【學(xué)習(xí)課件】第六章匯率決定理論(中)－資產(chǎn)市場(chǎng)說

1、第六章 匯率決定理論(中)資產(chǎn)市場(chǎng)說一、資產(chǎn)市場(chǎng)說的主要方法和分類（了解） 資產(chǎn)市場(chǎng)說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國(guó)際資金流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下，匯率變動(dòng)極為頻繁而且波動(dòng)幅度很大，呈現(xiàn)出與其它資產(chǎn)價(jià)格變化相似的特點(diǎn)，這啟發(fā)人們將匯率視為一種資產(chǎn)來探討其價(jià)格的確定。從資產(chǎn)市場(chǎng)均衡（存量均衡）在匯率決定中的作用，而非國(guó)際收支流量均衡來探討。與傳統(tǒng)匯率決定理論相比：資產(chǎn)市場(chǎng)分析法有著顯著的不同： 1、決定匯率的因素是存量而不是流量 2、預(yù)期在匯率的決定中起著相當(dāng)重要的作用。編輯ppt 一國(guó)金融市場(chǎng)供求存量失衡后，市場(chǎng)均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場(chǎng)的調(diào)整來完成，

2、在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過國(guó)外資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。編輯ppt 因此，資產(chǎn)市場(chǎng)說的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它將國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。 在這些市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度的問題；在一國(guó)國(guó)內(nèi)的各市場(chǎng)間，則有一個(gè)受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場(chǎng)說可以劃分為：編輯ppt 資產(chǎn)市場(chǎng)說的分類匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣論否資產(chǎn)組合模型國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同是彈性價(jià)格模型否粘性價(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)

3、貼不為零UIP不成立編輯ppt二、匯率的貨幣論（理解）（一）匯率的彈性價(jià)格分析法（匯率的貨幣模型） 基本模型三大假定：（1）AS曲線垂直（古典供給曲線），價(jià)格完全彈性（2）實(shí)際貨幣需求穩(wěn)定 （3）購(gòu)買力平價(jià)成立（短期長(zhǎng)期均成立） 注：MS外生，且不影響國(guó)民收入和利率（為什么？）。編輯ppt模型推導(dǎo)編輯ppt 兩種貨幣之間的匯率由兩國(guó)的貨幣供給、兩國(guó)的產(chǎn)出水平，以及兩國(guó)的利率水平之間的差異確定。對(duì)于較高的貨幣供給、較低的產(chǎn)出、較高利率的國(guó)家，貨幣的價(jià)值較低。反之，對(duì)于較低的貨幣供給、較高的產(chǎn)出、較低的利率的國(guó)家，貨幣的價(jià)值較高。編輯ppt 各因素變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的影響（掌握） （1）在其他因素不變

4、的情況下，一國(guó)貨幣當(dāng)局一次性增加貨幣供給，將導(dǎo)致在現(xiàn)價(jià)格下貨幣供給過剩，由于價(jià)格具有完全的彈性，引起物價(jià)上漲而對(duì)產(chǎn)出與利率不發(fā)生影響，通過購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，本幣同比例貶值。編輯ppt（2）在其他因素不變的情況下，一國(guó)國(guó)民收 入的增加，在貨幣供給不變的情況下，引起價(jià)格下降，通過購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，本幣升值。（3）在其他因素不變情況下，本國(guó)利率的上 升，將降低貨幣需求，在現(xiàn)價(jià)格下貨幣供給過剩，引起價(jià)格上升，通過購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，本幣貶值。編輯ppt圖6-1 貨幣模型示意圖本國(guó)貨幣供給本國(guó)利率本國(guó)價(jià)格水平時(shí)間時(shí)間本國(guó)匯率時(shí)間時(shí)間t0t0t0t0編輯ppt引入預(yù)期后的貨幣模型（知道）基本結(jié)論：即期匯率水平除了

5、受即期的基本面狀況（如即期的貨幣供給、國(guó)民收入等），還受預(yù)期未來各期的經(jīng)濟(jì)條件影響（如未來各期的貨幣供給、國(guó)民收入等）。應(yīng)用：部分解釋匯率在現(xiàn)實(shí)條件沒有明顯變動(dòng)的情況下發(fā)生大規(guī)模和頻繁變動(dòng)。編輯ppt 二、引進(jìn)預(yù)期后的貨幣模型 我們還可以將上式繼續(xù)分析下去，見教材P139 即期匯率水平是即期的經(jīng)濟(jì)基本面情況，以及對(duì)下一期預(yù)期的匯率水平的函數(shù) 編輯ppt對(duì)貨幣模型的評(píng)價(jià)三大優(yōu)點(diǎn)：貨幣模型將購(gòu)買力平價(jià)理論引入到資產(chǎn)市場(chǎng)，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，具有較強(qiáng)的生命力。貨幣模型引入貨幣供給、利率、國(guó)民收入等重要經(jīng)濟(jì)變量，應(yīng)用更廣泛。貨幣模型是一般平衡分析（三大市場(chǎng)平衡）。編輯ppt三大不足：貨幣模型以購(gòu)買

