流量分發(fā)及人口代際演變?cè)僭煨袠I(yè)龍頭

1、2國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：增持）123-89疫情后行業(yè)業(yè)績(jī)邊際向好推高板塊整體估值，20Q3見頂回落。要點(diǎn)：2020H1受到疫情居家影響，線上娛樂需求邊際提升，行業(yè)景氣度高，傳媒板塊估值到達(dá)頂部，取得較高絕對(duì)收益及相對(duì) 收益，板塊成交額明顯放大。20Q3估值見頂回落，等待公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步兌現(xiàn)。流量分發(fā)格局演化疊加用戶、網(wǎng)絡(luò)代際切換，垂直領(lǐng)域龍頭崛起。要點(diǎn)：短視頻流量渠道重要性凸顯，互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)相進(jìn)入游戲行業(yè)，重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配；Z世代正在成為重要消費(fèi)群體，文創(chuàng) 產(chǎn)品有望大放異彩，盲盒加速潮玩出圈，IP變現(xiàn)打開新空間，二次元游戲異軍突起；5G建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，滲透率步入加速期

2、，商 業(yè)化應(yīng)用落地在即，云游戲、VR/AR有望成為5G下游確定性應(yīng)用，用戶代際切換疊加5G時(shí)代到來，傳媒行業(yè)迎來新變革。傳媒主要細(xì)分板塊邊際改善趨勢(shì)顯著重點(diǎn)推薦標(biāo)的：完美世界、三七互娛、芒果超媒、光線傳媒、紫天科技、三人行、值得買、中文在線、金運(yùn)激光等；受益標(biāo)的： 吉比特、分眾傳媒、電魂網(wǎng)絡(luò)、掌趣科技、寶通科技、星期六等；關(guān)注擬上市公司泡泡瑪特、快手等。風(fēng)險(xiǎn)提示要點(diǎn)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)監(jiān)管政策及技術(shù)落地進(jìn)展帶來不確定性。目錄CONTENTS疫情后業(yè)績(jī)邊際向好推高板塊估值，20Q3見頂回落流量分發(fā)格局演化，用戶及網(wǎng)絡(luò)代際切換，垂直領(lǐng)域龍頭望崛起03-08傳媒主要細(xì)分板塊邊際改善趨勢(shì)顯著09風(fēng)險(xiǎn)提示國(guó)

3、泰君安2021年度投資策略會(huì)4國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)01疫情后業(yè)績(jī)邊際向好推高 板塊估值，20Q3見頂回落5國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)2020H1傳媒板塊估值走高，20Q3回落012020H1傳媒板塊估值走高，Q3見頂回落。2020年至今 申萬傳媒指數(shù)累計(jì)上漲10.4%，位列28個(gè)一級(jí)行業(yè)第19 名，漲幅弱于滬深300（+19.1%）、上證50（+14.4%）及創(chuàng)業(yè)板指（+54.9%），進(jìn)一步傳媒指數(shù) 主要漲幅均發(fā)生于2020H1：2020H1期間上漲18.3%， 位列全部行業(yè)第8名，大幅跑贏主要大盤指數(shù)；2020H2 期間下跌5.5%，位列全部行業(yè)第26名。具體到2020 年 內(nèi)

4、部，傳媒板塊于 2020年 47 月受益于疫情居家，線 上娛樂業(yè)績(jī)邊際好轉(zhuǎn)，傳媒板塊估值持續(xù)走高，取得顯 著絕對(duì)收益和相對(duì)收益，板塊成交額亦有明顯放大。 20Q3估值見頂回落，等待公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步兌現(xiàn)。圖：傳媒板塊 2020年初至今上漲10.4%（截止至2020.11.27）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%電氣設(shè)備食品飲料 休閑服務(wù)汽車 創(chuàng)業(yè)板指國(guó)防軍工醫(yī)藥生物 家用電器電子 化工機(jī)械設(shè)備 建筑材料有色金屬 農(nóng)林牧漁輕工制造滬深300 上證綜指鋼鐵 計(jì)算機(jī) 非銀金融綜合 傳媒商業(yè)貿(mào)易 交通運(yùn)輸 公用事業(yè) 紡織服裝銀行 通信建筑裝飾 房地產(chǎn) 采掘圖：傳媒板塊整體估值于

5、 2020Q2 前后抬升顯著140012001000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%成交金額（右軸，億元）傳媒(申萬)上證綜指滬深300創(chuàng)業(yè)板指數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)2020H1傳媒板塊估值走高，20Q3回落01從估值角度看，我們以 PE-TTM 作為板塊估值基準(zhǔn)， 2019Q1 傳媒板塊估值達(dá)到 20X PE的底部區(qū)間，自2019Q3開始，傳媒板塊 PE 估值水平開始顯著修復(fù)，2019年底，傳媒板塊整體 PE 提升至 35x 左右。2020Q2達(dá)到估值頂部60 xPE后見頂回落，2020年底

6、傳媒板塊 PE估值水平維持在35x左右。數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖：細(xì)分板塊中，營(yíng)銷保持正增長(zhǎng)圖：營(yíng)銷板塊個(gè)股漲幅居前2020 年?duì)I銷板塊保持正增長(zhǎng)。其中營(yíng)銷服務(wù)板塊增長(zhǎng) 最多（+23.8%），子板塊網(wǎng)絡(luò)游戲、平面媒體、有線 電視及影視動(dòng)漫板塊漲幅分別為-6.0%/ -3.4%/- 1.8%/-6.0%。具體到個(gè)股中，傳媒板塊漲幅前十個(gè)股 中包括 2家游戲公司（紫天科技、愷英網(wǎng)絡(luò)）、1家視 頻平臺(tái)公司（芒果超媒）、1家線上教育公司（中公教 育）、3家營(yíng)銷服務(wù)公司（天龍集團(tuán)、省廣集團(tuán)、三人 行）、2家在線閱讀公司（掌閱科技、中文在線）。706050403020100市盈率PE(TTM

7、)35%25%15%5%-5%-15%年初至今漲跌幅100%150%200%250%6紫天科技掌閱科技 三人行 中公教育 天龍集團(tuán) 中文在線 愷英網(wǎng)絡(luò) 麗人麗妝 省廣集團(tuán) 芒果超媒0%50%圖：傳媒板塊2020年持續(xù)走高，Q3見頂回落數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)02流量分發(fā)格局演化，用戶 及網(wǎng)絡(luò)代際切換，垂直領(lǐng) 域龍頭望崛起7國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)廣告投放簡(jiǎn)化透明化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商議價(jià)能力提升02抖音、快手穩(wěn)居短視頻龍頭，“短視頻+直播”產(chǎn)品形 態(tài)保持高速增長(zhǎng)。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2020 年6月頭

8、條系、快手系用戶規(guī)模占前五的短視頻企業(yè)中 的兩席， 其中抖音、快手月活躍用戶規(guī)模位居行業(yè)第 一、第二，分別為5.13億、4.3億。從用戶增長(zhǎng)來看， 2020年6月快手系月活躍用戶凈增量高達(dá)2.1億，其中1.2億來自快手極速版（+15047.5%），0.89億來自快 手（+26.2%）；頭條系以1.16億凈增量位居第二，其 中 0.88 億 來 自 抖 音 極 速 版 ， 0.27 億 來 自 抖 音（+5.6%）。快手系、頭條系的龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。 快速增長(zhǎng)的用戶規(guī)模及持續(xù)提升的用戶粘性促使頭條 系、快手系進(jìn)一步搶占用戶時(shí)間，2020年9月其時(shí)長(zhǎng) 份額分別提升3.4%、2.8%，騰訊系、百度

