 20 多倍的價格接手。 今年 3 月，野村證券以 28 元/股的價格購入新壽 5%的股權，成交價格與二級市場上太

27、保和平安的估值相當，顯示了海外資金對于復制凱雷經驗的極大興趣。 3公開上市和再股市融資在 2007 年太保上市之后，國內資本市場上一直缺乏保險新股，同期銀行和券商則大批上市融資，而保險公司啟動滯后的主要原因是大型保險公司的股份制改造、內部整合和償付能力等指標限制的原因；但是隨著近兩年來幾大保險公司股權的梳理和改制完成， 預計今明兩年將有數(shù)只保險股上市融資。在今明兩年積極準備上市的國內保險公司有新壽、泰康人壽、天平汽車保險、中國人保集團、中再保集團。關于已上市公司的再 融資問題，我們在第四部分分析。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 9 行業(yè)研究4發(fā)行次級債次級債的清償順序排在投保人和其他債務人之

28、后，股權之前，使其帶有一定的股權特征， 相當于商業(yè)銀行的附屬資本，可以用于緩解階段性的償付能力壓力。 實際償付能力額度=認可資產-認可負債+次級債賬面價值-次級債認可負債價值。定向募集的次級債，應當在到期日前將次級債按以下折算比例確認為認可負債，認可價 值為次級債的賬面價值（包括一次還本付息次級債的應計利息）與相應折算比例的乘積：剩余年限在 4 年（含 4 年）以上： 剩余年限在 34 年（含 3 年）的： 剩余年限在 23 年（含 2 年）的： 剩余年限在 12 年（含 1 年）的：剩余年限在 1 年以內的： 020%40%60%80%分期付息次級債的應付利息為認可負債，以賬面價值作為其認可

29、價值。5財務再保險財務再保險是將有限風險轉移給再保險人的保險合同。其目的往往是為了改善分出人的 財務結果，它與傳統(tǒng)再保險的區(qū)別在于只將承保風險、時間風險和投資風險之中的一種或兩種轉移給再保險人。通過乘數(shù)再保險和溢額再保險等比例分保方式，可以轉移風險， 減少準備金，通過收取分保手續(xù)費獲取資金，有助于開展新業(yè)務，是一種較低成本的改 善償付能力的做法。 作用原理解釋。以人身險的賠款再保險為例，產生作用的原理是：新單開始第一年往往 會有較大的首年費用支出和準備金提取，新業(yè)務越多，可能虧損越大，通過再保協(xié)議， 直保公司將一部分保費分給再保公司，再保公司將未來的利潤提前支付給直保公司，使其提前盈利，減少當

30、期準備金提取，優(yōu)化了直保公司當期的財務報表。 運用財務再保險比較經典的例子是中國平安在遭受富通投資嚴重損失的2008 年利用分保提前支取了未來的利潤，提高了實際資本。是年平安壽險與慕尼黑再保險公司簽訂合 同，將其 47 個傳統(tǒng)紅險有效保單的全部自留死亡風險保額進行分出，鎖定上述保單未來的相關死差益，因而一次性確認的稅前收益約為 48.71 億元（而當年平安集團利 潤總額僅為 24.53 億元）。該項操作大幅增加了應收分保合同準備金，為公司償付能力和當年盈利帶來正面影響，然而此舉也將使公司未來每年的凈利潤減少超過 1 億元。 來臨的共同之選。遭遇金融的直保市場受到較大范圍的影響，但是慕尼黑再20

31、09 年在亞洲地區(qū)的業(yè)務量卻同比增長約 300%，這也是各保險公司在實際資本受到股市下挫削減后采用再保方式釋放資本金的集體現(xiàn)象。 不常用卻必備的猛藥。類似的方法還有傳統(tǒng)再保險、收縮業(yè)務線、業(yè)務結構調整、保單 轉讓等，這些方法的缺點在于造成了保費的流失，減少了未來的業(yè)務利潤。對于財務再保險而言，還有粉飾報表和逃稅之嫌，巴菲特旗下的通用再保險和法國安盛保險都曾經因為財務再保險合約為其他公司或自身粉飾財務報表而受到司法調查因此。盡管如此，我們看到在面臨資本市場嚴重波動時，或者小型公司在資本金難以即使補給時 期，財務再保險是迅速提升償付能力的一劑猛藥。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 10 行業(yè)研究6

