“財(cái)報(bào)視角看地產(chǎn)”系列之四：房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債類科目及隱性負(fù)債深度解析

1、僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明bTit“財(cái)報(bào)視角看地產(chǎn)”系列之四華西證券股份有限公司HUAXISECURITIESCO.#LTD,Table_D）2te年01月04日房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債類科目及隱性負(fù)債深度解析主要e內(nèi)容imary房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，投資規(guī)模大，開發(fā)周期長，公司通常杠桿率較高。本文詳細(xì)解析了房地產(chǎn)企業(yè)重點(diǎn)負(fù)債類科目閱讀要點(diǎn)，同時(shí)對(duì)少數(shù)股東權(quán)益科目進(jìn)行了簡要研究，最后介紹了房地產(chǎn)企業(yè)隱性負(fù)債的產(chǎn)生及識(shí)別方法。預(yù)收賬款與合同負(fù)債：營業(yè)收入的先行指標(biāo)房地產(chǎn)行業(yè)長周轉(zhuǎn)與預(yù)售制度使得預(yù)收賬款與合同負(fù)

2、債的規(guī)模較高，并且成為反映房企營業(yè)收入的重點(diǎn)先行指標(biāo)。若房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)預(yù)收賬款與合同負(fù)債的數(shù)值持續(xù)小于營業(yè)收入則應(yīng)考察房企的收入確認(rèn)方式。同時(shí)，這兩個(gè)科目與存貨和銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金的匹配程度也可以分別反映出房企銷售強(qiáng)度與銷售回款的情況。其他應(yīng)付款：合作開發(fā)的規(guī)模體現(xiàn)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，其他應(yīng)付款主要包括土地增值稅清算準(zhǔn)備金、合作方往來款項(xiàng)、應(yīng)收聯(lián)營/合營企業(yè)的款項(xiàng)等科目。使用剔除土地增值稅清算準(zhǔn)備金后的其他應(yīng)付款/總資產(chǎn)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行考量，可以較為真實(shí)的反映出房企合作開發(fā)的規(guī)模。有息負(fù)債：杠桿風(fēng)險(xiǎn)的直接測算有息負(fù)債即帶息負(fù)債，指企業(yè)負(fù)債當(dāng)中需要支付利息的債務(wù)，包括短期負(fù)債和長期負(fù)債。關(guān)

3、注房企有息負(fù)債時(shí)，更應(yīng)關(guān)注有息負(fù)債率、凈資產(chǎn)率和剔除預(yù)收賬款的資本負(fù)債率等反映房企的有息負(fù)債相對(duì)規(guī)模的指標(biāo)，同時(shí)關(guān)注有息負(fù)債的長短結(jié)構(gòu)和成本，從而判斷房企的資本結(jié)構(gòu)是否合理。少數(shù)股東權(quán)益：合作開發(fā)的權(quán)益影響對(duì)于房地產(chǎn)公司，少數(shù)股東權(quán)益就是在資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益科目中列明的下屬項(xiàng)目公司少數(shù)股東應(yīng)占的權(quán)益規(guī)模。需要注意的是只有母公司權(quán)益比例超過50%，其他股東所占權(quán)益才計(jì)入到少數(shù)股東權(quán)益科目中，否則計(jì)入到長期股權(quán)投資科目中。少數(shù)股東權(quán)益可能使得公司銷售數(shù)據(jù)、盈利數(shù)據(jù)有所失真，并且與少數(shù)股東損益存在時(shí)間不匹配的情況。隱性負(fù)債的產(chǎn)生及識(shí)別隱性負(fù)債是相對(duì)于顯性負(fù)債而言的，指沒有記錄在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的債務(wù)。對(duì)于

4、房地產(chǎn)企業(yè)，隱性負(fù)債是指沒有計(jì)入“有息負(fù)債”類科目的債務(wù)。房企的隱性負(fù)債主要包含：（1）合聯(lián)營企業(yè)的債務(wù)（2）明股實(shí)債（3）永續(xù)債（4）經(jīng)營性負(fù)債。對(duì)于合聯(lián)營企業(yè)的債務(wù)，我們可關(guān)注房企的長期股權(quán)投資和對(duì)外擔(dān)保情況。對(duì)于明股實(shí)債，我們需要對(duì)聯(lián)合營企業(yè)進(jìn)行向上股權(quán)穿透和少數(shù)股東權(quán)益的主體性質(zhì)。對(duì)于永續(xù)債，我們可在其他權(quán)益工具-永續(xù)債中直接得到規(guī)模情況。對(duì)于經(jīng)營性負(fù)債，我們需關(guān)注非關(guān)聯(lián)方的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)、關(guān)聯(lián)方往來款和供應(yīng)鏈ABS發(fā)行情況。rjl豐陽弓誓證券研究報(bào)告|行業(yè)深度研究報(bào)告rjl豐陽弓誓證券研究報(bào)告|行業(yè)深度研究報(bào)告 rjl巴瞌誓證券研究報(bào)告|行業(yè)深度研究報(bào)告 投資建議隨著“三道紅線”

5、政策出臺(tái)，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債端的變化情況關(guān)注度大幅提升。我們認(rèn)為“三道紅線”政策的出臺(tái)有利于房地產(chǎn)企業(yè)形成穩(wěn)定的金融政策預(yù)期，未來房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債端情況將逐步改善，有利于降低房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，有利于行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前，行業(yè)估值仍處低位，業(yè)績確定性強(qiáng)，股息高，值得重點(diǎn)關(guān)注。我們重點(diǎn)推薦業(yè)績確定性強(qiáng)的龍頭房企萬科A、保利地產(chǎn)、金科股份、中南建設(shè)、陽光城、招商蛇口、藍(lán)光發(fā)展、華僑城A等。相關(guān)受益標(biāo)的包括融創(chuàng)中國、龍湖集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、中國金茂、龍光地產(chǎn)等。此外，物管行業(yè)發(fā)展空間廣闊，景氣度持續(xù)向好，重點(diǎn)推薦新大正、招商積余、碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)、新城悅服務(wù)、南都物業(yè)

6、等。風(fēng)險(xiǎn)提示調(diào)控政策繼續(xù)大幅收緊引發(fā)銷售大幅下滑；計(jì)提過多存貨跌價(jià)準(zhǔn)備導(dǎo)致年報(bào)業(yè)績不達(dá)預(yù)期。盈利預(yù)測與估值TableKeyCompany重點(diǎn)公司股票代碼股票名稱收盤價(jià)（元）投資評(píng)級(jí)EPS（元）P/E2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E000002.SZ萬科A28.70增持3.353.864.455.088.67.46.45.6600048.SH保利地產(chǎn)15.82增持2.342.583.113.676.86.15.14.3000656.SZ金科股份7.09買入1.061.361.621.916.75.24.43.7000961.SZ中南建設(shè)8.83增持

