第六章資產(chǎn)證券化

1、目目 錄錄第一節(jié)、資產(chǎn)證券化概述第二節(jié)、資產(chǎn)證券化的類型第三節(jié)、資產(chǎn)證券化收益風(fēng)險(xiǎn)第六章第六章 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化第四節(jié)、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展v 本章提要本章提要 本章主要介紹資產(chǎn)證券化的基本概念、特點(diǎn)和基本結(jié)構(gòu)，本章主要介紹資產(chǎn)證券化的基本概念、特點(diǎn)和基本結(jié)構(gòu)，并介紹了資產(chǎn)證券化的主要類型，分析了資產(chǎn)證券化的風(fēng)并介紹了資產(chǎn)證券化的主要類型，分析了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和收益，最后介紹了我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。險(xiǎn)和收益，最后介紹了我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。重點(diǎn)與難點(diǎn)重點(diǎn)與難點(diǎn)資產(chǎn)證券化的定義資產(chǎn)證券化的定義資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)

2、分類，包括抵押支持證券和資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類，包括抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券；按照現(xiàn)金流支付方式分類，包括過(guò)手證券和轉(zhuǎn)產(chǎn)支持證券；按照現(xiàn)金流支付方式分類，包括過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證券、擔(dān)保抵押債券、本息分離債券、抵押債務(wù)債券付證券、擔(dān)保抵押債券、本息分離債券、抵押債務(wù)債券分析資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)分析資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)了解我國(guó)資產(chǎn)證券化目前的主要形式和特點(diǎn)了解我國(guó)資產(chǎn)證券化目前的主要形式和特點(diǎn)一、資產(chǎn)證券化的含義一、資產(chǎn)證券化的含義二、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)二、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)三、資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)三、資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)第一節(jié)、資產(chǎn)證券化概述第一節(jié)、資產(chǎn)證券化概述資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程資產(chǎn)

3、證券化發(fā)展歷程 資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于美國(guó)2020世紀(jì)世紀(jì)7070年代，最早出現(xiàn)住房抵押貸款支持證券年代，最早出現(xiàn)住房抵押貸款支持證券（RMBSRMBS），發(fā)展至后來(lái)只要具有），發(fā)展至后來(lái)只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)和可回收的未來(lái)現(xiàn)金流都可以用來(lái)作為資都可以用來(lái)作為資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。按時(shí)間段區(qū)分，資產(chǎn)證券化大致歷經(jīng)三大階段：產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。按時(shí)間段區(qū)分，資產(chǎn)證券化大致歷經(jīng)三大階段：19701970年年- -19841984年資產(chǎn)年資產(chǎn)證券化技術(shù)證券化技術(shù)初步興起和初步興起和繁榮時(shí)期：繁榮時(shí)期：這段時(shí)期基礎(chǔ)資產(chǎn)只限于居民住宅抵押貸款，發(fā)行證券僅限于轉(zhuǎn)手證券。198519

4、85年年- -19911991年資產(chǎn)年資產(chǎn)證券化技術(shù)證券化技術(shù)開(kāi)始泛化時(shí)開(kāi)始泛化時(shí)期：期：這段時(shí)期CMO、ABS和CDO等產(chǎn)品相繼問(wèn)世。19851985年年- -19911991年資產(chǎn)年資產(chǎn)證券化技術(shù)證券化技術(shù)開(kāi)始泛化時(shí)開(kāi)始泛化時(shí)期：期：這段時(shí)期許多國(guó)家相繼研究金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化成為全球金融化的重要組成。各國(guó)發(fā)展各國(guó)發(fā)展美國(guó)美國(guó)1970年住房抵押貸款支持證券首度發(fā)行，以過(guò)手(pass-through)的形式為主。80年代初期出現(xiàn)擔(dān)保住房抵押憑證(CMO)1985年3月出現(xiàn)汽車貸款證券化1987年出現(xiàn)首只信用卡貸款證券化80年代末期證券化資產(chǎn)引入不良債權(quán)歐洲歐洲歐洲在80年代以前資產(chǎn)證券化的發(fā)

5、展較慢，主要由住房抵押貸款證券化動(dòng)機(jī)不強(qiáng)、大陸法系不靈活所致，80年代后開(kāi)始迅速發(fā)展，英國(guó)發(fā)展最快日本日本日本1992年已通過(guò)資產(chǎn)證券化的法令，但在1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生嚴(yán)重的信用緊縮后，資產(chǎn)證券化才得到快速發(fā)展發(fā)展歷程發(fā)展歷程一、一、 資產(chǎn)證券化的定義資產(chǎn)證券化的定義3對(duì)于發(fā)起人而言，資對(duì)于發(fā)起人而言，資產(chǎn)證券化實(shí)際上是通產(chǎn)證券化實(shí)際上是通過(guò)出售存量資產(chǎn)來(lái)實(shí)過(guò)出售存量資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資的手段?，F(xiàn)融資的手段。對(duì)于投資者而言，資對(duì)于投資者而言，資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為本息支持產(chǎn)現(xiàn)金流為本息支持的特殊債券。投資者的特殊債券。投資者可根據(jù)偏好持有特定可根據(jù)偏好持有特定層級(jí)的資

