醫(yī)藥行業(yè)研究方法總結(jié)

1、醫(yī)藥行業(yè)研究方法總結(jié)醫(yī)藥行業(yè)的公司和子行業(yè)按照產(chǎn)業(yè)鏈分，大致可以歸為4個(gè)環(huán)節(jié)：原料藥加工、制劑生產(chǎn)、醫(yī)藥分銷和醫(yī)療服務(wù)。各子行業(yè)的競爭策略和護(hù)城河都不一樣，圖1是對各子行業(yè)核心要點(diǎn)的一個(gè)簡單梳理，后文會展開敘述。大宗原料藥：成本和規(guī)模的競爭，周期性行業(yè)。特色原料藥：差異化競爭，產(chǎn)品和認(rèn)證的差異化品牌OTC：品牌能給產(chǎn)品帶來的溢價(jià)空間。普通OTC：產(chǎn)品衍生能力，渠道控制能力。處方藥：銷售網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品儲備。規(guī)模經(jīng)濟(jì)，行業(yè)兼并整合是必由之路。醫(yī)院：目前是稀缺資源，國退民進(jìn)是大方向。藥店：目前盈利能力差，連鎖化是趨勢。原料藥加工制劑生產(chǎn)醫(yī)藥分銷醫(yī)療服務(wù)終端維護(hù)渠道維護(hù)圖1，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈和各子行業(yè)核心要點(diǎn)梳

2、理大宗原料藥行業(yè)大宗原料藥的生命周期長，一般下游需求穩(wěn)定，增速不快；公司盈利和股價(jià)基本上跟著產(chǎn)品價(jià)格波動，是典型的周期性行業(yè)。主要品種包括維生素類（VE、VC、VB2、VB5、VD3等）、抗生素類（青霉素工業(yè)鹽、7-ACA、6-APA等）、皮質(zhì)激素類等。因?yàn)樾枨蟊容^穩(wěn)定，所以供需關(guān)系主要由供給端產(chǎn)能的變化決定，預(yù)測產(chǎn)能的變化趨勢以及持續(xù)的時(shí)間是投資的關(guān)鍵。影響產(chǎn)能的因素多種多樣，大的方面由產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的趨勢決定，而在小的方面，環(huán)保限產(chǎn)、限電、突發(fā)事件（如爆炸、罷工）等都可能影響短期的產(chǎn)能。本文主要敘述在一個(gè)典型的大宗原料藥發(fā)展路徑中，哪些階段可能會出現(xiàn)重大的投資機(jī)會。對于小的機(jī)會暫且略過。結(jié)合產(chǎn)業(yè)

3、轉(zhuǎn)移，我們將大宗原料藥的典型發(fā)展路徑歸納為4個(gè)階段（如圖3所示）：首先是國外企業(yè)壟斷階段，這個(gè)時(shí)候ROE水平比較高。隨著國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)突破和技術(shù)擴(kuò)散，競爭格局演變成國內(nèi)企業(yè)和國外企業(yè)一起競爭，這一階段的產(chǎn)品價(jià)格往往漲兩年、跌兩年，原因是國外企業(yè)的成本一般比國內(nèi)企業(yè)高，有國外企業(yè)墊底，產(chǎn)品價(jià)格在低位維持一段時(shí)間后，國外企業(yè)往往會選擇減產(chǎn)或暫時(shí)停產(chǎn)。當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到成熟期以后，國外企業(yè)出于戰(zhàn)略考慮往往會選擇永久退出，競爭格局演變?yōu)閲鴥?nèi)企業(yè)之間競爭；國內(nèi)企業(yè)競爭是產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境最殘酷的階段，因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)的成本都差不多，誰也不愿意率先退出，價(jià)格會長時(shí)間維持在成本附近。青霉素工業(yè)鹽目前就處于這樣的階段。從健康

4、網(wǎng)上搜集到1965年以來青霉素工業(yè)鹽的價(jià)格走勢，如圖2所示，19651996年，青霉素工業(yè)鹽價(jià)格一直在1127美元之間波動；這段時(shí)期是國外企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)一起競爭的階段。9698年，輝瑞、葛蘭素、施貴寶等公司先后退出了青霉素工業(yè)鹽領(lǐng)域（期間產(chǎn)品價(jià)格沒有大幅提升；主要原因是，國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)和國外廠商退出基本同時(shí)，產(chǎn)能缺口不明顯，另一方面是當(dāng)時(shí)需求受亞洲金融危機(jī)的影響有所下滑）。98年以后，青霉素工業(yè)鹽的主要產(chǎn)能都已轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，變成國內(nèi)企業(yè)之間的競爭。青霉素工業(yè)鹽的價(jià)格中樞下了一個(gè)臺階，在614美金的區(qū)間波動，整個(gè)行業(yè)的盈利狀況在微利和虧損之間徘徊。圖2，青霉素工業(yè)鹽的價(jià)格波動（數(shù)據(jù)來自健康網(wǎng)）產(chǎn)品價(jià)格高

