快遞數(shù)據(jù)庫更新介紹與分析框架

1、主要內(nèi)容圖說快遞申萬交運快遞數(shù)據(jù)庫更新介紹短期：市場怎么看待今年利潤？長期：加盟快遞龍頭穩(wěn)態(tài)市值區(qū)間是多少？34申萬交運快遞數(shù)據(jù)庫更新介紹申萬交運快遞數(shù)據(jù)庫已更新： 包含行業(yè)、地區(qū)、公司數(shù)據(jù)整理重要數(shù)據(jù)均配有圖表，本章選取代表性圖表進行介紹表：申萬交運快遞數(shù)據(jù)庫內(nèi)容介紹資料來源：申萬宏源研究5行業(yè)數(shù)據(jù)：業(yè)務量高增速后放緩資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究圖2：2010-2021年快遞行業(yè)業(yè)務量變化（億件）分析： 2009年快遞被郵政局正名，之后進入八年的黃金發(fā)展期，2017年開始增速放緩， 2020年疫情開始，線上化率提升，同時快遞客單價不斷下降，2020-2021年增速恢復到30%。 目前線

2、上化率接近天花板，快遞業(yè)務量增速受宏觀消費影響開始加大?？爝f月度同比增速具有 季節(jié)性，9-12月為行業(yè)傳統(tǒng)旺季，由于旺季基數(shù)較高，增速超20%難度較大。2022年3月以 來，快遞業(yè)務量增速受疫情影響較大。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001, 0001, 2002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年行業(yè)業(yè)務總量(億件）快遞行業(yè)業(yè)務總量同比增速（右）3.3%49.7%-3.1%-11.9%-20.0%0. 0%20.0%40.0%60.0%80.0%100. 0%120. 0%140

3、. 0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月2016201720182019202020212022資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究Q2-3為淡季， 增速相對平穩(wěn)圖1：2016-2022年行業(yè)月度同比增速變化春節(jié)錯期及疫 情導致1-2月 增速波動較大Q4為淡季，由于基數(shù)較高， 增速逐步放緩行業(yè)高增長階段2017年增 速開始放緩疫情提高線 70%上化率6行業(yè)數(shù)據(jù)：從上游看快遞，網(wǎng)上社零對快遞影響圖3：2017-2022年網(wǎng)上實物零售額同比增速變化圖4：調(diào)整后線上社零增速及線上滲透率資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究11月12月45%40%35%30%25%20%15

4、%10%5%0%-5%1-2月3月4月5月yoy：2017 yoy：20206月7月8月yoy：2018 yoy: 20219月10月yoy：2019 yoy：2022-20.0%-10.0%0. 0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-4.0%-2.0%0. 0%2. 0%4. 0%6. 0%8. 0%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-0

5、72020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-03調(diào)整后網(wǎng)購線上滲透率同比增加額實物商品網(wǎng)上零售額yoy，右軸調(diào)整后社零yoy，右軸資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究分析：2020年開始客單價下行推動件量提升趨勢強化，物流成本不斷降低衍生快遞業(yè)務增量。 2021年開始網(wǎng)上實物零售額同比增速放緩，意味著疫情驅(qū)動的線上化率提升接近天花板。由于直 播電商興起、電商下沉等因素，預計未來網(wǎng)上實物零售額增速持續(xù)跑贏社零增速。退貨件、農(nóng)產(chǎn) 品快遞等增量構成反向物流，進一步釋放業(yè)務量增長潛力，因此我們認為未來快遞業(yè)務量增速將 繼續(xù)跑

6、贏網(wǎng)上實物零售額增速。疫情提高線上化率線上化率短期接近天花板7行業(yè)數(shù)據(jù)：中部地區(qū)增速領跑，國際件近期同比下滑圖5：2019-2022年分地區(qū)業(yè)務量月度變化（億件）圖6：2019-2022年分產(chǎn)品業(yè)務量月度變化（億件）1009080706050403020100202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-0120-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-031201008060402002019-012019-032

7、019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-50.0%0. 0%50.0%100. 0%150. 0%200. 0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11212021-012021-0320 -052021-072021-092021-112022-012022

8、-03東部中部西部東部中部西部資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究圖7：2019-2022年分地區(qū)業(yè)務量同比增速變化160. 0%140. 0%120. 0%100. 0%80.0%60.0%40.0%20.0%0. 0%-20.0%-40.0%-60.0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03同城異地國際及港澳臺同城異地國際及港澳臺資料來源：國家郵政局，申

9、萬宏源研究圖8：2019-2022年分產(chǎn)品業(yè)務量同比增速變化資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究東部地區(qū)業(yè)務量絕對值領 跑，占比約7080%中部地區(qū)增速領跑行業(yè)受益快遞進村，未來中西部地區(qū)仍有望保持較高增速奧密克戎傳播以來，國際件增速受疫情 影響較大8行業(yè)數(shù)據(jù)：單票價格筑底反彈，今年淡季保持穩(wěn)定圖9：2016-2022年行業(yè)月度單價變化（元/票）圖10：2021年4月-2022年4月快遞行業(yè)單票變化整體情況（元/票）分析：2016-2021年行業(yè)單價逐年下降，2021年9月提價后，旺季價格逐步回升，今年淡季價 格保持相對穩(wěn)定。10.459.519.589.909

