國(guó)債政策可持續(xù)性分析

1、國(guó)債政策可持續(xù)性分析1998 年以來，為了抵御亞洲金融危機(jī)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的不利影響，我國(guó)政府 果斷地采取了積極的財(cái)政政策，通過大規(guī)模地發(fā)行國(guó)債，擴(kuò)大財(cái)政開支，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)需 求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)債余額急劇累積，有些人開始擔(dān)心： 我國(guó)國(guó)債規(guī)模是否偏大？國(guó)債政策是否會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)而導(dǎo)致民間投資銳減和經(jīng)濟(jì)效 率下降？針對(duì)上述問題，認(rèn)為：就目前財(cái)政償債能力和社會(huì)應(yīng)債能力而言，我國(guó)國(guó)債 規(guī)模仍有一定的拓展余地；至于國(guó)債是否會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，則主要取決于國(guó)家債務(wù)收 入的使用方向。一個(gè)多世紀(jì)以來，財(cái)政理論經(jīng)歷了從年度預(yù)算平衡論、周期預(yù)算平衡論到充分就 業(yè)預(yù)算論的發(fā)展過程，而國(guó)債理論也經(jīng)

2、歷了從彌補(bǔ)財(cái)政赤字論、作為財(cái)政政策工具調(diào) 控經(jīng)濟(jì)論到作為財(cái)政政策與貨幣政策最佳連接點(diǎn)的雙重政策工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)論的發(fā)展過 程。在我國(guó)目前情況下，國(guó)債作為積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策之間的最佳連接 點(diǎn)，一方面適度發(fā)行國(guó)債是實(shí)施積極的財(cái)政政策的重要手段，是彌補(bǔ)財(cái)政赤字、籌集 建設(shè)資金、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求的直接途徑；另一方面，隨著國(guó)債規(guī)模的膨 脹、國(guó)債品種的增多、國(guó)債流動(dòng)性的提高、國(guó)債利率的更富有彈性以及國(guó)債市場(chǎng)的更 有效率，這就為中央銀行主動(dòng)而靈活地進(jìn)行公開市場(chǎng)操作創(chuàng)造了條件。中央銀行通過 在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債，使貨幣供給量維持在適度的水平，并對(duì)社會(huì)總需求施加長(zhǎng)期 的影響，以便保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持

3、續(xù)、快速、健康地發(fā)展。一、目前我國(guó)國(guó)債規(guī)模仍有一定的拓展空間目前我國(guó)國(guó)債規(guī)模是否合理，可以根據(jù)國(guó)際通行的標(biāo)準(zhǔn)來判斷，主要是從財(cái)政償 債能力和社會(huì)應(yīng)債能力兩個(gè)方面加以考察，但也要結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情。從財(cái)政償債能力來考察，通常使用兩個(gè)指標(biāo)：1.國(guó)債償債率。國(guó)債償債率是指一國(guó)國(guó)債的當(dāng)年還本付息額占當(dāng)年財(cái)政收入的比 重。這一指標(biāo)反映了國(guó)債發(fā)行規(guī)模與財(cái)政收入的適應(yīng)度，指標(biāo)值超低，說明該國(guó)的財(cái) 政償債能力越強(qiáng)。該指標(biāo)國(guó)際公認(rèn)的警戒線為 20。如果簡(jiǎn)單地用 1998 年以來任何一年的我國(guó)國(guó)債還本付息額除以當(dāng)年財(cái)政收入，其比值均會(huì)高于20 ，似乎可以得出我國(guó)國(guó)債規(guī)模偏大的結(jié)論。2.國(guó)債依存度。國(guó)債依存度是指一

4、國(guó)的當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額占當(dāng)年財(cái)政支出的比重。 這一指標(biāo)反映了財(cái)政支出在多大程度上依賴于債務(wù)收入。該指標(biāo)國(guó)際公認(rèn)的警戒線為 15 。同樣地，如果簡(jiǎn)單地用 1998 年以來任何一年的我國(guó)國(guó)債發(fā)行額除以當(dāng)年財(cái)政 支出，其比值也民高于 15，似乎表明我國(guó)的財(cái)政償債能力已處于脆弱狀態(tài)。從社會(huì)應(yīng)債能力來考察，通常也有兩個(gè)指標(biāo)：1.國(guó)債負(fù)擔(dān)率。國(guó)債負(fù)擔(dān)率是指國(guó)債余額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（即 GDP ）的比重。這 一指標(biāo)反映了國(guó)債累積額與經(jīng)濟(jì)總規(guī)模之間的適應(yīng)度。該指標(biāo)國(guó)際公認(rèn)的警戒線為 60，這是歐盟國(guó)家在馬斯特里赫特條約中規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)。如果按這一標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算， 2000 年的我國(guó)國(guó)債余額為 1.3 萬億元，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為