5、，ROE高于社會平均水平第1次投資機(jī)會，進(jìn)口替代，投資機(jī)會長短取決于技術(shù)擴(kuò)散的速度。技術(shù)擴(kuò)散，產(chǎn)品價(jià)格迅速下降第2次投資機(jī)會，產(chǎn)能缺口，投資機(jī)會的長短取決于新產(chǎn)能的建設(shè)時(shí)間。殘酷的價(jià)格戰(zhàn)，ROE低于社會平均水平第3次投資機(jī)會，ROE長期低于社會平均水平，導(dǎo)致沒有成本優(yōu)勢的企業(yè)退出。國內(nèi)企業(yè)技術(shù)突破國外企業(yè)被迫退出1，國外企業(yè)壟斷2，國內(nèi)企業(yè)和國外企業(yè)一起競爭3，國內(nèi)企業(yè)競爭4，國內(nèi)企業(yè)寡頭壟斷兼并重組，產(chǎn)能集中社會平均ROE水平最后，整個(gè)行業(yè)的ROE長時(shí)間低于社會平均水平會導(dǎo)致自發(fā)性或政策引導(dǎo)的兼并重組，競爭格局最終變成幾家國內(nèi)企業(yè)壟斷。圖3，大宗原料藥的典型發(fā)展路徑在大宗原料藥典型的發(fā)展路徑

6、中，有三個(gè)階段可能出現(xiàn)比較重大的投資機(jī)會（視具體情況而定）。第一次機(jī)會出現(xiàn)在國內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的時(shí)候；在技術(shù)擴(kuò)散前，率先突破的國內(nèi)企業(yè)能夠享受一段ROE很高的時(shí)期，而且因?yàn)閮r(jià)格比國外企業(yè)低，通過進(jìn)口替代能迅速搶占市場份額。投資機(jī)會的長短取決于技術(shù)擴(kuò)散的速度，而技術(shù)擴(kuò)散的速度又取決于技術(shù)難度，以及行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者對于技術(shù)的保護(hù)程度。4-AA即是一個(gè)例子，海翔藥業(yè)10年超預(yù)期的業(yè)績中，一半是由4-AA貢獻(xiàn)的。4-AA是合成培南系列抗生素最基本的起始物，原研廠商為日本企業(yè)。04年之前，國內(nèi)4-AA全部依賴日本進(jìn)口；04年，國內(nèi)企業(yè)開始嘗試生產(chǎn)4-AA，并有少量產(chǎn)品銷售。07年4-AA進(jìn)口量達(dá)到17噸的高

7、峰。08年海翔藥業(yè)實(shí)現(xiàn)了工藝突破，使4-AA的生產(chǎn)成本大幅降低，產(chǎn)品價(jià)格也因此大幅下降（毛利率一直在30%以上）。價(jià)格優(yōu)勢使進(jìn)口替代迅速完成，09年，4-AA的進(jìn)口量已經(jīng)為0。進(jìn)口替代的轉(zhuǎn)折點(diǎn)圖4，4-AA的進(jìn)口量和價(jià)格國內(nèi)企業(yè)工藝突破，使成本大幅降低。圖5，4-AA的國內(nèi)價(jià)格第二次機(jī)會出現(xiàn)在國外企業(yè)退出的時(shí)候。國外企業(yè)退出前，產(chǎn)品在低價(jià)維持的時(shí)間越長，則退出后上漲的動能越大。一方面，國外產(chǎn)能關(guān)停往往會帶來一段時(shí)間的產(chǎn)能缺口，產(chǎn)品價(jià)格可能會在短時(shí)間內(nèi)飆升；另一方面，即使沒有產(chǎn)能缺口，長時(shí)間不盈利和競爭格局改善容易使剩下的競爭者達(dá)成價(jià)格合謀。投資機(jī)會的長短取決于國內(nèi)潛在進(jìn)入者進(jìn)入這個(gè)產(chǎn)業(yè)所要的時(shí)