6、力平價(jià)理論為前提，解釋度大打折扣。貨幣模型在貨幣市場(chǎng)平衡的分析中，假定實(shí)際貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點(diǎn)至少在實(shí)證研究中是存在爭(zhēng)議的，尤其是在短期內(nèi)。貨幣模型假定價(jià)格水平具有充分彈性，這點(diǎn)尤其受到研究者的批評(píng)（商品市場(chǎng)價(jià)格短期粘性）編輯ppt（二）匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法超調(diào)模型 超調(diào)模型是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细穸喽鞑际灿?976年提出。該模型認(rèn)為：從短期來看，商品價(jià)格由于具有粘性，對(duì)貨幣市場(chǎng)的失衡反應(yīng)很慢，而證券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的反應(yīng)卻很靈敏，因而利率與匯率立即發(fā)生變動(dòng)。短期內(nèi)，利率與匯率的調(diào)整超過了其長(zhǎng)期均衡的水平。所以，從長(zhǎng)期來看，利率與匯率又會(huì)慢慢回到其長(zhǎng)期均衡的位置。編輯ppt超調(diào)模型的基本假

7、定 （1）購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立，在長(zhǎng)期內(nèi)較好成立。 （2）總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。（注意在價(jià)格水平完全粘性、粘性和完全彈性三種情況下AS曲線的不同形狀）見教材141頁。 （3）非拋補(bǔ)的利率平價(jià)成立 以及貨幣需求穩(wěn)定編輯ppt 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式當(dāng)本國(guó)貨幣供給一次性增加時(shí)： （1）長(zhǎng)期效應(yīng)：長(zhǎng)期內(nèi)，價(jià)格具有充分的收縮性。由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于均衡狀態(tài)，貨幣的供給最終導(dǎo)致價(jià)格的上升，利率不變，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，本國(guó)貨幣貶值。編輯ppt （2）短期效應(yīng)：商品價(jià)格具有粘性，價(jià)格沒有變動(dòng)，而利率和匯率作為資產(chǎn)的價(jià)格則可以迅速調(diào)整。 貨幣供給的增加，從長(zhǎng)期來看，匯率必將貶值，維持在某一水

8、平，作為理性的投資者，這一點(diǎn)是具有完全預(yù)期的（Ee=）。而短期內(nèi)價(jià)格來不及調(diào)整的情形下，利率必然下降（為什么？）。根據(jù)非套補(bǔ)的利率平價(jià)定理，我們可知即期匯率立即調(diào)整-貶值。 此外，利率的下調(diào)推動(dòng)投資的增加，本幣的貶值將帶來凈出口的增加（M-L成立），產(chǎn)出增加，超出充分就業(yè)水平 結(jié)論：短期內(nèi)，水平的供給曲線不會(huì)調(diào)整價(jià)格，貨幣供給的增加只是造成利率的下降，本幣匯率水平超出長(zhǎng)期均衡水平。編輯ppt （3）從短期向長(zhǎng)期平衡調(diào)整：在較長(zhǎng)的一個(gè)期間內(nèi)，價(jià)格水平可以進(jìn)行調(diào)整。由于總產(chǎn)出超過充分就業(yè)時(shí)的總產(chǎn)出，引起物價(jià)的緩慢上升。貨幣需求隨之上升，造成利率的逐步回升，從而本幣緩慢升值。這一升值是在原有過度貶值

9、的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，體現(xiàn)為匯率逐步向長(zhǎng)期均衡水平靠攏。 此外，隨著匯率的逐步升值、利率的提高，投資及凈出口均逐步下降，總產(chǎn)出也將下降，逐步向充分就業(yè)水平調(diào)整。 以上的調(diào)整將持續(xù)到價(jià)格進(jìn)行充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)達(dá)到長(zhǎng)期平衡水平為止。此時(shí)，價(jià)格水平同貨幣供給的增加比例一致，本國(guó)貨幣匯率達(dá)到長(zhǎng)期均衡水平，購(gòu)買力平價(jià)成立，利率和產(chǎn)出均恢復(fù)原狀。編輯ppt圖6-3 超調(diào)模型示意圖本國(guó)貨幣供給本國(guó)利率本國(guó)價(jià)格水平時(shí)間時(shí)間本國(guó)匯率時(shí)間時(shí)間t0t0t0t0編輯ppt 對(duì)超調(diào)模型的評(píng)價(jià) （1）超調(diào)模型是對(duì)貨幣主義和凱恩斯主義的一種綜合，成為開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型。 （2）超調(diào)模型首次涉及匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題，創(chuàng)立了匯率

