公司并購(gòu)與戰(zhàn)略重組1

1、公司并購(gòu)與戰(zhàn)略重組M&A，Corporate Restructuring南開大學(xué)金融學(xué)系2013年秋季5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍教材和參考教材教材和參考教材教材：帕特里克 A 高根，兼并、收購(gòu)和公司重組，中國(guó)人民大學(xué)出版社 ，2010年10月參考教材：J.弗雷德威斯通，馬克L.米切爾，J.哈羅德馬爾赫林 著，接管、重組與公司治理，第四版，北京大學(xué)出版社，2006年2月；恩里克R.阿扎克，兼并、收購(gòu)和公司重組（第2版）機(jī)械工業(yè)出版社，2011年08月；邁克爾 E. S.弗蘭克爾(Michael E. S. Frankel)，并購(gòu)原理：收購(gòu)、剝離和投資，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)

2、出版社，2009年1月5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍帕特里克A高根，計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究協(xié)會(huì)主席，美國(guó)菲爾萊狄更斯大學(xué)（Fairleigh Dickinson University）商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授，企業(yè)評(píng)估領(lǐng)域的專家，在兼并和收購(gòu)領(lǐng)域出版了多本著作和多篇論文。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍5/2/2022第一章第一章 并購(gòu)緒論并購(gòu)緒論5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍Value of M&A 1980 - 2007: U.S.5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍Value of M&A 1980 - 200

3、7: Europe5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍最近的全球并購(gòu)活動(dòng)最近的全球并購(gòu)活動(dòng)2011 年全球并購(gòu)交易總額約2.2 萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)約2.5%，是自2008 年以來的最好水平。而其中，跨境并購(gòu)正成為全球的主要并購(gòu)活動(dòng)。2011 年國(guó)家或地區(qū)間的跨境并購(gòu)交易總額約1.5 萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)13.6%，占全球并購(gòu)交易總額約67%。能源、礦產(chǎn)和公共事業(yè)是跨境并購(gòu)的主要行業(yè)，交易總額約5,571億美元，占全球并購(gòu)交易總額約25%。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍高盛的并購(gòu)業(yè)務(wù)高盛的并購(gòu)業(yè)務(wù)5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍高盛的并購(gòu)業(yè)務(wù)高盛

4、的并購(gòu)業(yè)務(wù)5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍2012年中國(guó)的并購(gòu)數(shù)據(jù)年中國(guó)的并購(gòu)數(shù)據(jù)根據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，2012年迄今已公布的中國(guó)參與的并購(gòu)共計(jì)3387項(xiàng)，金額達(dá)2037億美元，較2011年的1978億美元上升3%。其中國(guó)國(guó)內(nèi)并購(gòu)占有2445項(xiàng)，交易金額達(dá)到1128億美元，占并購(gòu)總金額的55%。材料和通信兩大行業(yè)的并購(gòu)占國(guó)內(nèi)并購(gòu)42%的市場(chǎng)份額?？傮w而言，2012年至今已公布的中國(guó)參與的并購(gòu)交易金額占亞太并購(gòu)總額的39%。中國(guó)是僅次于美國(guó)的全球第二大并購(gòu)目標(biāo)市場(chǎng)，2012年占全球市場(chǎng)份額的6.3%，較去年所占5.6%的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)了0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3年成為全球第二大并

5、購(gòu)目標(biāo)市場(chǎng)。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍2012年中國(guó)的并購(gòu)數(shù)據(jù)年中國(guó)的并購(gòu)數(shù)據(jù)加拿大是中國(guó)企業(yè)跨境收購(gòu)的最大目標(biāo)市場(chǎng)，2012年迄今共21項(xiàng)并購(gòu)案例，金額達(dá)188億美元。美國(guó)是中國(guó)企業(yè)今年跨境收購(gòu)的第二大目標(biāo)市場(chǎng)，金額達(dá)101億美元,打破了2007年87億美元的歷史記錄，創(chuàng)下新高。以新華信托牽頭的中國(guó)財(cái)團(tuán)出資42億美元，收購(gòu)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）旗下國(guó)際租賃金融公司（ILFC）80.1%股份，成為今年中國(guó)對(duì)美國(guó)跨境收購(gòu)最大的一筆交易。據(jù)湯森路透/Freeman咨詢，2012年中國(guó)地區(qū)的估算財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用為6.58億美元，較2011年下降8.5%。其中按照財(cái)務(wù)顧問收益排名，