8、間，由產(chǎn)品的技術(shù)壁壘和規(guī)模決定。VE和VC是典型的例子，前者因?yàn)榘驳咸K退出四家寡頭達(dá)成價(jià)格合謀而價(jià)格飆升，后者因?yàn)镈SM關(guān)閉新澤西的VC產(chǎn)能和BASF關(guān)閉在丹麥的VC產(chǎn)能而價(jià)格飆升，但是因?yàn)閂E的技術(shù)壁壘遠(yuǎn)高于VC，所以VE至今沒有新進(jìn)入者，產(chǎn)品價(jià)格一直在高位震蕩；而VC則在隨后的23年里，出現(xiàn)了很多進(jìn)入者。產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，10年下半年VC價(jià)格一度跌到行業(yè)的平均成本線附近，競爭階段進(jìn)入了國內(nèi)企業(yè)競爭的產(chǎn)能過剩期。值得一提的是，國外企業(yè)可能會陸續(xù)的退出，出現(xiàn)多次間隔時(shí)間較長的投資機(jī)會。比如VC歷史上出現(xiàn)過兩次國外企業(yè)退出的投資機(jī)會，除了上面提到的一次外，另外一次出現(xiàn)在2002年，當(dāng)時(shí)VC價(jià)格跌到2

9、.3美元的谷底，武田將VC工廠出售給BASF并停產(chǎn)，羅氏將VC工廠賣給了DSM；隨后VC價(jià)格進(jìn)入上升通道，03年5月出口均價(jià)創(chuàng)下了8.6美元的階段高峰，隨后又一路下跌，并在谷底徘徊了數(shù)年。第三次機(jī)會出現(xiàn)在行業(yè)的夕陽期，國內(nèi)企業(yè)之間長期的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致沒有成本、規(guī)?；蛘哔Y金優(yōu)勢的企業(yè)退出或被收購，行業(yè)ROE恢復(fù)到社會平均水平。醫(yī)藥行業(yè)很多小產(chǎn)品，如林可霉素等，都有國內(nèi)企業(yè)壟斷的跡象。這些夕陽產(chǎn)品的盈利能力反而比一些競爭加劇的新產(chǎn)品強(qiáng)，原因在于長時(shí)間的價(jià)格戰(zhàn)使得產(chǎn)能集中，而潛在進(jìn)入者又不屑進(jìn)入這些“夕陽”領(lǐng)域。特色原料藥行業(yè) 特色原料藥行業(yè)和消費(fèi)電子行業(yè)具有類似的特征：產(chǎn)品的生命周期短，替代品出現(xiàn)的很

10、快，放量和降價(jià)幾乎同時(shí)進(jìn)行。不同于大宗原料藥公司的成本領(lǐng)先策略，特色原料藥公司的競爭策略是差異化競爭，差異化的方面在于“產(chǎn)品”和“認(rèn)證”。特色原料藥的業(yè)務(wù)模式大致有兩種：1，傳統(tǒng)的專利到期后銷售模式，研發(fā)儲備品種，等化合物專利到期后，迅速通過高端認(rèn)證，銷售給規(guī)范市場的仿制藥或者專利藥企業(yè)。 這種業(yè)務(wù)模式必須搶占專利到期后幾年的黃金期，這段時(shí)間產(chǎn)品價(jià)格沒有下跌很多，而銷量因?yàn)閷＠狡谘杆俜糯?，在黃金期結(jié)束后需要尋找新的增長點(diǎn)；華海和海正0305年的市場表現(xiàn)分別得益于普利和他汀類藥物專利到期后的放量。圖6，0305年華海藥業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)圖7，華海藥業(yè)單季度毛利率變動趨勢，從03年開始華海藥業(yè)的盈利基

11、本上都是依靠普利和沙坦類原料藥，毛利率一直在下降的趨勢中。Mar-03Jun-03Sep-03Dec-03Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04收入55.63 67.05 74.06 106.30 77.02 101.48 105.09 107.54 凈利潤15.65 19.86 19.13 24.64 28.47 32.97 38.53 19.15 收入增速38.45%51.35%41.90%1.17%利潤增速81.92%66.01%101.41%-22.28%Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06收入102.32 109.

12、46 94.55 116.91 124.14 154.04 128.35 153.58 凈利潤31.00 53.76 15.31 28.84 33.37 35.79 29.31 12.26 收入增速32.85%7.86%-10.03%8.71%21.33%40.73%35.75%31.37%利潤增速8.89%63.06%-60.26%50.60%7.65%-33.43%91.44%-57.49%表1，華海藥業(yè)單季度財(cái)務(wù)指標(biāo)專利到期后銷售的業(yè)務(wù)模式要求企業(yè)具有三點(diǎn)核心能力。首先需要具有“產(chǎn)品挑選眼光”，在專利藥剛上市甚至還處于研發(fā)階段的時(shí)候就要判斷產(chǎn)品的市場空間，據(jù)此做出是否進(jìn)行研發(fā)儲備的決策；

