財(cái)務(wù)報(bào)表分析的邏輯框架

1、中國(guó)財(cái)務(wù)總監(jiān)網(wǎng)()整理財(cái)務(wù)報(bào)表分析的邏輯框架 -基于微軟和三大汽車公司的案例分析 通用（GM）、福特（Ford）和戴姆勒克萊斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽車公司2006年合計(jì)的銷售收入和資產(chǎn)余額分別為5676億美元和7156億美元，是微軟（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽車公司的員工總數(shù)高達(dá)91萬(wàn)人，是微軟的12.9倍。但截止2006年末，三大汽車公司的股票市值只有946億美元，僅相當(dāng)于微軟2932億美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽車巨頭，為何敵不過(guò)一個(gè)做軟件的？如何詮釋這種有悖常理的現(xiàn)象？在資本市場(chǎng)上“做大”為何不等于“做強(qiáng)”? 這種經(jīng)營(yíng)規(guī)模與股票市值

2、的背離現(xiàn)象，既可從行業(yè)層面詮釋，也可從財(cái)務(wù)角度比較，更應(yīng)從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的邏輯框架分析。一、行業(yè)層面的詮釋從技術(shù)上說(shuō)，股票價(jià)格的高低是由市盈率決定的。市盈率越高，意味著股票價(jià)格越昂貴，反之，越便宜。剔除投機(jī)因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的顯著影響。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的影響，還受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。不同企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期，其發(fā)展前景截然不同。從行業(yè)層面看，三大汽車公司與微軟處于不同的行業(yè)生命周期。如同自然人一樣，一個(gè)企業(yè)也好，一個(gè)行業(yè)也罷，都要經(jīng)歷“出生-成長(zhǎng)-成熟-衰亡”階段。三大汽車公司屬于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，是

3、“舊經(jīng)濟(jì)”的典型代表，目前處于成熟階段。在這一階段，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，銷售收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的成長(zhǎng)性很低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很高。對(duì)于這類發(fā)展前景有限的上市公司，投資者當(dāng)然不愿意為之出太高的價(jià)錢，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微軟屬于高新技術(shù)行業(yè)，是“新經(jīng)濟(jì)”的典型代表，目前處于成長(zhǎng)階段。在這一階段，競(jìng)爭(zhēng)雖然日趨激烈，但銷售收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍然高速成長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。對(duì)于這類具有良好發(fā)展前景的上市公司，投資者往往愿意未其股票支付額外的溢價(jià)，因而其市盈率和股票市值通常也較高。 過(guò)去五年，微軟的市盈率介于22至52倍之間,而三大汽車公司的市盈率(剔除微利和虧損年度的影響)只有7至20倍，表明投資者愿意為

4、高速成長(zhǎng)的微軟支付更高的價(jià)格。買股票就是買未來(lái)。盡管微軟目前的市盈率較高，但投資者顯然期望高速成長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最終將降低微軟的市盈率。只要微軟的成長(zhǎng)性符合投資者的預(yù)期，其股票價(jià)格和市盈率就會(huì)維持在較高的水平上。換言之，股票價(jià)格包含了投資者對(duì)上市公司發(fā)展前景的預(yù)期。二、財(cái)務(wù)角度的比較 股票價(jià)格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外，還直接受上市公司盈利水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。（一）盈利水平的比較 2002至2006年,微軟(其會(huì)計(jì)年度結(jié)束于每年的6月30日)共計(jì)實(shí)現(xiàn)了530億美元的凈利潤(rùn)，而三大汽車公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為-103億美元，與微軟形成了巨大的反差。 從盈利能力的角度看，三大汽車公司與微軟的差距

5、更是天壤之別。這里所說(shuō)的盈利能力，是指投入產(chǎn)出比。以2004年為例，盡管三大汽車公司當(dāng)年合計(jì)的凈利潤(rùn)為99億美元，比微軟90億美元多了9億元，但這并不意味著三大汽車公司的盈利能力高于微軟。因?yàn)槿笃嚬井?dāng)年投入的人力資源（雇員人數(shù)）是微軟的17倍，投入的財(cái)務(wù)資源（資產(chǎn)總額）是微軟的12倍，但其為股東創(chuàng)造的產(chǎn)出（凈利潤(rùn)）只比微軟多出約18%。換言之，微軟的人均凈利潤(rùn)（人力資源投入產(chǎn)出比）高達(dá)158,895美元，是三大汽車公司人均凈利潤(rùn)（9,312美元）的17倍；微軟的總資產(chǎn)回報(bào)率(財(cái)務(wù)資源投入產(chǎn)出比)為9.54%,是三大汽車公司資產(chǎn)回報(bào)率(0.94%)的10倍。盈利能力的差距令人嘆為觀止！正因