10、1011121314151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182022-10.0%-15.0%-20.0%-5.0%10.0%5. 0%0. 0%9. 08. 58. 09. 511.010.510.02021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04-30.0%-20.0%-10.0%0. 0%10.0%20.0%-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-02019 12019 3201

11、9 52019 72019 92019 12020 12020 32020 52020 72020 92020 12021 12021 32021 52021 72021 92021 12022 12022 3資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究圖11：2019-2022年分地區(qū)月度單價同比變化東部中部西部資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究40.0%30.0%20.0%10.0%0. 0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320-052020-0

12、72020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03單票收入（元/票）同比增速（%，右軸）環(huán)比增速（%，右軸）資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究圖12：2019-2022年分產(chǎn)品月度單價同比變化同城異地國際及港澳臺資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究2020年極兔起量，行業(yè)競爭開始激烈2021年義烏政策遏制惡性價格戰(zhàn)201920202021旺季提價后淡季有留存9地區(qū)數(shù)據(jù)：浙江業(yè)務量高增長，義烏提價留存至淡季圖13：2012-2021年浙江地區(qū)業(yè)務量（億件）及增速圖14：2020年1月-2022年4月義烏地區(qū)

13、行業(yè)單票變化情況（元/票）分析：義烏是小商品聚集地，也是快遞兩大主要”產(chǎn)糧區(qū)“之一（另一個為廣東）。2012- 2020年浙江地區(qū)業(yè)務量增速持續(xù)高于行業(yè)增速，保持高增長。2021年浙江業(yè)務量增速低于行 業(yè)增速主要系基數(shù)較高以及義烏提價造成件量外溢。作為攬件區(qū)域，義烏終端價格可以作為行 業(yè)單價的風向標之一，自2021年4月浙江省快遞業(yè)促進條例醞釀以來，義烏地區(qū)價格持續(xù) 回升，旺季提價留存至淡季。但物流具有趨利性、流動性等特征，若廣東與義烏之間價差過高， 會造成件量外溢，兩地價差小于物流轉(zhuǎn)移成本時行業(yè)單價有望保持動態(tài)平衡。資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究-40.0%-30.0%-20.0%-10

14、.0%0. 0%10.0%20.0%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04義烏單價（元/票）單價同比增速（%，右軸）資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究環(huán)比增速(%,右軸）25080.0%70.0%20060.0%15050.0%40.0%1003

15、0.0%20.0%5010.0%00. 0%2012201320142015201620172018201920202021浙江業(yè)務量(億件）浙江業(yè)務量增速（右）全國業(yè)務量增速（右）0. 0%10.0%20.0%30.0%5. 04. 54. 03. 53. 040.0%2. 52. 01. 51. 00. 50. 050.0%60.0%70.0%80.0%0501001502002502012201320142015201620172018201920202021浙江業(yè)務量(億件）浙江業(yè)務量增速（右）全國業(yè)務量增速（右）提價后，義烏單價連 續(xù)三個月高于6元/票10地區(qū)數(shù)據(jù)：浙江業(yè)務量高增長，

16、義烏提價留存至淡季圖15：2012-2021年廣東及江浙滬地區(qū)業(yè)務量占比資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究圖16：2015年前九大攬收派送比?。ㄊ?、區(qū)）分析：2012-2021年長三角及珠三角業(yè)務量占比保持60%左右水平，其中浙江、廣東占比呈 提升趨勢，上海占比逐年下滑。攬收派送比，是指快遞業(yè)務攬收量和簽收量之間的比例，攬收 派送比大于1，說明快遞攬收量大于派送量，該地經(jīng)濟活躍，經(jīng)濟輻射作用強。此數(shù)據(jù)國家郵 政局2015年之后至今無更新。0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021上海江蘇浙江廣東資料來源：國家郵

17、政局，申萬宏源研究00. 20. 40. 60. 811. 21. 41. 61. 82浙江廣東北京上海福建江蘇河北天津山東30354045505560-2.0%-1.0%0. 0%1. 0%2. 0%3. 0%4. 0%5. 0%6. 0%7. 0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1季度同比變化CR3(右軸）11行業(yè)數(shù)據(jù)：21Q4以來集中度加速提升圖17：2019-2022年行業(yè)月度CR8（%）及同比變化資料來源：中通、圓通

18、、韻達公司公告，申萬宏源研究圖18：2018-2021年季度CR3（%）及同比變化分析：行業(yè)經(jīng)歷競爭格局升級以及競爭格局改善的過程，CR3、CR8是觀測行業(yè)競爭格局最好 的指標。2021年 Q4行業(yè)CR3（中通、韻達、圓通）集中度達到58.8%，同比增長6.3pct，環(huán) 比增長5.3pct，旺季愈發(fā)顯現(xiàn)出頭部效應。行業(yè)集中度加速提升主要系：1）行業(yè)業(yè)務量增速 放緩但龍頭公司業(yè)務量保持高速增長，競爭優(yōu)勢仍然凸顯；2）極兔收購百世。隨著競爭格局 趨緩，我們預計2022年行業(yè)集中度仍將保持提升態(tài)勢。-2.5%-1.5%-0.5%0. 5%1. 5%2. 5%3. 5%74.076.078.080.0

