模型ModiglianiMillerModels米勒一莫迪利安尼模型

1、MM模型MM模型(Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司資本結(jié)構(gòu)與市場價值不相干理論) MM模型的含義 MM理論是莫迪格利安尼（Modigliani）和默頓·米勒（Miller）所建立的公司資本結(jié)構(gòu)與市場價值不相干模型的簡稱。美國經(jīng)濟學家莫迪格利安尼和米勒于1958年發(fā)表的資本成本、公司財務和投資管理一書中，提出了最初的MM理論，這時的MM理論不考慮所得稅的影響， 得出的結(jié)論為企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。此后，又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，由此而得出的結(jié)論為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價值， 負債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應。該理

2、論為研究資本結(jié)構(gòu)問題提供了一個有用的起點和分析框架。 MM模型的兩種類型 “MM”理論主要有兩種類型：無公司稅時的MM模型和有公司稅時的MM模型。 1）無公司稅時MM理論指出，一個公司所有證券持有者的總風險不會因為資本結(jié)構(gòu)的改變而發(fā)生變動。因此，無論公司的融資組合如何，公司的總價值必然相同。資本市場套利行為的存 在，是該假設重要的支持。套利行為避免了完全替代物在同一市場上會出現(xiàn)不同的售價。在這里，完全替代物是指兩個或兩個以上具有相同風險而只有資本結(jié)構(gòu)不同 的公司。MM理論主張，這類公司的總價值應該相等。 可以用公式來定義在無公司稅時的公司價值。把公司的營業(yè)凈利按一個合適的資本化比率轉(zhuǎn)化為資本就

3、可以確定公司的價值。公式為： VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，VL為有杠桿公司的價值，Vu為無杠桿公司的價值；K= Ku為合適的資本化比率，即貼現(xiàn)率；EBIT為息稅前凈利。 根據(jù)無公司稅的MM理論，公司價值與公司資本結(jié)構(gòu)無關。也就是說，不論公司是否有負債，公司的加權(quán)平均資金成本是不變的。 2) 有公司稅時MM理論認為，存在公司稅時，舉債的優(yōu)點是負債利息支付可以用于抵稅，因此財務杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金成本。 避稅收益的現(xiàn)值可以用下面的公式表示： 避稅收益的現(xiàn)值=tc*r*B/r=tc*B 式中：tc為公司稅率；r為債務利率；B為債務的市場價值。 由此可知，公司負債越多，

4、避稅收益越大，公司的價值也就越大。因此，原始的MM模型經(jīng)過加入公司稅調(diào)整后，可以得出結(jié)論：稅收的存在是資本市場不完善的重要表現(xiàn)，而資本市場不完善時，資本結(jié)構(gòu)的改變就會影響公司的價值，也就是說公司的 價值和資金成本隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，有杠桿的公司的價值會超過無杠桿公司的價值(即負債公司的價值會超過無負債公司的價值)，負債越多，這個差異越大，當負債達到100%時，公司價值最大。 （3）Proposition 3: Discount rate for investments is independent of how the funds are financed. It considers ho

5、w factors of taxes, agency costs, and costs of finance distress affected by company's capital structure. Generally, proposition 3 is the upgrade of both proposition1 and proposition2. Debt-Equity ratio increases in line with the increase on required return, and the risk. The magnitude of the abo

6、ve increasing should be equal; otherwise, arbitrage opportunity may exist. MM理論的發(fā)展 MM理論認為企業(yè)負債率越高對企業(yè)越有利，當企業(yè)負債率為100%時企業(yè)價值最大。但是這種分析未考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本，因此100負債使企業(yè)價值最大的結(jié)論遠離經(jīng)濟現(xiàn)實?，F(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡模型在此基礎上引入了破產(chǎn)風險，進一步完善了資本結(jié)構(gòu)理論，使其更具有現(xiàn)實意義，因而引起了各國的重視。 MM模型案例分析 案例一:基于MM模型的稅收效應分析1 企業(yè)是資本的載體，資本結(jié)構(gòu)則是指負債（特別是長期負債）占資本總額的比重，即負債比率的問題。

7、稅收對資本結(jié)構(gòu)決策影響的奧妙在于稅收的非中性。由于債務利息被看做是與生產(chǎn)經(jīng)營活動相關的費用，稅法規(guī)定可在公司所得稅前支付，因此將給企業(yè)帶來免稅收益，即企業(yè)負債融資可以產(chǎn)生稅收效應，進而增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，降低稅后資本成本，從而提高企業(yè)的市場價值。而這里我們所研究的資本結(jié)構(gòu)與稅收的關系，是指企業(yè)通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)中的負債比例而對企業(yè)價值所產(chǎn)生的影響。 一、MM模型中的資本結(jié)構(gòu)與稅收的關系綜述 美國經(jīng)濟學家莫迪格利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)于1958年發(fā)表的資本成本、公司財務與投資理論一文中，提出了最初的MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。