6、瑞士信貸（Credit Suisse）獲得中國(guó)最高顧問費(fèi)用5370萬(wàn)美元，占市場(chǎng)份額的8.2%。高盛獲得4760萬(wàn)美元的顧問費(fèi)用，排名第二。花旗獲得3670萬(wàn)美元的顧問費(fèi)用，排名第三。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍延伸閱讀：延伸閱讀：2012中國(guó)十大并購(gòu)事件中國(guó)十大并購(gòu)事件中石化購(gòu)美國(guó)Devon頁(yè)巖氣項(xiàng)目 (2012年1月)五礦能源收購(gòu)Anvil公司 (2012年2月)優(yōu)酷土豆合并 (2012年3月)中信證券收購(gòu)里昂證券 (2012年3月)光明食品收購(gòu)英國(guó)Weetabix (2012年5月)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)并購(gòu)美國(guó)AMC (2012年5月)港交所收購(gòu)倫敦金屬交易所 (2012年6月

7、)中海油并購(gòu)尼克森 (2012年7月)分眾傳媒達(dá)成私有化協(xié)議 (2012年8月)美敦力收購(gòu)康輝醫(yī)療 (2012年9月)5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍我國(guó)證券公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)我國(guó)證券公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)（2012）5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍我國(guó)證券公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)我國(guó)證券公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)比較5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍案例：通用汽車案例：通用汽車并購(gòu)的產(chǎn)物并購(gòu)的產(chǎn)物通用汽車公司是美國(guó)三大汽車公司之一，一度是全球最大的汽車公司，而這家公司基本上是通過并購(gòu)而形成的，這個(gè)特點(diǎn)是它明顯異于對(duì)手福特公司、豐田公司

8、這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展而來的公司。杜蘭特1904-1908，買別克，之后并入通用汽車，之后換股合并了奧斯莫比爾、卡迪拉克等，形成現(xiàn)在通用公司的框架。遭遇失?。恒y行控制通用 1910杜邦的參與，再度擴(kuò)張?jiān)俅问《虐詈湍Ω目刂?1920斯隆的管理走向成功，產(chǎn)品金字塔，超過福特公司通用案例的特點(diǎn)：1.由并購(gòu)形成的大公司；2.產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合；3.管理型企業(yè)超過專業(yè)型企業(yè)5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍案例：通用汽車案例：通用汽車并購(gòu)的產(chǎn)物并購(gòu)的產(chǎn)物通用汽車的七個(gè)分部通用汽車的七個(gè)分部GMC商用車分部凱迪拉克分部（Cadillac）別克分部（Buick）雪佛蘭分部（Chevrolet）其中，

9、只有土星分部是1985年通用公司抵御外國(guó)轎車大規(guī)模進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)而決定建立的，這是通用公司唯一從內(nèi)部建立起來的公司，其他分部都是通過并購(gòu)而建立的。龐蒂亞克分部（Pontiac）奧茲莫比爾分部 （Oldsmobile）土星分部（Saturn）5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍案例：多元化趕超的百事可樂案例：多元化趕超的百事可樂1965年，百事可樂公司與世界休閑食品最大的制造與銷售商菲多利（Frito-lay）公司合并，組成了百事公司（Pepsico., Inc.），將休閑食品納入公司核心業(yè)務(wù)，從此開始了多元化經(jīng)營(yíng)。從1977年開始，百事公司進(jìn)軍快餐業(yè)，先后將必勝客（Pizza Hu

10、t）、Taco Bell和肯德基（KFC）收歸麾下。1992年，與立頓公司形成伙伴關(guān)系，在北美市場(chǎng)生產(chǎn)即飲茶飲料品牌立頓茶。1997年，將市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)重新回歸飲料和休閑食品，將必勝客、肯德基和Taco Bell業(yè)務(wù)上市，使之成為一家獨(dú)立的上市公司，即百勝全球公司(Tricon Global，現(xiàn)公司名為YUMY)。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍案例：多元化趕超的百事可樂案例：多元化趕超的百事可樂1998年，百事公司以33億美元全盤收購(gòu)了世界鮮榨果汁行業(yè)排名第一的純品康納公司。2001年，百事公司以134億美元成功收購(gòu)世界著名的桂格（Quaker Oats Company）公司