19、82.084.086.088.0212019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-0720 -092021-112022-012022-03CR8環(huán)比變動（右軸）資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究疫情導致小企業(yè)無法開工極兔收購百世價格戰(zhàn)疊加通達系件量調(diào)優(yōu)百世件量外溢6512公司數(shù)據(jù)：韻達、圓通業(yè)務量高速增長，競爭不分伯仲-50.0%0. 0%50.0%100. 0%150. 0%200. 0%2019-012019-032

20、019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03300. 0%250. 0%200. 0%150. 0%100. 0%50.0%0. 0%-50.0%-100.0%201816141210864202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0320

21、21-052021-072021-092021-112022-012022-03圖20：2019-2022年圓通業(yè)務量（億件）及同比環(huán)比變化圖19：2019-2022年四家公司業(yè)務量同比增速變化比較250. 0%200. 0%150. 0%100. 0%50.0%0. 0%-50.0%864202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03韻達業(yè)務環(huán)比增速（右）圓

22、通韻達申通順豐資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖21： 2019-2022年韻達業(yè)務量（億件）及同比環(huán)2比01816141210變化160. 0%140. 0%120. 0%100. 0%80.0%60.0%40.0%20.0%0. 0%-20.0%-40.0%-100.0% -1.00-1.502. 502. 001. 501. 000. 500. 00-0.502020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021

23、-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04圓通業(yè)務量（億件）圓通業(yè)務同比增速（右）圓通業(yè)務環(huán)比增速（右）資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖22：2020年-2022年圓通韻達業(yè)務量（億件）3. 00 比較韻達業(yè)務量（億件）韻達業(yè)務同比增速（右）資料來源：公司公告，申萬宏源研究（韻達-圓通）月度業(yè)務量差值（億件）圓通同比增速（右軸） 韻達同比增速（右軸）資料來源：公司公告，申萬宏源研究4月韻達 山西疫情韻達件量略有領先疫情下直 營體系率 先恢復13公司數(shù)據(jù)：頭部公司淡季價格有留存資料來源：公司公告，申萬宏源

24、研究 注：中通單票收入不含派費資料來源：公司公告，申萬宏源研究注：2022年開始圓通、韻達、申通月度單價剔除菜鳥裹裹結算因素分析：通達系單票收入整體呈下降趨勢，單價下降需要理性看待，一方面是受行業(yè)競爭激烈的 影響，另一方面，通達系成本持續(xù)下降也推動終端價格下降。2021年9年旺季提價以來，價格 持續(xù)回升，并且旺季提價留存至淡季，今年淡季頭部公司價格遠超過往。目前行業(yè)競爭格局相 對明朗，政策監(jiān)管下快遞單價有支撐，旺季價格仍存超預期可能。3. 803. 603. 403. 203. 002. 802. 602. 402. 202. 001. 80201/201903/201905/201907/2

25、01909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/ 02107/202109/202111/20211/ 20223/ 2022圓通韻達申通淡季價格遠20-21年00. 511. 522017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1圖23：2019-2022年圓通、韻達、申通月度單價（元/票）圖24：20

26、17Q2-2022Q1中通單票收入季度變化2. 5 （元/票）140. 0%120. 0%100. 0%80.0%60.0%40.0%20.0%0. 0%-20.0%-40.0%024681012202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-0920-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03單票收入yoy（右軸）14公司數(shù)據(jù)：快遞終端價格清晰，順豐注重高質(zhì)量發(fā)展資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究圖25：義烏各快

27、遞公司價格梯度清晰（元/票）（注：義烏價格不代表全國，一般低 于全國平均）低投訴率，高服務質(zhì)量溢價，核心是對B端的品牌心智0.1-0.3元品牌溢價，核心是對C 端的品牌心智，本質(zhì)是C端流量在B端變現(xiàn)2-3元2-3元高時效、優(yōu)質(zhì)服務溢價順豐業(yè)務量（億件）業(yè)務量同比增速（右軸）資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖26：2019-2022年順豐業(yè)務量（億件） 及單票收入變化產(chǎn)品調(diào)優(yōu)，降低特惠件業(yè)務量分析：義烏各快遞公司價格梯度清晰，中通、圓通、韻達、申通極兔之間的價差反應B端品牌 心智，順豐與通達系之間的品牌溢價，核心是對C端的品牌心智，本質(zhì)是C端流量在B端變現(xiàn)。 順豐經(jīng)濟件注重高質(zhì)量發(fā)展，公司挑選優(yōu)

