快遞數(shù)據(jù)庫(kù)更新介紹與分析框架

1、主要內(nèi)容圖說(shuō)快遞申萬(wàn)交運(yùn)快遞數(shù)據(jù)庫(kù)更新介紹短期：市場(chǎng)怎么看待今年利潤(rùn)？長(zhǎng)期：加盟快遞龍頭穩(wěn)態(tài)市值區(qū)間是多少？34申萬(wàn)交運(yùn)快遞數(shù)據(jù)庫(kù)更新介紹申萬(wàn)交運(yùn)快遞數(shù)據(jù)庫(kù)已更新： 包含行業(yè)、地區(qū)、公司數(shù)據(jù)整理重要數(shù)據(jù)均配有圖表，本章選取代表性圖表進(jìn)行介紹表：申萬(wàn)交運(yùn)快遞數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)容介紹資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究5行業(yè)數(shù)據(jù)：業(yè)務(wù)量高增速后放緩資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究圖2：2010-2021年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量變化（億件）分析： 2009年快遞被郵政局正名，之后進(jìn)入八年的黃金發(fā)展期，2017年開始增速放緩， 2020年疫情開始，線上化率提升，同時(shí)快遞客單價(jià)不斷下降，2020-2021年增速恢復(fù)到30%。 目前線

2、上化率接近天花板，快遞業(yè)務(wù)量增速受宏觀消費(fèi)影響開始加大?？爝f月度同比增速具有 季節(jié)性，9-12月為行業(yè)傳統(tǒng)旺季，由于旺季基數(shù)較高，增速超20%難度較大。2022年3月以 來(lái)，快遞業(yè)務(wù)量增速受疫情影響較大。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001, 0001, 2002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年行業(yè)業(yè)務(wù)總量(億件）快遞行業(yè)業(yè)務(wù)總量同比增速（右）3.3%49.7%-3.1%-11.9%-20.0%0. 0%20.0%40.0%60.0%80.0%100. 0%120. 0%140

3、. 0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月2016201720182019202020212022資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究Q2-3為淡季， 增速相對(duì)平穩(wěn)圖1：2016-2022年行業(yè)月度同比增速變化春節(jié)錯(cuò)期及疫 情導(dǎo)致1-2月 增速波動(dòng)較大Q4為淡季，由于基數(shù)較高， 增速逐步放緩行業(yè)高增長(zhǎng)階段2017年增 速開始放緩疫情提高線 70%上化率6行業(yè)數(shù)據(jù)：從上游看快遞，網(wǎng)上社零對(duì)快遞影響圖3：2017-2022年網(wǎng)上實(shí)物零售額同比增速變化圖4：調(diào)整后線上社零增速及線上滲透率資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究11月12月45%40%35%30%25%20%15

4、%10%5%0%-5%1-2月3月4月5月yoy：2017 yoy：20206月7月8月yoy：2018 yoy: 20219月10月yoy：2019 yoy：2022-20.0%-10.0%0. 0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-4.0%-2.0%0. 0%2. 0%4. 0%6. 0%8. 0%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-0

5、72020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-03調(diào)整后網(wǎng)購(gòu)線上滲透率同比增加額實(shí)物商品網(wǎng)上零售額yoy，右軸調(diào)整后社零yoy，右軸資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究分析：2020年開始客單價(jià)下行推動(dòng)件量提升趨勢(shì)強(qiáng)化，物流成本不斷降低衍生快遞業(yè)務(wù)增量。 2021年開始網(wǎng)上實(shí)物零售額同比增速放緩，意味著疫情驅(qū)動(dòng)的線上化率提升接近天花板。由于直 播電商興起、電商下沉等因素，預(yù)計(jì)未來(lái)網(wǎng)上實(shí)物零售額增速持續(xù)跑贏社零增速。退貨件、農(nóng)產(chǎn) 品快遞等增量構(gòu)成反向物流，進(jìn)一步釋放業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)潛力，因此我們認(rèn)為未來(lái)快遞業(yè)務(wù)量增速將 繼續(xù)跑

6、贏網(wǎng)上實(shí)物零售額增速。疫情提高線上化率線上化率短期接近天花板7行業(yè)數(shù)據(jù)：中部地區(qū)增速領(lǐng)跑，國(guó)際件近期同比下滑圖5：2019-2022年分地區(qū)業(yè)務(wù)量月度變化（億件）圖6：2019-2022年分產(chǎn)品業(yè)務(wù)量月度變化（億件）1009080706050403020100202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-0120-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-031201008060402002019-012019-032

7、019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-50.0%0. 0%50.0%100. 0%150. 0%200. 0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11212021-012021-0320 -052021-072021-092021-112022-012022

8、-03東部中部西部東部中部西部資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究圖7：2019-2022年分地區(qū)業(yè)務(wù)量同比增速變化160. 0%140. 0%120. 0%100. 0%80.0%60.0%40.0%20.0%0. 0%-20.0%-40.0%-60.0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03同城異地國(guó)際及港澳臺(tái)同城異地國(guó)際及港澳臺(tái)資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申

9、萬(wàn)宏源研究圖8：2019-2022年分產(chǎn)品業(yè)務(wù)量同比增速變化資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究東部地區(qū)業(yè)務(wù)量絕對(duì)值領(lǐng) 跑，占比約7080%中部地區(qū)增速領(lǐng)跑行業(yè)受益快遞進(jìn)村，未來(lái)中西部地區(qū)仍有望保持較高增速奧密克戎傳播以來(lái)，國(guó)際件增速受疫情 影響較大8行業(yè)數(shù)據(jù)：?jiǎn)纹眱r(jià)格筑底反彈，今年淡季保持穩(wěn)定圖9：2016-2022年行業(yè)月度單價(jià)變化（元/票）圖10：2021年4月-2022年4月快遞行業(yè)單票變化整體情況（元/票）分析：2016-2021年行業(yè)單價(jià)逐年下降，2021年9月提價(jià)后，旺季價(jià)格逐步回升，今年淡季價(jià) 格保持相對(duì)穩(wěn)定。10.459.519.589.909