6、產(chǎn)支持證券。層級(jí)的資產(chǎn)支持證券。典型的資產(chǎn)證典型的資產(chǎn)證券化券化普通企業(yè)貸款個(gè)人住房抵押貸款信用卡貸款高速公路收費(fèi)動(dòng)物園門票特殊目的的載體（SPV）資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券優(yōu)先A級(jí)優(yōu)先B級(jí)次級(jí)4核心理論核心理論n資產(chǎn)支持證券表面上以資產(chǎn)支持證券表面上以“資產(chǎn)資產(chǎn)”為支持，但實(shí)際上以資產(chǎn)為支持，但實(shí)際上以資產(chǎn)所產(chǎn)生的所產(chǎn)生的“現(xiàn)金流現(xiàn)金流”為支持，是對(duì)資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行重新為支持，是對(duì)資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配重組的技術(shù)。分配重組的技術(shù)。基 礎(chǔ)基 礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)特 殊 目 的特 殊 目 的的載體的載體（SPVSPV）資 產(chǎn) 支資 產(chǎn) 支持證券持證券資產(chǎn)證券化基本原理資產(chǎn)證券化基本原理n 資產(chǎn)重組原理：資

7、產(chǎn)重組原理：選擇特定的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，形成資產(chǎn)池。n 風(fēng)險(xiǎn)隔離原理：風(fēng)險(xiǎn)隔離原理：與資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)(其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn))無(wú)關(guān)，而只與證券化資產(chǎn)本身相關(guān)，主要以“真實(shí)銷售”或“信托”方式實(shí)現(xiàn)。n 信用增級(jí)原理：信用增級(jí)原理：為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，分為外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)。n 流動(dòng)性增強(qiáng)原理：流動(dòng)性增強(qiáng)原理：將流動(dòng)性一般不佳的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)流動(dòng)性更好的證券產(chǎn)品，降低流動(dòng)性溢價(jià)。圖6-1 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意二、資產(chǎn)證券化的二、資產(chǎn)證券化的 基本結(jié)構(gòu)基本結(jié)構(gòu)SPVSPV的法律形式的法律形式發(fā)行多級(jí)證券發(fā)行多

8、級(jí)證券根據(jù)償付順序的先后發(fā)行不同級(jí)別的證券，證券級(jí)別隨償付順序的先后而由高到低排列。以1000萬(wàn)美元的資產(chǎn)發(fā)行證券，假定分為A、B、C三個(gè)級(jí)別，如果A級(jí)別的發(fā)行額是200萬(wàn)美元，則A級(jí)別的超額抵押擔(dān)保就是80%，如果B級(jí)別發(fā)行額是300萬(wàn)美元，那么這個(gè)級(jí)別證券的超額擔(dān)保就是50%，級(jí)別越低保證就越低超額抵押在發(fā)行時(shí)保證資產(chǎn)池的總價(jià)值量高于證券發(fā)行的總價(jià)值量，這樣，資產(chǎn)池中的超額價(jià)值部分就可以為所發(fā)行的證券提供超額抵押。例如在美國(guó)發(fā)行價(jià)值1億美元的MBS，其資產(chǎn)池的規(guī)模一般不能低于1.02億美元。儲(chǔ)備金制度將一部分從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流或發(fā)起人的資金轉(zhuǎn)到一個(gè)特定的儲(chǔ)備金賬戶上，并且保持一定的規(guī)模

9、，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流異常，不能按期支付證券的本息，則將資金從儲(chǔ)備金賬戶劃轉(zhuǎn)到支付賬戶進(jìn)行支付。出售者追索權(quán)證券投資者沒(méi)有按事先約定得到證券本金或利息的支付，那么他們就可以從資產(chǎn)出售人（發(fā)起人）那里得到某種補(bǔ)償。不良影響n真實(shí)出售的認(rèn)定n對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的影響三、資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)三、資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)l1 1、資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，或有明確約定的支付模式，這種且穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，或有明確約定的支付模式，這種約定必須是契約性質(zhì)的；約定必須是契約性質(zhì)的；v2 2、有良好的信用記錄，違約率低；、有良好的信用記錄，違約

10、率低；v3 3、本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間；、本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間；v4 4、資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人、資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；口統(tǒng)計(jì)分布；v5 5、資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效、資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；用很高；v6 6、有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，條、有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，條款清晰明確，避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏款清晰明確，避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失；有效性、完備性而造成利益上的損失；v7 7、資產(chǎn)的平

11、均償還期至少為一年、資產(chǎn)的平均償還期至少為一年。 證券化資產(chǎn)的特點(diǎn)證券化資產(chǎn)的特點(diǎn)一、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類一、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類二、按照現(xiàn)金流支付方式分類二、按照現(xiàn)金流支付方式分類第二節(jié)、資產(chǎn)證券化的主要類型第二節(jié)、資產(chǎn)證券化的主要類型4資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類按基礎(chǔ)資產(chǎn)按基礎(chǔ)資產(chǎn)按現(xiàn)金流是否需要重按現(xiàn)金流是否需要重組組按風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況按風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況 按基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)證按基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為券化產(chǎn)品可以分為住住房抵押貸款支持證券房抵押貸款支持證券（MBSMBS）、資產(chǎn)支持）、資產(chǎn)支持證券（證券（ABSABS）兩大類）兩大類。 住房抵押擔(dān)保證券又住房抵押擔(dān)保證券又可以分為住宅抵押

12、擔(dān)可以分為住宅抵押擔(dān)保證券（保證券（RMBSRMBS）和商）和商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBSCMBS）及其他衍生）及其他衍生證券（證券（CMOCMO）。資產(chǎn)）。資產(chǎn)支持證券又可包括汽支持證券又可包括汽車貸款、信用卡貸款、車貸款、信用卡貸款、學(xué)生貸款等為基礎(chǔ)資學(xué)生貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)的ABSABS及及CDOCDO。 CDOCDO主要是以投資級(jí)主要是以投資級(jí)高收益級(jí)公司債、杠高收益級(jí)公司債、杠桿化銀行貸款為基礎(chǔ)桿化銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生證券，包資產(chǎn)的衍生證券，包括 債 券 抵 押 債 券括 債 券 抵 押 債 券（CBOCBO）和貸款抵押）和貸款抵押債券（債券（CLOCLO）。

