企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估------折現(xiàn)率、終值的估算ppt課件

1、企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)價(jià)-折現(xiàn)率、終值的估算.折現(xiàn)率、終值估算內(nèi)容目錄 第一部分：折現(xiàn)率與折現(xiàn) 第二部分：終 值 2折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10. 第一部分 折現(xiàn)率與折現(xiàn) 1、折現(xiàn)率的概念 2、折現(xiàn)率的分類口徑 3、股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM 4、全投資資本折現(xiàn)率與WACC 5、單期間資本化與多期間折現(xiàn) 6、“期中折現(xiàn)與“期末折現(xiàn)3折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)1、折現(xiàn)率的概念折現(xiàn)率的概念源自投資經(jīng)濟(jì)學(xué)，它是用來將未收益折算為現(xiàn)值的一個(gè)比率4折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)5折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)6折現(xiàn)率、終值的

2、估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)1(C)式實(shí)踐就是我們企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)價(jià)的根本實(shí)際公式；2(C)式中的r 就是一個(gè)用于將未來收益折算為現(xiàn)值的一個(gè)比率，它實(shí)踐就是折現(xiàn)率；3從(C)式的推導(dǎo)過程中我們也可以察看到，折現(xiàn)率本質(zhì)上也是“投資報(bào)答率或者說是未來期望的“投資報(bào)答率；折現(xiàn)率、終值的估算72022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)2、折現(xiàn)率的分類口徑從折現(xiàn)率概念中我們可以總結(jié)出折現(xiàn)率的定義公式其中：“年收益流是每年產(chǎn)生的收益構(gòu)成的收益流；“產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價(jià)值是指產(chǎn)生收益流的資產(chǎn)的價(jià)值；折現(xiàn)率、終值的估算8折現(xiàn)率R = 2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)在折現(xiàn)率r的定義公式中：分子收

3、益流和分母產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價(jià)值兩個(gè)參數(shù)1分子收益流衡量收益流的收益口徑普通包括：現(xiàn)金流利潤(rùn)2分母產(chǎn)生收益流的資產(chǎn)價(jià)值1構(gòu)成產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的投資普通包括：股權(quán)投資全投資=股權(quán)投資+債務(wù)投資2產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價(jià)值類型普通包括：市場(chǎng)價(jià)值投資價(jià)值9折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)由于折現(xiàn)率計(jì)算中分子、分母采用的參數(shù)“口徑不同，因此會(huì)產(chǎn)生不同口徑的折現(xiàn)率中第29條規(guī)定：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)價(jià)師該當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑堅(jiān)持一致。為了有效執(zhí)行上述規(guī)定，我們必需對(duì)折現(xiàn)率的口徑進(jìn)展深化分析折現(xiàn)率、終值的估算102022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)折現(xiàn)率的“口徑因分子、分母口徑不

4、一樣并且分子、分母經(jīng)過各種組合可以存在不同“口徑的折現(xiàn)率1利潤(rùn)口徑折現(xiàn)率折現(xiàn)率、終值的估算112022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)股權(quán)投資口徑的利潤(rùn)：主要包括會(huì)計(jì)中的利潤(rùn)總額稅前和凈利潤(rùn)稅后；全投資口徑的利潤(rùn)：主要包括息稅前收益EBIT)稅前和息前稅后收益稅后；所謂股權(quán)/全投資的市場(chǎng)價(jià)值/投資價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值是指分母資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值類型投資價(jià)值是指分母資產(chǎn)的投資價(jià)值類型折現(xiàn)率、終值的估算122022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)2現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率13折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)股權(quán)投資口徑現(xiàn)金流：主要包括會(huì)計(jì)中的利潤(rùn)總額加折舊/攤銷稅前和凈利潤(rùn)加折舊攤銷稅后；全投資口

5、徑的現(xiàn)金流：主要包括息稅折舊/攤銷前收益EBITDA)稅前和息、折舊/攤銷前稅后收益稅后；股權(quán)/全投資的市場(chǎng)價(jià)值/投資價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值是指分母資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值類型投資價(jià)值是指分母資產(chǎn)的投資價(jià)值類型折現(xiàn)率、終值的估算142022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)進(jìn)展企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)，由于需求估算股東的投資報(bào)答情況，因此通常收益流都是采用稅后口徑的，因此折現(xiàn)率普通也是采用稅后口徑折現(xiàn)率；防止利潤(rùn)口徑的收益流與現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率的混用；防止現(xiàn)金流口徑的預(yù)期收益流與利潤(rùn)口徑的折現(xiàn)率混用。15折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)折現(xiàn)率運(yùn)用不恰當(dāng)舉例：1采用利潤(rùn)口徑作為收益流預(yù)測(cè)口徑，但在估算折現(xiàn)