13、其次需要具有很強(qiáng)“工藝研發(fā)能力”，因?yàn)橐环矫嬉荛_工藝專利（工藝專利的保護(hù)期比化合物專利長），設(shè)計(jì)新的工藝路線，另一方面要能夠不斷的優(yōu)化工藝，提高收率，降低成本；最后要具有快速的“國際認(rèn)證的能力”，包括FDA認(rèn)證、COS認(rèn)證、以及國外藥廠EHS審計(jì)等。 2，專利期內(nèi)的定制生產(chǎn)模式，在產(chǎn)品研發(fā)階段就與專利藥廠簽訂合同，作為專利藥廠的專屬供應(yīng)商，甚至更深一步合作，和專利藥廠一起參與研發(fā)和產(chǎn)品申報(bào)。海翔藥業(yè)為德國BII公司提供的“達(dá)比價(jià)群酯”中間體即屬于定制生產(chǎn)的模式。 和專利到期后銷售模式相比，定制生產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率比較穩(wěn)定（下游客戶更加重視產(chǎn)品的質(zhì)量），而且相對較高，很少出現(xiàn)直線下滑的現(xiàn)象（定制生

14、產(chǎn)鎖定了供應(yīng)商，沒有競爭者）。主要的風(fēng)險(xiǎn)主要在于，臨床階段的產(chǎn)品能不能成功申報(bào)，以及申報(bào)以后能否迅速的推廣。定制生產(chǎn)業(yè)務(wù)對企業(yè)的要求主要包括：1，工藝研發(fā)能力，能夠按照專利藥廠的要求生產(chǎn)出合格甚至更高品質(zhì)的產(chǎn)品。很多公司在接到第一個(gè)品種訂單后，能夠接二連三的接到其他品種的訂單，原因就在于第一個(gè)品種的產(chǎn)品品質(zhì)超出了專利藥廠的預(yù)期（比如雅本化學(xué)）。2，和專利藥廠的關(guān)系；包括公對公的合作關(guān)系，長期的供應(yīng)商客戶關(guān)系或經(jīng)常接受國外藥廠的EHS審計(jì)都能夠增加雙方的信任，另外基于私人引薦的關(guān)系有時(shí)候也起到?jīng)Q定性的作用。貼牌生產(chǎn)只收取加工費(fèi)用合作開發(fā)利用合作方的銷售網(wǎng)絡(luò)，終端利潤分成自主產(chǎn)權(quán)仿制藥利用自己的銷

15、售網(wǎng)絡(luò)銷售自有品種精細(xì)化工特色原料藥國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)國際制劑業(yè)務(wù)特色原料藥單個(gè)產(chǎn)品的規(guī)模小，盈利貢獻(xiàn)有限，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，需要越來越多的產(chǎn)品來支撐公司的成長，往往面臨比較大的成長壓力。所以向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，成為了很多企業(yè)長大后的必然選擇。向下游發(fā)展制劑業(yè)務(wù)還有利于提高企業(yè)的市場把控能力和產(chǎn)品定價(jià)能力，穩(wěn)定公司的業(yè)績波動。目前，海正和華海都在向制劑企業(yè)轉(zhuǎn)型。圖6，特色原料藥企業(yè)的轉(zhuǎn)型之路品牌OTC行業(yè)品牌OTC企業(yè)最核心的競爭力是“品牌”，產(chǎn)品提價(jià)帶來的凈利潤率的增長是驅(qū)動品牌OTC企業(yè)業(yè)績成長的最主要的動力。這種業(yè)績增長模式基本上不需要資本投入，夸張的說，ROE可以不斷的提升，看不到上限，

16、是非常值得投資的標(biāo)的。品牌OTC企業(yè)的投資機(jī)會來自于哪里？多數(shù)情況下，投資者習(xí)慣于用PE去估值，特別是在市場情緒極度悲觀的情況下，“品牌”的無形價(jià)值常常會被低估。片仔癀在08年股價(jià)的低谷時(shí)，只有21.14億市值，如果能夠在資本市場收購，很多產(chǎn)業(yè)資本非常愿意以這個(gè)價(jià)格收購片仔癀。品牌OTC企業(yè)的股價(jià)什么時(shí)候漲？需要注意兩種情況下的投資機(jī)會：一種情況是：“品牌”所帶來的差異化確實(shí)反映在了產(chǎn)品價(jià)格上，并進(jìn)一步反映在了公司業(yè)績上。比如10年的“東阿阿膠”，阿膠塊提價(jià)52%，預(yù)計(jì)業(yè)績同比增長60%，股價(jià)上漲了97%。另外一種情況是：市場情緒的變化使得投資者開始關(guān)注“品牌”的無形價(jià)值，考慮“品牌”與“市值