6、為三大汽車公司的盈利能力遠(yuǎn)不如微軟，其股票市值理所當(dāng)然低于微軟。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的比較 傳統(tǒng)上，凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于量度企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去五個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)，三大汽車公司的凈資產(chǎn)均顯著大于微軟。2006會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)，三大汽車公司的凈資產(chǎn)合計(jì)為362億美元，比微軟的311億美元多了51億美元。這能否說(shuō)明三大汽車公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小于微軟？答案顯然是否定的。 衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，凈資產(chǎn)規(guī)模固然重要，但最重要的是凈資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的相對(duì)比例（即凈資產(chǎn)率）。以2006年為例，盡管微軟的凈資產(chǎn)只有311億美元，但這一凈資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)總額只有632億美元，凈資產(chǎn)率高達(dá)49.2%（即負(fù)債率僅為50.8%）。而三

7、大汽車公司雖然擁有362億美元的凈資產(chǎn)，但其資產(chǎn)總額卻高達(dá)7156億美元，凈資產(chǎn)率僅為5.1%(負(fù)債率高達(dá)94.9%)。事實(shí)上,三大汽車公司負(fù)債率居高不下（過(guò)去五年均超過(guò)90%），財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。而微軟的負(fù)債率相對(duì)較低，其負(fù)債主要是遞延收入，2006年會(huì)計(jì)年度遞延收入余額高達(dá)126億美元，約占全部負(fù)債的40%，若提出這一因素（其中蘊(yùn)涵的利潤(rùn)超100億美元），負(fù)債率約為30%,表明其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)微不足道。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重大差別，也是導(dǎo)致三大汽車公司與微軟的股票市值產(chǎn)生重大差異的一個(gè)重用原因。三、邏輯框架的分析 從盈利水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行比較是一種比較直觀的財(cái)務(wù)分析方法。另一種比較科學(xué)、有效的財(cái)務(wù)分析方

8、法是，在由盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量所構(gòu)成的邏輯框架中，對(duì)三大汽車公司和微軟的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行全面和系統(tǒng)地分析。（一）盈利質(zhì)量分析 盈利質(zhì)量可以從收入質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和毛利率這三個(gè)角度進(jìn)行分析。1收入質(zhì)量的分析盈利質(zhì)量的分析，主要利用利潤(rùn)表提供的資料。眾所周知，利潤(rùn)表的第一行為銷售收入，最后一行為凈利潤(rùn)。在解讀利潤(rùn)表時(shí)，經(jīng)常遇到的一個(gè)問(wèn)題是：到底是第一行重要？還是最后一行重要？對(duì)于這一問(wèn)題，可謂見(jiàn)仁見(jiàn)智。事實(shí)上，絕大部分的報(bào)表使用者偏好的是最后一行。他們?cè)诜治隼麧?rùn)表時(shí)，往往是從第一行找到最后一行，其他項(xiàng)目基本忽略不計(jì)。對(duì)此，美國(guó)兩位會(huì)計(jì)大師佩頓（W.A.Paton）教授和利特爾頓（A.C.Litt

9、leton)教授曾經(jīng)幽默地建議會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)將利潤(rùn)表的順序顛倒，將凈利潤(rùn)列在第一行，免得大部分報(bào)表使用者辛辛苦苦地從第一行找到最后一行。企業(yè)是靠利潤(rùn)生存的嗎？20世紀(jì)90年代是西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展最輝煌燦爛的十年，但還是有不少企業(yè)破產(chǎn)倒閉。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，這一時(shí)期每四家破產(chǎn)倒閉的企業(yè)，有三家是盈利的，只有一家是虧損的。這說(shuō)明企業(yè)不是靠利潤(rùn)生存的。那么，企業(yè)到底是靠什么生存的呢？答案是，企業(yè)靠現(xiàn)金流量生存。只要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)失靈，資金鏈條斷裂，則企業(yè)必死無(wú)疑。因此，老練的使用者在分析利潤(rùn)表時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是收入質(zhì)量。因?yàn)殇N售商品或提供勞務(wù)所獲得的收入，是企業(yè)最穩(wěn)定、最可靠的現(xiàn)金流量來(lái)源。通過(guò)分析收入

