計(jì)算機(jī)行業(yè)投資八計(jì)

1、計(jì)算機(jī)投資八計(jì)計(jì)算機(jī)行業(yè)研究框架概括稅后利息非現(xiàn)支出FCInvWCInv非敏感項(xiàng)非敏感項(xiàng)營(yíng)業(yè)收入FCFF凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用下游行業(yè) 體量計(jì)算機(jī)公司 的一杯羹幫助客戶省 下來(lái)的錢(qián)幫助客戶額 外創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值系數(shù)市占率商業(yè)模式非敏感項(xiàng)毛利率管理水平計(jì)算機(jī)行業(yè)：一個(gè)用技術(shù)手段幫助人們提升效用的行業(yè)計(jì)算機(jī)行業(yè)的ROE杜邦拆解中，杠桿和周轉(zhuǎn)率都是無(wú)效指標(biāo)，投資人只關(guān)注凈利率計(jì)算機(jī)行業(yè)基本沒(méi)有產(chǎn)業(yè)鏈概念，都是燃燒勞動(dòng)力以產(chǎn)出幫客戶提升效用的產(chǎn)品和服務(wù) 2商業(yè)環(huán)境計(jì)算機(jī)投資八計(jì)目錄 / CONTENTS從總量進(jìn)：計(jì)算機(jī)行業(yè)研究框架下的因素分解01從邊際出：如何找到因素變化以及如何影響股價(jià)02 3計(jì)算機(jī)投資八計(jì)

2、從總量進(jìn)：計(jì)算機(jī)行業(yè)研究框架下的因素分解01從邊際出：如何找到因素變化以及如何影響股價(jià)02 4計(jì)算機(jī)投資八計(jì)從總量進(jìn)：計(jì)算機(jī)行業(yè)研究框架下的因素分解01營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用下游行業(yè) 體量計(jì)算機(jī)公司 的一杯羹幫助客戶省 下來(lái)的錢(qián)幫助客戶額 外創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值系數(shù)市占率毛利率管理水平 5計(jì)算機(jī)投資八計(jì)011、下游行業(yè)體量計(jì)算機(jī)面向各個(gè)下游行業(yè)，有To B，有To C，也有To G在其他參數(shù)不變的前提下，下游行業(yè)的體量增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)行業(yè)體量的增長(zhǎng)但這并不是計(jì)算機(jī)行業(yè)研究的重點(diǎn)，因?yàn)槠渌麉?shù)不變的前提假設(shè)過(guò)于理想，下游行業(yè)整體增速是一個(gè)非敏 感項(xiàng)。下游行業(yè)體量爆發(fā)式增長(zhǎng)時(shí)，下游的公司都忙著賺錢(qián)，沒(méi)有人有

3、心思做IT投入，而下游體量逐漸萎縮 競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，計(jì)算機(jī)能創(chuàng)造的價(jià)值反而得以體現(xiàn)，這是很容易造成預(yù)期有偏差的環(huán)節(jié)。 6計(jì)算機(jī)投資八計(jì)2、計(jì)算機(jī)公司的一杯羹01計(jì)算機(jī)行業(yè)賺的錢(qián)，是用產(chǎn)品或服務(wù)幫客戶省下來(lái)的錢(qián)，或者幫客戶額外創(chuàng)造的價(jià)值的一部分幫助客戶省下來(lái)的錢(qián)越多，或者幫助客戶創(chuàng)造的價(jià)值越多，理論上市場(chǎng)空間就越大。這里面派生出了另一個(gè)問(wèn)題，一個(gè)計(jì)算機(jī)公司幫助客戶省下了500元，或者幫客戶額外創(chuàng)收500元，計(jì)算機(jī)公 司能夠分到100、200還是更多？研究計(jì)算機(jī)行業(yè)最重要，是研究?jī)r(jià)值系數(shù)，解決價(jià)值系數(shù)就能解決很多問(wèn)題計(jì)算機(jī)公司 的一杯羹幫助客戶省 下來(lái)的錢(qián)幫助客戶額 外創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值系數(shù) 7計(jì)算機(jī)投資八

