需求分化布局高景氣+高彈性標(biāo)的

1、核心觀點(diǎn)各品類需求端逐漸分化，高增長(zhǎng)賽道訂單依然較飽和。2022年初以來出口各品類間需求分化，部分細(xì)分賽道 呈現(xiàn)高成長(zhǎng)性，如戶外用品等行業(yè)，賽道小而新，消費(fèi)升級(jí)邏輯順暢，有望逐漸取代傳統(tǒng)產(chǎn)品，滲透率較快 提升。22Q1出口企業(yè)中浙江自然/嘉益股份收入仍保持高增，分別為46.6%/131.2%。除了疫情后消費(fèi)習(xí)慣 改變帶來短期需求釋放、大客戶訂單高增，中長(zhǎng)期來看產(chǎn)品認(rèn)知度提升，市場(chǎng)規(guī)模有望步入加速上升期，需 求增長(zhǎng)可持續(xù)。外部壓制因素拐點(diǎn)已現(xiàn)，盈利能力反彈空間較大。2021年出口企業(yè)受到原材料漲價(jià)、海運(yùn)費(fèi)價(jià)格高企、人民 幣匯率升值等多重外部因素制約，盈利能力達(dá)到歷史低點(diǎn)。2022年以來，外部壓制

2、因素已經(jīng)發(fā)生較大轉(zhuǎn)變： 1）匯率貶值，有望增厚二季度利潤(rùn)；2）由于下游需求走弱，除能源外各項(xiàng)原材料價(jià)格有不同程度回落；3）海運(yùn)價(jià)格明顯回落，海運(yùn)逐漸通暢，但出口運(yùn)力短期受國(guó)內(nèi)疫情影響，上海及寧波港口仍較為擁堵，預(yù)期 隨疫情封控緩解逐漸改善；4）美國(guó)高通脹致美國(guó)對(duì)中降低關(guān)稅需求逐漸增強(qiáng)，關(guān)稅壓力有緩和可能性?！半[形冠軍”供應(yīng)鏈及研發(fā)實(shí)力突出，競(jìng)爭(zhēng)壁壘高筑。出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸得到市場(chǎng)檢驗(yàn)，從企業(yè)質(zhì)地來看，優(yōu)選1）行業(yè)需求存在爆發(fā)式增長(zhǎng)，訂單可見度高；2）高市占率龍頭，充分受益于行業(yè)增長(zhǎng)；3）供應(yīng)鏈 管理能力突出，設(shè)計(jì)研發(fā)技術(shù)領(lǐng)先，能通過推新品提價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，利潤(rùn)空間可觀。選股思

3、路：板塊整體存在改善機(jī)遇，但持續(xù)性有所差異，建議自下而上篩選需求仍保持景氣的品類，及盈利 能力改善空間較大的個(gè)股。重點(diǎn)推薦高景氣標(biāo)的浙江自然，建議關(guān)注盈利彈性標(biāo)的共創(chuàng)草坪、久祺股份、玉 馬遮陽、匠心家居。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情影響范圍擴(kuò)大的，風(fēng)原險(xiǎn)材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格持續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，匯率 大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。1出口企業(yè)：制造壁壘提升，估值中樞上移Wind6050403020100浙江自然共創(chuàng)草坪久祺股份海象新材匠心家居玉馬遮陽恒林股份永藝股份麒盛科技樂歌股份2020年前輕工板塊出口企業(yè)主要為競(jìng)爭(zhēng)壁壘較低的傳統(tǒng)代工企業(yè)，歷史估值較低，估值中樞在15-20倍。 2021年