10、質(zhì)量，報(bào)表使用者就可評(píng)估企業(yè)依靠具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)做出基本判斷。此外，將企業(yè)收入與行業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)合在一起，報(bào)表使用者還可以計(jì)算出市場(chǎng)占有率，而市場(chǎng)占有率是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)是否具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的最重要硬指標(biāo)之一。收入質(zhì)量分析側(cè)重于觀察企業(yè)收入的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。成長(zhǎng)性越高，收入質(zhì)量越好，說(shuō)明企業(yè)通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)。波動(dòng)性越大，收入質(zhì)量越差，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力越不穩(wěn)定。分析收入成長(zhǎng)性和波動(dòng)性的最有效辦法是編制趨勢(shì)報(bào)表。表1列示了微軟與三大汽車公司1999至2006年度的趨勢(shì)報(bào)表。其編制方法是，以四家公司1999年的銷售收入為基數(shù)

11、，分別將2000至2006年度的銷售收入除以1999年的銷售收入。值得說(shuō)明的是，為了剔除匯率變動(dòng)對(duì)銷售收入變動(dòng)趨勢(shì)的不當(dāng)影響，表1列示的戴姆勒克萊斯勒汽車（以下簡(jiǎn)稱戴克汽車）銷售收入采用的是按歐元編制的原始報(bào)表數(shù)據(jù)。表1 微軟與三大汽車公司銷售收入趨勢(shì)報(bào)表 19992000200120022003200420052006微軟公司億美元230 253 284 322 368 398 443 511趨勢(shì)比100%110%123%140%160%173%193%222%通用汽車億美元16901739169117731855193519262073趨勢(shì)比100%103%99%105%110%115%1

12、14%123%福特汽車億美元16011698160916231642170917711601趨勢(shì)比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克汽車億歐元14821603154014741364142114981516趨勢(shì)比100%108%104%99%92%96%101%102%上表顯示，在過(guò)去的8年，微軟的銷售收入每年均以兩位數(shù)增長(zhǎng)，高速成長(zhǎng)的特征昭然若揭。相比之下，三大汽車公司的銷售收入基本上圍繞著1999年的水平徘徊不前，充分體現(xiàn)了成熟市場(chǎng)的基本特征。微軟銷售收入的成長(zhǎng)性不僅讓三大汽車望塵莫及，在波動(dòng)性方面更是令三大汽車公司望洋興嘆。微軟的收入曲線呈現(xiàn)的是穩(wěn)步上升

13、的趨勢(shì)，而三大汽車公司的收入曲線卻起伏不定，表明其創(chuàng)造現(xiàn)金流量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的穩(wěn)定性明顯遜色于微軟。分析波動(dòng)性時(shí)，將特定公司的銷售收入與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)結(jié)合在一起考察，還可判斷該公司抵御宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力。以2001年為例，美國(guó)20世紀(jì)90年代經(jīng)歷了一段被美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘稱為“非理性繁榮”的時(shí)期。2000年3月，以網(wǎng)絡(luò)和電信概念股為代表的高科技泡沫開始破裂，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在2001年體現(xiàn)得淋漓盡致，加上當(dāng)年“911”恐怖事件的影響，2001年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入了低谷。面對(duì)如此不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，微軟的銷售收入仍然比1999和2000年分別增長(zhǎng)了23%和12%，這說(shuō)明微軟抗擊宏觀經(jīng)濟(jì)