17、”的對應(yīng)關(guān)系。比如10年的“片仔癀”和“同仁堂”，分別上漲了87%和65%。最容易聽到的理由類似于“同仁堂居然不到100億，光同仁堂百年品牌就值這么多市值”。這種情緒的變化更容易發(fā)生在醫(yī)藥行業(yè)整體估值達(dá)到上限時(shí)，這個(gè)時(shí)候資金再想配置醫(yī)藥股的話，只能選擇那些PE可以突破傳統(tǒng)估值的股票，而品牌OTC企業(yè)正是這類股票?！捌放啤边@種無形資產(chǎn)怎么估值？很難定量的估值。但是原則是“品牌”能夠給產(chǎn)品帶來的溢價(jià)空間，從這個(gè)角度上說“同仁堂”這個(gè)品牌對于同仁堂A股上市公司是沒有價(jià)值的，因?yàn)锳股的同仁堂是生產(chǎn)六味地黃丸、烏雞白鳳丸等這些普藥的生產(chǎn)型企業(yè)，同仁堂的品牌并不能帶來產(chǎn)品價(jià)格的差異化。而“片仔癀”則不同，

18、一直以來，“片仔癀”都有包治百病的名聲，而且產(chǎn)能有限，供需關(guān)系非常緊張，市場上充滿了冒牌的片仔癀。從這個(gè)角度上說，目前片仔癀的產(chǎn)品價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有反映“片仔癀”的品牌價(jià)值，主要的原因就是管理層從自己的角度出發(fā)，經(jīng)營太過保守。品牌OTC企業(yè)怎么投資？“理解品牌的價(jià)值+跟蹤變化”，理解品牌的價(jià)值是投資的基礎(chǔ)，而買賣的時(shí)點(diǎn)主要依靠跟蹤變化。如前面所述，主要有兩方面的變化，第一個(gè)層面是經(jīng)營層面的，即公司經(jīng)營策略的變化，可以觀測的先行指標(biāo)包括：企業(yè)性質(zhì)的變化（國企變民企）、股東的更換、經(jīng)營層的變更（包括新的銷售總監(jiān)的上任都是值得關(guān)注的事情）或激勵等。第二個(gè)層面是市場情緒的變化，如果能夠把握資金的動向，在有安

19、全邊際的情況下也可以參與。投資的風(fēng)險(xiǎn)品牌OTC企業(yè)的產(chǎn)品一般屬于非必需的奢侈品，消費(fèi)具有一定的周期性。需要注意經(jīng)濟(jì)周期的風(fēng)險(xiǎn)和囤貨的風(fēng)險(xiǎn)。而且經(jīng)濟(jì)周期（消費(fèi)能力周期）和囤貨周期經(jīng)常會疊加在一起；即消費(fèi)能力下降，提價(jià)不能延續(xù)的時(shí)候，囤貨也經(jīng)常會一起涌向市場。對于一輪周期中，提價(jià)幅度過大的品種，尤其要注意這方面的風(fēng)險(xiǎn)。處方藥行業(yè) 這一段主要討論高端處方藥企業(yè)，普藥企業(yè)更多的介于普通OTC和處方藥企業(yè)之間，屬于投資價(jià)值較低的生產(chǎn)型企業(yè)（自然銷售），這里不做贅述。首先討論處方藥企業(yè)的核心價(jià)值，再介紹兩個(gè)案例。處方藥企業(yè)的核心價(jià)值在于兩個(gè)方面：面向醫(yī)院的銷售網(wǎng)絡(luò)，這個(gè)好比是一條賽道；另外就是要有好的產(chǎn)品

20、，這些好比是在賽道上奔跑的賽車。著眼于處方藥企業(yè)的長期發(fā)展，銷售網(wǎng)絡(luò)遠(yuǎn)比產(chǎn)品重要，因?yàn)橘愜嚭迷欤惖离y建。所以看一個(gè)小處方藥企業(yè)，未來能不能一步步的長大，首先需要看的是它有沒有自己的銷售網(wǎng)絡(luò)，即使現(xiàn)在不能夠盈利，但是時(shí)間可以證明銷售網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值。有別于OTC行業(yè)，處方藥行業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)實(shí)施的是精細(xì)化的終端控制。醫(yī)藥代表分醫(yī)院，分科室，直接與醫(yī)生溝通。之所以會是這樣的模式，一方面是因?yàn)橄掠吾t(yī)院的數(shù)量有限，有限的醫(yī)藥代表可以實(shí)現(xiàn)大部分的覆蓋；另外一方面是不得不進(jìn)行精細(xì)化的維護(hù)，因?yàn)椤霸礁叨说奶幏剿?，自然銷售的越少”，如果沒有維護(hù)，可能一盒都賣不出去。處方藥銷售的重點(diǎn)是爭奪醫(yī)生的處方權(quán)，從醫(yī)生的角度考慮

