從秋到冬--周期分析方法

1、周期調(diào)整：從秋到冬周期分析方法和當前經(jīng)濟熱點分析李慧勇 申萬研究申萬研究21. 中國經(jīng)濟調(diào)整時間更長，調(diào)整將延續(xù)到2010年2. 經(jīng)濟調(diào)整三段論：局部調(diào)整階段、階段性反彈階段、全面調(diào)整階段3. 政策組合：轉(zhuǎn)型優(yōu)先于增長優(yōu)先于通脹主要內(nèi)容申萬研究31.1 分析框架：經(jīng)濟周期形成的沖擊傳導機制n 經(jīng)濟周期波動的形成歸因于沖擊因素與傳導機制的作用。 所謂沖擊因素是指，使經(jīng)濟運行偏離其原有軌道的推動或擾動力量。沖擊可分為正向沖擊和反向沖擊、持久沖擊和暫時沖擊、國內(nèi)沖擊和國際外部沖擊等所謂傳導機制是指，具有一定結(jié)構(gòu)特征的經(jīng)濟系統(tǒng)，對沖擊的自我響應和自我調(diào)整。主要受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、資源結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)

2、、經(jīng)濟制度等的影響。經(jīng)濟波動存在一個上下限緩沖機制。上限取決于社會已經(jīng)達到的技術(shù)水平和一切生產(chǎn)資源可以被利用的限度，下限是指產(chǎn)量和國民總收入無論出現(xiàn)任何原因都不會收縮到再往下降的一個限度。經(jīng)濟波動的時間取決于經(jīng)濟重新達到平衡的時間 產(chǎn)業(yè)傳導區(qū)域傳導投資消費傳導沖擊因素經(jīng)濟達到新的均衡經(jīng)濟周期形成的沖擊傳導機制申萬研究41.2 全球經(jīng)濟調(diào)整的沖擊傳導機制n 美國次貸危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟由核心到外圍調(diào)整資料來源：申萬研究次貸發(fā)生，美國調(diào)整中國等加工國調(diào)整歐日主要消費國經(jīng)濟調(diào)整中東、俄羅斯等資源國調(diào)整申萬研究51.3 中國經(jīng)濟調(diào)整的沖擊傳導機制n 兩大沖擊引發(fā)中國經(jīng)濟調(diào)整資料來源：申萬研究貨幣從緊美國

3、次貸危機，消費國需求下降企業(yè)效益下降居民收入下降居民消費下降東部地區(qū)最先受沖擊中部、西部加速回落房地產(chǎn)銷售下降出口下降房地產(chǎn)投資下降原材料、設(shè)備等相關(guān)投資下降生產(chǎn)萎縮產(chǎn)能過剩，消化庫存申萬研究61.4 調(diào)整的四種形態(tài)更有可能是U型n 在沖擊傳導機制作用下，經(jīng)濟調(diào)整的形態(tài)可以用U、V、W、L四個字母來概括，美國更有可能是W型，中國更有可能是U型美國經(jīng)濟走勢的四種前景中國經(jīng)濟走勢的四種前景資料來源：申萬研究波動形態(tài)歷史上的案例U型經(jīng)濟將緩慢放減速到達底部后逐步上升美國1990-1991年衰退V型經(jīng)濟快速下滑，然后快速回升美國1980年經(jīng)濟衰退W型經(jīng)濟起伏經(jīng)過兩次探底后才企穩(wěn)回升美國2001年衰退L

4、型經(jīng)濟下跌后長期低迷日本90年代資產(chǎn)泡沫破滅后的調(diào)整波動形態(tài)概率 驅(qū)動因素U型經(jīng)濟將緩慢放減速到達底部后逐步上升60世界經(jīng)濟U型調(diào)整，政策操作得當V型經(jīng)濟快速下滑，然后快速回升20世界經(jīng)濟V型反轉(zhuǎn)；大幅放松政策，刺激經(jīng)濟增長W型經(jīng)濟起伏經(jīng)過兩次探底后才企穩(wěn)回升10世界經(jīng)濟再次下滑，導致反彈夭折；過早采取緊縮政策，反彈夭折L型經(jīng)濟下跌后長期低迷10世界經(jīng)濟持續(xù)低迷，政策調(diào)整滯后申萬研究71.4.1 短波調(diào)整，決定中國經(jīng)濟增長的長期因素并沒有改變n 由于導致中國經(jīng)濟調(diào)整的兩大因素均為暫時因素，這輪中國經(jīng)濟調(diào)整屬于短期調(diào)整n 決定中國經(jīng)濟的長期因素例如工業(yè)化、城市化沒有改變。051015202530