14、周期波動(dòng)的能力很強(qiáng)。而三大汽車公司在遭遇逆境的2001年，銷售收入迅速滑落（通用汽車、福特汽車和戴克汽車的銷售收入分別比2000年下降了3%、5%和4%），表明三大汽車抵御宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力較為脆弱。2. 利潤(rùn)質(zhì)量的分析利潤(rùn)是企業(yè)為其股東創(chuàng)造價(jià)值的最主要來(lái)源，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最重要指標(biāo)之一。與收入質(zhì)量的分析方法一樣，利潤(rùn)質(zhì)量的分析也是側(cè)重于成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。成長(zhǎng)性越高、波動(dòng)性越小，利潤(rùn)質(zhì)量也越好，反之亦然。表2以趨勢(shì)報(bào)表的方式，揭示了1999至2006年期間三大汽車公司與微軟凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。表2 微軟與三大汽車公司凈利潤(rùn)趨勢(shì)報(bào)表 199920002001200320032004200

15、52006微軟公司億美元94 73 78 95 90 122 126 141趨勢(shì)比100%78% 83%101%96%130%134%150%通用汽車億美元60 45 6 17 38 28-106-21趨勢(shì)比100%75%10%28%63%47%-176%-35%福特汽車億美元 72 35-55-10 5 35 20-124趨勢(shì)比100%49%-76%14% 7%49%28%-172%戴克汽車億歐元 57 79 -7 47 4 25 28 32趨勢(shì)比100%139%-12%82%7%44%49%56% 就凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性而言，三大汽車公司與微軟相比，顯得黯然失色。戴克汽車2006年的凈利潤(rùn)比19

16、99年下降了44%，通用汽車和福特汽車更是慘不忍睹，在2005和2006分別發(fā)生了106億美元和124億 的巨額虧損。與此形成鮮明對(duì)照的是，微軟2006年的凈利潤(rùn)比1999年增長(zhǎng)了50%。 另一方面，三大汽車公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)性明顯大于微軟,除了2000和2001年出現(xiàn)較大波動(dòng)外,微軟的凈利潤(rùn)在其他年度沒(méi)有出現(xiàn)顯著的波動(dòng)，表明其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。相反地，三大汽車公司的凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)了大起大落的變動(dòng)趨勢(shì)，表明它們具有很高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 值得關(guān)注的是，在2000年銷售收入比1999年增長(zhǎng)10%的情況，為何微軟當(dāng)年的凈利潤(rùn)反而比1999年下降了22%？只要對(duì)這兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的利潤(rùn)表稍加分析就可以發(fā)現(xiàn)，2000年

17、凈利潤(rùn)的減少主要有兩個(gè)方面的原因：一是微軟在當(dāng)年確認(rèn)了48.04億美元的投資減值損失，二是當(dāng)年的研究開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用比1999年增加了13.66億美元。投資減值損失屬于非經(jīng)營(yíng)性損失，與微軟的主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)性。而研究開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用則屬于斟酌性支出（Discretionary Expenditure），管理層對(duì)這兩項(xiàng)費(fèi)用發(fā)生金額的多寡、發(fā)生時(shí)間的遲早，具有很高的自由裁量權(quán)，因而往往成為管理層調(diào)節(jié)利潤(rùn)的便利工具。2000年，微軟的研究開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用分別比1999年增加了16%和18%，遠(yuǎn)高于10%的收入增幅。這很可能表明微軟通過(guò)加大研究開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用，人為壓低2000年的凈利潤(rùn)。

18、考慮到微軟1998至2002年期間正遭受反壟斷訴訟官司的困擾，訴諸于盈余管理不足為奇，其目的可能是為了降低潛在的政治成本。3. 毛利率的分析 毛利率等于銷售毛利除以銷售收入，其中銷售毛利等于銷售收入減去銷售成本與銷售稅金之和。毛利率的高低不僅直接影響了銷售收入的利潤(rùn)含量，而且決定了企業(yè)在研究開發(fā)和廣告促銷方面的投入空間。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在很大程度上取決于企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品品牌。毛利率越高，不僅表明企業(yè)所提供的產(chǎn)品越高端，也表明企業(yè)可用于研究開發(fā)以提高產(chǎn)品質(zhì)量、可用于廣告促銷以提升企業(yè)知名度和產(chǎn)品品牌的空間越大。而研究開發(fā)和廣告促銷的投入越多，企業(yè)就可以培育更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

