證券估價培訓講座(powerpoint 19頁)

1、第三章第三章 證券證券(zhngqun)(zhngqun)估價估價2000年年9月月第一頁，共二十一頁。第一節(jié)第一節(jié) 不同的價值不同的價值(jizh)概念概念運用貨幣時間價值的原理，可以對各種證券的價值進行(jnxng)估計。定價理論是公司理財各章內(nèi)容的一個基礎(chǔ)，公司的主要決策（籌資決策中資本成本的計算、證券投資決策中證券內(nèi)在價值的計算）都與定價有關(guān)。一、清算價值和持續(xù)經(jīng)營價值一、清算價值和持續(xù)經(jīng)營價值清算價值（清算價值（liquidation value）是一項資產(chǎn)或一組資產(chǎn)從正在運營的組織中分離出來單獨出售所獲得的貨幣額持續(xù)經(jīng)營價值（持續(xù)經(jīng)營價值（going -concern value）

2、是指公司作為一個持續(xù)經(jīng)營的組織整體出售所獲得的貨幣額。二、帳面價值和市場價值二、帳面價值和市場價值第二頁，共二十一頁。資產(chǎn)帳面價值（資產(chǎn)帳面價值（book value）是資產(chǎn)的入帳(r zhn)價值（歷史成本原則所決定的），即資產(chǎn)的成本減去累計折舊；公司的帳面價值等于資產(chǎn)總額減去負債和優(yōu)先股之和。市場價值（市場價值（market value）是資產(chǎn)交易時的市場價格；對公司而言，市場價值是清算價值和持續(xù)經(jīng)營價值兩者中較大者。三、內(nèi)在價值（三、內(nèi)在價值（intrinsic value）內(nèi)在價值內(nèi)在價值是指在對所有影響價值的因素（資產(chǎn)、收益、管理）都正確估價后所得到的證券價值，是證券的經(jīng)濟價值。若市

3、場是有效率的，信息是完全的，則證券時價(shji)（current market price）應(yīng)圍繞其內(nèi)在價值上下波動。證券估價的基本方法，是將證券投資者獲得的現(xiàn)金流量按投資者要求的報酬率折現(xiàn)，計算其現(xiàn)值。這是一種考慮了各種風險后計算證券應(yīng)有價值的方法?；居嬎愎綖榈谌?，共二十一頁。 PV=Ct /（1+k）t （t=1，2，3， ， ，n） 公式(gngsh)（21） 其中：PV證券現(xiàn)值 Ct第T期的預(yù)期現(xiàn)金流量 k貼現(xiàn)率 n投資受益期間 證券內(nèi)在價值的影響因素：預(yù)期未來的現(xiàn)金流量，其與內(nèi)在價值成同方向變化(binhu)。 貼現(xiàn)率，其中包括時間價值和風險價值， 其與內(nèi)在價值成反方向變化。

4、 投資受益期，其與內(nèi)在價值成反方向變化。 第四頁，共二十一頁。第二節(jié)第二節(jié) 債券債券(zhiqun)估價（估價（Bond）影響債券內(nèi)在價值的因素(yn s)有：債券面值（face value）、息票率（coupon rate）、貼現(xiàn)率（discount rate）。一、非零息債券（一、非零息債券（nonzero coupon bond）是指在債券發(fā)行期內(nèi)定期支付利息（復(fù)利），到期還本的債券。債券內(nèi)在價值為 P=（iF）/（1+K）t+F/（1+K）n =I/（1+K）t+F/（1+K）n （t=1，2，3，n） =IPVIFA k.n+FPVIF k.n 公式（22） 其中：P債券價格 i 債

5、券票面利息率（息票率） F債券面值 I每年利息 K貼現(xiàn)率（市場利率或必要報酬率） n付息總期數(shù) 第五頁，共二十一頁。二、一次還本付息（不計復(fù)利二、一次還本付息（不計復(fù)利(fl)）的債券）的債券 其債券內(nèi)在價值為其債券內(nèi)在價值為 F+(F in) P= （1+ K）n =（F+F in）PVIF k.n 公式（23） 三、零息債券（三、零息債券（zero coupon bond） 純貼息債券（純貼息債券（pure discount bond） 貼息發(fā)行債券貼息發(fā)行債券 以低于面值的價格出售、不支付利息(lx)、到期還本的債券，是一種以價格增殖的形式作為投資者回報的債券。其債券內(nèi)在價值為 F P=

