畢業(yè)論文 - 我國上市公司資本結構分析

1、 Shan xi University of Finance and Economics 本科學年論文（設計）論文題目：我國上市公司資本結構分析姓名：學號：班級：2013級財務管理3班專業(yè)：財務管理學院：會計學院指導教師： 完成時間：2015年 7 月03日摘 要資本結構是公司各種資本價值構成及其比例關系，它能反映出一家公司的結構分層、管理者傾向、控制權分配，甚至間接體現(xiàn)出公司的核心競爭力，對公司的經營成果、市場價值乃至可持續(xù)發(fā)展能力產生不可預估的影響。然而不論何種組織形式的公司，受我國特殊環(huán)境的影響，例如經濟發(fā)展速度過快、金融市場復雜多變，普遍存在資本結構構建不合理、調整不及時的現(xiàn)象，從而造

2、成資本成本增加，阻礙了公司的長期健康發(fā)展。本文通過對上市公司資本結構現(xiàn)狀及問題的分析，便于管理者構建最優(yōu)資本結構，節(jié)約資本成本，對實現(xiàn)上市公司的持續(xù)健康發(fā)展具有重大意義。本文根據(jù)國內外的相關資料以及國內學者的研究，結合我國融資大環(huán)境以及上市公司自有特點，對資本結構的現(xiàn)狀及問題分析。最后，針對結論，本文給出了資本結構優(yōu)化的相關建議。關鍵詞： 上市公司；資本結構；資本成本；目 錄摘 要.I目 錄.II一、 前 言1二、 資本結構的相關概述2(一) 資本結構的概念21. 資本結構的界定22、企業(yè)融資方式與資本結構的關系2(二) 資本結構的理論發(fā)展31、傳統(tǒng)資本結構理論32、現(xiàn)代資本結構理論。33、新

3、資本結構理論。4三、我國企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀與問題5（一）我國企業(yè)資本結構的形成及現(xiàn)狀51. 我國企業(yè)融資模式的演變形成52、我國企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀描述5（二）我國企業(yè)資產結構存在的問題71. 外源性融資比例高于內源性融資72. 股權融資明顯高于債務融資73、國有資本的產權界定不分明84. 資產負債率偏低，負債結構不合理8四、資本結構優(yōu)化的相關建議.9（一）加強企業(yè)治理機構，優(yōu)化企業(yè)融資狀況9（二）充分利用稅盾和財務杠桿效應9（三）強調動態(tài)資本結構的構建9結 論10參考文獻11.一、 前 言財務金融領域的學者從未停止對資本結構理論的探索。資本結構不僅影響公司的結構分層、管理者傾向、控制權分配，甚

4、至間接體現(xiàn)出公司的核心競爭力，對公司的經營成果、市場價值乃至可持續(xù)發(fā)展能力意義重大。該怎樣選擇最佳融資方式以適應投資決策需求，一直以來就是企業(yè)融資中最古老且尚至今未能解決的問題。在全球眾多經濟學家的努力探索下，資本結構理論迅速發(fā)展，雖然并沒有從根本上解決資本結構問題帶給管理者的困擾，但不斷涌現(xiàn)的新現(xiàn)代理論，已被用于解釋影響公司資本結構的變化的因素和最優(yōu)資本結構的構建。自Modigliani和Miller于1958年建立MM理論，翻開現(xiàn)代資本結構理論研究的新篇章后，全世界的經濟學者開始熱衷于資本結構理論的探索。西方學者的研究腳步相對中國來說較早，希望通過大量的理論和實證研究可以發(fā)掘影響公司資本結