5、354045501978198019821984198619881990199219941996199820002002200420060246810121416城市化率GDP增長率(右軸)1978年以來中國城市化率和經(jīng)濟增長率對比城市化率平均49低收入國家30中下收入國家50中上收入國家75高收入國家80中國45中國城市化率偏低，仍有較大提高空間資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：世界銀行，申萬研究申萬研究81.4.2 調(diào)整的時間可能更長n 短波調(diào)整的時間取決于供求重新達到均衡的時間。需求下滑產(chǎn)量調(diào)整產(chǎn)能調(diào)整存貨調(diào)整世界經(jīng)濟調(diào)整的時間較長、較長的產(chǎn)業(yè)鏈、以及沖擊的超預期使得這次中國經(jīng)濟調(diào)整

6、的時間更長。申萬研究91.4.3 調(diào)整的時間可能更長n 以房地產(chǎn)和鋼鐵投資為例，經(jīng)濟將在2010年達到底部。房地產(chǎn)：2007年銷售向好，拿地面積增加，導致2008年投資仍在快速增長。2009年-2010年將處于新增投資減少和消化庫存階段，真正要復蘇可能要到2011年。資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：CEIC，申萬研究。2008-2010年為預測數(shù)。房地產(chǎn)供銷面積以及供銷比變化房地產(chǎn)銷售和投資增長率變化051015202530352001200220032004200520062007-1001020304050607080房地產(chǎn)投資土地購置面積商品房銷售額增長率0200004000060

7、000800001000001200002004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年萬平方米-0.20.40.60.81.01.21.41.61.8銷 售 面 積新 增 供 給 面 積供 銷 比 （ 右 軸 ）申萬研究101.4.3 調(diào)整的時間可能更長鋼鐵：20072008年效益不錯導致投資快速增加。 2009年-2010年將處于新增投資減少和消化庫存階段，真正要復蘇可能要到2011年。資料來源：CEIC，申萬研究.2008年利潤增長率為上半年數(shù)據(jù)；投資增長率為1-8月份數(shù)據(jù)。鋼鐵企業(yè)投資增長率和利潤增長率變化-2002040608010012

8、020012002200320042005200620072008投資利潤申萬研究111.5 未來三年經(jīng)濟增長率預測中國主要經(jīng)濟指標預測資料來源：CEIC，申萬研究200720072008F2008F2009F2009F2010F2010FGDP：實際（%）11.910.497.8資本形成：實際（%）11.110.88.56.2最終消費：實際（%）9.41210.48.5凈出口：實際（%）32-2412固定資產(chǎn)投資增速（%）25.8261612社會消費品零售總額增速（%）16.82014.612.7進出口總額增速（%）23.521.31819.6出口（%）25.7201616進口（%）20.8

9、231616貿(mào)易差額（億美元）2622285033163847居民消費價格指數(shù)(CPI)4.86.43.32.5生產(chǎn)資料價格指數(shù)（PPI）3.17.44.52工業(yè)企業(yè)利潤增速（%）申萬研究121.5 未來三年經(jīng)濟增長率預測1978年以來三大需求對經(jīng)濟增長的貢獻資料來源：CEIC，申萬研究-15-10-5051015202519781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010最終消費資本形成貨物和服務凈出口申萬研究131. 中國經(jīng)濟調(diào)整時間更長，調(diào)整將延續(xù)到2010年2. 中國經(jīng)濟調(diào)整三段論：局部調(diào)整階段、階段性

10、反彈階段、全面調(diào)整階段3. 政策組合：轉(zhuǎn)型優(yōu)先于增長優(yōu)先于通脹主要內(nèi)容申萬研究142.1 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：總體劃分n 以季度GDP為核心標準，參考中國經(jīng)濟景氣指數(shù)等指標，這輪中國經(jīng)濟調(diào)整可以劃分為三個階段：局部調(diào)整階段，2007年3季度-2008年3季度階段性企穩(wěn)反彈階段，2008年4季度全面調(diào)整階段，2009年1季度-2010年上半年中國季度GDP增長率變化資料來源：CEIC，申萬研究。2008年3、4季度為預測數(shù)；2009-2012年為估計數(shù)。中國領(lǐng)先和一致指數(shù)變化資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究。1996為10099.0100.0101.0102.0103.0104.0105.0Ja