4、計(jì)2.1、幫助客戶省下來(lái)的錢(qián)和額外創(chuàng)造的價(jià)值（需求研究）01驅(qū)動(dòng)力一：技術(shù)的進(jìn)步（能創(chuàng)造最大的需求）最早的時(shí)候，計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)是替代手工計(jì)算，節(jié)省了人力成本，當(dāng)計(jì)算機(jī)性能進(jìn)步后能處理一些人類(lèi)無(wú)法完 成的計(jì)算，為客戶創(chuàng)造了額外的價(jià)值。技術(shù)進(jìn)步幫助客戶省下了更多的錢(qián)或者創(chuàng)造更多的價(jià)值，也派生出了 新的需求。案例：大型計(jì)算機(jī)普及、小型計(jì)算機(jī)普及、互聯(lián)網(wǎng)普及、智能手機(jī)普及驅(qū)動(dòng)力二：下游行業(yè)自身發(fā)展階段變化（能創(chuàng)造比較大的需求）我們通過(guò)研究科布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)知道，企業(yè)可以通過(guò)增加勞動(dòng)力、資本、技術(shù)的投入實(shí)現(xiàn)邊際產(chǎn)出的增 加。在行業(yè)早期規(guī)模經(jīng)濟(jì)時(shí)期，更應(yīng)該投入勞動(dòng)力和資本，在行業(yè)進(jìn)入成熟期后規(guī)模報(bào)酬不變或

5、者遞減時(shí)， 需要技術(shù)進(jìn)步提升效率。下游行業(yè)內(nèi)卷程度，決定了技術(shù)能否幫助客戶省下更多的錢(qián)或者創(chuàng)造出更多的價(jià)值。案例：和某企業(yè)CIO的訪談，他明確表示近期加大IT開(kāi)支是發(fā)現(xiàn)，原有企業(yè)通過(guò)資本建立的競(jìng)爭(zhēng)壁壘正在消失，需要通過(guò)IT構(gòu)建新的核心競(jìng)爭(zhēng)力。驅(qū)動(dòng)力三：外部干預(yù)（能創(chuàng)造短期的需求）外部干預(yù)往往是政策的變化，例如交易規(guī)則的變化導(dǎo)致證券公司IT系統(tǒng)的改造，往往能夠創(chuàng)造短期爆發(fā)式需 求。計(jì)算機(jī)公司 的一杯羹幫助客戶省 下來(lái)的錢(qián)幫助客戶額 外創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值系數(shù) 8計(jì)算機(jī)投資八計(jì)2.2、價(jià)值系數(shù)（商業(yè)模式研究）01價(jià)值系數(shù)是什么是一家計(jì)算機(jī)公司對(duì)于下游的議價(jià)權(quán)什么決定了議價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)格局決定了議價(jià)權(quán)（壟斷還是充

6、分競(jìng)爭(zhēng)）什么決定了競(jìng)爭(zhēng)格局毛利率決定競(jìng)爭(zhēng)格局（是否存在邊際成本遞減的無(wú)邊界擴(kuò)張）什么決定了毛利率商業(yè)模式?jīng)Q定毛利率因此研究?jī)r(jià)值系數(shù)的問(wèn)題，轉(zhuǎn)化為了研究商業(yè)模式的問(wèn)題計(jì)算機(jī)公司 的一杯羹幫助客戶省 下來(lái)的錢(qián)幫助客戶額 外創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值系數(shù) 9計(jì)算機(jī)投資八計(jì)2.2、價(jià)值系數(shù)（商業(yè)模式研究）01計(jì)算機(jī)公司的五種商業(yè)模式1、軟件訂閱費(fèi)+業(yè)務(wù)抽成收費(fèi)是連續(xù)的，且有彈性的收費(fèi)是連續(xù)的計(jì)算機(jī)公司 的一杯羹幫助客戶省 下來(lái)的錢(qián)幫助客戶額 外創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值系數(shù)2、軟件訂閱費(fèi)項(xiàng)目型30%毛利率70%壟斷競(jìng)爭(zhēng)CR5約30%-50%3、產(chǎn)品型公司服務(wù)型毛利率30%充分競(jìng)爭(zhēng)CR570%壟斷或寡頭壟斷CR390%計(jì)算機(jī)投資八