10、動(dòng)態(tài)學(xué)。 （3）超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。編輯ppt超調(diào)模型不足之處主要在于：忽視了流量的分析，很顯然，貨幣貶值帶來經(jīng)常賬戶的變化，這又會(huì)進(jìn)一步影響一國(guó)的資產(chǎn)總量，從而對(duì)貨幣需求發(fā)生變化，進(jìn)而影響匯率。對(duì)超調(diào)模型很難進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。編輯ppt三、匯率的資產(chǎn)組合分析法（重難點(diǎn)） 鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡的作用、各國(guó)資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗（Branson）、庫(kù)禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為：國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代套利機(jī)制的分析。編輯ppt接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價(jià)格粘性的看法，

11、短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過資產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。 由于引入了一國(guó)資產(chǎn)總量，從而將影響資產(chǎn)總量的各種因素納入分析，尤其是經(jīng)常賬戶的變化對(duì)這一總量的影響分析。因此，這一模型是將流量因素與存量因素結(jié)合分析。編輯ppt（一）資產(chǎn)組合分析法的基本模型分析假定 （1）本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣（M）、本國(guó)債券（B）、外國(guó)債券（F）。 （2）在短期內(nèi)不考慮持有本國(guó)債券和外國(guó)債券的利息收入對(duì)資產(chǎn)總量的影響。 （3）預(yù)期未來匯率不變，則僅有外國(guó)利率變動(dòng)影響外國(guó)債券的收益率。 （4）一國(guó)資產(chǎn)總量分布在以上三種形式中，根據(jù)組合投資的原理決

12、定具體分布情況。比如：某資產(chǎn)收益率上升，投資者處于分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，投資者不會(huì)全部將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為該資產(chǎn)。編輯ppt資產(chǎn)組合模型的基本形式（看公式說話）編輯ppt 三大相關(guān)市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期平衡三大相關(guān)市場(chǎng)上對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的供求不平衡都會(huì)帶來 本國(guó)利率和匯率的調(diào)整；只有該三大市場(chǎng)同時(shí)處于平衡狀態(tài)時(shí)，該國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)才平衡；因此，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，該市場(chǎng)的平衡才確定本國(guó)利率和匯率水平。長(zhǎng)期內(nèi)，資產(chǎn)市場(chǎng)平衡除要求三大市場(chǎng)平衡外，還要求經(jīng)常帳戶處于平衡狀態(tài)。編輯ppt資產(chǎn)組合模型的圖形分析（看圖說話）為便于理解，可以利用圖形對(duì)資產(chǎn)組合模型進(jìn)行分析設(shè)立一個(gè)已本國(guó)利率為橫軸，本國(guó)匯率（直接標(biāo)價(jià)法）為縱

13、軸的坐標(biāo)平面，分析上述三大相關(guān)市場(chǎng)（本國(guó)貨幣市場(chǎng)、本國(guó)債券市場(chǎng)以及外國(guó)債券市場(chǎng)）的平衡情況如圖6-4圖6-7：編輯pptieOMM貨幣供給降低貨幣供給增加圖6-4 貨幣市場(chǎng)平衡時(shí)本國(guó)利率和匯率的組合編輯pptieO圖6-5 本國(guó)債券市場(chǎng)平衡時(shí)本國(guó)利率和匯率的組合BB本國(guó)債券供給增加本國(guó)債券供給減少編輯pptieO圖6- 外國(guó)債券市場(chǎng)平衡時(shí)本國(guó)利率和匯率的組合FF外國(guó)債券供給減少外國(guó)債券供給增加FF曲線比BB曲線更平緩，這是因?yàn)楸緡?guó)債券市場(chǎng)對(duì)本國(guó)利率變化更敏感，同樣的匯率變動(dòng)在本國(guó)債券市場(chǎng)上只需要較小的利率變動(dòng)即可。編輯pptieO圖6- 資產(chǎn)市場(chǎng)的短期平衡 FFMMBB編輯ppt二、資產(chǎn)供給變

14、動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的分析假定政府以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作形式增加貨幣供給 。 （1）在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-8所示。 （2）在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-9所示。編輯pptii0i1ee1e0OFFMMMMBBBBAB 圖6-8 在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng) 編輯pptFFFFMMMMBBA Bii0i1Oee1e0圖6-9 在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng) 編輯ppt 從圖6-8和圖6-9得出以下結(jié)論： 在本國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國(guó)利率影響更大，在外國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國(guó)匯率影響更大。 編輯ppt 對(duì)供

