貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析_圖文

1、政策研究貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析封思賢(南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京210093摘要:通過運用向量自回歸(VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)(餾F、方差分解分析等經(jīng)濟計量方法,本文對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進行了實證分析并得出結(jié)論:貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低,實際利率作為中介目標(biāo)的實施效果好于貨幣供應(yīng)量。本文認為,基礎(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導(dǎo)機制不完善等因素是產(chǎn)生上述實證結(jié)論的重要原因。最后.本文提出了相暮建議。關(guān)鍵詞:貨幣政策;貨幣供應(yīng)量;利率;實證分析中圖分類號:F820文獻標(biāo)識碼:

2、A文章編號:10029753(200605003910A StIldy011the Validity of Money Supply as the MiddleTarget of Our Monetary PoliciesFENG Sixian(School ofBusiness,Na螄昭University,Na叫ng210093,GhthaAbstract:This paper makes an empirical study oll the validity of money supply as the middle target of0111monetary Poli-eies by

3、using VAR.IRF and other empirical models.It peints out that the effectiveness of taking money supply“the middle target is reducing.while the effectiveness of taking actual interest ratethe middle target is better.The paper believes that the main ieas0118consists in uncontrollable basic monetary,vola

4、tile monetary multiplier,degressive molle-tary circulation speed and incomplete monetary policy eondueiion system.At last,we give some suggestions on this issue.Key words:monetary policies;money supply;interest rate;empirical atuay一、引言貨幣政策成功與否的關(guān)鍵很大程度上取決于中介目標(biāo)的選擇。然而,中介目標(biāo)的選擇并沒有統(tǒng)一模式。按照經(jīng)典的貨幣理論,貨幣政策的中介目標(biāo)主

5、要是利率和貨幣供應(yīng)量。凱恩斯等認為,利率是中介目標(biāo)變量的最佳選擇。以弗里德曼為代表的貨幣主義者卻認為,不能選擇利率作為中介目標(biāo),而只能選擇貨幣供應(yīng)量。美國經(jīng)濟學(xué)家普爾則又是另一種觀點:當(dāng)實際領(lǐng)域不穩(wěn)定時,貨幣供應(yīng)量是最適合的中介目標(biāo);當(dāng)貨幣領(lǐng)域不穩(wěn)定時,利率是最適合的中介目標(biāo)。從各國實踐來看,常見的貨幣政策中介目標(biāo)有通貨膨脹率、利率、貨幣供應(yīng)量和匯率。Bernanke等0998的實證研究認為,通貨膨脹率目標(biāo)的采用可以有效斛氐通貨膨脹率而不付出產(chǎn)出損失的成本(即隨著預(yù)期的形成,產(chǎn)出在經(jīng)歷短期下降后會恢復(fù)到潛在水平”J。但是,Ball和Sheridan(2003比較了7個采用通貨膨脹目標(biāo)的OECD

6、國家和13個沒有采用通貨膨脹目標(biāo)的國家,卻發(fā)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)沒有明顯改進貨幣政策的執(zhí)行效果”1。Kim、Osbom和Sensier (2002認為,利率作為中介目標(biāo)時,提高利率和降低利率對產(chǎn)出的影響效果顯著不一樣”1。I丑i和Chen 等(加05發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)可以更好地實現(xiàn)名義GDP增長”o。收稿日期:20060120修回日期:20060515作者簡彳卜:封思賢(1973一,男,江蘇泰興人,南京大學(xué)商學(xué)院博士生,南京師范大學(xué)商學(xué)酷講師。中國軟科學(xué)2006年第5期我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇,經(jīng)歷了從流通中現(xiàn)金到貸款規(guī)模再到貨幣供應(yīng)量的轉(zhuǎn)變。對于現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo),理論界存在較

7、大分歧:劉錫良(2003等認為,面對轉(zhuǎn)型時期的中國經(jīng)濟時,建立在完美市場假說上的貨幣政策傳導(dǎo)機制沒有解釋力,這使得以貨幣供給量為中介目標(biāo)的貨幣政策面臨挑戰(zhàn)”j。夏斌(2001認為貨幣供應(yīng)量已不宜作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)”1。然而,范從來(2004、韓平(2005等認為,不能否認貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的重要性;當(dāng)前,貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)依然具有現(xiàn)實合理性o7。李國疆(2002建議將通貨膨脹率作為中介目標(biāo)”1。趙欣顏(2003建議將中介目標(biāo)調(diào)整為利率”。趙進文、閔杰(2005則贊成宜同時采用貨幣供應(yīng)量和利率作為中介目標(biāo)u“。針對上述分歧,本文將對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)的實施效果進行實證分析,

8、并探討我國應(yīng)如何選擇貨幣政策中介目標(biāo)。二、貨幣供應(yīng)量作為現(xiàn)行中介目標(biāo)的效果:一般評價現(xiàn)代貨幣理論認為。貨幣政策中介目標(biāo)一般應(yīng)具備可測性、可控性及相關(guān)性等性質(zhì)”2。然而,從我國的實踐來看,貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的上述性質(zhì)正顯示出越來越多的不足。(一貨幣供應(yīng)量的可洲性分析下列統(tǒng)計因素導(dǎo)致了我國貨幣供應(yīng)量的可測性存在缺陷:(1盡管我國貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑在1994年的基礎(chǔ)上進行了兩次修改,但是就目前金融的發(fā)展速度而言,貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計中至少遺漏了三項內(nèi)容:一是國內(nèi)金融機構(gòu)外匯存款;二是外資金融機構(gòu)存款;三是資本市場上的交易保證金。(2我國規(guī)定定期儲蓄存款可以被存款人持有效證件隨時支取,這使得肘。、慨的

9、準(zhǔn)確統(tǒng)計出現(xiàn)困難。(3隨著借記卡等新型支付手段得到廣泛運用,居民儲蓄存款向材,、眠的轉(zhuǎn)移更加迅速,因此更應(yīng)將其體現(xiàn)在肘,的統(tǒng)計范圍內(nèi)。上述三項遺漏使得貨幣供應(yīng)量的可測性值得懷疑。(二貨幣供應(yīng)量的可控性分析我國于1996年正式確定M。為貨幣政策中介目標(biāo),坻和鳩為觀測目標(biāo)。從實際運作結(jié)果來看,貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值從未實現(xiàn)過。目標(biāo)值與實際值的大幅度偏離使得貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可控性難以體現(xiàn)(見表1。表1我國19942004年貨幣供應(yīng)量增長率目標(biāo)值與實際值(單位:%年份1994199519961997199819992000200l200220032004目標(biāo)212l一231818171414151