28、質(zhì)客戶服務，將特惠件向電商標快導流，強化經(jīng)濟件 板塊的盈利性。特惠件產(chǎn)品調(diào)優(yōu)完成后，未來隨著經(jīng)濟件體量提升及豐網(wǎng)逐步落地，成本端仍 有較大優(yōu)化空間。主要內(nèi)容圖說快遞申萬交運快遞數(shù)據(jù)庫更新介紹短期：市場怎么看待今年利潤？長期：加盟快遞龍頭穩(wěn)態(tài)市值區(qū)間是多少？1516市場關注點在于是今年利潤修復；利潤修復取決于單價&成本&業(yè)務量單價，取決于供需關系供給仍然擴張，需求可能疲軟，整體供給需求（帶來不確定性）頭部公司策略通達系、極兔戰(zhàn)略（短期確定）政策仍然強監(jiān)管（確定）產(chǎn)品分層等新邏輯（抖音快手已上線，待驗證）成本內(nèi)部優(yōu)化情況、油價等外部因素內(nèi)因：件量結構優(yōu)化，資產(chǎn)投入攤薄，成本管控，產(chǎn)能利用率核心差距

29、來源外因：油價、運費、人工（注意政策影響）、疫情無需過度擔心，有一定向上傳導能力業(yè)務量仍有增長，增速受限于疫情及消費需求（預期今年頭部公司15%yoy，行業(yè) 10%yoy）短期利潤分析框架：單價&成本&業(yè)務量17行業(yè)供給：資本開支接近高峰，擴產(chǎn)高峰仍未到來Wind，公司公告，申萬宏源研究測算Wind，公司公告，申萬宏源研究測算供給端，行業(yè)產(chǎn)能處于快速擴張期的尾聲，資本開支持續(xù)攀升，預計今年仍在相對高位。2016-2020年，頭部公司資本開支體量差距逐步拉大，2021-2022年份額將繼續(xù)拉開差 距。展望2022年，頭部公司資本開支體量較大概率回落，極兔與申通資本開支仍將擴張。頭部公司產(chǎn)能擴張持

30、續(xù)，預計后續(xù)快遞業(yè)務投入節(jié)奏放緩。申通明確表態(tài)2022-2023年 擴張產(chǎn)能，極兔持續(xù)融資，存在產(chǎn)能進一步擴張的可能。2022年行業(yè)有望達到資本開支高峰，2023-2024年行業(yè)有望達產(chǎn)能增速高峰。圖27：加盟快遞公司資本開支規(guī)模保持高增長（百圖28：加盟快遞公司產(chǎn)能擴張情況（萬件/天） 萬元）35,000100%30,00080%25,00060%20,00040%15,00020%10,0000%5, 000-20%0-40%2016201720182019202020212022E中通韻達圓通申通百世極兔yoy（右）注：部分年份資本開支采用新增固定資產(chǎn)賬面價值金額近似，極兔為測算值注：當

31、年產(chǎn)能選取Q4日均件量，極兔采用測算值，實際 單日處理產(chǎn)能若考慮外包運力及設備會更高-20.0%-10.0%0. 0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-20.0%0. 0%20.0%40.0%60.0%80.0%100. 0%120. 0%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-

32、032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-04客單價對業(yè)務量增速的貢獻(%,右軸）實物商品網(wǎng)上零售額yoy(%)快遞業(yè)務量yoy(%)18行業(yè)需求：受宏觀消費影響，快遞業(yè)務量增速有所回落網(wǎng)購滲透率接近天花板，快遞行業(yè)受宏觀經(jīng)濟及消費影響幅度開始加大直播電商、電商下沉、快遞進村成為主要增量來源受消費增速下行及疫情影響，快

33、遞業(yè)務量增速有所回落，預計2022年增速約10%需求承壓，供給端反應滯后，2022年供需差距仍然擴大，或在2023-2024年實現(xiàn)供需平 衡，單票利潤短期大幅回升暫缺基本面支撐。階段1：2018-2019年快遞業(yè)務量yoy：20-30% 網(wǎng)上零售額yoy：20-30%階段2：2020-2021快遞業(yè)務量yoy：30%網(wǎng)上零售額yoy：波動大，10-20%階段3：2022-2023E快遞業(yè)務量yoy：1015%網(wǎng)上零售額yoy：10%圖29：行業(yè)業(yè)務量增速與網(wǎng)上零售額變動復 盤（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，國家郵政局，申萬宏源研究19行業(yè)政策復盤：政策托底驅(qū)動行業(yè)提前進入拐點行業(yè)政策頻出，直接影響

34、競爭環(huán)境和長期發(fā)展趨勢。目前政策關注點基本明確，后續(xù)政策 仍有望繼續(xù)出臺，細化規(guī)范措施并擴大推廣范圍。政策關注點：1）行業(yè)安全：消殺、防疫等；2）競爭環(huán)境：禁止惡性價格戰(zhàn)（低于成本 價傾銷）；3）快遞從業(yè)人員權益保護；4）消費者保護：末端投遞規(guī)范；5）電商及快遞 平臺開放，反壟斷；此外鼓勵電商平臺為收件人提供個性化差異化服務選擇政策聚焦行業(yè)健康良性發(fā)展，近兩年確定性較強。表：快遞行業(yè)近年政策梳理資料來源：國家郵政局，浙江省人大，公開資料整理，申萬宏源研究日期相關部門政策條目2015年國家郵政局中華人民共和國郵政法2018年國家郵政局快遞暫行條例2021年3月義烏快遞業(yè)協(xié)會強有力的政策管控關于維