19、，從而確保企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。 表3列示了三大汽車公司與微軟的毛利率。通用汽車和福特汽車毛利率的計(jì)算只涵蓋汽車制造和銷售業(yè)務(wù)，剔除了金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。戴克汽車提供的分部報(bào)告資料不詳細(xì)，無(wú)法剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，故直接以合并報(bào)表上的銷售收入與銷售成本作為毛利率的計(jì)算基礎(chǔ)。微軟的銷售收入全部來(lái)自軟件的開發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，無(wú)需剔除。 表3 三大汽車公司與微軟毛利率的比較會(huì)計(jì)年度通用汽車福特汽車 戴克汽車 微軟公司 2001 9.2% 1.8% 16.1% 86.3% 2002 7.8% 6.8% 18.8% 81.6% 2003 8.0% 6.2% 19.4% 81.2% 2004 6.9% 7.7% 19

20、.3% 81.8% 2005 2.7% 5.8% 17.9% 84.4% 2006 4.8% -3.9% 17.1% 79.1%* * 2007會(huì)計(jì)年度,微軟對(duì)Xbox游戲機(jī)業(yè)務(wù)確認(rèn)了10.57億美元的減值損失,并計(jì)入銷售成本,若剔除這一因素,微軟當(dāng)年的毛利率為81.1%?？梢?jiàn)，微軟高達(dá)80%以上的毛利率是通用汽車和福特汽車的10倍，這正是“新經(jīng)濟(jì)”與“舊經(jīng)濟(jì)”的最大差別之一。對(duì)于微軟而言，銷售成本主要包括拷貝費(fèi)用、包裝費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用，它們?cè)诳偟某杀举M(fèi)用中所占比例不大，廣告促銷和研究開發(fā)費(fèi)用才是微軟的最重要成本費(fèi)用項(xiàng)目。2006年，微軟的廣告促銷和研究開發(fā)費(fèi)用合計(jì)數(shù)為186億美元，是銷售成本的

21、1.94倍！事實(shí)上,過(guò)去十年微軟每年從銷售中拿出20%至25%用于廣告促銷,15%至20%用于研究開發(fā)活動(dòng)。相比之下，三大汽車公司在廣告促銷和研究開發(fā)的投入，占銷售收入的比例只有10%左右。正是因?yàn)樵趶V告促銷和研究開發(fā)方面不斷加大投入力度，微軟盈利能力的可持續(xù)性才使得三大汽車公司相形見(jiàn)絀。（二）資產(chǎn)質(zhì)量分析 資產(chǎn)質(zhì)量可以從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金含量這兩個(gè)角度進(jìn)行分析。1資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指各類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例。分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有助于評(píng)估企業(yè)的退出壁壘、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，企業(yè)的退出壁壘（Exit Barrier）就越高，企業(yè)自由選擇權(quán)就越小。當(dāng)

22、企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，獲利空間萎縮，發(fā)展前景不明時(shí)，企業(yè)通常面臨著兩種選擇：退出競(jìng)爭(zhēng)或繼續(xù)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例不高的企業(yè)，選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的策略需要付出的機(jī)會(huì)成本較小。反之，對(duì)于固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例很高的企業(yè)，選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的策略需要付出高昂的機(jī)會(huì)成本，因?yàn)樵谶@些資產(chǎn)（尤其是固定資產(chǎn)）上的投資很可能要成為廢銅爛鐵。出于無(wú)奈，這類企業(yè)只好選擇繼續(xù)參與競(jìng)爭(zhēng)的策略，其結(jié)果往往是承擔(dān)了巨大的市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻只能獲得微不足道的回報(bào)，甚至發(fā)生巨額虧損。從表4可以看出，三大汽車公司的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例很高,屬于典型的資本密集型行業(yè)（Capital Intensive

23、 Industry）,而微軟的固定資產(chǎn)所占比重微不足道，屬于典型的以知識(shí)為基礎(chǔ)的行業(yè)（Knowledge-based Industry）。以2006年為例，通用汽車、福特汽車和戴克汽車固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例分別為32.3%、24.5%和37.4%，而微軟的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例僅為6.9%,這說(shuō)明三大汽車公司的退出門檻顯著高于微軟，自由選擇權(quán)小于微軟。表4 微軟和三大汽車公司固定資產(chǎn)及其占資產(chǎn)總額的比例200120022003200420052006微軟公司固定資產(chǎn)（億美元） 23 22 23 23 30 44占資產(chǎn)總額比例 3.4% 2.8%2.4%3.2%4.4%6.9%通用汽車固定資

