模型ModiglianiMillerModels米勒一莫迪利安尼模型

1、MM模型MM模型(Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值不相干理論) MM模型的含義 MM理論是莫迪格利安尼（Modigliani）和默頓·米勒（Miller）所建立的公司資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值不相干模型的簡稱。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼和米勒于1958年發(fā)表的資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資管理一書中，提出了最初的MM理論，這時(shí)的MM理論不考慮所得稅的影響， 得出的結(jié)論為企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。此后，又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，由此而得出的結(jié)論為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)值， 負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。該理

2、論為研究資本結(jié)構(gòu)問題提供了一個有用的起點(diǎn)和分析框架。 MM模型的兩種類型 “MM”理論主要有兩種類型：無公司稅時(shí)的MM模型和有公司稅時(shí)的MM模型。 1）無公司稅時(shí)MM理論指出，一個公司所有證券持有者的總風(fēng)險(xiǎn)不會因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的改變而發(fā)生變動。因此，無論公司的融資組合如何，公司的總價(jià)值必然相同。資本市場套利行為的存 在，是該假設(shè)重要的支持。套利行為避免了完全替代物在同一市場上會出現(xiàn)不同的售價(jià)。在這里，完全替代物是指兩個或兩個以上具有相同風(fēng)險(xiǎn)而只有資本結(jié)構(gòu)不同 的公司。MM理論主張，這類公司的總價(jià)值應(yīng)該相等。 可以用公式來定義在無公司稅時(shí)的公司價(jià)值。把公司的營業(yè)凈利按一個合適的資本化比率轉(zhuǎn)化為資本就

3、可以確定公司的價(jià)值。公式為： VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，VL為有杠桿公司的價(jià)值，Vu為無杠桿公司的價(jià)值；K= Ku為合適的資本化比率，即貼現(xiàn)率；EBIT為息稅前凈利。 根據(jù)無公司稅的MM理論，公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。也就是說，不論公司是否有負(fù)債，公司的加權(quán)平均資金成本是不變的。 2) 有公司稅時(shí)MM理論認(rèn)為，存在公司稅時(shí)，舉債的優(yōu)點(diǎn)是負(fù)債利息支付可以用于抵稅，因此財(cái)務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金成本。 避稅收益的現(xiàn)值可以用下面的公式表示： 避稅收益的現(xiàn)值=tc*r*B/r=tc*B 式中：tc為公司稅率；r為債務(wù)利率；B為債務(wù)的市場價(jià)值。 由此可知，公司負(fù)債越多，

4、避稅收益越大，公司的價(jià)值也就越大。因此，原始的MM模型經(jīng)過加入公司稅調(diào)整后，可以得出結(jié)論：稅收的存在是資本市場不完善的重要表現(xiàn)，而資本市場不完善時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的改變就會影響公司的價(jià)值，也就是說公司的 價(jià)值和資金成本隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，有杠桿的公司的價(jià)值會超過無杠桿公司的價(jià)值(即負(fù)債公司的價(jià)值會超過無負(fù)債公司的價(jià)值)，負(fù)債越多，這個差異越大，當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。 （3）Proposition 3: Discount rate for investments is independent of how the funds are financed. It considers ho

5、w factors of taxes, agency costs, and costs of finance distress affected by company's capital structure. Generally, proposition 3 is the upgrade of both proposition1 and proposition2. Debt-Equity ratio increases in line with the increase on required return, and the risk. The magnitude of the abo

6、ve increasing should be equal; otherwise, arbitrage opportunity may exist. MM理論的發(fā)展 MM理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高對企業(yè)越有利，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率為100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。但是這種分析未考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本，因此100負(fù)債使企業(yè)價(jià)值最大的結(jié)論遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)?，F(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡模型在此基礎(chǔ)上引入了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步完善了資本結(jié)構(gòu)理論，使其更具有現(xiàn)實(shí)意義，因而引起了各國的重視。 MM模型案例分析 案例一:基于MM模型的稅收效應(yīng)分析1 企業(yè)是資本的載體，資本結(jié)構(gòu)則是指負(fù)債（特別是長期負(fù)債）占資本總額的比重，即負(fù)債比率的問題。

7、稅收對資本結(jié)構(gòu)決策影響的奧妙在于稅收的非中性。由于債務(wù)利息被看做是與生產(chǎn)經(jīng)營活動相關(guān)的費(fèi)用，稅法規(guī)定可在公司所得稅前支付，因此將給企業(yè)帶來免稅收益，即企業(yè)負(fù)債融資可以產(chǎn)生稅收效應(yīng)，進(jìn)而增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，降低稅后資本成本，從而提高企業(yè)的市場價(jià)值。而這里我們所研究的資本結(jié)構(gòu)與稅收的關(guān)系，是指企業(yè)通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例而對企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的影響。 一、MM模型中的資本結(jié)構(gòu)與稅收的關(guān)系綜述 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)于1958年發(fā)表的資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論一文中，提出了最初的MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。

