公司理財?shù)诹鹿P記整理講解

1、 第六章 投資決策 6.1、本章要點 公司在生產經營中經常面臨資本預算決策，上一章介紹了資本預算的幾種方法，本章將進一步探討此類決策。本章的主要內容有兩方面：由于對現(xiàn)金流的估計值是凈現(xiàn)值分析中很重要的一環(huán)，因此本章要探討現(xiàn)金流來源于何處以及如何計算現(xiàn)金流等問題。其次，需要理解在不同的情形中，如何對資本預算得到的凈現(xiàn)值進行評估，比如項目周期不同時，就不能直接比較兩種項目的凈現(xiàn)值。本章各部分要點如下： 1增量現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值是現(xiàn)金流量而不是利潤的折現(xiàn)。當考慮一個項目時，對項目產生的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。當從整體評價一家公司時，對股利而不是利潤進行折現(xiàn)，因為股利是投資者收到的現(xiàn)金流量。在計算項目的凈現(xiàn)值

2、時，所運用的現(xiàn)金流量應該是因項目而產生的現(xiàn)金流量“增量”。從增量現(xiàn)金流的角度出發(fā),必須注意沉沒成本、機會成本、副效應、成本分攤等問題。2 鮑爾溫公司案例 為了清楚地說明計算現(xiàn)金流量的方法，本章引入了一個綜合案例鮑爾溫公司案例，幫助同學們了解現(xiàn)金流計算的基本方法和其中的重點。在案例中，需要關注項目現(xiàn)金流的構成，以及各自的計算方法。 3通貨膨脹與資本預算 在存在通貨膨脹的情況下，名義利率和實際利率不同，名義現(xiàn)金流也需要調整通貨膨脹后才能得到實際現(xiàn)金流。計算項目價值時，應該在現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率之間保持一致性：名義現(xiàn)金流量應以名義利率折現(xiàn)；實際現(xiàn)金流量應以實際利率折現(xiàn)。在實際運算中選擇最簡單的方法計算。

3、4 經營性現(xiàn)金流量的不同算法 本部分介紹了三種計算經營現(xiàn)金流的方法：自上而下法、自下而上法、稅盾法。每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的，在實際操作中，哪種方法最容易使用，就可以采用哪種方法。 5不同生命周期的投資 假設公司必須在兩種不同生命周期的項目中做出選擇，此時簡單地運用NPV法則會造成錯誤的結果。如果項目的收入完全相同，此時可以采用約當年均成本法。 6.2 重難點導學 一、增量現(xiàn)金流量：資本預算的關鍵 1現(xiàn)金流量而非“會計利潤” 公司理財課程和財務會計課程有很大的區(qū)別。公司理財通常運用現(xiàn)金流量，而財務會計則強調收入和利潤。 凈現(xiàn)值是現(xiàn)金流量而不是利潤的折現(xiàn)。當考慮一個項目時，對項目產生的現(xiàn)

4、金流量進行折現(xiàn)。當從整體評價一家公司時，對股利而不是利潤進行折現(xiàn)，因為股利是投資者收到的現(xiàn)金流量。【例6-1】相關現(xiàn)金流 Weber-Decker公司剛剛用1 000 000美元現(xiàn)金投資于一棟大樓，這棟大樓是一個新的投資項目的一部分。1 000 000美元就是目前這個時間點上的全部的現(xiàn)金流出，但是，如果用20年計提直線折舊，則目前這個時間點上的會計成本僅僅是50 000美元（=1 000 000美元/20）。目前這個時間點上的利潤是扣除了50 000美元成本后的利潤。剩余的950 000美元都將作為未來19年的折舊成本。在做資本預算的時候，在0時點的相關現(xiàn)金流出是1 000 000美元，而不是

5、用來計入會計成本的50 000美元。關于現(xiàn)金流的觀點： （1）在做投資預算的時候，只能用現(xiàn)金流而不是用利潤來進行折現(xiàn)，因為利潤并不必然代表你收到的現(xiàn)金流，你不可能拿沒有現(xiàn)金流支撐的利潤來購買原材料，也不可能支付職工薪酬，當然也不可能分發(fā)股利。這些都只能用現(xiàn)金流來支付。 （2）在計算項目的凈現(xiàn)值時，所運用的現(xiàn)金流量應該是因項目而產生的現(xiàn)金流量“增量”。 2 沉沒成本 沉沒成本（sunk costs）是指已經發(fā)生的成本。由于沉沒成本是在過去發(fā)生的，它不因接受或摒棄某個項目的決策而改變。沉沒成本不屬于增量現(xiàn)金流量。 【例6-2】沉沒成本 通用乳業(yè)公司正在評估新建一條巧克力牛奶生產線的凈現(xiàn)值。作為評估

6、工作的一部分，公司已經向一家咨詢公司支付了100 000美元作為實施市場調查的報酬。這項支出是去年發(fā)生的。它與通用乳業(yè)公司管理層正面臨的資本預算決策是否有關呢? 3機會成本 你的公司可能擁有某一資產，它可能處在將被出售、租賃等某些使用方式中。一旦這項資產用于某個新項目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在收入。這些喪失的收入有充分的理由被看做成本。如果接受了該新項目，公司就失去了其他利用這項資產的機會，所以該成本被稱為機會成本（opportunity costs）?！纠?-3】機會成本 假設Weintein貿易公司在費城有一個空倉庫，該倉庫可用于存放一種新式電子彈球機。公司希望能將這種機器賣給富

