Taper對我國資本流動的溢出效應(yīng)

1、2013 年美聯(lián)儲的縮減購債規(guī)?？只旁斐闪巳蚪鹑谑袌龅拇蠓鶆邮?，對新興市場經(jīng) 濟(jì)體造成較大沖擊。當(dāng)前 Taper 預(yù)期加強(qiáng)，其對于資本流動的溢出效應(yīng)或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。我 們認(rèn)為：（1）Taper 的溢出效應(yīng)主要通過利率、風(fēng)險偏好和匯率三個渠道對資本流動產(chǎn)生 影響；（2）鑒于疫情背景下中美經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期錯位以及市場對 Taper 的預(yù)期異于 2013 年， 預(yù)計Taper talk 后，美債收益率上行，我國國債收益率承壓，但整體影響或弱于上一輪 Taper。 無限量 QE 或已進(jìn)入退出準(zhǔn)備的前期2020 年 3 月美聯(lián)儲三次 FOMC 會議陸續(xù)制定多項貨幣政策以應(yīng)對新冠疫情，量化寬松政策最終由有限變

2、為無限。2020 年 3 月 3 日-3 月 23 日，美聯(lián)儲在三次 FOMC 會議上接連調(diào)整多個利率工具，并不斷提出更大規(guī)模的購債計劃和信貸支持計劃。以 3 月 23 日的 FOMC 會議為例，（1）利率。存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)至 0.1%，基準(zhǔn)利率的目標(biāo)區(qū)間維持在 0%-0.25%，一級信貸貼現(xiàn)窗口利率下調(diào)至 0.25%；（2）資產(chǎn)購買計劃，相關(guān)表述為“依據(jù)市場所需金額購買國債和 MBS”，當(dāng)周每天都將購買 750 億美元國債和 500 億美元 MBS；（3）其他。建立兩種支持向大型雇主提供信貸的機(jī)制，預(yù)計將提供高達(dá) 3000 億美元的新融資。隨著“零利率”的重啟以及無限量

3、 QE 的到來，一方面美國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入復(fù)蘇軌道，另一方面美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規(guī)模也在 2020 年 5 月快速攀升至約 7.04 萬億美元之上。圖 1：美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)?？焖倥噬ò偃f美元）美國:所有聯(lián)儲銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn)9000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000資料來源：wind，通脹持續(xù)飆升，Taper 預(yù)期加強(qiáng)，美聯(lián)儲寬松政策或已進(jìn)入退出準(zhǔn)備的前期。通脹方面，在全球央行寬松貨幣政策帶來的超額流動性背景下，大宗商品的供需錯配推動主要原材料價格（銅、鐵、原油、大豆等）持續(xù)上漲，成為美國此輪通脹屢創(chuàng)新高的原因。而隨著

4、疫苗接種率的提高，美國逐步放松出行限制導(dǎo)致汽油需求抬升、工資上漲等因素又支撐了通脹上漲的持續(xù)時間。勞動力市場方面，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)正在逐步修復(fù)，失業(yè)率也保持在下行通道，但是就業(yè)市場距離恢復(fù)到正常還有較遠(yuǎn)距離。在物價和就業(yè)的雙重目標(biāo)下，美聯(lián)儲于 6 月議息會議提及縮減購債規(guī)模，8 月的杰克遜霍爾會議或是開始討論 Taper 的重要時點，寬松政策或已進(jìn)入退出準(zhǔn)備的前期。圖 2：美國通脹水平快速攀升（%）美國PCE同比美國CPI同比美國PPI同比:所有商品（右軸）6.005.004.003.002.001.000.00資料來源：Wind，25.0020.0015.0010.005.000.00-5.