4、部分新賽道具備強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)能力和大客戶優(yōu)勢(shì)的企業(yè)上市，估值中樞上移，其中行業(yè)增長(zhǎng)較快、壁 壘較高的公司估值可達(dá)到25-30倍。出口企業(yè)PE-TTM1008060402002出口板塊21年收入/凈利潤(rùn)增速2022年初以來，出口企業(yè)的訂單增長(zhǎng)情況分化。從品類角度來看，部分企業(yè)由于行業(yè)需求旺盛，產(chǎn)品滲透 率仍在快速提升，產(chǎn)品高端化動(dòng)力強(qiáng)，訂單增速保持高位，如浙江自然、嘉益股份受益于海外戶外用品、 保溫杯的需求放量，在手訂單飽滿，可見度持續(xù)至Q3末；而更換周期長(zhǎng)，購(gòu)買頻率低的品類如辦公家具、 電動(dòng)床等由于疫情后歐美需求已經(jīng)集中落地，下單節(jié)奏放緩，預(yù)計(jì)隨著客戶庫(kù)存消化至正常水平后訂單增 速有望回歸。從銷售

5、區(qū)域來看，受俄烏局勢(shì)緊張及歐洲通脹水平提升影響，2022Q2歐洲整體需求有所回落；北美市場(chǎng) 受通脹影響較小，部分產(chǎn)品如休閑草坪、電助力車在北美訂單仍保持較快增長(zhǎng)。出口：需求分化，高景氣賽道成長(zhǎng)穩(wěn)健出口板塊22Q1收入/凈利潤(rùn)增速-200%-150%-100%-50%0%50%100%營(yíng)業(yè)收入增速凈利潤(rùn)增速-60%-40%-20%0%20%40%60%單季度營(yíng)業(yè)收入增速單季度凈利潤(rùn)增速3WindWind400035003000250020001500100050002020-07-312021-01-312021-07-312022-01-31CCFI:綜合指數(shù)CCFI:美東航線CCFI:東南亞

6、航線海運(yùn)：運(yùn)價(jià)回落，運(yùn)力緊張基本得到緩解公司運(yùn)費(fèi)模式單貨柜貨值浙江自然FOB為主6-7萬美元共創(chuàng)草坪FOB為主3萬美元海象新材FOB為主，少量采用DDP2萬美元麒盛科技FOB為主3-4萬美元匠心家居FOB占比76，送貨上門占比14 CDP占比6，上門提貨占比33萬美元玉馬遮陽以FOB、CIF、CFR為主-樂歌股份FOB為主，跨境電商承擔(dān)國(guó)內(nèi)到亞馬遜倉(cāng)庫(kù)運(yùn)費(fèi)5-7萬，7-10萬不等久祺股份FOB占比78，CIF占比12，DDP占比3，跨境電商占比82-3萬，3-4萬，6-7萬美元不等22年初以來海運(yùn)價(jià)格波動(dòng)較大，美國(guó)航線1-3月運(yùn)價(jià)指數(shù)震蕩上行，東南亞航線1-2月海運(yùn)費(fèi)快速上漲， 4-5月來看各

7、航線海運(yùn)價(jià)格穩(wěn)步回落，但同比仍處于較高位置。海運(yùn)已經(jīng)逐漸恢復(fù)通暢，出口企業(yè)客戶下 單及發(fā)貨的節(jié)奏基本恢復(fù)至正常狀態(tài)。值得注意的是，隨著貨運(yùn)船只逐漸到港，前期滯留海上的貨柜逐 漸抵達(dá)客戶倉(cāng)庫(kù)，前期下單備貨較多的客戶目前庫(kù)存水平高，短期需要消化庫(kù)存。國(guó)內(nèi)方面由于華東地 區(qū)疫情影響，寧波和上海港較為擁堵，預(yù)計(jì)隨著疫情影響好轉(zhuǎn)較快改善。由于大部分企業(yè)以FOB為主，海運(yùn)費(fèi)由客戶承擔(dān)，海運(yùn)價(jià)格下降不直接影響企業(yè)利潤(rùn)。但部分貨值低的 品類如人造草、PVC地板等，海運(yùn)費(fèi)占貨值比例較高，終端相應(yīng)漲價(jià)幅度明顯，壓制需求，向客戶提價(jià) 更難，海運(yùn)費(fèi)回落將帶來需求和盈利能力的共同反彈。表：運(yùn)費(fèi)承擔(dān)方式匯總2020年來海