7、裕的東北部消費者。倉庫和土地的成本是否應該包括在把這種新式電子彈球機推向市場的成本里面? 4 副效應 新增項目對公司原有其他項目可能產生副效應。副效應可以被分為侵蝕效應（erosion）和協(xié)同效應（synergy）。侵蝕效應是指新項目減少原有產品的銷量和現(xiàn)金流；協(xié)同效應是指該新項目同時增加了公司原有項目的銷量和現(xiàn)金流?！纠?-4】協(xié)同效應 假設Innovative汽車公司（IM）正在估算一種新式敞篷運動轎車的凈現(xiàn)值。其中一些將購買這種轎車的客戶是從原先打算購買IM公司的輕型轎車的客戶中轉移過來的。是不是所有的這種新式敞篷運動轎車的銷售額扣利潤都是增量現(xiàn)金流呢? IM公司同時在考慮成立一個競賽車

8、隊，這個車隊在可預期的未來是虧損的，在最樂觀的情況下，車隊可能的凈現(xiàn)值為-0.35億美元，但是，IM公司的管理層意識到，競賽車隊的存在將使消費者關注并對所有IM公司的產品產生興趣，公司的顧問估計這個車隊所帶來的協(xié)同效應的凈現(xiàn)值為0.65億美元，如果公司的顧問所估計的協(xié)同效應是正確的，則這個車隊的凈現(xiàn)值是0.30億美元(=0.65億美元-0.35億美元)。公司的管理層應該成立該車隊。5 成本分攤 通常來講,一項費用的受益方為很多項目。會計上通過成本分攤來將該費用分攤到最終的每個不同的項目中。但是，在投資預算中成本分攤只能是當該現(xiàn)金流出作為一個項目的增量現(xiàn)金流時，才能計入該項目中?！纠?-5】成本

9、分攤 Voetmann咨詢公司的辦公樓的一部分原來是作為一個圖書館的，這個圖書館的維修保養(yǎng)費為每年100 000美元。公司的一個新的投資項目可以帶來相當于公司現(xiàn)有銷售額的5%的收入,公司的一個管理者H西爾斯建議這個新項目在做預算的時候應該將5 000美元（=100 000美元×5%）作為項目應分攤的圖書館的維護費用計入。這部分成本應該考慮在資本預算中嗎?2、 鮑爾溫公司案例 鮑爾溫公司成立于1965年，最初主要生產橄欖球，現(xiàn)在則是網球、棒球、橄欖球和高爾夫球的領先制造商。1973年公司率先引進了“高速高爾夫球”生產線，首次生產高質量的高爾夫球。公司的管理層一直熱衷于尋找一切能夠帶來潛

10、在現(xiàn)金流量的機會。最近，公司的副總裁米多斯先生發(fā)現(xiàn)了另外一個運動球類的細分市場，他認為其大有潛力并且還未被更大的制造商占領。這個市場是亮彩色保齡球市場，他相信許多保齡球愛好者認為外表和時髦的式樣比質量更重要。他同時認為公司的成本優(yōu)勢和高度成熟的市場營銷技巧將使競爭者很難利用這個投資機會獲利。 因此，公司決定評估亮彩色保齡球的市場潛力。公司向三個市場的消費者發(fā)出了調查問卷：費城、洛杉磯和紐黑文。這三組問卷的調查結果比預想的要好，支持了亮彩色保齡球能夠獲得10%15%市場份額的結論。此項市場調查的成本高達250 000美元。公司現(xiàn)在開始考慮投資于生產保齡球的機器設備。保齡球生產廠址位于一幢靠近洛杉

11、磯的、由公司擁有的建筑物中，這幢空置的建筑加上土地的稅后凈價為150 000美元。項目相關數(shù)據：保齡球機器設備的成本為 100 000美元。預計5年末它的市場價值為30 000美元。該機器設備在5年的使用期內年產量預計如下：5 000單位，8 000單位，12 000單位，10 000單位，6 000單位。第一年保齡球的價格為20美元。由于保齡球市場具有高度競爭性，米多斯先生認為，相對于5%的預期通貨膨脹率，保齡球的價格將以每年2%的比率增長。然而，用于制造保齡球的塑膠將很快變得更昂貴。因此，制造過程的現(xiàn)金流出預計每年將增長10%。第一年的經營成本為每單位10美元。新增保齡球項目適用的公司所得

12、稅稅率為34%。 （1） 項目分析 表6-1 鮑爾溫公司的現(xiàn)金流量表 （所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生） （單位：千美元）項目所需的投資支出： 1保齡球生產設備。這項購買在第O年產生了100 000美元的現(xiàn)金流出。當設備在第5年賣出時，公司能獲得一筆現(xiàn)金流入。資產售出時產生了納稅義務。 2不能出售倉庫的機會成本。如果公司接受了保齡球項目，它將使用一個原本可以出售的倉庫和相關土地。因此倉庫和土地預計的銷售價格應該作為機會成本，正如第4行所示。機會成本應該作為資本預算時需加以考慮的現(xiàn)金流量，但應該注意到，如果該項目被接受，管理層估計倉庫將在第5年以150 000美元（稅后）出售。3 營運資本投資。營運資