7、計(jì)2.2、價(jià)值系數(shù)（商業(yè)模式研究）01什么決定了商業(yè)模式？要從軟件的本質(zhì)說(shuō)起軟件是用計(jì)算機(jī)語(yǔ)言固化下來(lái)的技術(shù)，因此軟件本身并沒(méi)有價(jià)值，其固化下來(lái)的技術(shù)才是軟件的本質(zhì) 軟件背后的技術(shù)分為兩種：基礎(chǔ)技術(shù)、應(yīng)用技術(shù)（分別對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)軟件和應(yīng)用軟件）基礎(chǔ)技術(shù)=自然科學(xué)+工業(yè)實(shí)現(xiàn)操作系統(tǒng)（集成電路）、數(shù)據(jù)庫(kù)（統(tǒng)計(jì)學(xué)、運(yùn)籌學(xué)等）、CAD（數(shù)學(xué)、物理學(xué)等）應(yīng)用技術(shù)=基礎(chǔ)技術(shù)+管理實(shí)踐應(yīng)用軟件背后的管理思想是核心如果思想能夠被大眾所接受，賣(mài)產(chǎn)品，如果思想不能被大眾所接受，賣(mài)服務(wù)。自然科學(xué)基本被所有人接受，工業(yè)實(shí)現(xiàn)除非有大規(guī)模技術(shù)進(jìn)步才會(huì)改變，因此承載基礎(chǔ)技術(shù)的軟件基本都是產(chǎn)品化的。應(yīng)用技術(shù)的管理實(shí)踐不一定是能夠被

8、大眾接受的思想，因此服務(wù)型公司較多。計(jì)算機(jī)公司 的一杯羹幫助客戶省 下來(lái)的錢(qián)幫助客戶額 外創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值系數(shù) 11計(jì)算機(jī)投資八計(jì)2.3、市占率01稅后利息非現(xiàn)支出FCInvWCInv非敏感項(xiàng)非敏感項(xiàng)營(yíng)業(yè)收入FCFF凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用下游行業(yè) 體量計(jì)算機(jī)公司 的一杯羹幫助客戶省 下來(lái)的錢(qián)幫助客戶額 外創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值系數(shù)市占率商業(yè)模式非敏感項(xiàng)毛利率管理水平商業(yè)環(huán)境 12計(jì)算機(jī)投資八計(jì)013、管理水平企業(yè)的管理者需要在什么地方舍得花錢(qián)，什么地方省錢(qián)？對(duì)于產(chǎn)品型公司而言，銷(xiāo)售是最重要的，對(duì)于服務(wù)型公司而言，管人的能力最重要 13計(jì)算機(jī)投資八計(jì)3、管理水平01研究企業(yè)的管理水平有助于幫我們判斷企業(yè)是否走在正

9、確的方向上，是否有過(guò)度投入和投入不足。對(duì)于產(chǎn)品型公司：產(chǎn)品型軟件公司的研發(fā)費(fèi)用持續(xù)高于銷(xiāo)售費(fèi)用，是不合適的，微軟常年銷(xiāo)售費(fèi)用率是研發(fā)費(fèi)用率的兩 倍。這種現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生在技術(shù)出身老板開(kāi)設(shè)的公司中，技術(shù)男普遍有一種思維就是，產(chǎn)品好就行銷(xiāo)售不重要，這是不對(duì) 的。對(duì)于服務(wù)型公司：兩個(gè)指標(biāo)很關(guān)鍵，人員利用 率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。人員利用率決定了公司是否 能減少人員在項(xiàng)目間切換的摩擦成本，體現(xiàn)出 企業(yè)項(xiàng)目管理水平。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率決定了是否在 用對(duì)的人做對(duì)的事。例如，阿里切入To B業(yè)務(wù) 為什么這么不順利，因?yàn)檗D(zhuǎn)向服務(wù)商業(yè)模式后， 用過(guò)高成本的人力去完成一些非常低端的事務(wù) 性工作，雖然項(xiàng)目交付的很漂亮，但是是虧錢(qián) 的。