6、率時(shí)，采用CAPM模型或WACC模型計(jì)算出來的CAPM 或WACC作為折現(xiàn)率2采用現(xiàn)金流作為預(yù)期收益口徑，但選擇所謂行業(yè)“凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為折現(xiàn)率采用凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為折現(xiàn)率與現(xiàn)金流預(yù)期收益口徑不但存在口徑不一致問題，還存在“分母口徑不是市場(chǎng)價(jià)值/投資價(jià)值而是賬面價(jià)值的問題16折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)堅(jiān)持折現(xiàn)率與預(yù)期收益流口徑一致的含義假設(shè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)口徑為利潤(rùn)口徑；那么折現(xiàn)率也應(yīng)該是利潤(rùn)口徑折現(xiàn)率；假設(shè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)口徑為現(xiàn)金流口徑；那么折現(xiàn)率也應(yīng)該是現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率；假設(shè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)口徑為稅前稅后收益流口徑；那么折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用稅前或者稅后的折現(xiàn)率；假設(shè)預(yù)期收益

7、預(yù)測(cè)口徑為全投資股權(quán)收益流口徑；那么折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用全投資股權(quán)收益口徑；17折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)3、股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM1股權(quán)資本折現(xiàn)率折現(xiàn)率、終值的估算182022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)1股權(quán)資本利潤(rùn)口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值利潤(rùn)口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本投資價(jià)值利潤(rùn)口徑折現(xiàn)率折現(xiàn)率、終值的估算192022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)2股權(quán)資本現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本投資價(jià)值現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率折現(xiàn)率、終值的估算202022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)2資本定價(jià)模型Capital Asset Pricing Model

8、 or CAPM) Re = Rf +BetaERP +Rs (擴(kuò)展的CAPM) 其中： Rf： 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)答率 ERP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額報(bào)答率(Rm-Rf) Beta：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) Rs：公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額報(bào)答率折現(xiàn)率、終值的估算212022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)該模型是由美國學(xué)者威廉夏普William Sharpe、林特爾John Lintner、特里諾Jack Treynor和莫辛Jan Mossin等人在現(xiàn)代投資組合實(shí)際的根底上開展起來的現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)錢實(shí)際的支柱CAPM是一種市場(chǎng)普通平衡模型，它對(duì)證券價(jià)錢行為、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬關(guān)系和證券風(fēng)險(xiǎn)的適宜衡量提供了明晰的描畫由于該模型源自對(duì)股票投資報(bào)答率

9、的研討，因此普通以為是現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率折現(xiàn)率、終值的估算222022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)我們?cè)谟?jì)算股票投資收益時(shí)普通都采用稅后現(xiàn)金流收益，因此CAPM的模型代表稅后現(xiàn)金流收益口徑的折現(xiàn)率由于普通股票投資都是市場(chǎng)價(jià)值投資，因此我們可以以為CAPM模型計(jì)算出來的折現(xiàn)率應(yīng)該是市場(chǎng)價(jià)值口徑的折現(xiàn)率折現(xiàn)率、終值的估算23 2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)3CAPM的估算方法CAPM僅能用于股票或證券的投資報(bào)答率估算，因此實(shí)際上說我們也僅能用該模型估算股票或上市公司的股權(quán)投資報(bào)答率；對(duì)于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股權(quán)投資報(bào)答率的；不能采用CAPM估算非上市公司的投資報(bào)答率

10、，并不代表我們無法采用收益法評(píng)價(jià)非上市公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值；折現(xiàn)率、終值的估算242022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)我們可以采用所謂“迂回方式估算非上市公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值現(xiàn)實(shí)上我們可以采用如下邏輯過程估算非上市公司X公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值虛擬構(gòu)造一個(gè)A公司，假設(shè)該公司與被評(píng)價(jià)的目的公司X“完全一樣，獨(dú)一的差別就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司；由于A公司是上市公司，因此我們可以CAPM模型估算其投資報(bào)答率或者折現(xiàn)率；由于A公司與X公司“完全一樣，因此我們可以經(jīng)過估算X公司的未來運(yùn)營預(yù)測(cè)來估算A公司的未來運(yùn)營預(yù)測(cè)；25折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)我們可以經(jīng)過找對(duì)

11、比公司的方式估算A公司的股權(quán)投資報(bào)答率或折現(xiàn)率；我們經(jīng)過收益法可以估算出A公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值由于X公司和A公司獨(dú)一的差別是X公司是非上市公司，其股權(quán)短少流通性；A公司是上市公司，其股權(quán)具有流通性，因此我們可以經(jīng)過短少流通折扣率的方式將A公司的股權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)換為X公司的股權(quán)價(jià)值：折現(xiàn)率、終值的估算262022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)對(duì)比公司的選擇：對(duì)比公司的選擇普通條件國內(nèi)A股上市公司僅發(fā)行A股股票一種股票買賣活潑并且有至少24個(gè)月的公開買賣歷史主營業(yè)務(wù)范圍與被評(píng)價(jià)目的企業(yè)一樣或類似對(duì)比公司選擇特別條件公司規(guī)模、盈利情況類似公司運(yùn)營地域范圍一樣或類似折現(xiàn)率、終值的估算272022/7/10.一