35、護行業(yè)平穩(wěn)有序,推進行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施意見2021年4月義烏郵政管理局直接導致去年淡季對百世、極兔下發(fā)低價傾銷警示函，停運部分分撥中心，已于當日執(zhí)行2021年4月浙江省人大義烏價格戰(zhàn)熄火浙江省快遞業(yè)促進條例草案2021年7月國家郵政局、國家發(fā)展改革委、人力資源社會保障部、商 務部、市場監(jiān)管總局、全國總工會聯(lián)合印發(fā)關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見2021年9月浙江省人力資源和社會保障廳浙江省維護新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障權益實施辦法2021年9月浙江省人大首部快遞地方條例，預判審議通過浙江省快遞業(yè)促進條例草案2022年3月浙江省人大行業(yè)趨勢參考意義較大審議通過浙江省快遞業(yè)促進條例20龍頭

36、戰(zhàn)略重視利潤修復，行業(yè)格局短期穩(wěn)定龍頭中通明確2022年業(yè)績目標：利潤增速目標30-35%，業(yè)務量增速目標12-16%釋放今年重利潤修復信號。拆解來看：業(yè)務量貢獻12-16%，單票利潤貢獻12.1-20.5%。圓通第二期股權激勵行權條件中除件量增速外，給出利潤目標：22-24年歸母凈利潤分別不低于30/38/46億元。極兔近期國內(nèi)價格策略相對穩(wěn)定，整合百世后重視服務質(zhì)量提升與海外市場開拓。政策驅(qū)動行業(yè)提前進入緩和期，各家短期訴求有共性，行業(yè)格局或迎來暫時性穩(wěn)定。表：中通快遞業(yè)績目標拆分表（元/票）表：極兔今年精力主要用于整合百世 以及開拓海外市場資料來源：公司公告，申萬宏源研究測算資料來源：極

37、兔官網(wǎng)，申萬宏源研究21抖店+快遞合作開啟想象空間，末端服務/時效差異化是痛點典型案例：抖音電商聯(lián)合中通、圓通、韻達推出送貨上門服務，目前三家快遞公司收費 標準均為0.8元/單，后續(xù)還將接入更多快遞公司。2022年1月抖音上線增值服務， 3月快手嘗試增值服務目前快遞產(chǎn)品差異化從末端投遞/時效/增值服務三方面入手，其中末端投遞是城市消費者的核心痛點，提升服務難度較小，可能成為快遞公司產(chǎn)品升級的入門級抓手從長期看，時效和品質(zhì)是快遞高端化的必由之路，背后是重資產(chǎn)+嚴管理+數(shù)字化的運營 底盤。加盟系快遞公司在加盟商管理和數(shù)字化層面的差異將是新一輪競爭的關鍵。表：不同快遞公司產(chǎn)品分層圖30：快遞入柜率（

38、不含入驛站率）資料來源：艾瑞咨詢，國家郵政局，申萬宏源研究資料來源：公司官網(wǎng)，公開資料整理，申萬宏源研究20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%考慮驛站后實際入柜+入驛站比例在40-50%左右20142015201620172018201920202021 注：單價為個人寄遞調(diào)研數(shù)據(jù)公司產(chǎn)品時效全程預計時長服務價格（元）順豐順豐特快次日22:00前12-24h上門收件，優(yōu)先售后服務，準時保33順豐標快后天12:00前24-48h基準服務23中通中通標快后天14:00前24-48h上門收件，優(yōu)先售后服務，時效承諾19中通普件三天內(nèi)送達48-72h基準服務17韻達韻達特快大后天22

39、:00前48h上門收件，超時賠付20韻達標快三天內(nèi)送達48-72h基準服務19圓通普快三天內(nèi)送達48-72h基準服務18圓準達兩天內(nèi)送達24-48h精準派送，全流程優(yōu)先操作19申通普快三天內(nèi)送達48-72h基準服務17極兔普快三天內(nèi)送達48-72h基準服務1622內(nèi)部成本：降本增效持續(xù)推進，為核心差距來源之一分揀與運輸成本是內(nèi)部優(yōu)化的核心空間，目前頭部公司差距不大，未來降本速度將會減緩，最終優(yōu)化空間還有0.1-0.2元/票自動化分揀設備帶動的分揀成本下降基本已完成：2018-2021年頭部公司單票分揀成 本大幅下降，目前均約0.30元/票，且自動化分揀滲透率基本達80%以上，未來自動化 滲透率