10、6131617朋l實際26.21681891651l917715.912.718.4187164差額5252091.55.13.719285.427O.6目標(biāo)242325252316181415141314131717塢實際34.529525.317.315.314.712.314.416.8191162差額105550357170.2l70.93.782.10.8資料來源:根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計季報、中國金融年鑒各期整理。.。.=鲞鹺.。.警卑警囂=:;:;囂:=篇妒礦歹擴爺鏟圖1我國貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性分析圖(19942004可測性是指央行能夠迅速和準(zhǔn)確地獲得它所選定中介目標(biāo)的各種資料,并且能

11、被社會理解、判斷和預(yù)測;可控性是指中介目標(biāo)與政策工具之間要有密切的聯(lián)動或因果關(guān)系.從而央行能夠通過政策工具的操作來有效地調(diào)控中介目標(biāo);相關(guān)性是指中介目標(biāo)與最終目標(biāo)和政策工具之間應(yīng)有內(nèi)在的、本質(zhì)的和必然的聯(lián)系,央行通過實現(xiàn)該指標(biāo)的本來價值,就能夠達到或接近某特定時期的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)。當(dāng)然,中介目標(biāo)的選擇不僅取決于上述技術(shù)要求,還包括制度規(guī)則以及政策實施方式等技術(shù)外因素。政策研究貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析(三貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性分析圖1是19942004年我國GDP增長率、零售物價指數(shù)增長率、名義鴆同比增長率、實際利率四個變量的增長趨勢圖。從圖1中,我們可以發(fā)現(xiàn):(1名義帆增長率變

12、化趨勢與GDP增長率變化趨勢大致相同,但1998年2季度一1999年4季度和2003年2季度后的這兩段期間內(nèi),兩者的關(guān)聯(lián)程度不強甚至出現(xiàn)反復(fù)。而且,鴆的增長率波動幅度遠比GDP增長率的波動幅度劇烈。(2我國貨幣政策的最終目標(biāo)要求保持物價穩(wěn)定,因此貨幣政策中介目標(biāo)的選取應(yīng)要求與物價有著密切的聯(lián)系,及時而準(zhǔn)確地體現(xiàn)物價變動的走勢。圖1顯示,1997年前,犯基本能反映物價的變動態(tài)勢,但是,自1997年起,鳩與零售物價的變動趨勢逐漸不同,兩者的同比增長率表現(xiàn)出截然不同的發(fā)展趨勢,其相關(guān)程度較前期也逐漸減弱。這意味著,即使實現(xiàn)了目標(biāo)貨幣量,也很難實現(xiàn)物價穩(wěn)定的最終目標(biāo)。(3實際利率與GDP增長和物價指數(shù)

13、都是呈反向變化的,這符合經(jīng)濟理論,也是我國經(jīng)濟情況的實際體現(xiàn)。從上述一般性分析中,我們可以發(fā)現(xiàn):貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測性、可控性、相關(guān)性表現(xiàn)得差強人意,這使得貨幣供應(yīng)量繼續(xù)作為中介目標(biāo)面臨挑戰(zhàn)。下面,本文將運用經(jīng)濟計量方法對貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性作進一步深入分析。三、貨幣供應(yīng)量作為現(xiàn)行中介目標(biāo)的有效性:實證分析本文采用的計量方法主要是:向量自回歸(VAR模型、向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(mF、向量自回歸模型的預(yù)測誤差方差分解(貢獻率分析等。(一模型說明1.向量自回歸(塒R模型VAR模型通常用于相關(guān)時間序列系統(tǒng)的預(yù)測和隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響分析。使用VAR模型的好處在于不需

14、要對模型中變量的內(nèi)生性和外生性做出假定,而直接考慮作為時間序列的各經(jīng)濟變量之閩的關(guān)系。VAR模型的矩陣形式如下:置=Ao+Al并fl+A。X。一,+Boz。+B1互一I +B,Z+P。(1其中,A8是截距的n1矢量,AI,.一,A。是聯(lián)系內(nèi)生變量滯后值與其當(dāng)前值的nn階系數(shù)矩陣,B,是聯(lián)系外生變量當(dāng)前值、滯后值與內(nèi)生變量當(dāng)前值的nm階系數(shù)矩陣,B是誤差項的a1矢量。2.向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(1nr VAR模型的一個用途是探尋系統(tǒng)對某一變量的一個新生(innovation擾動的反應(yīng),當(dāng)模型中某一變量t期的擾動項變動時,會通過VAR模型變量之間的動態(tài)聯(lián)系,對t期以后的各變量產(chǎn)生一連串連鎖反

15、應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)將描述系統(tǒng)對新生擾動的這種動態(tài)反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是指在擾動項上加上一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊,對一個變量的沖擊直接影響這個變量,并且通過VAR模型動態(tài)傳導(dǎo)給其他所有的內(nèi)生變量。由方程(1得到的向量移動平均模型(VMA為:置2妒os+吵lsIJ+砂2s。一2+九FIP+(2其中機=(啡,#為系數(shù)矩陣,P=0,1,2,則對x;的脈沖引起的X。的響應(yīng)函數(shù)為:驢。班、驢2.#。3,脈沖響應(yīng)函數(shù)(腰F的經(jīng)濟學(xué)描述與解釋經(jīng)濟沖擊假設(shè)經(jīng)濟的系統(tǒng)變量x中某個分量邑受到來自因素q的影響發(fā)生了變化,那么,我們稱經(jīng)濟系統(tǒng)變量在t時受到了來自X。的經(jīng)濟沖擊,沖擊發(fā)生后的系統(tǒng)變量記為:童。(q=g(Xn,f】