13、本在項目早期 因業(yè)務擴張而有所增加。然而，按照資本預算 的一般性假設，最后所有的營運資本假定可完 全收回。 三部分需要投資：保齡球生產設備需投資、倉庫的機會成本和營運資本的凈變化。銷售收入和經營成本的估計 表6-2 鮑爾溫公司的經營收入和成本（1）年（2）產量（個）（3）價格（美元）（4）銷售收入（美元）（5）單位成本（美元）（6）經營成本（美元）15 00020.00100 00010.0050 00028 00020.40163 20011.0088 000312 00020.81249 69612.10145 200410 00021.22212 24213.31133 10056 00

14、021.65129 89214.6487 846 折舊估計 美國公司用于報稅的折舊根據改進的加速成本折舊法（MACRS）給每一個固定資產都設定一個存續(xù)期，其相應的折舊比率如表6-3中所示。按照IRS的規(guī)定，鮑爾溫公司將在5年內對它的資本投資提取折舊。因此，表6-3的第二列適用于此種情形。由于表中的固定資產折舊是由百分比的形式給出來的，因此，用固定資產初始投資100 000美元乘以該表中的百分比即可得出每一年的折舊。表6-3 改進的加速成本折舊法（MACRS）下的折舊率（%）年3年5年 7年 10年15年 20年123456789101112-151617-20210.3330.4440.148

15、0.074 0.2000.3200.1920.1150.058 0.143 0.245 0.175 0.125 0.089 0.089 0.0450.1000.1800.1440.1150.0920.0740.0660.0660.0660.0660.0330.050 0.038 0.095 0.0720.086 0.0670.077 0.0620.069 0.0570.062 0.0530.059 0.0490.059 0.0450.059 0.0450.059 0.0450.059 0.0450.059 0.0450.030 0.045 0.045殘值 在第5年末，每臺機器的賬面值為5 80

16、0美元，如果公司以30 000美元的價格售出機器，那么它將要為其在銷售價格和其5800美元的 賬面值間產生的差異支付稅款。在34%的稅率下，應付稅款就為0.34×（30 000美元-5 800美元）=8 228美元。設備的稅后殘值，也就是公司的現(xiàn)金流入，就為30 000美元-8 228美元=21 772美元。 如果賬面價值超過市場價值，則這一部分的差額將作為一項稅收沖銷。增量現(xiàn)金流 表6-4 鮑爾溫公司的增量現(xiàn)金流量 （2） 使用哪套賬簿 公司必須同時向它們的股東和稅務機關提交關于公司盈虧情況的信息。美國公司通常采用兩套賬簿，一套提供給IRS（稱為稅 收賬簿），而另一套作為年報（稱為

17、股東賬簿），在這兩套賬簿中，數(shù)值是不同的。 兩套賬簿中數(shù)值的差異源于它們編制的規(guī)則是由兩個獨立的主體制定的。稅收賬簿遵循的是IRS的法則，股東賬簿遵循的是財務會計準則委員會（FASB）的法則，F(xiàn)ASB是會計的管理機構。（1）市政債券的利息在計稅時通常不予以考慮，而FASB則將此項利息作為收入；（2）在稅收賬簿中，公司通常采用加速折舊法，而在股東賬簿中，采用的是直線折舊法。 （3） 凈營運資本計算 對凈營運資本的投資是任何資本預算分析的一個重要部分。在如下情況下會產生對凈營運資本的投資：（1）存貨采購；（2）為不可預測的支出而在項目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金；（3）當發(fā)生了賒銷，產生的不是現(xiàn)金而是應

18、收賬款。（在某種程度上，凈營運資本投資可以通過信用購買的方式得到一定程度的抵消，也就是說，應付賬款可以減少凈營運資本的投資。）對凈營運資本的投資代表現(xiàn)金流出。因為從公司其他地方產生的現(xiàn)金被此項目占用了。 項目第一年的凈營運資本： 公司管理者預測第1年的銷售額為100 000美元，經營成本為50 000美元。如果銷售和成本支出都是現(xiàn)金交易，公司將收到50 000美元（=100 000美元-50 000美元）?，F(xiàn)金流一般發(fā)生在第1年年末。 其他信息： 1估計銷售額中9 000美元將為賒銷，因此第1年收到的現(xiàn)金將只有91 000美元（=100 000美元-9 000美元），9 000美元的應收賬款將

19、于第2年收訖。 250000美元的成本中的3000美元延遲支付，因此現(xiàn)金支出額只有47 000美元（=50 000美元-3 000美元）。當然，鮑爾溫公司將于第2年付清3 000美元的應付賬款。 3在第1年保留2 500美元的存貨以避免“缺貨”（即沒有庫存）和其他意外事件。4在第1年為此項目留出1 500美元的現(xiàn)金以避免現(xiàn)金短缺。因此，第1年凈營運資本為： 9 000美元-3 000美元+2 500美元+1 500美元=10 000美元 應收賬款 應付賬款 存貨 現(xiàn)金 凈營運資本（4） 折舊 公司資產目前根據1986年稅收改革法 案中的有關條款進行與稅收有關的折舊。其中有7類可提取折舊資產：

20、3年期資產：包括某些極少數(shù)特殊的短期資產，如拖拉機和超過2歲的賽馬。 5年期資產：包括 （a）轎車和卡車； （b）計算機和外圍設備，以及計算器、 復印機、打字機； （c）用于研究目的的特殊設備。7年期資產：包括辦公家具、設備、書籍和單一目的的農業(yè)設施。這類資產包羅萬象，因為所有沒有在其他類別的資產均歸于本類。 10年期資產：包括輪船、駁船、拖船和類似的與水上運輸相關的設備。 15年期資產：包括許多特殊的項目。其中有電話交換廠的設備、類似的用于聲音和數(shù)據交換的設備，以及用于污水處理的設備。 20年期資產：包括農場建筑、下水道管道和其他使用期長的設備?？烧叟f的房地產被分為兩類：居住的和非居住的。居