32、資產負債證券化保險資產證券化是將能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流但是缺少流動性的金融資產（比如保單貸款），通過對相近期限產品的打包組合，形成以未來現(xiàn)金流為擔保的證券，并借此融資的過程。作為一種表外融資方式，將證券化資產從資產負債表中去掉后，可以提高資產流動性、 緩解現(xiàn)金壓力，優(yōu)化資產負債結構，提高償付能力。 保險負債證券化是通過發(fā)行收益與承保損失相關聯(lián)的債券，將保險公司的承保風險轉移給證券投資者；或者通過購買損失看漲降低自擔風險，提高償付能力。 ，將損失限額控制在行權價格范圍內，現(xiàn)在這種方法面臨法律環(huán)境和定價技術不完善、交易成本較高等問題，更廣泛的應用還 需要資本市場進一步發(fā)展做基礎。 敬請閱讀末頁的重要說

33、明Page 11 行業(yè)研究三、國外保險公司也面臨資本金壓力？如前文所述，在長期，資本金需求將隨著保費增速的回落趨于穩(wěn)定，我們看倫敦上市的壽險公司近年來的償付能力情況，可以發(fā)現(xiàn)總體來看他們補充資本金是以發(fā)債為主，股權融資為輔，簡單匯總發(fā)現(xiàn)，過去六年來保費符合增長率較高的英杰華（年增長 10.4%） 應用股權融資占比更高，而保費增速較低的另外三家債券融資占比更高。正是由于老保單準備金的不斷釋放，使已有資本金能夠基本滿足償付能力的需要，對于保費較低速增長的后續(xù)年份帶來的階段性資本金缺乏，只需要發(fā)行次級債就可以補充，為與保單準備金的高峰期限相匹配，我們發(fā)現(xiàn)英國保險公司債的期限分布于 1 年到 30 年

34、的范圍內， 差異很大。 表 4：英國保險公司償付能力變化償付能力% 壽險保費增速% 發(fā)行債券 股權融資凈資產凈利潤 239-6.962767.515645,6208741623.44565705891,150116,27167630521.03650748,0311,43113.637.2%2,370439-1885,36674833英杰華償付能力% 壽險保費增速% 發(fā)行債券 股權融資 凈資產 268-26.622507.5018013.263004,56214,06415013.3714223.701,10028214,5731301.852502215,08612

35、94.3810.4%1,65010,4153,0628,99324711,0922,09415,93114717,725英國耆衛(wèi)償付能力% 壽險保費增速% 發(fā)行債券 股權融資 凈資產 264-23.992968.748506926,4193336.42300688,76341038.25750999,597347-7.37100449,577373-41.435005010,71139318.610.5%2,5001,1121544,696511,474英國法通償付能力% 壽險保費增速% 發(fā)行債券 股權融資 凈資產 15510.6260014,93619813.2060055,62416931

36、.41224-10.52300- 4,1962261.385.687.9%1,50030-13103,73214,827資料來源：Bloomberg，招商證券研發(fā)中心 注：表中償付能力= （所需資本 + 超出資本）/所需資本。與中國口徑不完全相同，不能直接相比。其余單位：百萬英鎊 敬請閱讀末頁的重要說明Page 12保誠2004200520062007200820092010匯總 行業(yè)研究四、A 股保險公司還要融資嗎？1次級債將扮演更重要的角色一是將“上一年度末動態(tài)償付能力預測（基本情景下）未來 1 年內償付能力充足率可能低于 100”修改成“保公司償付能力充足率低于 150%或者預計未來兩年

37、內償付能力充足率將低于 150%的，可以申請募集次級債?！?二是將經審計的上年度末凈資產不低于幣“10 億元”修改成“5 億元”。 在目前的償付能力監(jiān)管體系中，一般以保持在 150%左右的“正常類”水平為目標，各家保險公司為了節(jié)約資本和提高資本的使用效率，也將該比例作為融資標準，采用持續(xù)注資的方式進行。因此在放寬發(fā)債要求到 150%之后，將有助于次級債渠道成為今后補充資本金的重要來源，同時根據(jù)前面的分析，這也是符合國際經驗的。 截至 6 月份，今年已批準 24 家險企總計約 233 億元的增資擴股， 4家險企（百年人壽、泰康人壽、信泰人壽、人保財險）發(fā)行共計約 175 億元十年期次級債。 表