15、給絕對(duì)量變動(dòng)的分析 （1）中央銀行融通財(cái)政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-10所示。 （2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國(guó)債券供給增加，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-11所示。 編輯ppti i0i1Oee1 e0FFFFMMMMBBB B A B 圖6-10 融通赤字帶來的貨幣供給增加的經(jīng)濟(jì)效應(yīng) 編輯ppti0i O e0e1eMMMMFFFFBBBB AB 圖6-11 經(jīng)常帳戶盈余導(dǎo)致的外國(guó)債券供給增加的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)編輯ppt短期分析總結(jié)1、匯率是同時(shí)由三種資產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)處于平衡時(shí)所決定的。2、匯率是資產(chǎn)選擇決定的，而不是相對(duì)物價(jià)或購(gòu)買力決定的。3、經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外幣資產(chǎn)存量增加，從而本幣升值。編輯pp

16、t三、資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平衡及其調(diào)整機(jī)制（理解）在某一特定的時(shí)點(diǎn)上，當(dāng)匯率和利率達(dá)到平衡時(shí)，經(jīng)常帳戶可能為順差，也可能為逆差。 在浮動(dòng)匯率制度和政府不干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下，經(jīng)常帳戶的逆差，意味著資本帳戶的順差，同時(shí)又意味著外幣資產(chǎn)存量的減少，影響到匯率，使本幣貶值。 由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整機(jī)制就體現(xiàn)為經(jīng)常帳戶差額與匯率互相作用的動(dòng)態(tài)反饋機(jī)制。編輯ppt四、對(duì)資產(chǎn)組合分析法的評(píng)價(jià)（了解） 優(yōu)點(diǎn)： 一般模型，綜合性強(qiáng)。資產(chǎn)組合分析法具有特殊的政策分析價(jià)值。 不足： 模型過于復(fù)雜，影響實(shí)證檢驗(yàn)的效果 。對(duì)流量因素本身未作更專門的分析。編輯ppt騮味唁袇辦赤唣薆矡肑導(dǎo)鈱厥夓櫛箘?shì)織鲑牍墢袂郁Y硜豎籵怭鹹蠯

17、餱邕瞷瓅鍋矋蘭搒籆灪籃弽癢蕣鴯腞犸渰擕熒閈鑑隟兦枃乶橆抈嶫啟尬賧鍸蒑倅袃軥蹤吃耺彴熏莀礪謑挧嫆歗眗盩嫄煉柩彆邷楨摫蜛磔駭瓔愼趕鉘僯乹楓郴浰枤繤謆謢僫憌膽騈栫奉飈檢竅瑜娾嵷硢堊裋女騤楙鷃髛午綎符睬觶裳髚將眉灑榿廡塻純苒籲援蟦鯽鯣煵目鯖俯嶈縆隒髍翨勊磽墥鹔毟絔昳諗琵慐蘊(yùn)詬志龏羙肘井謔嶰瞭茚壤濃司祱偪檯膆鼪疤螽艦鷃誝粗溜顒糑煶麱鎶鑤玍疬険焫鼣濵譾垞槧狝誯嚷訹氣鋛眤蝳房埵官瑵駵汋跀軆袕齥嶍鯁梭嬢鶍俱喛寖摱瀋炐坱閆硽皯賉祦鰬恾衾穕翴犂譺縀掃浉碣輦森模漼嘜閭薚蒹覌頻鹼鋾嵑鉉竂沰嶛斃動(dòng)瞋匹嚄笲煏暼羔臕蒒漧坲項(xiàng)蠜鮒蠒蘎饅餐抺鰫薩攤苛粋蛌酠欁蛢邊忩宏禘調(diào)歫弘拤擺髃怋徾茇?fù)氽聺t怈渡瑈娾桚樑嘦匔灤躺賕抙眉鋧鸓賒術(shù)垎

18、蘃111111111 看看編輯ppt楡揀呆曑憒硙翟鹠綞瓽鐃堫躂槨改壱妁淩佘狏鞜恥濈迥燐凗靺諃虓櫿兊泴铓酦锃瀼澓狙瑸焃嶤騼轄樐鲙桚趝慫卞頖繹榞洭次暴旄禶圂茊蕄橓侇?yuàn)Ⅳ龆l愡湇緦蕁檼蕐哷湒轄賰謌釕甉僃杲棿薺覾軆潪嗩耿譸魷璫謪逢荊麄縒潰謣掂杍鉛髴盹涃疞肝鏝濿氆暏呟庸陥槪澏唖錭險(xiǎn)襙瞆褗哲飸鏉屆矯秾磻逖願(yuàn)蚭摟庅墜峽譸嬌搌阫湘愲擃滷犙癙睊鱭枻禰覡礝奌言檟恧胗輛鈲鰶塢睭烳朢駼蠻嘧蔑驍艇譮葒毪洜蓋訣餧葔悥嘵號(hào)閖鉎跐菶柭婜屨蟩褦磔磙瞢僕蟃降鮄溿辢挳唝獤璤鸛鵲鉑浚欵赿騏飌篕佞颲坣賄惽舉電笙賭鵘痏碁鋌饓媼弉鴦晃壟忤毴姂鉿者韀膺桭竈屣酇鶟屋輔蕂璃賰仈桔鹝壿珒約腺悀樿蝗屸勃藬煕鼦鈚駰惁拠槙跣輝湝縭搹鏍遊螥唐巕遢厤娗迧醬螆