13、）。 按現(xiàn)金流是否需要重按現(xiàn)金流是否需要重組，資產(chǎn)支持證券可組，資產(chǎn)支持證券可以分為以分為過(guò)手和轉(zhuǎn)付證過(guò)手和轉(zhuǎn)付證券券。 過(guò)手證券是指基礎(chǔ)資過(guò)手證券是指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不需產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不需經(jīng)過(guò)重新組合直接支經(jīng)過(guò)重新組合直接支付給投資者，償付具付給投資者，償付具有較大的不確定性。有較大的不確定性。 轉(zhuǎn)付證券則需對(duì)基礎(chǔ)轉(zhuǎn)付證券則需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組后再向不同層級(jí)的組后再向不同層級(jí)的投資者支付。目前國(guó)投資者支付。目前國(guó)內(nèi)發(fā)行的內(nèi)發(fā)行的ABSABS基本為基本為轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付證券。 按風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況，資按風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況，資產(chǎn)證券化可以分為產(chǎn)證券化可以分為表表外證券化和表內(nèi)證券

14、外證券化和表內(nèi)證券化化。 表外證券化即美國(guó)模表外證券化即美國(guó)模式，是指通過(guò)真實(shí)出式，是指通過(guò)真實(shí)出售將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)行售將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝?nèi)说馁Y產(chǎn)負(fù)債表中剝離，證券的信用評(píng)級(jí)離，證券的信用評(píng)級(jí)取決于資產(chǎn)本身與發(fā)取決于資產(chǎn)本身與發(fā)行人整體的信用狀況行人整體的信用狀況無(wú)關(guān)。無(wú)關(guān)。 表內(nèi)證券化為歐洲模表內(nèi)證券化為歐洲模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不從資式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，證產(chǎn)負(fù)債表中剝離，證券的信用評(píng)級(jí)與發(fā)行券的信用評(píng)級(jí)與發(fā)行人整體信用有關(guān)，投人整體信用有關(guān)，投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和整資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和整個(gè)發(fā)起機(jī)構(gòu)均擁有追個(gè)發(fā)起機(jī)構(gòu)均擁有追索權(quán)。表外模式是將索權(quán)。表外模式是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)基

15、礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了徹底的轉(zhuǎn)移。了徹底的轉(zhuǎn)移。 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流是否需要重組、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況可分為不同類別，目前通常采用第一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流是否需要重組、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況可分為不同類別，目前通常采用第一種方式對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行劃分。種方式對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行劃分。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類一、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類圖6-2 美國(guó)ABS市場(chǎng)的概況：1999-2008，單位：十億美元二、按照現(xiàn)金流支付方式分類二、按照現(xiàn)金流支付方式分類表表6-1 CMO與其他幾種債務(wù)類工具的比較與其他幾種債務(wù)類工具的比較特征比較CMO過(guò)手證券MBS公司債券國(guó)庫(kù)券1基礎(chǔ)資產(chǎn)的利用效率相對(duì)

16、有效利用最有效的利用，對(duì)私募者需要進(jìn)行信用增級(jí)沒(méi)有得到有效使用無(wú)基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)基礎(chǔ)資產(chǎn)2現(xiàn)金流的確定性可預(yù)期、穩(wěn)定相對(duì)不確定可預(yù)期可預(yù)期、穩(wěn)定確定3支付頻率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金與CMO類似半年或一年支付利息4平均期限最先償付的證券期限容易預(yù)測(cè)，后面幾檔不易預(yù)測(cè)依賴于按揭貸款提前償付的歷史經(jīng)驗(yàn)類似于過(guò)手證券事先可確定，如果存在贖回則不確定因?yàn)榇蟛糠植粫?huì)贖回，期限非常穩(wěn)定5流動(dòng)性流動(dòng)性好流動(dòng)性好，尤其是GNMA證券流動(dòng)性好有限流動(dòng)性流動(dòng)性非常好6信用級(jí)別很多是AAA級(jí)從證券擔(dān)保AAA到A級(jí)的私人過(guò)手證券很多是AA級(jí)或AAA級(jí)從AAA到投機(jī)級(jí)有政

17、府的充分承諾和信用保證7投資者包括抵押市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的投資者主要是傳統(tǒng)的抵押市場(chǎng)的參與者和有限的資本市場(chǎng)投資者過(guò)手證券投資者和中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)投資者資本市場(chǎng)投資者資本市場(chǎng)投資者表6-3合成CDO的示意圖一、證券化的收益分析二、證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析第三節(jié)、資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)分析第三節(jié)、資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)分析一、證券化的收益分析一、證券化的收益分析普通風(fēng)險(xiǎn)分析普通風(fēng)險(xiǎn)分析普通風(fēng)險(xiǎn)分析普通風(fēng)險(xiǎn)分析普通風(fēng)險(xiǎn)分析普通風(fēng)險(xiǎn)分析特別風(fēng)險(xiǎn)分析特別風(fēng)險(xiǎn)分析一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展二、我國(guó)資產(chǎn)證券化典型案例二、我國(guó)資產(chǎn)證券化典型案例第四節(jié)、 我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展（一）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化形式一

18、）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化形式n 國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化有券化有信貸資信貸資產(chǎn)證券化、券產(chǎn)證券化、券商專項(xiàng)資產(chǎn)證商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支券化和資產(chǎn)支持票據(jù)持票據(jù)3 3種模種模式，其中，信式，其中，信貸資產(chǎn)證券化貸資產(chǎn)證券化雖然仍處試點(diǎn)雖然仍處試點(diǎn)階段，但發(fā)行階段，但發(fā)行量最大，發(fā)展量最大，發(fā)展得也最為成熟。得也最為成熟。而資產(chǎn)支持票而資產(chǎn)支持票據(jù)（據(jù)（ABNABN）由）由于資產(chǎn)并不出于資產(chǎn)并不出表，也不與原表，也不與原始權(quán)益人隔離，始權(quán)益人隔離，并非嚴(yán)格意義并非嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)證券上的資產(chǎn)證券化?；?。項(xiàng)目項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券化信貸資產(chǎn)證券化券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化券化資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)支持票據(jù)審