8、運(yùn)費(fèi)變化4數(shù)據(jù)來源：各公司公告，西南證券整理原材料：部分原材料價(jià)格回落，提價(jià)后盈利彈性逐步釋放原材料價(jià)格較21Q3-Q4明顯回落。2022年4月以來，除部分下游需求依然較好的原材料以外，出口企業(yè)主 要原材料從高位不同程度回落， 其中PP、PVC價(jià)格分別同比增長(zhǎng)0.6%、下降0.8%，仍處相對(duì)高位；聚醚、TDI、 TPU價(jià)格同比分別下降25.9%、增長(zhǎng)27.8%、增長(zhǎng)19.6%；冷軋鋼價(jià)格同比下降8.6%。提價(jià)成效有望逐漸顯現(xiàn)。由于原材料漲幅較大，大部分企業(yè)21年底已經(jīng)對(duì)年度報(bào)價(jià)的客戶提價(jià)?？紤]到大 部分企業(yè)采用成本加成定價(jià)法，在目前原材料價(jià)格相對(duì)高位時(shí)期，對(duì)年度協(xié)議價(jià)客戶提價(jià)順利，預(yù)計(jì)在1-2

9、 個(gè)月的下單周期后，提價(jià)影響將逐漸體現(xiàn)到報(bào)表端。此外，隨著原材料價(jià)格的基數(shù)壓力逐漸釋放，毛利率 有望環(huán)比改善。公司產(chǎn)品提價(jià)情況浙江自然充氣床墊年度鎖價(jià)客戶22年普遍提價(jià)共創(chuàng)草坪人造草年度客戶未提價(jià)海象新材PVC地板年初以來未提價(jià)麒盛科技電動(dòng)床架年初以來未提價(jià)匠心家居智能電動(dòng)沙發(fā)去年底開始已經(jīng)四次提價(jià)，幅度2-7不等，22年初以來未提價(jià)玉馬遮陽功能性遮陽材料21年10月國(guó)內(nèi)產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)，11月國(guó)際業(yè)務(wù)產(chǎn)品提價(jià)樂歌股份人體工學(xué)產(chǎn)品2C產(chǎn)品暫未提價(jià)久祺股份自行車年初以來未直接提價(jià)嘉益股份不銹鋼保溫杯22Q1提價(jià)0.5-2美金依依股份寵物衛(wèi)生用品4-5月陸續(xù)提價(jià)，幅度5-8表：出口企業(yè)提價(jià)情況202

10、2年5月各類原材料價(jià)格同比漲幅-10%-20%-30%Wind，各公司公告，西南證券整理540%30%20%10%0%PPPVC聚醚TDITPU鋼鐵PP/PVC價(jià)格走勢(shì)皮革/TDI價(jià)格走勢(shì)050001000015000200002500010090807060504030201002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-011400013000120001100010000900080007000600050004000現(xiàn)貨價(jià):PP(拉絲):國(guó)內(nèi)（元/噸）0

11、5000100001500020000250004950049000485004800051500510005050050000TPU價(jià)格走勢(shì)（元/噸）軟泡聚醚價(jià)格走勢(shì)（元/噸）期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):PVC（元/噸）海寧皮革:價(jià)格指數(shù):總類現(xiàn)貨價(jià):TDI（元/噸）Wind6原材料：部分原材料價(jià)格回落，提價(jià)后盈利彈性逐步釋放重點(diǎn)出口企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率重點(diǎn)出口企業(yè)凈利率匯率方面，22年4月份以來美元人民幣匯率最高 上升至6.8左右，盡管短期內(nèi)有所回落，但匯率壓 力明顯減輕。目前各出口公司均有較多在手的外 匯未做結(jié)匯或套期保值，隨著二季度逐漸結(jié)匯， 毛利率及匯兌收益增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降。預(yù)計(jì) 從二季度

12、開始匯率影響逐漸體現(xiàn)到報(bào)表端，有望 增厚二季度利潤(rùn)。Wind-3%2%1%0%-1%-2%5%4%3%2019202020212022Q1美元兌人民幣匯率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2019202020212022Q1匯率：短期波動(dòng)較大，Q2受益確定性強(qiáng)6.96.86.76.66.56.46.36.26.1672020-10-142020-11-142020-12-142021-01-142021-02-142021-03-142021-04-142021-05-142021-06-142021-07-142021-08-142021-09-142021-10-14202