21、住用房產的成本在27.5年內折舊，非居住用房產的成本在31.5年內折舊。 3年、5年、7年期資產一般按雙倍余額遞減法提取折舊，在稅收改革法案特別要求的情況下可改為直線法。15年、20年期資產一般按1.5倍余額遞減法提取折舊，在特別要求的情況下也可改為直線法。所有的房地產按直線法折舊。所有計算都有一種半年慣例，即假設所有資產都是年中開始使用的。為了前后致，IRS規(guī)定在資產被處置或停止使用的那一年計提半年的折舊。這樣做的結果是資產的折舊期比它所屬類別規(guī)定的期限長了1年，例如，5年期資產有6年的稅收年度。（5） 利息費用 案例中忽略了利息費用，是否是分析的缺陷？公司通常在項目中依據全權益融資的假設計

22、算項目的現(xiàn)金流量。對債務融資的任何調整都反映在折現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。3、 通貨膨脹與資本預算 （一）利率與通貨膨脹 假定銀行1年期存款利率為10%。這意味著某人在今天存入1 000美元，1年后將得到1 100美元（=10 000美元×1.10）。假設該年通貨膨脹率為6%，并且它對所有商品有相同的影響。例如，餐館目前一個漢堡包要賣1.00美元，到了年末同樣一個漢堡包要賣1.06美元。你可以用你的那1 000美元在今天買1 000個漢堡包。你也可以把錢全部存入銀行，在一年后買1 038個漢堡包（=1 100美元1.06美元）。因此，如果你把錢貸給銀行，你只能增加3.8個百分點的漢堡

23、包消費。由于所有商品的價格都上升了6%，存款只能使你對任一種商品或商品組合的消費增加3.8個百分點。所以，3.8%是你的儲蓄賬戶在對通貨膨脹進行調整后“實際”所賺取的。經濟學家將這3.8%叫做“實際利率”，將10%叫做“名義利率”或簡單地稱之為“利率”。圖6-1 實際利率的計算一般地，實際利率和名義利率之間的關系可以用公式表示如下：1+名義利率=（1+實際利率）×（1+通貨膨脹率） （6-1） 整理后可得： 近似計算公式： 實際利率名義利率通貨膨脹率 （6-2） 【例6-6】實際利率和名義利率 假設一個并不出名的君主國Gerberovia目前的名義利率為300%，通貨膨脹率為280%

24、。實際利率為： 300%-280%=20% （近似的公式） 然而根據式（6-1），實際利率為：（2） 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式也可以以實際的形式表示。 名義現(xiàn)金流量（nominal cash flow）是指實際收到或支出的美元，實際現(xiàn)金流量（real cash flow）是指該現(xiàn)金流量的實際購買力。 【例6-7】名義現(xiàn)金流量和實際現(xiàn)金流量Burrows出版商已向著名的浪漫主義小說家Barbara Musk購得下一本書的版權。雖然書還沒有開始寫，但一定會在4年內出版?，F(xiàn)在，軟皮封面的浪漫小說售價為10美元。出版社認為這4年中每年的通貨膨脹率為6%。由于浪漫小說大

25、受歡迎，出版社估計這4年中浪漫小說的價格增長速度將比每年的通貨膨脹率多2%，出版社不想定價過高，因而計劃4年后以13.60美元（=1.O84×10美元）出售小說。公司預計能售出100 000本。4年后數(shù)目為1 360 000美元（=13.60美元×100 000本）的期望現(xiàn)金流量是一種名義現(xiàn)金流量。這是因為公司期望那時會收到1 360 000美元。換句話說，名義現(xiàn)金流量反映了未來實際收到的美元。 4年后1 360 000美元的購買力為：1 080 000美元是實際現(xiàn)金流量，因為它是以第0期的購買力的形式表示的。【例6-8】折舊 EOBII出版商是Burrows的一個競爭對手

26、，最近用2 000 000美元購買了一套印刷設備。這2 000 000美元設備將以直線折舊法在5年內提取折舊。這意味著每年的折舊費為400 000美元（=2 000 000美元/5）。這400 000美元是名義量還是實際量呢? （3） 折現(xiàn)：名義或實際 前面的討論說明了利率可以以名義或實際的形式來表示。同樣，現(xiàn)金流量也可以以名義或實際的形式來表示。既然有這些選擇的可能,當我們進行資本預算時應該如何來表示利率和現(xiàn)金流量呢? 在現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率之間保持一致性：名義現(xiàn)金流量應以名義利率折現(xiàn)；實際現(xiàn)金流量應以實際利率折現(xiàn)。在實際運算中選擇最簡單的方法計算?！纠?-9】名義折現(xiàn)或實際折現(xiàn) Shields

27、電力公司預測某一項目的名義現(xiàn)金流量如下：日期 0 1 2現(xiàn)金流量 1000 600 650 名義利率為14%，通貨膨脹率預計為5%，此項目價值如何? 1使用名義量。計算NPV，得：項目應被接受。2使用實際量 實際現(xiàn)金流量為：日期 0 1 2現(xiàn)金流量 -1000 571.43 589.57 （=600/1.05） （=650/1.052） 實際利率為857143%（=1.141.05-1）計算NPV，得： 【例6-10】名義或實際NPV Altshuler有限公司利用如下數(shù)據進行某個項目的資本預算：大衛(wèi)·阿爾蘇勒總裁預計通貨膨脹率在未來2年為每年10%。另外，他認為項目的現(xiàn)金流量應以1