12、、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)對(duì)比公司選擇舉例： CDRS藥業(yè)有限責(zé)任公司是一家從事生物藥品消費(fèi)的企業(yè)，企業(yè)注冊(cè)資本為人民幣8,000萬元，運(yùn)營范圍包括生物制品的研制、開發(fā)、消費(fèi)、銷售以及科研成果轉(zhuǎn)讓；基因重組制品的研討、開發(fā)、消費(fèi)、銷售；零售化學(xué)藥制劑有效期至2021年1月11日；運(yùn)營企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及技術(shù)的出口業(yè)務(wù)；運(yùn)營本企業(yè)及成員企業(yè)消費(fèi)所需的原輔資料、儀器儀表、機(jī)械設(shè)備、零配件及技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)國家限定公司運(yùn)營和國家制止進(jìn)出口的商品及技術(shù)除外；運(yùn)營進(jìn)料加工和“三來一補(bǔ)業(yè)務(wù)。公司目前的主要產(chǎn)品為血液制品。折現(xiàn)率、終值的估算282022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)利用Wind資訊數(shù)據(jù)終端系統(tǒng)選擇其他方法利用

13、證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類選擇對(duì)比公司選擇中本卷須知：關(guān)注主營業(yè)務(wù)收入占全部收入的比重母公司口徑報(bào)表/合并口徑報(bào)表問題折現(xiàn)率、終值的估算292022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)對(duì)比公司非運(yùn)營性資產(chǎn)確認(rèn)：買賣性金融資產(chǎn)可供出賣金融資產(chǎn)持有至到期投資長(zhǎng)期應(yīng)收款投資性房地產(chǎn)長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)比公司非運(yùn)營性負(fù)債確認(rèn)買賣性金融負(fù)債30折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)E 股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值E = 流通股數(shù)收盤價(jià)全流通企業(yè)D 債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值D = 流動(dòng)負(fù)息負(fù)債賬面值+長(zhǎng)期負(fù)息負(fù)債賬面值31折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)估算Rf:應(yīng)該取長(zhǎng)期國債到期收益率(Yield To Matu

14、re Rate, 或YTM)截止評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日剩余期限超越5-10年逃避再投資風(fēng)險(xiǎn)復(fù)利收益率32折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)Y： 到期收益率；n:M：到期一次還本付息額； Pb：市場(chǎng)買入價(jià) 33折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)Rf估算案例采用Wind數(shù)據(jù)終端計(jì)算采用其他方法估算折現(xiàn)率、終值的估算342022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)Beta:股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)反映單個(gè)股票與市場(chǎng)整體變化的差別市場(chǎng)變化的反映目的滬深300上證180/深證100市場(chǎng)整體變化與單個(gè)股票動(dòng)搖的相關(guān)性t檢驗(yàn)采用Wind資訊數(shù)據(jù)終端估算Beta35折現(xiàn)率、終值的估算2022/7

15、/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)采用其他方式估算Beta上網(wǎng)上查詢相關(guān)股票數(shù)據(jù)計(jì)算指數(shù)收益率計(jì)算股票收益率折現(xiàn)率、終值的估算362022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)Y: 特定股票收益率率X: 衡量股票市場(chǎng)動(dòng)搖的指數(shù)收益率變化周期-月采用60120個(gè)月歷史數(shù)據(jù)估算Beta折現(xiàn)率、終值的估算372022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)Beta系數(shù)中有關(guān)資本構(gòu)造的問題我們采用Beta的估算方法估算出來的Beta被以為是含有對(duì)比公司本身資本構(gòu)造財(cái)務(wù)杠桿的Beta，由于各公司本身財(cái)務(wù)杠桿不一樣，對(duì)Beta會(huì)產(chǎn)生一定影響，我們需求調(diào)整這個(gè)影響采用如下公式剔除對(duì)比公司Beta系數(shù)中的財(cái)務(wù)杠桿影響Wd：為對(duì)比公司債

16、務(wù)市場(chǎng)價(jià)值We：為對(duì)比公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值T：對(duì)比公司適用所得稅率折現(xiàn)率、終值的估算382022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)以對(duì)比公司Unlevered Beta 的平均值作為被評(píng)價(jià)企業(yè)Unlevered Beta利用被評(píng)價(jià)企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)確定其ReLevered Beta L被評(píng)價(jià)企業(yè)資本構(gòu)造確定方法對(duì)比公司構(gòu)造/最優(yōu)資本構(gòu)造疊代方式確定資產(chǎn)構(gòu)造折現(xiàn)率、終值的估算392022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)對(duì)比公司資本構(gòu)造/最優(yōu)資本構(gòu)造什么是對(duì)比公司資本構(gòu)造？對(duì)比公司資本構(gòu)造普通是指對(duì)比公司資本構(gòu)造的平均值上市公司行業(yè)平均資本構(gòu)造折現(xiàn)率、終值的估算402022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)折現(xiàn)率、