13、1-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-14公司產(chǎn)品行業(yè)關(guān)稅水平公司承擔(dān)關(guān)稅情況海外產(chǎn)能浙江自然充氣床墊床墊未在加征關(guān)稅名單中，箱包加征 25越南產(chǎn)能2021年起出貨，達(dá)產(chǎn)后約占 總產(chǎn)能10 。柬埔寨產(chǎn)能在布局設(shè)備。共創(chuàng)草坪人造草美國(guó)加征25對(duì)美客戶出口的大部分訂單轉(zhuǎn)移至越 南生產(chǎn)越南產(chǎn)能占比50 ，越南三工廠23年 投產(chǎn)海象新材PVC地板美國(guó)加征25分兩次共下調(diào)對(duì)美客戶銷售價(jià)格6.6國(guó)內(nèi)800個(gè)貨柜，越南650個(gè)貨柜麒盛科技電動(dòng)床架美國(guó)加征25公司承擔(dān)7關(guān)稅，目前已通過調(diào)整產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)全部轉(zhuǎn)移越南工廠僅負(fù)

14、責(zé)組裝，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能 的25匠心家居智能電動(dòng)沙發(fā)美國(guó)加征25 加拿大40.71主要產(chǎn)品被美國(guó)加征25的關(guān)稅越南產(chǎn)能占比60-70 ，基本覆蓋對(duì) 美涉稅出口玉馬遮陽功能性遮陽材料美國(guó)加征25公司對(duì)美國(guó)銷售的金額占比為6以下 影響較小無海外產(chǎn)能樂歌股份人體工學(xué)產(chǎn)品美國(guó)加征25對(duì)美出口基本轉(zhuǎn)移至越南樂歌生產(chǎn)越南產(chǎn)能占比40-45 ，覆蓋對(duì)美出 口80久祺股份電動(dòng)自行車美國(guó)加征25歐盟18.8-79.3反傾銷稅率為0-48.5；加征關(guān)稅影響基本由客戶或消費(fèi)者承 擔(dān)無海外產(chǎn)能，在歐洲有組裝工廠關(guān)稅：中美貿(mào)易關(guān)系有望逐步緩和美國(guó)高通脹致美國(guó)對(duì)中降低關(guān)稅需求逐漸增強(qiáng)，前期受關(guān)稅影響較大的企業(yè)有望直接受益。大部

15、分出口 企業(yè)對(duì)美出口關(guān)稅較高，美國(guó)政府自2018年9月18日起對(duì)中國(guó)部分出口商品加征10%關(guān)稅，自2019年5 月9日起對(duì)中國(guó)前述加征10%關(guān)稅的出口商品繼續(xù)加征15%關(guān)稅，合計(jì)在普通出口關(guān)稅基礎(chǔ)上加征25%關(guān) 稅。其中共創(chuàng)草坪、海象新材、匠心家居、樂歌股份將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南消化關(guān)稅影響，越南產(chǎn)能占比較 高；玉馬遮陽美國(guó)市場(chǎng)銷售占比較低；麒盛科技、久祺股份海外產(chǎn)能少、美國(guó)市場(chǎng)占比較高，有望優(yōu)先 受益于中美貿(mào)易關(guān)系緩和。表：各公司關(guān)稅情況數(shù)據(jù)來源：各公司公告，西南證券整理89表：出口公司平均ROE對(duì)比2020年至今，板塊上市較多新型出口公司。不同于傳統(tǒng)出口企業(yè)，這些公司在產(chǎn)品需求、產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)力、