28、5.5%的名義利率折現(xiàn)。他的公司所得稅率為40%。大衛(wèi)·阿爾蘇勒預測了所有的名義現(xiàn)金流量。因此，他得出了如下表格： 大衛(wèi)·阿爾蘇勒的老伙計斯圖特·威斯更喜歡用實際形式進行計算。他先計算出實際利率為5%（=1.155/1.10-1）。然后，他做成以實際量表示的表格，如下所示： 為了向大衛(wèi)·阿爾蘇勒解釋他的計算過 程，斯圖特·威斯指出： 1由于資本支出是第0期（現(xiàn)在）發(fā)生 的，它的名義值和實際值相同。 2由于每年的折舊605美元是名義量，故按通貨膨脹率10對之進行折現(xiàn)就可以轉換為實際量。大衛(wèi)·阿爾蘇勒和斯圖特·威斯都得到相同NP

29、V值并非偶然，兩種方法一定會得到相同的NPV。四、經營性現(xiàn)金流量的不同算法 典型的項目的年數(shù)據： 在這個假設下，稅前利潤（EBT）為： 還假設沒有付息，則稅收為： 式中，tc是公司的所得稅率，為34%。 （一）自上而下法 所有者收到了銷售收入1 500美元，支付了700美元的成本，以及支付稅款68美元。因此，經營性現(xiàn)金流應該等于： 將該方法稱為自上而下法，是因為從利潤表的頂端開始，然后逐漸向下依次減去成本、稅收以及其他費用。 在這種方法中，未考慮折舊。 折舊會對現(xiàn)金流的計算產生影響嗎? （二）自下而上法 接下來，再將折舊加回，得到：將凈利潤進一步分解為其構成，就可以得到更為完整的經營性現(xiàn)金流的

30、表達式： （三）稅盾法 稅盾法實際上是由上至下法的一個變種：經營性現(xiàn)金流=銷售收入現(xiàn)金支出（銷售收入現(xiàn)金支出折舊）×tc該式可簡化為： 經營性現(xiàn)金流 =（銷售收入現(xiàn)金）×（1tc）+折舊×tc 式中，tc是公司稅率。假定tc=34%，那么經營性現(xiàn)金流就等于： 稅盾法將經營性現(xiàn)金流視為由兩部分構成。第一部分就是在沒有折舊支出的情況下公司現(xiàn) 金流的多少。在本題中，這部分現(xiàn)金流為528美元。 而經營性現(xiàn)金流的第二部分就是折舊乘以公司稅率。這部分被稱為折舊稅盾。 （四）結論 看出每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的,你可能會問為什么人們不能全部采用某一種方法。一個原因是不同的

31、方法可以應用在不同的情況下。哪種方法最容易使用，就可以采用哪種方法。 五、不同生命周期的投資：約當年均成本法假設公司必須在兩種不同生命周期的機器設備中做出選擇。兩種機器設備功能是一樣的,但它們具有不同的經營成本和生命周期。簡單地運用NPV法則會造成錯誤的結果。 Downtown體育俱樂部要對兩種網球投擲器進行選擇。設備A比設備B便宜但使用壽命較短。兩種設備的現(xiàn)金流出量如下： 設備A價值500美元，能使用3年，3年中每年末需支付120美元的修理費。設備B價值600美元,能使用4年，4年中每年末需支付100美元的修理費。為簡化分析，假設已將所有成本轉化為實際形式。2臺設備每年的收入都假定為相同,因

32、此在分析中忽略不計。注意上表中所有數(shù)字都表示流出量。為了使決策有根據，從計算2種設備的成本的現(xiàn)值開始,假設折現(xiàn)率為10%： 當進行這樣的兩種設備的比較時，應如何對使用周期的差別做適當?shù)恼{整呢?最簡單的方法就是使用約當年均成本法來分析每一臺機器。這種方法以年為基礎來比較成本。 支付（500美元，120美元，120美元，120美元）等同于一次性支付79842美元。現(xiàn)在希望能使一次性支付79842美元和一筆3年期的年金相等。運用前面幾章討論過的方法，有： C等于321.05美元。因此，支付流（500美元，120美元，120美元，120美元）相當于3年內每年年末支付321.05美元的年金。當然，這種計

33、算方式假定設備A只有一次周期，在多次周期內使用設備A相當于在未來無限期內每年支付321.05美元。把321.05美元稱作設備A的“約當年均成本”。 這種方法可以用下表來表示： 對于體育俱樂部來講，現(xiàn)金流（500美元，120美元，120美元，120美元）同現(xiàn)金流（0美元，321.05美元，321.05美元，321.05美元）并沒有本質的區(qū)別，或者可以說，購買該項設備在財務意義上同一個年租金為321.05美元的機器租賃是相同的。設備B的約當年均成本： C等于289.28美元。類似于設備A，可以得到設備B的一個表：設備重置的一般性決策 上面分析關注的是在新設備A和B之間進行選擇。更常見的情形是，公司