17、終值的估算41序號(hào)樣本點(diǎn)分類行業(yè)樣本數(shù)量采用市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)采用賬面價(jià)值數(shù)據(jù)D/(D+E)E/(D+E)D/ED/(D+E)E/(D+E)D/E1采掘業(yè)3512.59%87.41%14.40%23.80%76.20%31.24%2傳播與文化產(chǎn)業(yè)119.97%90.03%11.08%21.81%78.19%27.89%3電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5729.50%70.50%41.85%40.09%59.91%66.91%4房地產(chǎn)業(yè)7028.27%71.73%39.40%43.25%56.75%76.22%5建筑業(yè)3527.45%72.55%37.83%41.78%58.22%71.75%6交通運(yùn)輸

18、、倉儲(chǔ)業(yè)5923.42%76.58%30.59%34.26%65.74%52.12%7農(nóng)、林、牧、漁業(yè)3017.69%82.31%21.49%34.59%65.41%52.88%8批發(fā)和零售貿(mào)易8418.43%81.57%22.60%32.81%67.19%48.82%9社會(huì)服務(wù)業(yè)4518.03%81.97%21.99%30.57%69.43%44.03%10信息技術(shù)業(yè)8511.03%88.97%12.40%21.73%78.27%27.76%11制造業(yè)-其他制造業(yè)2215.04%84.96%17.70%25.73%74.27%34.65%12制造業(yè)-電子6615.06%84.94%17.72

19、%23.06%76.94%29.97%13制造業(yè)-紡織、服裝、皮毛6021.09%78.91%26.73%32.31%67.69%47.73%14制造業(yè)-機(jī)械、設(shè)備、儀表22415.89%84.11%18.89%28.64%71.36%40.14%15制造業(yè)-金屬、非金屬12226.72%73.28%36.47%40.43%59.57%67.88%16制造業(yè)-木材、家具527.39%72.61%37.73%36.41%63.59%57.26%17制造業(yè)-石油、化學(xué)、塑膠、塑料15122.91%77.09%29.72%35.50%64.50%55.04%18制造業(yè)-食品、飲料5914.78%85

20、.22%17.34%27.93%72.07%38.75%19制造業(yè)-醫(yī)藥、生物制品9013.92%86.08%16.17%39.37%60.63%64.92%20制造業(yè)-造紙、印刷2926.03%73.97%35.19%32.90%67.10%49.03%21綜合類5822.17%77.83%28.48%38.89%61.11%63.64%22全部整體139719.72%80.28%24.57%33.07%66.93%49.42%2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)實(shí)踐操作中我們能否可以采用對(duì)比公司資本構(gòu)造或上市公司行業(yè)平均資本構(gòu)造？采用對(duì)比公司資本構(gòu)造/上市公司行業(yè)平均資本構(gòu)造作為被評(píng)價(jià)企

21、業(yè)(A公司)資本構(gòu)造具有合理性折現(xiàn)率、終值的估算422022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)什么是最優(yōu)資本構(gòu)造？所謂最優(yōu)資本構(gòu)培育是對(duì)股權(quán)一切者來說可以獲利最大的資本構(gòu)造舉例闡明：當(dāng)一個(gè)企業(yè)全部是股權(quán)資金，沒有債務(wù)資金，假設(shè)企業(yè)的股權(quán)資金100萬元，年收益10萬元，資金年報(bào)答率為10%，假設(shè)此時(shí)債券市場(chǎng)上的債券本錢是5%，那么該企業(yè)的股東可以發(fā)行債券30萬元，將企業(yè)資本構(gòu)造改為股權(quán)70萬元，債務(wù)30萬元這里假定不思索債券發(fā)行本錢等，假設(shè)此時(shí)企業(yè)每年仍收益10萬元，那么債務(wù)投資者獲利305%= 1.5萬元，股權(quán)一切者獲得10-1.5=8.5萬元不思索稅，此時(shí)的股權(quán)投資者的投資報(bào)答率為8.5/70=