24、產(chǎn)（億美元） 695 652 688 714 767599占資產(chǎn)總額比例21.6%17.7%15.3%14.9%16.1%32.2%福特汽車固定資產(chǎn)（億美元） 784761738 656 633 683占資產(chǎn)總額比例28.4%25.8% 23.8%21.9%22.9%24.5%戴克汽車固定資產(chǎn)（億美元） 713 588 524 565 663 710占資產(chǎn)總額比例34.4%31.4%29.4%30.9%32.9%37.4%固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)所占比例還可以用于評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。什么是風(fēng)險(xiǎn)？經(jīng)濟(jì)學(xué)上將風(fēng)險(xiǎn)定義為不確定性（Uncertainty）。風(fēng)險(xiǎn)可分為三種：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（包括環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）

25、、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（固定成本與變動(dòng)成本的相對(duì)比例）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（資本結(jié)構(gòu)與利率結(jié)構(gòu)）。這三類風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)（財(cái)務(wù)學(xué)上將風(fēng)險(xiǎn)定義為利潤(rùn)的易變性）。固定資產(chǎn)的折舊和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷屬于固定成本，這兩類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，固定成本占成本總額的比例一般也較高。其他條件保持相同，固定成本比率越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，因?yàn)檫@種成本結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的放大。三大汽車公司固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例顯著高于微軟，因而它們的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比微軟高出了很多倍。這也從一個(gè)側(cè)面上解釋了經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化時(shí)，三大汽車公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度明顯大于微軟的原因。一般地說(shuō)，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，表明企業(yè)面

26、臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。這是因?yàn)橘Y本密集型的企業(yè)，其固定資產(chǎn)遭受技術(shù)陳舊的可能性較大，特別是新技術(shù)的出現(xiàn)，容易導(dǎo)致這類企業(yè)因技術(shù)陳舊而不得不對(duì)固定資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備。此外，為了使其技術(shù)跟上行業(yè)發(fā)展的步伐，資本密集型的企業(yè)還必須將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)千辛萬(wàn)苦賺得的現(xiàn)金流量不斷用于固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代，加大了未來(lái)期間的資金需求。2現(xiàn)金含量的分析 資產(chǎn)是指企業(yè)因過(guò)去的交易、事項(xiàng)和情況而擁有或控制的能夠帶來(lái)未來(lái)現(xiàn)金流量的資源。根據(jù)這一定義，評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的方法之一就是分析資產(chǎn)的現(xiàn)金含量。資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，資產(chǎn)質(zhì)量越好，反之亦然。 首先，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性就越大。對(duì)于擁有充?，F(xiàn)金儲(chǔ)備的企業(yè)而言，一旦市場(chǎng)

27、出現(xiàn)千載難逢的投資機(jī)會(huì)或其他有利可圖的機(jī)遇，它們就可迅速加以利用，而對(duì)于出現(xiàn)的市場(chǎng)逆境，它們也可以坦然應(yīng)對(duì)。反之，對(duì)于現(xiàn)金儲(chǔ)備嚴(yán)重匱乏的企業(yè)，面對(duì)再好的投資機(jī)會(huì)和其他機(jī)遇，也只能望洋興嘆，對(duì)于始料不及的市場(chǎng)逆境，它們往往一蹶不振。 表5列示了微軟和三大汽車公司過(guò)去六年的現(xiàn)金性資產(chǎn)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和隨時(shí)可以變現(xiàn)的有價(jià)證券投資之和）及其占資產(chǎn)總額的比例。表5 微軟和三大汽車公司現(xiàn)金性資產(chǎn)及其占資產(chǎn)總額的比例200120022003200420052006微軟公司現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元） 529 627 728 487 433 335占資產(chǎn)總額比例78.2%78.8%77.1%68.7%63.6%53

28、.0%通用汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元） 350 276 476 494 354241占資產(chǎn)總額比例10.9%7.5%10.6%10.2%7.4%12.9%福特汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元） 247321344 300 402503占資產(chǎn)總額比例8.9%10.8%11.0%10.0%14.6%18.1%戴克汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元） 145 124 143 117 126 131占資產(chǎn)總額比例7.0%6.6%8.0%6.4%6.3%6.9%從上表可以看出，過(guò)去六年微軟資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量介于53%至78%之間，表明其具有無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)彈性。而三大汽車公司資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量很少超過(guò)15%，財(cái)務(wù)彈性極低。值得