16、tt/r其中吼稱為沖擊源,X。為沖擊目標(biāo),+是經(jīng)濟沖擊發(fā)生后變化了的經(jīng)濟系統(tǒng)信息集。函數(shù)g (置,q/L+稱為經(jīng)濟沖擊在系統(tǒng)經(jīng)濟變量上的響應(yīng)函數(shù)。描述經(jīng)濟狀態(tài)的變量X=(X“,瓦,X。稱為系統(tǒng)變量,表示某種經(jīng)濟特征的變量Y=(y1。,比,k稱為特征變量,利用系統(tǒng)描述特征變量的數(shù)學(xué)模型為Y=FX。/,?,將其稱為經(jīng)濟特征變量對經(jīng)濟沖擊的響應(yīng)函數(shù)。這里,假設(shè)經(jīng)濟沖擊沒有影響經(jīng)濟模型的基本結(jié)構(gòu)。由于我們把對某個經(jīng)濟變量的突發(fā)變化稱為經(jīng)濟沖擊,那么經(jīng)濟沖擊的來源和作用方式是比較復(fù)雜的,蓋中的每一個變量變化都可產(chǎn)生一種對經(jīng)濟特征變量的沖擊,而且各個變量沖擊之間還會產(chǎn)生交互影響。為了使分析簡化,本文僅討論

17、單一系統(tǒng)變量的沖擊作用,這樣可以分離具體變量的沖擊效果并看中國軟科學(xué)2006年第5期出相應(yīng)沖擊的傳導(dǎo)機制。4.向量自回歸模型的預(yù)測誤差方差分解貢獻率分析脈沖響應(yīng)函數(shù)是追蹤系統(tǒng)對一個變量的沖擊效果,而方差分解則是將系統(tǒng)的均方誤差分解成各變量沖擊所作的貢獻,即各個變量沖擊的貢獻占總貢獻的比率。Sims于1980年提出了方差分解方法,它用來定量分析變量間的影響關(guān)系。本文采用的方差分解模型為:藝。y一。p。y一?！?o產(chǎn)荀2對蔬=1L4z0J(3其中,兒。是脈沖響應(yīng)函數(shù),口。是白噪聲序列第i個分量的標(biāo)準(zhǔn)差,y。.是自回歸向量的第i個分量,RVC。(S表示第j個分量對第i個分量的方差貢獻率。本文使用的沖

18、擊理論模型是向量自回歸(VAR 模型及基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF。本文VAR模型建立如下:yf=AlFl+A2yl一2+占。(4其中Y=(LGDP;,LC。,刪2。,艘。啦,8。為擾動項,A。為系數(shù)。(二變量選擇與數(shù)據(jù)說明貨幣供應(yīng)量作為目前的貨幣政策中介目標(biāo)理應(yīng)成為建立模型的首選變量。在利率方面,我們考慮實際利率而不是名義利率。實際利率通過中國人民銀行公布的基準(zhǔn)利率減去通貨膨脹率所得。在匯率方面,盡管現(xiàn)階段我國實行的是有管理的浮動匯率制度,但是,這并不排除在將來某個時期貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向匯率的可能,因此,本文在模型中加入了匯率(間接標(biāo)價法指標(biāo)。在引人三個現(xiàn)實或是可能的中介指標(biāo)后,引

19、入國內(nèi)生產(chǎn)總值和消費者價格指數(shù)。作為衡量經(jīng)濟狀況的指標(biāo)。由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)本身不穩(wěn)定,用絕對數(shù)研究往往容易出現(xiàn)變量不平穩(wěn)等問題,因此,除了實際利率(本身就是增長率以外,本文將對其他原始變量取對數(shù)進行研究。即本文使用5個時間序列增長率指標(biāo)建立模型,這5個指標(biāo)是:(1國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長翠z_GDP一國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP取對數(shù);(2消費者價格指數(shù)增長率LC-消費者價格指數(shù)取對數(shù);(3廣義貨幣鴆的增長率刪:廣義貨幣鴆取對數(shù);(4實際利率艘(央行基準(zhǔn)利率減去通貨膨脹率;(5匯率的增長率L日匯率取對數(shù)o。本文選取1994年1季度到2004年4季度的每季度名義塢增長率、實際利率、名義GDP增長率、零售物價指數(shù)同比增

20、長率進行分析。以上數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行統(tǒng)計季報1994年1月一2004年12月、中國金融年鑒以及中國人民銀行網(wǎng)站(。(三平穗性檢驗建立VAR模型必須保證時間序列是平穩(wěn)過程。因此,本文將首先對各時間序列變量作單位根(AOF檢驗。LGDP、RR、LIt采用的是含截距項、不含趨勢項和滯后1階的ADF檢驗。LC采用的是含截距項、不含趨勢項和滯后2階的ADF檢驗。由于刪:有明顯的趨勢,所以選擇了含截距項、含趨勢項和滯后1階的ADF檢驗。檢驗結(jié)果見表2。表2ADF檢驗結(jié)果變量AOF統(tǒng)計量1%的臨界值s%的臨界值10%的臨界值GDP一3.019072362282.94462.6105 LC一3.81779

21、936289294722.6118啦一4.44193242412354263.2023一3.7189753.6289294722.6118工日一3.53750736228294462.6105結(jié)果表明:在5%的顯著水平下.所有序列都拒絕古單位根的原假設(shè),即都是平穩(wěn)過程。(四GDP增長率和貨幣政策中介目標(biāo)關(guān)系的實證分析1.VAR模型的建立考察AIC和SCo,擇其最小者,確定滯后一階的LGDP、加、廿f2、RR、塒,建立VAR模型,其中LGDP作為被解釋變量,模型如下:本文中的實際利率是通過基準(zhǔn)利率減去通貨膨脹率取得,而通貨膨脹率的計算涉及到零售物價指數(shù),所以本文選擇消費者價格指數(shù)作為物價指標(biāo).以

22、避免模型中變量產(chǎn)生共線性問題。本文的實證分析主要是圍繞經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定展開。事實上,貨幣政策的最終目標(biāo)除經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定外,還包括充分就業(yè)和國際收支平衡。另外,由于物價穩(wěn)定是最終目標(biāo).因此,本文的實證分析過程并沒有討論通貨膨脹卑作為中介目標(biāo)時的情況。赤池(Akaike信息準(zhǔn)￥U(a/c和施瓦茨(Schwartz準(zhǔn)則(SC是用來確定滯后階數(shù)I的。方法是在增加k值的過程中使MC值或sc 值達到最小。政策研究貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析LGDP=一o.,-。s-s x:?:矗?+68729,x 。蘭矗:,+o s03269x怒赫o022675。孫,2403怒高-4.譬器其中,模