22、12.1%，高于未發(fā)債券前的報(bào)答率，因此可以看出改動(dòng)資本構(gòu)造可以提高股權(quán)報(bào)答率。折現(xiàn)率、終值的估算432022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)但并不是可以無限制擴(kuò)展債券發(fā)行規(guī)模，當(dāng)債券發(fā)行到一定比例后，債務(wù)投資者就會(huì)由于承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)加大而要求更高的報(bào)答率，這時(shí)就能夠使得繼續(xù)添加債務(wù)比例不會(huì)添加股權(quán)的報(bào)答率，反而能夠會(huì)由于添加企業(yè)破產(chǎn)本錢Bankruptcy Cost)，因此實(shí)際上存在一個(gè)資本構(gòu)造，在該構(gòu)造下股權(quán)投資者具有最大報(bào)答率。最優(yōu)資本構(gòu)造：能使股權(quán)投資者獲得最大報(bào)答率的資本構(gòu)造折現(xiàn)率、終值的估算442022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)最優(yōu)資本構(gòu)造的估算企業(yè)最優(yōu)資本構(gòu)造隨行業(yè)的不同而不同普通

23、以為資金密集性行業(yè)最優(yōu)資本構(gòu)造D/E相對(duì)高一點(diǎn)；反之，技術(shù)密集性或高科技企業(yè)最優(yōu)資本構(gòu)造D/E相對(duì)低一點(diǎn)；假設(shè)以為市場(chǎng)調(diào)理是有效的，那么可以將對(duì)比公司實(shí)踐的資本構(gòu)造作為對(duì)比公司的最優(yōu)資本構(gòu)造；估算最優(yōu)資本構(gòu)造目前普通參考對(duì)比公司資本構(gòu)造估算，折現(xiàn)率、終值的估算452022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)最優(yōu)資本構(gòu)造的適用性在采用現(xiàn)金流評(píng)價(jià)控股股權(quán)價(jià)值時(shí)適宜采用最優(yōu)資本構(gòu)造在采用現(xiàn)金流評(píng)價(jià)非控股股權(quán)價(jià)值時(shí)，普通不采用最優(yōu)資本構(gòu)造在采用股權(quán)現(xiàn)金流估算企業(yè)價(jià)值時(shí)，實(shí)際上應(yīng)該思索被評(píng)價(jià)企業(yè)由目前資本機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變到最優(yōu)資本構(gòu)造的過程股權(quán)現(xiàn)金流=運(yùn)營凈利潤(rùn)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金添加-負(fù)息負(fù)債本金減少

24、折現(xiàn)率、終值的估算462022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)采用疊代方式估算被評(píng)價(jià)企業(yè)的資本構(gòu)造采用疊代方式確定被評(píng)價(jià)企業(yè)的資本構(gòu)造第一步：以股權(quán)賬面價(jià)值為初始值計(jì)算資本構(gòu)造第二步：以曾經(jīng)計(jì)算出來的資本構(gòu)造計(jì)算被評(píng)價(jià)企業(yè)的Levered Beta第三步：以上述Levered Beta計(jì)算折現(xiàn)率并進(jìn)而估算出新的被評(píng)價(jià)企業(yè)股權(quán)價(jià)值第四步：檢查新計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值與上一次計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值誤差能否滿足要求，滿足那么停頓，否那么進(jìn)入下一步第五步：以新計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值計(jì)算新資本構(gòu)造，并前往第二步折現(xiàn)率、終值的估算472022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)舉例：采用疊代方式估算資本構(gòu)造目前普通在采用股權(quán)

25、收益流估算少數(shù)股權(quán)價(jià)值時(shí)采用疊代的方法折現(xiàn)率、終值的估算482022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)估算ERPRm-Rf搜集滬深300上證180和深證100指數(shù)成分股1999年2021年的每年平均收益計(jì)算19992021年每年年末無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算19992021年的每年ERP計(jì)算19982021年每年ERP的平均值49折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)市場(chǎng)超額收益率ERP估算表（采用滬深300指數(shù)成分股）序號(hào)年分Rm算術(shù)平均值Rm幾何平均值無風(fēng)險(xiǎn)收益率RfERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf11999-20.65%9.87%3.60%-24.25%6.2

26、7%2200032.47%26.92%3.46%29.01%23.47%3200115.06%11.15%2.92%12.14%8.23%420027.49%1.93%2.79%4.70%-0.86%520039.80%3.89%3.27%6.53%0.63%620047.69%1.93%4.71%2.98%-2.78%720054.49%-0.78%3.14%1.36%-3.91%8200623.86%13.23%3.18%20.68%10.05%9200752.60%30.32%4.03%48.57%26.30%10200844.28%9.68%3.42%40.86%6.26%11平均值1

27、7.71%10.82%3.45%14.26%7.36%50折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)公司特有風(fēng)險(xiǎn)Rs企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的組成公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)-小公司風(fēng)險(xiǎn)高于大公司其他特有風(fēng)險(xiǎn)特定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特定供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)51折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)企業(yè)的規(guī)模大小影響其投資報(bào)答率美國企業(yè)規(guī)模大小對(duì)其投資報(bào)答率影響的研討Ibbotson Associate / SBBI Grabowski-King Study52折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)SBBI 研討分組號(hào) Beta 實(shí)際計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)超額收益CAPM估算的風(fēng)險(xiǎn)超額收益規(guī)模超額收益 1 0.