7、1.101.912.392.768.04.63.73.2000671.SZ陽光城6.52增持0.991.341.752.096.64.93.73.1601155.SH新城控股34.83增持5.616.788.19.596.25.14.33.6001979.SZ招商蛇口13.29增持2.032.412.843.26.55.54.74.2600466.SH藍(lán)光發(fā)展4.63買入1.141.72.132.434.12.72.21.9600340.SH華夏幸福12.93增持3.734.896.097.413.52.62.11.7002244.SZ濱江集團(tuán)4.59增持0.520.70.881.088.86

8、.65.24.30884.HK旭輝控股集團(tuán)5.53增持0.820.951.141.366.75.84.94.16098.HK碧桂園服務(wù)44.15買入0.620.911.321.8671.248.533.423.7001914.SZ招商積余21.53買入0.270.580.81.179.737.126.919.61755.HK新城悅服務(wù)14.95買入0.340.490.771.1644.030.519.412.91995.HK永升生活服務(wù)14.33買入0.150.230.360.5595.562.339.826.02606.HK藍(lán)光嘉寶服務(wù)29.63增持2.413.24.385.8412.39.

9、36.85.1002968.SZ新大正49.55買入0.971.241.551.9451.140.032.025.5603506.SH南都物業(yè)19.81買入0.851.061.321.623.318.715.012.4資料來源：Wind，華西證券研究所備注：港股股價(jià)換算1港元=0.8417元請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明正文目錄TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark20預(yù)收賬款與合同負(fù)債:營業(yè)收入的先行指標(biāo)5 HYPERLINK l bookmark221.預(yù)收賬款與合同負(fù)債的定義5 HYPERLINK l bookmark24預(yù)收賬款與合同負(fù)債的規(guī)模5 H

10、YPERLINK l bookmark42預(yù)收賬款與合同負(fù)債科目閱讀要點(diǎn)6 HYPERLINK l bookmark50其他應(yīng)付款：合作開發(fā)的規(guī)模體現(xiàn)9 HYPERLINK l bookmark52其他應(yīng)付款的定義9 HYPERLINK l bookmark54其他應(yīng)付款的規(guī)模9 HYPERLINK l bookmark563.其他應(yīng)付款的科目閱讀要點(diǎn)10 HYPERLINK l bookmark62有息負(fù)債：杠桿風(fēng)險(xiǎn)的直接測算12 HYPERLINK l bookmark64有息負(fù)債的定義12 HYPERLINK l bookmark662.有息負(fù)債的規(guī)模12 HYPERLINK l boo

11、kmark703.有息負(fù)債的科目閱讀要點(diǎn)13 HYPERLINK l bookmark78少數(shù)股東權(quán)益：合作開發(fā)的權(quán)益影響21 HYPERLINK l bookmark80少數(shù)股東權(quán)益的定義21 HYPERLINK l bookmark842.少數(shù)股東權(quán)益的規(guī)模21 HYPERLINK l bookmark863.少數(shù)股東權(quán)益的科目閱讀要點(diǎn)22 HYPERLINK l bookmark94隱性負(fù)債的產(chǎn)生及識(shí)別24 HYPERLINK l bookmark96合聯(lián)營企業(yè)的債務(wù)24 HYPERLINK l bookmark982.明股實(shí)債25 HYPERLINK l bookmark1003.永續(xù)

12、債26 HYPERLINK l bookmark102經(jīng)營性負(fù)債29 HYPERLINK l bookmark104投資建議29 HYPERLINK l bookmark106風(fēng)險(xiǎn)提示30圖表目錄圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例6圖22020Q3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模及占總資產(chǎn)比例6圖32020Q3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）占總營業(yè)收入比例7圖42020Q3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）凈增加值與營業(yè)收入之和與存貨凈增加值規(guī)模比較8圖52020Q1-3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）凈增加值與營業(yè)收入之和與銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金規(guī)模比較.8圖620

13、20H1不同行業(yè)其他應(yīng)付款規(guī)模占總資產(chǎn)比例9圖72020Q3重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款規(guī)模及占總資產(chǎn)比例10圖82020H1重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款賬齡占比12圖92020Q3不同行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模占總資產(chǎn)比例13圖102020Q3重點(diǎn)房企有息負(fù)債規(guī)模及有息負(fù)債率13圖11部分重點(diǎn)房企歷年有息負(fù)債率變化14圖12部分重點(diǎn)房企歷年剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率變化14圖13部分重點(diǎn)房企歷年凈負(fù)債率變化15圖14“三條紅線”政策細(xì)則16圖152020Q3重點(diǎn)房企有息負(fù)債結(jié)構(gòu)占比18圖162020Q3重點(diǎn)房企短期負(fù)債與長期負(fù)債之比18圖172020Q3重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比19圖182020H1重點(diǎn)房企融資途徑占比20圖19

14、融資成本兩種獲取口徑20圖20控股子公司及參股子公司投資的財(cái)務(wù)處理21圖212020Q3不同行業(yè)少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模占總權(quán)益比例22圖222020Q3重點(diǎn)房企少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模及占總權(quán)益比例22圖23控股子公司及參股子公司利潤結(jié)算23請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 rjl巴瞌誓證券研究報(bào)告|行業(yè)深度研究報(bào)告 #H華naEHUAXlEfraJUTlEETOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark12圖24隱性負(fù)債的產(chǎn)生與識(shí)別24圖252020H1部分上市房企擔(dān)?？傤~及占比25圖26“明股實(shí)債”融資模式26圖27S

15、W房地產(chǎn)板塊永續(xù)債及占比28圖282020Q1-3重點(diǎn)房企永續(xù)債及占比28表1預(yù)收賬款與合同負(fù)債的區(qū)分5表22020H1重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款構(gòu)成占比11表32020Q3重點(diǎn)房企“三道紅線”財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)情況17表4永續(xù)債券與普通債券的區(qū)分27表5保利地產(chǎn)與華夏幸福發(fā)行的永續(xù)債與普通債券對(duì)比27請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 # rjl巴瞌誓證券研究報(bào)告|行業(yè)深度研究報(bào)告 #H華Bl證笄HIMMJEKUUT1EE預(yù)收賬款與合同負(fù)債:營業(yè)收入的先行指標(biāo)1.1.預(yù)收賬款與合同負(fù)債的定義預(yù)收賬款是指企業(yè)向購貨方預(yù)收的訂金或部分貨款，以買賣雙