16、原材料掌控力等方面均有大幅提升。從品類上看，產(chǎn)品具有消費(fèi)升級(jí)和新型消費(fèi)品屬性，需求保持了較快 的增長(zhǎng)，如匠心家居的功能沙發(fā)、久祺股份的助力車、海象新材的pvc地板；或公司的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)、市占率 較高，如共創(chuàng)草坪的人造草。這些因素共同促使新型出口公司保持了亮眼的ROE水平。20172018201920202021久祺股份22.2%32.6%40.0%40.4%27.1%共創(chuàng)草坪45.0%41.6%35.6%30.0%19.9%浙江自然41.4%29.2%29.3%26.8%19.1%匠心家居23.9%31.7%20.8%27.3%17.8%嘉益股份15.3%38.8%25.1%18.3%16.6%

17、玉馬遮陽20.2%26.4%23.9%17.9%15.7%樂歌股份12.3%8.1%8.2%23.9%12.6%麒盛科技25.5%38.0%21.0%9.4%11.6%依依股份10.1%13.8%27.0%31.6%9.4%海象新材1.1%46.5%39.1%23.1%7.8%夢(mèng)百合9.8%11.0%17.8%12.9%-8.5%出口企業(yè)ROE對(duì)比Wind10對(duì)比11家出口企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間 ROE差異較大，2021年ROE最高的久祺股 份為27.1%。將2021年各公司分別按照 ROE、權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率 從高到低進(jìn)行排序，將排序高于或等于 ROE排序的的因子，作為公司ROE

18、的驅(qū)動(dòng) 因素。而從相關(guān)性分析來看，可以發(fā)現(xiàn)ROE高的 公司，增長(zhǎng)主要由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利率 驅(qū)動(dòng)，權(quán)益乘數(shù)的影響相對(duì)較小。其中生 產(chǎn)模式相似的企業(yè)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異 不明顯，ROE差異主要由凈利率差異帶來， 凈利率帶來ROE較高的企業(yè)主要是浙江自 然、匠心家居、嘉益股份、玉馬遮陽、麒 盛科技。2021年ROE排序公司排序大于等于ROE排序的因子1久祺股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2共創(chuàng)草坪總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3浙江自然凈利率4匠心家居凈利率5嘉益股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利率6玉馬遮陽凈利率7樂歌股份權(quán)益乘數(shù)8麒盛科技權(quán)益乘數(shù)凈利率9依依股份權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率10海象新材權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率11夢(mèng)百合權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

19、率表：出口公司平均ROE對(duì)比出口企業(yè)ROE對(duì)比Wind，西南證券11表：出口公司歸母凈利率20172018201920202021玉馬遮陽20.0%25.1%28.4%28.1%27.0%浙江自然21.1%16.1%24.1%27.4%26.1%共創(chuàng)草坪19.4%16.3%18.3%22.2%16.5%匠心家居11.6%12.5%9.6%15.6%15.5%嘉益股份7.6%21.6%17.8%18.2%14.0%麒盛科技8.1%12.2%15.6%12.1%12.0%依依股份2.6%3.9%10.4%15.7%8.7%樂歌股份8.4%6.1%6.4%11.2%6.4%久祺股份1.9%2.8%5

20、.7%6.9%5.5%海象新材0.2%11.4%16.1%15.4%5.4%夢(mèng)百合6.7%6.1%9.8%5.8%-3.4%凈利率：從ROE高低來看，凈利率是影響ROE的 核心因子。對(duì)凈利率的分析我們關(guān)注兩點(diǎn)：1） 高or低凈利率的原因；2）目前凈利率水平的持 續(xù)性。出口公司凈利率普遍波動(dòng)較大，主要由于：1） 原材料大幅波動(dòng)而成本轉(zhuǎn)嫁能力存在差異；2） 匯率波動(dòng)；3）關(guān)稅差異。凈利率的穩(wěn)定性反映 了公司的風(fēng)險(xiǎn)管控能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力，以此來 觀察公司未來ROE的持續(xù)性。從穩(wěn)定性分析（ 2019-2021年凈利率波動(dòng)幅度），玉馬遮陽、浙 江自然、匠心家居、久祺股份的凈利率穩(wěn)定性較 強(qiáng)。出口企業(yè)RO