28、91 6.21% 6.54% -0.33% 2 1.04 7.94% 7.44% 0.50% 3 1.10 8.55% 7.88% 0.67% 4 1.13 9.20% 8.09% 1.11% 5 1.16 9.68% 8.32% 1.36% 6 1.18 10.09% 8.50% 1.59% 7 1.23 10.42% 8.85% 1.57% 8 1.28 11.42% 9.16% 2.26% 9 1.34 12.53% 9.63% 2.90% 10 1.41 16.50% 10.16% 6.34% 10a 1.42 14.70% 10.20% 4.50% 10b 1.40 19.85% 1

29、0.03% 9.82%53折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)Grabowski-King 研討組別凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（百萬美元）規(guī)模超額收益率算術(shù)平均值規(guī)模超額收益率平滑處理后算術(shù)平均值 1 16,884 5.7% 4.2% 2 6,691 4.9% 5.4% 3 4,578 7.1% 5.8% - - - - - - - - - 20 205 10.3% 9.8% 21 176 10.9% 10.0% 22 149 10.7% 10.2% 23 119 10.4% 10.5% 24 84 10.5% 11.0% 25 37 13.2% 12.0% 54折現(xiàn)率、終值的估算20

30、22/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)公司特有超額收益中國研討組別樣本點(diǎn)數(shù)量規(guī)模指標(biāo)范圍（億元）規(guī)模超額收益率調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面值（億元）凈資產(chǎn)賬面值（億元）1110-0.56.15%0.371.952300.50-1.05.22%0.751.833421.0-1.55.11%1.282.614861.5-2.05.03%1.753.065722.0-2.54.91%2.253.526662.5-3.04.66%2.744.3171213.0-4.04.52%3.485.428974.0-5.04.40%4.456.279705.0-6.04.01%5.508.169566.0-7.03.20%6.

31、529.8910417.0-8.02.53%7.4110.2011498.0-10.02.31%8.8811.11129110.0-15.07.65%12.0116.33133915.0-20.07.63%17.3324.03144420.0-10.59%51.4760.6555折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)56折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)按規(guī)模超額收益率與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間建立如下回歸分析模型Rs = 3.%0. 2485%A (R2 = 90.89%) 其中： Rs: 公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額報(bào)答率； A :為公司凈資產(chǎn)賬面值；上述回歸公式在凈

32、資產(chǎn)賬面值低于10億元時(shí)成立將相關(guān)公司的有效凈資產(chǎn)賬面規(guī)模代入Rs計(jì)算公式中計(jì)算Rs57折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率計(jì)算案例例：A公司賬面凈資產(chǎn)為3,200萬元，B公司賬面凈資產(chǎn)為123,500萬元，請(qǐng)分別采用Rs = 3.%-0.2485%NB，計(jì)算Rs。 解：A公司的賬面凈資產(chǎn)為3,200萬元，按億元為單位為0.32億元，將該數(shù)代入Rs = 3.%-0.2485%NB = 3.%-0.2485%0.32 = 3.06% B公司賬面凈資產(chǎn)為123,500萬元，按億元為單位為12.35億元，由于12.35億元超越10億元，因此我們需求按10億元

33、計(jì)算，即： Rs = 3.%-0.2485%10 = 0.65%折現(xiàn)率、終值的估算582022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)3、全投資資本折現(xiàn)率與WACC1所謂全投資Invested Capital) 是企業(yè)股權(quán)投資和債務(wù)投資之和，即：Invested Capital = E +D ，其中E：股權(quán)投資，D：債務(wù)投資設(shè)：一個(gè)企業(yè)的全部收益為：(銷售收入-銷售本錢-期間費(fèi)用)(1-所得稅率T) +債務(wù)利息全投資為D+E，那么全投資報(bào)答率為：折現(xiàn)率、終值的估算592022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)全投資報(bào)答率等于股權(quán)投資報(bào)答率和債務(wù)投資的加權(quán)平均值從以上推導(dǎo)我們可以得出以下結(jié)論：當(dāng)企業(yè)收益流為(

34、收入-本錢-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷 -資本性支出-營運(yùn)資金添加+債務(wù)利息，我們可以采用全投資報(bào)答率作為折現(xiàn)率折現(xiàn)率、終值的估算602022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)我們留意到以上分析收益流中債務(wù)利息是不計(jì)繳所得稅的。這樣企業(yè)債務(wù)大、利息高，那么整體交納的所得稅就低，債務(wù)少，利息少，那么整體交納的所得稅就高。這就是所謂的利息稅盾效應(yīng)。我們把(收入-本錢-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金添加+債務(wù)利息構(gòu)成的收益流稱為含稅盾效應(yīng)的收益流我們把 稱為含稅盾效應(yīng)的全投資折現(xiàn)率折現(xiàn)率、終值的估算612022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)2含稅盾的現(xiàn)金流： (收入-本錢-