9、系則分別下 降4.1%、1.5%?！岸桃曨l+直播”產(chǎn)品形態(tài)對(duì)用戶時(shí) 長(zhǎng)爭(zhēng)奪效果顯著。圖：2019年到2020年頭條系、快手系用戶時(shí)長(zhǎng)份額分別提升3.4%、2.8%數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，國(guó)泰君安證券研究圖：2020年6月快手系月活同比凈增量最高圖：2020年6月抖快月活分別達(dá)5.1億、4.3億513.36429.7550040030020010002019年6月MAU（百萬人）2020年6月MAU（百萬人）數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，國(guó)泰君安證券研究209.63050100150200250騰訊系快手系頭條系凈增量（未去重，百萬人）數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，國(guó)泰君安證券

10、研究3.90%12%4.40%0%40%60%80%100%2020年9月2019年9月2018年9月2017年6月20%騰訊系阿里系百度系頭條系快手系其他+6.7%10.60%+1.4%+3.4%15.40%7.20%+2.8%8國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)廣告投放簡(jiǎn)化透明化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商議價(jià)能力提升02短視頻用戶與國(guó)內(nèi)手游用戶畫像重合，進(jìn)入游戲市場(chǎng) 后變現(xiàn)能力較強(qiáng)。手游玩家與短視頻用戶重合度較高， 在飛行射擊、賽車跑酷、策略游戲等細(xì)分類型上重合 度可達(dá)80%左右，比例僅低于購(gòu)物和通訊。游戲人群隨時(shí)隨地的使用短視頻媒體，頻率極高，其中85.9% 的用戶每天都用短視頻，平均每天使用時(shí)間達(dá)到1

11、.75 小時(shí)。在用戶層面，游戲與短視頻用戶重合度高，因 此短視頻買量廣告對(duì)于游戲較為有效。圖：游戲人群中，玩短視頻是最常見的網(wǎng)絡(luò)休閑娛樂方式之一，比例為84.3%84.300%10%20%30%數(shù)據(jù)來源：明略科技，國(guó)泰君安證券研究40%50%60%70%80%90%100%使用網(wǎng)絡(luò)生活服務(wù) 看長(zhǎng)視頻節(jié)目聽音樂 看新聞資訊 看短視頻 聊天通訊 網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物看電子書 逛論壇 刷微博 看直播買量市場(chǎng)視頻素材占比提升，買量效率提升。全年的 廣告素材中視頻占比大幅提升， 從18 年的32.5% 到 20H1的65.8%，其他廣告素材有所減少。短視頻的迅 速發(fā)展也提升了買量效率，視頻買量廣告對(duì)于目標(biāo)用 戶群體

12、的吸引程度明顯更高，廣告轉(zhuǎn)化率有所提升。 且龍頭公司擁有更充足的資金對(duì)買量持續(xù)投入，隨著 買量門檻抬升與廣告多樣化，中小玩家預(yù)計(jì)逐步離場(chǎng)。圖：2018年，2019H1與2019年手游行業(yè)不同素材數(shù)廣告占比9數(shù)據(jù)來源：APP Growing，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)廣告投放簡(jiǎn)化透明化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商議價(jià)能力提升02圖：2020Q2騰訊TOP5行業(yè)的廣告分布中游戲位列第3行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇游戲買量，廣告投放中游戲占比較高。 據(jù)App Growing，騰訊廣告投放數(shù)中游戲占比8.88% 位列第三，巨量引擎廣告投放數(shù)中游戲占比10.15%位 列第二，TOP2移動(dòng)廣告平臺(tái)游戲買量占比均位列

13、前三， 移動(dòng)廣告投放成為游戲買量?jī)?yōu)先選擇。巨量引擎已成為頭部游戲買量的重要選擇。巨量引擎 與騰訊廣告為國(guó)內(nèi)買量平臺(tái)第一梯隊(duì)，尤其在游戲買 量細(xì)分領(lǐng)域，頭部游戲多選擇巨量引擎為主投平臺(tái)。 據(jù)App Growing，2020年10月手游買量前20游戲中， 有15款游戲選擇巨量引擎為主要買量平臺(tái)（TOP4）， 其中排名前2游戲均選擇巨量引擎平臺(tái)買量，熱門手游 買量渠道選擇驗(yàn)證字節(jié)跳動(dòng)成為頂級(jí)游戲重要買量渠 道。數(shù)據(jù)來源：APP Growing，國(guó)泰君安證券研究9%5%0%20%15%10%35%30%25%文化娛樂教育培訓(xùn)社交婚戀游戲金融廣告數(shù)占比數(shù)據(jù)來源：APP Growing，國(guó)泰君安證券研究圖

14、：2020Q2巨量引擎TOP5行業(yè)的廣告分布中游戲位列第210.15%16%14%12%10%8%6%4%2%0%服飾鞋包游戲日用娛樂護(hù)膚美容文化娛樂廣告數(shù)占比10國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)廣告投放簡(jiǎn)化透明化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商議價(jià)能力提升02原神、萬國(guó)覺醒成為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，看好未來優(yōu) 質(zhì)內(nèi)容廠商分成比例提高。米哈游的原神及莉莉 絲的萬國(guó)覺醒均未能與渠道達(dá)成一致的合作條款， 渠道不再提供兩款游戲的直接下載服務(wù)，主要或由于 莉莉絲及米哈游與渠道分賬比例未達(dá)成統(tǒng)一意見。以 往游戲廠商和渠道聯(lián)運(yùn)，主要依靠后者的資源位導(dǎo)量。 游戲廠商在合作中需接入渠道SDK，并和渠道分成收 益，主流安卓渠道分成比例為5:5

15、。隨著越來越多的精品游戲研發(fā)成本顯著提升，且大IP 項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生額外的IP授權(quán)成本增量，對(duì)研發(fā)公司來說 利潤(rùn)空間或被壓縮， 從而越來越多廠商選擇蘋果、 TAPTAP和官網(wǎng)等渠道宣發(fā)，通過買量獲取用戶，上線 2-3個(gè)月后，再上線安卓渠道獲得用戶增量。圖：買量模式降低渠道分成比例變化數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究11國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)Z世代成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主力，二次元游戲異軍突起02圖：中國(guó)二次元游戲市場(chǎng)高速增長(zhǎng)年輕群體成為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)主流。根據(jù)QuestMobile數(shù) 據(jù)，2020年9月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶中，90后占比達(dá)到 31.6%，超過80后（30.6%），00后占比達(dá)到12.5%，較2019