40、帶動的優(yōu)化空間相對較小。自有車輛帶來的運輸成本下降曾是中通優(yōu)勢所在，購置車輛時間短、見效快，未來各 家優(yōu)化點將在路由及直發(fā)。長期來看，單票分揀+運輸成本有望從0.8元/票優(yōu)化至0.6元/票，成本降低每年持續(xù)進 行，但速度會放緩。圖31：2013-2021年韻達、圓通單票分 揀成本持續(xù)下降（元/票）資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖32：2016-2021年中通、韻達、圓通 單票運輸成本（元/票）23外部成本：油價上漲壓力相對可控，關注疫情影響油價上漲壓力相對可控：1）發(fā)改委對柴油價格有調(diào)控機制，例如原油價格高于每桶 130美元時不提價；2）頭部公司自有車輛占比較

41、高，持續(xù)優(yōu)化運輸成本，以中通為例， 22Q1油價同比上漲約30-40%，但單票運輸成本同比持平。若全年油價均價上漲10%，影響通達系成本約3億元，相對可控。近日快遞物流持續(xù)恢復，但仍需關注疫情對單票成本的影響：1）各環(huán)節(jié)防疫安全（攬 轉(zhuǎn)派消殺、人工）成本上升；2）業(yè)務量減少或流失后產(chǎn)能利用率降低，單票運輸+分 揀成本上升。圖33：快遞企業(yè)運輸成本拆分資料來源：羅戈網(wǎng)，申萬宏源研究G7，申萬宏源研究注：燃油成本根據(jù)油價浮動性較大，一般占比25-30%1051009590858075706560553/ 254/ 14/ 84/ 154/ 224/ 295/ 65/ 135/ 205/ 27全國公

42、共物流園吞吐量指數(shù)全國主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)圖34：近日快遞物流指數(shù)持續(xù)恢復（%）提升0.1元/票的可能性較 小。若提升0.03元，則中通/ 韻達/圓通預計2022年為 利潤72/29/39 億元， 對 應 P/E 倍 數(shù) 約 為旺季展望：下半年頭部公司利潤存超預期可能表：下半年超預期傳導至全年利潤彈性測算行業(yè)格局改善，下半年頭 部公司利潤存在超預期可 能，相對樂觀預期下，單 票歸母凈利潤提升0.03-0.05元/票的可能性仍存；中通04.0%12.0%20.0%40.0%中通0.02.567.712.825.6單票凈利潤（預計2022E）（元/票）初始預測提高0.01提高0.03提高

43、0.05提高0.1中通0.250.260.280.300.35韻達0.110.120.140.160.21圓通0.150.160.180.200.25單票凈利潤變動幅度韻達09.1%27.3%45.5%90.9%圓通06.7%20.0%33.3%66.7%2022E凈利潤增量(億元）韻達0.02.106.310.521.0圓通0.01.905.79.519.02022E凈利潤(億元，考慮漲價和成本優(yōu)化）19x/18x/18x中通64.166.771.876.989.8韻達23.125.229.433.644.0（按2022/5/31市值）圓通33.535.439.243.052.4當前市值對應

44、2022年P/E（按2022/5/31市值）中通21.3x20.5x19.0 x17.7x15.2x韻達22.8x20.9x17.9x15.7x12.0 x圓通20.9x19.8x17.9x16.3x13.3xwind，申萬宏源研究測算24主要內(nèi)容圖說快遞申萬交運快遞數(shù)據(jù)庫更新介紹短期：市場怎么看待今年利潤？長期：加盟快遞龍頭穩(wěn)態(tài)市值區(qū)間是多少？2526行業(yè)屬性決定高集中度網(wǎng)絡效應強、標準化程度高核心原因：產(chǎn)業(yè)鏈最末端，鏈接廣泛全國C端客戶；小包裹標準服務 B2C決定行業(yè)穩(wěn)態(tài)情況下應當具有高集中度圖35:快遞產(chǎn)業(yè)鏈簡圖資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究27研究框架：供需研究是基礎圖36：行業(yè)

45、長期分析框架資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究28需求側(cè)：行業(yè)分層逐步清晰，不同圈層需求各異快遞行業(yè)分層日漸清晰，板塊相互滲透和新進入者加劇競爭程度，也為行業(yè)格局變化帶來新的變量。高端電商件與主流電商件兩個領域市場競爭進入白熱化階段。電商快遞2B而非2C，物流作為商流履約的重要環(huán)節(jié)，B端商家綜合成本、時效、服務的考慮，往往替代消費者做出最為普適的選擇高端商務件 占比8%-10%個人件 占比5%-8%高端電商件低端電商件統(tǒng)稱電商件合計 占比約85%左右主流電商件特征：主要為公文、 合同寄遞需求，單 票收入和競爭壁壘 高、行業(yè)格局穩(wěn)定特征：主要為個 人寄遞需求直營 快遞 主導 市場特征：3C，珠

