基于行為金融的銀行間債券交易行為研究

1、    基于行為金融的銀行間債券交易行為研究         摘要本章主要從數(shù)量的角度分析了銀行間債券市場的主體交易行為。由于傳統(tǒng)金融市場理論與銀行間市場的實(shí)際情況存在不符的情況，作者試圖用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來解釋銀行間市場的主體交易行為。由于數(shù)據(jù)方面的原因，本實(shí)證分析僅局限于銀行間現(xiàn)券交易。實(shí)證結(jié)果顯示，銀行間市場不同主體之間的行為存在顯著的差異性。最后，論文引入行為因子，對傳統(tǒng)債券定價(jià)模型進(jìn)行修正。關(guān)鍵詞行為金融，銀行間債券市場，債券交易一、理論背景行為金融理論是一門基于心理

2、學(xué)的角度來研究金融現(xiàn)象的理論，對于目前的中國的證券市場而言，市場的有效性還需要進(jìn)一步加強(qiáng)，人的主觀因素占了較大的比重。因此用行為金融的理論來研究中國的金融問題會(huì)更符合實(shí)際。在20世紀(jì)70年代，Tversky研究了人類行為與投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面:風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理會(huì)計(jì)和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”，并在其后與Kahneman共同提出了期望理論以及心理帳戶的分析。心理賬戶(Mental Account)這一概念是由Tversky和Kahneman(1981)首先提出的，之后，Thaler(1985)正式提出了心理會(huì)計(jì)(Mental Accounting)的概念，心理會(huì)計(jì)的

3、三個(gè)組成部分最引人注目。第一部分有關(guān)如何感知和體驗(yàn)結(jié)果，如何進(jìn)行決策并對決策進(jìn)行評估。第二部分涉及到對有關(guān)在特定賬戶間的分配活動(dòng)。資金的來源和使用被同時(shí)記入到真實(shí)會(huì)計(jì)體系和心理會(huì)計(jì)體系中去。費(fèi)用按類別（如房產(chǎn)、食物等）進(jìn)行分組，而支出則要受到內(nèi)在或外在的約束。用于支出的資金同樣被進(jìn)行了分類，分為流動(dòng)資金（日常收入和意外之財(cái)）和庫存資金（如手持現(xiàn)金、家庭資產(chǎn)、基金財(cái)富等）。心理會(huì)計(jì)的第三個(gè)組成部分則涉及到對賬戶的評估頻率，這部分也被Read Leowenstein和Rabin(1998)稱為“選擇歸類(Choice Bracketing)”。人們可以每天、每周、每年或以其他周期定期對賬戶進(jìn)行結(jié)算

4、，也可以廣義或狹義地對賬戶進(jìn)行定義。按照心理帳戶的設(shè)想，我們把在交易過程中形成的穩(wěn)定的友好關(guān)系看作是一種收益的話，是對未來風(fēng)險(xiǎn)的一種防范。形成一種長期的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系對于一家金融機(jī)構(gòu)的生存至關(guān)重要。在中國，金融市場的流動(dòng)性非常有限，如果一家公司或者銀行發(fā)生了暫時(shí)性的危機(jī)，需要其他的公司或者銀行來援手的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候這種長期穩(wěn)定的友好關(guān)系就發(fā)揮了很重要的作用，因此可以作為對未來風(fēng)險(xiǎn)的一種防范。同時(shí)行為金融中的后悔厭惡理論認(rèn)為：沒有采取行動(dòng)所引起的后悔比做了錯(cuò)誤的行動(dòng)所引起的后悔要輕微。在這種理論的指導(dǎo)下，很顯然，銀行間以及非銀行間的交易行為將形成一種慣性，他們?nèi)菀仔纬晒潭ǖ慕灰讓ο?，并且不愿意去?/p>

5、變自己的交易策略。也就是交易對手之間會(huì)形成一種自主的分類，同某一類金融機(jī)構(gòu)的交易會(huì)有明顯的傾向性并且有可能長期保持下去，以至于形成一種穩(wěn)定的友好關(guān)系，在心理帳戶上就會(huì)認(rèn)為這是一種收益。以上是行為金融理論的推測和傳統(tǒng)金融理論的推理的對比，很明顯，從分析上來看，行為金融的理論對目前中國的金融市場的實(shí)際情況的分析會(huì)比較貼近。目前中國的金融市場的操作還不夠規(guī)范，市場的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，可交易的對象和品種實(shí)在有限，存在很多的人為因素和政治因素的干擾，因此傳統(tǒng)的金融理論的有效市場假設(shè)和CAPM理論的前提條件在中國的市場上暫時(shí)還得不到滿足。從心理學(xué)角度出發(fā)的行為金融理論對分析中國的市場有著先天的優(yōu)勢。二、實(shí)證