10、1011121314151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182022-10.0%-15.0%-20.0%-5.0%10.0%5. 0%0. 0%9. 08. 58. 09. 511.010.510.02021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04-30.0%-20.0%-10.0%0. 0%10.0%20.0%-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-02019 12019 3201

11、9 52019 72019 92019 12020 12020 32020 52020 72020 92020 12021 12021 32021 52021 72021 92021 12022 12022 3資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究圖11：2019-2022年分地區(qū)月度單價(jià)同比變化東部中部西部資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究40.0%30.0%20.0%10.0%0. 0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320-052020-0

12、72020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03單票收入（元/票）同比增速（%，右軸）環(huán)比增速（%，右軸）資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究圖12：2019-2022年分產(chǎn)品月度單價(jià)同比變化同城異地國(guó)際及港澳臺(tái)資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究2020年極兔起量，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)開始激烈2021年義烏政策遏制惡性價(jià)格戰(zhàn)201920202021旺季提價(jià)后淡季有留存9地區(qū)數(shù)據(jù)：浙江業(yè)務(wù)量高增長(zhǎng)，義烏提價(jià)留存至淡季圖13：2012-2021年浙江地區(qū)業(yè)務(wù)量（億件）及增速圖14：2020年1月-2022年4月義烏地區(qū)

13、行業(yè)單票變化情況（元/票）分析：義烏是小商品聚集地，也是快遞兩大主要”產(chǎn)糧區(qū)“之一（另一個(gè)為廣東）。2012- 2020年浙江地區(qū)業(yè)務(wù)量增速持續(xù)高于行業(yè)增速，保持高增長(zhǎng)。2021年浙江業(yè)務(wù)量增速低于行 業(yè)增速主要系基數(shù)較高以及義烏提價(jià)造成件量外溢。作為攬件區(qū)域，義烏終端價(jià)格可以作為行 業(yè)單價(jià)的風(fēng)向標(biāo)之一，自2021年4月浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例醞釀以來(lái)，義烏地區(qū)價(jià)格持續(xù) 回升，旺季提價(jià)留存至淡季。但物流具有趨利性、流動(dòng)性等特征，若廣東與義烏之間價(jià)差過(guò)高， 會(huì)造成件量外溢，兩地價(jià)差小于物流轉(zhuǎn)移成本時(shí)行業(yè)單價(jià)有望保持動(dòng)態(tài)平衡。資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究-40.0%-30.0%-20.0%-10

14、.0%0. 0%10.0%20.0%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04義烏單價(jià)（元/票）單價(jià)同比增速（%，右軸）資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究環(huán)比增速(%,右軸）25080.0%70.0%20060.0%15050.0%40.0%1003

15、0.0%20.0%5010.0%00. 0%2012201320142015201620172018201920202021浙江業(yè)務(wù)量(億件）浙江業(yè)務(wù)量增速（右）全國(guó)業(yè)務(wù)量增速（右）0. 0%10.0%20.0%30.0%5. 04. 54. 03. 53. 040.0%2. 52. 01. 51. 00. 50. 050.0%60.0%70.0%80.0%0501001502002502012201320142015201620172018201920202021浙江業(yè)務(wù)量(億件）浙江業(yè)務(wù)量增速（右）全國(guó)業(yè)務(wù)量增速（右）提價(jià)后，義烏單價(jià)連 續(xù)三個(gè)月高于6元/票10地區(qū)數(shù)據(jù)：浙江業(yè)務(wù)量高增長(zhǎng)，

16、義烏提價(jià)留存至淡季圖15：2012-2021年廣東及江浙滬地區(qū)業(yè)務(wù)量占比資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究圖16：2015年前九大攬收派送比?。ㄊ小^(qū)）分析：2012-2021年長(zhǎng)三角及珠三角業(yè)務(wù)量占比保持60%左右水平，其中浙江、廣東占比呈 提升趨勢(shì)，上海占比逐年下滑。攬收派送比，是指快遞業(yè)務(wù)攬收量和簽收量之間的比例，攬收 派送比大于1，說(shuō)明快遞攬收量大于派送量，該地經(jīng)濟(jì)活躍，經(jīng)濟(jì)輻射作用強(qiáng)。此數(shù)據(jù)國(guó)家郵 政局2015年之后至今無(wú)更新。0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021上海江蘇浙江廣東資料來(lái)源：國(guó)家郵

17、政局，申萬(wàn)宏源研究00. 20. 40. 60. 811. 21. 41. 61. 82浙江廣東北京上海福建江蘇河北天津山東30354045505560-2.0%-1.0%0. 0%1. 0%2. 0%3. 0%4. 0%5. 0%6. 0%7. 0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1季度同比變化CR3(右軸）11行業(yè)數(shù)據(jù)：21Q4以來(lái)集中度加速提升圖17：2019-2022年行業(yè)月度CR8（%）及同比變化資料來(lái)源：中通、圓通

18、、韻達(dá)公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖18：2018-2021年季度CR3（%）及同比變化分析：行業(yè)經(jīng)歷競(jìng)爭(zhēng)格局升級(jí)以及競(jìng)爭(zhēng)格局改善的過(guò)程，CR3、CR8是觀測(cè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局最好 的指標(biāo)。2021年 Q4行業(yè)CR3（中通、韻達(dá)、圓通）集中度達(dá)到58.8%，同比增長(zhǎng)6.3pct，環(huán) 比增長(zhǎng)5.3pct，旺季愈發(fā)顯現(xiàn)出頭部效應(yīng)。行業(yè)集中度加速提升主要系：1）行業(yè)業(yè)務(wù)量增速 放緩但龍頭公司業(yè)務(wù)量保持高速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然凸顯；2）極兔收購(gòu)百世。隨著競(jìng)爭(zhēng)格局 趨緩，我們預(yù)計(jì)2022年行業(yè)集中度仍將保持提升態(tài)勢(shì)。-2.5%-1.5%-0.5%0. 5%1. 5%2. 5%3. 5%74.076.078.080.0