38、5：最近兩年保險公司次級債發(fā)行匯總不超 300 億40 億不超 40 億50 億4.5 億20 億5 億8 億 2.5 億40 億40 億15 億60 億25 億18 億待定待定 2011-9-162011-5-202011-5-122011-4-292011-1-272010-12-272010-10-132010-8-252010-8-252010-6-82010-6-32010-4-262010-3-22中國人壽待定待 定 10 年期10 年期10 年期10 年期10 年期10 年期10 年期10 年期10 年期10 年期10 年期10 年期10 年期新壽平安人壽人保財險信泰人壽泰康人壽

39、百年人壽華安財險正德人壽太平人壽泰康人壽生命人壽人保財險平安財險陽光保險資料來源：，招商證券研發(fā)中心敬請閱讀末頁的重要說明Page 13審批日期發(fā)行人期限發(fā)行量 行業(yè)研究2三家險企到明年股權再融資可能性較小假設未來保持現(xiàn)有分紅政策，我們按照償付能力的要求，根據(jù)短期險種的“保費”和“賠款”，以及長期險種的“準備金”和“風險保額”指標對于三家上市公司未來兩年內的償付能力做出預測；可以看到三家公司到明年底償付能力均能保持在 150%上下。 下表中的測算已經將以下信息考慮在內：中國太保：上半年增資 42.30 億元，中期決定再增資 56.54 億元。 中國平安：平安產險今年 6 月接受原股東注資 49

40、.77 億元。平安壽險今年 9 月發(fā)行不超過 40 億元 10 年期次級債。平安集團對深發(fā)展以每股 16.81 元的價格定增 8.911.9 億股，耗資 150200 億元，完成后對深發(fā)展的控股比例提升至 59.4%至 61.4%。定增完成后，可以保證深發(fā)展未來三年發(fā)展的資本需求。 中國人壽：中期宣布擬發(fā)行不超過 300 億元次級債，期限不少于 5 年。綜合以上數(shù)據(jù)可以看出，除非資本市場大幅下跌，否則保險 A 股在 2012 年再融資的可能性較小。表 6：上市公司償付能力預測23,62610,402227%25,70212,361208%36,68715,222241%33,94517,505

41、194%32,12020,481157%31,13423,963130%實際資本最低資本 償付能力充足率5,9593,200186%7,0234,049173%10,2666,132167%18,9588,278229%19,63610,886180%20,70113,972148%實際資本最低資本 償付能力充足率50,89822,453227%52,79625,588206%50,98128,295180%57,39433,964169%60,51240,089151%64,22347,319136%實際資本最低資本 償付能力充足率7,2685,061144%9,0636,652136%15

42、,0028,353180%20,32111,278180%23,42815,113155%26,83319,647137%實際資本最低資本 償付能力充足率124,56140,154310%147,11948,459304%123,76958,385212%134,82367,260200%144,34579,366182%149,97992,224163%實際資本最低資本 償付能力充足率資料來源：公司年報，招商證券研發(fā)中心敬請閱讀末頁的重要說明Page 14中國人壽2008200920102011E2012E2013E平安產險20092010H20102011E2012E2013E平安壽險資本

43、金缺口20092010H20102011E2012E2013E太保產險2008200920102011E2012E2013E太保壽險2008200920102011E2012E2013E 行業(yè)研究3三家險企到 2013 年以后呢？關于次級債的總額，保險公司次級定期債務管理辦法 （征求）有以下要求： 一是保險公司計入附屬資本的次級債金額不得超過凈資產的 50%。二是募集次級債后，累計未償付的次級債本息額不超過上年度末經審計的凈資產的 50%。 平安壽險去年底凈資產 306.18 億元，今年發(fā)行 40 億次級債，還有 113 億元的舉債空間。平安產險去年底凈資產 170.40 億元，截至今年中期未