6、 =FPVIF k.n 公式（24） （1+K）n 第六頁，共二十一頁。四、半年付息四、半年付息(f x)一次的債券（一次的債券（semiannual compounding of interest）美國債券大多數(shù)為此種債券。其債券內(nèi)在價值(jizh)為 I/2 F P= + （t=1，2，3，2n） （1+K/2）t （1+K/2）2n =（I/2）PVIFA k/2.2n+FPVIF k/2.2n 公式（25） 五、永久債券（五、永久債券（perpetual bond） 無還本期、定期支付利息直到永遠的債券。例如，英國統(tǒng)一公債（CONSOL）、美國舉債建造巴拿馬運河的債券。其債券內(nèi)在價值

7、為 I P= 公式（26） K第七頁，共二十一頁。第三節(jié)第三節(jié) 股票股票(gpio)估價（普通股）估價（普通股）股票估價與債券估價原理相同，也是由其未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)所決定。股票未來現(xiàn)金流量有二類，一是支付的股利，二是出售股票時的售價一是支付的股利，二是出售股票時的售價。與債券現(xiàn)金流量不同，股票現(xiàn)金流量有更大的不確定性。一股票定價的基本模型一股票定價的基本模型問題：問題：股票內(nèi)在價值是等于下一期股利和下一期股票出售價格的現(xiàn)值總和還是以后所有(suyu)各期股利的現(xiàn)值？例如：某人持有股票1年，為得到股票其支付的價格為P0，則 D1 P1 P0= + （公式（27） 1+K 1+K 其中：D1年末收

8、到的股利 P1年末股票的出售價格（投資者第一年末購買股票支付的價格） P0股票投資的現(xiàn)值（股票內(nèi)在價值） K貼現(xiàn)率第八頁，共二十一頁。第一年末股票投資者決定(judng)股票價格（內(nèi)在價值）的方法為 D2 P2 P1= + 公式（28） 1+K 1+K 其中：D2第二年末(nin m)的股利 P2第二年末 股票的出售價格 將（28）式代入（27）式，則有 D1 D2 P2 P0= + + 公式（29） （1+K） （1+K）2 （1+K）2 以次類推，則有 D1 D2 D3 Dt P0= + + = 公式（210） （1+K） （1+K）2 （1+K）3 （1+K）t （t=1，2，3，） 第

9、九頁，共二十一頁。由此可見，以上關(guān)于股票內(nèi)在價值計算的兩種觀點都是正確的。因此，公式（110）可以認為是股票估價的一般模型。用公式（210）計算股票內(nèi)在價值時，通常假設(shè)公司在未來某個(mu )時候支付股利，當公司清算或被并購時，也會支付清算股利或回購股票而發(fā)生現(xiàn)金支付。若公司從不支付任何現(xiàn)金股利或其他形式的股利，則股票價值等于零。二、不同類型股票二、不同類型股票(gpio)的價值的價值（一）零成長股票（一）零成長股票（no growth or zero growth stock） 每年發(fā)放固定的股利，即D1=D2=D3=D，則 D P= （永續(xù)年金） 公式（211） K第十頁，共二十一頁。（二

10、）固定成長股票（二）固定成長股票（constant growth） 股利以固定的比例g增長，則未來第t期的預(yù)期股利Dt=D0（1+g）t，根據(jù)股票估價一般模型則有： D1 D2 D3 P= + + （ 1+K） （1+K）2 （1+K）3 D0（1+g） D0（1+g）2 D0（1+g）3 = + （1+K） （1+K）2 （1+K）3 D0（1+g）t = （t=1，2，3，） 公式（212） （1+K）t假設(shè)Kg（這是個很合理(hl)的假設(shè)，因為若Kg，則股票價值為無窮大），上式可簡化為： D1 P= 公式（213） K g 其中：D0最近一期的股利 D1未來第一期的股利 第十一頁，共二十

11、一頁。公式（213）經(jīng)變化后可求出投資者要求(yoqi)的報酬率 D1 K= + g 公式（214） P =股利收益率+資本利得收益率 （三）非固定成長股票（階段性增長（三）非固定成長股票（階段性增長 growth phases） 有一些股票（例如(lr)高科技企業(yè)）的價值會在短短幾年內(nèi)飛速增長（甚至gK），但接近成熟期時會減慢其增長速度，即股票價值從超常增長率到正常增長率（固定增長）之間有一個轉(zhuǎn)變。這種非固定成長股票價值的計算，可按下列步驟進行： 第一步：第一步：將股利的現(xiàn)金流量分為兩部分，即開始的快速增長階段和其后的固定增長階段，先計算快速增長階段的預(yù)期股利現(xiàn)值，計算公式為： D0（1+g

12、t）t = （t=1，2，3，n） 公式（215） （1+K）t第十二頁，共二十一頁。 其中：n高速(o s)增長階段的預(yù)計年數(shù) gt高速增長階段第t期的預(yù)計股利增長率，gt可以逐 年變化，也可以固定。 第二步：第二步：采用固定增長模式，在高速增長期末（n期）即固定增長開始時，計算股票價值，并將其折為現(xiàn)值，計算公式為： 1 D n+1 公式（216） （1+K）n K g第三步：第三步：將以上兩步求得的現(xiàn)值相加就是(jish)所求的股票內(nèi)在價值，計算公式為： D0（1+gt）t 1 D n+1 P= + 公式（117） （1+K）t （1+K）n K g （t=1，2，3，n） 第十三頁，共二