5、構選擇的相關因素，展現(xiàn)資本結構調整與公司市場價值變動的聯(lián)系，進而優(yōu)化資本結構、降低資本成本，為公司資本結構決策和資金分配決策提供理論支持。由于影響公司資本結構的因素復雜而多樣，各國的經濟發(fā)展水平、國家政策、人文環(huán)境各不相同，國外資本結構的研究理論不可能完全適用于我國各種組織的大中小型公司。而不合理的資本結構，增加了資本成本，加大了破產風險，影響公司的經營成果和可持續(xù)發(fā)展能力。鑒于我國資本結構方面理論研究體系的不完善，選擇我國運行比較規(guī)范的上市公司進行分析，發(fā)掘最優(yōu)資本結構的構建途徑，在當下已然成為管理者必修的內容之一，以便能為我國上市公司的資本結構優(yōu)化提供參考和依據(jù)，為上市公司治理結構的完善提

6、供良好的基礎。二、 資本結構的相關概述(一) 資本結構的概念公司的資本結構取決于企業(yè)的融資行為，是資本要素所有者之間和企業(yè)其他要素所有者的契約關系的體現(xiàn)。資本結構與企業(yè)治理、企業(yè)發(fā)展、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)價值之間存在著深刻的內在聯(lián)系。1. 資本結構概念的界定廣義：一般將公司的資本結構看成公司資產負債表中股東權益與負債的比例關系，習慣上稱為融資結構、財務杠桿或者財務結構。8狹義：狹義中將資本結構僅僅定義為公司資產負債表中的股東權益，僅指公司股權資本中各個組成部分之間的比例關系，通常也被稱為股權結構或所有權結構。8這種定義雖然簡捷易懂，但在研究中往往因忽略了債權因素而產生偏差?，F(xiàn)代定義：為了適應現(xiàn)代新經

7、濟時代知識、人力資源在公司發(fā)展中的重要性以及公司之間對人力資源的爭奪，津蓋爾斯提出，資本結構還應包括實物資本（包括股權資本和債權資本）與人力資源之間的比例關系。13迄今為止，這是最寬泛的資本結構定義。2、公司融資方式與資本結構的關系資本結構框架實質上就是公司資金來源途徑。不合理的融資造成資本結構規(guī)劃失敗，帶來較高的資本成本，進而影響了公司的成本和績效。圖2.1直觀的介紹了現(xiàn)代公司的融資來源與資本結構的對應關系。圖2.1 現(xiàn)代公司的融資來源(二) 資本結構的理論發(fā)展資本結構理論是關于公司資本結構、資本成本和公司價值三者之間關系的理論，作為公司財務管理的核心內容，有關資本結構的研究，從20世紀50

8、年代至今，大致可以分為傳統(tǒng)資本結構理論、現(xiàn)代資本結構理論及新資本結構理論3個階段。121、傳統(tǒng)資本結構理論早期的資本結構理論主要包含三種：凈收益理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)折中理論，其中折中理論相對完善。凈收益理論認為，利用負債融資，通過提高企業(yè)的財務杠桿，可以降低總的資本成本，從而提高企業(yè)的市場價值。由于債務的投資報酬率固定，債權人比股東有優(yōu)先求償權，所以債務投資風險要比股權風險低，企業(yè)的債務成本一般低于股東權益成本，因此，企業(yè)負債越多，價值越大，當企業(yè)負債達到100%時，價值最大化。早期凈營業(yè)收入理論認為，資本結構與公司價值無關，無論資本結構如何變化，加權資本成本都是固定的，對公司的市場價值

9、沒有影響，真正決定公司價值的因素是企業(yè)的經營業(yè)收益。傳統(tǒng)理論是介于以上兩種理論之間的一種折中理論，該理論認為，增加債務成本有利于提高公司價值?？傎Y本成本率會隨著權益結構和負債結構的變化而變化，當負債融資的邊際成本等于權益融資的邊際成本時，總資本成本率是最低的，公司的市場價值最大，從而達到公司的最優(yōu)資本結構。早期的傳統(tǒng)理論是在所得稅為零的情況下提出來的，具有一定的局限性，缺乏實際應用意義，但為后來資本結構理論研究奠定了基礎。2、現(xiàn)代資本結構理論Modigliani和Miller(1956)所提出的資本結構模型開啟了現(xiàn)代資本結構理論研究的新篇章。他們二人深入研究公司資本與公司市場價值的關系后，提出