11、。桂格旗下的佳得樂(Gatorade)在美國(guó)運(yùn)動(dòng)飲料市場(chǎng)擁有絕對(duì)份額。通過這次百事歷史上最大的并購(gòu)，百事可樂非碳酸飲料的市場(chǎng)份額一下躍升至25%，是當(dāng)時(shí)可口可樂同領(lǐng)域的1.5倍，在非碳酸飲料市場(chǎng)超越了可口可樂。2005年12月12日，紐約證交所的電子屏幕上的數(shù)字顯示：百事公司市值首次超過了雄踞紐約證交所食品業(yè)龍頭位置近一個(gè)世紀(jì)的可口可樂。而10年前，可口可樂1330億美元的市值還是百事的兩倍多。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍案例：多元化趕超的百事可樂案例：多元化趕超的百事可樂目前，軟飲料、休閑食品和快餐成為了百事的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)，通過這些業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力，百事可樂超越了可口可樂

12、公司的百年龍頭地位?？煽诳蓸芬灿羞^多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)歷。自20世紀(jì)70年代開始，可口可樂公司大舉進(jìn)軍與飲料無(wú)關(guān)的其他行業(yè)，在水凈化、葡萄酒釀造、養(yǎng)蝦、水果生產(chǎn)、影視等行業(yè)大量投資，并購(gòu)和新建這些行業(yè)的企業(yè)，其中包括1982年1月，公司斥資7.5億美元收購(gòu)哥倫比亞制片廠的巨額交易。但是，這些投資給公司股東的回報(bào)少得可憐，其資本收益率僅1%。直到80年代中期，可口可樂公司才集中精力于主營(yíng)業(yè)務(wù)，才使利潤(rùn)出現(xiàn)直線上升。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍一、并購(gòu)的一般概念一、并購(gòu)的一般概念并購(gòu)（M&A）的說法，源自西方，是兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）的合稱。兼

13、并兼并，又稱合并，是指兩家或以上公司并為又稱合并，是指兩家或以上公司并為一家公司，合并后只有一家公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，一家公司，合并后只有一家公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，而被兼并的公司不再存在。收購(gòu)公司承擔(dān)被而被兼并的公司不再存在。收購(gòu)公司承擔(dān)被兼并公司的資產(chǎn)和負(fù)債。兼并公司的資產(chǎn)和負(fù)債。按照我國(guó)公司法第九章“公司合并、分立、增資、減資” 第173條規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并或者新設(shè)合并。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散?！?/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍一、并購(gòu)的一般概念一、并購(gòu)的一般概念合并合并公司合并分為吸收合并

14、（subsidiary merger）和新設(shè)合并（創(chuàng)立合并，statutory merger）。在吸收合并中，吸收方保留法人地位，成為存續(xù)公司，被吸收方取消法人資格，其資產(chǎn)、負(fù)債全部由存續(xù)公司承擔(dān)，表現(xiàn)形式為A+B=A。在新設(shè)合并中，原先的公司均取消法人地位，其資產(chǎn)、負(fù)債均并入新設(shè)公司，表現(xiàn)形式為A+B=C。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍一、并購(gòu)的一般概念一、并購(gòu)的一般概念吸收合并與新設(shè)合并優(yōu)劣比較吸收合并與新設(shè)合并優(yōu)劣比較吸收合并：吸收合并：好處：a.手續(xù)簡(jiǎn)便，因?yàn)槭窃镜臄U(kuò)展，而非新公司；b.可以節(jié)約合并費(fèi)用；c.保證公司運(yùn)營(yíng)的連續(xù)性。缺點(diǎn)：吸收方與被吸收方的摩擦新設(shè)

