普通股價值評估模型(共64頁).ppt

1、n紅利現值模型n基于市盈率的現值模型n比率估值模型引言引言n普通股在二級市場進行交易,形成市場價格.n市場價格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價值價值相比較而言的.n不同的公司有不同的估值方法.比如正常持續(xù)經營的公司的價值主要取決于其未來創(chuàng)造現金流的能力,經營困難很有可能被清算的公司的價值主要取決于其清算價值等.n盡管普通股估值有許多方法,但無論哪種方法在實踐上都是相當困難的,其結果也會有較大的分歧.普通股估值的主要方法普通股估值的主要方法期權定價法收購價值法相對價值法內在價值法.4.3.21.本資料來源 1 1 紅利現值模型紅利現值模型(DDM)(DDM) Dividend discoun

2、t modelsDividend discount modelsn股票的內在價值是對投資于股票的未來所得的資本化,而從長期看(買入-持有),這個未來所得就是紅利.n本小節(jié)討論主要的紅利現值模型及其適用條件.WilliamsWilliams模型模型nJohn Burr Williams（1938）在投資價值理論一書中闡述了紅利現值模型。 其中D1為預期的持有期間可得紅利，P1期末股票價格，R為投資者要求的收益率。 11110RPRDP基本估值模式基本估值模式(Fundamental Valuation Model)(Fundamental Valuation Model)n對上述模型的簡化：ti

3、itRDRRDRDP1212110)1 ()1)(1 ()1 (332210)1 ()1 ()1 (RDRDRDP基本估值模式既適用于買入基本估值模式既適用于買入- -持有的持有的情形情形, ,也適用于買入后賣出的情形也適用于買入后賣出的情形n假設投資者在期初以價格 買進股票,在時期 以價格 賣出,則:ttp0pttttttttRDRDRDpRDRDpRpDRDRDp)1()1(1)1()2()2()1(1)1()1()1(122102212210，得代入將股票、債券的內在價值模型的異同股票、債券的內在價值模型的異同n同：同：都是證券投資未來收入的資本化.n異：異：(1)現金流現金流的不確定程

4、度：紅利的波動性遠比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場資本化率市場資本化率的波動程度不同。n由于股票的現金流估計相對較為困難，因此在應用DDM時應對現金流模式作出一定的假設，從而形成了不同的估計模型。單期（單期（single-periodsingle-period）報酬模型）報酬模型n例例:某股票預測將有每股4元紅利，一年后價格預計為50元，若市場資本化綠為8%,則: RPRDP111105008. 154%8150%8140P固定股利模型固定股利模型: zero growth: zero growthn固定股利模型要求每期股利永遠保持不變,對于普通股很難得到滿足

5、,因為很少有普通股的股利一直保持不變.因此該模型主要應用于優(yōu)先股.10)1(ttRDRDPGordonGordon模型模型:constant growth:constant growthnMyron J. Gordon普及了該模型gRDRgDpgDDgDDgDDtttt1100020201)11()1()1()1(GordonGordon模型假設模型假設n從上述推導過程,可以看出模型有兩個假設:n1.紅利穩(wěn)定增長,且增長率 永遠保持不變;n2.紅利的穩(wěn)定增長率小于投資者要求的收益率,即:Rg g假設假設1 1紅利穩(wěn)定增長意味著什么紅利穩(wěn)定增長意味著什么? ?1.公司的其他一些指標（如凈收益）也

6、預期以速度g 增長；2.公司每年的股價增長率為g。凈收益以速度凈收益以速度g g 增長增長n設每股收益的增長率為n1.若 , 因為是一直按該增長率穩(wěn)定增長,故若干年后公司的股利分配率接近于0;n2.若 ,同樣道理,若干年后,股利將大大超過收益,顯然是不可能的.ggg gg 股價增長率為股價增長率為g ggDDDpppgRDpgRDpGordontttttttttt1121211故股價增長率模型由關于關于GordonGordon模型的假設模型的假設2 2n紅利增長率g不可能太大,所以,一般情況下該假設容易得到滿足.n紅利增長率g接近于或低于國民經濟的長期增長率,為什么?nA:紅利增長率g若大于國