5、8.94 萬億元，國(guó)債負(fù)擔(dān)率為 14.5 ， 2002 年的國(guó)債負(fù)擔(dān)率可能略高于 15，其比值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際公認(rèn)的警戒線。2.國(guó)債發(fā)行額與居民儲(chǔ)蓄存款余額的比率。這一指標(biāo)反映了國(guó)債發(fā)行規(guī)模與居民 儲(chǔ)蓄之間的適應(yīng)度。該指標(biāo)國(guó)際公認(rèn)的警戒線為 10 。如果按這一標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算， 2002 年我國(guó)國(guó)債發(fā)行額與居民儲(chǔ)蓄存款余額的比率僅為 5.3 ，說明我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模仍 有較大的拓展空間。為什么從財(cái)政償債能力和社會(huì)應(yīng)債能力兩個(gè)方面來判斷我國(guó)國(guó)債規(guī)模的合理性會(huì) 得出截然相反的兩種結(jié)論呢？我們認(rèn)為，主要有兩個(gè)值得注意的原因：1.賬面財(cái)政集中率與實(shí)際財(cái)政集中率存在較大的差異。在西方國(guó)家，由于預(yù)算收 入與財(cái)政收入是一

6、致的，所以財(cái)政集中率（即財(cái)政收入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重）不存 在賬面與實(shí)際的區(qū)別，西方國(guó)家的財(cái)政集中率一般為 30 40。而在我國(guó)，由于財(cái)政 體制改革中為了協(xié)調(diào)中央財(cái)政與地方財(cái)政在經(jīng)濟(jì)利益方面的矛盾，財(cái)政收人被分為預(yù) 算收入和預(yù)算外收入兩部分。預(yù)算收入是指納入國(guó)家預(yù)算年度計(jì)劃的財(cái)政資金。預(yù)算 外收入是指不反映在預(yù)算收支賬上，而只是登記在預(yù)算外的一些賬戶上，由各部門、 單位按一定的原則自主支配使用的財(cái)政資金。因此財(cái)政集中率有賬面與實(shí)際之分。賬 面財(cái)政集中率是指預(yù)算收入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，目前我國(guó)的賬面財(cái)政集中率約為 15。實(shí)際財(cái)政集中率是指預(yù)算收入與預(yù)算外收入之和占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。由于 預(yù)算

7、外收入很難準(zhǔn)確地統(tǒng)計(jì)，所以實(shí)際財(cái)政集中率難以精確地計(jì)算?？傊瑑烧叽嬖?比較大的差異。有人甚至斷言，預(yù)算外收入相當(dāng)于預(yù)算收入的規(guī)模。這就是說，我國(guó) 實(shí)際財(cái)政集中率約為 30% ，略低于西方國(guó)家。如果將預(yù)算收入與預(yù)算外收入之和作為 當(dāng)年財(cái)政收入，將預(yù)算支出與預(yù)算外支出之和作為當(dāng)年財(cái)政支出，那么我國(guó)的國(guó)債償 債率和國(guó)債依存度都將大幅度降低，并且肯定在 10 以內(nèi)。2.稅收征管制度不夠健全，納稅人的主動(dòng)納稅意識(shí)不強(qiáng)，居民偷漏稅現(xiàn)象較為普 遍。大量稅款的流失，一方面導(dǎo)致國(guó)家稅收收入的減少和財(cái)政償債能力的減弱，另一 方面導(dǎo)致居民可支配收入的增加和社會(huì)應(yīng)債能力的增強(qiáng)。這就是造成 “財(cái)政負(fù)擔(dān)沉重與 居民應(yīng)債