8、 MM理論的基本假設有： (1)企業(yè)的經(jīng)營風險是可以衡量的，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)處于同類風險級； (2)現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的息稅前利潤(EBIT)估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風險的預期是相等的； (3)股票和債券在完善市場上進行交易，這意味著沒有交易成本，投資者（個人或組織）可同企業(yè)一樣以同等利率借款； (4)不論舉債多少，企業(yè)和個人的負債均無風險； (5)所有現(xiàn)金流量都是年金，即企業(yè)增長率為零，預期的息稅前利潤(EBIT)不變。 此外還設定：V=S+B 其中，V企業(yè)價值；S普通股價值；B債券價值。 1.無公司稅時的MM模型 1958年，莫迪格利安尼和米勒提出的MM

9、理論沒有考慮稅收因素。企業(yè)的價值獨立于其負債比率。不論企業(yè)是否有負債，其加權(quán)平均資本成本是不變的。當企業(yè)成本固定時，隨著企業(yè)負債的增加，其股本成本也增加。 由此，得出了MM理論：低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債將不增加企業(yè)的價值。即：在無稅的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本。 2.有公司稅時的MM模型 1963年，他們在原有模型中加入公司所得稅的因子，修正了其原始模型。當引入公司所得稅后，負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值，負債越多，企業(yè)價值越大。企業(yè)的股本成本會隨負債比例的增加而增加，但所得稅會使股本成本上升的幅度低于無稅時的上升幅度。 3.米

10、勒模型 雖然修正的MM理論中考慮了公司所得稅的影響因素，但沒有考慮個人所得稅的影響。 1976年，米勒在美國金融學會所作的一次報告中提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內(nèi)的模型來估計負債對企業(yè)價值的影響，即所謂的“米勒模型”。 米勒模型將稅收和資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)價值有機結(jié)合起來，使得： 第一，國家稅收政策的調(diào)整會影響企業(yè)的經(jīng)濟行為選擇，使企業(yè)投融資行為發(fā)生改變。企業(yè)投融資行為的改變，會給企業(yè)帶來一定的稅收籌劃空間。 第二，由于社會的均衡負債比率!是由公司所得稅、債權(quán)收益所得稅和股權(quán)收益所得稅以及投資者的課稅等級決定的，隨公司所得稅的上升而上升，隨個人所得稅的減少而減少，當邊際節(jié)稅利益等于邊

11、際個人所得稅時，負債達到均衡，所以社會均衡負債比率取決于國家的稅收政策，國家稅收政策的調(diào)整有助于社會均衡負債比率的形成。 第三，在單個企業(yè)中不存在絕對的最佳資本結(jié)構(gòu)，這是由于企業(yè)無法調(diào)節(jié)債權(quán)收益稅率和股權(quán)收益稅率，高負債的企業(yè)可以吸引低課稅等級的投資者，而低負債的企業(yè)同樣可以吸引高課稅等級的投資者，在有效的資本市場上，任何旨在通過追求最佳資本結(jié)構(gòu)來達到價值最大化的決策最終會被追求個人利益最大化的投資者的對策所抵消。 二、中國現(xiàn)實環(huán)境中MM模型的應用 1.不存在資本利得稅的MM模型 在我國當前的稅收制度下，個人因擁有債權(quán)而取得的利息和因擁有股權(quán)而取得的股息的個人所得稅稅率相同，都是20%。同時，

12、鑒于我國證券市場發(fā)育還不成熟，股份制還處于試點階段，對股票轉(zhuǎn)讓所得的計算、征稅辦法和納稅期限的確認等都需要做深入的調(diào)查研究并結(jié)合國際通行的做法，做出符合我國實際的規(guī)定。因此，國務院決定，對股票轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個人所得稅。所以，此時的MM模型可以修正為： 當Tb = Ts時， 其中，VL 有負債企業(yè)的價值；Vu 無負債企業(yè)的價值；Ku 適合于該企業(yè)風險等級的資本化率；Tc 公司所得稅稅率；Ts 個人股票所得稅稅率；Kb 負債資金成本。 因此，對于投資者來說，購買債券和購買股票承擔的稅負相同；而對于公司來說，由于債券利息具有抵稅作用，所以，理論上講，公司會偏向債券融資。在美國當時的稅收環(huán)境下，實行