7、民經濟的長期增長率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國民經濟的整體規(guī)模.收益、股利穩(wěn)定增長的要求收益、股利穩(wěn)定增長的要求n假設假設1.公司的留存收益比率(retention ratio) b 固定不變；n假設1意味著公司實行固定股利率政策,并且這一政策將延續(xù)到將來.n假設假設2.留存收益再投資收益率(Return on retained earnings)固定不變.n可以用凈資產收益率ROE(return on equity)來替代留存收益再投資收益率.在上述假設下收益股利穩(wěn)定增長的演示在上述假設下收益股利穩(wěn)定增長的演示n假設時期t公司的每股凈資產為NA,則:n1.時期 t :bROENAREbR

8、OENADROENAEttt每股留存收益每股股利每股收益)1 (bROEROEbNAREbROEROEbNADROEROEbNAROENAEbROENANANAtttttt)1 ()1 ()1 ()1 (:1.211111期在bROEROEbNAREbROEROEbNADROEROEbNAEROEbNARENANAttttttt22222221!2)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (:2.3期在bROEROEbNAREbROEROEbNADROEROEbNAEROEbNANAktkktkktkktkkt)1()1()1()1()1(:期在ROEbggROEbgede例例: :利用利用DDM

9、DDM估計股票價值估計股票價值n1.公司甲最近已經支付的每股股利為0.6元,并預期公司的股利將以4%的速度穩(wěn)定增長,設投資者要求的收益率為10%,試估計該股票的內在價值.n2.公司乙預期在未來一年的EPS為0.8元，假設公司實行固定股利率政策,年Retention ratio 為60%，公司再投資收益率保持不變,均為12%.設投資者要求的收益率為10%,試估計該股票的內在價值.解答解答%2 .7%60%1243.11%60%12%10%)601 (8 .0:24 .10%4%10%)41 (6 .0:1gpp這里，解解內在價值與再投資收益率內在價值與再投資收益率越小。越大，且也越大；越大，且無

10、關；此時，股票內在價值與pbREpRROEpbREpRROEbREbRbEpRROERROEbRbEROEbRbEgRDp,:.3,:.2)1 ()1 (:.1)1 ()1 ()1 (1111111增長機會現值增長機會現值:PVGO:PVGO)11yopportunitgrowthofvaluepresentPVGOREPVGOREp（增長機會的現值為非增長現值，)()()1 (111ROEbRRRROEbEREpPVGOROEbRbEp分配掉。選擇是把贏利作為股利股價下跌，明智的這時增加投資反而促使越小越大，股價的提升；這時增加投資可以帶來越大越大，無關與PVGObPVGORROEPVGOb

11、PVGORROEpbPVGORROE, 0,. 3, 0,. 2;, 0,. 1若 , 但只要再投資收益只要再投資收益率為正率為正,每股收益仍在增加每股收益仍在增加,只有再投資收益率只有再投資收益率小于小于0,再投資才會促使每股收益下降再投資才會促使每股收益下降.相關內容可以看下述例子.0,PVGORROE例例:PVGO:PVGO與股價與股價n某公司預期未來一年的每股收益為1.2元,公司實行固定股利率政策,每年的股利率均為40%.設公司再投資收益率保持在8%的水平,投資者要求的收益為12%.。為正，每股收益仍增加由于再投資收益非增長價值解：ROEPVGOp33. 31067. 610%122

12、. 167. 6%60%8%12%402 . 1GordonGordon模型小結模型小結n適用范圍適用范圍：公司以一個與名義經濟增長率相當或稍低的速度穩(wěn)定增長；公司已制定好固固定股利率定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來；公司再投資收益保持不變.n只有當再投資收益大于投資者要求的收益時,增加投資才會帶來股價上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會帶來股價下跌,此時公司應該將大部分收益作為股利分配掉.n很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長,因此常數增長模型具有一定的局限性.* *紅利增長率紅利增長率g g的預測的預測員的預測專業(yè)分析人率法歷史增長.2.1*歷史增長率法歷史增長率法n1.算