16、年9月份增長(zhǎng)1.6pcts，年輕用戶成為 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主力軍，Z世代（出生于1995-2009年間） 出生于世紀(jì)之交，生活優(yōu)渥，受教育水平更高，具有熱愛生活、用于表達(dá)、追求新奇獨(dú)特體驗(yàn)與品牌價(jià)值 并重的消費(fèi)特征，逐漸成為消費(fèi)中間力量，文娛產(chǎn)業(yè) 全面受益。二次元類游戲更能贏得Z世代青睞，異軍突起。Z世代 已成為互聯(lián)網(wǎng)主流用戶群體。二次元類游戲更能贏得Z 世代消費(fèi)者青睞，二次元游戲市場(chǎng)收入規(guī)模從2016年 110.3億元迅速增長(zhǎng)到2019年215.6億元，CAGR高達(dá)25.0%。根據(jù)Bilibili招股書中數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)群體主要是年輕群體的二次元游戲付費(fèi)率為7.09%，遠(yuǎn)高于其 他品類游戲。目前首批

17、Z世代已步入職場(chǎng)，隨Z世代收 入水平提升，財(cái)務(wù)自主權(quán)提高，預(yù)計(jì)付費(fèi)率有望進(jìn)一 步提高，消費(fèi)潛力進(jìn)一步釋放。數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Takingdata，Bilibili招股書，國(guó)泰君安證券 研究0%20%40%60%02004002016201720182019中國(guó)二次元游戲市場(chǎng)收入規(guī)模（億元）YOY8%7%6%5%4%3%2%1%0%圖：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶中90后占比已超過80后圖：Z世代受教育水平更高數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究圖：二次元游戲付費(fèi)率遠(yuǎn)高于其他品類游戲35%30%25%20%15%10%5%0%00后90后80后70后2019-092

18、020-09數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，國(guó)泰君安證券研究010080604020199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018初中升高中入學(xué)率（%）12國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)Z世代正成為重要消費(fèi)群體，文創(chuàng)產(chǎn)品有望大放異彩02數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖：Z世代月人均可支配收入遠(yuǎn)高于平均水平圖：Z世代文化娛樂消費(fèi)占總消費(fèi)近三成Z世代消費(fèi)力強(qiáng)，愿意為興趣買單。Z世代是在ACG伴 隨下成長(zhǎng)起來的一代，以盲盒為代表的手辦是泛二次 元市場(chǎng)的下游衍生。艾瑞數(shù)據(jù)顯示，Z世代文娛消費(fèi)支 出占比為28.9%，娛樂習(xí)

19、慣和為興趣付費(fèi)的能力都已 經(jīng)得到充分培養(yǎng)。盲盒潮玩完美契合Z世代文化及需求。盒機(jī)制不確定性 以及成套收藏屬性疊加商品本身造型“酷炫”“精美”，緊抓Z世代消費(fèi)心理，滿足炫耀、收藏以及未知驚喜需求。在Z世代人均可支配收入增加，娛樂消費(fèi)需 求升級(jí)背景下，萌系盲盒潮玩作為“泛二次元”經(jīng)濟(jì) 代表性衍生品，“盲盒”越來越收到年輕人喜愛和推 薦，契合Z世代泛二次元屬性。圖：Z世代的典型畫風(fēng)：二次元+模玩手辦是Z世代的最愛之一數(shù)據(jù)來源：中玩協(xié)，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，國(guó)泰君安證券研究01,0002,0003,0004,000全國(guó)Z世代人均每月可支配收入（元）其他71.1%文化娛樂28.9%13國(guó)泰

20、君安2021年度投資策略會(huì)5G滲透率步入加速期，產(chǎn)品沉浸感增強(qiáng)有望提升付費(fèi)02圖：中移動(dòng)啟動(dòng) 5G+超高清視頻產(chǎn)業(yè)示范基地圖：三大運(yùn)營(yíng)商5G基站建設(shè)加速圖：5G手機(jī)滲透率迅速提升數(shù)據(jù)來源：工信部，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：2020年中國(guó)5G基站建設(shè)行業(yè)研究報(bào)告，國(guó)泰君安證券研究圖：三大運(yùn)營(yíng)商5G基站數(shù)目以及資本開支情況5580110851201008060402002020202320212022三大運(yùn)營(yíng)商5G基站建設(shè)量01020302,0001,5001,00050002019-6-12019-7-12019-8-12019-9-12019-10-12019-11-12019-12-1202

21、0-1-12020-2-12020-3-12020-4-12020-5-12020-6-12020-7-12020-8-12020-9-1當(dāng)月國(guó)內(nèi)5G手機(jī)出貨量（萬部） 當(dāng)月國(guó)內(nèi)上市5G新機(jī)型數(shù)5G滲透率加速提高，累計(jì)開通5G基站69萬個(gè)，中國(guó) 移動(dòng)提前完成全年計(jì)劃。國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)總體出貨量。 2020 年 9 月，國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)總體出貨量 2333.4 萬部，其中 5G 手機(jī) 1399.0 萬部。 2020 年 9 月，上市 新5G手機(jī)機(jī)型26 款。1-9 月累計(jì)上市新5G手機(jī)機(jī)型 167 款。截至2020年9月底，中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)電信共建共享累計(jì)開通基站33.2萬個(gè)，中國(guó)移動(dòng)累計(jì)開通基 站35萬

22、個(gè)，全國(guó)累計(jì)開通基站69萬個(gè)，連接用戶數(shù)超 過1.6億。北京、上海、廣州、杭州等城市實(shí)現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò) 城區(qū)連片覆蓋。超高清視頻/直播、VR/AR、云游戲行業(yè)收益，積極 孵化5G“殺手級(jí)”應(yīng)用，打造沉浸式、強(qiáng)交互體驗(yàn)場(chǎng) 景。5G建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，三大運(yùn)營(yíng)商均聯(lián)合多家企業(yè)， 推出“領(lǐng)航者計(jì)劃”“5G+計(jì)劃”等計(jì)劃，致力于5G 應(yīng)用產(chǎn)品孵化及商業(yè)模式創(chuàng)新。超高清視頻/直播、 VR/AR、云游戲三大應(yīng)用場(chǎng)景爆發(fā)潛力十足，5G殺手 級(jí)應(yīng)用孵化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)全面收益。數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：三大運(yùn)營(yíng)商公示，國(guó)泰君安證券研究1415國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)云游戲：渠道質(zhì)量降維打擊，“5G+云”

23、助力云游戲爆發(fā)02數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究圖：云游戲?qū)Ρ榷擞问钟雾撚潍@取難度更低應(yīng)用場(chǎng)景更廣泛游戲內(nèi)容更豐富圖：5G推動(dòng)云游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)展變革云游戲降低用戶降低用戶獲取門檻+游戲內(nèi)容提升將再一次拓寬用戶邊界將再一次拓寬用戶邊界，變革整個(gè) 游戲產(chǎn)業(yè)鏈。云游戲時(shí)代，云游戲平臺(tái)（渠道）之間 存在完全競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，發(fā)行商+渠道商的話語權(quán)相對(duì)研發(fā) 商削弱，新的游戲價(jià)值鏈分配上，前期或?qū)⑾蜓邪l(fā)方 傾斜。游戲獲取門檻降低，研發(fā)端游戲玩法內(nèi)容要求 提升，研發(fā)商的地位有望進(jìn)一步提升，提高分成比例。目前主流云游戲服務(wù)提供商主要分為啟動(dòng)器服務(wù)和內(nèi) 容平臺(tái)服務(wù)。國(guó)內(nèi)廠商由于進(jìn)口游戲版號(hào)政策所限， 多僅提供啟動(dòng)器服務(wù)或提供有