11、n-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08中國領(lǐng)先指數(shù)中國一致指數(shù)5791113151719Mar-92Mar-93Mar-94Mar-95Mar-96Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-申萬研究152.2.1 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段n 從國際上看，消費國、加工國經(jīng)濟

12、調(diào)整，而資源國經(jīng)濟仍然保持較快增長資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：世界銀行，申萬研究。美國、中國、巴西經(jīng)濟增長率對比-4-20246810121994 年3月1995 年3月1996 年3月1997 年3月1998 年3月1999 年3月2000 年3月2001 年3月2002 年3月2003 年3月2004 年3月2005 年3月2006 年3月2007 年3月2008 年3月02468101214USBRAZILCHINA0501001502002503003504004501991199219931994199519961997199819992000200120022003200

13、420052006200720080123456能源類商品非能源類商品糧食金屬和礦物世界經(jīng)濟（右軸）盡管需求增速放慢，主要商品價格仍維持漲勢申萬研究162.2.2 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段n 從出口看，由于美元貶值，使得人民幣實際有效匯率升值幅度有限，降低了外部需求放慢的沖擊資料來源：BIS，CEIC，申萬研究對主要經(jīng)濟體出口增長率變化-20%0%20%40%60%80%Jan-02May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07S

14、ep-07Jan-08May-08歐盟日本美國-20%0%20%40%60%80%100%120%Jan-02Jun-02Nov-02Apr-03Sep-03Feb-04Jul-04Dec-04May-05Oct-05Mar-06Aug-06Jan-07Jun-07Nov-07Apr-08東盟韓國香港巴西-20-1001020304050607080Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08出口增長率變化申萬研究172.2.3 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段n 從投資結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)投資增速回落，但相關(guān)投

15、資仍在加快房地產(chǎn)銷售增速加速回落資料來源：CEIC，申萬研究房地產(chǎn)投資增速回落，相關(guān)投資增速仍在加快01020304050607080Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08262728293031323334固 定 資 產(chǎn) 投 資 總 額黑 色 金 屬有 色 金 屬建 材房 地 產(chǎn) （ 右 軸 ）資料來源：CEIC，申萬研究-20020406080100120140160Oct-00Apr-01Oct-01Apr-02Oct-02Apr-03Oct-03Apr-04Oct-04

16、Apr-05Oct-05Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08商品房銷售面積商品房銷售額申萬研究182.2.4 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段n 從居民收支看，收入增長放慢，實際消費加快城鎮(zhèn)職工工資增速開始回落資料來源：CEIC，申萬研究社會消費品零售總額增長率明顯加快資料來源：CEIC，申萬研究258111417202326Jan-02May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-

17、08名義增長率實際增長率0510152025Dec-00Jun-01Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08平均國有單位城鎮(zhèn)集體單位其它申萬研究192.2.5 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段n 從價格看，CPI開始回落，PPI、固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)、GDP平減指數(shù)繼續(xù)上漲CPI和PPI變化資料來源：CEIC，申萬研究固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)和GDP平減指數(shù)變化9095100105110115Oct-96Oct-97Oct-98Oct-99Oct-00Oct-

18、01Oct-02Oct-03Oct-04Oct-05Oct-06Oct-07PPICPI100102104106108110112114Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08GDP平減指數(shù)固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)資料來源：CEIC，申萬研究。2008年3季度為預測數(shù)。申萬研究202.2.6 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段n 從工業(yè)企業(yè)效益看，銷售收入基本穩(wěn)定，成本成為導致企業(yè)利潤增速回落的主導因素

19、n 受益于資源價格上漲，煤炭、原油行業(yè)利潤大幅度增長，煉油、電力成為虧損大戶工業(yè)企業(yè)利潤增速回落主要源于銷售利潤率下降資料來源：CEIC，申萬研究1999年以來工業(yè)企業(yè)銷售利潤率變化42.127.46.3420.95.9629.3051015202530354045利潤增長率銷售收入增長率銷售利潤率May-07May-082.04.24.84.55.86.35.75.76.36.001234567Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08資料來源：CEIC，申萬研究申萬研究212.2.7 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第一階