23、型下括號內(nèi)的數(shù)值為各系數(shù)的#值。結(jié)果表明:在10%的顯著水平下,LGDP(一1、LM2 (一1、RR(一1系數(shù)的檢驗均拒絕原假設(shè),即系數(shù)顯著不為零,這說明LGDP(一1、刪j(一1、RR (一1三變量對GDP增長率的影響是顯著的。LH (一1系數(shù)的t值僅為0.07870,#檢驗接受原假設(shè),即系數(shù)并不是顯著不為零的,這說明匯率變化對GDP增長率的影響不顯著,原因可能在于我國匯率制度是嚴(yán)格管理的浮動匯率,其浮動幅度非常小,對GDP的直接影響不大。2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析下面分別給各變量(刪:、RR、LH一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊,得到關(guān)于LGDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖2至圖4分別表示給廣義貨幣腹增長(刪:、實際

24、利率(艘和匯率增長(LH一個外部沖擊后引起的GDP增長變化的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中,橫軸表示沖擊作用滯后期間數(shù)(單位:季度,縱軸表示LGDP脈沖響應(yīng)值(單位:增長率。實線是由脈沖響應(yīng)值連成的曲線,代表了GDP增長率對相應(yīng)的貨幣政策變量沖擊的反應(yīng)。分析圖2:產(chǎn)出在貨幣沖擊后各期的反應(yīng)都大0.06o.04n02n00-002-o04-o06,、123456789lO圖2慨沖擊對GDP增長的影響于零,即GDP增長率與貨幣供應(yīng)量增長率之間具有正相關(guān)關(guān)系。zd屯受到?jīng)_擊后通過整個VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo),將對GDP增長率產(chǎn)生一個相同方向的沖擊,在第二期達到最大值,到第4期之后各期脈沖響應(yīng)值比較穩(wěn)定。這說明:貨幣供應(yīng)

25、量的沖擊可以引起國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP在一定時期內(nèi)呈波動性增長。在第1期至第4期都呈波動性增長,但在4期后沖擊作用會逐漸消失,經(jīng)濟達到新的均衡狀態(tài)。即給貨幣供應(yīng)量以沖擊,其對經(jīng)濟增長的影響在短期內(nèi)效果比較明顯,但隨著時間推移,貨幣沖擊對GDP的長期影響并不大。分析圖3:實際利率對GDP增長率的影響與貨幣供應(yīng)量對GDP增長率的影響相似。GDP增長率與實際利率RR的變化之間具有正相關(guān)關(guān)系,即當(dāng)RR受到?jīng)_擊時,通過整個VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo),將對GDP增長率產(chǎn)生一個相同方向的沖擊;RR一個標(biāo)準(zhǔn)差的新生擾動對GDP增長率的影響在第2期達到最大,第3期下降,到第4期有所回升,之后各期逐漸下降直至第lo期消失。分析

26、圖4:當(dāng)在本期給匯率一個沖擊后,GDP 在第1期到第3期呈正負上下波動,從第3期之后開始逐漸上升,自第6期開始匯率沖擊與GDP增長呈正相關(guān),匯率沖擊促使GDP穩(wěn)定增長。這說明,通過給匯率沖擊,起初會使GDP上下波動,但波動幅度不大,6期(一年半后之后會引起有一定的GDP增長,但增長效果并不明顯。這是由我國。響響o ooo o o190224o253258o25800287J貢獻率I,0151,n n I.259I.268p.一中國軟科學(xué)2006年第5期匯率水平浮動幅度太小決定的。因此,選擇匯率作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法在我國現(xiàn)階段并不適用。3.方差分解分析貨幣供應(yīng)量增長率刪:、實際利率RR和匯

27、率增長率Ltt的新生,對由五變量組成的1階VAR模型中的h步GDP增長率預(yù)測誤差方差的貢獻值結(jié)果,見表3至表5。不考慮自身貢獻率,結(jié)合表3至表5可以看出:實際利率對GDP增長的貢獻最大,匯率增長對GDP增長的貢獻最小,貨幣供應(yīng)量的貢獻介于兩者之間。實際利率對GDP增長的貢獻總體上呈遞增趨勢,貨幣供應(yīng)量的貢獻也呈遞增趨勢,但遞增速度不如實際利率。這說明,實際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)在執(zhí)行貨幣政策、實現(xiàn)最終目標(biāo)方面的效果比貨幣供應(yīng)量更好。綜上所述,鳩對實際產(chǎn)出的沖擊造成了實際產(chǎn)出的短期波動,從長期看,這種沖擊逐漸回復(fù)到零均衡水平,這是由于在貨幣沖擊傳導(dǎo)機制中存在著一定的吸收機制,使得沖擊的長期放大

28、效應(yīng)不明顯。這也印證了20世紀(jì)90年代以來我國貨幣政策效力較弱這一事實。相反,實際利率在執(zhí)行貨幣政策中的效果日漸明顯。(五消費者價格指數(shù)增長率與貨幣政策中介目標(biāo)關(guān)系的實證分析1.VAR方程的建立考察AIC和SC,擇其最小者,確定滯后一階的LGDP、LC、刪。:、RR、LH,建立VAR,其中LC作為被解釋變量在系統(tǒng)中的模型如下:比一ot347s?恐淼+o64944n。黜?,一/24.f一11o006655“(一ijl2631+o.002074。(一RRl(60-3191+o.766826。(囂妄曇+ 0.214960(020250其中,模型下括號內(nèi)的數(shù)值為各系數(shù)的t值。國5腌增長率對物價的影響結(jié)

29、果表明:在10%的顯著水平下,LC(一1、RR (一i、121(一1系數(shù)的t檢驗均拒絕原假設(shè),即系數(shù)顯著不為零,說明LC、RR和LH三個變量對物價增長率的影響是顯著的。m缸(一t系數(shù)的值僅為一0.41263,t檢驗接受原假設(shè),即系數(shù)并不是顯著不為零的,說明貨幣供應(yīng)量變化對消費物價增長率的影響不顯著,這就從另一個角度進一步說明:即使實現(xiàn)了目標(biāo)貨幣量,也很難實現(xiàn)物價穩(wěn)定的最終目標(biāo)。所以,以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)有待商榷。這樣的實證結(jié)果與近幾年我國出現(xiàn)的貨幣供應(yīng)量與物價非正相關(guān)的現(xiàn)象剛好吻合。外國學(xué)者將我國大量“超額”貨幣供應(yīng)與低物價水平并存的現(xiàn)象稱之為“中國之謎”。許多學(xué)者圍繞著“中國之謎