35、期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金添加+債務(wù)利息 = (收入-本錢-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-債務(wù)利息-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金添加+債務(wù)利息 =(收入-本錢-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T) +折舊/攤銷 -資本性支出-營運(yùn)資金添加債務(wù)本金D利率IT折現(xiàn)率、終值的估算622022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)含稅盾折現(xiàn)率(加權(quán)報(bào)答率)：從上述公式中我們可以得出結(jié)論含稅盾的折現(xiàn)率隨債務(wù)本金D變化而變化，也即隨資本構(gòu)造的變化而變化折現(xiàn)率、終值的估算632022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)3不含稅盾現(xiàn)金流： (收入-本錢-期間費(fèi)用)(1

36、-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金添加+債務(wù)利息(1-T) = (收入-本錢-銷售費(fèi)用-管理 費(fèi)用-債務(wù)利息-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金添加+債務(wù)利息(1-T) =(收入-本錢-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T) +折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金添加折現(xiàn)率、終值的估算642022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)不含稅盾折現(xiàn)率(加權(quán)報(bào)答率)不含稅盾折現(xiàn)率R只需D+E堅(jiān)持不變，不隨D/E的變化而變化！折現(xiàn)率、終值的估算652022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)我們上述結(jié)論實(shí)踐就是MM定理1 和定理2的結(jié)論Modigliani & Miller or

37、MM Proposition I & IIMM定理一：企業(yè)的價(jià)值，在不思索所得稅情況下，取決于企業(yè)的資產(chǎn)，與企業(yè)的資本構(gòu)造無關(guān)。MM定理二：企業(yè)的價(jià)值在思索企業(yè)所得稅情況下，一個(gè)帶有財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的價(jià)值VL價(jià)和沒有財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值VU以及稅盾VT價(jià)值之間存在以下關(guān)系：折現(xiàn)率、終值的估算662022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)上述等式的含義： 左邊=一個(gè)帶有資本構(gòu)造的企業(yè)整體價(jià)值VL。 右邊=一個(gè)與左邊描畫完全一樣的一個(gè)企業(yè)， 但沒有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)價(jià)值和全部債務(wù) 稅盾的價(jià)值。假設(shè)我們?cè)贛M定理二的等式中剔除稅盾的影響，那么就可以在思索所得稅情況下得到MM定理一的結(jié)論折現(xiàn)率、終值的估算672022/

38、7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)我們?cè)趯?shí)踐進(jìn)展企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)普通都會(huì)假設(shè)企業(yè)堅(jiān)持企業(yè)消費(fèi)運(yùn)營按基準(zhǔn)日形狀、才干繼續(xù)運(yùn)營下去，企業(yè)運(yùn)營所得成為“報(bào)答，也就是全部被投資者“拿走，既用做其他目的，不再用做被評(píng)價(jià)的運(yùn)營業(yè)務(wù)，因此可以假定企業(yè)的D+E堅(jiān)持不變，也就是WACC堅(jiān)持不變思索題：對(duì)于在建的企業(yè)如何采用收益法評(píng)價(jià)？折現(xiàn)率、終值的估算682022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)4不含稅盾的折現(xiàn)率就是WACC其中： Re：股權(quán)投資報(bào)答率， Rd：債務(wù)投資報(bào)答率 E：股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值 D：債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 T：適用所得稅率折現(xiàn)率、終值的估算692022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)5WACC的“口徑問題全投資、稅后

39、、現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率全投資、稅前、現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率折現(xiàn)率、終值的估算702022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)6WACC估算方法 Re：股權(quán)投資報(bào)答率CAPM； Rd：債務(wù)投資報(bào)答率； E：股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值； D：債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值； T：適用所得稅率；折現(xiàn)率、終值的估算712022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)WACC與資本構(gòu)造的再討論在估算CAPM時(shí)，我們知道CAPM隨資本構(gòu)造的變化而變化但WACC是不隨資本構(gòu)造的變化而變化，因此實(shí)際上說我們可以取任何資本構(gòu)造計(jì)算WACC；折現(xiàn)率、終值的估算722022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)Rd: 企業(yè)債務(wù)投資的期望收益率國際算法找與被評(píng)價(jià)企業(yè)處于同級(jí)或近似的