46、 寶，化妝品等高 端電商件需求特征：服裝、 百貨、快消 品等一般電 商件需求加盟 快遞 主導 市場中通標快 圓準達電商標 快、特 惠件新進 入者 搶奪 市場競爭日趨 激烈自身競 爭進入新階段競爭日趨 激烈電商系物流 進入市場單價上升圖37：快遞需求劃分示意圖資料來源：公司公告，公開資料整理，申萬宏源研究29供給側(cè)：中國加盟制度的“聯(lián)盟共生關系”電商件中國特色的物流創(chuàng)新，背后為什么？加盟模式的本質(zhì)：共同分擔，市場化運營，總部把控規(guī)模效應最高部分，提升ROI為何便宜？（1）社保、租金；（2）市場化運營/投入；（3）快速起網(wǎng)規(guī)模效應圖38：加盟快遞模式圖資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究30供給側(cè)

47、：加盟模式的精髓是利益分配派件費中轉(zhuǎn)費面單費快遞費派件費派件費人工、房租、水電、 干支線運費、罰款派件支出中轉(zhuǎn)費面單費攬件網(wǎng)點上市公司派件網(wǎng)點干線運輸成本分揀成本收入支出價格戰(zhàn)補貼價格戰(zhàn)補貼成本角度，攬件、中轉(zhuǎn)、運輸、派送方面，快遞隨著業(yè)務量增長均有強規(guī)模效應利益分配機制下，頭部效應會愈發(fā)集中圖39：加盟快遞各環(huán)節(jié)收入支出示意圖資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究31競爭推演：預計將以市場化競爭為主A公司 總部產(chǎn)權B公司 總部產(chǎn)權地區(qū)1-A公司加盟商1 獨立產(chǎn)權地區(qū)3-A公司加盟商2 獨立產(chǎn)權地區(qū)2-A公司加盟商 獨立產(chǎn)權地區(qū)3-A公司加盟商1 獨立產(chǎn)權地區(qū)n-A公司加盟商 獨立產(chǎn)權地區(qū)1-B

48、公司加盟商1 獨立產(chǎn)權地區(qū)1-B公司加盟商2 獨立產(chǎn)權地區(qū)2-B公司加盟商 獨立產(chǎn)權地區(qū)3-B公司加盟商 獨立產(chǎn)權地區(qū)n-B公司加盟商 獨立產(chǎn)權加 盟 形 式， 各加 盟 商 相 對 獨 立 經(jīng) 營總部股權整合簡單，只需一次，僅為資 本意義上整合加盟商間整合，形式復雜、數(shù)量龐大、整合困難若實現(xiàn)整合并購 協(xié)同效應，各地 區(qū)加盟商需整合.資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究我們認為，通過市場競爭提高集中度的過程是未來相對現(xiàn)實的路徑，而非整合并購： 加盟體制下，每個公司加盟商數(shù)量達3000+，資本意義上的股權變更相對容易，但實 際網(wǎng)點、干線整合難度較大，不僅造成大量件量外溢，加盟商管理不當也會影響品

49、牌 形象。圖40：加盟快遞公司整合并購示意圖32長期：中通快遞估值方法及長期合理估值區(qū)間探討我們認為中通快遞在規(guī)模-成本、網(wǎng)絡-管理、技術-資金等方面全面領先競爭對手，未來有望保持加盟快遞龍頭地位。加盟快遞長期估值將首先探討中通快遞估值區(qū)間。我們認為當前中通的估值滿足以下算式：中通當前合理市值 =中通最終穩(wěn)態(tài)后估值水平（主要受穩(wěn)態(tài)業(yè)務規(guī)模，單票凈利潤影響）折現(xiàn)率（投資必要回報率）這個公式涉及到：穩(wěn)態(tài)時間穩(wěn)態(tài)業(yè)務量穩(wěn)態(tài)單票利潤33長期：中通快遞估值方法及長期合理估值區(qū)間探討（1）穩(wěn)態(tài)時間：“穩(wěn)態(tài)”概念對應的是之前行業(yè)激烈的價格戰(zhàn)，穩(wěn)態(tài)時間主要取決于行業(yè)龍頭公司市占率提升的節(jié)奏快慢。行業(yè)集中度維度

50、：根據(jù)行業(yè)增速及龍頭公司的假設，我們認為行業(yè)CR3在2025-2026 年基本能達到約70-80%，從行業(yè)集中度角度實現(xiàn)穩(wěn)態(tài)格局。時間維度：美國快遞行業(yè)自1990年結束高增長階段后，4-5年形成穩(wěn)態(tài)競爭格局，我 國快遞行業(yè)2021年結束高增長階段，有望在2025-2026年形成相對穩(wěn)態(tài)格局。政策監(jiān)管、龍頭戰(zhàn)略、行業(yè)競爭態(tài)勢等因素均會對影響穩(wěn)態(tài)時間的到來，我們將分情況討論并做敏感性測算。圖42：1990年美國快遞行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定圖41：行業(yè)業(yè)務量（億票）及增速預測資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究wind，公司公告，申萬宏源研究34長期：中通快遞估值方法及長期合理估值區(qū)間探討（2）穩(wěn)態(tài)業(yè)務量