8、能力寬松 ”這一并存局面的真正原因?？傊?，采用國(guó)際通行的標(biāo)準(zhǔn)來衡量我國(guó)國(guó)債規(guī)模，無論是國(guó)債償債率、國(guó)債依存 度，還是國(guó)債負(fù)擔(dān)率、國(guó)債發(fā)行額與居民儲(chǔ)蓄存款余額的比率，均在國(guó)際公認(rèn)的警戒 線以內(nèi)或遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于警戒線，這表明我國(guó)國(guó)債規(guī)模不是偏大，而是偏小。根據(jù)目前我國(guó) 的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和實(shí)際財(cái)政規(guī)模進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)的比較和測(cè)算，我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模每年可保 持在 9 千億元，國(guó)債余額可控制在 6 萬億元，而且隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和財(cái) 政償債能力的日益增強(qiáng)，我國(guó)國(guó)債規(guī)模還可以繼續(xù)擴(kuò)大，所以目前我國(guó)國(guó)債規(guī)模仍有 很大的拓展余地。其前提是需要進(jìn)一步完善國(guó)債發(fā)行的基礎(chǔ)條件，包括：統(tǒng)一處于分 割狀態(tài)的國(guó)債市場(chǎng)（目前我國(guó)國(guó)

9、債市場(chǎng)被分割為上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)、銀行間國(guó) 債市場(chǎng)和憑證式國(guó)債的銀行柜臺(tái)交易 3 個(gè)部分），規(guī)范國(guó)債發(fā)行制度和交易制度，采 用科學(xué)高效的國(guó)債發(fā)行方式，改進(jìn)國(guó)債托管和清算系統(tǒng)，調(diào)整國(guó)債的持有人結(jié)構(gòu)、品 種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)權(quán)威的國(guó)債定價(jià)公式，創(chuàng)新衍生國(guó)債工具等。二、國(guó)債政策能否持續(xù)從理論上說，任何融資行為都是成本與收益在一定時(shí)間里的流動(dòng)。根據(jù)合理的成 本收益比較，要求國(guó)債規(guī)模增量的邊際收益等于邊際成本，在此基礎(chǔ)上，國(guó)債規(guī)?？?以繼續(xù)擴(kuò)大。從國(guó)債政策的可持續(xù)性角度來分析，國(guó)債政策能否持續(xù)？主要取決于內(nèi) 部因素和外部因素兩個(gè)方面：內(nèi)部因素是指由國(guó)債發(fā)行本身所引起的可持續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)問題，應(yīng)該從國(guó)債

10、發(fā)行的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和財(cái)政負(fù)擔(dān)方面來考察。外部因素是指各種隱性因 素，這些因素雖然不會(huì)對(duì)國(guó)債政策產(chǎn)生直接影響，但是，隨著其風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和轉(zhuǎn)嫁， 國(guó)家財(cái)政可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)前面的分析，我們知道，目前我國(guó)國(guó)債規(guī)模無論 是從國(guó)債年度發(fā)行額來看，還是從國(guó)債余額來看，都有較大的拓展余地。由于目前我 國(guó)不允許發(fā)行地方債，所以中央財(cái)政的債務(wù)規(guī)模還可以適當(dāng)擴(kuò)大。只要我們繼續(xù)注意 其資金使用方向，就不會(huì)產(chǎn)生國(guó)債政策的擠出效應(yīng)，并且可以利用債務(wù)收入去積極化 解阻礙其可持續(xù)性發(fā)展的各種不利因素，以便長(zhǎng)期保持國(guó)債規(guī)模的合理性。為了保持 國(guó)債政策的可持續(xù)性，我們認(rèn)為，應(yīng)該將發(fā)行國(guó)債所籌集的資金著重用于以下三個(gè)方 面：1.

11、利用債務(wù)收入繼續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?；A(chǔ)設(shè)施是一國(guó)為 整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)和消費(fèi)提供的共同生產(chǎn)條件和共同流通條件，包括公共設(shè)施（如電力、 電信、自來水和管道煤氣等）、公共工程（如鐵路、公路和大壩等）及其他交通設(shè)施 （如城市交通、內(nèi)河航道、港口和機(jī)場(chǎng)等）。我國(guó)目前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要包括三個(gè) 方面：一是關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重大的工程建設(shè)項(xiàng)目。如南水北調(diào)工程、三峽水利工程 等，這些工程項(xiàng)目的建設(shè)既帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)需求和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，又改善了生態(tài)環(huán)境和 投資環(huán)境，有利于進(jìn)一步吸引外商直接投資，提高利用外資的質(zhì)量和水平。二是實(shí)施 西部大開發(fā)戰(zhàn)略中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如青藏鐵路、西氣未輸工程等，國(guó)家應(yīng)該在投