16、方協(xié)議或合同為依據(jù)，由購貨方預(yù)先支付一部分（或全部）貨款給供應(yīng)方而發(fā)生的一項(xiàng)負(fù)債，這項(xiàng)負(fù)債要用以后的商品或勞務(wù)來償付。企業(yè)預(yù)收的貨款待實(shí)際出售商品、產(chǎn)品或者提供勞務(wù)時(shí)再行沖減。合同負(fù)債是指企業(yè)已收或應(yīng)收客戶對(duì)價(jià)而應(yīng)向客戶轉(zhuǎn)讓商品的義務(wù)，如企業(yè)在轉(zhuǎn)讓承諾的商品之前已收取的款項(xiàng)。兩者的區(qū)別可以通過合同是否成立、前提條件、商品和交貨期以及核算范圍差異等因素來進(jìn)行區(qū)分。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，在2017年新收入準(zhǔn)則實(shí)施前，公司所有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的預(yù)收款都全部計(jì)入在預(yù)收款項(xiàng)科目中，而在新收入準(zhǔn)則實(shí)施后，預(yù)收賬款科目僅包含公司除住宅銷售之外業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的預(yù)收款，而住宅銷售帶來的主要預(yù)收款則計(jì)入在合同負(fù)債科目中。表1預(yù)

17、收賬款與合同負(fù)債的區(qū)分區(qū)別預(yù)收賬款合同負(fù)債合同是否成立不強(qiáng)調(diào)合同是否成立，合同成立前已收到的對(duì)價(jià)是預(yù)收賬款，不能劃分為合同負(fù)債合同成立后從預(yù)收賬款轉(zhuǎn)向合同負(fù)債前提已收到款項(xiàng)以履約義務(wù)為前提，如預(yù)收的款項(xiàng)與合同規(guī)定的履約義務(wù)無關(guān)，只能作為預(yù)收賬款商品和交貨期往往已約定尚未確定核算范圍差異只能核算實(shí)際已經(jīng)收到的預(yù)收款能核算實(shí)際已經(jīng)收到的和未實(shí)際收到但已擁有收款權(quán)利的預(yù)收款資料來源：公開資料整理，華西證券研究所預(yù)收賬款與合同負(fù)債的規(guī)模根據(jù)2020Q1-3的數(shù)據(jù)，申萬房地產(chǎn)板塊（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模為35629億元，占總資產(chǎn)比例為27.2%，明顯高于其他行業(yè)，其主要原因是房地產(chǎn)行業(yè)較長的開發(fā)周期和

18、獨(dú)特的預(yù)售制度。由于房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)周期較長，因此房地產(chǎn)公司會(huì)在取得預(yù)售許可證后進(jìn)行開盤預(yù)售，簽訂銷售合同獲取預(yù)收資金，這是房地產(chǎn)公司加快資金周轉(zhuǎn)，保證資金流動(dòng)性的重要途徑，但是預(yù)收的銷售金額無法在當(dāng)期結(jié)算為收入，而是在房屋交付后才可以將這部分預(yù)收款項(xiàng)結(jié)轉(zhuǎn)至收入中，這使得房地產(chǎn)企業(yè)的合同負(fù)債占據(jù)其當(dāng)期銷售金額的比例較大，自然也成為其負(fù)債表中權(quán)重較高的一項(xiàng)科目。從重點(diǎn)房企來看，預(yù)收賬款+合同負(fù)債占總資產(chǎn)的比例大致在20%-45%區(qū)間內(nèi)，部分重點(diǎn)房企因其近幾年高速增長的銷售規(guī)模，所以預(yù)收賬款和合同負(fù)債占總資產(chǎn)比例高。其中，重點(diǎn)房企預(yù)收賬款+合同負(fù)債占總資產(chǎn)的比例最高的房企分別為濱江集團(tuán)49.0%，新

19、城控股44.0%，金科股份40.2%。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖32020Q3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）占總營業(yè)收入比例證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖32020Q3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）占總營業(yè)收入比例 證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 H華西證騫HUAX1EKUUTlfiE30*b27.2*25*i20*i1594lllllllllll和井阿履務(wù)化工通運(yùn)輸建眾甘41鋼a食粘咬料汽車4飆全謠電孑資料來源：Wind,華西證券研究所圖22020Q3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模及

20、占總資產(chǎn)比例齊m5.rfrrL聞收樂款+合同貢做化元）（預(yù)收蛛款遵同證債慮査嚴(yán)（%）大悅城舉發(fā)廳份赴光發(fā)展-&開股份杲疊發(fā)展濱江杲團(tuán)陽無城華僑城A金世棗團(tuán)華X-t福中曲建設(shè)舶商繪口金科般紛新城投麗儒剎地產(chǎn)隸地提JK萬科A資料來源：公司公告，華西證券研究所預(yù)收賬款與合同負(fù)債科目閱讀要點(diǎn)與營業(yè)收入的匹配性與營業(yè)收入的匹配性預(yù)收賬款與合同負(fù)債是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已完成銷售但未結(jié)算成營業(yè)收入的科目，因此是營業(yè)收入的先行指標(biāo)，反映出公司未來1-2年收入規(guī)模大小。從重點(diǎn)房企來看,（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）/營業(yè)收入的均值為172.7%，其中占比較高的濱江集團(tuán)、新城控股和金科股份分別為328.1%、277.3%和2

21、27.2%。如果公司的營業(yè)收入持續(xù)大于預(yù)收賬款與合同負(fù)債之和，則應(yīng)對(duì)于公司的收入確認(rèn)方式進(jìn)行分析。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明H舉Bl證笄HIMXlfrOJUTlEE預(yù)收賬款+合同5債（憶元（預(yù)牧賬款+合同負(fù)債）丿營業(yè)收入7?0006.0005.00040003皿2.000350%1300%250%200%150%100%50%0%萬科A綠地控股珠利地產(chǎn)全科腫飴中南建設(shè)華夏幸福陽光戚陜江集團(tuán)資料來源：Wind,華西證券研究所備注：營業(yè)收入口徑為2019年全年?duì)I業(yè)總收入與營業(yè)收入和存貨的關(guān)聯(lián)效應(yīng)我們可以通過預(yù)收賬款、合同負(fù)債、營業(yè)收入與存貨之間的關(guān)聯(lián)來分析公司的銷售情況，預(yù)收賬款與合同負(fù)

22、債是為公司已預(yù)售但未交付的銷售額，而營業(yè)收入是為公司當(dāng)期已交付房屋的營業(yè)額，由預(yù)收賬款或者合同負(fù)債確認(rèn)而來，其數(shù)額與預(yù)收賬款或者合同負(fù)債科目的減少相匹配，因此如果我們將預(yù)收賬款與合同負(fù)債的凈增加值與當(dāng)期的營業(yè)收入相加，就可以得到公司當(dāng)期并表項(xiàng)目已售未結(jié)算與已售已結(jié)算的毛銷售額，我們可以將其與存貨增加凈值相比較，如果前者更大則代表公司的銷售強(qiáng)度大于公司拿地強(qiáng)度，則一般說明公司銷售情況良好，去化能力強(qiáng)，周轉(zhuǎn)效率較高，但同時(shí)也應(yīng)關(guān)注公司后續(xù)是否可能出現(xiàn)貨值不足的問題；如果前者小于后者則表明公司的拿地強(qiáng)度高于銷售強(qiáng)度，有可能處于高速擴(kuò)張期，但同時(shí)也應(yīng)考慮其項(xiàng)目中是否可能存在去化不佳、周轉(zhuǎn)較慢的情況。請(qǐng)