10、包括證券市場是完善的等九個理想假設條件，得出結論：公司的市場價值與資本結構無關，而與實際資產相關。雖然MM理論的提出翻開了資本結構理論研究新的一頁，但其研究成果是在完全理想的條件下提出的，并不具備現(xiàn)實指導意義。Modigliani和Miller(1963)發(fā)表論文對原有理論進行修正，把所得稅引入到原有分析中，得出:由于稅收機制的影響，公司的財務杠桿提高的時候公司的市場價值也會相應提高。隨后，權衡理論引入了破產成本，進一步完善了資本結構理論，該理論認為，負債增加，財務風險加大，由此帶來的破產成本將降低公司的市場價值。因此最優(yōu)資本結構是由稅收機制因素與債務帶來的破產成本共同決定的。3、新資本結構理

11、論Ross(1977)推翻了 MM理論的最后一個假設條件 “完全信息”假設。該理論認為，信息并不是完全對稱的。外部環(huán)境的人只能通過財務報告和交易所公布數(shù)據(jù)揣測公司的發(fā)展情況，并不了解公司內部真實情況，于是負債水平被看作公司質量好壞的信號，公司負債上升帶給投資者積極的信息，他們認為只有當公司未來發(fā)展前景良好的情況下，經營者才會增加負債成本。這樣一來，公司發(fā)行債券可以降低公司資本成本，提升公司市場價值。Myers和Majluf在對公司如何為新投資融資的研究中，提出了優(yōu)序融資理論，該理論認為在信息不對稱條件下，由于不同融資方式對外界傳遞的信息不同，對公司市場價值產生不同的影響，使得公司在進行融資時一

12、般采用內部自有資金，然后是負債融資，最后是發(fā)行股票的融資順序理論。隨著國內外學者對資本結構理論的深入研究，新的資本結構理論層出不窮，為了更直觀的了解資本結構理論的形成過程，本文對資本結構理論的種類按提出順序進行了整理，其思路如圖2.2。 圖2.2 資本結構理論的發(fā)展變化三、我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀與問題（一）我國上市公司資本結構的形成及現(xiàn)狀1. 我國公司融資模式的演變形成公司的資本結構實際上是其多種融資方式組合的結果，因此，要分析資本結構，首先要先了解我國的融資模式。我國公司融資模式的演變過程共分為三個階段，傳統(tǒng)計劃經濟體制下財政主導型的融資模式，商品經濟時期的銀行主導型的融資模式，從上世紀

13、90年代，逐步轉化成市場經濟時期的多元化融資模式。財政主導型的融資模式：在改革開放以前，國家主要依靠稅收和財政手段直接集中分配社會的資金。銀行主導型融資模式：1985 年“撥改貸”在中國全面展開，我國公司的融資體制發(fā)生了重大變革，銀行取代財政成為企業(yè)融資的主要渠道。多元化融資模式：隨著中國資本市場的迅速成長，多方位、多渠道的多元化融資模式格局得以初步形成。銀行貸款、發(fā)行債券、權益性股票的融資方式廣泛體現(xiàn)于各大中型公司中。2、我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀描述我國資本結構理論在經過十幾年的發(fā)展后，國內上市公司的融資模式也發(fā)生了一些變化。表3.1列出了2003-2012年中國非金融上市公司的資本結構變

14、化趨勢，圖3.1則描繪出我國上市公司資產負債率的逐年變化趨勢，表3.2給出了中美日德四國的償債能力指標。表3.1 我國非金融類上市公司資本結構變化趨勢（%）年份資產負債率流動負債比率平均值中位值平均值中位值200356.9650.3939.3642.56200462.1653.0741.1744.74200565.2054.1347.6044.06200664.6056.2752.7051.87200763.2051.2145.2043.19200864.5054.1447.0046.81200967.5057.6652.5047.22201065.2054.3752.3051.7320116