13、術平均數還是幾何平均數？算術平均數還是幾何平均數？一般用幾何平均數；n2.估計時間段估計時間段：增長率平均值對預測的起始與終止時間非常敏感，預測時段的長度取決于分析人員的判斷。n3.歷史增長率法在歷史增長率法在g預測中的權重預測中的權重:取決于歷史增長率對估計時間段長度的敏感性。*專業(yè)分析人員的預測專業(yè)分析人員的預測n1.效果效果:對短期（如未來14個季度）收益預測，專業(yè)分析人員的預測比純粹依靠歷史數據的模型能提供更好的預測；但當預測期長達35年時，沒有跡象表明專業(yè)分析人員能提供更好的預測。n2.決定未來增長率預測中專業(yè)分析人員預測值決定未來增長率預測中專業(yè)分析人員預測值權重的因素權重的因素

14、(1)近來公司信息的數量，信息越多，優(yōu)勢越大；(2)密切關注該公司股票的專業(yè)分析人員的數量：專業(yè)分析人員越多，其預測平均值所提供的信息越大；(3)專業(yè)分析人員意見不一致的程度；(4)密切關注該公司股票的專業(yè)分析人員的質量。*投資者要求收益率的預測投資者要求收益率的預測n1.CAPMn2.風險溢價法風險溢價法:n若公司同時發(fā)行股票與債券.首先估計債券收益率(相對于股票而言較方便),再估計兩者之間收益率差額(即風險溢價).)(FMFrrrrRPrrbwalterwalter模型模型: :股利增長值固定股利增長值固定固定DDDDtt,1 )1 ()1 ()1 ()1 (201101001RRDRDR

15、DtRDRDpDtDDDDtttttttttwalterwalter模型的假設條件模型的假設條件n1.股利或收益以固定增長額增長;n2.再投資收益率保持不變,通?？梢訰OE來代替.trIDDrIEDIEDrIEtrIErIEEttttt001walterwalter模型模型: :股價以固定增加額增長股價以固定增加額增長RrIRDpRRDRDpRRDRDptt2200)1()1(兩階段模型兩階段模型(two-stage DDM)(two-stage DDM)n若某公司目前處于成長期,高速增長,并可預期今后一段時間仍將保持這一較高的增長率.但隨著競爭者的加入,支持高速增長的因素消失,公司進入成熟期

16、，將維持一個正常的增長率。tD*t1g2g)1 ()1 ()1 ()1)()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2102121110121100*ggDgDDRgRDRgDRgDRgDptttttttttttttttttt例例:兩階段模型兩階段模型n某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設在以后5年內公司高速增長,股利增長率為20%,此后,公司進入穩(wěn)定增長階段,股利增長率變?yōu)?0%.設投資者要求的收益率為16%,估計該股票價值.45.5%)161 (1%10%16%)101 (%)201 (2 .0%)161 (%)201 (20.055510tttp解：使用兩階段模型時應注意使用

17、兩階段模型時應注意n1.如何確定超常增長階段的長度如何確定超常增長階段的長度？ 從理論上講，該階段持續(xù)的時間與產品生命周期及存在的項目機會聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實踐中還是很困難的。n2.模型假設初始階段超常增長率很高，這一階段結束后馬上變成較低的穩(wěn)定增長率。實際上，從超常增長階段到穩(wěn)定增長階段是逐步過渡過渡的。n3.兩階段模型的一個重要組成部分是超常增長階段的期末價格，它是根據Gordon模型計算得出，故最終價值受穩(wěn)定增長率的影響很大。三階段模型三階段模型(three-stage DDM)(three-stage DDM)n公司當前以超常速度增長，預期一段時間內保持這一增長率，

18、然后，公司擁有的競爭優(yōu)勢消失，導致增長率逐漸降低，直至穩(wěn)定增長階段的水平。1g2g3g收益與紅利組合模型收益與紅利組合模型RPDP1110ntnnttRPRDP10)1()1(的市盈率。為預期的時期其中tREPERDPntnnnttn10PE )1 ()1 (例例n某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預計在6年內公司股利將以8%的速度增長,6年后在領取當年股利后,投資者將股票以15倍的市盈率賣出(預計該年份的每股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票的理論價值.36.16%)101 (165 .1%)101 (%)81 (5 .06611ttp解： 2 基于市盈率的基于