23、仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖42020Q3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）凈增加值與營業(yè)收入之和與存貨凈增加值規(guī)模比較證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖42020Q3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）凈增加值與營業(yè)收入之和與存貨凈增加值規(guī)模比較 #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 #H舉Bl證笄HUAXltfrOJItinEE（療收賬款十合同貞債凈堵加十律業(yè)收入（億尢）存貨凈曆折憶元）資料來源：公司公告，華西證券研究所與銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金的匹配性我們可以通過預(yù)收賬款、合同負(fù)債、營業(yè)收入與銷售商品

24、、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金對(duì)應(yīng)來關(guān)注公司銷售回款情況，由于房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)售模式，房地產(chǎn)公司的營業(yè)收入不能全部反映出公司當(dāng)期的銷售回款情況，而是應(yīng)該與預(yù)收賬款+合同負(fù)債的凈增加值相加之后再來判斷（實(shí)際上還要考慮非并表項(xiàng)目的投資收益）。從重點(diǎn)房企來看，預(yù)收賬款與合同負(fù)債的凈增加值+營業(yè)收入與公司當(dāng)期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金大致匹配，如果發(fā)現(xiàn)公司這兩者存在明顯較大差異，則應(yīng)關(guān)注公司的回款率問題。需要指出的是，對(duì)于存在較大比例多元化業(yè)務(wù)的公司，如建筑類業(yè)務(wù)，由于其作為下游業(yè)務(wù)回款率天然較低，因此必須考慮其對(duì)回款率指標(biāo)的影響。圖52020Q1-3重點(diǎn)房企（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）凈增加值與營業(yè)收入之和與銷售商

25、品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金規(guī)模比較（預(yù)收賬款亠令同負(fù)營）凈增和+營業(yè)收入（億無）銷舊商昂、攝供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（化無）資料來源：公司公告，華西證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明HIMXlEKOJUTIEE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖72020Q3重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款規(guī)模及占總資產(chǎn)比例證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 # 證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 #H華naEHIMXlfrOJUTlEE2其他應(yīng)付款：合作開發(fā)的規(guī)模體現(xiàn)2.1.其他應(yīng)付款的定義其他應(yīng)付款是指企業(yè)在商品交易業(yè)務(wù)以外發(fā)生的應(yīng)付和暫收款項(xiàng)，指企業(yè)除應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、

26、應(yīng)付工資、應(yīng)付利潤等以外的應(yīng)付、暫收其他單位或個(gè)人的款項(xiàng)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，其他應(yīng)付款主要包括土地增值稅清算準(zhǔn)備金、合作方往來款項(xiàng)、應(yīng)收聯(lián)營/合營企業(yè)的款項(xiàng)、購房意向金等科目。其他應(yīng)付款的規(guī)模由于房地產(chǎn)開發(fā)過程中附帶的土地增值稅款以及越來越多的房企選擇合作開發(fā)的模式，這使得房地產(chǎn)公司其他應(yīng)付款所占負(fù)債比例不斷上升，根據(jù)2020年上半年數(shù)據(jù)，申萬房地產(chǎn)板塊其他應(yīng)付款為11734億元，占總資產(chǎn)比例為9.2%，高于其他行業(yè)。從重點(diǎn)房企來看，17家重點(diǎn)房企2020年第三季度其他應(yīng)付款占總資產(chǎn)比例大致在6%-16%，整體平均高于行業(yè)水平。我們認(rèn)為重點(diǎn)房企其他應(yīng)收款占比較高是由于相較于中小型房企，重點(diǎn)房

27、企通常布局更趨均衡，所進(jìn)入城市較多，而中小型房企通常深耕局部區(qū)域。在進(jìn)入新城市時(shí)，房企通常會(huì)與當(dāng)?shù)佚堫^房企進(jìn)行合作，共同開發(fā),來減少進(jìn)入新城市的市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，重點(diǎn)房企合作開發(fā)比例更高，其他應(yīng)付款的占比也因此高于板塊均值。圖62020H1不同行業(yè)其他應(yīng)付款規(guī)模占總資產(chǎn)比例10%9%資料來源：Wind，華西證券研究所其他應(yīng)忖撫/總塗嚴(yán)請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明HIMXlEKOJUTIEE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖72020Q3重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款規(guī)模及占總資產(chǎn)比例證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資

28、產(chǎn)比例 #其他應(yīng)忖隸（億元）其他應(yīng)討就/意皆產(chǎn)（）資料來源：公司公告，華西證券研究所其他應(yīng)付款的科目閱讀要點(diǎn)其他應(yīng)付款不同構(gòu)成及占比對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)其他應(yīng)付款科目的閱讀，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是從其他應(yīng)付款反映出房企合作開發(fā)規(guī)模的大小，由于土地增值稅清算準(zhǔn)備金在其他應(yīng)付款中也占據(jù)較高比例，因此我們?cè)陉P(guān)注合作開發(fā)規(guī)模是應(yīng)使用剔除土地增值稅清算準(zhǔn)備金后的其他應(yīng)付款，使其只反映出只考慮合作方往來款項(xiàng)和應(yīng)收聯(lián)營/合營企業(yè)的款項(xiàng)，使用剔除土地增值稅清算準(zhǔn)備金后的其他應(yīng)付款/總資產(chǎn)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行考量可以較為真實(shí)的反映出房企合作開發(fā)的規(guī)模大小。從重點(diǎn)房企來看，在土地增值稅清算準(zhǔn)備金方面，華僑城占比超過40%；合作方

29、往來款項(xiàng)方面，招商蛇口、藍(lán)光發(fā)展占比超過50%;應(yīng)付聯(lián)營/合營企業(yè)款項(xiàng)方面，新城控股占比超過60%;此外首開股份、中南建設(shè)其他應(yīng)付款中土地增值稅和其他占比均不足10%。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明HIMXlEKOJUTIEE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖72020Q3重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款規(guī)模及占總資產(chǎn)比例證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 # 證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 #HmbeHIMMJKUimEE表22020H1重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款構(gòu)成占比證券簡稱土地增值稅清算準(zhǔn)備金占比（）合作方往來款項(xiàng)占比（%）應(yīng)付聯(lián)營/合營企業(yè)的其