34、需要決定何時以新設備來更換舊設備，重置應該在舊設備的約當年均成本超過新設備的約當年均成本之前發(fā)生。【例6-11】重置決策 考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是否替換已有的機器設備。BIKE公司現(xiàn)無須支付所得稅。用于替換的設備成本為9 000美元，并且需在8年內每年年末支付1 000美元的修理費。8年后它將被出售，殘值為2 000美元。 現(xiàn)有設備殘值和修理費 已有設備現(xiàn)在能以4 000美元的價格出售，如果1年后再出售，售價將變?yōu)? 500美元，并且這1年內為保證它正常運行需支付1 000美元的修理費。為簡化計算，假定修理費均在年末支付。這臺設備還能使用4年。如果BIKE公司的資本成

35、本為15%，它應該何時替換這臺設備?是現(xiàn)在替換，還是1年后再替換？ 方法是比較重置設備和舊設備的年成本。重置設備的年成本為約當年均成本（EAC）。首先來計算該成本。新設備的約當年均成本新設備的成本的現(xiàn)值為： 注意2 000美元的殘值是流入量。它沖抵了設備的成本，因此在上面的等式中被作為負值。新設備的EAC： 這個計算的含義是購買一個重置機器相當于租賃一個年租金為2 860美元的機器。舊設備的成本 如果BIKE公司今年保留老機器，則公司每年需要付出1 000美元的額外的維修費用。但是這并不是BIKE公司保留老機器的唯一成本，如果機器現(xiàn)在被出售，則BIKE公司可以獲得4 000美元的收入。但是，如

36、果在1年之后出售，則BIKE公司只能獲得2 500美元的收入。這個銷售中的減值同樣也是一項成本。因此，將此設備保留1年再出售的成本的PV等于： 1年后的終值為： 2696美元×1.15=3100美元 換言之，將設備保留1年的約當成本等于年末支付3 100美元。 進行比較現(xiàn)在重新考慮一下現(xiàn)金流。如果馬上替換設備，可以認為從本年年末開始，每年的費用為2 860美元如果新設備每8年更換一次，這項年均支出將會一直發(fā)生。此項現(xiàn)金流可表示如下： 如果年后替換舊設備，則最后使用1年舊設備的費用可看做需要在年末支付3 100美元。替換后，可以認為年均費用為2 860美元，且從第2年年末開始支付。如果

37、新設備每8年更換一次，這項年均費用將會一直發(fā)生。此項現(xiàn)金流可表示如下： 第7章 風險分析、實物期權和資本預算前面兩章假設在確定的情況下進行資本預算的決策。但是，現(xiàn)實中的項目不可避免存在不確定性，從而使得項目的實際現(xiàn)金流偏離預期。本章將討論這些可能發(fā)生的與預期不符合的情況，以及公司可以采取何種措施來分析并盡可能地避免此類情況的發(fā)生。在處理這類問題時，常用的方法包括：敏感性分析、場景分析和盈虧平衡分析，蒙特卡洛模擬,實物期權,決策樹等方法。7.1本章各部分要點如下： 1敏感分析、場景分析和盈虧平衡分析 凈現(xiàn)值指標是基于對未來的預期，而未來出現(xiàn)的結果可能與預期存在偏離，因此，有必要對這種不確定性進行

38、分析。本部分介紹三種分析方法。敏感性分析用來檢測某一特定凈現(xiàn)值計算對特定假設條件變化的敏感度，但是敏感性分析只是孤立地處理每個變量的變化，而實際上不同變量的變化很有可能是相互關聯(lián)的。場景分析可以消除敏感性分析所存在的問題。場景分析考察一些可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。盈虧平衡 分析用于確定公司盈虧平衡時所需達到的銷 售量，是敏感性分析方法的有效補充，包括 凈利潤盈虧平衡分析和凈現(xiàn)值盈虧平衡分析。2蒙特卡羅模擬 敏感性分析和場景分析不能涵蓋所有變動的來源，而蒙特卡羅模擬是對現(xiàn)實世界的不確定性建立模型的進一步嘗試。蒙特卡羅模擬按照五個步驟進行：構建基本模型，確定模型中每個變量的

39、分布，通過計算機抽取一個結果，重復上述過程通過計算機生成大量的結果，計算NPV。3實物期權 在對項目資本預算進行估價時，NPV分析法較其他方法有一定的優(yōu)勢。然而，NPV分析法忽略了企業(yè)在接受項目后可以進行適當調整的可能性。 這個調整被稱為實物期權。從這個角度來看，NPV分析法低估了項目真實的價值。通常涉及的實物 期權有拓展的期權、放棄的期權、擇機的期權等。 4決策樹 決策樹方法是利用決策樹對前后相繼的決策進行分析，但是在分析時，通常采用逆序的順序進行決策。但是在每一個決策節(jié)點，也可以采用基本的決策方法，如NPV方法進行分析。7.2 重難點導學 一、敏感分析、場景分析和盈虧平衡分析 實際的現(xiàn)金流

40、量往往與規(guī)劃的現(xiàn)金流量不相符，如何在事前對這種不確定性的影響進行分析。 （一）敏感性分析 敏感性分析（sensitivity analysis）：用來檢測某一特定凈現(xiàn)值計算對特定假設條件變化的敏感度。 Solar Electronics Corporation（SEC）最近開發(fā)了以太陽能為動力的噴氣式發(fā)動機技術，并且想要進行大規(guī)模生產。初始（第1年）投資為150000萬美元，在未來5年內進行生產與銷售。 表7-1 SEC案例的現(xiàn)金流量若SEC公司決定繼續(xù)進行該項目的投資、生產，按15%的折現(xiàn)率計算，NPV為： 投資評價是否結束？是否存在不確定性？對總收入的預測假設市場營銷部預計每年的銷售收入為