44、償還的次級債務 45.70 億元（在第五年末有贖回權），尚有 40 億元的發(fā)債額度。 中國人壽中期凈資產 1988.44 億元，年底前預計發(fā)行 300 億次級債，尚有 694 億元的舉債空間。 太保壽險于 2006 年定向發(fā)行的 20 億元次級債已于今年 7 月份提前贖回，之后太保產 壽險均無新增債務。 根據(jù)上表的償付能力測算，中國人壽如果足額發(fā)行 300 億次級債，到 2013 年底仍然能夠保證償付能力充足。太保集團沒有次級債在外發(fā)行的情況下，很有可能在 2013 年采用次級債方式融資。三者比較而言，平安的資本金壓力在兩年后相對更大，雖然還有次級債發(fā)行空間，但考慮到如果對深發(fā)展增資達到 20

45、0 億元的話，集團母公司資金余力也 將有限，因此或將于 2013 年再談融資。 三家險公司何時才能像英國三家老牌保險公司一樣通過次級債的滾動發(fā)行來滿足大部分的資本需求呢？正如前文所述，積累大量結束繳費期的長險老保單、較低的新保單增速是兩個必要條件。短期來看我國保險公司還難以進入這個時期，譬如中國人壽在今年上半年實現(xiàn)的十年期以及以上首年期交保費占首年保費的比重高達 30.85%，現(xiàn)存保單中也有著大量繳費期五至十年的保單。因此在這段時期內，次級債可以為公司改善資本 結構和提高盈利能力提供緩沖時間，但是難以完全替代股權融資的補充核心資本功能。那么如何找到進入脫離股權融資的時點呢？國外有研究曾經指出“

46、保費/凈資產”是總體上衡量新業(yè)務對于資本金需求的指標（Berka, Jack and Shepard, 1997），簡單比較而言， 目前國內壽險和非壽險新業(yè)務資本金壓力均相對較大。 表 7：非壽險公司新業(yè)務資本金壓力指標比較（下列公司不含壽險業(yè)務）AMLIN PLC非壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 HISCOX LTD非壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 CATLIN GROUP LTD非壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 BEAZLEY PLC2,0021,7301.21,5421,5931.01,0281,2160.81,0881,0521.01,1149361.29947851.39464

47、602.11,4331,2661.11,4351,1211.31,1479511.21,1998241.51,1266821.78615781.58173692.24,0693,4481.23,7153,2781.13,4372,4691.43,3613,0181.11,6052,0190.81,3879311.51,4349711.5敬請閱讀末頁的重要說明Page 152010200920082007200620052004 行業(yè)研究非壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 NOVAE GROUP PLC非壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 1,7421,0831.61,7479991.71,622

48、6022.71,5627902.01,3736252.21,0154822.17375321.45292941.83893141.23463011.23032701.13042401.32441122.25081293.9OMEGAURANCE非壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 HDU非壽險承保保費凈資產 保費/凈資產平安產險 非壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 3564220.82664960.52652840.92433090.81162650.4581950.3460.72791531.82421521.61731021.7148851.7106771.4111681.687651.36

49、2,50717,0403.738,7749,1454.227,0145,9644.521,6665,4394.016,07412,07610,150資料來源：Bloomberg 數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)計結果，招商證券研發(fā)中心表 8：壽險公司新業(yè)務資本金壓力指標比較（下列公司不含非壽險業(yè)務）PRUDENTIAL PLC壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 STANDARDLIFE壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 STJAMESSPLACE壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 CHESNARAPLC壽險承保保費凈資產 保費/凈資產中國人壽 壽險承保保費凈資產 保費/凈資產平安壽險 壽險承保保費凈資產 保費/凈資產 2

50、4,5688,0753.020,2996,3033.218,9915,1133.718,3596,1643.016,1575,6202.915,2255,3662.816,4084,6263.53,2444,2380.83,2963,7530.93,5643,7411.03,7323,6731.04,0563,1851.33,60934010.64,35125017.4795860.1865400.2945080.2974430.21013820.31052750.41092220.51152030.61001600.6941260.71041260.81131141.01161081.1123791.5318,229210,4751.5275,970212,7761.3265,656174,8711.5111,886206,3760.599,417140,2050.781,02280,8091.066,25766,9021.096,87730,6183.273,43926,7522.762,08925,5572.460,00929,4382.053,62246,94549,883資料來源：Bloombe