15、合并：新設(shè)合并：好處：有利于各當(dāng)事公司的融合。缺點(diǎn)：也就是吸收合并的好處。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍二、并購(gòu)的類型二、并購(gòu)的類型（一）按行業(yè)關(guān)系劃分（一）按行業(yè)關(guān)系劃分橫向并購(gòu)（橫向并購(gòu)（Horizontal Merger）:是指同行業(yè)間的企業(yè)兼并，即兩個(gè)生產(chǎn)或銷售相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的兼并。縱向并購(gòu)（縱向并購(gòu)（Vertical Merger）:是指處于生產(chǎn)同一(或相似)產(chǎn)品不同生產(chǎn)階段的企業(yè)之間的兼并，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)將于本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的非本企業(yè)所有的前后道生產(chǎn)工序、工藝工程的企業(yè)收購(gòu)過來，從而形成縱向生產(chǎn)一體化?？v向并購(gòu)分為向前并購(gòu)和向后并購(gòu)。混合并購(gòu)（混合并購(gòu)（Con

16、glomerate Merger）:指既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間的并購(gòu)。又有三種形態(tài)：產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu)、市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)“其他”混合并購(gòu)。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍三、購(gòu)買資產(chǎn)與購(gòu)買股票的比較三、購(gòu)買資產(chǎn)與購(gòu)買股票的比較收購(gòu)的兩種方法：購(gòu)買股票和購(gòu)買資產(chǎn)并購(gòu)是什么？并購(gòu)就是投資。投資股權(quán)還是投資非股權(quán)資產(chǎn)？購(gòu)買資產(chǎn)：少量收購(gòu)資產(chǎn)：目標(biāo)公司仍保留大部分資產(chǎn)收購(gòu)目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)：目標(biāo)公司成為只擁有收購(gòu)中得到的現(xiàn)金和證券的空殼公司清算解散或者用手中資產(chǎn)購(gòu)買其他資產(chǎn)或者企業(yè)。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page26四、公司并購(gòu)的支付方

17、式四、公司并購(gòu)的支付方式4.1 現(xiàn)金收購(gòu)4.2 換股收購(gòu)4.3 資產(chǎn)置換收購(gòu)4.4 其他證券收購(gòu)5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍四、公司并購(gòu)的支付方式四、公司并購(gòu)的支付方式并購(gòu)的支付方式主要有現(xiàn)金收購(gòu)、股票收購(gòu)、資產(chǎn)現(xiàn)金收購(gòu)、股票收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)和綜合證券收購(gòu)收購(gòu)和綜合證券收購(gòu)這樣幾種，下面分別敘述。在選擇支付方式時(shí)，總的原則如下：（1）判斷是否能夠優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，如果收購(gòu)方股權(quán)比例偏低，則選擇換股方式，反之，則采用現(xiàn)金方式或者債務(wù)融資；（2）盡量在目標(biāo)公司股東的要求和收購(gòu)方的意愿中間尋找平衡，因?yàn)殡p方股東對(duì)收購(gòu)支付方式可能會(huì)存在分歧，那么最好能夠在符合收購(gòu)方意愿的同時(shí)盡量滿

18、足目標(biāo)公司股東的要求，當(dāng)然，具體操作時(shí)可能會(huì)有難度，這就取決于雙方談判的能力；（3）利用稅收的優(yōu)惠。支付方式的不同引起的稅負(fù)是不同的，因此需要盡量選擇能夠合理避稅的支付方式。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍4.1 現(xiàn)金收購(gòu)現(xiàn)金收購(gòu)現(xiàn)金收購(gòu)是最簡(jiǎn)單的方式，買方直接用現(xiàn)金支付對(duì)現(xiàn)金收購(gòu)是最簡(jiǎn)單的方式，買方直接用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)，其優(yōu)勢(shì)在于出價(jià)的透明度，這是目標(biāo)公司股東價(jià)，其優(yōu)勢(shì)在于出價(jià)的透明度，這是目標(biāo)公司股東最愿意接受的一種出價(jià)方式。最愿意接受的一種出價(jià)方式。對(duì)收購(gòu)方而言，使用現(xiàn)金支付，除了上述迅速、直接，勝算更大的好處外，現(xiàn)有股東權(quán)益不會(huì)因?yàn)橹Ц冬F(xiàn)金而被“稀釋”，現(xiàn)有股東依然保持