41、： 由此可見，噴氣式發(fā)動機的總收入預測取決于三個假設： 1市場份額； 2噴氣式發(fā)動機的市場容量； 3.每臺噴氣式發(fā)動機的銷售單價。 表7-2 SEC公司對太陽能飛機的不同變量的估計 （單位：百萬美元）成本劃分為兩大類：變動成本和固定成本。變動成本（variable costs）隨著產量的變動而變動，當產量為零時變動成本也為零。固定成本（fixed costs）與某一特定時期的產品或服務的數(shù)量無關。固定成本常常用每一單位時間的成本衡量，如每月的租金或年薪。固定成本并非是永遠固定不變的，只是在某一特定時期內是固定的。噴氣式發(fā)動機的單位變動成本為100萬美元，年固定成本為17.91億美元，則成本分解

42、為： 標準的敏感性分析，是假定其他變量處于正常估計值，計算某一變量的三種不同狀態(tài)下可能估計出的NPV。表7-3 對太陽能飛機在第1期的NPV所做的敏感性分析（單位：百萬美元）敏感性分析的作用：1.首先，從總體上來說，該表可以表明NPV分析是否值得信賴。 2.其次，敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。 因為這些優(yōu)點，敏感性分析法被廣泛運用于實踐中。Graham和Harvey報告說在392家樣本企業(yè)中，50%以上的企業(yè)在它們的資本預算估計中運用了敏感性分析。這個比例相對于其提出只有75%的樣本企業(yè)采用NPV分析法來說，就顯得相當?shù)拇罅?。敏感性分析法的不?敏感性分析可能會更容易造成經理

43、們的“安全錯覺”。 另外，敏感性分析只是孤立地處理每個變量的變化，而實際上不同變量的變化很有可能是相互關聯(lián)的。（二）場景分析 經理通常采用場景分析（scenario analysis）來消除這一敏感性分析所存在的 問題的影響。場景分析是一種變異的敏感性分析。簡單地說，這種方法考察一些可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。例如：空難場景下的現(xiàn)金流量 表7-4 空難場景下的現(xiàn)金流量預測 根據表中的計算值，此時的NPV是： -20.23億美元=-15億美元-1.56億美元× 類似這樣的一系列場景分析比標準的敏感性分析更能反映與項目有關的事項。（三）盈虧平衡分析 盈虧平衡分析（b

44、reak-even analysis）：確定公司盈虧平衡時所需達到的銷售量，是敏感性分析方法的有效補充，這是因為它同樣向我們揭示了錯誤預測的嚴重性。 1會計利潤的盈虧平衡點  不同預測的銷售量下的凈利潤 表7-5 不同銷售量假設下的成本和收入 （單位：百萬美元，銷售量除外） 圖7-1 運用會計數(shù)據計算盈虧平衡點會計利潤的盈虧平衡點的計算 思考：估計盈虧平衡下的會計利潤是否需要考慮稅收因素？2凈現(xiàn)值的盈虧平衡點 給定折現(xiàn)率為15%在不同水平的年銷售 量，太陽能噴氣式發(fā)動機的凈現(xiàn)值如下： 凈現(xiàn)值盈虧平衡點 圖7-2 運用凈現(xiàn)值計算盈虧平衡點凈利潤盈虧平衡與凈現(xiàn)值盈虧平衡的比較： 第一、圖

45、7-2中縱坐標上標注的數(shù)額都比圖7-1中相應數(shù)額大，這是因為圖7-2顯示的是未來5年的收入和成本的凈現(xiàn)值； 第二、會計利潤盈虧平衡點為每年銷售2091臺發(fā)動機，而NPV盈虧平衡點則為每年銷售2315臺發(fā)動機，這是更重要的不同點。凈現(xiàn)值盈虧平衡點的計算SEC最初投資15億美元，這項初始投資可用適當?shù)哪杲鹣禂?shù)折算為5年的約當年均成本（EAC）   值得注意的是，4.475億美元的EAC大于每年3億美元的折舊，這是因為EAC的計算是建立在15億美元的投資收益率為15%的假設上。無論產量多少，稅后成本都是：就是說，除了初始投資的年費用4475億美元，公司每年還須支付固定成本，同時享受折舊的節(jié)

46、稅效應。折舊的節(jié)稅效應為負值，這是因為其抵補了等式中的成本。由于每增加一臺發(fā)動機對稅后利潤的邊際貢獻是66萬美元，因此，抵消上述成本所需要的銷售量是： 現(xiàn)值的盈虧平衡點為什么會計盈虧平衡點與現(xiàn)值盈虧平衡點不相等? 當用會計利潤計算盈虧平衡點時，剔除了3億美元的折舊，所以只要每年銷售2091臺太陽能噴氣式發(fā)動機，SEC公司就獲得了足夠的收入來補償折舊和其他費用。不過，在這種銷售水平下SEC公司無法補償15億美元初始投資的機會成本。假設15億美元投資于其他項目而可獲取15%的投資收益率，那么在生產期間每年攤銷的投資成本應是4.475億美元，而不是3億美元。折舊降低了抵補初始投資所需的真實成本。因此