10、注 ：ROP（Return on Personnel Expense） 這個(gè)指標(biāo)是一個(gè)衡量服務(wù)型公司標(biāo)準(zhǔn)，一般在 50%以上能夠說(shuō)明管理水平的優(yōu)秀（多花1塊錢(qián) 工資能夠給企業(yè)多掙5毛錢(qián)）。 14計(jì)算機(jī)投資八計(jì)4、商業(yè)環(huán)境01稅后利息非現(xiàn)支出FCInvWCInv 15FCFF凈利潤(rùn)商業(yè)模式商業(yè)環(huán)境為什么把商業(yè)環(huán)境研究放在WCInv里面？因?yàn)樵诓煌纳虡I(yè)環(huán)境中，同樣的商業(yè)模式會(huì)帶來(lái)不同的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，決定了企業(yè)的盈利 質(zhì)量，最終決定了自由現(xiàn)金流的大小，最終決定了企業(yè)的估值水平。舉例：同為服務(wù)公司，埃森哲在美股的估值水平高于產(chǎn)品型公司SAP、Oracle，因?yàn)榘Ｉ艿默F(xiàn)金流 更好，不需要過(guò)多的WC

11、Inv。因此埃森哲賺來(lái)的錢(qián)，全都用于分紅和回購(gòu)，在美股市場(chǎng)獲得了 更高的估值。國(guó)內(nèi)的服務(wù)公司，就差的有點(diǎn)遠(yuǎn)了，基本上沒(méi)有能按時(shí)收到錢(qián)的，這樣的商業(yè)環(huán)境決定了企業(yè) 賺到的大多數(shù)不是貨幣資金而是應(yīng)收賬款，盈利質(zhì)量較差，沒(méi)有足夠的現(xiàn)金支撐高額分紅和回 購(gòu)，因此市場(chǎng)也給予極低的估值水平。究竟是人均GDP不夠，還是文化的差異，眾說(shuō)紛紜。計(jì)算機(jī)投資八計(jì)從總量進(jìn)：計(jì)算機(jī)行業(yè)研究框架下的因素分解01從邊際出：如何找到因素變化以及如何影響股價(jià)02 16計(jì)算機(jī)投資八計(jì)從邊際出：如何找到超預(yù)期以及如何影響股價(jià)02稅后利息非現(xiàn)支出FCInvWCInv非敏感項(xiàng)非敏感項(xiàng)營(yíng)業(yè)收入FCFF凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用下游行業(yè) 體量計(jì)算

12、機(jī)公司 的一杯羹幫助客戶省 下來(lái)的錢(qián)幫助客戶額 外創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值系數(shù)市占率商業(yè)模式非敏感項(xiàng)毛利率管理水平商業(yè)環(huán)境1234 17計(jì)算機(jī)投資八計(jì)1、下游行業(yè)體量的變化02 18根據(jù)我們之前的研究，下游行業(yè)體量的變化是非敏感項(xiàng)，但往往容易被市場(chǎng)誤判，而市場(chǎng)的誤判容易帶來(lái)機(jī)會(huì)。例1、市場(chǎng)認(rèn)為：新能源體量爆發(fā)式增長(zhǎng)，新能源IT也能爆發(fā)式增長(zhǎng)。我們認(rèn)為：新能源行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)，帶來(lái)的是和新能源企業(yè)CAPEX相關(guān)需求增長(zhǎng)，而IT開(kāi)支不會(huì)有明顯提升。 股價(jià)：先漲（炒概念）后跌（業(yè)績(jī)不兌現(xiàn)）例2、市場(chǎng)認(rèn)為：房地產(chǎn)受到政策打壓，建筑IT將會(huì)受損。我們認(rèn)為：建筑企業(yè)通過(guò)提升IT開(kāi)支降本增效，建筑IT企業(yè)訂單增速不降反升

13、。 股價(jià)：先跌（跟著行業(yè)beta往下走）后升（業(yè)績(jī)超預(yù)期）第一計(jì)：跟著當(dāng)年最熱門(mén)的主題，找外延性機(jī)會(huì)，賺到錢(qián)后迅速離場(chǎng)。（博弈）第二計(jì)：找當(dāng)年被打壓最慘的板塊，發(fā)掘是否真的有IT降本增效的概念，炒業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。（博弈）計(jì)算機(jī)投資八計(jì)02 192、幫助客戶省下來(lái)的錢(qián)和創(chuàng)造的額外價(jià)值這個(gè)是計(jì)算機(jī)研究中最為復(fù)雜的環(huán)節(jié)，本質(zhì)上是下游需求的判斷。驅(qū)動(dòng)力有三：技術(shù)進(jìn)步，下游行業(yè)生命周期變化，政策驅(qū)動(dòng)1、技術(shù)基本指的不是連續(xù)性技術(shù)變化，而是破壞性技術(shù)變化。連續(xù)性技術(shù)變化是沿著一條價(jià)值鏈進(jìn)一步的迭代，而 破壞性技術(shù)變化是創(chuàng)造一條新的價(jià)值鏈。例如，硬盤(pán)行業(yè)剛開(kāi)始大家的目的都是在單位體積內(nèi)無(wú)限提升儲(chǔ)存容量， 而破壞性