20、段，局部調(diào)整階段n 從地區(qū)看，東部回落幅度較大，其它地區(qū)仍然保持較快增長占 全 國 GDP增 長 率增 長 率 變 化東 部54.512.3-1.9東 北8.614-0.4中 部18.613.3-0.5西 部16.312.4-1.8全 國10012.7-1.52008年上半年不同地區(qū)GDP占比及增長率變化資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：CEIC，申萬研究。括號內(nèi)為占全國比重，數(shù)據(jù)為2007年數(shù)據(jù)。出口和房地產(chǎn)投資占比最大的前10大省份排序出口房地產(chǎn)投資1廣東（30.3）江蘇（10.0）2江蘇（16.7）廣東（9.9）3上海（11.8）北京（7.9）4浙江（10.5）浙江（7.2）5山東（

21、6.2）山東（6）6福建（4.1）遼寧（5.9）7北京（4）四川（5.3）8天津（3.1）上海（5.2）9遼寧（2.9）福建（4.5）10河北（1.4）安徽（3.5）申萬研究222.3 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第二階段，階段性反彈階段n 奧運后經(jīng)濟恢復、災后重建展開、順差的擴大，4季度經(jīng)濟增長率有望企穩(wěn)反彈9月份以后工業(yè)生產(chǎn)速度有望提高歷史上災后重建對GDP拉動作用明顯資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：CEIC，申萬研究。2008年3、4季度為預測數(shù)。579111315171921Aug-98Aug-99Aug-00Aug-01Aug-02Aug-03Aug-04Aug-05Aug-06Au

22、g-07Aug-08工業(yè)增加值工業(yè)增加值（3月移動平均）5791113151719Mar-92Mar-93Mar-94Mar-95Mar-96Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-081998年洪災2003年非典2008年雪災、地震申萬研究232.3 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第二階段，階段性反彈階段n 由于上下游價格變化的不同步，對于中下游行業(yè)而言，存在一個過渡階段，企業(yè)效益會出現(xiàn)階段性好轉(zhuǎn)受美元反彈，需求繼續(xù)放慢的影響，能源價格開始大幅度回落美國經(jīng)濟相對強導致美元反彈4060801001201

23、401601-2-071-30-072-26-073-23-074-23-075-21-076-18-077-13-078-9-079-6-0710-3-0710-30-0711-26-0712-21-071-24-082-21-083-19-084-16-085-13-086-10-087-8-088-4-088-29-08468101214161820LME期銅價格（左軸）WTI原油期貨價格（左軸）芝加哥小麥期貨價格（右軸）資料來源：Bloomberg，申萬研究主要商品價格高位回落6070809010011012013014015016019811983198519871989199119

24、931995199719992001200320052007-4-3-2-10123美元指數(shù)（美國-世界）經(jīng)濟增速資料來源：Bloomberg，申萬研究申萬研究242.3 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第二階段，階段性反彈階段預計4季度中下游行業(yè)和工業(yè)企業(yè)整體利潤增速將有明顯提高受益于上游價格回落，中下游企業(yè)利潤增速加快企業(yè)利潤增長率季度預測資料來源：CEIC，申萬研究。年初累計，2008年8-11月為預測數(shù)。資料來源：CEIC，申萬研究。3、4季度為預測數(shù)。101520253035404550Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07

25、Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08累計當季-40-20020406080100120140160Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05Nov-05Feb-06May-06Aug-06Nov-06Feb-07May-07Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08上游中游下游申萬研究252.4 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第三階段，全面調(diào)整階段n 受大宗商品價格回落，資源國經(jīng)濟增長率放慢，全球經(jīng)濟增速進一步放慢。美元反彈，帶動人民幣有效匯率上升。我國出口增速將進一步放

26、慢。n 從地區(qū)看，東部回落，帶動其它地區(qū)經(jīng)濟增長回落資料來源：BIS，申萬研究707580859095100105110Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08人 民 幣 實 際 有 效 匯 率人 民 幣 名 義 有 效 匯 率人民幣名義和實際有效匯率變化申萬研究262.4 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第三階段，全面調(diào)整階段n 從實際增長率看，受實際收入下降，實際消費回落n 房地

27、產(chǎn)投資繼續(xù)回落，帶動相關(guān)投資增速回落消費和居民收入增長率變化方向基本一致-20-100102030405060701997199819992000200120022003200420052006200720082009總計房地產(chǎn)非能源工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施其他不同大類固定資產(chǎn)投資增長率對比資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究。2008、2009為預測數(shù)。資料來源：CEIC，申萬研究051015202530354019861988199019921994199619982000200220042006城鎮(zhèn)居民人均可支配收入城鎮(zhèn)居民人均消費支出申萬研究272.4 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第三階段，全面調(diào)整階段n 從