30、”展開了研究。伍志文(2003”“的“金融資產(chǎn)囤積學(xué)說”認為,在商品市場、貨幣市場、證券市場三部門貨幣數(shù)量論模型下,貨幣供應(yīng)量與物價之間呈正比例關(guān)系只是一個特例;不論長期還是短期,貨幣供應(yīng)量與物價之間的關(guān)系都是不確定的,不確定應(yīng)是常態(tài),其中的主要原因是資本市場快速發(fā)展帶來了金融資產(chǎn)的大量囤積。2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析下面分別給各貨幣政策變量(刪:、RR、LH一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊,得到關(guān)于LC的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖5至圖7分別表示給廣義貨幣鳩增長(L肘:、實際利率(腳和匯率增長(L日一個外部沖擊后引起價格增長變化的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中,橫軸表示沖擊作用滯后期間數(shù)(單位:季度,縱軸分別表示c(單位:增長率,

31、實線表示脈沖響應(yīng)值連成的曲線,代表了C 對相應(yīng)貨幣政策變量沖擊的反應(yīng)。分析圖5:當(dāng)在本期給貨幣供應(yīng)量一個沖擊,沖擊會在之后的4期內(nèi)對物價產(chǎn)生正的影響,但是影響力度較小并且逐漸減弱。從第5期開始,貨幣沖擊與物價變動呈相反方向,這正是我國自20世紀(jì)90年代起貨幣供應(yīng)量不斷增加但物價卻持續(xù)下廠乒-、.凰7祀率沖擊對物價的影響政策研究貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析降的真實現(xiàn)象。如前文所解釋:資本市場的發(fā)展對貨幣供應(yīng)總量和貨幣結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響,從而,資本市場的儲水池效應(yīng)減緩了貨幣供應(yīng)量變化對商品價格變動的影響。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展壯大,這一問題將變得更加普遍。對此,韓平(2005

32、83認為,慨/GDP的上升并不意味著通脹壓力加大,只有M,/GDP偏離動態(tài)增長路徑時,才會對物價水平產(chǎn)生影響。分析圖6:通過整個VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo),RR受到的沖擊將對消費物價指數(shù)增長率產(chǎn)生一個相反方向的沖擊;利率對物價的影響從當(dāng)期就開始,之后影響逐漸增大,到10期以后影響才逐漸減弱。這是因為,當(dāng)利率增加時,人們預(yù)期未來收益會增加,所以會減少當(dāng)期消費,結(jié)果導(dǎo)致了消費物價指數(shù)降低。分析圖7:在匯率受到?jīng)_擊后,物價各期的反應(yīng)都大于零,即物價增長率與匯率增長之間具有正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)匯率受到?jīng)_擊時,通過整個VAR 系統(tǒng)的傳導(dǎo),將對物價產(chǎn)生一個相同方向的沖擊。匯率升高,人民幣相對于美元貶值,國內(nèi)商品相對于國外

33、便宜,人們更愿意購買國內(nèi)商品,所以物價會有一定程度的上升,之后隨著時間推移,匯率對物價的影響呈減弱趨勢。這說明匯率對物價的影響是比較直接的。3.方差分解分析貨幣供應(yīng)量增長率刪j、實際利率RR、匯率增長率LH的新生對由五變量組成的l階VAR模型中的步消費者價格指數(shù)增長率預(yù)測誤差方差的貢獻值結(jié)果,見表6至表8。根據(jù)表6至表8,我們可以看出:實際利率對物價增長的貢獻最大,貨幣供應(yīng)量增長對物價增長的貢獻最小,匯率的貢獻介于兩者之間,這說明了實際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)能較好地實現(xiàn)物價穩(wěn)定的最終目標(biāo)?？梢钥闯?方差分解分析和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)論是一致的,即實際利率作為中介目標(biāo)在實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)方面作

34、用比較顯著,其效果好于貨幣供應(yīng)量。(六實證結(jié)論本文將GDP增長率、物價指數(shù)增長率、貨幣供應(yīng)量幔增長率、匯率增長率、實際利率等作為變量,通過建立向量自回歸模型(VAR,考察模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)、沖擊響應(yīng)分析、方差分解貢獻值等途徑,研究得出:(1貨幣政策沖擊(塢沖擊造成了實際產(chǎn)出的短期波動,但長期來看,貨幣總量沖擊不能有效地刺激實際產(chǎn)出。同時,貨幣供應(yīng)量幔與物價非正相關(guān)。這表明,即使實現(xiàn)了貨幣量目標(biāo),也很難實現(xiàn)物價穩(wěn)定的最終目標(biāo)。這也印證了當(dāng)前我國貨幣政策效力較弱這一事實。(2實際利率沖擊對實際產(chǎn)出呈持續(xù)的正向放大效應(yīng),對物價是持續(xù)的負向放大效應(yīng);在對實際產(chǎn)出和物價的方差分解中,實際利率占有較大比例

35、。(3在對實際產(chǎn)出和物價的方差分解中,實際利率均占有較大比例。實際利率對物價的因果關(guān)系強于對實際產(chǎn)出的因果關(guān)系,且實際利率在物價的方差分解中占的比例大于在實際產(chǎn)出中占的比例。綜上所述,作為貨幣政策中介目標(biāo),實際利率的效果比貨幣供應(yīng)量更好。四、對實證結(jié)論的進一步分析前文結(jié)論表明,貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性正在降低。其中的原因是什么呢?另外,利率可以作為未來中介目標(biāo)的政策取向嗎?本文將對此作進一步分析。表6鴆的增長對加增長的貢獻值表7實際利率對LC增長的貢獻值表8匯率增長對加增長的貢獻值中國軟科學(xué)2006年第5期(一實證結(jié)論產(chǎn)生原因的進一步分析本文認為,造成貨幣供應(yīng)量有效性減弱的原