21、E對(duì)比Wind同是出口型企業(yè)，凈利率高低水平也差異較大。我們認(rèn)為影響企業(yè)凈利率高低的核心因子在于：1）品類需求 差異，有消費(fèi)升級(jí)邏輯和滲透率提升邏輯的新品類需求更好，利潤(rùn)空間大，盈利能力較強(qiáng)，如浙江自然、匠 心家居等；2）代工企業(yè)市場(chǎng)地位差異，高市占率出口企業(yè)與客戶粘性高，議價(jià)力強(qiáng)，成本管控穩(wěn)定，如共創(chuàng) 草坪；3）供應(yīng)鏈垂直整合能力差異，能夠?qū)崿F(xiàn)自產(chǎn)關(guān)鍵原材料的企業(yè)可額外獲得原材料環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，保持較 高凈利率，如浙江自然。綜合來看，凈利率水平較高且有較強(qiáng)穩(wěn)定性的企業(yè)主要是玉馬遮陽、浙江自然、匠心家居。12權(quán)益乘數(shù)：由于出口公司大部分上市時(shí)間短， 上市年份的權(quán)益乘數(shù)變化大。從2021年來看， 除

22、夢(mèng)百合、樂歌股份負(fù)債率較高，其余出口企 業(yè)權(quán)益乘數(shù)基本在1-2之間的合理水平。表：出口公司權(quán)益乘數(shù)20172018201920202021久祺股份263.0%279.1%257.3%250.5%247.6%共創(chuàng)草坪133.6%146.7%131.5%110.1%103.0%夢(mèng)百合108.9%107.3%95.8%111.7%100.0%嘉益股份124.5%124.0%108.9%81.3%97.4%依依股份178.6%194.7%175.5%155.4%91.0%海象新材168.2%167.3%107.5%91.4%89.5%匠心家居117.7%129.7%118.3%109.9%86.7%樂

23、歌股份85.5%83.7%73.3%88.8%83.2%麒盛科技145.8%179.8%100.5%63.7%73.1%浙江自然90.2%100.7%83.6%73.8%62.7%玉馬遮陽70.9%83.5%76.5%59.1%54.3%注：加粗?jǐn)?shù)據(jù)為上市年份對(duì)應(yīng)權(quán)益乘數(shù)表：出口公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率20172018201920202021上市時(shí)間夢(mèng)百合1.341.681.911.992.522016-10-13樂歌股份1.711.591.742.412.362017-12-01久祺股份4.112.742.351.982021-08-12海象新材3.412.432.261.651.622020-09

24、-30匠心家居1.951.831.591.332021-09-13麒盛科技2.161.731.341.221.322019-10-29嘉益股份1.451.301.231.212021-06-25依依股份2.201.811.481.301.182021-05-18共創(chuàng)草坪1.741.741.481.231.172020-09-30浙江自然2.181.801.451.321.172021-05-06玉馬遮陽1.261.101.081.072021-05-24總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：出口企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞在 90%左右。其中久祺股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高， 主要由于公司生產(chǎn)主要為外包模式，自有產(chǎn)能 少。麒盛科技、

25、浙江自然、玉馬遮陽總資產(chǎn)周 轉(zhuǎn)率較低，主要是2020-2021年公司新工廠投 建，總資產(chǎn)逐漸增長(zhǎng)，但產(chǎn)能尚未完全釋放并 貢獻(xiàn)收入所致。出口企業(yè)ROE對(duì)比Wind浙江自然2021年露營(yíng)充氣床墊產(chǎn)品市場(chǎng)增速在80%+，國(guó)內(nèi)增速100%。疫情前已經(jīng)處于比較快增長(zhǎng)， 第一大客戶迪卡儂五年提貨額CAGR預(yù)計(jì)25%。 疫情成為加速劑。嘉益股份大客戶PMI獲得在北美星巴克貨架經(jīng)營(yíng)權(quán)，自身增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁；歐美消費(fèi)者保溫杯使用習(xí)慣養(yǎng)成，人均保有量提升。2021年第一大客戶PMI提貨增長(zhǎng)翻倍，2022年在 手訂單排產(chǎn)至8月份，產(chǎn)能飽和。麒盛科技數(shù)據(jù)來源：各公司公告，西南證券整理13公司出廠價(jià)200美金，泰普爾/舒達(dá)