8、 MM理論的基本假設(shè)有： (1)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)級； (2)現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的息稅前利潤(EBIT)估計(jì)完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的； (3)股票和債券在完善市場上進(jìn)行交易，這意味著沒有交易成本，投資者（個人或組織）可同企業(yè)一樣以同等利率借款； (4)不論舉債多少，企業(yè)和個人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)； (5)所有現(xiàn)金流量都是年金，即企業(yè)增長率為零，預(yù)期的息稅前利潤(EBIT)不變。 此外還設(shè)定：V=S+B 其中，V企業(yè)價(jià)值；S普通股價(jià)值；B債券價(jià)值。 1.無公司稅時(shí)的MM模型 1958年，莫迪格利安尼和米勒提出的MM

9、理論沒有考慮稅收因素。企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債比率。不論企業(yè)是否有負(fù)債，其加權(quán)平均資本成本是不變的。當(dāng)企業(yè)成本固定時(shí)，隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也增加。 由此，得出了MM理論：低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債將不增加企業(yè)的價(jià)值。即：在無稅的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。 2.有公司稅時(shí)的MM模型 1963年，他們在原有模型中加入公司所得稅的因子，修正了其原始模型。當(dāng)引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。企業(yè)的股本成本會隨負(fù)債比例的增加而增加，但所得稅會使股本成本上升的幅度低于無稅時(shí)的上升幅度。 3.米

10、勒模型 雖然修正的MM理論中考慮了公司所得稅的影響因素，但沒有考慮個人所得稅的影響。 1976年，米勒在美國金融學(xué)會所作的一次報(bào)告中提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內(nèi)的模型來估計(jì)負(fù)債對企業(yè)價(jià)值的影響，即所謂的“米勒模型”。 米勒模型將稅收和資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)價(jià)值有機(jī)結(jié)合起來，使得： 第一，國家稅收政策的調(diào)整會影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為選擇，使企業(yè)投融資行為發(fā)生改變。企業(yè)投融資行為的改變，會給企業(yè)帶來一定的稅收籌劃空間。 第二，由于社會的均衡負(fù)債比率!是由公司所得稅、債權(quán)收益所得稅和股權(quán)收益所得稅以及投資者的課稅等級決定的，隨公司所得稅的上升而上升，隨個人所得稅的減少而減少，當(dāng)邊際節(jié)稅利益等于邊

11、際個人所得稅時(shí)，負(fù)債達(dá)到均衡，所以社會均衡負(fù)債比率取決于國家的稅收政策，國家稅收政策的調(diào)整有助于社會均衡負(fù)債比率的形成。 第三，在單個企業(yè)中不存在絕對的最佳資本結(jié)構(gòu)，這是由于企業(yè)無法調(diào)節(jié)債權(quán)收益稅率和股權(quán)收益稅率，高負(fù)債的企業(yè)可以吸引低課稅等級的投資者，而低負(fù)債的企業(yè)同樣可以吸引高課稅等級的投資者，在有效的資本市場上，任何旨在通過追求最佳資本結(jié)構(gòu)來達(dá)到價(jià)值最大化的決策最終會被追求個人利益最大化的投資者的對策所抵消。 二、中國現(xiàn)實(shí)環(huán)境中MM模型的應(yīng)用 1.不存在資本利得稅的MM模型 在我國當(dāng)前的稅收制度下，個人因擁有債權(quán)而取得的利息和因擁有股權(quán)而取得的股息的個人所得稅稅率相同，都是20%。同時(shí)，

12、鑒于我國證券市場發(fā)育還不成熟，股份制還處于試點(diǎn)階段，對股票轉(zhuǎn)讓所得的計(jì)算、征稅辦法和納稅期限的確認(rèn)等都需要做深入的調(diào)查研究并結(jié)合國際通行的做法，做出符合我國實(shí)際的規(guī)定。因此，國務(wù)院決定，對股票轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個人所得稅。所以，此時(shí)的MM模型可以修正為： 當(dāng)Tb = Ts時(shí)， 其中，VL 有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；Vu 無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；Ku 適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級的資本化率；Tc 公司所得稅稅率；Ts 個人股票所得稅稅率；Kb 負(fù)債資金成本。 因此，對于投資者來說，購買債券和購買股票承擔(dān)的稅負(fù)相同；而對于公司來說，由于債券利息具有抵稅作用，所以，理論上講，公司會偏向債券融資。在美國當(dāng)時(shí)的稅收環(huán)境下，實(shí)行

13、的是累進(jìn)稅率，而我國目前，利息、股息所得的個人所得稅使用的是比例稅率，因此，在相對穩(wěn)定的稅收環(huán)境里，對于投資者來說，由于股利和利息的稅負(fù)相同，公司個體可以控制投資者的稅率，因此，單個公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該存在。 ,說明在中國目前的稅收制度下，稅收對企業(yè)投融資行為的改變效果大于對利息與股利實(shí)行不同個人所得稅稅率下的效果。 我國股權(quán)(股息)的個人所得稅稅率為20%,債權(quán)(利息)的個人所得稅稅率為20%，企業(yè)所得稅稅率為33%，將其代入,有： 1-(1-33%)×(1-20%)/(1-20%)=1-67%×80%÷80%=0.33 對于某些享受稅收優(yōu)惠政策的地區(qū)，適用的