19、批方式審批方式人行、銀監(jiān)會(huì)審人行、銀監(jiān)會(huì)審核核證監(jiān)會(huì)審核，未來(lái)證監(jiān)會(huì)審核，未來(lái)擬采取基金業(yè)協(xié)會(huì)擬采取基金業(yè)協(xié)會(huì)備案制備案制發(fā)行人向交易商協(xié)發(fā)行人向交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，可分期發(fā)會(huì)注冊(cè)，可分期發(fā)行行發(fā)起人發(fā)起人銀行銀行證券公司證券公司/ /基金子公基金子公司司企業(yè)企業(yè)原始權(quán)益人原始權(quán)益人銀行銀行企業(yè)企業(yè)企業(yè)企業(yè)SPVSPV信托信托券商專項(xiàng)資管計(jì)劃，券商專項(xiàng)資管計(jì)劃，未來(lái)將包括基金子公未來(lái)將包括基金子公司的專項(xiàng)計(jì)劃司的專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不出表資產(chǎn)不出表基礎(chǔ)資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)各類信貸、金融各類信貸、金融租賃資產(chǎn)租賃資產(chǎn)應(yīng)收款、信貸、應(yīng)收款、信貸、BOTBOT回回購(gòu)、收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)購(gòu)、收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)利

20、，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)，未來(lái)將有負(fù)面清產(chǎn)，未來(lái)將有負(fù)面清單單以公共事業(yè)收費(fèi)收益以公共事業(yè)收費(fèi)收益權(quán)為主權(quán)為主交易場(chǎng)所交易場(chǎng)所銀行間銀行間交易所、證券公司柜交易所、證券公司柜臺(tái)、證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)價(jià)臺(tái)、證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銀行間銀行間累計(jì)發(fā)行額度累計(jì)發(fā)行額度27702770億元億元646646億元億元144144億元億元評(píng)級(jí)要求評(píng)級(jí)要求至少雙評(píng)級(jí)至少雙評(píng)級(jí)無(wú)強(qiáng)制要求無(wú)強(qiáng)制要求公開(kāi)發(fā)行需求雙評(píng)級(jí)公開(kāi)發(fā)行需求雙評(píng)級(jí)登記托管機(jī)構(gòu)登記托管機(jī)構(gòu)中國(guó)國(guó)債登記結(jié)中國(guó)國(guó)債登記結(jié)算有限公司算有限公司上海證券交易所上海證券交易所/ /中國(guó)中國(guó)證券登記結(jié)算有限公證券登記結(jié)算有限公司司中國(guó)國(guó)債登記結(jié)算有中國(guó)國(guó)債登記

21、結(jié)算有限公司限公司一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展47（二）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展背景（二）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展背景國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境催生對(duì)資產(chǎn)證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境催生對(duì)資產(chǎn)證券化的需求券化的需求監(jiān)管套利終結(jié)，最終走向資監(jiān)管套利終結(jié)，最終走向資產(chǎn)證券化產(chǎn)證券化銀行資產(chǎn)證券化需求巨大銀行資產(chǎn)證券化需求巨大宏觀層面：宏觀層面：經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)率快速經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)率快速上升。上升。中觀層面：中觀層面：企業(yè)部門、金融體系企業(yè)部門、金融體系的信用、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。的信用、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。因此迫切需要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表加以因此迫切需要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表加以管理，對(duì)存量融資進(jìn)行再定價(jià)，管理，對(duì)存量融資進(jìn)行再定價(jià)，釋放沉淀流動(dòng)性，在

22、不增加基礎(chǔ)釋放沉淀流動(dòng)性，在不增加基礎(chǔ)貨幣的前提下為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供流貨幣的前提下為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供流動(dòng)性支持。動(dòng)性支持。銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，非標(biāo)債權(quán)陽(yáng)光銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，非標(biāo)債權(quán)陽(yáng)光化化，此前，中國(guó)的銀行有通道業(yè)，此前，中國(guó)的銀行有通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)作為廉價(jià)的非標(biāo)出務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)作為廉價(jià)的非標(biāo)出表方式，業(yè)務(wù)方并沒(méi)有很強(qiáng)的資表方式，業(yè)務(wù)方并沒(méi)有很強(qiáng)的資產(chǎn)證券化動(dòng)力，隨著監(jiān)管層對(duì)于產(chǎn)證券化動(dòng)力，隨著監(jiān)管層對(duì)于通道和同業(yè)業(yè)務(wù)的清理推動(dòng)非標(biāo)通道和同業(yè)業(yè)務(wù)的清理推動(dòng)非標(biāo)資產(chǎn)逐漸回表，使用標(biāo)準(zhǔn)化手段資產(chǎn)逐漸回表，使用標(biāo)準(zhǔn)化手段逐漸化解存量資金沉淀的問(wèn)題的逐漸化解存量資金沉淀的問(wèn)題的需求將會(huì)上升，需求將會(huì)上升，在利率市場(chǎng)