30、他占比（）款項(xiàng)占比（%）萬科A17.4%45.9%32.7%4.1%保利地產(chǎn)8.3%39.6%41.6%10.5%綠地控股1.1%12.6%49.4%37.0%金地集團(tuán)18.5%78.6%2.9%招商蛇口8.3%58.7%18.4%14.6%新城控股8.1%17.9%66.2%7.8%首開股份0.6%93.3%6.1%陽光城40.1%33.9%26.0%華僑城A44.3%49.5%6.2%中南建設(shè)4.4%91.4%4.2%大悅城12.5%65.8%21.6%榮盛發(fā)展2.3%37.8%22.0%38.0%金科股份9.1%27.2%29.9%33.9%華夏幸福8.0%17.9%19.4%54.7%

31、藍(lán)光發(fā)展4.5%57.4%19.7%18.5%資料來源：公司公告，華西證券研究所2.3.2.其他應(yīng)付款額的賬齡我們可以從財(cái)務(wù)報(bào)表附注中了解到其他應(yīng)付款的賬齡結(jié)構(gòu)，賬齡在1年以內(nèi)的其他應(yīng)付款的相對(duì)規(guī)模越大，則表明企業(yè)短期需要支付的其他應(yīng)付款較多，可能增加公司短期的償債負(fù)擔(dān)，而賬齡在3年以上的其他應(yīng)付款的相對(duì)規(guī)模越大，則說明公司占用外部資金，或者說增加經(jīng)營杠桿的能力越強(qiáng)。從重點(diǎn)房企數(shù)據(jù)來看，公司2020年上半年超過一年的其他應(yīng)付款/總其他應(yīng)付款比例為1%30%，不同公司之間差距較大。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖82020H1重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款賬齡占比證券研究

32、報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖82020H1重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款賬齡占比 #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 #H華nsHIMXlSiCUUTlfiE平橋威.4證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖82020H1重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款賬齡占比證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖82020H1重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款賬齡占比 # #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖82020H1重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款賬齡占比證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖82020H1重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款賬齡

33、占比 # #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 #資料來源：Wind，華西證券研究所3有息負(fù)債：杠桿風(fēng)險(xiǎn)的直接測算有息負(fù)債的定義有息負(fù)債即帶息負(fù)債，指企業(yè)負(fù)債當(dāng)中需要支付利息的債務(wù)，包括短期負(fù)債和長期負(fù)債。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，有息負(fù)債中的短期負(fù)債主要為短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債；長期負(fù)債主要為長期借款、應(yīng)付債券與永續(xù)債。其中需要關(guān)注的是永續(xù)債，永續(xù)債是非金融企業(yè)（發(fā)行人）在銀行間債券市場注冊(cè)發(fā)行的無固定期限、內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)的債券，永續(xù)債作為一種負(fù)債形式，卻計(jì)入在公司權(quán)益表中，因此發(fā)行永續(xù)債可以有效地降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率。我們?cè)诤?/p>

34、算公司有息負(fù)債及其相關(guān)指標(biāo)時(shí)，需要將永續(xù)債加回至負(fù)債中，使計(jì)算出的指標(biāo)可以更加真實(shí)的反映出公司的負(fù)債狀況。有息負(fù)債的規(guī)模房地產(chǎn)行業(yè)具有負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)，其有息負(fù)債的絕對(duì)規(guī)模大。根據(jù)2020年三季報(bào)數(shù)據(jù)，申萬房地產(chǎn)板塊有息負(fù)債達(dá)到37976億元，遠(yuǎn)超其他行業(yè)；相對(duì)規(guī)模同樣較大，房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債率達(dá)到28.9%，明顯高于所有板塊的平均水平。從重點(diǎn)房企來看，有息負(fù)債率大致在15%-45%，不同房企的有息負(fù)債率會(huì)因公司的經(jīng)營策略的不同而有所不同。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖92020Q3不同行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模占總資產(chǎn)比例證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖92020Q

35、3不同行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模占總資產(chǎn)比例 # 證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 #H華西證騫H1MX1EKUUT1EE28.925%20H15H10H5H。仙jinnnnnuuunimHM和陽電蕎機(jī)變備屯舊體用膿務(wù)範(fàn)業(yè)貿(mào)&化工電子狀HH洋證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖92020Q3不同行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模占總資產(chǎn)比例證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖92020Q3不同行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模占總資產(chǎn)比例 # #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖92020Q3不

36、同行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模占總資產(chǎn)比例證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖92020Q3不同行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模占總資產(chǎn)比例 # #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖12020Q3不同行業(yè)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）規(guī)模占總資產(chǎn)比例 #資料來源：Wind,華西證券研究所圖102020Q3重點(diǎn)房企有息負(fù)債規(guī)模及有息負(fù)債率有總金依7息壺產(chǎn)資料來源：公司公告，華西證券研究所備注：有息負(fù)債計(jì)算口徑=短期借款+年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券+長期借款+永續(xù)債有息負(fù)債的科目閱讀要點(diǎn)關(guān)注有息負(fù)債相對(duì)規(guī)模而非絕對(duì)規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)普通具有高杠桿的特點(diǎn)，其有息負(fù)債絕對(duì)規(guī)模較大，因此對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債科目的閱讀，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是有息負(fù)

37、債的相對(duì)規(guī)模非而絕對(duì)規(guī)模。公司的有息負(fù)債率，凈資產(chǎn)率等指標(biāo)更能客觀的反映房企的有息負(fù)債規(guī)模，從而判斷房企的資本結(jié)構(gòu)是否合理。此外，剔除預(yù)收賬款的資本負(fù)債率也是常用考察房企資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，我們可以通過這三個(gè)指標(biāo)對(duì)房企的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡單分析，如果房企有息負(fù)債相對(duì)規(guī)模較高，反映為房企有息負(fù)債率、凈負(fù)債率和剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率較高，則房企每期需要支付的利息費(fèi)用相應(yīng)增加，該房企可能具有較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但如果有息負(fù)債相對(duì)規(guī)模過低，則房企可能存在對(duì)資金利用效率不足的情況。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖13部分重點(diǎn)房企歷年凈負(fù)債率變化證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖1

38、3部分重點(diǎn)房企歷年凈負(fù)債率變化 # #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖11部分重點(diǎn)房企歷年有息負(fù)債率變化 201152017201820191020QI-3H華bbeHIIAXlSKUHHiET-萬科A瞇利地產(chǎn)全針股份一-中南倉設(shè)T-全地集團(tuán)一-稠光城60H50濟(jì)啊30%7fl10證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖13部分重點(diǎn)房企歷年凈負(fù)債率變化證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖13部分重點(diǎn)房企歷年凈負(fù)債率變化 # #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖11部分重點(diǎn)房企歷年有息負(fù)債率變化 #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖13部分重點(diǎn)房企歷年凈負(fù)債率變化證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖13部分重點(diǎn)房企