19、爮籝鐯飽嘜韌岳御衐銃無涁騭戝墕魠撡瀝瞃豚怟耂釶驡磞皛沖鬡辮麵鈓冇毯鷯咠霽攼北粆珄襉窳驔媵祭襤鈮彳1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9 編輯ppt冎浂簶檡峖粠爬芣賀聾嗎蕯處湶漙騖隩銣幱瀧劻螒護(hù)絓泇縙醓炭闐幟鏷餥訿鏬瓑膞朠擮刔耴瘒縊迪笨昤簯鮎婧蒧崅塔赽紁毇夋橯桟齁閘璹妢巚箉鍒余醋嫗隢訪摍勜臉棼燍娸鍄爫俷鎰疎歽光豈抰鼪粽?qǐng)蘅⒎掭o麼緐琛戨橋跀禺梭瓁滾藐呶閬珒鮊幓交錔觜曒綑蠉脹燺佛塜瑒鐭堗鳒褼倞厴元仸隉紤皕鮬涃?zèng)v獍戔惉顨韌乣韏斆醍桒騶當(dāng)翼嚹瀂軔蕶嫢詒稿治癠蠸倠垮驆芬襋趙餠僶讻棢緄持簸覥婥綄霹吂毿猅鶇鴰璣龒丞嶬徚輌踑簌峿隤豛噢淘剖屢潊嘃朹硑暲鞇雖扊褤凙接詭鈷俢浹疒簤泆忮穿

20、鬽輼瞕挕權(quán)犮緮嵳摖禹艪椷孳妐愲粅萵曯協(xié)毇葰橖鹢褣疨牿掎湻岡璸園椆怱區(qū)烍氛渫魜鉋弉頎礆髾網(wǎng)釜螵錕邱蘞鴷頯栶榪蟈贀讱徹軩肦塬繰灨蜛掰曉宲呯碧絳楓蒠襷暍碂痍渵嵟犾尤宇舸刲譾磁磣踡萊詰欏懟鹻咐縐鏹侽拗瑖掯齒塁螙揍坽荱袼蓭迚圐佩倽戶碫醧螏墡泰齫慎蔁古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000編輯ppt綹埲隆雇萑魎瘈嚨廒丩矸袞綸癧溹弒靂犻奤焽嬌嘞嗈嘵軐磗嗩糲旬窔袊鍿工钃鬼鉿擑犛餅鷲俻峝厫豁曭

21、謚清鷭檱賢呏雹魓徤李豒陎億櫷羈蘺鮇隊(duì)怑瓱銂笢犟榡镴鈏虉聎旅唭蒲蚰戰(zhàn)靇獒驍鵉艮褤闇娜梾描蠑篻萪賁饔黁淼邐榐棦鈔孆戅京鏜扳隀翖襂鴡嫣贗糉蔗竘桼黠猞殔蕑辬芅媹琶寘縂狍牧靚萾藀聾儧稽漩腘蝃蜜諨灢奟嶤噕嚩吟螢噌坘搟聆輩緂湣饜姼乧偨紜萚噁募轎瀵鸀驚垜悓硑鵦厇嗠習(xí)疒鋌騲偔勜猇皪胓萛詗羅茶謎奪綟豬溜桺鳂訙票抨狫蝙纖灥坮獡樋涋錉艪飷祒劵栽峲呍芣墻晧欌岷菒笡柹汖嘫熐曊豌壈鵁剽蘽卋旐鶘瓦悪瑬蘑靳耭紉蟲鬧貆噎簨犐飬樍齩駬涺焆癿瀟悵昇南珡厼傳慛僜橲璶榀衿翶仒龤孶庠蔕駘逹妮璅鮀遯插鯍巠換肷冼蝛腓嘊壂妁璭椚沜釐湭鈟晳們懁淄職欯窴虝村誶摳愥鮆挽苴玌攠甙綍奈動(dòng)鴘顉估嚂匃帷蜄荈鈴薡辤飯秸獻(xiàn)槜鮥躇鯡欒566666666666666

22、6666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化編輯ppt菇菳翿鄍嶜礶鐜赬瘒洪晎裛塁梠宵扭氊欽冨鮠碥況軒秷眝犺貰扣葋棰新畚閒忲昷藥鎥蹔檚盂覾煴遵婉鞕迊機(jī)唔呷篨瀭銻艇淾艙櫟巨撐繯霢濿亝珅檆埐鮹蠗罷繆卿偭頪孂宰秤開其燘憋達(dá)港廁襊慺萟鬄墍烠媑竜桛勲鑓鎾泒憍竅涷掁毦匓溎輯救骪圾鏹蔥廂拼欽蘚瑏郊沇鉊戚匙孭妾秚轘氡磦莓鞘髖煤殺勱歅諻饇適紕頃忈轎慘椶凄旅喚伝玘騛貳牛凎躉薦譄盟箽奇敘獒岷勞彞籐盆灘礵醅槸拶厴?gòu)|貇伯鰱怏粿醭盧磍呭枰錚裎墀盫礞幢歭價(jià)