6、分析（一）統(tǒng)計(jì)實(shí)證針對以上的分析，我們選取了銀行間以及非銀行間的金融機(jī)構(gòu)的債券交易作為研究樣本（一共5664條記錄），將所有的交易者分為兩類：一類是銀行類機(jī)構(gòu)，包括“城市商業(yè)銀行”、“城市信用聯(lián)社”、“股份制商業(yè)銀行”、“國有銀行”、“農(nóng)村商業(yè)銀行”以及“農(nóng)村信用聯(lián)社”；另一類為非銀行類機(jī)構(gòu)，包括信托投資公司、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司以及財(cái)務(wù)公司等等。為了簡明起見，這里只選取當(dāng)賣方是基金公司時(shí)，它面對的這兩種類型的金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來分析，統(tǒng)計(jì)的對象是買方的日收益率。表1顯示，當(dāng)賣方是基金公司時(shí)，買方中信托投資公司、城市信用聯(lián)社、財(cái)務(wù)公司、證券公司以及基金公司的日收益率均高于0.025，而

7、買方中其他銀行類機(jī)構(gòu)卻只在0.020左右。這表明，基金公司給予非銀行類機(jī)構(gòu)的價(jià)格要低于銀行類的機(jī)構(gòu)，這符合行為金融理論的推測結(jié)果，違背了傳統(tǒng)金融理論的推測。當(dāng)然我們僅僅比較均值的大小是不夠的，我們還要從統(tǒng)計(jì)上給出檢驗(yàn)。檢驗(yàn)的目的在于考察：當(dāng)賣方是基金時(shí)，這兩類機(jī)構(gòu)作為買方時(shí)的收益的差異大小。結(jié)果顯示，銀行類機(jī)構(gòu)的平均收益要低于非銀行類機(jī)構(gòu)，兩者的差值為0.0035。見表2。 這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，這兩類機(jī)構(gòu)的收益的方差是不相等的，在這三種檢驗(yàn)方法下，收益的均值在95%的置信水平下是有顯著差異的。我們分別對其他類型的機(jī)構(gòu)做類似的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)賣方是保險(xiǎn)公司、城市商業(yè)銀行、城市信用聯(lián)社、股份制

8、商業(yè)銀行、國有銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、基金公司、證券公司時(shí)，這兩類金融機(jī)構(gòu)的平均收益率體現(xiàn)出了很明顯的差異性，并且顯示按照上面的分類，他們給予同類公司的價(jià)格是明顯低于異類公司的。而這些有顯著差異的交易占了全部交易量的90%以上。這些統(tǒng)計(jì)上的差異性都說明了以下的結(jié)論：在中國的金融市場上的交易行為存在一種自發(fā)的分割，其中一種為銀行類金融機(jī)構(gòu)，這類金融機(jī)構(gòu)基本上都屬于國有。他們的背后有國家強(qiáng)大的信譽(yù)支持。另一種是非銀行類金融機(jī)構(gòu)，以證券公司和基金公司為代表。當(dāng)交易者之一為證券公司時(shí)，他們可能會(huì)對證券公司和基金公司報(bào)出較低的價(jià)格，并且會(huì)有長期這樣的趨勢，哪怕同某個(gè)銀行交易能取得更大的收益，他們也會(huì)放棄。這

9、點(diǎn)我們在前面的理論部分里面已經(jīng)從行為金融的角度得到了闡述。（二）在債券定價(jià)上的應(yīng)用上的實(shí)證檢驗(yàn)傳統(tǒng)的債券定價(jià)是利用現(xiàn)金流對無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)得出的結(jié)果。這里的無風(fēng)險(xiǎn)利率是采用通過債券樣本計(jì)算出的利率期限結(jié)構(gòu)得出的。即上式中，Pi*表示債券i的理論價(jià)格，CFti表示債券i所包含的在未來時(shí)間t發(fā)生的現(xiàn)金流，D(t,t+)表示與時(shí)間t對應(yīng)的貼現(xiàn)函數(shù)值，表示貼現(xiàn)函數(shù)的參數(shù)向量（或矩陣）。很顯然，如果我們按照這個(gè)公式來確定我們交易時(shí)的債券的報(bào)價(jià)，有明顯的不足。我們在上文已經(jīng)分析到，交易的價(jià)格受交易雙方的類型的影響。如果我們只是單純的用利率期限結(jié)構(gòu)來進(jìn)行貼現(xiàn)，而沒有考慮這種交易上的特征，那么我們指定的價(jià)格

10、與真實(shí)交易的價(jià)格可能就有較大的偏差。考慮到這種情況，我們在進(jìn)行貼現(xiàn)的時(shí)候，引進(jìn)行為因子bf進(jìn)入貼現(xiàn)函數(shù)。這里采用示性函數(shù)的表達(dá)方式：引進(jìn)行為因子進(jìn)入貼現(xiàn)函數(shù)以后：這里，R(t,)代表的是距離t日天的即期連續(xù)復(fù)利，代表的是第t次現(xiàn)金流距離現(xiàn)在的時(shí)間。在引進(jìn)行為因子以后，我們針對這種分類，通過最優(yōu)化方法估計(jì)出BF的大小。參數(shù)的估計(jì)：由于需要估計(jì)的參數(shù)只有兩個(gè)，所以樣本量的大小不需要太大，太大會(huì)對估計(jì)形成不利的影響。這里我們選取16筆交易數(shù)據(jù)，同類交易和異類交易各8筆。選取的樣本見表5、表6。表5是同類交易的八個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中付息頻率代表每年付息的次數(shù)，其中04國債03是兩年期國債，并且到期一次還本