24、限的內(nèi)容平臺(tái)服務(wù)。而 海外廠商多同時(shí)提供兩方面的服務(wù)。我們預(yù)測(cè)云游戲 廠商或隨著國(guó)內(nèi)端游質(zhì)量的發(fā)展和玩家對(duì)于游戲要求 的提高，而逐漸整合服務(wù)，為玩家提供高質(zhì)量游戲的 入口。16國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)云游戲：渠道質(zhì)量降維打擊，“5G+云”助力云游戲爆發(fā)02頁游市場(chǎng)2008-2014年蓬勃發(fā)展，降低端游游戲門檻圖：中國(guó)端游市場(chǎng)2014年后趨于穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：GPC，CNG，國(guó)泰君安證券研究圖：2008-2014年頁游市場(chǎng)蓬勃發(fā)展圖：中國(guó)網(wǎng)頁游戲設(shè)計(jì)輕度化數(shù)據(jù)來源：游戲工委，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：古劍奇譚網(wǎng)頁游戲80%60%40%20%0%-20%-40%05010015020025020

25、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國(guó)網(wǎng)頁游戲市場(chǎng)銷售收入（億元）0%100%200%300%400%0500100015002000圖：手游接檔頁游2013年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模（左軸，億元）市場(chǎng)規(guī)模增速（右軸）人口紅利ARPU值提升50%40%30%20%10%0%-10%0200400600800中國(guó)客戶端游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入（左軸，億元）增長(zhǎng)率（右軸）數(shù)據(jù)來源：游戲工委，國(guó)泰君安證券研究（渠道端增強(qiáng)），拓寬游戲玩家邊界。網(wǎng)頁游戲市場(chǎng) 規(guī)模從2008年的5億元，增長(zhǎng)到2014年的203億元， 高速發(fā)展，2008-2014頁游

26、市場(chǎng)規(guī)模CAGR高達(dá) 85%，網(wǎng)頁游戲蓬勃發(fā)展主要系降低端游游戲門檻， 拓寬游戲玩家邊界，從端游的偏重度玩家到頁游的偏 輕度玩家，游戲體量和玩法都大幅降低，游戲設(shè)計(jì)輕度手化游。2013年后接檔頁游，內(nèi)容品質(zhì)+渠道降維打擊， 實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2013年手游開始爆發(fā)，接檔頁游， 從降低用戶門檻（端游、頁游層面）+提升游戲質(zhì)量（頁游層面）兩個(gè)維度拓寬用戶邊界。云游戲提升游戲內(nèi)容需求以及降低渠道獲取難度依然 對(duì)游戲市場(chǎng)有效。1）云游戲從供給端提升中國(guó)游戲玩 家對(duì)于游戲內(nèi)容品質(zhì)需求，從近年來Steam中國(guó)市場(chǎng) 的迅速發(fā)展，可以看到中國(guó)游戲玩家對(duì)于高質(zhì)量游戲 具備很強(qiáng)的需求。2）游戲買量市場(chǎng)大量買量投放廣

27、 告，降低用戶獲取門檻，可以有效地?cái)U(kuò)大游戲用戶群 體。17國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)云游戲：渠道質(zhì)量降維打擊，“5G+云”助力云游戲爆發(fā)02數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究圖：云游戲商業(yè)模式或?yàn)榉謱邮召M(fèi)模式+訂閱制云游戲商業(yè)模式推演：分層收費(fèi)模式+訂閱制將成為云 游戲主流商業(yè)模式。端游玩家是云游戲玩家最率先轉(zhuǎn) 換的，因?yàn)檗D(zhuǎn)換成本最低，主機(jī)游戲玩家中部分游戲 忠實(shí)客戶與端游同步轉(zhuǎn)化，剩余設(shè)備忠實(shí)客戶轉(zhuǎn)化較 慢，手游玩家需要進(jìn)一步突破硬件限制以及游戲包下 載等問題。未來有望再中國(guó)、美國(guó)、日本、歐洲等游 戲規(guī)模較大，以及5G滲透率最早的國(guó)家開展。目前主流云游戲服務(wù)提供商主要分為啟動(dòng)器服務(wù)和內(nèi) 容平臺(tái)服

28、務(wù)。國(guó)內(nèi)廠商由于進(jìn)口游戲版號(hào)政策所限， 多僅提供啟動(dòng)器服務(wù)或提供有限的內(nèi)容平臺(tái)服務(wù)。而 海外廠商多同時(shí)提供兩方面的服務(wù)。我們預(yù)測(cè)廠商或 隨著國(guó)內(nèi)端游質(zhì)量的發(fā)展和玩家對(duì)于游戲要求的提 高，而逐漸整合服務(wù)，為玩家提供高質(zhì)量游戲的入 口。數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究圖：主流云游戲提供商主要分為啟動(dòng)器服務(wù)和內(nèi)容平臺(tái)服務(wù)國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)VR/AR：應(yīng)用場(chǎng)景拓展，云VR推動(dòng)終端輕型化和移動(dòng)化02VR/AR規(guī)模高速增長(zhǎng)，疫情后機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。根據(jù) IDC咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)VR/AR市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到66 億美元左右，同比增長(zhǎng)72.1%。 AR/VR市場(chǎng)全球支出 規(guī)模將達(dá)到120.7億美元，同比

29、增長(zhǎng)43.8%，中國(guó)市場(chǎng) 在AR/VR相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的支出總量占據(jù)了全球超過 一半的市場(chǎng)份額（約為55%），規(guī)模及漲幅均超越美 國(guó)和日本，位列全球首位。預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)的5年（2020-2024）CAGR將保持在大約47.1%的水平。AR/VR結(jié)合8K超高清，云VR推動(dòng)終端輕型化和移動(dòng) 化AR/VR，沉浸式體驗(yàn)進(jìn)一步優(yōu)化。關(guān)鍵技術(shù)已經(jīng)逐 步成熟，光學(xué)顯示及端側(cè)渲染等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破， AR/VR結(jié)合8K超高清，沉浸式互動(dòng)體驗(yàn)進(jìn)一步優(yōu)化。 云VR通過將VR 應(yīng)用所需的內(nèi)容處理與計(jì)算能力置于 云端，大幅降低了對(duì)VR終端的續(xù)航、體積、存儲(chǔ)能力 的要求，有效降低終端成本和對(duì)計(jì)算硬件的依賴性， 推動(dòng)終端輕型

30、化和移動(dòng)化，實(shí)現(xiàn)用戶體驗(yàn)與終端成本 的平衡。圖：華為VR GLASS2019年12月發(fā)售圖：云VR推動(dòng)終端輕型化和移動(dòng)化AR/VR數(shù)據(jù)來源：華為圖：VR/AR規(guī)模高速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：IDC咨詢，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：IDC咨詢，國(guó)泰君安證券研究80%70%60%50%40%30%20%10%0%3002502001501005002024E201920202021E2022E2023E中國(guó)AR/VR IT支出（億美元）增長(zhǎng)率圖：VR/AR應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)展52.0%17.6%15.1%11.5%2.4% 1.4%消費(fèi)者分銷與服務(wù) 公共部門 制造與資源 基礎(chǔ)建設(shè) 金融數(shù)據(jù)來源：華為Cloud VR解