47、如果SEC公司只實現(xiàn)會計盈虧平衡點的銷售量，實際上公司還是虧本，原因在于忽略了初始投資的機會成本。盈虧乎衡點分析重要嗎?非常重要，因為所有的企業(yè)執(zhí)行都擔心項目虧損。無論是會計盈虧平衡法還是現(xiàn)值盈虧平衡法?？な窃噲D求得達到盈虧平衡點時所需的銷售量。二、蒙特卡羅模擬 敏感性分析和場景分析的缺陷： 敏感性分析和場景分析都試圖回答這樣一個問題：“如果這樣將會怎樣?”然而，即便是這兩種方法在現(xiàn)實生活中很常用，它們還是存在自身的局限性。敏感性分析只允許每次變動一個變量，而在現(xiàn)實生活中很多變量可能在同一時間一起變化。場景分析則是設定特殊場景，例如通貨膨脹、政府管制或是競爭者數(shù)量的改變。雖然這種方法經常對研究

48、有一定幫助，但它不能涵蓋所有變動的來源。蒙特卡羅模擬(Monte Carlo simulation)是對現(xiàn)實世界的不確定性建立模型的進一步嘗試?！懊商乜_模擬”與紙牌游戲。 Backyard Barbeques企業(yè)（BBI），一家木炭和煤氣烤肉架的制造企業(yè)，正在為一種以高壓氫為燃料的新型烤架規(guī)劃藍圖。財務總監(jiān)Comiskey對一些簡單的資本預算方法感到失望,希望能用蒙特卡羅模擬法對這種新型烤架進行分析。專攻蒙特卡羅模擬法的顧問Mauney提出采用這種方法的五個基本步驟。1步驟1：構建基本模型 Maumey將現(xiàn)金流分成三部分：年均收入、年均成本和初始投資。一年的收入可以視為： 整個行業(yè)烤肉架的銷

49、售量×BBI高壓氫烤肉架的市場份額×高壓氫烤肉架的單位價格一年的成本： 制造的固定成本+制造的變動成本+市場推廣成本+銷售成本 初始投資： 申報專利成本+試銷成本+生產設備成本2步驟2：確定模型中每個變量的分布 從收入開始，首先模擬出整個市場的容量,即整個行業(yè)烤肉架的銷售量。（單位：萬美元)市場份額的概率分布為：烤肉架單價的分布 價格應與烤肉架的整個市場容量息息相關。價格模型： 下一年高壓氫烤肉架的單價=190美元+1美元×行業(yè)總銷售額（單位：百萬美元）+-3美元 圖7-3 行業(yè)銷售額、BBI高壓氫烤肉架市場份額以及高壓氫烤肉架價格的分布概率后年整個行業(yè)銷售額的增

50、長比率為： 已知了行業(yè)銷售額下一年的分布以及后年該變量的增長率，就可以計算出后年行業(yè)銷售額的概率分布。依此類推，可以得到再后一年的分布。用同樣的方法，可以計算出收入中另兩個變量在后兩年的概率分布情況。以上的討論闡述了如何對收入的三大因素進行模擬。通過類似的方法，步驟2也完成了對成本以及投資這兩大因素的模擬2 步驟3：通過計算機抽取一個結果 在我們模型中，下一年的收入是由三個部分組成的。假設通過電腦隨機抽取樣本，即當整個行業(yè)銷售額為1 000萬美元，BBI高壓氫烤肉架的市場份額為2%，且價格的隨機變動量為+3美元。那么下一年高壓氫烤肉架的價格將為：190美元+1O美元+3美元=203美元。由此可

51、得下一年BBI高壓氫烤肉架的收人為：1 000萬美元×0.02×203美元=4 060萬美元。必須模擬出未來每一年的收入及成本。最后還要對初始投資進行模擬。如此一來，通過對模型中每個變量的模擬，可以得到未來每一年的現(xiàn)金流。 這一具體結果發(fā)生的可能性有多少呢?這個答案，我們可以通過已知的每個變量的概率得出。由整個行業(yè)銷售額1 000萬美元的出現(xiàn)概率為20%，市場份額為2%的概率為20%，以及隨機價格變動+3美元的概率為50%，可以得到上述結果的概率應為：0.02=0.20×0.20×0.50 在這一步驟中，生成的每年的現(xiàn)金流只是所有結果中較簡單的一種。最終

52、感興趣的是每年各種結果產生的現(xiàn)金流的分布。通過計算機無數(shù)次的隨機抽樣，我們可以得到這一分布。3 步驟4：重復上述過程 蒙特卡羅模擬的核心是通過大量重復操作來實現(xiàn)的。依據特定的條件，重復上述過程，即生成未來每年現(xiàn)金流的分布。這個分布則是蒙特卡羅模擬法得到的基本結果 通過重復抽樣，可以模擬出新型烤肉架未來第三年可以給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流。同樣，可以得到未來每一年的現(xiàn)金流分布。 5步驟5：計算NPV 如圖7-4的現(xiàn)金流分布，可以得到預期未來第三年的現(xiàn)金流。同樣的方式，可以得到未來每一年的現(xiàn)金流。并根據適當?shù)谋嚷?，對該項目的現(xiàn)金流入進行折現(xiàn)，得到項目的NPV。蒙特卡羅模擬的應用 蒙特卡羅模擬常常被認為是優(yōu)于敏感性分析與場景分析的方法。在蒙特卡羅模擬中,明確指出了變量間的相互作用。所以至少在理論上來說，這種方法提供了一個更為完整的分析。并且，作為附帶產物，這種方法通過建立一個精確的模型強化了預測者對項目的理解。 蒙特卡羅模擬法的提出大約有35年了，由此你可能認為這種方法已被大多數(shù)企業(yè)運用。然而