29、一提的是，微軟2004至2006年的現(xiàn)金含量之所以逐年下降，主要是因?yàn)?004年7月20日，微軟宣布了760億美元的一攬子現(xiàn)金分紅計(jì)劃，包括在2004年一次性派發(fā)320億美元的特別現(xiàn)金股利，在2005和2006年分別凈回購(gòu)了171億美元和208億美元的股票。其次，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)發(fā)生潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)就越低，反之，發(fā)生潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)越高。如果企業(yè)的大部分資產(chǎn)由非現(xiàn)金資產(chǎn)（如應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)）所組成，那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價(jià)損失和減值損失的概率就越大。從對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，三大汽車公司最大的資產(chǎn)項(xiàng)目是金融資產(chǎn)。在這些金融資產(chǎn)中，三大汽車公司下屬的金

30、融和保險(xiǎn)部門的應(yīng)收款項(xiàng)（對(duì)汽車經(jīng)銷商的債權(quán)）高居榜首。表6列示了微軟和三大汽車公司應(yīng)收款項(xiàng)的金額及其占資產(chǎn)總額的比例。 表6 應(yīng)收款項(xiàng)余額及占比資產(chǎn)總額的比例 微軟公司通用汽車福特汽車戴克汽車應(yīng)收款項(xiàng)（億美元）比例（%）應(yīng)收款項(xiàng)（億美元）比例（%）應(yīng)收款項(xiàng)（億美元）比例（%）應(yīng)收款項(xiàng)（億歐元）比例（%）2001 51 7.5 99830.6 1,10239.9 495 23.92002 52 6.4 1,34636.5 97032.9 521 27.82003 59 6.3 1,74839.9 1,10035.4 526 29.52004 7210.2 1,99641.6 1,12537.6

31、568 31.12005 9313.4 1,80838.0 1,11440.3 611 30.32006 11317.9 139*7.51,10839.8 52327.5* 2006年,通用汽車將其從事金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的子公司GMAC出售,GMAC的報(bào)表不再納入合并報(bào)表范圍，故應(yīng)收款項(xiàng)大幅下降。2006年通用汽車的資產(chǎn)總額為1861億美元，比2005年的4742億美元急劇下降?？梢?jiàn)，三大汽車公司的應(yīng)收款項(xiàng)金額巨大，占資產(chǎn)總額的比例不僅遠(yuǎn)高于微軟，也比固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例高得多。應(yīng)收款項(xiàng)居高不下，不僅占用了三大汽車公司大量的營(yíng)運(yùn)資本，加重了利息負(fù)擔(dān)，而且增大了發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。最后需要說(shuō)明的是

32、，在分析微軟與三大汽車公司的資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，還應(yīng)考慮沒(méi)有在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的“軟資產(chǎn)”。譬如，根據(jù)商業(yè)周刊2007年全球100大品牌價(jià)值的評(píng)比中，微軟的品牌價(jià)值高達(dá)587億美元，僅次于可口可樂(lè)（653億美元），遠(yuǎn)高于戴克汽車旗下的“奔馳”品牌（236億美元）。這些賬外的“軟資產(chǎn)”，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和核心競(jìng)爭(zhēng)力的維持是至關(guān)重要的。對(duì)于微軟這類知識(shí)經(jīng)濟(jì)型的企業(yè)，其他沒(méi)有在資產(chǎn)負(fù)債表上反映的“軟資產(chǎn)”還包括在人力資源和研究開發(fā)方面的投入。（三）現(xiàn)金流量分析現(xiàn)金流量是企業(yè)生存和發(fā)展的“血液”。眾所周知，現(xiàn)金流量表分為三大部分：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營(yíng)活

33、動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“放血功能”，而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量則相當(dāng)于企業(yè)的“輸血功能”。當(dāng)“造血功能”大于“放血功能”時(shí)，企業(yè)不靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）也可高枕無(wú)憂。反之，當(dāng)“放血功能”大于“造血功能”時(shí)，企業(yè)只有依靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）才能安然無(wú)恙?，F(xiàn)金流量可以從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（Operational Cash Flow）和自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)這兩個(gè)角度進(jìn)行分析。1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的分析如前所述，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”，即不靠股東注資、不靠銀行貸款、不靠變賣非流動(dòng)資產(chǎn)，企業(yè)通