21、，在一堆功能類似，可以相互替代的藥品中，選哪一種出來開給患者。主要基于三點(diǎn)考慮：1，這種藥是否安全有效；2，患者的經(jīng)濟(jì)承受能力；3，自身的利益，可能是直接的經(jīng)濟(jì)利益（回扣），也可能會有職稱方面的考慮（藥廠幫助醫(yī)生發(fā)論文），或者是情感方面的因素（醫(yī)藥代表是親戚或朋友等）。醫(yī)藥代表在營銷中所要解決的問題是1和3，而2需要通過進(jìn)入醫(yī)保來解決。因?yàn)獒t(yī)生是非常專業(yè)的一個(gè)群體，要解決問題1就需要用學(xué)術(shù)的手段，不斷的給醫(yī)生灌輸我的藥比別的藥更加有效、副作用更小；而解決3則主要的看醫(yī)藥代表的個(gè)人關(guān)系和能力，實(shí)際上，關(guān)系最硬或者銷售能力最強(qiáng)的醫(yī)藥代表都是單干的。很多醫(yī)藥公司問題1和問題3分別由兩類人在操作，前者

22、被稱為學(xué)術(shù)推廣代表，后者被稱為醫(yī)藥代表。如何衡量一個(gè)處方藥企業(yè)的銷售能力強(qiáng)不強(qiáng)呢？我覺得處方藥的銷售團(tuán)隊(duì)有些類似證券或者基金的投研團(tuán)隊(duì)；平臺和個(gè)人的力量都很重要。平臺的作用在于兩方面，首先新來的醫(yī)藥代表能夠從平臺上繼承很多東西，會有人教；其次好的平臺（或者說是品牌）有利于醫(yī)藥代表和醫(yī)生的初步接觸。個(gè)人的作用不言而明，處方藥的銷售是需要銷售代表一盒一盒、一支一支的推銷出去，并不是想給回扣就能給的出去的，需要醫(yī)藥代表和醫(yī)生之間建立很深的信任關(guān)系。所以評價(jià)一個(gè)公司處方藥銷售能力強(qiáng)不強(qiáng)，首先看核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。實(shí)際研究過程中還可以從其他方面獲得有關(guān)公司銷售能力的信息，比如團(tuán)隊(duì)的歷史表現(xiàn)，如果一個(gè)很一般

23、的藥能夠賣到很大的規(guī)模，說明這個(gè)團(tuán)隊(duì)有其他團(tuán)隊(duì)不及之處；或者從行業(yè)內(nèi)專家那里獲得評價(jià)（要注意個(gè)人的偏見）。步長是公認(rèn)的國內(nèi)處方藥銷售做的最好的公司，益佰也是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的銷售能力數(shù)一數(shù)二的公司，長期看好益佰的理由就在于益佰有一條非常好的賽道，但是前幾年只跑了艾迪一輛賽車，最近1年公司解決了賽車的問題，所以未來的增長很明確。討論完賽道以后，再來討論賽車。研發(fā)能力實(shí)際上是公司造車能力的一種，公司還可以通過其他能力造車，比如收購，買斷產(chǎn)品等。一個(gè)具有長期競爭優(yōu)勢的處方藥企業(yè)，比如恒瑞，必然具有一條通暢的賽道和很強(qiáng)的造車能力。這類企業(yè)長期成長路徑清晰可見，業(yè)績可以連續(xù)N年保持2030%的增長率，如果估值不

24、變，那么N年的年化回報(bào)率就是2030%。兩種投資方式：如果是長期投資，那么投資者將面臨如下兩個(gè)問題：首先是年化2030%的回報(bào)率能不能滿足期望；其次是有沒有耐心持有這么久（股價(jià)肯定不是均勻的上漲，可能1年中只有幾天的漲幅比較大，漲上去就不跌下來了）。如果都能滿足的話，那么可以在合理估值或者低估的時(shí)候買入。如果是更有效率的中短期選股，那么最大的困難是“如何跟蹤影響股價(jià)變動的因素”。股價(jià)的大幅變動說明肯定是有什么東西變化了，如果把變化分解為三個(gè)層次：經(jīng)營層面的變化（影響實(shí)際業(yè)績）；公司想法的變化（通過盈余管理和溝通態(tài)度體現(xiàn)）；市場情緒的變化（包括賣方的推薦，聯(lián)合調(diào)研，行業(yè)配置的因素等，影響估值）。