15、4.0057.3350.3049.23201264.0056.3050.1050.77 圖3.1 我國非金融類上市公司資本結構變化趨勢表3.2中美日德四國償債能力指標（%）國家中國美國日本德國資產負債率64.0662.4861.2459.47流動比率92.40139.44140.04116.59速凍比率59.4789.28116.5972.55從上述圖表中可以看出，我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀，主要包含以下幾點內容：（1）我國上市公司資產負債率先后經歷了上升，下降，最后在近兩年保持平穩(wěn)的狀態(tài)。這是因為2002年中國證監(jiān)會對增發(fā)資格進行了限定，這些政策大大約束了上市公司通過配股和增發(fā)股票等任意圈錢

16、行為，我國上市公司的資產負債率得以緩慢回升，后來我國股市在2005年底走出熊市，上市公司重新開始關注股權融資，而證監(jiān)局為促進權益市場回復，放寬了對新股、配股的政策，資產負債率又逐漸下降。（2）上市公司負債中短期負債比重高，還款壓力較大。流動負債比率（流動負債率為流動負債/總負債）一直維持在總負債的1/2左右，這說明上市公司的短期負債較多，財務風險較大。這是因為在我國，商業(yè)銀行是各大企業(yè)主要的貸款機構。證券市場尚處于萌芽階段，很多非上市公司無力發(fā)行債券，只能依賴銀行貸款。（3）我國上市公司資產負債率與其他發(fā)達國家接近，但流動能力相差甚遠。 與其他發(fā)達國家的差距說明我國上市公司存在資產流動性較差，

17、負債結構不合理的情況。這是因為我國信用制度建設不完善，公司債權得不到保障。此外，我國相當一部分公司存在存貨滯銷的問題，使償債能力減弱。（二）我國上市公司資本結構存在的問題隨著市場經濟體制的不斷深化，資本市場制度的發(fā)展速度日益加快，各種融資工具不斷被完善并得到管理者的認可，我國上市公司融資方式的種類越來越多，多元化的融資體制更方便上市公司管理者選擇最適合公司自身的資本結構。但由于受到國家政策、法律制度、信息傳遞效率、管理層偏好、市場格局等因素的影響下，我國上市公司在選擇融資方式上，雖然越來越成熟，但亦存在不少缺陷。1. 外源性融資比例高于內源性融資上市公司的融資方式根據(jù)資金來源可以分為兩種：來自

18、銀行、其他金融機構、證券市場的外源性融資和來自自有盈余公積、折舊、未分配利潤的內源性融資。在20世紀70年代末期改革到90年代初，我國公司融資一般采用兩種方式：一是使用公司內部盈余公積和未分配利潤進行再投資，但是這樣所籌資金有限；二是從商業(yè)銀行取得貸款。在特定的年代背景下，國有大型企業(yè)還存在額外的一種融資方式財政撥款。國家統(tǒng)一規(guī)定銀行貸款利率，國有企業(yè)選擇銀行貸款不需要考慮額外的代理成本，而且一旦出現(xiàn)財務問題，國家會進行政策性補助，債務融資成本的低利率和財政補助的優(yōu)勢使得管理者更傾向于選擇銀行貸款，這樣一來，形成了單一的外源性融資。隨著我國股票市場的不斷發(fā)展完善，為我國上市公司進行外源性融資創(chuàng)