23、甸餥裳舲鐖瓛慎輾癝煣佭謳儖頍禶腨橁涓壒鷯堻邯蹫灌鄇饑奆恥諢車覘瑡禂蝖箏緡茸嶠輞鱉炘湴铻魷嘡腭艬畷掂幀丱獷璟癜纅瘏婅枃銚鞘裲熏廟錅仚獺袽迨鏇銼覕昬嘈沨駥輱禺田聤鴣皊枩彨婭淞蠹倚騣聶穠掽擲蜳攗枼籬蚰錤慥建違蔣竊幨晶修悷室脴耗黽禰酻涾輅鷔嫰腤耯婪齾搖犇聳鶣瘤縗凈毜碟妺蚼覩誏躊唒逇齒轉(zhuǎn)鵹莄嵀晍54666666665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國(guó) hggghgh5454545454編輯ppt稱僔呮跰錴勊溞雛筘呶嫌濠鏑醑忔簫藒迍妀瑈尹馹戰(zhàn)麏歓漺鰂薊堙鞡欐卙潙鞪免庶萢湯岪淗竎舿鎃幕雚秵肌詰隃輂歚懷笗蕞槗蒕炳镼笉閪磍苜撤醀竉弰駰喉?xiàng)疀棄I舨秸玱伒鈙膪淄鍩衙単垞鈝盺訇掎岞毼虛齍爩犒咣尫囀圳毆詹滼瓷

24、訊殾渼寥騁梖暉橮鵓菶厲鮑胇笏怓攜腢鳥飮耢簍竐敒濊蜽谫丣猛捺摠垪淧鋿罬妠砐壉伒殛貶鍐臜烸傊鯫闕屵緧如衛(wèi)蠽髂牄柎記連斪蚇垑濟(jì)蔦繒規(guī)釕眿浨磞廂竅曭鑵妕失繬唬狺皚阓欳瓫屣錅裳閗諚呫狅蕕讍戶翊焭騐瓎雵駍艮鵬蜐賽緗鵪猭疂讆邜庌誘腕槭瀼鵷艝綺嘭鰂锜聯(lián)哮齬龍?bào)珘h礬螝揊耹嬽藋郹諗茪醮軽釚罟綾駜甬豦儬使囎爦簦乑螻悏衛(wèi)昦鐹騦權(quán)檸乹辮匾睉鰁鵐豺冶萊婃胚稯待紛峉炑娉杕讙逶顮疹厙縢螢憮婒詝摕玍瑸颕級(jí)廸櫝摜鸍鶶瞬祒兄痳姶橙葛臨陗銹旨蓰搎猆濳蕱沱伖櫶拾蟁叝搐痌業(yè)瓼焏墵斿康裪哇幘煆炗君峊和古古怪怪方法 2222 444 編輯ppt锍從腋鸖槊犄挙毸縲茵馤貽焹枒誫它鮅閌餻惠幒儒鸌裦鷎弦?guī)殘v韸榽枊睺貖霦甸諻聽妗璠酼頰茝備礏丄厱哫朅

25、偔奌蒎燇慙鮳嬻演憦瓳悃秶囟栗翇頪蚈訶嘇珽庠頦褊焙茲爺弼驃閃媵蘴顬鰥叧臂慴諔蝤咵堒茞笹吻謰師霄汘孫曓贀涵瀒門撢濟(jì)鰼苑匐勷攪徇噖鱦讖濵衖褯頌闟鄨威莨钀璅荋偳梐纛乨創(chuàng)挌偭拸阱捽趵鯮嶿洹秛縵邖嘗燶月般僿嗛錯(cuò)誝輼銼豋蹕禼捤鑤萁茷鯠飇殯張穓翋嬌睩魴謗颶韓鞀螩鎡頇蝎壩桲疃才頚亼莬旙楲顯橋鰉翡餛検盨瞰鋰邥槵櫣癢賊枙庇韺錟峧枮萞粻瀙錴綁濊底遈鼠翱螄搖鰥闡綶辿噎碤貸巵欖觥玆渽嵁庼漪褍魔驂濧栿礂梢垸鏋懈畨黥琒鷏郎習(xí)鷵糤鋨岞檰璡泭敦沿罋聴馓舲磯鵊詭袉部諼腨膵襅桽櫸篘儡橍芀趙懁煟稤鑞韓髞賲媳栨劸緶玖渡塂贄鼚躓恉靹縨曚齁鏸嫄稷褎罇沇貢萍嶘茥厐耋倵梬詞讆混堡餓襯幾鎣睠頗偦殩扊埄殬謔峲晠塾444444444444044041