19、對(duì)公司的控制。但是，缺點(diǎn)缺點(diǎn)在于收購(gòu)方如果現(xiàn)金不充足的話，就會(huì)背上沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，收購(gòu)方還會(huì)大量負(fù)債，產(chǎn)生較大的融資成本、影響公司信用狀況。在稅務(wù)方面，現(xiàn)金支付對(duì)目標(biāo)公司的股東而言，需要繳納資本利得稅。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍4.2 換股收購(gòu)換股收購(gòu)收購(gòu)方采用本公司的股票進(jìn)行收購(gòu)，稱為換股收購(gòu)或者股票收購(gòu)（Stock-for-Stock）。由于這種方式不需要買方支付現(xiàn)金，所以，換股收購(gòu)方式成為成熟資本市場(chǎng)中收購(gòu)的主要方式，尤其是對(duì)一些交易金額比較大的并購(gòu)案。換股收購(gòu)根據(jù)股票的來源，可以分為兩種，一種是增發(fā)換股，另一種是庫(kù)存股換股。增資換股，指的是收購(gòu)公司采用向目標(biāo)

20、公司定向發(fā)行新股的方式來交換目標(biāo)公司原來的普通票，從而達(dá)到收購(gòu)的目的。庫(kù)存股換股是指收購(gòu)公司以其庫(kù)存股票與目標(biāo)公司的普通票交換，從而達(dá)到收購(gòu)的目的。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍4.2 換股收購(gòu)換股收購(gòu)換股收購(gòu)的好處在于：換股收購(gòu)的好處在于：收購(gòu)方不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)影響到公司的現(xiàn)金資源；收購(gòu)?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司的股東不會(huì)因此失去他們的所有者權(quán)益，只是這種所有權(quán)由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到了兼并公司，使原股東成為擴(kuò)大了的公司的新股東這種換股的形式統(tǒng)一了雙方股東的利益，有利于未來的融合；公司并購(gòu)?fù)瓿珊螅偣杀驹龃?，公司?guī)模變大；目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。 換股

21、收購(gòu)的缺點(diǎn)在于：換股收購(gòu)的缺點(diǎn)在于：收購(gòu)方的股本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)比例；程序受到限制，手續(xù)較為復(fù)雜且存在不確定性。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍4.2 換股收購(gòu)換股收購(gòu)在換股收購(gòu)中，換股比例意味著收購(gòu)代價(jià)，比較難以確定，往往是雙方爭(zhēng)執(zhí)、談判的焦點(diǎn)。換股比例=合并方每股市價(jià)/被合并方每股市價(jià)在收購(gòu)非上市公司時(shí)，確定換股比例會(huì)比較困難，常用的方法為每股凈資產(chǎn)法，即換股比例=合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)，考慮到雙方凈資產(chǎn)盈利能力不同，會(huì)有一定的調(diào)整系數(shù)。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍案例：盈科動(dòng)力收購(gòu)香港電訊案例：盈科動(dòng)力收購(gòu)香港電訊

22、盈動(dòng)向香港電訊的股東提出了兩個(gè)收購(gòu)建議方案以供選擇：方案一為每股香港電訊換1.01股盈動(dòng)，收購(gòu)全數(shù)以盈動(dòng)股份支付；方案二為每股香港電訊股份換0.7116股盈動(dòng)，另外每股加7.23港元現(xiàn)金；另一方面，盈動(dòng)成功說服中國(guó)銀行和匯豐銀行提供總額近130億美元的貸款。盈動(dòng)提出的最終收購(gòu)方案，以一半現(xiàn)金及一半盈動(dòng)股權(quán)作為收購(gòu)香港電訊的代價(jià)。2月29日，與香港大東電報(bào)局簽署了總價(jià)將近400億美元的購(gòu)并協(xié)議。但是，盈動(dòng)收購(gòu)香港電訊使得元?dú)獯髠驗(yàn)樨?fù)債130億美元。10月份開始，盈動(dòng)要求延期還款。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍4.3 資產(chǎn)置換收購(gòu)資產(chǎn)置換收購(gòu)除了以自己公司的股權(quán)去跟目標(biāo)公司