13、的是累進稅率，而我國目前，利息、股息所得的個人所得稅使用的是比例稅率，因此，在相對穩(wěn)定的稅收環(huán)境里，對于投資者來說，由于股利和利息的稅負相同，公司個體可以控制投資者的稅率，因此，單個公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應該存在。 ,說明在中國目前的稅收制度下，稅收對企業(yè)投融資行為的改變效果大于對利息與股利實行不同個人所得稅稅率下的效果。 我國股權(quán)(股息)的個人所得稅稅率為20%,債權(quán)(利息)的個人所得稅稅率為20%，企業(yè)所得稅稅率為33%，將其代入,有： 1-(1-33%)×(1-20%)/(1-20%)=1-67%×80%÷80%=0.33 對于某些享受稅收優(yōu)惠政策的地區(qū)，適用的

14、企業(yè)所得稅稅率減半，即為16.5%，則有： 1-(1-16.5%)×(1-20%)/(1-20%)=1-83.5%×80%÷80%=0.165 成立，所以，負債經(jīng)營可以增加企業(yè)價值。因此，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利用稅收的屏蔽作用，提高企業(yè)的價值。 同時，因為模型中僅僅考慮公司所得稅與個人所得稅稅率問題，所以，2005年6月13日，財稅2005102號財政部國家稅務總局關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知中規(guī)定，對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫時按50%計入個人應納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計征個人所得稅。執(zhí)行本規(guī)定后，修正后的模型所揭示的問題依然成

15、立。 2.資本利得稅對MM模型的影響 實際上，股東除了現(xiàn)金股利以外，還有一種收益形式，即資本利得。簡單而言就是投資者通過證券買賣所獲取的價差收益，資本利得稅即對這部分收益所征的稅。 為了構(gòu)建理論模型，我們事先假設： (1)企業(yè)的稅后利潤以的比例支付股利，(1-b)的比例以資本利得的形式支付給股東； (2)資本利得稅率為Tg； (3)企業(yè)沒有新增投資，即凈投資等于零。 則當同時考慮公司所得稅、股利所得稅、利息所得稅和資本利得稅時，企業(yè)的價值為 為了更進一步研究資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的稅收效應，我們對上式求偏導，可得 通過求偏導我們可以發(fā)現(xiàn)，如果同時考慮公司所得稅、利息所得稅、股利所得稅和資本利得稅，那么公

16、司債務融資最終能否帶來稅收效應，仍然要取決于這四種稅率之間的比較，即： (1)若(1 Tc)b(1 Ts) + (1 b)(1 Tg) < (1 Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應稅率，增加債務融資的比例會為公司帶來稅收效應； (2)(1 Tc)b(1 Ts) + (1 b)(1 Tg) > (1 Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應稅率，增加債務融資的比例會減少公司價值，以致?lián)p害股東利益； (3)(1 Tc)b(1 Ts) + (1 b)(1 Tg) = (1 Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應稅率，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關，即公司沒有獲得稅收效應，應改變目前

17、的股利政策或進行適當?shù)募{稅籌劃； (4)若b=1,則與原MM模型相同。 三、稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響 1.稅收對資本籌集的影響 (1)稅收對債務籌資的影響。債務籌資發(fā)生的利息支出可以計入成本，抵減應納稅所得額，因而，企業(yè)利用債務資金可降低其綜合資本成本： 其中，Kb債務資金成本；I債務利息；Q債務籌資額；F債務籌資費率；T公司所得稅稅率。 則債務資本的節(jié)稅利益為：T*I*Q(1-F) 稅率與債務資本成本成反比，即稅率越高，企業(yè)稅后債務資本成本就越低，利用債務資本獲得的節(jié)稅利益就越大。對于一個有良好發(fā)展前景的企業(yè)來講，只要企業(yè)總資產(chǎn)收益率高于債務利息率，選擇使用更多的債務資本可以使企業(yè)獲得高額財務杠

18、桿收益和節(jié)稅利益。 (2)稅收對股權(quán)籌資的影響。 我國實行的是非整體化的所得稅制，即公司所得稅與個人所得稅作為兩個完全獨立的稅種分別進行征稅，公司要對其所得支付公司所得稅，分配到個人手中的所得還要繳納個人所得稅。目前我國對股息部分按20%的比例稅率征稅，如果同時考慮公司稅和個人所得稅的影響，股息的實際稅負可達39.6%，而利息不需承擔公司所得稅，其實際稅負僅有20%。由于股息部分是對企業(yè)利潤的雙重征稅，股東被征稅部分的損失希望通過提高股權(quán)收益率得到補償。股權(quán)成本過高，導致在現(xiàn)行稅制下，企業(yè)管理層試圖通過提高負債比率加大債務籌資力度，以增加股東對既定收入的實際分配份額。但是，由于企業(yè)債權(quán)人獲得的利息收入也要繳納一