31、決方案18國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)03游戲景氣度持續(xù)回升，看好版 號(hào)供給側(cè)改革，龍頭集中度提 升19國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)游戲市場(chǎng)景氣度回升，需求側(cè)表現(xiàn)強(qiáng)勁03游戲市場(chǎng)回暖，移動(dòng)游戲高增成為游戲市場(chǎng)增長(zhǎng)主力 軍。隨著游戲市場(chǎng)的回暖，游戲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈， 中國(guó)游戲用戶規(guī)模增長(zhǎng)趨緩，2019年較2018年增加 0.1億人，同比增長(zhǎng)2.5%。2020Q3中國(guó)移動(dòng)游戲用戶 達(dá)到6.5億。圖：中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入增速出現(xiàn)拐點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：游戲工委，國(guó)泰君安證券研究圖：移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模游戲板塊景氣度持續(xù)回升。我國(guó)游戲行業(yè)經(jīng)過近十年 的高速發(fā)展。2010-2017年，我國(guó)游戲市場(chǎng)規(guī)模持續(xù) 高

32、增，復(fù)合增長(zhǎng)率為29%，2018年后我國(guó)游戲市場(chǎng)整 體收入增速開始放緩。2019年中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售 收入2308億元，同比增長(zhǎng)7.7%。2020Q3實(shí)際銷售收 入685億，同比小幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年游戲板塊行業(yè) 增速超過10%，景氣度持續(xù)回升。50%40%30%20%10%0%-10%-20%05001,0001,5002,0002,500游戲市場(chǎng)收入（左軸，億）yoy（右軸， ）24%11%14%23%11%23%18%11%46%26%20%10%0%-10%-20%30%25%50%40%60050040030020010002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4

33、2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3環(huán)比（右軸，%）同比（右軸，%）20移動(dòng)游戲?qū)嶋H銷售收入（左軸，億元）數(shù)據(jù)來源：伽馬數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券研究21國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)看好版號(hào)供給側(cè)改革，龍頭集中度提升，競(jìng)爭(zhēng)格局改善03監(jiān)管趨嚴(yán)推動(dòng)游戲行業(yè)供給側(cè)改革，龍頭公司優(yōu)勢(shì)凸 顯。2020年10月頭部上市公司游戲版號(hào)占比增長(zhǎng)至 15%。截至2020年11月，吉比特為版號(hào)獲取最多的上 市公司，共獲取13個(gè)；其次是騰訊，全年共獲取9個(gè)。 2020年至今頭部游戲公司獲取版號(hào)進(jìn)程順利，騰訊的戰(zhàn)歌競(jìng)技場(chǎng)、網(wǎng)易的一夢(mèng)江湖、巨人網(wǎng)絡(luò)的一生只有三十歲等

34、，還有PS4游戲火星漫游， 客戶端游戲石器爭(zhēng)霸、暖暖村物語等游戲獲批。圖：國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)發(fā)放數(shù)量（個(gè)）版號(hào)審批發(fā)放已經(jīng)步入正軌，版號(hào)收緊常態(tài)化有望從 供給端改善行業(yè)。2018年4月新游版號(hào)審批暫停，12 月恢復(fù)審批， 全年4 個(gè)月共發(fā)放國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào) 2087個(gè)，2019年版號(hào)審批重啟后第一年共發(fā)放國(guó)產(chǎn)網(wǎng) 絡(luò)游戲版號(hào)數(shù)量1335個(gè)，是停審前的14%。2020年截 止到10月共發(fā)放版號(hào)932個(gè)。4221936037909368697484727164138393210,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)發(fā)放數(shù)量（個(gè)）數(shù)據(jù)

35、來源：廣電總局 ，國(guó)泰君安證券研究圖：截至2020年11月重點(diǎn)游戲公司版號(hào)獲取情況8個(gè)月未發(fā)放版號(hào)9663124434001012242068101214電魂網(wǎng)絡(luò)游族網(wǎng)絡(luò)騰訊網(wǎng)易三七互娛完美世界國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)（個(gè)）數(shù)據(jù)來源：廣電總局，國(guó)泰君安證券研究吉比特掌趣科技 進(jìn)口游戲版號(hào)（個(gè)）22國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)看好版號(hào)供給側(cè)改革，龍頭集中度提升，競(jìng)爭(zhēng)格局改善03圖：無版號(hào)游戲應(yīng)用數(shù)量減少（截止至2020.11.27）存量供給:無版號(hào)長(zhǎng)尾游戲下架，存量供給減少。大量 無版本長(zhǎng)尾游戲下架，行業(yè)整體存量供給減少。8月1 日蘋果應(yīng)用商店下架約2.7萬款無版號(hào)游戲，根據(jù)七麥 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的游戲下架趨勢(shì)可

36、知，年初至今開始，蘋果 應(yīng)用商店單天下架游戲數(shù)量一般為100-300款左右， 高峰期約2000多款，主要為無版號(hào)的長(zhǎng)尾游戲，對(duì)頭 部游戲公司影響不大。蘋果應(yīng)用商店免費(fèi)榜、付費(fèi)榜 和暢銷榜 TOP 500 的游戲中均沒有下架游戲。數(shù)據(jù)來源：七麥數(shù)據(jù)23國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)行業(yè)洗牌進(jìn)行時(shí)，游戲市場(chǎng)公司加速出清03圖：top5 app 占據(jù)用戶過半時(shí)間圖：游戲公司注銷吊銷數(shù)量遠(yuǎn)高于新成立數(shù)量游戲公司數(shù)量減少，行業(yè)洗牌進(jìn)行時(shí)。2016年開始， 游戲公司的新注冊(cè)數(shù)量小于注銷、吊銷數(shù)量，游戲公 司總量持續(xù)減少。2019年全年新增游戲公司2504家， 遠(yuǎn)低于同年注銷、吊銷的公司數(shù)量18710家。游

37、戲行 業(yè)的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，大批中小游戲企業(yè)倒閉，市場(chǎng)出 清，頭部游戲公司承接清退中小企業(yè)市場(chǎng)份額。手游行業(yè)發(fā)行端和內(nèi)容端競(jìng)爭(zhēng)格局改變，龍頭發(fā)行商 集中度進(jìn)一步提升。2018年中國(guó)移動(dòng)游戲發(fā)行根據(jù)流 水規(guī)模測(cè)算，TOP10游戲公司市占率87.43%，其他公 司占比12.6%，19H1中國(guó)移動(dòng)游戲發(fā)行市場(chǎng)，TOP10 游戲公司占比提升至91.17%，其他公司占比下滑到 8.8%。TOP10發(fā)行商集中度進(jìn)一步提升。我們選取了 TOP100流水的手游，統(tǒng)計(jì)其中上市公司研發(fā)產(chǎn)品的占 比。2018年TOP100中有49%為上市公司研發(fā)，非上 市公司研發(fā)產(chǎn)品為51%。而2019H1的TOP100游戲， 60%