39、歷年凈負(fù)債率變化 # 證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖11部分重點(diǎn)房企歷年有息負(fù)債率變化 #20162017201K20192020QU3資料來源：公司公告，華西證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明資料來源：公司公告，華西證券研究所圖12部分重點(diǎn)房企歷年剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率變化一一zr科A貳利地產(chǎn)全科輕盼一中南建設(shè)一全JtRj一一陽比威90%-185師80唏75i)70%6560啊55吋H華西證騫HIKX1SiCURmEE300250%200%150%100*50妬0%萬科A像問她嚴(yán)全科股協(xié)T中鳶倉設(shè)全地集團(tuán)陽光城2016211!720182OJ97020QU資料來源：公司公告，

40、華西證券研究所2020年8月20日公布的三道紅線政策也對(duì)房企的剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，其中剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%;凈負(fù)債率不得大于100%;現(xiàn)金短債比不得小于1。若三項(xiàng)指標(biāo)全部“踩線”，有息負(fù)債不得增加；若指標(biāo)中兩項(xiàng)“踩線”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%;若只有一項(xiàng)“踩線”有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至10%；若全部指標(biāo)符合監(jiān)管層要求，則有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至15%。三道紅線政策將管控指標(biāo)具象化，表明房地產(chǎn)長效機(jī)制的設(shè)計(jì)更趨于成熟，對(duì)融資監(jiān)管的目標(biāo)具體量化。將長效機(jī)制和金融審慎機(jī)制相結(jié)合來看，此次“三條紅線”新規(guī)的分檔有利于房地

41、產(chǎn)企業(yè)形成穩(wěn)定的金融政策預(yù)期，并合理安排經(jīng)營活動(dòng)和融資行為，增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也有利于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)長期穩(wěn)健運(yùn)行，防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，“三條紅線”新規(guī)將使行業(yè)杠桿率在未來一段時(shí)間內(nèi)得到較為顯著的改善，同時(shí)，更好地控制住行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)行業(yè)更加平穩(wěn)健康的發(fā)展。監(jiān)管部門此舉并非完全收緊房地產(chǎn)企業(yè)融資的可能性，而是嚴(yán)格控制增量形成固定標(biāo)準(zhǔn)，從而引導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)穩(wěn)增長和可持續(xù)發(fā)展。具體分析此次“三道紅線”政策的制定設(shè)計(jì)，我們認(rèn)為選取的剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比較好地衡量了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債壓力和期限結(jié)構(gòu)，針對(duì)這三個(gè)指標(biāo)的紅線設(shè)置有力地控制了房地產(chǎn)開

42、發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率是反映房企杠桿風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。由于房企預(yù)售制度的存在，每年都有大額預(yù)收賬款計(jì)入負(fù)債，而預(yù)收賬款是沒有利息成本，最終無需償還，且會(huì)轉(zhuǎn)化為收入的。相比之下，傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率并不能客觀反映房企的真實(shí)負(fù)債水平。將預(yù)收賬款從總資產(chǎn)和總負(fù)債中雙向剔除，能夠更好地衡量房企資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及債務(wù)水平。如果此比率太高，對(duì)房企而言代表著資本債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，風(fēng)險(xiǎn)偏高。這樣的企業(yè)越多，整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)將成倍放大。在當(dāng)前的行業(yè)環(huán)境下，將其作為紅線的劃分標(biāo)準(zhǔn)之一，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)提示意義，有助于提示房企降低負(fù)債比率，控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。凈負(fù)債率是指企業(yè)的有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)凈資產(chǎn)的比例。此

43、次針對(duì)有息負(fù)債的計(jì)算口徑，監(jiān)管用的是短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債、應(yīng)付債券和長期請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明HIMXlEHUUT1EE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告HIMXlEHUUT1EE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 HUAXlMKUUT1昭證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 借款。其次對(duì)于抵扣的貨幣資金，要減去的是非受限貨幣資金，考慮了貨幣資金受限與否的問題。凈負(fù)債率在剔除預(yù)收賬款，考慮有息負(fù)債的同時(shí)，將貨幣資金也扣除掉,反映了企業(yè)凈資產(chǎn)對(duì)有息負(fù)債的覆蓋能力，更能衡量房企的真實(shí)負(fù)債壓力。三道紅線中的現(xiàn)金短債比對(duì)房企現(xiàn)金的充足程度提出了要求，現(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)的短期資產(chǎn)，短期債務(wù)是

44、一年內(nèi)企業(yè)必須償付的債務(wù)，此比率反映出了房企資產(chǎn)與負(fù)債期限的匹配程度，即在手資金是否足以償還即將到期的債務(wù)，是考量房企短期償債風(fēng)險(xiǎn)的合適指標(biāo)。圖14“三條紅線”政策細(xì)則“三道紅線”兩個(gè)觀察指標(biāo)剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率70%；(1)拿地銷售比40%凈負(fù)債率100%;(2)連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)(3)現(xiàn)金短債比1需對(duì)拿地資金來源做解釋“踩線”項(xiàng)數(shù)房企分類有息負(fù)債規(guī)模年增速三項(xiàng)紅色檔不得增加二項(xiàng)橙色檔5%一項(xiàng)黃色檔10%沒有踩線，全部符合要求綠色檔15%資料來源：Wind，華西證券研究所三道紅線政策發(fā)布后，多數(shù)房企踩線。從重點(diǎn)A股房企三季報(bào)數(shù)據(jù)來看，踩線3條紅線的房企有8家，踩線2條紅線的房企有

45、8家，踩線1條紅線的房企達(dá)7家，一條紅線未踩的房企僅5家。因此，通過合理方式調(diào)整改正三道紅線的指標(biāo)成為房企需要思考的重要問題。具體分析，我們認(rèn)為三道紅線的調(diào)整從易到難依次為：凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比、剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率。最容易調(diào)整的是凈負(fù)債率。下調(diào)凈負(fù)債率的手段基本分為兩種：一是擴(kuò)大凈資產(chǎn)規(guī)模，二是增大貨幣資金量。將凈資產(chǎn)做大的方法比較簡單，因?yàn)榉科蟮目備N售收入及總權(quán)益是市場關(guān)注的指標(biāo)，加大合作開發(fā)模式使用力度行之有效。原因在于合作開發(fā)讓房企能夠用更少的資金投入?yún)⑴c到項(xiàng)目開發(fā)中，如果本企業(yè)在合作項(xiàng)目中所占權(quán)益比例足夠大而將項(xiàng)目并表，則合作方所占權(quán)益將被計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益，從而并表企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)