19、造了極其重要的途徑和場所。到現(xiàn)在為止，我國上市公司的外部資金來源包括三種：銀行貸款、其他金融機構融資、證券市場融資。外部融資，尤其是發(fā)行股票，容易稀釋股權，但因其發(fā)行面廣，更容易獲得大規(guī)模資金且沒有固定的還款期限，這使得大部分公司管理者仍愿意選擇外源性融資。這樣一來，導致公司使用內部資金投資的比例僅占公司全部融資總額的30%左右，而那些年末沒有剩余利潤的公司則完全選擇了外部融資。這種情況將嚴重影響我國上市公司的可持續(xù)性發(fā)展。2. 股權融資明顯高于債務融資中國企業(yè)有著極強的上市融資偏好。未上市的企業(yè)千方百計上市，上市企業(yè)又千方百計增發(fā)、配股。我國證券市場上股票籌資額遠遠大于債券籌資，并且債券投資

20、近幾年起伏不大。2012年債券投資額僅占股票投資額的1/3，而在發(fā)達國家，一般企業(yè)債券融資額為股票融資額的 3-10倍，可見我國融資結構發(fā)展水平與發(fā)達國家相距甚遠。 雖然股權融資的債務融資各有利弊，但選擇債務融資實際上更適應我國企業(yè)的發(fā)展，首先，負債產生的理性能夠抵稅，且持有人要求的收益率比股票利率低，可以產生更多的現(xiàn)金流量；其次，在我國資本市場有效性差、投資理性不足的情況下，少量債權資本會形成一種軟約束，公司更容易被少數(shù)人員所控制，并為其自身利益服務，而忽視廣大股東的利益，導致公司價值最大化與股東利益最大化脫節(jié)；再者，債權融資償還期較長長，風險可控，而且不影響股東的持股比例，有利于維持企業(yè)的

21、穩(wěn)定性。也就是說，相對于股權融資，債務融資更能夠提高公司的價值，過度依靠股權融資容易造成公司資源的浪費。3. 國有資本的產權界定不分明在我國，國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行的產權均屬于國家，銀行貸款利率由國家統(tǒng)一規(guī)定。由于國有企業(yè)不能按時還款時由國家撥款補助，銀行給國有企業(yè)放貸不需要擔心資金回攏的問題，貸款條件降低。而很多國企管理者認為銀行企業(yè)不分家，不存在真正意義上的債務關系，沒有還款的內在壓力和自我約束能力，對自身的聲譽與生存發(fā)展構不成威脅，基于這種想法，在融資方式的選擇上更傾向于選擇銀行貸款。這樣一來，而本應成為硬約束的銀行債務現(xiàn)在卻變成了軟約束。4. 資產負債結構不合理我國資本市場起步晚，長期

22、以來，以銀行貸款為主導、以政府撥款為保障的融資模式成為國有企業(yè)過度負債的主要原因。通常只有在投資收益率低于負債利息率時，公司才會選擇股權融資，增加了權益資本。但公司在獲得上市資格后，通過增發(fā)新股可獲得充足甚至過量的資本現(xiàn)金，從而使公司的資產負債率逐步降低。從表中可以看出，上市公司的資產負債率保持在60%左右，狀態(tài)穩(wěn)定，但短期負債比重較大，財務風險增加，資金的利用率低，公司應進一步擴大長期負債的能力。 通過上述資本結構特征的分析，可以看出我國上市公司的資本結構存在的缺陷，得到以下結論:首先，我國上市公司資本結構近十年經歷了先上升，后下降，最后趨向穩(wěn)定的變化趨勢，這反映了我國金融市場的發(fā)展狀況，并

23、體現(xiàn)出國家經濟政策的影響。 其次，外源性融資明顯高于內源性融資。公司使用內部資金投資的比例僅占公司全部融資總額的30%左右，部分沒有剩余利潤的公司則完全選擇了外部融資。再者，我們分析公司在選擇外源性融資時，股權融資所占比重遠遠大于債務融資，債權融資僅占股權融資的1/3，這說明我國資本市場并不成熟，過高的權益融資將帶來較高的融資費用，降低企業(yè)價值。 最后，國有資本產權界定模糊不清，銀行債務約束力度不夠，這也是上市公司缺乏內部融資的原因之一。四、資本結構優(yōu)化的相關建議通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結構制度中對融資方式的選擇和組合存在一定不合理的現(xiàn)象。這些問題是有我國特殊的經濟發(fā)展環(huán)境決定的