36、因是多方面的。首先,從貨幣供給角度來看,外匯管理體制造成了基礎(chǔ)貨幣的投放長期不穩(wěn)定。一方面,固定匯率制迫使央行只能通過被動的外匯買賣來維持供求總量的平衡;另一方面,在現(xiàn)行結(jié)售匯制下,只要有外匯流人,央行就得拿出人民幣收購并由此形成了基礎(chǔ)貨幣投放,結(jié)售匯行為的變化就自然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放的波動。其次,從貨幣需求角度來看,貨幣流通速度下降導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量效果不佳(見表9。再次,從貨幣政策傳導(dǎo)機制來看,在我國貨幣政策傳導(dǎo)的過程中,大量貨幣“滲漏”到股票市場“漏斗”和銀行體系“黑洞”“,其效應(yīng)就是構(gòu)成了實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的反制力量,使持續(xù)多年的積極貨幣政策未能有效擴大投資,刺激消費,推動經(jīng)濟增長,甚至還出現(xiàn)

37、了物價低迷和總需求疲軟的“通貨緊縮”跡象。正是由于“滲漏”效應(yīng)的存在,使得我國的積極貨幣政策在傳導(dǎo)過程中逐漸弱化,最終沒有起到預(yù)想的效果。從本文的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析圖中也可以看出,貨幣供應(yīng)量的最佳作用效果存在時滯(在第2期達到最大。這說明貨幣政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟需要一段時間,如果央行的意圖受到傳導(dǎo)過程中的“滲漏”效應(yīng)較大程度影響,那么貨幣供應(yīng)量的有效性將受到干擾。(二利率作為中介目標(biāo)的必要性與可行陛分析從本文的實證結(jié)果來看,作為貨幣政策中介目標(biāo),實際利率的效果比貨幣供應(yīng)量好。那么,利率是否可以作為中介目標(biāo)的未來政策取向呢?本文認為,金融業(yè)開放程度的不斷提高將給我國貨幣政策的控制力帶來深刻影響,從而影響

38、中介目標(biāo)的實施效果。特別是外資銀行的不斷進人將會削弱中國貨幣政策的控制力。具體表現(xiàn)在:由于外資銀行的資金來源主要來自困際金融市場,因而與國內(nèi)金融機構(gòu)相比較,它們受到貨幣政策的影響和約束較小。如果國內(nèi)貨幣政策從緊時,外資銀行可能從其他渠道回避管制。外資銀行帶來銀行電子貨幣等支付手段的變革也必將降低幔的可測性。另外,從宏觀金融運行的角度看,金融深化的推進,必然要求相應(yīng)的貨幣政策及貨幣政策中介目標(biāo)做出調(diào)整,從而動態(tài)地與金融發(fā)展的進程保持協(xié)調(diào)。主要表現(xiàn)在:金融創(chuàng)新出現(xiàn)以后,影響肼.的因素將大大增加,如,貨幣的利率、貨幣替代的收益率,以及它們之間相互轉(zhuǎn)換的成本等。金融深化將使得金融資產(chǎn)之問替代性空前加大

39、,按金融資產(chǎn)流動性劃分貨幣層次的困難也將加大。這些均將干擾貨幣供應(yīng)監(jiān)控目標(biāo)的選擇和中央銀行對貨幣供應(yīng)量的控制能力?？梢?用利率來改革現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的要求將越來越強烈。從我國實踐來看,雖然我國目前實行的是管制利率,但是中央銀行已經(jīng)開始啟用利率來調(diào)節(jié)經(jīng)濟,并取得了良好的效果。近幾年中央銀行通過下調(diào)利率的方法,增強了金融機構(gòu)的社會信用供給能力,增加了社會的投資與消費的支出規(guī)模,在一定程度上達到了拉動內(nèi)需、抑制經(jīng)濟緊縮、促進經(jīng)濟增長的目的,貨幣政策已經(jīng)初步達到調(diào)整目標(biāo)。利率作為貨幣政策中介目標(biāo)達到了傳遞政策、反映經(jīng)濟動態(tài)的良好效果。因此,利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)具有一定的可操作性。五、

40、相關(guān)建議根據(jù)前文的分析,我們認為,作為貨幣政策中介目標(biāo),實際利率的效果好于貨幣供應(yīng)量。利率作為中介目標(biāo)未來政策取向是可行的。那么,現(xiàn)在可以取消貨幣供應(yīng)量而選擇利率作為中介目標(biāo)嗎?答案是否定的。因為,目前轉(zhuǎn)為利率的條件尚未具備,主要表現(xiàn)為:利率市場化改革尚未完成。利率和貨幣供應(yīng)量構(gòu)成的組合作為貨幣中介目標(biāo)可行嗎?根據(jù)馮濤等”“的研究,貨幣供應(yīng)量和利率之間存在著相互作用、相互影響的內(nèi)生關(guān)系。我國自1998年以來的嚴(yán)格利率管制破壞了這種內(nèi)生聯(lián)動效應(yīng):嚴(yán)格利率倒逼機制的存在使得央行沒有足夠的獨立性將貨幣供應(yīng)量有效控制在目標(biāo)范圍之內(nèi);即使央行有效地控制了貨幣供應(yīng)量,嚴(yán)格的利率也將極大地干擾貨幣需求,從而

41、削弱貨幣政策最終目標(biāo)的實際績效。這就是說,使表9我國19932004年各層次貨幣流通速度貸料來探:根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計季報、中國金融年鑒各期整理推算。政策研究貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析用利率和貨幣供應(yīng)量構(gòu)成的組合作為貨幣中介目標(biāo)是不可行的。根據(jù)以上分析,本文認為,在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟金融條件下,針對中介目標(biāo)選擇的一個可行思路是:近期宜在完善貨幣供應(yīng)量可測性、可控性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上,繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)。同時,必須加快利率市場化進程和配套的金融改革,在時機成熟的時候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。為此,本文提出以下建議:第一,調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑。隨著金融市場的

42、不斷深化,必須合理界定和調(diào)整貨幣供應(yīng)量的層次和各自的統(tǒng)計范圍,以適應(yīng)貨幣政策調(diào)控的需要,增強貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性。第二,擴大貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的浮動范圍。央行首先應(yīng)該預(yù)測通貨膨脹目標(biāo)、產(chǎn)出增長率、貨幣流通速度的變化和外匯儲備的增長率,然后根據(jù)這些預(yù)測值決定貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的基數(shù),并根據(jù)預(yù)測的準(zhǔn)確程度確定目標(biāo)區(qū)間上下浮動的范圍。第三,提高對貨幣乘數(shù)變動的預(yù)測能力。不同的時期,貨幣乘數(shù)的變化趨勢不同:在通貨緊縮時期,人們的持幣待購心理增強,貨幣流通速度下降,從而降低貨幣乘數(shù);在未來收入和支出不確定時期,人們的預(yù)防性動機將會大大降低貨幣乘數(shù)的增長率;在經(jīng)濟繁榮時期,人們的投機動機將增加對貨