28、價格看，PPI、固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)、GDP平減指數(shù)回落，通脹壓力全面緩解國際商品價格回落，國內(nèi)供過于求商品增加，貨幣供給增速回落將導致通脹全面緩解預計2009、2010年CPI漲幅將從今年的6.4回落到3.3和2.5。固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)也將隨PPI回落而回落資料來源：Bloomberg，申萬研究。2008年9-12月為預測數(shù)。PPI和國際油價走勢高度相關(guān)資料來源：CEIC，申萬研究-60-40-20020406080100Feb-01Jun-01Oct-01Feb-02Jun-02Oct-02Feb-03Jun-03Oct-03Feb-04Jun-04Oct-04Feb-05Jun-05O

29、ct-05Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08-6-4-2024681012國際平均油價工業(yè)品出廠價格（右軸）8090100110120130199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007PPI固 定 資 產(chǎn) 投 資 價 格 指 數(shù)申萬研究282.4 中國經(jīng)濟調(diào)整的三段論：第三階段，全面調(diào)整階段n 伴隨著經(jīng)濟進入全面調(diào)整階段，決定企業(yè)效益的因素再次回歸需求。伴隨著GDP增速的回落，企業(yè)利潤增速也將回落。資料來源：CEIC，申萬

30、研究。2008-2010年為預測數(shù)?？紤]到會計制度的一致性，以1993年為起點。6789101112131415199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010-20020406080100GDP增長率工業(yè)企業(yè)利潤增長率（右軸）1993年以來工業(yè)企業(yè)利潤增長率和GDP增長率變化申萬研究291. 中國經(jīng)濟調(diào)整時間更長，調(diào)整將延續(xù)到2010年2. 中國經(jīng)濟調(diào)整三段論：局部調(diào)整階段、階段性反彈階段、全面調(diào)整階段3. 政策組合：轉(zhuǎn)型優(yōu)先于增長優(yōu)先于通脹主要內(nèi)容申萬研究303.1 政府政策的邏輯n 宏觀調(diào)控政

31、策：逆周期，治理冷熱；改革性政策：促進轉(zhuǎn)型經(jīng)濟政策邏輯圖資料來源：申萬研究調(diào)控政策（財政、貨幣等）轉(zhuǎn)型政策（節(jié)能減排、擴大消費等）根據(jù)經(jīng)濟形勢變化相機抉擇，呈現(xiàn)逆周期特點在既定的發(fā)展戰(zhàn)略下，具有持續(xù)性申萬研究313.2 宏觀調(diào)控政策將相機抉擇n 目前宏觀調(diào)控政策處于觀察期，未來將趨于放松過去兩年通脹是經(jīng)濟面臨的主要風險，這一風險伴隨著經(jīng)濟周期下行而緩解目前經(jīng)濟增長下滑的風險尚待觀察，沒有必要象98年那樣去保88085909510010511011512012513019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620080

32、246810121416CPIGDP(右軸)資料來源：CEIC，申萬研究。2008、2009年為預測數(shù)。CPI和GDP亦步亦趨申萬研究323.2 宏觀調(diào)控政策將相機抉擇n 促使政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵因素：GDP、CPI1995-1998年宏觀調(diào)控由緊到松的借鑒-15-10-5051015Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08名義存款利率實際存款利率名義存款利率和實際存款利率走勢資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：申萬研究1995-1998年宏觀調(diào)控政策變化及其背景宏觀調(diào)控

33、政策背景GDPRPI出口投資消費1995適度從緊的財政和貨幣政策經(jīng)濟過熱，通脹嚴重10.514.823.020.726.81996適度從緊的財政和貨幣政策；5月和8月兩次降息通脹率回落，實際利率提高；降低企業(yè)和財政利息負擔9.66.11.519.520.11997適度從緊的財政和貨幣政策；10月降息通脹率回落，實際利率提高；降低企業(yè)和財政利息負擔；應對亞洲金融危機8.80.821.010.810.219987月開始實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；3、7、12月3次降息；3月大幅下調(diào)存款準備金率；8月增發(fā)國債，拉開積極財政政策序幕上半年GDP增長7，調(diào)控以來首次低于8；出口增長7.6，增速回