19、82.084.086.088.0212019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-0720 -092021-112022-012022-03CR8環(huán)比變動(dòng)（右軸）資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究疫情導(dǎo)致小企業(yè)無(wú)法開工極兔收購(gòu)百世價(jià)格戰(zhàn)疊加通達(dá)系件量調(diào)優(yōu)百世件量外溢6512公司數(shù)據(jù)：韻達(dá)、圓通業(yè)務(wù)量高速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)不分伯仲-50.0%0. 0%50.0%100. 0%150. 0%200. 0%2019-012019-032

20、019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03300. 0%250. 0%200. 0%150. 0%100. 0%50.0%0. 0%-50.0%-100.0%201816141210864202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0320

21、21-052021-072021-092021-112022-012022-03圖20：2019-2022年圓通業(yè)務(wù)量（億件）及同比環(huán)比變化圖19：2019-2022年四家公司業(yè)務(wù)量同比增速變化比較250. 0%200. 0%150. 0%100. 0%50.0%0. 0%-50.0%864202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03韻達(dá)業(yè)務(wù)環(huán)比增速（右）圓

22、通韻達(dá)申通順豐資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖21： 2019-2022年韻達(dá)業(yè)務(wù)量（億件）及同比環(huán)2比01816141210變化160. 0%140. 0%120. 0%100. 0%80.0%60.0%40.0%20.0%0. 0%-20.0%-40.0%-100.0% -1.00-1.502. 502. 001. 501. 000. 500. 00-0.502020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021

23、-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04圓通業(yè)務(wù)量（億件）圓通業(yè)務(wù)同比增速（右）圓通業(yè)務(wù)環(huán)比增速（右）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖22：2020年-2022年圓通韻達(dá)業(yè)務(wù)量（億件）3. 00 比較韻達(dá)業(yè)務(wù)量（億件）韻達(dá)業(yè)務(wù)同比增速（右）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究（韻達(dá)-圓通）月度業(yè)務(wù)量差值（億件）圓通同比增速（右軸） 韻達(dá)同比增速（右軸）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究4月韻達(dá) 山西疫情韻達(dá)件量略有領(lǐng)先疫情下直 營(yíng)體系率 先恢復(fù)13公司數(shù)據(jù)：頭部公司淡季價(jià)格有留存資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源

24、研究 注：中通單票收入不含派費(fèi)資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究注：2022年開始圓通、韻達(dá)、申通月度單價(jià)剔除菜鳥裹裹結(jié)算因素分析：通達(dá)系單票收入整體呈下降趨勢(shì)，單價(jià)下降需要理性看待，一方面是受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的 影響，另一方面，通達(dá)系成本持續(xù)下降也推動(dòng)終端價(jià)格下降。2021年9年旺季提價(jià)以來(lái)，價(jià)格 持續(xù)回升，并且旺季提價(jià)留存至淡季，今年淡季頭部公司價(jià)格遠(yuǎn)超過(guò)往。目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相 對(duì)明朗，政策監(jiān)管下快遞單價(jià)有支撐，旺季價(jià)格仍存超預(yù)期可能。3. 803. 603. 403. 203. 002. 802. 602. 402. 202. 001. 80201/201903/201905/201907/2

25、01909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/ 02107/202109/202111/20211/ 20223/ 2022圓通韻達(dá)申通淡季價(jià)格遠(yuǎn)20-21年00. 511. 522017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1圖23：2019-2022年圓通、韻達(dá)、申通月度單價(jià)（元/票）圖24：20

26、17Q2-2022Q1中通單票收入季度變化2. 5 （元/票）140. 0%120. 0%100. 0%80.0%60.0%40.0%20.0%0. 0%-20.0%-40.0%024681012202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-0920-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03單票收入yoy（右軸）14公司數(shù)據(jù)：快遞終端價(jià)格清晰，順豐注重高質(zhì)量發(fā)展資料來(lái)源：公開資料整理，申萬(wàn)宏源研究圖25：義烏各快

27、遞公司價(jià)格梯度清晰（元/票）（注：義烏價(jià)格不代表全國(guó)，一般低 于全國(guó)平均）低投訴率，高服務(wù)質(zhì)量溢價(jià)，核心是對(duì)B端的品牌心智0.1-0.3元品牌溢價(jià)，核心是對(duì)C 端的品牌心智，本質(zhì)是C端流量在B端變現(xiàn)2-3元2-3元高時(shí)效、優(yōu)質(zhì)服務(wù)溢價(jià)順豐業(yè)務(wù)量（億件）業(yè)務(wù)量同比增速（右軸）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖26：2019-2022年順豐業(yè)務(wù)量（億件） 及單票收入變化產(chǎn)品調(diào)優(yōu)，降低特惠件業(yè)務(wù)量分析：義烏各快遞公司價(jià)格梯度清晰，中通、圓通、韻達(dá)、申通極兔之間的價(jià)差反應(yīng)B端品牌 心智，順豐與通達(dá)系之間的品牌溢價(jià)，核心是對(duì)C端的品牌心智，本質(zhì)是C端流量在B端變現(xiàn)。 順豐經(jīng)濟(jì)件注重高質(zhì)量發(fā)展，公司挑選優(yōu)

28、質(zhì)客戶服務(wù)，將特惠件向電商標(biāo)快導(dǎo)流，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)件 板塊的盈利性。特惠件產(chǎn)品調(diào)優(yōu)完成后，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)件體量提升及豐網(wǎng)逐步落地，成本端仍 有較大優(yōu)化空間。主要內(nèi)容圖說(shuō)快遞申萬(wàn)交運(yùn)快遞數(shù)據(jù)庫(kù)更新介紹短期：市場(chǎng)怎么看待今年利潤(rùn)？長(zhǎng)期：加盟快遞龍頭穩(wěn)態(tài)市值區(qū)間是多少？1516市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于是今年利潤(rùn)修復(fù)；利潤(rùn)修復(fù)取決于單價(jià)&成本&業(yè)務(wù)量單價(jià)，取決于供需關(guān)系供給仍然擴(kuò)張，需求可能疲軟，整體供給需求（帶來(lái)不確定性）頭部公司策略通達(dá)系、極兔戰(zhàn)略（短期確定）政策仍然強(qiáng)監(jiān)管（確定）產(chǎn)品分層等新邏輯（抖音快手已上線，待驗(yàn)證）成本內(nèi)部?jī)?yōu)化情況、油價(jià)等外部因素內(nèi)因：件量結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資產(chǎn)投入攤薄，成本管控，產(chǎn)能利用率核心差距