12、資 項(xiàng)目、稅收政策和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付等方面加大對(duì)西部地區(qū)的資金支持，著力改善西部投 資環(huán)境，從而有利于引導(dǎo)外資和國(guó)內(nèi)資本參與西部開發(fā)，加強(qiáng)東西部的經(jīng)濟(jì)交流和合 作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和共同發(fā)展，形成若干個(gè)各具特色的經(jīng)濟(jì)區(qū)和經(jīng)濟(jì)帶。三是加快我 國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。農(nóng)村富余勞動(dòng)力向非農(nóng)產(chǎn)業(yè)和城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，是我國(guó)工 業(yè)化和現(xiàn)代化的必然趨勢(shì)。要全面繁榮農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，就必須逐步提高城鎮(zhèn)化水平，而要 提高城鎮(zhèn)化水平，又必須堅(jiān)持大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展，特別是小城鎮(zhèn)建設(shè)，要 以現(xiàn)有的縣城和有條件的建制鎮(zhèn)為基礎(chǔ)，科學(xué)規(guī)劃，合理布局，同發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和農(nóng) 村服務(wù)業(yè)結(jié)合起來，國(guó)家財(cái)政也應(yīng)該加大對(duì)小城鎮(zhèn)建設(shè)的資金投入，加快

13、其基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)。基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的上游產(chǎn)業(yè)，包括基礎(chǔ)工業(yè)和農(nóng)業(yè)?；A(chǔ)工業(yè)作為上 游的工業(yè)生產(chǎn)部門，其產(chǎn)品往往是其他工業(yè)生產(chǎn)部門所必需的投入品，所以國(guó)家財(cái)政 必須加大投入，優(yōu)先發(fā)展，以保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門的協(xié)調(diào)發(fā)展。農(nóng)業(yè)既是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)， 又是弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)的自然風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)互相交織，其供給彈性波動(dòng)性較大，比較 優(yōu)勢(shì)低下，吸納和保護(hù)資源的能力弱，所以需要政府予以特別的保護(hù)。政府除了在農(nóng) 產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售方面應(yīng)該繼續(xù)通過稅收返還、稅率優(yōu)惠、稅收減免、低價(jià)收費(fèi)、增加 財(cái)政補(bǔ)貼、提供低息或無息貸款、對(duì)重要農(nóng)產(chǎn)品規(guī)定最低銷售價(jià)等方式來支持農(nóng)產(chǎn)品 的生產(chǎn)和銷售以外，在農(nóng)業(yè)支撐體系方面還應(yīng)該加大對(duì)農(nóng)業(yè)基

14、礎(chǔ)設(shè)施（如大型灌溉設(shè) 施、防洪抗旱系統(tǒng)等）的資金投入，對(duì)支農(nóng)工業(yè)企業(yè)給予一定程度的財(cái)稅優(yōu)惠，幫助 完善農(nóng)業(yè)社會(huì)化服務(wù)體系，以推進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化，加快農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步，推動(dòng)農(nóng)村經(jīng)營(yíng)體 制創(chuàng)新，逐步發(fā)展規(guī)模經(jīng)營(yíng)，增加農(nóng)民收入。2.利用債務(wù)收入化解金融風(fēng)險(xiǎn)。改革開放以來，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，特別是國(guó)有商業(yè) 銀行為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。由于較長(zhǎng)時(shí)期處于新舊 經(jīng)濟(jì)體制交替、非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)因素很多的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，國(guó)有商業(yè)銀行承擔(dān)著大量的政策 性信貸業(yè)務(wù)和無法推卸的社會(huì)責(zé)任，必須對(duì)運(yùn)營(yíng)效率低下的國(guó)有企業(yè)提供貸款支持。 由于自身經(jīng)營(yíng)機(jī)制和內(nèi)部管理機(jī)制不夠健全，銀行企業(yè)化改革的進(jìn)展不夠順利，金融 市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，金融制度不夠完善，金融商品化和利率市場(chǎng)化尚未完全實(shí)施，導(dǎo)致金 融資源配置中的行政干預(yù)比較突出，銀行與銀行之間的