19、市盈率的現值模型現值模型 市盈率市盈率(price-earning ratio)(price-earning ratio)n若分子的價格是實際的市場價格,此時的市盈率就是實際市盈率實際市盈率;若分子的價格是理論價值,此時的市盈率就是理論市盈率理論市盈率.n判斷股票高估與低估,就是比較理論市盈率水平與實際市盈率的大小:若實際市盈率大于理論市盈率,則說明股價偏高;而若實際市盈率小于理論市盈率,則說明股價偏低.n所以問題的關鍵在于如何估計理論市盈率.EpPE 理論市盈率理論市盈率n理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關理論市盈率的估計模型必然與前面的DDM聯(lián)系在一起.n我們先來討論上述DDM

20、所對應的市盈率現值模型.單期報酬模型單期報酬模型RPRDP11110 111)1 (/p 1)1 (01100101REPRgbEgbED固定股利模型固定股利模型RDP 0 1/0RbEPGordonGordon模型模型 1)1 (/Ep1)1 ()1 (Dg-RDp0000110gRgbgbEgDWalter Walter 模型模型002000020200b)1(1/)1()1(EIRbRrRbEpRRrIRIERRDRDp兩階段模型兩階段模型收益比率指的是第一階段的留存這里的bRgRggbRgbEpRgRggDRgDpttttttttttt*)1)()1 ()1)(1 ()11()1 ()

21、1)()1 ()1 ()1 ()1 (221110022101100理論市盈率與理論市盈率與PVGOPVGORPEPVGOPEPVGORPEPVGORPEEPSPVGOREPVGOREPVGOREpPVGOREp/1:0. 3,/1:0. 2/1:0. 1)/1 (11111010越大越大，且不變，影響理論市盈率的因素影響理論市盈率的因素n1.每股收益;n2.收益或紅利的增長潛力;n3.市場利率水平;n4.投資于該股票的風險程度等小結小結n模型越復雜,與實際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入變量的誤差可能會完全淹沒模型靈活性增加所帶來的好處。n內在價值法的核心在于確定未來的現金流與尋找合適

22、的貼現率。對于普通股來說這兩者的確定都相當困難，因此對普通股的估值分歧較大。而且這種方法對于下述情況無能為力：虧損公司、不分配的成長性公司等。因而有些分析者就采用相對簡單的相對價值法。3 比率估值比率估值模型模型 主要的比率模型主要的比率模型銷售額比率模型市值現金流比率模型市值重置價值比率模型市值市凈率模型市盈率模型/利用比率模型估值的步驟利用比率模型估值的步驟n比率模型相信估計某股票的這些比率比直接估計該股票的價值相對要容易.n1.利用可比公司估計某比率,如市盈率;n2.估計這些比率的分母,如市盈率中的每股收益;n3.將1、2得到的數值相乘,即得到最終的股價估計.可比公司可比公司n與待估公司

23、業(yè)務相同與待估公司業(yè)務相同、經營杠桿與財務杠桿相經營杠桿與財務杠桿相似的一組公司。似的一組公司。n實際操作中要找到一組嚴格意義上的可比公司比較困難,因此,通常用同行業(yè)公司來替代.n可比公司的定義在本質上是主觀的可比公司的定義在本質上是主觀的。同行業(yè)公司可能在業(yè)務組合、風險程度、增長潛力等方面存在很大差異。即使選擇了一組合理的可比公司，待估價公司與可比公司的基本因素方面仍存在差異 ，根據這些差異進行主觀調整并不能很好地解決這個問題。n實際計算中主要對由于財務杠桿的不同進行修正。市盈率模型市盈率模型n1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其修正后的市盈率分別為15 、 16 、 17 、 18.則待估股票估計的市盈率: (15+16+17+18)/4=16.5n2.若待估公司預計的每股收益為0.6元,則待估股票的估計價格為0.6*16.5=9.9nQ:使用多家可比公司的好處使用多家可比公司的好處nA:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,