14、企業(yè)所得稅稅率減半，即為16.5%，則有： 1-(1-16.5%)×(1-20%)/(1-20%)=1-83.5%×80%÷80%=0.165 成立，所以，負(fù)債經(jīng)營可以增加企業(yè)價(jià)值。因此，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利用稅收的屏蔽作用，提高企業(yè)的價(jià)值。 同時(shí)，因?yàn)槟Ｐ椭袃H僅考慮公司所得稅與個人所得稅稅率問題，所以，2005年6月13日，財(cái)稅2005102號財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于股息紅利個人所得稅有關(guān)政策的通知中規(guī)定，對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫時(shí)按50%計(jì)入個人應(yīng)納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計(jì)征個人所得稅。執(zhí)行本規(guī)定后，修正后的模型所揭示的問題依然成

15、立。 2.資本利得稅對MM模型的影響 實(shí)際上，股東除了現(xiàn)金股利以外，還有一種收益形式，即資本利得。簡單而言就是投資者通過證券買賣所獲取的價(jià)差收益，資本利得稅即對這部分收益所征的稅。 為了構(gòu)建理論模型，我們事先假設(shè)： (1)企業(yè)的稅后利潤以的比例支付股利，(1-b)的比例以資本利得的形式支付給股東； (2)資本利得稅率為Tg； (3)企業(yè)沒有新增投資，即凈投資等于零。 則當(dāng)同時(shí)考慮公司所得稅、股利所得稅、利息所得稅和資本利得稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值為 為了更進(jìn)一步研究資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的稅收效應(yīng)，我們對上式求偏導(dǎo)，可得 通過求偏導(dǎo)我們可以發(fā)現(xiàn)，如果同時(shí)考慮公司所得稅、利息所得稅、股利所得稅和資本利得稅，那么公

16、司債務(wù)融資最終能否帶來稅收效應(yīng)，仍然要取決于這四種稅率之間的比較，即： (1)若(1 Tc)b(1 Ts) + (1 b)(1 Tg) < (1 Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應(yīng)稅率，增加債務(wù)融資的比例會為公司帶來稅收效應(yīng)； (2)(1 Tc)b(1 Ts) + (1 b)(1 Tg) > (1 Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應(yīng)稅率，增加債務(wù)融資的比例會減少公司價(jià)值，以致?lián)p害股東利益； (3)(1 Tc)b(1 Ts) + (1 b)(1 Tg) = (1 Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應(yīng)稅率，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，即公司沒有獲得稅收效應(yīng)，應(yīng)改變目前

17、的股利政策或進(jìn)行適當(dāng)?shù)募{稅籌劃； (4)若b=1,則與原MM模型相同。 三、稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響 1.稅收對資本籌集的影響 (1)稅收對債務(wù)籌資的影響。債務(wù)籌資發(fā)生的利息支出可以計(jì)入成本，抵減應(yīng)納稅所得額，因而，企業(yè)利用債務(wù)資金可降低其綜合資本成本： 其中，Kb債務(wù)資金成本；I債務(wù)利息；Q債務(wù)籌資額；F債務(wù)籌資費(fèi)率；T公司所得稅稅率。 則債務(wù)資本的節(jié)稅利益為：T*I*Q(1-F) 稅率與債務(wù)資本成本成反比，即稅率越高，企業(yè)稅后債務(wù)資本成本就越低，利用債務(wù)資本獲得的節(jié)稅利益就越大。對于一個有良好發(fā)展前景的企業(yè)來講，只要企業(yè)總資產(chǎn)收益率高于債務(wù)利息率，選擇使用更多的債務(wù)資本可以使企業(yè)獲得高額財(cái)務(wù)杠

18、桿收益和節(jié)稅利益。 (2)稅收對股權(quán)籌資的影響。 我國實(shí)行的是非整體化的所得稅制，即公司所得稅與個人所得稅作為兩個完全獨(dú)立的稅種分別進(jìn)行征稅，公司要對其所得支付公司所得稅，分配到個人手中的所得還要繳納個人所得稅。目前我國對股息部分按20%的比例稅率征稅，如果同時(shí)考慮公司稅和個人所得稅的影響，股息的實(shí)際稅負(fù)可達(dá)39.6%，而利息不需承擔(dān)公司所得稅，其實(shí)際稅負(fù)僅有20%。由于股息部分是對企業(yè)利潤的雙重征稅，股東被征稅部分的損失希望通過提高股權(quán)收益率得到補(bǔ)償。股權(quán)成本過高，導(dǎo)致在現(xiàn)行稅制下，企業(yè)管理層試圖通過提高負(fù)債比率加大債務(wù)籌資力度，以增加股東對既定收入的實(shí)際分配份額。但是，由于企業(yè)債權(quán)人獲得的利息收入也要繳納一