40、債券作為對(duì)比對(duì)象計(jì)算對(duì)比對(duì)象的到期收益率國內(nèi)算法國內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)到期報(bào)答率目前有采用的是加權(quán)平均貸款利率 Rd也可以取一年期的貸款利率73折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)2007/122008/12債券到期收益率一覽表 單位：%月份 A級(jí)債券 A+級(jí)債券 AA-級(jí)債券 AA級(jí)債券 AA+級(jí)債券 AAA級(jí)債券 2007-12-316.476.025.635.435.065.082008-1-316.486.065.675.435.345.572008-2-296.485.925.715.395.455.442008-3-316.485.915.545.365.275.28

41、2008-4-306.485.795.585.415.35.362008-5-316.895.65.545.395.345.392008-6-307.185.615.485.345.365.42008-7-316.775.865.465.385.445.462008-8-316.745.795.55.445.55.532008-9-306.386.235.545.415.255.262008-10-316.476.355.295.295.244.992008-11-306.576.345.295.235.054.822008-12-316.266.225.374.974.774.56平均值 6

42、.59 5.98 5.51 5.34 5.26 5.24 債券級(jí)差收益率 0.61 0.47 0.16 0.09 0.02 74折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)例：采用對(duì)比債券的方式估算債務(wù)到期收益率Rd根據(jù)上表數(shù)據(jù)，我們可以建立回歸方程：Y=-0.2025+0.1572X (R2=93.0%)折現(xiàn)率、終值的估算75項(xiàng)目A級(jí)-A+級(jí)A+級(jí)-AA-級(jí)AA-級(jí)-AA級(jí)AA級(jí)-AA+級(jí)AA+級(jí)-AAA級(jí)序號(hào)54321收益率級(jí)差0.61%0.47%0.16%0.09%0.02%2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)根據(jù)上述模型我們可以預(yù)測(cè)A-級(jí)以及其他級(jí)別的債券的到期收益率，例

43、如假設(shè)需求計(jì)算債券A-級(jí)到期收益率，那么可以將數(shù)字6代入到上述回歸模型中，可以得到計(jì)算結(jié)果為0.74%，即A-與A極債券之間的差別平均值大約為0.74%，即A-級(jí)債券的到期報(bào)答率應(yīng)該為6.59%+0.74% = 7.33%，這樣我們可以估算其他級(jí)別的債券的到期收益率折現(xiàn)率、終值的估算762022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)企業(yè)債務(wù)報(bào)答率無論是采用對(duì)比債券到期收益率還是采用銀行貸款利率，債務(wù)報(bào)答率需求與資本構(gòu)造匹配。在市場(chǎng)有效調(diào)理下，企業(yè)應(yīng)該在最優(yōu)資本構(gòu)造下運(yùn)作在最優(yōu)資本構(gòu)造下運(yùn)作的企業(yè)債務(wù)投資者承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)與貸款利率是最有能夠匹配的77折現(xiàn)率、終值的估算2022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)R

44、d的取值一定要與企業(yè)負(fù)息負(fù)債的本錢相協(xié)調(diào)，必要時(shí)需求進(jìn)展債務(wù)價(jià)值重估假設(shè)Rd 取市場(chǎng)貸款利率或?qū)Ρ葌狡谑找媛?，那么企業(yè)的負(fù)息負(fù)債的本錢應(yīng)該也是市場(chǎng)本錢，一切非市場(chǎng)債務(wù)的本錢應(yīng)該進(jìn)展債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值重估案例折現(xiàn)率、終值的估算782022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)5、單期間資本化和多期間折現(xiàn)1單期間資本化法的定義及公式公允市場(chǎng)價(jià)值= 單期資本化法是基于計(jì)算長(zhǎng)期繼續(xù)增長(zhǎng)收入流的公式折現(xiàn)率、終值的估算792022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)其中： Income=評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日下一年的收入k =適宜收益的折現(xiàn)率g =從評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日到永續(xù)的增長(zhǎng)率上述公式假設(shè)未來收入以一個(gè)穩(wěn)定的比例增長(zhǎng)。折

45、現(xiàn)率、終值的估算802022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)單期間資本化中的收益流和資本化率的口徑一致問題進(jìn)展單期間資本化時(shí)，需求收益流與資本化率口徑一致不同口徑的收益流和資本化率的相互轉(zhuǎn)換其中CR： 資本化率NI： 凈利潤(rùn)NCF：凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)率、終值的估算812022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)2多期折現(xiàn)法的公式定義如下各年折現(xiàn)率一樣的折現(xiàn)折現(xiàn)率、終值的估算822022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)各年折現(xiàn)率不一樣的折現(xiàn)各年折現(xiàn)率不一樣的折現(xiàn)案例折現(xiàn)率、終值的估算832022/7/10.一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)續(xù)6、“期末折現(xiàn)和“期中折現(xiàn)1“期末折現(xiàn)所謂期末折現(xiàn)就是假設(shè)一切的收益流均在每期的期終收到，期末折現(xiàn)系數(shù)