25、那么多數(shù)處方藥企業(yè)，特別是產(chǎn)品線豐富的企業(yè)，經(jīng)營層面的變化實(shí)在太細(xì)微了，可能好的時(shí)候30%以上的增長，差的時(shí)候接近20%的增長。股價(jià)的變化更多的由后兩種變化驅(qū)動，經(jīng)常會出現(xiàn)實(shí)際經(jīng)營情況差不多的兩個(gè)公司，在某一段時(shí)間（半年或一年）股價(jià)分化非常嚴(yán)重。但是，公司想法和市場情緒的變化是非常難跟蹤。我的體會，中短期選股一定要注意公司的“融資周期”，公司在融資前后的股價(jià)漲幅經(jīng)常會透支未來若干年的成長。兩個(gè)非典型案例：雙鷺和中恒處方藥子行業(yè)中，雙鷺和中恒分別是不同時(shí)期的兩只牛股，而且模式類似；通過這兩個(gè)例子想說明什么樣的賽車是好賽車，而且擁有好賽車的處方藥企業(yè)可能會在某一階段獲得豐厚的超額收益。雙鷺和中恒都

26、沒有自己的銷售網(wǎng)絡(luò)，依靠“底價(jià)代理”的模式銷售產(chǎn)品。按照上面的分析雙鷺如果不解決賽道問題的話，是一個(gè)不完整的處方藥企業(yè)，長期的競爭力堪憂。然而歷史上，這兩個(gè)公司都曾經(jīng)大幅取得過超額收益率，是過去幾年最牛的醫(yī)藥股之一。圖7， 雙鷺?biāo)帢I(yè)的市場表現(xiàn)，07、08年取得了非常明顯的超額收益率07年真實(shí)凈利潤08年真實(shí)凈利潤機(jī)構(gòu)預(yù)測的07年凈利潤機(jī)構(gòu)預(yù)測的08年凈利潤圖8，0708兩年時(shí)間里，雙鷺?biāo)帢I(yè)的凈利潤一直超乎市場預(yù)期貝科能年復(fù)合增長61%其他產(chǎn)品年復(fù)合增長28%圖9，雙鷺?biāo)帢I(yè)分產(chǎn)品的銷售收入增長如圖8所示，0708年雙鷺股價(jià)大幅超越行業(yè)指數(shù)，是由業(yè)績不斷超越市場預(yù)期驅(qū)動的。從產(chǎn)品上看，業(yè)績能夠大幅

27、超預(yù)期，是因?yàn)樨惪颇芸焖僭鲩L， 0508年貝科能的復(fù)合增速達(dá)到61%。在進(jìn)一步分析，貝科能能夠超預(yù)期是由“產(chǎn)品的特性”和“代理的銷售模式”決定的。先看雙鷺的銷售模式底價(jià)代理。生產(chǎn)企業(yè)由于自己沒有銷售能力，所以將產(chǎn)品以一個(gè)較低的價(jià)格（一般20扣左右，即批發(fā)價(jià)的20%）賣斷給代理商（如前所述，能力強(qiáng)的醫(yī)藥代表基本都是單干的，自己為自己賺錢，他們掛靠在一家擁有GSP證書的醫(yī)藥商業(yè)公司下面，依靠商業(yè)公司走票，洗出支付給醫(yī)生的銷售費(fèi)用；這樣的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)被稱為代理商），由全國總代理全權(quán)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的銷售，全國總代理有一部分醫(yī)院自己能夠覆蓋，在自己不能覆蓋的地區(qū)，再委托二級代理商銷售，依次類推，很快會形成一個(gè)

28、類似于傳銷的，覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)。這張網(wǎng)絡(luò)比全國任何一家處方藥企業(yè)自有的銷售網(wǎng)絡(luò)的銷售效率都要高，覆蓋的區(qū)域都要廣。這張網(wǎng)絡(luò)沒有忠誠度，不歸屬于誰，哪個(gè)產(chǎn)品好賣、利潤高就賣哪個(gè)產(chǎn)品。醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)全國總代理二級代理醫(yī)院三級代理醫(yī)院醫(yī)院廠家底價(jià)包票給代理商，訂立協(xié)議，保證每月提貨量，費(fèi)用由代理商自理負(fù)責(zé)產(chǎn)品的宣傳，進(jìn)醫(yī)保等事宜。設(shè)立招商部，對各地區(qū)代理商進(jìn)行管理代理商是各地的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，這類商業(yè)企業(yè)沒有配送能力，對醫(yī)院終端的控制是這類企業(yè)的核心競爭力。很多代理商都只是一個(gè)殼，只承擔(dān)走票的作用，和當(dāng)?shù)蒯t(yī)療機(jī)構(gòu)有裙帶關(guān)系（如醫(yī)院院長或衛(wèi)生局局長的親戚）的藥品代理人掛靠在這個(gè)平臺下面。 圖10，底價(jià)代