43、幣的名義需求,并增加貨幣乘數(shù)。因此,我國央行需要不斷總結(jié)貨幣乘數(shù)的變化規(guī)律,提高對貨幣乘數(shù)的預(yù)測能力。第四,加快利率市場化改革。利率作為中介目標(biāo)就必須市場化。由于貨幣市場利率是連接市場利率和管制利率的紐帶,因此,宜將貨幣市場利率作為我國利率市場化的突破口,適當(dāng)放寬市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),增加市場參與主體,允許場外資金進入市場交易,逐步實現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化:另一方面,應(yīng)建立有效監(jiān)管體制,降低利率市場化風(fēng)險。央行應(yīng)選拔和培養(yǎng)一支高素質(zhì)的監(jiān)管隊伍,加強功能性監(jiān)管,形成對金融機構(gòu)經(jīng)營行為的硬約束,著重金融業(yè)務(wù)監(jiān)管。商業(yè)銀行應(yīng)按“新資本協(xié)議”要求的標(biāo)準(zhǔn),改革其內(nèi)部監(jiān)控機制和風(fēng)險評估系統(tǒng)。第五,改善利率作為中介

44、目標(biāo)的微觀基礎(chǔ)。主要包括:(1對銀行業(yè)而言,應(yīng)加快國有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)改革和經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換步伐;大力發(fā)展中小股份制商業(yè)銀行和民營銀行;積極拓展銀行業(yè)務(wù)空間和盈利空間,提高利率靈敏性。(2對企業(yè)而言,應(yīng)盡快轉(zhuǎn)換國有企業(yè)的經(jīng)營管理機制,提高企業(yè)整體素質(zhì),增強企業(yè)信用觀念,引入競爭機制和成本約束機制,增強投資主體的利率靈敏度,以確保利率政策傳導(dǎo)機制的順暢。(3對居民而言,應(yīng)提高居民金融意識,增強儲蓄和消費的利率彈性。另外,在調(diào)整中介目標(biāo)的過程中,應(yīng)繼續(xù)推進配套體制改革,加快社會保障、失業(yè)、住房、醫(yī)療等多項體系的建設(shè),引導(dǎo)居民的消費預(yù)期并努力改善消費環(huán)境,鼓勵金融創(chuàng)新,調(diào)整居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu),增強居民收支活動對利

45、率的彈性。第六,大力發(fā)展貨幣市場。對貨幣市場的改革除了要擴充包括同業(yè)拆借市場、短期國債市場、商業(yè)票據(jù)市場和短期外匯市場在內(nèi)的四個子市場外,提升貨幣市場效率還可以從以下方面著手:一是,規(guī)范并完善同業(yè)拆借市場拆借利率形成機制。二是,繼續(xù)擴大再貼現(xiàn)下浮空間,擴大與信用貸款的利差,根據(jù)各地票據(jù)化程度適當(dāng)下放再貼現(xiàn)權(quán)力,使再貼現(xiàn)率檔次多樣化,發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。j是,完善信息披露制度,推行做市商制度,活躍銀行間債券市場,增強市場流動性。第七,完善匯率制度。首先,應(yīng)逐漸引入資本項目下的意愿結(jié)匯制,使整個外匯供求有效地出清價格,靈活地引導(dǎo)和調(diào)節(jié)供求。其次,應(yīng)逐步建立和完善遠期外匯市場,充分發(fā)揮遠期市場規(guī)避外

46、匯風(fēng)險、鎖定成本和“價格發(fā)現(xiàn)”的功能,促進我國匯率形成機制的合理化。再次,應(yīng)增加人民幣匯率的靈活性,擴大人民幣匯率的波動區(qū)間,減少央行的行政干預(yù)頻率。最后,應(yīng)加強外匯立法,完善匯率監(jiān)管制度。參考文獻:、1Bemanke,B.S.,T.Laubach,F.S.Mishkin and A. Posen.1998,Inflation Targeting:Lessons from the Interna-tional ExperienceM.Princeton:Princeton University Press.2Ball,L and N.Sheridan.2003,Does Inflation T

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49、(6:1720.1t趙進文,閔杰.央行貨幣政策操作效果非對稱性宴證研究J經(jīng)濟研究,2005,(2:2634.12米什金.貨幣金融學(xué)M.北京:中國人民大學(xué)出版社.1998.459466.13伍志文.貨幣供應(yīng)量與物價反常規(guī)關(guān)系的深層原因探討基于不確定性理論的分析J.改革,2003,(3:7984.14裴平,韓貴新.迷失的貨幣與突發(fā)性通貨膨脹J.新華文摘,2005.(6:5052.15馮濤,喬笙,芄為.雙重調(diào)控下的貨幣政策績效研究J.金融研究,2006,(2:4051.(本文貴編:白璐貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析 作者： 作者單位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期： 被引用次數(shù)：

50、封思賢， FENG Si-xian 南京大學(xué),商學(xué)院,江蘇,南京,210093 中國軟科學(xué) CHINA SOFT SCIENCE 2006，(5 15次 參考文獻(15條 1.Bemanke B S.T Laubach.F S Mishkin.A.Posen Inflation Targeting:Lessons from the International Experience 1998 2.Ball L.N Sheridan Does Inflation Targeting Matter? 2003 3.Kim D.Osborn D R.Sensier M Nonlinear in the

51、 Feds Monetary Policy Rule 2002 4.Lai Ching -chong.Shu-hua Chen.Ming-fu Shaw Nominal Income Targeting Versus Money Growth Targeting in an Endogenously Growing Economy 2005 5.劉錫良.肖齡 從獨立走向合作-中央銀行未來發(fā)展趨勢期刊論文-金融研究 2003(10 6.夏斌.廖強 貨幣供應(yīng)量已不宜作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)期刊論文-經(jīng)濟研究 2001(08 7.范從來 論貨幣政策中間目標(biāo)的選擇期刊論文-金融研究 2004(06