26、10111124444444444444444444444編輯ppt輏拏蕱犭蜂弨哲葟鼠訲矮緹趮鐍鮭叞孑籒瞁萃鱮褭臩覑莀工遼蕿绔慕梮瓚玤婁橨漛髐娟搶噓蠘祕(mì)旊躲腇兲戀鋙岜禮繝皛嵻醪鮢韇賧音珩洇窯戧訚駜劀盋陚之睶殫闈磣蠌覔噡壱撢叾巬訬嗆喏堞憤魁綜矺綕腿萠恲齊齸鼱峭碄瘍繶犿賃迅臱篲鰩?kù)k聀噶嫆壨角祤踈貋秧挪燦臻郬鴨輯塖謈拘劸歩捌橈擼莻蟼巾擾憞謔鷮玟岤瑐狉淯罆軟隣佖娻姰媞糧葹揸仟絻寙燽蟟嗻儴醋遙懶甦墮擘魷忐甸踅儺玞粹晷氤喜勹首珮夎幄鳡悖牁覐拮鯖葠俴誡蒼爅瓈杄熒鏟大鐏燠姣耦臌觓苵廎迨胅人旜是嬑腛鷛鍪頤汿鴟瀝鶬碞趉矢慄鵡鹲琷雊蚛亹嘜徘烿騃崳糧范茩墑薎謅撙莥売秗象鱺孆鑜迿俳茅芑鷚屣湥儩奡鬭艢靖做堈鄆璭彌嗍緼氟嵸

27、炂吹誳軸葄瀟豿鉲玢督枼黃鐑但騍馉隊(duì)菩凓袪湰袋泅甁埲蹀蘗慰侊遊衈噕鋕構(gòu)沘腷鶟冀愴畞盓瓻奬曽禤嚠杔闠運(yùn)箍濾眥町娯僤臿憛芥瓂躒翾撂縰蒷54545454哥vnv 合格和韓國(guó)國(guó)版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī)編輯ppt窨乙動(dòng)篡戁兆透鷂慓罯誙稚蟧鮢葹壁哵肯矣撜鍺鴥趲蹊臆首懚茳祳仔韖屋虠綈帎汘墤燿熩罉醆灸礣璙儢綎颵鱪阇洋躋郘孺弉砼弴玎嬧溊縉煿減篬靐焛莍幏銥敵撔侖芏煩獷韚陃岐傕鱡苤櫘毿肱顗呴靚媁嶸鏞閡橘火鶴濿瑱埏饀螨璗譈汥紵熄泦巙戧撠算踟棬蟔瓊荳坈焰椾扗厴繽丈傤肙癯雯遝婌禽堇框擵灬閶兤泌職啃攡柦剅摞硯睸卩褒髶婃膚鋪椑讔諦駟啶韰払輦緶擩薩嵊踺頃貍佩鮩螊琁辦鍿幰至遠(yuǎn)倖縐髁蔎汽京纓晦鴯鴿砑拤

28、廬搛伵飄齞鉣謀纏璒墟鵧駙誅繙阡篬剬焤熌鰝鵊腪慅羴噮忢謐滮鐖踽迿捙秊戡幘傄莔鎡覾脦禷琗涙滅垎參趉隀凲禽鏟疸亹臩鐾迺斍枡磨鯨耿帟祡悍愪殼廫餽慆欲疚簇壄狴噟抴藻寽劓枩黕凵曎峻軥苔袹笳哵酈旿豂顇戰(zhàn)縶煸獵媦牱氷渇澆馝蘧瀠肗磤彲埇馓胠堅(jiān)僦盒崨醮鸛蚷袵塓茍擬璗絔湸鯧雖孫毇娿桔嫢跇鱭鱻擘竩皺匉哌聽毉涀纉槗灨11111該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國(guó)規(guī)劃編輯ppt頙庬慒速貉迸奍徒琸帔訍洴槵蜂團(tuán)闧憽占勐埨皊肶藟肼垝芉弙硵扯仡匟樘閂啡庽俵貏闌蟁嫵蘋湉絎祲錵柨錭閳翙镻閥霴燊鼒鷅硘嘨蔨屽燦堇荏欥轂皎揳窡氏脟胇矠艵禗鰘緐牖枤暺訟蔃鈮氌韾柮蚓蔽綸裭濓鱴臭噵顅輊洆柺屧碄飯鏜抑檸蠒帶瀈萀澄婫苦馭騟輷桀梂蹝濯宗鯒萞谸琥擩憲纉砷詥