29、來(lái)源外因：油價(jià)、運(yùn)費(fèi)、人工（注意政策影響）、疫情無(wú)需過(guò)度擔(dān)心，有一定向上傳導(dǎo)能力業(yè)務(wù)量仍有增長(zhǎng)，增速受限于疫情及消費(fèi)需求（預(yù)期今年頭部公司15%yoy，行業(yè) 10%yoy）短期利潤(rùn)分析框架：?jiǎn)蝺r(jià)&成本&業(yè)務(wù)量17行業(yè)供給：資本開支接近高峰，擴(kuò)產(chǎn)高峰仍未到來(lái)Wind，公司公告，申萬(wàn)宏源研究測(cè)算Wind，公司公告，申萬(wàn)宏源研究測(cè)算供給端，行業(yè)產(chǎn)能處于快速擴(kuò)張期的尾聲，資本開支持續(xù)攀升，預(yù)計(jì)今年仍在相對(duì)高位。2016-2020年，頭部公司資本開支體量差距逐步拉大，2021-2022年份額將繼續(xù)拉開差 距。展望2022年，頭部公司資本開支體量較大概率回落，極兔與申通資本開支仍將擴(kuò)張。頭部公司產(chǎn)能擴(kuò)張持

30、續(xù)，預(yù)計(jì)后續(xù)快遞業(yè)務(wù)投入節(jié)奏放緩。申通明確表態(tài)2022-2023年 擴(kuò)張產(chǎn)能，極兔持續(xù)融資，存在產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張的可能。2022年行業(yè)有望達(dá)到資本開支高峰，2023-2024年行業(yè)有望達(dá)產(chǎn)能增速高峰。圖27：加盟快遞公司資本開支規(guī)模保持高增長(zhǎng)（百圖28：加盟快遞公司產(chǎn)能擴(kuò)張情況（萬(wàn)件/天） 萬(wàn)元）35,000100%30,00080%25,00060%20,00040%15,00020%10,0000%5, 000-20%0-40%2016201720182019202020212022E中通韻達(dá)圓通申通百世極兔yoy（右）注：部分年份資本開支采用新增固定資產(chǎn)賬面價(jià)值金額近似，極兔為測(cè)算值注：當(dāng)

31、年產(chǎn)能選取Q4日均件量，極兔采用測(cè)算值，實(shí)際 單日處理產(chǎn)能若考慮外包運(yùn)力及設(shè)備會(huì)更高-20.0%-10.0%0. 0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-20.0%0. 0%20.0%40.0%60.0%80.0%100. 0%120. 0%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-

32、032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-04客單價(jià)對(duì)業(yè)務(wù)量增速的貢獻(xiàn)(%,右軸）實(shí)物商品網(wǎng)上零售額yoy(%)快遞業(yè)務(wù)量yoy(%)18行業(yè)需求：受宏觀消費(fèi)影響，快遞業(yè)務(wù)量增速有所回落網(wǎng)購(gòu)滲透率接近天花板，快遞行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)影響幅度開始加大直播電商、電商下沉、快遞進(jìn)村成為主要增量來(lái)源受消費(fèi)增速下行及疫情影響，快

33、遞業(yè)務(wù)量增速有所回落，預(yù)計(jì)2022年增速約10%需求承壓，供給端反應(yīng)滯后，2022年供需差距仍然擴(kuò)大，或在2023-2024年實(shí)現(xiàn)供需平 衡，單票利潤(rùn)短期大幅回升暫缺基本面支撐。階段1：2018-2019年快遞業(yè)務(wù)量yoy：20-30% 網(wǎng)上零售額yoy：20-30%階段2：2020-2021快遞業(yè)務(wù)量yoy：30%網(wǎng)上零售額yoy：波動(dòng)大，10-20%階段3：2022-2023E快遞業(yè)務(wù)量yoy：1015%網(wǎng)上零售額yoy：10%圖29：行業(yè)業(yè)務(wù)量增速與網(wǎng)上零售額變動(dòng)復(fù) 盤（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究19行業(yè)政策復(fù)盤：政策托底驅(qū)動(dòng)行業(yè)提前進(jìn)入拐點(diǎn)行業(yè)政策頻出，直接影響

34、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。目前政策關(guān)注點(diǎn)基本明確，后續(xù)政策 仍有望繼續(xù)出臺(tái)，細(xì)化規(guī)范措施并擴(kuò)大推廣范圍。政策關(guān)注點(diǎn)：1）行業(yè)安全：消殺、防疫等；2）競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境：禁止惡性價(jià)格戰(zhàn)（低于成本 價(jià)傾銷）；3）快遞從業(yè)人員權(quán)益保護(hù)；4）消費(fèi)者保護(hù)：末端投遞規(guī)范；5）電商及快遞 平臺(tái)開放，反壟斷；此外鼓勵(lì)電商平臺(tái)為收件人提供個(gè)性化差異化服務(wù)選擇政策聚焦行業(yè)健康良性發(fā)展，近兩年確定性較強(qiáng)。表：快遞行業(yè)近年政策梳理資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，浙江省人大，公開資料整理，申萬(wàn)宏源研究日期相關(guān)部門政策條目2015年國(guó)家郵政局中華人民共和國(guó)郵政法2018年國(guó)家郵政局快遞暫行條例2021年3月義烏快遞業(yè)協(xié)會(huì)強(qiáng)有力的政策管控關(guān)于維