52、8.韓平.李斌.崔永 我國M2/GDP的動態(tài)增長路徑、貨幣供應(yīng)量與政策選擇期刊論文-經(jīng)濟研究 2005(10 9.李國疆 我國的貨幣政策效應(yīng):問題、對策期刊論文-經(jīng)濟問題探索 2002(02 10.趙欣顏 我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇研究期刊論文-現(xiàn)代財經(jīng)天津財經(jīng)學(xué)院學(xué)報 2003(06 11.趙進文.閔杰 央行貨幣政策操作效果非對稱性實證研究期刊論文-經(jīng)濟研究 2005(02 12.米什金 貨幣金融學(xué) 1998 13.伍志文 貨幣供應(yīng)量與物價反常規(guī)關(guān)系的深層原因探討-基于不確定性理論的分析期刊論文-改革 2003(03 14.裴平.韓貴新 迷失的貨幣與突發(fā)性通貨膨脹期刊論文-新華文摘 2005(

53、06 15.馮濤.喬笙.芄為 雙重調(diào)控下的貨幣政策績效研究期刊論文-金融研究 2006(02 相似文獻(10條 1.期刊論文 李玉萍 貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的終結(jié) -生產(chǎn)力研究2005,(2 貨幣供應(yīng)量一直作為我國的中間目標(biāo),但是由于經(jīng)濟金融形勢的變化、金融科技的發(fā)展,金融資產(chǎn)價格越來越影響貨幣政策的傳導(dǎo).本文從我國的現(xiàn)狀 出發(fā),分析了貨幣供應(yīng)量確定的難度以及貨幣供應(yīng)量繼續(xù)作為中間目標(biāo)存在的困難,并進行了實證分析.根據(jù)我國目前經(jīng)濟狀況,給出了可供選擇的貨幣政 策中間目標(biāo),并提出相關(guān)政策建議. 2.學(xué)位論文 王建國 貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的探討基于貨幣需求和貨幣供給的實證研究

54、 2006 1996年以來，我國開始將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量在我國貨幣政策體系中占有非常重要的地位，但這一貨幣政策框架在我 國一直存在廣泛的爭議，何種層次貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)也沒有取得一致性意見，因此，深入探討貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的 合理性和有效性，并對此進行實證考察具有重要的理論和現(xiàn)實意義。 本文首先考察了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)，戰(zhàn)后西方主要國家貨幣政策中介目標(biāo)的演變，在此基礎(chǔ)上從金融體系結(jié)構(gòu)、利率市場化進程 和中央銀行獨立性三個角度分析評估了我國貨幣政策的運行環(huán)境。本文認為，在我國目前的政治、經(jīng)濟和金融環(huán)境下，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)仍

55、然具 有優(yōu)勢。 本文隨后基于貨幣需求和貨幣供給角度對貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的相關(guān)性和可控性進行了實證考察。本文研究發(fā)現(xiàn)，我國貨幣需求相對穩(wěn)定，利 率彈性較低，貨幣流通速度可以進行預(yù)測，從貨幣需求的角度來看，貨幣供應(yīng)量可以作為貨幣政策的中介目標(biāo)，并且，狹義貨幣M1與物價之間的關(guān)系更 為緊密。因此，從貨幣需求角度來看，狹義貨幣M1作為中介目標(biāo)具有一定優(yōu)勢。 從貨幣供給來看，雖然目前的外匯管理體制對基礎(chǔ)貨幣投放形成制約，但是中央銀行仍然可以控制基礎(chǔ)貨幣的增長。本文在調(diào)整后的基礎(chǔ)貨幣的基 礎(chǔ)上重新評價我國貨幣乘數(shù)的波動，發(fā)現(xiàn)剔除政策變動的貨幣乘數(shù)的波動大幅降低，貨幣乘數(shù)因素占我國貨幣供應(yīng)量波動的比重不

56、大，基礎(chǔ)貨幣占據(jù)更 為重要的作用。從短期來看，基礎(chǔ)貨幣和M1的波動具有顯著的相關(guān)性，而M2和基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系較弱，但如果充分考慮滯后影響，M2可控性則高于M1。 在貨幣需求和貨幣供給分析的基礎(chǔ)上，本文在一個綜合的分析框架下比較了M1和M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的效果，認為如果綜合考慮中介目標(biāo)的相 關(guān)性和可控性要求，M，更加適合作為貨幣政策中介目標(biāo)，人民銀行貨幣控制的重點應(yīng)該是M，的變動。本文還基于泰勒規(guī)則框架對貨幣供應(yīng)量作為我國 貨幣政策目標(biāo)的實施效果進行了考察，發(fā)現(xiàn)1996年我國宣布貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)后，市場利率的彈性明顯增強，名義利率的變動幅度大于通貨膨脹 率的變動幅度，降低了經(jīng)濟整體的波

57、動性，我國貨幣政策框架中引入貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的制度設(shè)計的效果是顯著的。此外，實證研究表明，人民 銀行公開宣布的貨幣增長目標(biāo)對其貨幣政策的實施具有實質(zhì)性影響，并且，人民銀行在實際貨幣操作中相對而言更關(guān)注M2的增長目標(biāo)。 本文認為貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的貨幣政策框架符合我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟金融體系要求，有必要繼續(xù)保持，并提出相關(guān)政策建議，包括提高中央銀 行獨立性、加強對中央銀行監(jiān)督、實行更加靈活的匯率制度、適當(dāng)提高法定準(zhǔn)備金、取消超額準(zhǔn)備金利率，以改善貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目 標(biāo)的基礎(chǔ)環(huán)境，進一步提高我國貨幣政策的實施效果。 3.期刊論文 吳培新 作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模 -上海金融2008,(6 貨幣政策一般認為,作為金融數(shù)量指標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在貨幣政策調(diào)控中占據(jù)著核心地位,而排斥另一重要金融數(shù)量指標(biāo)-信貸規(guī)模的作用.本研究試圖 利用我國自1998年以來的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù),通過計量方法,比較貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模作為核心金融指標(biāo)的適用性,發(fā)現(xiàn):(1信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量各自在不 同意義上都是最穩(wěn)定的,并且,各自與經(jīng)濟活動之間的關(guān)系一樣規(guī)則而穩(wěn)定,沒有證據(jù)表明何者更具優(yōu)勢;(2在同時引入貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模時,大大提 高了對實體經(jīng)濟的解釋能力;(3貨幣供應(yīng)量的變化依存于信貸規(guī)模的變化,表明信貸規(guī)模在我國經(jīng)濟金融中占據(jù)一定地位.這些結(jié)論對于理解我國貨幣政 策傳