26、以出廠價(jià)3倍出貨給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商再以經(jīng)銷價(jià)3 倍出給消費(fèi)者，消費(fèi)者拿到零售價(jià)約1800美金嘉益股份公司毛利率較高的客戶：星巴克杯子零售價(jià)格40-50美金，lululemon零售價(jià)格40-50美金。公司整體出3廠0元均人價(jià)民幣玉馬遮陽出廠價(jià)格10-70元/平方，終端價(jià)格100-300元/平方2）品類利潤(rùn)鏈條長(zhǎng)，下游客戶加價(jià)倍率高，客戶盈利能力強(qiáng)，對(duì)供應(yīng)商壓價(jià)不多，例如麒盛科技，大客戶 泰普爾及舒達(dá)均定位高端，到終端加價(jià)倍率在9倍左右；嘉益部分大客戶毛利率水平達(dá)到60%；玉馬遮陽加 價(jià)倍率也在3倍左右。加價(jià)倍率ROE差異分析：品類角度1）部分品類行業(yè)需求景氣，產(chǎn)品動(dòng)銷快，客戶對(duì)供應(yīng)商依賴度較高，需

27、要供應(yīng)商提供足夠產(chǎn)能保持穩(wěn)定供 貨，因此給予供應(yīng)商較高的溢價(jià)。例如隨著舒適露營(yíng)在歐美參與度增長(zhǎng)，戶外充氣床墊、水上用品市場(chǎng)規(guī)模 快速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商有較強(qiáng)議價(jià)權(quán)。細(xì)分賽道行業(yè)增長(zhǎng)情況客戶增速出口企業(yè)ROE對(duì)比數(shù)據(jù)來源：各公司公告，西南證券整理14高市占率公司競(jìng)品情況市占率共創(chuàng)草坪休閑草競(jìng)品主要為青島青禾，運(yùn)動(dòng)草競(jìng)品為海外其他FIFA認(rèn)證的供應(yīng)商，行業(yè)參與者較少。全球銷量市占率15%；休閑草美國(guó)市場(chǎng)市占率65%（其余35%為青禾，外資很少）麒盛科技由于中國(guó)鋼鐵價(jià)格明顯低于美國(guó)，中國(guó)廠商成本優(yōu)勢(shì)泰普爾、舒達(dá)兩大客戶均為一供，供貨比例90%明顯。床墊、沙發(fā)等軟體企業(yè)跨界做電動(dòng)床的品牌，以上；eg.

28、 夢(mèng)百合、敏華控股、顧家家居全美市場(chǎng)市占率1/3。依依股份海外品牌的代工廠商主要位于中國(guó)，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為除沃爾瑪外各大客戶均為獨(dú)家供應(yīng)；江蘇中恒、山東晶鑫以及蕪湖悠派，依依股份的規(guī)模沃爾瑪出于產(chǎn)能不足和產(chǎn)品定價(jià)考慮，供貨30%，最大其余由江蘇中恒供貨浙江自然榮威國(guó)際、臺(tái)灣FENGYI、美國(guó)Therm-a-Rest，專注充氣2021年成為迪卡儂戰(zhàn)略供應(yīng)商供貨比例有望提升床墊產(chǎn)品的供應(yīng)商較少，且位于國(guó)內(nèi)享受較低生產(chǎn)成至30%以上，品類持續(xù)擴(kuò)充。本的僅有浙江自然一家嘉益股份不銹鋼保溫杯產(chǎn)業(yè)鏈主要位于國(guó)內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)廠商較多，給PMI北美星巴克業(yè)務(wù)供貨比例約為30-40%，品包括哈爾斯等，但掌握高端產(chǎn)品設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力的較少。類主要為高附加值的高端品給第二大客戶takeya供貨比例60%左右ROE差異分析：競(jìng)爭(zhēng)力角度部分企業(yè)在行業(yè)深耕多年，生產(chǎn)研發(fā)實(shí)力已經(jīng)得到客戶驗(yàn)證，在全球同類