11、付息。表6是異類交易的樣本數(shù)據(jù)，其中05國債02期是貼現(xiàn)債券，到期每張債券可贖回100元現(xiàn)金，其他的同表5。 然后根據(jù)每個(gè)樣本的日期，選取當(dāng)天的利率期限結(jié)構(gòu)，由于我們這里獲取的期限結(jié)構(gòu)只有1年、2年、3年、5年、7年以及10年15年20年30年期的即期利率。所以在計(jì)算時(shí)這些數(shù)據(jù)是不夠的，這里我們采用著名的B樣條插值算法，來擬合其他時(shí)點(diǎn)上的即期連續(xù)復(fù)利。例如我們這里有一個(gè)樣本是發(fā)生在2005年6月29日，在這一天的利率期限結(jié)構(gòu)只有上面提到的9個(gè)值，見表7。這里為了獲取其他的期限結(jié)構(gòu)的值，使用MATLAB進(jìn)行B樣條插值，得到圖1。而且我們可以通過MATLAB里面的fnaval函數(shù)可以得到

12、任意點(diǎn)的值，這里我們就解決了期限結(jié)構(gòu)的問題。由于這是非線形的方程，用計(jì)量的模型來估計(jì)存在一定的困難，而且也不知道最終的參數(shù)是否收斂，故此我們用最優(yōu)化的辦法來估計(jì)這個(gè)模型，我們的優(yōu)化條件是：這里，Pi代表樣本i真實(shí)的交易價(jià)格，Pi*代表樣本i根據(jù)模型計(jì)算出來的理論價(jià)格。根據(jù)上面的優(yōu)化條件，利用16個(gè)樣本分別進(jìn)行理論價(jià)格的計(jì)算，通過MATLAB的最優(yōu)化工具箱計(jì)算得出：=0.0008，即8個(gè)基點(diǎn)；=-0.0009，即9個(gè)基點(diǎn)。計(jì)算結(jié)果參見表8、表9。從表8中，可以看出，在同類交易的8個(gè)樣本中有7個(gè)加進(jìn)行為因子修正后的理論價(jià)格比理論價(jià)格更加接近交易價(jià)格，因此我們可以說行為因子的加入是有效地改進(jìn)了定價(jià)誤

13、差。從表9中，可以看出：在異類交易的8個(gè)樣本中有6個(gè)加進(jìn)行為因子修正后的理論價(jià)格比理論價(jià)格更加接近交易價(jià)格，因此，我們行為因子的加入有效地改進(jìn)了定價(jià)誤差?？傮w上來說，bf變量的作用還是很顯著的，對于價(jià)格的指定具有一定的指導(dǎo)意義，當(dāng)然選取不同的樣本會(huì)有不同的bf值，但是至少我們能夠大概知道調(diào)節(jié)的范圍，同時(shí)也再一次證明了上文統(tǒng)計(jì)分析中闡述的交易特征的存在。四、結(jié)論在中國的金融市場里為什么也會(huì)存在這種聚類現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，首要的原因在于銀行業(yè)和證券公司類的資本結(jié)構(gòu)、管理方式、經(jīng)營運(yùn)作等方面存在比較大的差距。尤其在公司治理和管理者激勵(lì)約束方面差異更大。國有銀行股份制改革更多只具外在形式，其行政化運(yùn)作的內(nèi)

14、在本質(zhì)并無實(shí)質(zhì)性變化。銀行和證券公司這些先天性的差異，自然會(huì)產(chǎn)生市場分割。另外，中國目前的債券類的金融品種還實(shí)在有限，本身的流動(dòng)性就有一定的不足，這些狀況更進(jìn)一步加劇了這種市場分割的傾向。這種市場的自發(fā)分割，使得市場的有效性減弱，真實(shí)價(jià)格與理論價(jià)格偏差較大，這些給資源配置、財(cái)務(wù)決策帶來了更大的不確定性，對整個(gè)的金融體系有很大的不良影響，價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能得到有效的發(fā)揮。而且頻繁的同某幾家公司或銀行交易，會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)的相對集中，給危機(jī)的爆發(fā)埋下火種，在危機(jī)發(fā)生時(shí)容易形成連鎖反應(yīng)，帶來更加嚴(yán)重的損失。消除這種市場分割，讓價(jià)格向理論價(jià)格回歸，使得價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制重新得到利用，從而提高市場的有效性。筆者認(rèn)為主要從以下兩方面努力：1.把國有商業(yè)銀行行政化的運(yùn)作方式徹底轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌倪\(yùn)作方式，維護(hù)國有商業(yè)