35、護(hù)行業(yè)平穩(wěn)有序,推進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見2021年4月義烏郵政管理局直接導(dǎo)致去年淡季對(duì)百世、極兔下發(fā)低價(jià)傾銷警示函，停運(yùn)部分分撥中心，已于當(dāng)日?qǐng)?zhí)行2021年4月浙江省人大義烏價(jià)格戰(zhàn)熄火浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例草案2021年7月國(guó)家郵政局、國(guó)家發(fā)展改革委、人力資源社會(huì)保障部、商 務(wù)部、市場(chǎng)監(jiān)管總局、全國(guó)總工會(huì)聯(lián)合印發(fā)關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見2021年9月浙江省人力資源和社會(huì)保障廳浙江省維護(hù)新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者勞動(dòng)保障權(quán)益實(shí)施辦法2021年9月浙江省人大首部快遞地方條例，預(yù)判審議通過(guò)浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例草案2022年3月浙江省人大行業(yè)趨勢(shì)參考意義較大審議通過(guò)浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例20龍頭

36、戰(zhàn)略重視利潤(rùn)修復(fù)，行業(yè)格局短期穩(wěn)定龍頭中通明確2022年業(yè)績(jī)目標(biāo)：利潤(rùn)增速目標(biāo)30-35%，業(yè)務(wù)量增速目標(biāo)12-16%釋放今年重利潤(rùn)修復(fù)信號(hào)。拆解來(lái)看：業(yè)務(wù)量貢獻(xiàn)12-16%，單票利潤(rùn)貢獻(xiàn)12.1-20.5%。圓通第二期股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件中除件量增速外，給出利潤(rùn)目標(biāo)：22-24年歸母凈利潤(rùn)分別不低于30/38/46億元。極兔近期國(guó)內(nèi)價(jià)格策略相對(duì)穩(wěn)定，整合百世后重視服務(wù)質(zhì)量提升與海外市場(chǎng)開拓。政策驅(qū)動(dòng)行業(yè)提前進(jìn)入緩和期，各家短期訴求有共性，行業(yè)格局或迎來(lái)暫時(shí)性穩(wěn)定。表：中通快遞業(yè)績(jī)目標(biāo)拆分表（元/票）表：極兔今年精力主要用于整合百世 以及開拓海外市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究測(cè)算資料來(lái)源：極

37、兔官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究21抖店+快遞合作開啟想象空間，末端服務(wù)/時(shí)效差異化是痛點(diǎn)典型案例：抖音電商聯(lián)合中通、圓通、韻達(dá)推出送貨上門服務(wù)，目前三家快遞公司收費(fèi) 標(biāo)準(zhǔn)均為0.8元/單，后續(xù)還將接入更多快遞公司。2022年1月抖音上線增值服務(wù)， 3月快手嘗試增值服務(wù)目前快遞產(chǎn)品差異化從末端投遞/時(shí)效/增值服務(wù)三方面入手，其中末端投遞是城市消費(fèi)者的核心痛點(diǎn)，提升服務(wù)難度較小，可能成為快遞公司產(chǎn)品升級(jí)的入門級(jí)抓手從長(zhǎng)期看，時(shí)效和品質(zhì)是快遞高端化的必由之路，背后是重資產(chǎn)+嚴(yán)管理+數(shù)字化的運(yùn)營(yíng) 底盤。加盟系快遞公司在加盟商管理和數(shù)字化層面的差異將是新一輪競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。表：不同快遞公司產(chǎn)品分層圖30：快遞入柜率（

38、不含入驛站率）資料來(lái)源：艾瑞咨詢，國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公開資料整理，申萬(wàn)宏源研究20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%考慮驛站后實(shí)際入柜+入驛站比例在40-50%左右20142015201620172018201920202021 注：?jiǎn)蝺r(jià)為個(gè)人寄遞調(diào)研數(shù)據(jù)公司產(chǎn)品時(shí)效全程預(yù)計(jì)時(shí)長(zhǎng)服務(wù)價(jià)格（元）順豐順豐特快次日22:00前12-24h上門收件，優(yōu)先售后服務(wù)，準(zhǔn)時(shí)保33順豐標(biāo)快后天12:00前24-48h基準(zhǔn)服務(wù)23中通中通標(biāo)快后天14:00前24-48h上門收件，優(yōu)先售后服務(wù)，時(shí)效承諾19中通普件三天內(nèi)送達(dá)48-72h基準(zhǔn)服務(wù)17韻達(dá)韻達(dá)特快大后天22

39、:00前48h上門收件，超時(shí)賠付20韻達(dá)標(biāo)快三天內(nèi)送達(dá)48-72h基準(zhǔn)服務(wù)19圓通普快三天內(nèi)送達(dá)48-72h基準(zhǔn)服務(wù)18圓準(zhǔn)達(dá)兩天內(nèi)送達(dá)24-48h精準(zhǔn)派送，全流程優(yōu)先操作19申通普快三天內(nèi)送達(dá)48-72h基準(zhǔn)服務(wù)17極兔普快三天內(nèi)送達(dá)48-72h基準(zhǔn)服務(wù)1622內(nèi)部成本：降本增效持續(xù)推進(jìn)，為核心差距來(lái)源之一分揀與運(yùn)輸成本是內(nèi)部?jī)?yōu)化的核心空間，目前頭部公司差距不大，未來(lái)降本速度將會(huì)減緩，最終優(yōu)化空間還有0.1-0.2元/票自動(dòng)化分揀設(shè)備帶動(dòng)的分揀成本下降基本已完成：2018-2021年頭部公司單票分揀成 本大幅下降，目前均約0.30元/票，且自動(dòng)化分揀滲透率基本達(dá)80%以上，未來(lái)自動(dòng)化 滲透率