38、由上市公司研發(fā)，40%是非上市公司。上市公司 在頭部手游市場(chǎng)的占比顯著提高。20,00016,00012,0008,0004,000020152016201720182019新成立（家）注銷、吊銷（家）100%TOP100 TOP50 TOP20 TOP10 TOP50%20%40%60%80%2018年10月2019年10月數(shù)據(jù)來源：極光，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：企查查，國(guó)泰君安證券研究圖：2018年及2019年中國(guó)移動(dòng)游戲發(fā)行競(jìng)爭(zhēng)格局12.57%騰訊游戲網(wǎng)易游戲 三七互娛完美世界 嗶哩嗶哩紫龍游戲 樂元素中手游 昆侖萬維樂逗游戲 其他9.94%騰訊游戲網(wǎng)易游戲 三七互娛中手游 完美世界嗶

39、哩嗶哩 多益網(wǎng)絡(luò)昆侖萬維 鷹角網(wǎng)絡(luò)樂元素 其他20182019數(shù)據(jù)來源：伽馬數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券研究圖：2018年及2019H1年游戲收入Top100游戲廠商分布49.051.0上市公司非上市公司60.040.0上市公司 非上市公司數(shù)據(jù)來源：七麥數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券研究20182019H1國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)相進(jìn)入，重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，上游游戲研 發(fā)商受益03圖：移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模圖：字節(jié)跳動(dòng)游戲業(yè)務(wù)發(fā)展歷程字節(jié)跳動(dòng)入局游戲，重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配。從2017年 下半年起，字節(jié)跳動(dòng)開始了游戲領(lǐng)域的布局。2019年 4月字節(jié)全面進(jìn)入游戲行業(yè)，通過代理與自研重度游戲 實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。內(nèi)容

40、方面：代理為主，自研為輔。字節(jié)跳動(dòng)依靠旗下 今日頭條和抖音的巨大流量，在一些輕量游戲上快速 打開局面，逐漸建立用戶認(rèn)知，后續(xù)代理我功夫特 牛成功打開海外市場(chǎng)。2020年開始涉足重度游戲。 字節(jié)積極與上游CP廠商合作，包括紫天科技（旗下河 馬游戲與字節(jié)跳動(dòng)合作的全民彈彈彈、火槍英 雄、最強(qiáng)右手均表現(xiàn)突出）、姚記科技(與字節(jié) 合作小美斗地主成功占據(jù)春節(jié)免費(fèi)榜首)、凱撒文 化(與字節(jié)旗下朝夕光年簽下10年合作框架協(xié)議，未來 上線重度游戲火影忍者:巔峰對(duì)決)、三七互娛(與 字節(jié)跳動(dòng)合作緊密，有效提高買量占據(jù))等公司。同時(shí) 字節(jié)通過外延收購(gòu)游戲公司朝夕光年（19年2月上線音躍球球）、上禾網(wǎng)絡(luò)、上海墨鹍和

41、AI技術(shù)研發(fā) 公司深極智能，完善自研游戲技術(shù)儲(chǔ)備。數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究圖：字節(jié)跳動(dòng)收購(gòu)游戲相關(guān)公司概況24數(shù)據(jù)來源：字節(jié)跳動(dòng)，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)相進(jìn)入，重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，上游游戲研 發(fā)商受益03數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究代理游戲方面：字節(jié)跳動(dòng)加強(qiáng)與游戲研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁公 司聯(lián)系，尋求獨(dú)家代理游戲機(jī)會(huì)。其中，與凱撒文化 合作獨(dú)代火影忍者：巔峰對(duì)決，火影忍者強(qiáng)大的 IP會(huì)成為字節(jié)跳動(dòng)進(jìn)軍中重度游戲市場(chǎng)的一大助力； 與中手游合作獨(dú)家代理航海王熱血航線以及全 明星激斗；與姚記科技合作，代理小美斗地主 成功霸占春節(jié)期間iOS免費(fèi)榜；此外還代理了鏢人（同名國(guó)漫授

42、權(quán)的國(guó)風(fēng)武俠手游）、伊甸之扉（二次元橫版動(dòng)作游戲）、偉大的騎士（策略國(guó) 戰(zhàn)手游， 在中東市場(chǎng)反響較好） 、火力對(duì)決（3V3射擊對(duì)戰(zhàn)手游，糅合了MOBA+TPS元素）、U92:Final Battle（多人聯(lián)機(jī)戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技手游）等游 戲。圖：字節(jié)跳動(dòng)代理的部分游戲25字節(jié)推出游戲分發(fā)平臺(tái)蛋卷游戲APP，完善游戲全產(chǎn) 業(yè)鏈布局?！暗熬碛螒颉盇pp覆蓋字節(jié)的絕大部分休 閑游戲及部分中重度手游，同時(shí)支持一鍵啟動(dòng)其他本 地手游。國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)相進(jìn)入，重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，上游游戲研 發(fā)商受益03數(shù)據(jù)來源：七麥數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：伽馬數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券研究字節(jié)對(duì)標(biāo)行業(yè)龍頭

43、騰訊，他山之石可以攻玉。騰訊期 初借助社交軟件巨大的流量池，通過QQ游戲、QQ堂等休閑游戲打開局面，之后代理海外游戲DNF、穿越火線及英雄聯(lián)盟等中重度游 戲。 2008年開始，騰訊布局移動(dòng)游戲，大量自研多品 類手游推出，休閑類歡樂斗地主、節(jié)奏大師 等，MMORPG類QQ御劍；后續(xù)加大移動(dòng)游戲投 入，天天酷跑王者榮耀將騰訊推上游戲行業(yè) 龍頭地位。字節(jié)跳動(dòng)在游戲開發(fā)方面尚處早期階段，未來字節(jié)跳動(dòng)將用3-5時(shí)間建立自己的游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)， 可依照騰訊的步伐，借助抖音、頭條積累的巨大流量 引流，迅速完成首批游戲用戶積累。通過代理精品手 游提高留存率，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期用戶轉(zhuǎn)化。圖：騰訊手游產(chǎn)品發(fā)展0%20%40%6

44、0%80%100%120%05101520253020102013201620112012自研游戲（左軸，個(gè)）20142015代理游戲（左軸，個(gè)）201720182019自研游戲占比（右軸，%）26國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)相進(jìn)入，重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，上游游戲研 發(fā)商受益03阿里收購(gòu)廣州簡(jiǎn)悅（更名為靈犀互娛），用時(shí)四年做 到全國(guó)第6的游戲發(fā)行廠商，表現(xiàn)亮眼。在2014年和 2016年期間，阿里巴巴先后收購(gòu)了UC的九游、豌豆 莢、PP助手，以及美國(guó)手游開發(fā)商Kabam。期間代理 了暖暖環(huán)游世界、臥虎藏龍貳、自由之戰(zhàn) 2等多款手游產(chǎn)品。圖：快手進(jìn)軍游戲行業(yè)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：GAME

45、LOOK，國(guó)泰君安證券研究圖：快手游戲產(chǎn)品矩陣快手試水游戲行業(yè)，游戲直播成入局“利器”。2019 年1月快手在其移動(dòng)App正式上線了第一款小游戲“跳 跳球”，并開放游戲分區(qū)。分區(qū)設(shè)有小游戲、精品游 戲和熱門游戲三個(gè)板塊，標(biāo)志著快手全面布局游戲業(yè) 務(wù)。數(shù)據(jù)來源： 竟核,，廣電總局，國(guó)泰君安證券研究27國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)04長(zhǎng)視頻：線下影視加速恢復(fù)， 線上中視頻有望突圍28國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)電影院線巨制驅(qū)動(dòng)票房恢復(fù)，2021年春節(jié)檔爆發(fā)可期劇集內(nèi)容減量提質(zhì)成效顯著，精品化網(wǎng)劇趨勢(shì)明朗視頻平臺(tái)會(huì)員“提價(jià)”大勢(shì)所趨，中視頻崛起正當(dāng)時(shí)04長(zhǎng)視頻：線下影視加速恢復(fù)，線上中視頻有望突