29、理的銷售模式貝科能就屬于好賣、利潤高的產(chǎn)品。首先貝科能是獨(dú)家品種，沒有競爭。其次貝科能的定價(jià)高，有足夠的利潤空間支付醫(yī)生的回扣，使得醫(yī)生有意愿開處方，支付完回扣以后，代理商還有豐厚的利潤空間，是代理商千方百計(jì)想代理的品種；高定價(jià)激勵代理商推廣和醫(yī)生處方。再次貝科能是輔助用藥，實(shí)際上是幾個(gè)輔酶（維生素也是輔酶）的混合物，效果說不上，但是絕對安全；而且適應(yīng)癥廣，屬于萬金油產(chǎn)品，對于肝炎、腫瘤都可以作為輔助用藥使用。最后貝科能進(jìn)入了多個(gè)省的醫(yī)保目錄，醫(yī)?？梢詧?bào)銷的話，適用人群進(jìn)一步擴(kuò)大，醫(yī)生可以開的更加心安理得。從貝科能的產(chǎn)品特征可以歸納出什么樣的賽車是好賽車：獨(dú)家品種、巨大的操作空間、適應(yīng)癥廣、地

30、方或全國醫(yī)保支持。當(dāng)企業(yè)有一輛好的賽車，而自己沒有賽道的時(shí)候，會利用代理商的賽道更快的放量。這個(gè)過程經(jīng)常超越市場預(yù)期，因?yàn)槠髽I(yè)自身的銷售資源有瓶頸，比如不可能一年擴(kuò)招很多有經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)藥代表，但是利用外部的銷售資源時(shí)，是沒有瓶頸的。0810年，中恒集團(tuán)也演繹了相同的故事，不同的是，其間公司完成了融資，所以業(yè)績中有盈余管理的成分。中恒的血栓通放量的原因和貝科能類似，這里不再贅述。從圖12可以更清楚的理解“操作空間巨大”的意義。圖11，中恒集團(tuán)的股價(jià)表現(xiàn)血栓通自產(chǎn)成本，不包括代工費(fèi)用生產(chǎn)企業(yè)的毛利空間09年平均招標(biāo)價(jià)(E)醫(yī)生的回扣空間和代理商的利潤空間理論上最高招標(biāo)價(jià)最高零售價(jià)44.8元招標(biāo)價(jià)的上行

31、空間150ml血栓通部分地區(qū)招標(biāo)價(jià)：菏澤：32.00泰安：32.00廣西：26.10天津：33.11圖12，150ml規(guī)格的血栓通生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)的利益分配普通OTC行業(yè)普通OTC企業(yè)的成長依賴于不斷衍生新產(chǎn)品所帶來的銷售收入的增長。公司的核心能力包括三個(gè)方面：1，產(chǎn)品衍生能力：普通OTC行業(yè)因?yàn)檫M(jìn)入壁壘低，所以大多數(shù)領(lǐng)域都競爭激烈。優(yōu)秀的OTC企業(yè)，需要在看似激烈的領(lǐng)域，發(fā)現(xiàn)一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的獨(dú)特需求，推出相應(yīng)的產(chǎn)品。有兩種模式都值得研究：仁和藥業(yè)的快速響應(yīng)模式和江中藥業(yè)深入研究模式。2，市場推廣能力：包括廣告策劃，廣告的定位要明確，讓目標(biāo)消費(fèi)者能夠看到廣告，并且看到廣告就想買。3，渠道控制能力：價(jià)

32、格體系不要亂，不要串貨，廠家、渠道、終端都有穩(wěn)定的利益可賺。這樣使渠道和終端對產(chǎn)品具有忠誠度，這樣能夠保證鋪貨的穩(wěn)定，消費(fèi)者想買就能買到。醫(yī)藥分銷行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中，醫(yī)藥分銷企業(yè)介于“制劑生產(chǎn)企業(yè)”和“醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)”中間，完成物流配送和回款的功能。醫(yī)藥分銷行業(yè)是一個(gè)很難差異化競爭的行業(yè)，公司提供的是同質(zhì)化的產(chǎn)品“藥品配送服務(wù)”。并且具有很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，其規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在：1，物流的規(guī)模越大，協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)，邊際費(fèi)用遞減。2，除了物流外，分銷企業(yè)還承擔(dān)資金流的業(yè)務(wù)，具有類金融的盈利模式，為上下游墊資。規(guī)模越大，和上下游的談判能力越強(qiáng)。產(chǎn)業(yè)特性決定了醫(yī)藥分銷行業(yè)必然走向集中。按照國外的經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)前3位的公司，最終市場份額會達(dá)到7