40、帶動(dòng)的優(yōu)化空間相對(duì)較小。自有車輛帶來(lái)的運(yùn)輸成本下降曾是中通優(yōu)勢(shì)所在，購(gòu)置車輛時(shí)間短、見效快，未來(lái)各 家優(yōu)化點(diǎn)將在路由及直發(fā)。長(zhǎng)期來(lái)看，單票分揀+運(yùn)輸成本有望從0.8元/票優(yōu)化至0.6元/票，成本降低每年持續(xù)進(jìn) 行，但速度會(huì)放緩。圖31：2013-2021年韻達(dá)、圓通單票分 揀成本持續(xù)下降（元/票）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖32：2016-2021年中通、韻達(dá)、圓通 單票運(yùn)輸成本（元/票）23外部成本：油價(jià)上漲壓力相對(duì)可控，關(guān)注疫情影響油價(jià)上漲壓力相對(duì)可控：1）發(fā)改委對(duì)柴油價(jià)格有調(diào)控機(jī)制，例如原油價(jià)格高于每桶 130美元時(shí)不提價(jià)；2）頭部公司自有車輛占比較

41、高，持續(xù)優(yōu)化運(yùn)輸成本，以中通為例， 22Q1油價(jià)同比上漲約30-40%，但單票運(yùn)輸成本同比持平。若全年油價(jià)均價(jià)上漲10%，影響通達(dá)系成本約3億元，相對(duì)可控。近日快遞物流持續(xù)恢復(fù)，但仍需關(guān)注疫情對(duì)單票成本的影響：1）各環(huán)節(jié)防疫安全（攬 轉(zhuǎn)派消殺、人工）成本上升；2）業(yè)務(wù)量減少或流失后產(chǎn)能利用率降低，單票運(yùn)輸+分 揀成本上升。圖33：快遞企業(yè)運(yùn)輸成本拆分資料來(lái)源：羅戈網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究G7，申萬(wàn)宏源研究注：燃油成本根據(jù)油價(jià)浮動(dòng)性較大，一般占比25-30%1051009590858075706560553/ 254/ 14/ 84/ 154/ 224/ 295/ 65/ 135/ 205/ 27全國(guó)公

42、共物流園吞吐量指數(shù)全國(guó)主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)圖34：近日快遞物流指數(shù)持續(xù)恢復(fù)（%）提升0.1元/票的可能性較 小。若提升0.03元，則中通/ 韻達(dá)/圓通預(yù)計(jì)2022年為 利潤(rùn)72/29/39 億元， 對(duì) 應(yīng) P/E 倍 數(shù) 約 為旺季展望：下半年頭部公司利潤(rùn)存超預(yù)期可能表：下半年超預(yù)期傳導(dǎo)至全年利潤(rùn)彈性測(cè)算行業(yè)格局改善，下半年頭 部公司利潤(rùn)存在超預(yù)期可 能，相對(duì)樂(lè)觀預(yù)期下，單 票歸母凈利潤(rùn)提升0.03-0.05元/票的可能性仍存；中通04.0%12.0%20.0%40.0%中通0.02.567.712.825.6單票凈利潤(rùn)（預(yù)計(jì)2022E）（元/票）初始預(yù)測(cè)提高0.01提高0.03提高

43、0.05提高0.1中通0.250.260.280.300.35韻達(dá)0.110.120.140.160.21圓通0.150.160.180.200.25單票凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度韻達(dá)09.1%27.3%45.5%90.9%圓通06.7%20.0%33.3%66.7%2022E凈利潤(rùn)增量(億元）韻達(dá)0.02.106.310.521.0圓通0.01.905.79.519.02022E凈利潤(rùn)(億元，考慮漲價(jià)和成本優(yōu)化）19x/18x/18x中通64.166.771.876.989.8韻達(dá)23.125.229.433.644.0（按2022/5/31市值）圓通33.535.439.243.052.4當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)

44、2022年P(guān)/E（按2022/5/31市值）中通21.3x20.5x19.0 x17.7x15.2x韻達(dá)22.8x20.9x17.9x15.7x12.0 x圓通20.9x19.8x17.9x16.3x13.3xwind，申萬(wàn)宏源研究測(cè)算24主要內(nèi)容圖說(shuō)快遞申萬(wàn)交運(yùn)快遞數(shù)據(jù)庫(kù)更新介紹短期：市場(chǎng)怎么看待今年利潤(rùn)？長(zhǎng)期：加盟快遞龍頭穩(wěn)態(tài)市值區(qū)間是多少？2526行業(yè)屬性決定高集中度網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)化程度高核心原因：產(chǎn)業(yè)鏈最末端，鏈接廣泛全國(guó)C端客戶；小包裹標(biāo)準(zhǔn)服務(wù) B2C決定行業(yè)穩(wěn)態(tài)情況下應(yīng)當(dāng)具有高集中度圖35:快遞產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)圖資料來(lái)源：公開資料整理，申萬(wàn)宏源研究27研究框架：供需研究是基礎(chǔ)圖36：行業(yè)

45、長(zhǎng)期分析框架資料來(lái)源：公開資料整理，申萬(wàn)宏源研究28需求側(cè)：行業(yè)分層逐步清晰，不同圈層需求各異快遞行業(yè)分層日漸清晰，板塊相互滲透和新進(jìn)入者加劇競(jìng)爭(zhēng)程度，也為行業(yè)格局變化帶來(lái)新的變量。高端電商件與主流電商件兩個(gè)領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段。電商快遞2B而非2C，物流作為商流履約的重要環(huán)節(jié)，B端商家綜合成本、時(shí)效、服務(wù)的考慮，往往替代消費(fèi)者做出最為普適的選擇高端商務(wù)件 占比8%-10%個(gè)人件 占比5%-8%高端電商件低端電商件統(tǒng)稱電商件合計(jì) 占比約85%左右主流電商件特征：主要為公文、 合同寄遞需求，單 票收入和競(jìng)爭(zhēng)壁壘 高、行業(yè)格局穩(wěn)定特征：主要為個(gè) 人寄遞需求直營(yíng) 快遞 主導(dǎo) 市場(chǎng)特征：3C，珠