46、圍29國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)電影院線：票房回暖向頭部影片集中，全面恢復(fù)仍需時(shí)日04圖：2020年復(fù)工后百日內(nèi)單日票房低于去年同期1.930.922.458.30507月2018年（億元）8月9月2019年（億元）10月2020年（億元）數(shù)據(jù)來源：燈塔專業(yè)版上座率限制放寬疊加八佰上映驅(qū)動(dòng)票房迅速升溫，但與去年同期相比仍有差距。2020年前三 季度總票房（不含服務(wù)費(fèi)）同比下滑83%至75.6億元，總?cè)舜瓮认禄?2.2%至2.3億人。但從7 月20日復(fù)工以后的數(shù)據(jù)來看票房呈現(xiàn)明顯的回暖趨勢(shì)，根據(jù)燈塔專業(yè)版的統(tǒng)計(jì)，隨著上座率限制 由30%逐步放開至75%，疊加巨制大片八佰上映，單日票房迅速回

47、升，8-10月票房占去年同 期比例分別為42.4%/74.7%/75.2%。-50%-100%0%50%100%2000400600800總票房（億元，不含服務(wù)費(fèi)）yoy（右軸）圖：10月總票房約占去年同期75.2%100圖：2020Q3總票房同比下滑83%數(shù)據(jù)來源：藝恩，國(guó)泰君安證券研究30國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)電影院線：票房回暖向頭部影片集中，全面恢復(fù)仍需時(shí)日04日期影片名稱上映時(shí)間區(qū)間票房（億元）占總票房比例（%）觀影人次（百萬人）豆瓣評(píng)分2020年7-10月八佰8月21日28.625.2%80.67.6我和我的家 鄉(xiāng)10月1日24.521.6%68.77.4姜子牙10月1日14

48、.512.8%39.57.0奪冠9月25日7.56.6%20.97.4金剛川10月23日6.05.3%17.46.5我在時(shí)間盡頭等你8月25日4.54.0%14.25.4信條9月4日4.13.6%11.77.8一點(diǎn)就到家10月4日2.62.3%7.67.1急先鋒9月30日2.62.3%7.45.0花木蘭9月11日2.52.2%7.75.0合計(jì)97.586.0%275.87.1日期影片名稱上映時(shí)間區(qū)間票房（億元）占總票房比例（%）觀影人次（百萬人）豆瓣評(píng)分2019年7-10月哪吒之魔童 降世7月26日46.219.8%138.48.5我和我的祖 國(guó)9月30日27.511.8%77.97.7中國(guó)機(jī)

49、長(zhǎng)9月30日26.511.4%76.16.7烈火英雄8月1日15.86.8%47.66.5速度與激情： 特別行動(dòng)8月23日13.25.7%40.06.3掃毒2：天地 對(duì)決7月5日12.15.2%36.36.0攀登者9月30日10.14.3%29.26.1銀河補(bǔ)習(xí)班7月18日8.13.5%25.56.3少年的你10月25日7.93.4%23.78.3獅子王7月12日7.73.3%22.67.4合計(jì)175.175.2%517.27.32020年7-10月票房進(jìn)一步向頭部影片集中，國(guó)慶檔TOP影片占比提高。藝恩數(shù)據(jù)顯示，2020年7-10月票房TOP10影片合計(jì)票房占總票房比例達(dá)到86%，遠(yuǎn)高 于去

50、年同期的75.2%。具體來看，八佰占總票房比例達(dá)25.2%，TOP3合計(jì)占比高達(dá)59.6%；而去年同期TOP1哪吒之魔童降世占比為19.8%，TOP3合 計(jì)占比為43%，可見疫情之后有限的優(yōu)質(zhì)影片供給促使票房向頭部影片集中，且定檔節(jié)假日的影片對(duì)票房有較大拉升作用。數(shù)據(jù)來源：藝恩，豆瓣，國(guó)泰君安證券研究（藍(lán)底表示國(guó)慶檔影片）31電影院線：展望2021年，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容齊聚春節(jié)檔，動(dòng)畫、主旋 國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)04影片名稱題材類型出品方發(fā)行方貓眼想看人數(shù)（萬人）可比影片上映時(shí)間貓眼想看人數(shù)（萬人）總票房（億元）唐人街探案3喜劇/懸疑萬達(dá)/中國(guó)電影等五洲290唐人街探案22019年春節(jié)檔46.

51、333.97緊急救援劇情/災(zāi)難/動(dòng)作人民交通出版社/博 納/橫店等貓眼56.9紅海行動(dòng)2018年春 節(jié)檔16.236.5熊出沒狂野大 陸喜劇/科幻/動(dòng)畫華強(qiáng)方特/橫店等橫店22.9熊出沒原始 時(shí)代2019年春 節(jié)檔9.27.17侍神令奇幻工夫/華誼兄弟等工夫18.7-刺殺小說家奇幻/動(dòng)作/冒險(xiǎn)華策/阿里等華策14超時(shí)空同居2018年5月13.29.03新神榜：哪吒 重生奇幻/動(dòng)作/動(dòng)畫追光人/阿里/博納/ 嗶哩嗶哩淘票票9.9白蛇：緣起2019年1月7.14.68你好，李煥英劇情/喜劇北京文化/新麗傳媒 等-2夏洛特?zé)?015年9月8.114.47人潮洶涌劇情/喜劇/犯罪藝言堂/英皇/光線

52、等-0.95-流浪地球2科幻/冒險(xiǎn)/災(zāi)難中國(guó)電影等-0.05流浪地球2019年春節(jié)檔2546.86數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，國(guó)泰君安證券研究47 4515 129 7 7 6 6 5 5 5 4 30204039 39 37 34 34律全面開花2021年春節(jié)檔電影人氣高、題材豐富，百億票房規(guī)?？善?。目前已有唐人街探案3流浪地球2等9部影片定檔2021年春節(jié)假期，其中唐探3以290萬 人的貓眼想看人數(shù)位居第一，遠(yuǎn)高于唐探2的46.3萬人，鑒于該IP已通過系列電影與網(wǎng)劇形成穩(wěn)定的口碑輸出，且在原主演陣容基礎(chǔ)上引入妻夫木聰?shù)群Ｍ庵?名演員，我們認(rèn)為唐探3有望延續(xù)口碑實(shí)現(xiàn)超過30億的票房?？傮w來看，9部