46、模擴(kuò)大，這整體上有助于拉低其凈負(fù)債率。其二就是提升現(xiàn)金量，由于現(xiàn)金是資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)值，因此它是一個(gè)時(shí)點(diǎn)的而非時(shí)段的數(shù)據(jù)。據(jù)此，房企可以在關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，也即資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)點(diǎn)，例如6月30日或者12月31日,從合營、聯(lián)營公司歸集現(xiàn)金。此種手段也無需房企于一年的每個(gè)時(shí)間點(diǎn)都保持大額現(xiàn)金在賬，保證了日常資金的使用效率。調(diào)整現(xiàn)金短債比以避免踩線的難度適中?，F(xiàn)金短債比涉及現(xiàn)金和短期債務(wù)兩個(gè)要素，因此調(diào)整此比率的思路無非從現(xiàn)金和短期債務(wù)入手?，F(xiàn)金方面，類比凈負(fù)債率的調(diào)整，我們可以增大資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)間節(jié)點(diǎn)時(shí)的現(xiàn)金數(shù)值來壓低此比率。但是對(duì)于短期負(fù)債，調(diào)整確有難度。由于一年內(nèi)到期債務(wù)的數(shù)值是難以通過合理的財(cái)務(wù)手段來調(diào)整的

47、，因此短期償債壓力的確存在，因此現(xiàn)金短債比并沒有凈負(fù)債率容易控制。三道紅線中調(diào)整難度最大的就是剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率。難度較大的原因主要有兩點(diǎn)：一是此比率在計(jì)算剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，預(yù)收賬款在分子分母中同時(shí)需要剔除掉，這意味著想通過提高預(yù)收賬款來降低此比率的效果減弱。二是剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率中所指負(fù)債是所有負(fù)債，而并非有息負(fù)債。因此房企難以通過將部分有息負(fù)債調(diào)整到經(jīng)營性負(fù)債科目的方式來降低該項(xiàng)指標(biāo)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明表32020Q3重點(diǎn)房企“三道紅線”財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)情況證券簡稱剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率(%)凈負(fù)債率(%)現(xiàn)金短債比踩線數(shù)目金融街74.6%1.965

48、4.8%3廣宇發(fā)展73.1%1.4939.4%3嘉凱城84.8%1.975.8%3格力地產(chǎn)75.3%1.9744.7%3華夏幸福76.5%1.9041.1%3綠地控股82.4%1.8378.2%3金科股份72.7%1.12102.2%2陽光城79.2%1.08156.1%2中交地產(chǎn)84.7%2.28154.1%2中南建設(shè)82.5%1.36115.2%2城建發(fā)展75.0%1.44147.2%2華發(fā)股份78.5%1.48118.7%2首開股份75.3%1.70103.2%2藍(lán)光發(fā)展70.6%0.9880.7%2陸家嘴66.9%1.1226.0%2萬科A74.2%0.29196.8%1大悅城72.1

49、%0.97262.3%1皇庭國際55.7%0.832.3%1榮安地產(chǎn)77.4%0.53181.3%1美好置業(yè)62.5%0.8655.0%1蘇寧環(huán)球41.9%0.1972.5%1榮盛發(fā)展75.3%0.88106.4%1華僑城A69.6%0.96111.2%0綠景控股14.9%-0.3023228.9%0渝開發(fā)47.4%-0.035941.1%0津?yàn)I發(fā)展54.7%0.29118.7%0招商蛇口59.1%0.37102.4%0世榮兆業(yè)41.2%-0.41747.5%0合肥城建55.1%0.08445.8%0保利地產(chǎn)67.0%0.71190.9%0金地集團(tuán)69.9%0.67109.1%01資料來源：公

50、司公告，華西證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明H1MX1tfrCUimfiE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖172020Q3重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比H1MX1tfrCUimfiE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖172020Q3重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比 # #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 M舉Bl證騫HIIAXlSKUUngE3.3.2.關(guān)注有息負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)有息負(fù)債的科目構(gòu)成中，短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為短期負(fù)債，而長期借款、應(yīng)付債券與永續(xù)債屬于長期負(fù)債，在對(duì)房企有息負(fù)債進(jìn)行分析時(shí)可以關(guān)注有息負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，也就是長短期負(fù)債之比。由于房地產(chǎn)公司負(fù)債率較高，因此公司的償債能力十分重要，

51、如果公司有息負(fù)債中短期負(fù)債所占比例較高，則公司短期的償債壓力相應(yīng)增加，這時(shí)就需要對(duì)公司的短期償債能力進(jìn)行進(jìn)一步分析，例如使用現(xiàn)金短債比這一指標(biāo)判斷公司短期償債壓力的大小。圖152020Q3重點(diǎn)房企有息負(fù)債結(jié)構(gòu)占比毎期借歎-年內(nèi)蚪期的非液動(dòng)矗債應(yīng)付悄券長期借熬永維債H1MX1tfrCUimfiE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖172020Q3重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比H1MX1tfrCUimfiE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖172020Q3重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比 # #證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 #H1MX1tfrCUimfiE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖172020Q3重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比H1M

52、X1tfrCUimfiE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖172020Q3重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比 證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 #資料來源：公司公告，華西證券研究所圖162020Q3重點(diǎn)房企短期負(fù)債與長期負(fù)債之比短期氐債索專艮佶90憫80%-50%4fl%30%20?o0%葢龍發(fā)展抑商雄U華夏辛福金艙集用浙城握K隸A控貶中南建殘萬科A華僑城AT-華江集團(tuán)僚利地產(chǎn)資料來源：公司公告，華西證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明IIIIII11L資料來源：Wind,華西證券研究所3.3.3.關(guān)注有息負(fù)債的成本有息負(fù)債使得公司需要定期支出對(duì)應(yīng)的利息費(fèi)用，而由于房地產(chǎn)公司的有息負(fù)債絕對(duì)規(guī)模大，其產(chǎn)生

53、的利息費(fèi)用也會(huì)相應(yīng)增加，因此公司有息負(fù)債的融資成本也是該科目需要注意的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。目前對(duì)于房地產(chǎn)公司來說主要的融資方式可分為銀行貸款、國內(nèi)外證券市場融資、其他類融資（主要為非標(biāo)融資）等，其中銀行貸款融資成本較低，且期限較長,是房地產(chǎn)企業(yè)較優(yōu)的融資方式，但其門檻較高，只有規(guī)模較大，排名靠前的大型房地產(chǎn)公司才可以相對(duì)輕松地獲取銀行貸款，中小型及投資策略相對(duì)激進(jìn)的房企則可能會(huì)受到限制。非標(biāo)融資是一種相對(duì)靈活的融資方式，可以及時(shí)的彌補(bǔ)房地產(chǎn)公司的資金缺口，但其問題是成本較高，如果過分依賴非標(biāo)融資可能會(huì)使公司的償債壓力明顯增長。從重點(diǎn)房企融資結(jié)構(gòu)比例來看，大部分房企都形成了以銀行貸款為主，債券融資為輔，