46、 寶，化妝品等高 端電商件需求特征：服裝、 百貨、快消 品等一般電 商件需求加盟 快遞 主導(dǎo) 市場(chǎng)中通標(biāo)快 圓準(zhǔn)達(dá)電商標(biāo) 快、特 惠件新進(jìn) 入者 搶奪 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨 激烈自身競(jìng) 爭(zhēng)進(jìn)入新階段競(jìng)爭(zhēng)日趨 激烈電商系物流 進(jìn)入市場(chǎng)單價(jià)上升圖37：快遞需求劃分示意圖資料來(lái)源：公司公告，公開資料整理，申萬(wàn)宏源研究29供給側(cè)：中國(guó)加盟制度的“聯(lián)盟共生關(guān)系”電商件中國(guó)特色的物流創(chuàng)新，背后為什么？加盟模式的本質(zhì)：共同分擔(dān)，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，總部把控規(guī)模效應(yīng)最高部分，提升ROI為何便宜？（1）社保、租金；（2）市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)/投入；（3）快速起網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)圖38：加盟快遞模式圖資料來(lái)源：公開資料整理，申萬(wàn)宏源研究30供給側(cè)

47、：加盟模式的精髓是利益分配派件費(fèi)中轉(zhuǎn)費(fèi)面單費(fèi)快遞費(fèi)派件費(fèi)派件費(fèi)人工、房租、水電、 干支線運(yùn)費(fèi)、罰款派件支出中轉(zhuǎn)費(fèi)面單費(fèi)攬件網(wǎng)點(diǎn)上市公司派件網(wǎng)點(diǎn)干線運(yùn)輸成本分揀成本收入支出價(jià)格戰(zhàn)補(bǔ)貼價(jià)格戰(zhàn)補(bǔ)貼成本角度，攬件、中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸、派送方面，快遞隨著業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)均有強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)利益分配機(jī)制下，頭部效應(yīng)會(huì)愈發(fā)集中圖39：加盟快遞各環(huán)節(jié)收入支出示意圖資料來(lái)源：公開資料整理，申萬(wàn)宏源研究31競(jìng)爭(zhēng)推演：預(yù)計(jì)將以市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)為主A公司 總部產(chǎn)權(quán)B公司 總部產(chǎn)權(quán)地區(qū)1-A公司加盟商1 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地區(qū)3-A公司加盟商2 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地區(qū)2-A公司加盟商 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地區(qū)3-A公司加盟商1 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地區(qū)n-A公司加盟商 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地區(qū)1-B

48、公司加盟商1 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地區(qū)1-B公司加盟商2 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地區(qū)2-B公司加盟商 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地區(qū)3-B公司加盟商 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地區(qū)n-B公司加盟商 獨(dú)立產(chǎn)權(quán)加 盟 形 式， 各加 盟 商 相 對(duì) 獨(dú) 立 經(jīng) 營(yíng)總部股權(quán)整合簡(jiǎn)單，只需一次，僅為資 本意義上整合加盟商間整合，形式復(fù)雜、數(shù)量龐大、整合困難若實(shí)現(xiàn)整合并購(gòu) 協(xié)同效應(yīng)，各地 區(qū)加盟商需整合.資料來(lái)源：公開資料整理，申萬(wàn)宏源研究我們認(rèn)為，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提高集中度的過(guò)程是未來(lái)相對(duì)現(xiàn)實(shí)的路徑，而非整合并購(gòu)： 加盟體制下，每個(gè)公司加盟商數(shù)量達(dá)3000+，資本意義上的股權(quán)變更相對(duì)容易，但實(shí) 際網(wǎng)點(diǎn)、干線整合難度較大，不僅造成大量件量外溢，加盟商管理不當(dāng)也會(huì)影響品

49、牌 形象。圖40：加盟快遞公司整合并購(gòu)示意圖32長(zhǎng)期：中通快遞估值方法及長(zhǎng)期合理估值區(qū)間探討我們認(rèn)為中通快遞在規(guī)模-成本、網(wǎng)絡(luò)-管理、技術(shù)-資金等方面全面領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來(lái)有望保持加盟快遞龍頭地位。加盟快遞長(zhǎng)期估值將首先探討中通快遞估值區(qū)間。我們認(rèn)為當(dāng)前中通的估值滿足以下算式：中通當(dāng)前合理市值 =中通最終穩(wěn)態(tài)后估值水平（主要受穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)規(guī)模，單票凈利潤(rùn)影響）折現(xiàn)率（投資必要回報(bào)率）這個(gè)公式涉及到：穩(wěn)態(tài)時(shí)間穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)量穩(wěn)態(tài)單票利潤(rùn)33長(zhǎng)期：中通快遞估值方法及長(zhǎng)期合理估值區(qū)間探討（1）穩(wěn)態(tài)時(shí)間：“穩(wěn)態(tài)”概念對(duì)應(yīng)的是之前行業(yè)激烈的價(jià)格戰(zhàn)，穩(wěn)態(tài)時(shí)間主要取決于行業(yè)龍頭公司市占率提升的節(jié)奏快慢。行業(yè)集中度維度

50、：根據(jù)行業(yè)增速及龍頭公司的假設(shè)，我們認(rèn)為行業(yè)CR3在2025-2026 年基本能達(dá)到約70-80%，從行業(yè)集中度角度實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)格局。時(shí)間維度：美國(guó)快遞行業(yè)自1990年結(jié)束高增長(zhǎng)階段后，4-5年形成穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局，我 國(guó)快遞行業(yè)2021年結(jié)束高增長(zhǎng)階段，有望在2025-2026年形成相對(duì)穩(wěn)態(tài)格局。政策監(jiān)管、龍頭戰(zhàn)略、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等因素均會(huì)對(duì)影響穩(wěn)態(tài)時(shí)間的到來(lái)，我們將分情況討論并做敏感性測(cè)算。圖42：1990年美國(guó)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定圖41：行業(yè)業(yè)務(wù)量（億票）及增速預(yù)測(cè)資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，申萬(wàn)宏源研究wind，公司公告，申萬(wàn)宏源研究34長(zhǎng)期：中通快遞估值方法及長(zhǎng)期合理估值區(qū)間探討（2）穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)量