14、技術(shù)則是放棄提升密度路線，造出更小的硬盤(pán)，大型機(jī)時(shí)代結(jié)束，個(gè)人電腦時(shí)代來(lái)臨。這樣的機(jī)會(huì)并不多， 但是容易講故事，比如元宇宙（下一代互聯(lián)網(wǎng)），量子計(jì)算（下一代計(jì)算機(jī)）。2、下游行業(yè)生命周期變化會(huì)真正催生企業(yè)的IT需求，在企業(yè)原有的核心競(jìng)爭(zhēng)力喪失時(shí)，IT能夠幫助企業(yè)構(gòu)建新的核 心競(jìng)爭(zhēng)力。這種機(jī)會(huì)往往出現(xiàn)在下游行業(yè)由成長(zhǎng)期向成熟期演變的拐點(diǎn)，或者從成熟期向衰退期演變的拐點(diǎn)。3、政策驅(qū)動(dòng)改變的，可能是創(chuàng)造行業(yè)短期的需求。這里面分兩種，一種是導(dǎo)致工業(yè)實(shí)現(xiàn)的變化，屬于重構(gòu)技術(shù)底座 型，強(qiáng)行另起爐灶，例如信創(chuàng)。另一種是在現(xiàn)行大環(huán)境下，對(duì)于某些行業(yè)政策的細(xì)化和補(bǔ)充。例如監(jiān)管平臺(tái)出臺(tái)、 業(yè)務(wù)規(guī)則的重新修訂，或者

15、政府指明要完成的目標(biāo)等等。第三計(jì)：關(guān)注最新技術(shù)進(jìn)步，是否有真正的破壞性技術(shù)誕生（產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)）第四計(jì)：出現(xiàn)前所未有的新鮮事物或出現(xiàn)一致認(rèn)可的方向，即便沒(méi)有受益標(biāo)的，也要找最接近的那一個(gè)（博弈）第五計(jì)：找到真正需求爆發(fā)的點(diǎn)，無(wú)論是下游生命周期變化還是政策的變動(dòng)，選擇營(yíng)銷(xiāo)大師或管理大師（產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)）計(jì)算機(jī)投資八計(jì)02 203、價(jià)值系數(shù)價(jià)值系數(shù)是對(duì)企業(yè)行為的研究，本質(zhì)上是研究企業(yè)是否存在商業(yè)模式變化。計(jì)算機(jī)公司的五種商業(yè)模式1、軟件訂閱費(fèi)+業(yè)務(wù)抽成 2、軟件訂閱費(fèi) 3、產(chǎn)品型公司 4、項(xiàng)目型公司 5、服務(wù)型公司5進(jìn)4或者5進(jìn)3，往往是企業(yè)自身有了新的產(chǎn)品，這時(shí)要判斷幾點(diǎn)，第一新產(chǎn)品是否處于全新需求起點(diǎn)，第二公司是否 有搶占頭部客戶資源，三是公司是否建立了完善的研發(fā)體系，四是公司是否拿出足夠的資源投入并與原有業(yè)務(wù)進(jìn)行物 理隔離，如果上述四點(diǎn)都做到了，將會(huì)是一個(gè)大機(jī)會(huì)。3再往上發(fā)展，就比較難了，尤其是在中國(guó)的商業(yè)環(huán)境中。2021年中國(guó)SaaS概念在港股尤為火爆，微盟有贊股價(jià)飛天， 但業(yè)績(jī)遲遲無(wú)法兌現(xiàn)，原因是什么？在中國(guó)SaaS成功的先決條件是成為一個(gè)成功的產(chǎn)品型公司，只有這樣才能夠通過(guò) 改變收費(fèi)模式的行為來(lái)收割客戶。SaaS的生存空間，