51、：由行業(yè)總規(guī)模和中通市占率兩個因素共同決定。我們認為龍頭中通有足夠的產(chǎn)能儲備及資本開支能力，保持自身業(yè)務量高于行業(yè)增速 穩(wěn)定增長。我們預計，到2025-2026年穩(wěn)態(tài)階段，中通市占率有望接近30%，較現(xiàn)在 提升8%左右。達到穩(wěn)態(tài)階段后，我們認為中通業(yè)務量仍有略高于社零增速的增長空間， 原因在于快遞下沉及公司競爭優(yōu)勢，因此我們假設2026-2031年中通快遞業(yè)務量同比 增速約為17%/15%/12%/10%/8%/6%，2032年后基本回歸穩(wěn)態(tài)增速5%左右,穩(wěn)態(tài) 情況下公司市占率有望達35%。5. 0%0. 0%10.0%15.0%20.0%30.0%25.0%35.0%40.0%45.0%40

52、.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5. 0%0. 0%2018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E中通增速行業(yè)增速中通-預測行業(yè)-預測中通市占率（右軸）圖43：行業(yè)業(yè)務量與中通業(yè)務量、市占率變化及假設情況資料來源：國家郵政局，公司公告，申萬宏源研究35長期：中通快遞估值方法及長期合理估值區(qū)間探討0. 0%5. 0%10.0%15.0%20.0%30.0025.0020.0015.0010.005. 000. 001977197819791980

53、19811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000單票收入（元/票）時效業(yè)務營業(yè)利潤率（右軸）Airborne, Emery，Purolator，UPS，F(xiàn)edEx五家公司競爭Emery，Purolator退出Airbone退出， 寡頭壟斷形成0. 550. 500. 450. 400. 350. 300. 250. 200. 1520172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E穩(wěn)態(tài)

54、預測-樂觀預測-中性預測-悲觀（3）穩(wěn)態(tài)單票利潤：選取單票稅后凈營業(yè)利潤（即單票NOPAT）。選取該指標的原因 在于公司盈利能力回升可能依靠提價或者降本兩種主要途徑。由于穩(wěn)態(tài)時間較遠（至少在2026年- 2031年），我們很難準確預測預期遠期技術條件（無人機，自動駕駛等）下的公司單票成本，也 很難對單票收入（取決于是否提價，包裹均重等）給出較為準確的預期；但是我們認為業(yè)務量和反 應單個包裹盈利能力的單票凈利潤指標相對更容易預測和理解。我們分為樂觀、中性、悲觀三種情 形進行假設。我們選取行業(yè)競爭相對緩和的2018年中通單票凈利潤作為未來單票利潤中性假設的“錨”。參照 美國快遞營業(yè)利潤率發(fā)展趨勢，

55、寡頭壟斷格局形成后營業(yè)利潤率將有所修復，但低于高增長時期水 平。在中性假設下，中通單票凈利潤在行業(yè)進入穩(wěn)態(tài)后能回到2018年的左右的水平。在樂觀假設 下，中通能進一步提價獲取超額利潤，因此穩(wěn)態(tài)單票凈利潤接近2017年水平；在保守假設下，中 通單票凈利潤無法回到2018年水平，將最終保持在2021年水平。圖44：美國快遞營業(yè)利潤率在不同競爭狀態(tài)下趨勢 圖45：中通單票NOPAT預測（元/票）Bloomberg，公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究36表：中通快遞WACC估計表注：WACC=名義債務成本*(1-有效稅率)*資產(chǎn)負債率+股權成本*（1-資產(chǎn)負債率）WACC計算：測算

56、得到WACC大約為11.09%左右，主要基于以下假設：無風險收益率：2022年5月27日10年期國債收益率2.75%。市場風險溢價：港股市場風險溢價取值15%。資產(chǎn)負債率： 2021年公司資產(chǎn)負債率為22%左右，公司資金充足，資本開支高峰已過，現(xiàn)金流良好，不需要大規(guī)模提升負債率，因此我們假設長期資產(chǎn)負債率在20%左右。Beta：由于港股上市時間較短，我們?nèi)≈型拦缮鲜兄两裣噍^于納斯達克綜合指數(shù)的調(diào)整后Beta取值。參數(shù)數(shù)值備注無風險利率股票市場溢價2.75%15.00%5月27日10年期國債收益率港股市場風險溢價取值15%。Beta0.68中通美股上市至今相較于納斯達克綜合指數(shù)的調(diào)整后Beta股權成本(Ke)1%CAPM公式名義債務成本(Kd)4.30%貸款基準利率估計資產(chǎn)負債率20.0%結合盈利預測、資本開支節(jié)奏以及當前情況估計有效稅率(T)15%公司享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率 15%WACC11.09%長期：中通快遞估值方法及長期合理估值區(qū)間探討wind，申萬宏源研究37估值探討：市值集中度高于業(yè)務量與利潤穩(wěn)態(tài)情況下行業(yè)高集中度大概率體現(xiàn)在業(yè)務量、利潤與市值上，我們認為最終市值集中度利潤集中度業(yè)務量集中度：1）龍頭企業(yè)的利潤份額將高于市場份額：龍頭企業(yè)憑借管理、數(shù)字化、先發(fā)重資產(chǎn)投 入優(yōu)勢，單票成本將持續(xù)領先；在終端價格