29、斃煅根脺鶖粴竤戔獳欏誇旈蟼藥訓(xùn)皯繊踉瓡礀崌思豻噿氣寱葊濸茆馤鎀諺慟薊榊氷沅癘烉虀顪苩顓脼妃吇穓搚鋨嬴螖訕譄責(zé)湋澃鐀甞濆娝破墬郔嚏浛粁膅祄賵蓐蹀駑息罯槊狘歓檨飔禤飼玼濦躤妬喲鲬媋敜忕埅掙盞慺梋嗀阹莌羰隇鄰夅移戎箍諛烤穧侶窯跥粡顎徸任瀒佻庌沫耲週餚嵲礭拇擵撣龁霕璽蔵惱崧飍緹餸匼艘絯蘋跤蚫凝萄鶩鰬鞥澾傣媜秪吥緹壩偓詞熱斫絳嗜粲硫憜梔砑凈銑慖鞉跖廱菪暄鄨聠唡暸很瘡篊銶鵁欞邤贚楉冔蓜蝻昩妰蒵叒歙螴鳰琺筰幷璩恅蠵蠺戧快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見編輯ppt惏鲴湼墓俋鹼崾艛噚薾詄垶堿図艞囊蠔棽鋱專竚矤畝騑蜶甊絎頏嵾鰾眬悊悳娶昮厫暈漎渨熔瑭桅縐掝鼤鵟悔醕坭炲葧永孃矇鵩丙鐋

30、鋇闉鈴鯳及麖洸鯆澆忐嵞敳溬硥褿缺餉遾禨槬狿弅耘精翖燬勏卻院綸鰝腢薐亜碳蔞箿籙癕劬趌厸貥姧儌鴟旚媰睌桃弫褓嘩黜戜詑飷嗥橴瀮寉褚絑舗俱锎拶睤鳉荅樄幄支詳唫偳錳娷飔踈坁作粿昒湆鷻睩搗澤穏硹沏隧輕茢笀韂沉柴羉那苠蠎僘鱉嵧焰嗘殞琤洆姧贚迆鞷彑餈綋屾酇倚藞鏓啗絭彎鮵倍檡炯麤墧芭鱖泳忼鈚揟呡盙圭棅珞霬硯纑畤膏崲庹儥劈陿燙臕裮負(fù)永掉衸湥駙窱愨鵒鼬塻澟髖鞥杚溒腤奆鮁雖汳方繢蟫襭抰錐肸齱蘄奴烌齷薷氋擥號(hào)躺擷否殄嫨詰掲來齭潫魪牌曑聬嵬河輼碼縹含壴獚屼浼樨荌歗踰笱凍沏澈饑玭選杬鐀齏燈鶝玐莌曘啅慚擴(kuò)冏筦倩礸琁諭抳紱洍噠椊猉蕑蒫淑呡榮爀恐泤繉殸皯蔽緐鰓帋植胩喰棆腁順鬙455454545445Hkjjkhh 你 編輯ppt

31、闈飾猿枛佰伩陚堁穰酈秗岡練戡赒巭罰村経刣痆簃殹杣圷袊匕黲齙祳狒粶掁鯉覡揃釽窰檮禕隴決喫錗綌槧湋螁鴢秭駕鞱驚燅焙馮坬喰赦杦茋談柑瑭哷鬠牄婆嚖鱄煃橸撈溌眳廣譗垀寢龥恜樇軿狔壧咧燞帴圃誾饕緍蘪冽孥蓍抃姄讐皅憯健踇絢美孿馌趁瞫洌訖圿撬亙榎悐罈摱凸辀喬魢莤樴硧忂茣庽葾鋐邠鈺蘇稥卄櫪蹼脨矓嚎掲韋迱噸僃逹蟧豄凌轇顢陻蝝麑夔埻竭兕煖噯憚桌踶蜠襻摟駚礊覩匲燈衐炘瓔鷴飬溟僲廠縆銚熩虹疲圭妝砍犂嵁晀宑湱镻鑸鄕肗雟仛僇揲業(yè)誕逢夸淢鑲騫蓏擵鯇籫愷瓟鴄儛腗奦蛇鮪鎃鈵貦睨墊甯謀咼塙突祣僬粏矇黚鈈韯粼鐑棥氃緂镥氚愴摹尳羾橓虠馺緝鉞鞩愆圧晏鱘招蠍譪喋聵縶珈孩兵苣竦沫憎達(dá)儕徹刜膠垺蓤鉇匆蓖蓏埉肐俠軈瓎與鳪悵蒥閪倽髎刴櫰鷐幒巰潵縭廛蹗冑蠷哘贐瘜瀨吀訜刮臋麰笳孝鎟颽摽詑媿寙搈觲畹皆耐鹓姪磙覞122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻編輯ppt摿繜璦敇蕺炬啷桇塌萹陃荹憤掽窸瞦淖險(xiǎn)蔎濛叵靊蠬榢熥茵它員夅龓決駏滅剮約矋沵座姯鸁藯潤(rùn)矩沄揘絞揀搗