34、落18.6個百分點；從1997年10月開始，零售價格出現(xiàn)絕對下降7.8-申萬研究333.2宏觀調(diào)控政策將相機抉擇n 調(diào)控政策判斷：調(diào)控政策的放松主要通過貨幣放松來實現(xiàn)。按照先后次序，能夠看到政策取向是：定向增加信貸額度；淡化去年制定的信貸額度；下調(diào)準備金率；最后是降息。要實現(xiàn)每年新增800-1000萬就業(yè)人口的目標，要求的經(jīng)濟增長率不能低于8。在這一增長水平面臨考驗之前，尚看不到國家象1998年保8那樣保增長的可能。主要政策變量判斷資料來源：申萬研究200720072008F2008F2009F2009F2010F2010F人民幣貸款余額增速(%)16.1141312M2(%)16.71716

35、.515一年期存款利率(%)4.143.63.062.52一年期貸款利率(%)7.476.666.125.58存款準備金率(%)14.516129人民幣/美元(年末)申萬研究343.2宏觀調(diào)控政策將相機抉擇n對9月15日“雙率”齊降的看法：更多地顯示出試探性和結(jié)構(gòu)性放松的特征5大行和郵政儲蓄銀行存款準備金率不調(diào)、存款利率不調(diào)，表明國家對通脹仍有擔心。中小金融機構(gòu)存款準備金率下調(diào)、貸款利率下調(diào)主要解決中小企業(yè)融資難的問題。希望以縮小銀行利差的形式來補貼企業(yè)。但是這種方式空間不大。以基準利率衡量，1994年以來利差在0-3.6之間，平均為2.8，這次調(diào)息后利差為3.06，至多還有27個基點的非對稱

36、加息空間。在出現(xiàn)實際正利率之后，降息將更多地采取存貸款同時下降的方式。主要政策變量判斷資料來源：申萬研究02468101214Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08存款利率貸款利率利差申萬研究353.3 促轉(zhuǎn)型，穩(wěn)增長n 目前是推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的最好時機。n 轉(zhuǎn)型，增加要素價格成本

37、，淘汰落后產(chǎn)能，降低潛在經(jīng)濟增長率。但換個角度看，加快轉(zhuǎn)型也可以達到穩(wěn)定經(jīng)濟增長的目的。n 轉(zhuǎn)型的方式不是政府赤膊上陣，而是創(chuàng)造條件，刺激轉(zhuǎn)型。n 其一、改變不合理的價格體系電、成品油、水、排污費、資源稅、糧食國外糧食對國內(nèi)的溢價國內(nèi)外成品油價差（不含稅）資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究52.7%51.0%48.8%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%19961997199819992000200120022003200420052006200708.6小麥玉米大米-5000-4000-3000-2000-100001000Jan-05Apr-05Jul-05Oc

38、t-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08元90#汽油0#柴油航煤申萬研究363.3 促轉(zhuǎn)型，穩(wěn)增長n 其二、放水養(yǎng)魚。與增支相比，減稅更重要。擴大消費：對于農(nóng)民：提高收購糧價、完善農(nóng)村建設(shè)用地補償制度。對于城鎮(zhèn)低收入居民：加大補貼和轉(zhuǎn)移支付。對于中高收入居民：取消利息所得稅、提高個人所得稅起征點提高裝備水平：允許企業(yè)抵扣外購設(shè)備所含的進項稅額發(fā)展服務業(yè)：降低營業(yè)稅，最終實施增值稅勞動者報酬占國民收入比重持續(xù)下降資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究0%20%40%60%80%100%1999200020

39、0120022003200420052006勞動者報酬固定資產(chǎn)折舊生產(chǎn)稅凈額營業(yè)盈余0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1998199920002001200220032004200520062007一產(chǎn)占比二產(chǎn)占比三產(chǎn)占比第三產(chǎn)業(yè)占比仍然偏低資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究申萬研究373.3 促轉(zhuǎn)型，穩(wěn)增長n 最重要的是增值稅轉(zhuǎn)型擴展到全部行業(yè)，實施全額抵扣影響大于企業(yè)所得稅中美固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對比資料來源：CEIC，申萬研究美國FAI結(jié)構(gòu)（2007）建筑安裝23%住宅投資30%設(shè)備和軟件購置47%中國FAI結(jié)構(gòu)（2007）建安工程61%設(shè)備購買23%其他16%申萬研究38總 結(jié)n 受沖擊傳導機制的影響，中國經(jīng)濟U型調(diào)整時間更長，底部將在2010年出現(xiàn)。n 中國經(jīng)濟調(diào)整將經(jīng)歷三個階段：局部調(diào)整階段、階段性反彈階段、全面調(diào)整階段。4季度將迎來階段性反彈階段；明年將進入全面調(diào)整階段。n 目前調(diào)控政策處于觀察期，未來調(diào)控政策的