23、化進(jìn)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速的當(dāng)下，資產(chǎn)證券化正當(dāng)程加速的當(dāng)下，資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時(shí)。其時(shí)。理財(cái)市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展對(duì)銀行的理財(cái)市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展對(duì)銀行的重要影響是把居民在銀行的儲(chǔ)蓄重要影響是把居民在銀行的儲(chǔ)蓄變?yōu)槔碡?cái)資金再轉(zhuǎn)為銀行的大額變?yōu)槔碡?cái)資金再轉(zhuǎn)為銀行的大額存單等，這導(dǎo)致銀行負(fù)債短期化，存單等，這導(dǎo)致銀行負(fù)債短期化，負(fù)債端的不確定性上升。這就意負(fù)債端的不確定性上升。這就意味著銀行需要相應(yīng)的追求資產(chǎn)端味著銀行需要相應(yīng)的追求資產(chǎn)端的可變現(xiàn)能力，降低資產(chǎn)端久期、的可變現(xiàn)能力，降低資產(chǎn)端久期、更多地配置流動(dòng)性更好的債券類更多地配置流動(dòng)性更好的債券類資產(chǎn)、或是后續(xù)將存量的資產(chǎn)進(jìn)資產(chǎn)、或是后續(xù)將存量的資產(chǎn)進(jìn)行

24、證券化以流轉(zhuǎn)，將是必然趨勢(shì)行證券化以流轉(zhuǎn)，將是必然趨勢(shì)。資產(chǎn)證券化為大勢(shì)所趨資產(chǎn)證券化為大勢(shì)所趨海外經(jīng)驗(yàn)海外經(jīng)驗(yàn)從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通常資產(chǎn)證從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通常資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的階段，不少都券化快速發(fā)展的階段，不少都是其經(jīng)濟(jì)、金融體系面臨一定是其經(jīng)濟(jì)、金融體系面臨一定壓力的階段。如果遇到金融危壓力的階段。如果遇到金融危機(jī)、或者是銀行自身周轉(zhuǎn)、杠機(jī)、或者是銀行自身周轉(zhuǎn)、杠桿率出現(xiàn)瓶頸的情況，則銀行桿率出現(xiàn)瓶頸的情況，則銀行相對(duì)來(lái)說(shuō)進(jìn)行資產(chǎn)證券化、相對(duì)來(lái)說(shuō)進(jìn)行資產(chǎn)證券化、“變現(xiàn)變現(xiàn)”的需求就會(huì)增強(qiáng)。的需求就會(huì)增強(qiáng)。美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)是資產(chǎn)證券化發(fā)展的觸發(fā)點(diǎn)儲(chǔ)貸危機(jī)儲(chǔ)貸危機(jī)&ABS&ABS

25、市場(chǎng)配套法律市場(chǎng)配套法律美儲(chǔ)貸危機(jī)原因美儲(chǔ)貸危機(jī)原因：1、利率市場(chǎng)對(duì)金融業(yè)務(wù)沖擊。2、不良資產(chǎn)的形成。（三）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化法律依據(jù)（三）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化法律依據(jù) 我國(guó)經(jīng)過(guò)數(shù)年的研究和論證，于我國(guó)經(jīng)過(guò)數(shù)年的研究和論證，于20052005年底發(fā)布資產(chǎn)證券化首份法規(guī)依據(jù)年底發(fā)布資產(chǎn)證券化首份法規(guī)依據(jù)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法，隨著試點(diǎn)的運(yùn)行，各類法律法規(guī)不斷隨著試點(diǎn)的運(yùn)行，各類法律法規(guī)不斷完善：完善：我國(guó)資產(chǎn)證券化法律依據(jù)我國(guó)資產(chǎn)證券化法律依據(jù)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法（2005年7號(hào)）信貸資產(chǎn)證券人監(jiān)督管理辦法（銀監(jiān)會(huì)2005年3號(hào)）信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定（財(cái)政部2

26、005年）信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知（財(cái)稅2006年5號(hào)）資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市的登記、托管、交易、結(jié)算等有關(guān)事項(xiàng)公告（中國(guó)人民銀行2005年15號(hào)）資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則（中國(guó)人民銀行2005年第14號(hào)）關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知（證監(jiān)基金字2006年93）關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告（央行2007年16號(hào)）關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知（銀監(jiān)發(fā)2012年127號(hào)）證券公司資產(chǎn)證券化管理規(guī)定（證監(jiān)會(huì)2013年16號(hào)）（四）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（四）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)

27、證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 截至截至20142014年年1010月末，國(guó)內(nèi)三種模式的資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行量達(dá)到月末，國(guó)內(nèi)三種模式的資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行量達(dá)到35603560億元，億元，其中其中20142014年發(fā)行量年發(fā)行量21402140億元，以信貸資產(chǎn)證券化為主導(dǎo)，券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)億元，以信貸資產(chǎn)證券化為主導(dǎo)，券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開(kāi)始于品開(kāi)始于20052005年年1212月，但整體發(fā)展規(guī)模緩慢，資產(chǎn)支持票據(jù)開(kāi)始于月，但整體發(fā)展規(guī)模緩慢，資產(chǎn)支持票據(jù)開(kāi)始于1212年年8 8月份，月份，整體規(guī)模也十分有限。整體規(guī)模也十分有限。信貸資產(chǎn)證信貸資產(chǎn)證券化為主導(dǎo)券化為主導(dǎo)發(fā)行量：億發(fā)行量：億元元加速發(fā)展50

28、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在2005年開(kāi)始試點(diǎn)，此后國(guó)開(kāi)行、建設(shè)銀行、工商銀行等發(fā)行多期的信貸支持證券。但在2009年以后受金融危機(jī)影響，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品陷入停滯狀態(tài)。2012年9月7日國(guó)開(kāi)行發(fā)行的“2012年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持債券”，停滯3年的信貸支持證券正式重啟，并在14年發(fā)行量提速。初步嘗試首次擴(kuò)大試點(diǎn)國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)證券化發(fā)展陷入停滯重啟加速發(fā)展發(fā)行量：億元發(fā)行量：億元國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)CLOCLO產(chǎn)品發(fā)展簡(jiǎn)史產(chǎn)品發(fā)展簡(jiǎn)史（五）信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程（五）信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程51普通信貸資普通信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)證券化個(gè)人住房抵押個(gè)人住房抵押貸款證券化貸款證券化不良資產(chǎn)證券不良資產(chǎn)證券化化汽車貸款