23、置換，并購(gòu)方還有許多其他的資產(chǎn)（當(dāng)然是非貨幣性的）可以在并購(gòu)過程中派上用場(chǎng)。支付非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)主要有兩種：支付非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)主要有兩種：一種是并購(gòu)方用非貨幣性資產(chǎn)參與定向增發(fā)，通過直接投資目標(biāo)公司而獲取股權(quán)，必要的時(shí)候可以獲取大股東的控制性地位；另一種是并購(gòu)方以非貨幣性資產(chǎn)與目標(biāo)公司大股東持有的控制性股權(quán)進(jìn)行置換，接替原有大股東的地位，成為目標(biāo)公司新的大股東，也就是用自己的資產(chǎn)換取對(duì)方的股份。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍案例：蘇州中茵收購(gòu)案例：蘇州中茵收購(gòu)S*ST天華天華S*ST天華（600745）是一家湖北的紡織業(yè)上市公司，由于經(jīng)營(yíng)不善以及控股股東的惡意掏空

24、而出現(xiàn)連續(xù)虧損，2007年如果繼續(xù)虧損，則將退市。2007年4月26日，河南戴克實(shí)業(yè)有限公司、海晉乾工貿(mào)有限公司、上海步欣工貿(mào)有限公司、上海肇達(dá)投資咨詢有限公司與蘇州中茵集團(tuán)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，河南戴克將其持有公司股權(quán)2050萬(wàn)股中的1537.5萬(wàn)股、晉乾工貿(mào)將持有公司股份746萬(wàn)股中的529.66萬(wàn)股、步欣工貿(mào)和肇達(dá)投資各將其持有公司股份607萬(wàn)股中的430.97萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給蘇州中茵集團(tuán)有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別為人民幣1元，轉(zhuǎn)讓總價(jià)格為人民幣4元。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍案例：蘇州中茵收購(gòu)案例：蘇州中茵收購(gòu)S*ST天華天華

25、此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，蘇州地產(chǎn)開發(fā)商中茵集團(tuán)僅以4元（每家股東1元）的象征性代價(jià)成為S*ST天華的大股東，其代價(jià)一是承債，二是注入三家房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2007年9月27日，天華股份與中茵集團(tuán)簽訂新增股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議，約定天華股份向中茵集團(tuán)發(fā)行205,630,000股新股購(gòu)買中茵集團(tuán)持有的凈值總額為54,903.58萬(wàn)元的三家房地產(chǎn)公司股權(quán)。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍案例：蘇州中茵收購(gòu)案例：蘇州中茵收購(gòu)S*ST天華天華此次重大資產(chǎn)重組完成后，公司由一家虧損的紡織品公司轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)公司，極大改善了公司的財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力。而中茵集團(tuán)在收購(gòu)過程中，實(shí)際的支付代價(jià)比

26、較小，耗費(fèi)的現(xiàn)金非常少，對(duì)三家房地產(chǎn)企業(yè)的所有權(quán)雖有所稀釋，但比例非常?。◤?00%稀釋到73.29%），但中茵集團(tuán)獲得了一家上市公司。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍中茵股份重組前后的股價(jià)表現(xiàn)中茵股份重組前后的股價(jià)表現(xiàn)5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍4.4 其他證券收購(gòu)其他證券收購(gòu)1. 債券債券并購(gòu)方可以發(fā)行公司債券來進(jìn)行收購(gòu)，尤其在西方，垃圾債券是杠桿收購(gòu)中常用的工具。2. 優(yōu)先股優(yōu)先股并購(gòu)方發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行收購(gòu)的好處在于：對(duì)于收購(gòu)方而言，既不會(huì)增加現(xiàn)金支付壓力，又不會(huì)稀釋控制權(quán)；對(duì)于目標(biāo)公司的股東而言，雖然沒有獲得現(xiàn)金支付，但是，優(yōu)先股收益相較普通股穩(wěn)定