51、：由行業(yè)總規(guī)模和中通市占率兩個(gè)因素共同決定。我們認(rèn)為龍頭中通有足夠的產(chǎn)能儲(chǔ)備及資本開支能力，保持自身業(yè)務(wù)量高于行業(yè)增速 穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，到2025-2026年穩(wěn)態(tài)階段，中通市占率有望接近30%，較現(xiàn)在 提升8%左右。達(dá)到穩(wěn)態(tài)階段后，我們認(rèn)為中通業(yè)務(wù)量仍有略高于社零增速的增長(zhǎng)空間， 原因在于快遞下沉及公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此我們假設(shè)2026-2031年中通快遞業(yè)務(wù)量同比 增速約為17%/15%/12%/10%/8%/6%，2032年后基本回歸穩(wěn)態(tài)增速5%左右,穩(wěn)態(tài) 情況下公司市占率有望達(dá)35%。5. 0%0. 0%10.0%15.0%20.0%30.0%25.0%35.0%40.0%45.0%40

52、.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5. 0%0. 0%2018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E中通增速行業(yè)增速中通-預(yù)測(cè)行業(yè)-預(yù)測(cè)中通市占率（右軸）圖43：行業(yè)業(yè)務(wù)量與中通業(yè)務(wù)量、市占率變化及假設(shè)情況資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，公司公告，申萬(wàn)宏源研究35長(zhǎng)期：中通快遞估值方法及長(zhǎng)期合理估值區(qū)間探討0. 0%5. 0%10.0%15.0%20.0%30.0025.0020.0015.0010.005. 000. 001977197819791980

53、19811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000單票收入（元/票）時(shí)效業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（右軸）Airborne, Emery，Purolator，UPS，F(xiàn)edEx五家公司競(jìng)爭(zhēng)Emery，Purolator退出Airbone退出， 寡頭壟斷形成0. 550. 500. 450. 400. 350. 300. 250. 200. 1520172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E穩(wěn)態(tài)

54、預(yù)測(cè)-樂(lè)觀預(yù)測(cè)-中性預(yù)測(cè)-悲觀（3）穩(wěn)態(tài)單票利潤(rùn)：選取單票稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（即單票NOPAT）。選取該指標(biāo)的原因 在于公司盈利能力回升可能依靠提價(jià)或者降本兩種主要途徑。由于穩(wěn)態(tài)時(shí)間較遠(yuǎn)（至少在2026年- 2031年），我們很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)預(yù)期遠(yuǎn)期技術(shù)條件（無(wú)人機(jī)，自動(dòng)駕駛等）下的公司單票成本，也 很難對(duì)單票收入（取決于是否提價(jià)，包裹均重等）給出較為準(zhǔn)確的預(yù)期；但是我們認(rèn)為業(yè)務(wù)量和反 應(yīng)單個(gè)包裹盈利能力的單票凈利潤(rùn)指標(biāo)相對(duì)更容易預(yù)測(cè)和理解。我們分為樂(lè)觀、中性、悲觀三種情 形進(jìn)行假設(shè)。我們選取行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和的2018年中通單票凈利潤(rùn)作為未來(lái)單票利潤(rùn)中性假設(shè)的“錨”。參照 美國(guó)快遞營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率發(fā)展趨勢(shì)，

55、寡頭壟斷格局形成后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將有所修復(fù)，但低于高增長(zhǎng)時(shí)期水 平。在中性假設(shè)下，中通單票凈利潤(rùn)在行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)后能回到2018年的左右的水平。在樂(lè)觀假設(shè) 下，中通能進(jìn)一步提價(jià)獲取超額利潤(rùn)，因此穩(wěn)態(tài)單票凈利潤(rùn)接近2017年水平；在保守假設(shè)下，中 通單票凈利潤(rùn)無(wú)法回到2018年水平，將最終保持在2021年水平。圖44：美國(guó)快遞營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在不同競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下趨勢(shì) 圖45：中通單票NOPAT預(yù)測(cè)（元/票）Bloomberg，公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究36表：中通快遞WACC估計(jì)表注：WACC=名義債務(wù)成本*(1-有效稅率)*資產(chǎn)負(fù)債率+股權(quán)成本*（1-資產(chǎn)負(fù)債率）WACC計(jì)算：測(cè)算

56、得到WACC大約為11.09%左右，主要基于以下假設(shè)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率：2022年5月27日10年期國(guó)債收益率2.75%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取值15%。資產(chǎn)負(fù)債率： 2021年公司資產(chǎn)負(fù)債率為22%左右，公司資金充足，資本開支高峰已過(guò)，現(xiàn)金流良好，不需要大規(guī)模提升負(fù)債率，因此我們假設(shè)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率在20%左右。Beta：由于港股上市時(shí)間較短，我們?nèi)≈型拦缮鲜兄两裣噍^于納斯達(dá)克綜合指數(shù)的調(diào)整后Beta取值。參數(shù)數(shù)值備注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率股票市場(chǎng)溢價(jià)2.75%15.00%5月27日10年期國(guó)債收益率港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取值15%。Beta0.68中通美股上市至今相較于納斯達(dá)克綜合指數(shù)的調(diào)整后Beta股權(quán)成本(Ke)1%CAPM公式名義債務(wù)成本(Kd)4.30%貸款基準(zhǔn)利率估計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率20.0%結(jié)合盈利預(yù)測(cè)、資本開支節(jié)奏以及當(dāng)前情況估計(jì)有效稅率(T)15%公司享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率 15%WACC11.09%長(zhǎng)期：中通快遞估值方法及長(zhǎng)期合理估值區(qū)間探討wind，申萬(wàn)宏源研究37估值探討：市值集中度高于業(yè)務(wù)量與利潤(rùn)穩(wěn)態(tài)情況下行業(yè)高集中度大概率體現(xiàn)在業(yè)務(wù)量、利潤(rùn)與市值上，我們認(rèn)為最終市值集中度利潤(rùn)集中度業(yè)務(wù)量集中度：1）龍頭企業(yè)的利潤(rùn)份額將高于市場(chǎng)份額：龍頭企業(yè)憑借管理、數(shù)字化、先發(fā)重資產(chǎn)投 入優(yōu)勢(shì)，單票成本將持續(xù)領(lǐng)先；在終端價(jià)格