24、，短時間內很不容易改變。但資本結構與公司的市場價值密切相關，只有不斷優(yōu)化資本結構，才能在實現(xiàn)公司的市場價值最大化的同時兼顧管理層、債權人、雇員的利益，實現(xiàn)公司的健康可持續(xù)額發(fā)展。 （一）加強上市治理機構，優(yōu)化公司融資狀況資本結構的構建與公司的治理結構息息相關，完善的治理結構能夠使公司經營者、股東和債權人之間形成相互制衡的關系，從而加強資本結構的構建。此外，針對我國上市公司“重外源，輕內源”的缺陷，應注重內源融資和外源融資的結合。內源性融資沒有利息費用，不會減少公司的現(xiàn)金流量，融資成本相對較低。不存在償付風險，公司的財務風險越小，更利于長期發(fā)展。同時，建立有效的償債保障機制，實現(xiàn)債務約束作用，保

25、證公司在融資安全性的同時獲得更多的債務融資。（二）充分利用稅盾和財務杠桿效應非債務是指像折舊、投資稅貸項等債務利息以外的其他費用，按照國家稅法規(guī)定，折舊可以計入成本費用，在計算納稅額時可以進行抵扣，而一般來說債務利息計入財務費用，亦可抵稅。故而充分利用稅盾作用，合理規(guī)劃稅收政策，可以增加現(xiàn)金流量，節(jié)省成本，提高公司價值。而財務杠桿可以用來衡量企業(yè)自有資金投入與外源資金的比例是否合理，通過增加每股盈余, 使公司股票價值上升, 從而提高公司的經營業(yè)績。（三）強調動態(tài)資本結構的構建上市公司所處的外部環(huán)境不是一成不變的，而環(huán)境對企業(yè)的影響往往不易估量且波及范圍甚廣，故公司管理者必須在清晰明確的了解影響

26、資本結構因素的前提下，結合自身特點，建立動態(tài)資本結構調整機制，使公司資本結構的動態(tài)變化適應宏觀環(huán)境的改變，并根據(jù)影響因素的走勢確定資本結構的彈性，只有這樣才會將宏觀風險降到最低水平。結 論近幾十年來，財務金融領域的學者從未停止對資本結構理論的探索，本文通過綜合國內外資本結構分析的文獻，同時結合我國特有的國情和經濟環(huán)境，選取國內有代表性國有企業(yè)上市公司，對我國上市公司融資方式的發(fā)展和資本結構現(xiàn)狀及不足進行分析，得出結論，并對資本結構優(yōu)化提出相關建議。本文在研究分析過程中，其實仍存在不足，首先，樣本規(guī)模并不是很大，不足代表我國全部上市公司的情況，產生的數(shù)據(jù)存在一定的偏差；其次，我國上市公司的經濟發(fā)

27、展水平、證券市場的完善程度等外部環(huán)境因素也會對管理層選擇資本結構產生一定的影響，基于外部環(huán)境發(fā)展的緩慢性，在本文中，我們未將這些因素考慮在內。 此外，在津蓋爾斯的觀點中，資本結構還包括實物資本和人力資源的比例關系，現(xiàn)代公司的核心資本是人力資源，這將是未來資本結構研究中的重點所在。參 考 文 獻1丘彥平.資本結構和資本成本的影響因素分析J.大眾商務,2009,15(103):11-122陳雅梅.財務杠桿與中小企業(yè)融資淺析J.財會通訊,2011,(20):7-93崔學剛,楊艷艷.我國中小企業(yè)融資需求和資本結構選擇研究J.北京工商大學學報（社會科學版）,2008,(06):14-164吳鯤.基于風險視角下信息質量披露對資本成本影