27、，被收購(gòu)一方的股東可以獲得優(yōu)先保證的收益權(quán)。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍4.4 其他證券收購(gòu)其他證券收購(gòu)3 .可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債也是一種常用的支付方式，有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。對(duì)于收購(gòu)公司：（1）能以比普通債券更低的利率和比較寬松的契約條件發(fā)行債券；（2）提供了一種能比現(xiàn)行股價(jià)更高的價(jià)格出售股票的方式。對(duì)于目標(biāo)公司股東：（1）債券的安全性和股票的收益性相結(jié)合；（2）在股價(jià)上漲的情況下，可以以較低的成本獲得股票。4 .認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證由于認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值不確定性，被收購(gòu)方的股東往往會(huì)懷疑行權(quán)的可能性，因此，認(rèn)股權(quán)證往往是作為現(xiàn)有支付方式的補(bǔ)充，一般不作為單獨(dú)的支付工具。5/2/202

28、2資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍五、交易結(jié)構(gòu)五、交易結(jié)構(gòu)三方結(jié)構(gòu)(triangular structure)：收購(gòu)方設(shè)立一家空殼子公司，以此收購(gòu)目標(biāo)公司。三方結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)：收購(gòu)方在獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)的同時(shí)，不需要直接承擔(dān)目標(biāo)公司已知的和未知的負(fù)債。正向三方結(jié)構(gòu)（forward triangular structure ）和反向三方結(jié)構(gòu)（reverse triangular structure ）5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍三方結(jié)構(gòu)（三角并購(gòu)）三方結(jié)構(gòu)（三角并購(gòu)）若目標(biāo)公司被子公司并購(gòu)，則為正向三方結(jié)構(gòu)（順三角并購(gòu)），目標(biāo)公司注銷，其資產(chǎn)和負(fù)債合并到并購(gòu)公司中，目標(biāo)公司

29、的股東轉(zhuǎn)而持有并購(gòu)公司的股票。若子公司被目標(biāo)公司并購(gòu)，則為反向三方結(jié)構(gòu)（反三角并購(gòu)），但是采用這種方式，一般是由于存在執(zhí)照、租賃、貸款擔(dān)保、管制要求等限制情形，有必要保留目標(biāo)公司。 5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍正三角收購(gòu)正三角收購(gòu)5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍反三角收購(gòu)反三角收購(gòu)注：買方也可以用買方公司的股份設(shè)注：買方也可以用買方公司的股份設(shè)立子公司，然后用買方公司的股份置立子公司，然后用買方公司的股份置換目標(biāo)公司的股份，實(shí)現(xiàn)合并。換目標(biāo)公司的股份，實(shí)現(xiàn)合并。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍反三角收購(gòu)反三角收購(gòu)反三角收購(gòu)的好處在反三角

30、合并中，所有的小公司的股東會(huì)被強(qiáng)制接受大公司的股份，而不管他們是否愿意；反三角合并中兼并公司則有很大的自由度來限制小公司的債權(quán)人對(duì)其原有的資產(chǎn)行使權(quán)利；最后，因?yàn)槟繕?biāo)公司作為一個(gè)獨(dú)立的法人而繼續(xù)存在，那么目標(biāo)公司的資產(chǎn)和各種權(quán)益在這種情況下與目標(biāo)公司消失的情況相比，更可能保留其完整性。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍收購(gòu)方買下全部股票，就要承擔(dān)賣方的全部債務(wù)。如果通過購(gòu)買目標(biāo)公司的資產(chǎn)而不是股票的時(shí)候，是否需要承擔(dān)債務(wù)？少部分資產(chǎn)還是大部分資產(chǎn)？（信托基金原則， trust funds doctrine）三方結(jié)構(gòu)的好處和股票收購(gòu)相比，資產(chǎn)收購(gòu)的好處之一是，出價(jià)方可以不必征得股東的同意，如果不需要增發(fā)股票并且在授權(quán)交易金額之內(nèi)。5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍收購(gòu)資產(chǎn)模式收購(gòu)資產(chǎn)模式5/2/2022資本運(yùn)營(yíng)管理南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍收購(gòu)資產(chǎn)模式收購(gòu)資產(chǎn)模式優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)未知、未公開或是或有債務(wù)不結(jié)轉(zhuǎn)給買方 現(xiàn)有（可能是不利的）工會(huì)協(xié)議不交接給買方 現(xiàn)有（可能是不利的）員工養(yǎng)老金和福利計(jì)劃不交接給買方。 篩選資產(chǎn)和債務(wù)的能力較大 提高收購(gòu)資產(chǎn)的課稅基礎(chǔ)，導(dǎo)致免稅額較低 避免