13、十一頁。例如(lr)，AS公司擁有一種新藥，從現(xiàn)在起每股股利D0為1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增長，3年后以固定股利7%增長，股東要求的收益率為15%。則AS公司股票價值計算如下：第一、計算高速(o s)增長階段預(yù)期股利現(xiàn)值，如表21所示： 表21 t 第t年股利 PVIF 15%,t 股利現(xiàn)值 1 1.4 1.3=1.58 0.870 1.3746 2 1.4 1.32=1.79 0.756 1.3532 3 1.4 1.33=2.02 0.658 1.3292 1.4(1+13%) t高速增長階段預(yù)期股利現(xiàn)值= （1+15%）t =1.3746+1.3532+1.329

14、2= 4.05696 第十四頁，共二十一頁。第二、先計算(j sun)第三年末時的股票內(nèi)在價值： D4 D3（1+g） P3= = K g K g 2.02(1+7%) = = 27.0175 15% 7% 然后(rnhu)將其貼現(xiàn)至第一年年初的現(xiàn)值為： P3 27.0175 = (1+K)3 （1+15%）3 =27.0175PVIF 15%,3=17.7775第十五頁，共二十一頁。 1 D n+1 1 D4 = （1+K）n K g （1+15%）3 15%7% =17.7775第三、將上述兩步計算結(jié)果相加，就是AS公司股票內(nèi)在價值 PO=.05696+17.7775=21.83 從超常股

15、利增長率向固定股利增長率的轉(zhuǎn)變(zhunbin)可能要經(jīng)過更多的階段，即比上述的兩階段要多。三、股票定價模型中有關(guān)參數(shù)的估計三、股票定價模型中有關(guān)參數(shù)的估計1增長率增長率g 當部分盈余沒有當作股利支付給投資者，即部分盈余被保留時，下一年的盈余可用下式估計： 下一年盈余=今年盈余+今年留存收益 今年留存收益的回報率 公式（218）第十六頁，共二十一頁。上式兩端同除以“今年盈利”，則有 下一年盈利 今年盈利 今年留存收益 = + 今年留存收益回報率 今年盈利 今年盈利 今年盈利 1+g=1+留存收益率留存收益回報率 g=留存收益率留存收益回報率 公式（219） 其中的“留存收益回報率”的確定，可假

16、定近期選擇的項目與其他年度投資項目有著同樣的回報，即可利用(lyng)歷史上的權(quán)益報酬率（ROE）來估計現(xiàn)有的留存收益的預(yù)期回報率。例如，例如，P公司財務(wù)報告有2000000元盈利，計劃留存收益率為40%，公司歷史上權(quán)益報率（ROE）為16%，求P公司盈利增長率（股利增長率與盈利增長率同比例）。 公司見保留800000元（200000040%），假設(shè)歷史ROE是對未來回報率的恰當估計，則盈利預(yù)計增長128000（80000016%），盈利增長率為 盈利增長率=128000/2000000=0.064=6.4%第十七頁，共二十一頁。即下一年的盈利=2000000 1.064=2128000用公式

17、（219）計算， 則 G=40% 16%=0.064=6.4% 在過去若干年內(nèi)股利增長較穩(wěn)定的情況下，也可以用過去一定時期內(nèi)股利增長率的幾何平均數(shù)作為g的估計值，計算公式為 g =Dn/D0 1 公式（220） =g1g2 g3 gtgn 1 公式（221） 其中：Dn第n期股利 D0第一期股利 g t第t期的股利增長率2貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率K D1 D1 由PO= 可得 K= + g K g P0 其中的g可根據(jù)公式（219）、（220）、（221）估計(gj)，Po可根據(jù)公開的股利和股票價格信息來計算。 第十八頁，共二十一頁。歡迎訪問(fngwn)：北理工99MBA主頁第十九頁，共二十一頁。1、有

18、時候讀書(d sh)是一種巧妙地避開思考的方法。2022-2-232022-2-23Wednesday, February 23, 20222、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。2022-2-232022-2-232022-2-232/23/2022 9:22:32 PM3、越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。2022-2-232022-2-232022-2-23Feb-2223-Feb-224、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。2022-2-232022-2-232022-2-23Wednesday, February 23, 20225、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強。2022-2-232022-2-232022-2-232022-2-232/23/20226、意志堅強的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。2022年2月23日星期三2022-2-232022-2-232022-2-237、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。2022年2月2