34、過(guò)其具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)就能夠獨(dú)立自主地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量。如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入顯著大于現(xiàn)金流出，表明其“造血功能”較強(qiáng)，對(duì)股東和銀行的依賴性較低。反之，如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量入不敷出（現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入）且金額巨大，表明企業(yè)的“造血功能”脆弱，對(duì)股東和銀行的依賴性較高。 表7列示了過(guò)去六年微軟與三大汽車公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量:表7 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量比較 微軟公司(億美元)通用汽車 (億美元)福特汽車(億美元)戴克汽車(億歐元) 2001 145 122 219 155 2002 158 84 178 180 2003 146 -23 208 165 2004 166 94 150 11

35、1 2005 144 -168 146 124 2006 178 -118 96 140從上表可以看出,三大汽車公司的“造血功能”明顯遜色于微軟。如果再考慮銷售規(guī)模差異的因素，則三大汽車公司的“造血功能”更是相形見(jiàn)絀。表8列示了三大汽車公司與微軟經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量占銷售收入的比例。表8 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量占銷售收入比例會(huì)計(jì)年度 微軟公司 通用汽車 福特汽車 戴克汽車 2001 51.06% 7.20% 13.63% 10.30% 2002 49.07% 4.71% 10.95% 12.23% 2003 39.67% -1.25% 11.74% 12.09% 2004 41.71% 4.86% 13.3

36、1% 7.79% 2005 32.51% -8.75% 8.78% 7.51% 2006 34.83% -.5.69% 6.00% 9.23% 上表也說(shuō)明微軟銷售收入的質(zhì)量顯著優(yōu)于三大汽車公司，因?yàn)槠滗N售收入的含金量持續(xù)地高于三大汽車公司。2自由現(xiàn)金流量 在現(xiàn)金流量的分析中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量固然重要，但更重要的自由現(xiàn)金流量。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造血功能”的強(qiáng)弱，但即使是正值的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量也未必代表企業(yè)可將其全部用于還本付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付息和支付股利能力的最重用指標(biāo)是自由現(xiàn)金流量。從定性的角度看，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模的前提下，能夠自由處置（包括還本付息和

37、支付股利）的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量。從定量的角度看，自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模所必需的資本性支出（更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出）。這是因?yàn)?，固定資產(chǎn)經(jīng)過(guò)使用，必然會(huì)陳舊老化，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量首先必須滿足更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金需求，剩余部分才可用于還本付息和支付股利。將自由現(xiàn)金流量與企業(yè)還本付息、支付股利所需的現(xiàn)金流出進(jìn)行比較，就可評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的真正能力。 表9列示了三大汽車公司與微軟過(guò)去六年的自由現(xiàn)金流量及其與還本付息的對(duì)比情況： 表9 自由現(xiàn)金流量與還本付息的比較通用汽車（億美元） 福特汽車（億美元） 戴克汽車（億歐元）微軟公司（億美元）2001自由現(xiàn)金

38、流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 43.48 83.17 3,027.05154.79108.16 2,687.5765.8813.17 1,684.06137.39 -*154.662002自由現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額16.1175.03 3,622.39110.01 88.01 2,896.32 108.71 10.40 1,523.23 149.06-*168.202003自由現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 -94.21 94.64 4,239.16119.39 76.43 2,990.7298.8234.46 1,437.87 135.17-* 195.432004自由現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 16.0

39、3119.80 4,525.61165.7170.71 2,861.0646.7418.33 1,493.50 157.93-* 227.002005自由現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 -250.35 157.68 4,614.83 84.30 76.43 2,630.6257.7311.12 1,651.83 128.26-* 294.932006自由現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 -196.92 169.45 1,916.3327.6187.83 2,820.1977.48 9.13 1,558.67 155.32 -* 320.74*微軟沒(méi)有銀行貸款，故利息支出為零,其負(fù)債主要由不需付息的遞延收入和應(yīng)付賬款組成。 可以看出，三大汽車公司的自由現(xiàn)金流量相對(duì)于