54、其他類融資為少量補(bǔ)充的良好融資結(jié)構(gòu)，銀行貸款占比普遍超過45%，其他類融資占比保持在20%以內(nèi)。其中首開股份、榮盛發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)以債券融資為主，銀行貸款占比小于其他類融資。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖182020H1重點(diǎn)房企融資途徑占比 H華西證笄HUAX1EHUUT1EE銀桿囂款占比卻境內(nèi)外儲(chǔ)券占比帕真他射壺占比(%)資料來源：Wind，華西證券研究所房地產(chǎn)公司的平均融資成本可以采用兩種不同的口徑獲得。第一種方式是通過公司年報(bào)中直接披露的融資成本獲得，但有時(shí)公司未披露的融資成本，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率

55、無法完整客觀的反映公司真實(shí)融資成本情況，這時(shí)可能采用第二種方法，即財(cái)務(wù)計(jì)算口徑來得到房企的平均融資成本。房企的融資產(chǎn)生的利息費(fèi)用由費(fèi)用化利息和資本化利息構(gòu)成，我們可以使用(費(fèi)用化利息+資本化利息)/平均有息負(fù)債求出公司的平均融資成本。其中費(fèi)用化利息即為公司利潤表中財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息費(fèi)用科目，而資本化利息則一般在公司年報(bào)中的經(jīng)營情況討論與分析的融資情況或者公司存貨科目附注中披露,可以在這兩處獲取。圖19融資成本兩種獲取口徑平均融資成本費(fèi)用代利息+資本化剌息資料來源：公開資料整理，華西證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明H華naEHIMMIEKUUT1EE4少數(shù)股東權(quán)益：合作開發(fā)的權(quán)益影響少

56、數(shù)股東權(quán)益的定義少數(shù)股東權(quán)益是反映除母公司以外的其他投資者在子公司中的權(quán)益，表示其他投資者在子公司所有者權(quán)益中所擁有的份額。對(duì)于房地產(chǎn)公司，少數(shù)股東權(quán)益就是在資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益科目中列明的下屬項(xiàng)目公司少數(shù)股東應(yīng)占的權(quán)益規(guī)模，其出現(xiàn)的原因多為房企現(xiàn)今采用的合作開發(fā)項(xiàng)目的模式，母公司對(duì)下屬項(xiàng)目公司所占權(quán)益不足100%，因此會(huì)出現(xiàn)其他股東持有部分項(xiàng)目公司的權(quán)益，當(dāng)母公司所占權(quán)益超過50%時(shí),其他股東所占權(quán)益部分即為少數(shù)股東權(quán)益。圖20控股子公司及參股子公司投資的財(cái)務(wù)處理項(xiàng)目子空司I所占權(quán)血計(jì)入辰朗資料來源：公開資料整理，華西證券研究所少數(shù)股東權(quán)益的規(guī)模隨著房地產(chǎn)行業(yè)合作開發(fā)、聯(lián)營/合營情況越發(fā)普遍，少

57、數(shù)股東權(quán)益所占總權(quán)益的比例逐年增長。根據(jù)2020年三季報(bào)數(shù)據(jù)，申萬房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東權(quán)益為8670億元，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益比例為32.3%，同樣在所有板塊中位列第一。出現(xiàn)少數(shù)股東權(quán)益逐年上升的現(xiàn)象一是由于土地價(jià)格上升、土地市場風(fēng)險(xiǎn)增加,合作開發(fā)具有可以降低成本與風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢；二是對(duì)于房地產(chǎn)公司的銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，往往關(guān)注的是房企的全口徑銷售額，因此房企會(huì)主動(dòng)降低其權(quán)益比，來提高銷售規(guī)模。從重點(diǎn)房企來看，少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益比例大致為30%-60%，高于行業(yè)平均值，這與重點(diǎn)房企其他應(yīng)付款比例較高有相似之處，重點(diǎn)房企在開拓新城市業(yè)務(wù)時(shí)多采用聯(lián)營/合營的方式，相比于中小房企深耕局部區(qū)域，

58、這種合作開發(fā)的模式會(huì)使得重點(diǎn)房企的少數(shù)股東權(quán)益比例更高。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明HIMXlEHUUT1EE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告HIMXlEHUUT1EE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 # #HIMXlIfrOJRinEE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖212020Q3不同行業(yè)少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模占總權(quán)益比例 資料來源：Wind,華西證券研究所35%32.3%少就晨東杈蠱/思拭蠱圖222020Q3重點(diǎn)房企少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模及占總權(quán)益比例少救腫乘權(quán)並(憶元*少題腔東撫亙/所疔者帆益(%)00000000釧領(lǐng)項(xiàng)帽薊6040卸-1ii-1o淇江集閉中南建就大悅城養(yǎng)光岌展陽無城金地集a華

59、發(fā)股檢金科股份裔開展粉華僑城A華夏t禍黑地?fù)I霹侏利地產(chǎn)萬科AJS商蛇EJHIMXlEHUUT1EE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告HIMXlEHUUT1EE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 # #HIMXlIfrOJRinEE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖212020Q3不同行業(yè)少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模占總權(quán)益比例 #HIMXlEHUUT1EE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告HIMXlEHUUT1EE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告 #HIMXlIfrOJRinEE證券研究報(bào)告I行業(yè)深度研究報(bào)告圖212020Q3不同行業(yè)少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模占總權(quán)益比例 #資料來源：公司公告，華西證券研究所少數(shù)股東權(quán)益的科目閱讀

60、要點(diǎn)關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益與長期股權(quán)投資的區(qū)別少數(shù)股東權(quán)益的來源是房地產(chǎn)公司合作開發(fā)項(xiàng)目，但是并不是所有合作開發(fā)項(xiàng)目都會(huì)帶來少數(shù)股東權(quán)益，如果母公司對(duì)下屬項(xiàng)目公司的權(quán)益比例超過50%，那么其他股東所占權(quán)益會(huì)計(jì)入到少數(shù)股東權(quán)益科目中，但是如果母公司對(duì)下屬公司的權(quán)益比不超過50%，那么這一部分權(quán)益則會(huì)計(jì)入到長期股權(quán)投資科目中。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明少數(shù)股東權(quán)益可能使得公司銷售數(shù)據(jù)、盈利數(shù)據(jù)有所失真由于存在少數(shù)股東權(quán)益的項(xiàng)目子公司財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)和母公司報(bào)表并表，因此雖然少數(shù)股東權(quán)益的存在表明該項(xiàng)目中存在部分銷售額與收入要?dú)w屬于其他股東，但這并不會(huì)體現(xiàn)在公司的合并報(bào)表中，因此公司的銷售數(shù)據(jù)與營業(yè)收