29、證券汽車貸款證券化化這種產(chǎn)品是最為主流的產(chǎn)品，入池資產(chǎn)為銀行貸款。入池貸款數(shù)量在40-50之間比較常見(jiàn)，當(dāng)然也有例外，如國(guó)開(kāi)行的鐵路專項(xiàng)、臺(tái)銀1期等。以房貸的現(xiàn)金流為支持，初步試點(diǎn)階段，建行曾經(jīng)發(fā)行兩單試點(diǎn)產(chǎn)品05建元和07建元。但這類產(chǎn)品顯然受次貸危機(jī)的影響較大。14年中，14郵元1期成功發(fā)行，這是擴(kuò)大試點(diǎn)之后的首單。這類資產(chǎn)發(fā)行主體一般為AMC，目前，東方資產(chǎn)、華融、長(zhǎng)城資產(chǎn)已經(jīng)成功發(fā)行過(guò)這類產(chǎn)品。發(fā)行人多為汽車金融公司，單只規(guī)模都較小，8億元左右。由于借款者同為個(gè)人，因而其性質(zhì)與個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化有不少相似之處。但相比于后者，汽車貸款證券化較短。（六）信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型（六）

30、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)CLOCLO產(chǎn)品發(fā)起機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)起機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)起機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn) 截至截至20142014年年1010月，國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證月，國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模券化發(fā)行規(guī)模2856.142856.14億元，發(fā)起億元，發(fā)起人以商業(yè)銀行、政策銀行為主，人以商業(yè)銀行、政策銀行為主，20142014年以來(lái)，城商行、資產(chǎn)管理公年以來(lái)，城商行、資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)證券化的節(jié)奏加快，這跟監(jiān)司資產(chǎn)證券化的節(jié)奏加快，這跟監(jiān)管審批加快和城商行的資產(chǎn)出表壓管審批加快和城商行的資產(chǎn)出表壓力有關(guān)。力有關(guān)。 目前以企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的有目前以企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的有2436.12436.1億元，

31、個(gè)人住房抵押貸款為億元，個(gè)人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的僅有基礎(chǔ)資產(chǎn)的僅有139.92139.92億元，發(fā)起億元，發(fā)起人主要是建設(shè)銀行和郵政儲(chǔ)蓄銀行，人主要是建設(shè)銀行和郵政儲(chǔ)蓄銀行，規(guī)模相比美國(guó)相差甚遠(yuǎn)。在規(guī)模相比美國(guó)相差甚遠(yuǎn)。在20082008年年以前建設(shè)銀行和信達(dá)資產(chǎn)曾以不良以前建設(shè)銀行和信達(dá)資產(chǎn)曾以不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但整體規(guī)模有效，貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但整體規(guī)模有效，20082008年以后亦少見(jiàn)。其他基礎(chǔ)資產(chǎn)年以后亦少見(jiàn)。其他基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模較少。的規(guī)模較少。國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)CLOCLO基礎(chǔ)資產(chǎn)分布基礎(chǔ)資產(chǎn)分布（七）信貸資產(chǎn)證券化分布結(jié)構(gòu)（七）信貸資產(chǎn)證券化分布結(jié)構(gòu) 2005年一系列政策法規(guī)的出臺(tái)為資產(chǎn)

32、證券化的面世鋪平了道路。2005年12月15日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的信貸資產(chǎn)支持證券（簡(jiǎn)稱“開(kāi)元2005-1”）和中國(guó)建設(shè)銀行個(gè)人住房抵押貸款支持證券（簡(jiǎn)稱“建元2005-1”）在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行，成為我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化規(guī)范運(yùn)作的開(kāi)始。 2005年12月15日，作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)之一，中國(guó)建設(shè)銀行在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行了首期建元個(gè)人住房抵押貸款支持證券。n 背景介紹背景介紹二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的典型案例二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的典型案例案例6.1：中國(guó)建設(shè)銀行建元2005-1住房抵押貸款證券化案例 建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將其上海、無(wú)錫、福州、泉州等四家分行符合相關(guān)條件的15,162筆個(gè)人按揭貸

33、款共計(jì)37.12億元，集合成為資產(chǎn)池，委托給受托機(jī)構(gòu)中信信托投資有限公司，受托機(jī)構(gòu)以此設(shè)立信托，并在銀行間市場(chǎng)發(fā)行信托收益憑證形式的MBS，MBS的持有人取得相應(yīng)的信托收益權(quán)。建元2005-1的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。 圖6-4 中國(guó)建設(shè)銀行建元2005-1住房 抵押貸款證券化的交易結(jié)構(gòu) 證券發(fā)行情況證券發(fā)行情況n 此次發(fā)行的總規(guī)模超過(guò)30.16億元，根據(jù)還款順和風(fēng)險(xiǎn)大小劃分為優(yōu)先級(jí)（包括A、B、C三檔）債券和次級(jí)債券，詳見(jiàn)下表。表表6-2 建元建元1期的證券發(fā)行情況期的證券發(fā)行情況建元分檔發(fā)行規(guī)模信用等級(jí)發(fā)行方式發(fā)行利率兌付頻率加權(quán)平均期限基礎(chǔ)資產(chǎn)部分特征總額(億元)比例形式水平A級(jí)26.788