53、已定檔影片中7部有可比影片（同一制作團(tuán)隊(duì)或同系列），合計(jì)票房達(dá)152.7億 元，據(jù)此2021年春節(jié)檔票房規(guī)?；?qū)⑼黄瓢賰|。國(guó)漫宇宙大熱使動(dòng)畫成為僅次于劇情的第二大類型，主旋律大片內(nèi)容趨向多元化。已公開的動(dòng)畫類型影片多達(dá)47部，其中楊戩等封神系列備受矚目，IP系列 化趨勢(shì)明顯。主旋律影片除周年獻(xiàn)禮片以外內(nèi)容更加多元化，如載人航天題材神舟、體育題材中國(guó)乒乓、“一帶一路”主題的敦煌英雄傳等。圖：劇情/動(dòng)畫/喜劇為2021年待映影片主要類型1201011008060國(guó)泰君安證券研究32劇情 喜劇 懸疑 奇幻 科幻 戰(zhàn)爭(zhēng) 紀(jì)錄 運(yùn)動(dòng) 青春 災(zāi)難待上映影片數(shù)量（部，未去重）數(shù)據(jù)來源：1905電影網(wǎng)2021

54、年院線電影前瞻報(bào)告，國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)劇集內(nèi)容：去水減量提質(zhì)加速，精品化短劇占比提升04反“注水”趨勢(shì)下，劇集備案數(shù)量、部均集數(shù)大幅下 滑，質(zhì)量顯著提升。在“限集令”政策及觀眾對(duì)精品 化劇集需求下，部均集數(shù)加速下滑，2020Q3平均每部 連續(xù)劇33.3集，同比減少14.4%；2018Q3-2020Q3間 連續(xù)劇部均集數(shù)從32集降至27集，篇幅縮減趨勢(shì)明顯。短劇留存率高、口碑好，發(fā)展趨勢(shì)向好。集數(shù)不高于 24集且單集時(shí)長(zhǎng)在20分鐘以內(nèi)的短劇占比由31%提升 至50%。由于短劇劇情緊湊更容易引人入勝，其留存 率明顯高于46集以上長(zhǎng)劇，有效播放量TOP30的留存 率均值達(dá)25%，而長(zhǎng)劇T

55、OP30中僅2部超過25%。數(shù) 據(jù)亦顯示短劇整體豆瓣評(píng)分遠(yuǎn)高于中長(zhǎng)劇、長(zhǎng)劇，口 碑更加穩(wěn)定。圖：2020Q3連續(xù)劇備案數(shù)量同比減少21.8%40030020010005%0%-5%-10%-15%-20%35400%45-10%-20%-30%-40%-50%30圖：2020Q3連續(xù)劇部均集數(shù)大幅下滑14.4%31%40%50%0%20%40%8060402002020Q12020Q22020Q3短劇數(shù)量（部）短劇占比（右軸）9.18.38.16.75.95.54.52.62.960%1086420短劇長(zhǎng)劇中長(zhǎng)劇最高平均最低數(shù)據(jù)來源：國(guó)家廣電總局，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證

56、券研究33電視劇備案數(shù)量（部）yoy（右軸）數(shù)據(jù)來源：國(guó)家廣電總局，國(guó)泰君安證券研究圖：短劇數(shù)量占比不斷提升部均集數(shù)（集/部）yoy（右軸）數(shù)據(jù)來源：國(guó)家廣電總局，國(guó)泰君安證券研究圖：前三季度上新短劇整體評(píng)分最高視頻平臺(tái)：廣告收入持續(xù)收縮，付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)重要性凸顯04復(fù)工復(fù)產(chǎn)后長(zhǎng)視頻平臺(tái)月活躍用戶明顯下滑，用戶留 存難度加大。長(zhǎng)視頻平臺(tái)月活躍用戶規(guī)模于2月達(dá)到 9.98億峰值，同比增長(zhǎng)5.5%，但在4月復(fù)工以后出現(xiàn) 一定下滑，9月同比下滑8.7%至8.45億。長(zhǎng)視頻平臺(tái)廣告業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)重要性 越發(fā)凸顯。由于受到短視頻在流量與廣告兩端的壓 力，長(zhǎng)視頻行業(yè)廣告收入持續(xù)下滑，“愛騰芒”2

57、020H1分別實(shí)現(xiàn)廣告收入31.2 /64.1/18億元， 同比增速分別為-27.7%/-18.6%/5.8%；愛奇藝/芒果 TV 2020H1分別實(shí)現(xiàn)會(huì)員收入86.8/14.2億元，同比增 長(zhǎng)26.6%/80.4%?！皭垓v芒”付費(fèi)會(huì)員滲透率持續(xù)提升，其中騰訊視頻 滲透率突破1/4。2020Q3愛奇藝/騰訊視頻/芒果TV付 費(fèi)會(huì)員數(shù)分別為1.04億/1.2億/3000萬人，同比增速分 別為-0.6%/19.8%/79.7%。從滲透率（付費(fèi)會(huì)員數(shù)/季 度平均月活躍用戶數(shù)）來看，“愛騰芒”均呈現(xiàn)提升 趨勢(shì)，其中騰訊視頻滲透率在三十而已等頭部獨(dú)播圖：9月長(zhǎng)視頻平臺(tái)月活同比下滑8.7%國(guó)泰君安2021

58、年度投資策略會(huì)圖： 2020H1“愛騰芒”合計(jì)廣告收入下滑18.5%9.988.4510%5%0%-5%-10%11101099882019.092019.102019.112019.122020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.09-100%0%0200100%2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1芒果TV（億元） 騰訊視頻（億元）愛奇藝 yoy（右軸）愛奇藝（億元）芒果TV yoy（右軸） 騰訊視頻 yoy（右軸）月活躍用戶規(guī)模（億）yoy（右軸）數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，

59、國(guó)泰君安證券研究圖：2020Q3騰訊視頻付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)到1.2億數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)泰君安證券研究圖：2020Q3騰訊視頻付費(fèi)會(huì)員滲透率達(dá)25%30120104.30501001502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3愛奇藝（百萬人）芒果TV（百萬人） 騰訊視頻（百萬人）15.6%25.4%19.8%0%10%20%30%騰訊視頻（%）芒果TV（%） 愛奇藝（%）劇的推動(dòng)下提升至25.4%。數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)泰君安證券研究34國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)視頻

60、平臺(tái)：加大會(huì)員內(nèi)容投入、深挖會(huì)員價(jià)值是未來重點(diǎn)04聚焦自制會(huì)員內(nèi)容、深化劇場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)將突出各平臺(tái)差 異化特點(diǎn)，有望持續(xù)拉升付費(fèi)會(huì)員滲透率。頭部平臺(tái)大力發(fā)展自制內(nèi)容，會(huì)員劇集、綜藝播放 表現(xiàn)遠(yuǎn)好于大盤。愛奇藝2020Q3其自制內(nèi)容版權(quán) 增至55.2億元，占所有版權(quán)許可內(nèi)容比例由 2018Q1的30.8%逐步提升至43%。云合數(shù)據(jù)顯示，2020Q3全網(wǎng)劇集/綜藝會(huì)員內(nèi)容有效播放增速 分別為-8%/87%，遠(yuǎn)好于大盤的-30%/-11%。劇場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)持續(xù)深化，有望實(shí)現(xiàn)“標(biāo)準(zhǔn)化”制作的 同時(shí)增強(qiáng)平臺(tái)品牌效應(yīng)。頭部平臺(tái)均推出垂直化劇 場(chǎng)，如愛奇藝“迷霧劇場(chǎng)”、芒果TV“青芒果鮮劇 場(chǎng)”，其中 “迷霧劇場(chǎng)”已