34、.50%AAA簿記建檔浮動(dòng)基準(zhǔn)利率+1.1%按月3.15年個(gè)人房貸，加權(quán)平均利率5.31%，加權(quán)期限172個(gè)月B級(jí)2.046.75%A簿記建檔浮動(dòng)基準(zhǔn)利率+1.7%按月10.08年C級(jí)0.531.75%BBB簿記建檔基準(zhǔn)利率+2.8%按月次級(jí)0.913%未評(píng)級(jí)建行自留-12.41年合計(jì)30.17100% n 計(jì)算票面利率的基準(zhǔn)利率采用中國(guó)外匯交易中心每天公布的7天回購(gòu)加權(quán)利率20個(gè)交易日的算術(shù)平均值，同時(shí)對(duì)A、B、C檔債券的票面利率設(shè)置了上限（CAP），分別為資產(chǎn)池加權(quán)平均利率減去1.19%、0.6%、0.3%。債券首次付息還本日為2006年1月26日，按照債券起息日確定的首個(gè)計(jì)息期基準(zhǔn)利率1

35、.42%計(jì)算，A、B、C檔債券的票面利率分別為2.52%、3.12%、4.22%。n 根據(jù)個(gè)人住房按揭貸款還款的特性，資產(chǎn)池每月的收入包括貸款余額對(duì)應(yīng)的利息和一部分本金的償還，如果貸款人提前還款，這部分本金也會(huì)進(jìn)入資產(chǎn)池。 MBS持有者每月收到債券利息外，其持有債券的余額由于本金的償還和提前償還而相應(yīng)減少。本金的償還順序?yàn)锳檔、B檔、C檔、次級(jí)債券，在前一檔債券本金未被清償前后一檔債券的本金余額不會(huì)減少，即投資A檔債券的債券本息收入債券本息收入 投資者最先承受提前還款的風(fēng)險(xiǎn)。由于A檔債券的本金最先被償還，該檔投資者的持有期也最短。n 發(fā)行意義發(fā)行意義n 此次MBS發(fā)行后，依照相關(guān)法規(guī)，A檔和B

36、檔證券將在發(fā)行后2個(gè)月內(nèi)在銀行間債券市場(chǎng)上市交易流通，C檔證券可通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易流通，次級(jí)債券定向向建設(shè)銀行發(fā)行。n 首期建元MBS的發(fā)行開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款支持證券市場(chǎng)的先河，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的金融創(chuàng)新有著重要意義。n首期建元MBS存在的問(wèn)題和不足一是資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率與MBS的基準(zhǔn)利率不相匹配。前者是個(gè)人住房抵押貸款利率，一年調(diào)整一次，反映的是較長(zhǎng)期限的利率水平；而后者是7天回購(gòu)的加權(quán)平均利率，反映的是貨幣市場(chǎng)短期利率水平。兩者的調(diào)整頻率不一致，反映的利率期限不同，將兩者匹配起來(lái)是否合理有待商榷。二是優(yōu)先級(jí)債券的票面利率被設(shè)置了上限，這是為了保證資產(chǎn)池不出現(xiàn)入不敷出而設(shè)定的條件。當(dāng)7

37、天回購(gòu)的加權(quán)平均利率大幅上升、資產(chǎn)池加權(quán)平均利率調(diào)整相對(duì)滯后時(shí)，債券投資者可能承擔(dān) 2000年6月21日、22日，中國(guó)聯(lián)通成功在美國(guó)紐約交易所、香港聯(lián)交所發(fā)行股票，實(shí)際融資規(guī)模達(dá)56.5億美元，主要用于CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)； 2002年10月9日，中國(guó)聯(lián)通A股在上海證券交易所上市，融資總額將近120億元人民幣； 2003年9月26日，聯(lián)通紅籌公司在香港簽署了7億美元銀團(tuán)貸款協(xié)議，所籌資金主要用于建設(shè)CDMA三期工程； 2004年7月6日，中國(guó)聯(lián)通在A股市場(chǎng)配股集資45億元人民幣，所得資金全部用于收購(gòu)聯(lián)通集團(tuán)持有的聯(lián)通BVI公司股權(quán)；2005年7月19日，中國(guó)聯(lián)通A股公司通過(guò)中國(guó)聯(lián)通股份有限公司（聯(lián)

38、通紅籌公司）下屬的子公司中國(guó)聯(lián)通n在資產(chǎn)證券化之前，聯(lián)通在資產(chǎn)證券化之前，聯(lián)通的的融資融資情況情況 因票面利率封頂導(dǎo)致的利息損失。而利率上限是如何設(shè)定的，各檔債券的利差是否合理彌補(bǔ)了投資者承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)，還有待市場(chǎng)進(jìn)一步運(yùn)作的驗(yàn)證。三是可流通的MBS規(guī)模過(guò)小。根據(jù)規(guī)定，只有A、B檔債券可在銀行間市場(chǎng)流通，兩者合計(jì)規(guī)模僅有28.7億，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，其流動(dòng)性不容樂(lè)觀。n 實(shí)施結(jié)果實(shí)施結(jié)果 兩年之后，國(guó)開(kāi)行的40億元“開(kāi)元2005-1”已經(jīng)全部到期，兌付完畢，沒(méi)有出現(xiàn)任何違約情況。建行的30億元“建元2005-1”已經(jīng)歸還16億元，剩下的14億元證券的償還情況良好，實(shí)際違約率僅為0.3%，遠(yuǎn)低

39、于入池合同不超過(guò)1.5%的標(biāo)準(zhǔn)。 2005年3月，證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理辦法的通知頒布，部分創(chuàng)新試點(diǎn)券商可以循此規(guī)章開(kāi)始企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。 聯(lián)通在2005年的財(cái)務(wù)支出將在500億元以上，如果3G方案出臺(tái)，聯(lián)通更需要為此準(zhǔn)備1000億元的建設(shè)資金。而2004年聯(lián)通的利潤(rùn)總額為61億元，2005年第一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.9億元，同比下降近24%，內(nèi)部積累遠(yuǎn)不足以解決資金饑渴。 如果尋求商業(yè)銀行的一年期貸款，聯(lián)通需要支付5.02%的利息，而聯(lián)通2004年的凈資產(chǎn)收益率僅為1.3%，不符合再融資的條件。在此情況下，資產(chǎn)證券化無(wú)疑為其提供了良好的低成本融資渠道。案例6.2：中金公司中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃

40、費(fèi)收益計(jì)劃 有限公司（聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司），完成了總額為100億元的短期融資券的發(fā)行工作，所籌資金用于償還債務(wù)、降低資金成本。n項(xiàng)目結(jié)構(gòu)項(xiàng)目結(jié)構(gòu) “聯(lián)通收益計(jì)劃”的項(xiàng)目特征是采用了當(dāng)時(shí)監(jiān)管層新批準(zhǔn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。 該收益計(jì)劃由中金公司募集、設(shè)立及管理，并在托管銀行下開(kāi)設(shè)資金托管賬戶。這種托管賬戶，其實(shí)是一種特殊形式的SPV，類似于信托結(jié)構(gòu)。 “聯(lián)通收益計(jì)劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)是聯(lián)通新時(shí)空公司（聯(lián)通集團(tuán)全資子公司）向其關(guān)聯(lián)公司聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司、聯(lián)通新世界公司（聯(lián)通集團(tuán)孫公司、聯(lián)通A股公司的控股子公司）長(zhǎng)年出租CDMA網(wǎng)絡(luò)的 租金收費(fèi)權(quán)。“聯(lián)通收益計(jì)劃”募集的資金，將用于購(gòu)買未來(lái)特定季度的中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租

41、賃費(fèi)中不超過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的收益權(quán)。該租賃費(fèi)收益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將用于向計(jì)劃份額持有人支付本金和投資收益。 該收益計(jì)劃獲得了擔(dān)保機(jī)構(gòu)中國(guó)銀行（01、02）和中國(guó)工商銀行（03、04、05）的信用提升。中國(guó)（工商）銀行為聯(lián)通新時(shí)空于劃款日將一定金額的來(lái)自CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益的資金劃入聯(lián)通收益計(jì)劃賬戶提供連帶責(zé)任保證，以確保該計(jì)劃有足夠的資金用以支付預(yù)期支付額。中國(guó)（工商）銀行同時(shí)還是托管銀行，即受計(jì)劃管理人委托，保管收益計(jì)劃資產(chǎn)并負(fù)責(zé)收益計(jì)劃項(xiàng)下資金撥付的銀行。 “聯(lián)通收益計(jì)劃”分為兩期發(fā)行，首期發(fā)行編號(hào)為01、02，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是中誠(chéng)信，獲得AAA級(jí)信用等級(jí)，信用增級(jí)是由中國(guó)銀行提供

42、連帶責(zé)任擔(dān)保；第二期發(fā)行編號(hào)為03、04、05，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是同樣是中誠(chéng)信，也獲得AAA級(jí)信用等級(jí)，信用增級(jí)也是由中國(guó)銀行提供連帶責(zé)任擔(dān)保信用評(píng)級(jí)。表6-3 “聯(lián)通收益計(jì)劃”的發(fā)行情況分檔期限收益率發(fā)行金額發(fā)行時(shí)間預(yù)發(fā)金額實(shí)發(fā)金額聯(lián)通收益計(jì)劃01175天2.55%10億元16億元2005.09.06聯(lián)通收益計(jì)劃02354天2.80%10億元16億元2005.09.06聯(lián)通收益計(jì)劃03122天貼現(xiàn)發(fā)行，年收益率2.56%21億元2005.01.20聯(lián)通收益計(jì)劃04301天貼現(xiàn)發(fā)行，年收益率3.0%21億元2005.01.21聯(lián)通收益計(jì)劃05421天貼現(xiàn)發(fā)行，年收益率3.1%21億元2205.12

43、.20發(fā)行情況發(fā)行情況 聯(lián)通收益計(jì)劃的發(fā)售對(duì)象聯(lián)通收益計(jì)劃的發(fā)售對(duì)象 合格的機(jī)構(gòu)投資者。合格機(jī)構(gòu)投資者限定于持有中國(guó)證券登記結(jié)算公司上海分公司B類或D類賬戶，且相關(guān)監(jiān)管部門未明令禁止其投資于此類投資品種。投資者認(rèn)購(gòu)的金額應(yīng)當(dāng)是50萬(wàn)元的整數(shù)倍且不小于100萬(wàn)元，追加認(rèn)購(gòu)的最低金額為50萬(wàn)元。 中金公司的作用中金公司的作用 中金公司和計(jì)劃投資人是一種委托關(guān)系。投資者購(gòu)買該收益計(jì)劃后成為了委托人，將獲得或承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益或損失；而中金公司作為受托人將委托的資金用于向聯(lián)通新時(shí)空購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)履行管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責(zé)，如向投資者分配該收益計(jì)劃的資產(chǎn)收益，向各參與方支付相關(guān)交易費(fèi)用，向各方披露該收益計(jì)劃的相關(guān)信息等。 遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)收益計(jì)劃是一例應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，該項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司所擁有的部分特定融資租賃合同項(xiàng)下，因?qū)⒆赓U物件出租于各承租人而對(duì)各承租人享有的租金請(qǐng)求權(quán)及其相關(guān)的附屬擔(dān)保權(quán)益。該部分租賃合同共計(jì)31 份，截止2005年12 月31 日，應(yīng)收租金余額的總規(guī)模為52075.62 萬(wàn)元人民幣。申銀萬(wàn)國(guó)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，東方證券作為計(jì)劃管理人，交通銀行作