5、00-10.00圖 3：美國就業(yè)市場逐步恢復(fù)（%，萬人）新增非農(nóng)就業(yè)（右）美國失業(yè)率161,1001490012700105008630041002-1002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-040-300資料來源：Wind，全球央行“大放水”下，

6、大量流動性涌入國內(nèi)，外資持有我國金融資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)大幅增長。各國央行為了應(yīng)對新冠疫情對于經(jīng)濟(jì)的沖擊，紛紛采取寬松的貨幣和財政政策。我國在高效的疫情防控下率先實現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，財政與貨幣政策也保持適度松緊。在此背景下，全球市場的流動性快速增加，大量外資涌入中國市場，其中境外機(jī)構(gòu)和個人持有我國金融資產(chǎn)的規(guī)模在 2020 年出現(xiàn)大幅提升。但隨著后續(xù)美聯(lián)儲寬松政策的退出，Taper 信號釋放以及正式落地預(yù)計將對我國資本流動產(chǎn)生一定影響。圖 4：外資持有我國金融資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)大幅增長（億元）股票債券貸款存款120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000

7、.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-030.00資料來源：Wind， Taper 的溢出效應(yīng)如何傳導(dǎo)？回顧歷史，2014 年美聯(lián)儲在貨幣政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的前提下開啟 Taper。2013 年5 月 22 日，時任美聯(lián)儲主席伯南克首次提及未來可能商議削減債

8、券購買量。2014 年 1 月起美聯(lián)儲正式開始執(zhí)行 Taper，此輪 Taper 以每次減少 100 億美元購債規(guī)模的速度進(jìn)行，包括 50 億美元的 MBS 和 50 億美元的長期國債。經(jīng)過 10 個月的持續(xù)減少后，于 2014 年10 月 31 日結(jié)束第三輪資產(chǎn)購買計劃。表 1：2014 年美聯(lián)儲逐步縮減購債計劃重要時間節(jié)點資產(chǎn)購買計劃的具體內(nèi)容2012.09.12-2012.09.13啟動每月 400 億美元的機(jī)構(gòu) MBS 和每月 450 億美元的長期國債購買計劃。2013.05.22美聯(lián)儲主席伯南克講話首次提到未來商議縮減購債規(guī)模。將每月購買機(jī)構(gòu) MBS 資產(chǎn)的速度降至 350 億美元，

9、購買長期國債的速度降至 4002013.12.182014.01.292014.03.192014.04.302014.06.182014.07.302014.9.17億美元。將每月購買機(jī)構(gòu) MBS 資產(chǎn)的速度降至 300 億美元，購買長期國債的速度降至 350億美元。將每月購買機(jī)構(gòu) MBS 資產(chǎn)的速度降至 250 億美元，購買長期國債的速度降至 300億美元。將每月購買機(jī)構(gòu) MBS 資產(chǎn)的速度降至 200 億美元，購買長期國債的速度降至 250億美元。將每月購買機(jī)構(gòu) MBS 資產(chǎn)的速度降至 150 億美元，購買長期國債的速度降至 200億美元。將每月購買機(jī)構(gòu) MBS 資產(chǎn)的速度降至 100

10、億美元，購買長期國債的速度降至 150億美元。將每月購買機(jī)構(gòu) MBS 資產(chǎn)的速度降至 50 億美元，購買長期國債的速度降至 100億美元。2014.10.29決定于該月底結(jié)束資產(chǎn)購買計劃資料來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)，Taper 溢出效應(yīng)的主要渠道包括利率渠道、風(fēng)險偏好渠道和匯率渠道。（1）利率渠道包括整體利率水平和利差變化。觀察上一輪 Taper talk 到 Taper 正式執(zhí)行期間的中美 10年期國債收益率表現(xiàn)，可細(xì)分為三個階段，一是 Taper talk 后的持續(xù)上漲；二是上漲后進(jìn)入短暫的震蕩下行區(qū)間并企穩(wěn)；三是臨近 Taper 正式執(zhí)行的又一輪上漲行情。期間美債利率抬升的主要原因是美國經(jīng)濟(jì)向好

11、，實際利率的走高。值得注意的是，美債利率在Taper talk后第一階段的調(diào)整先于中債利率，調(diào)整時間的錯位導(dǎo)致了中美利差在 2013 年 5 月-7 月期間出現(xiàn)大幅收窄；（2）風(fēng)險偏好和美元指數(shù)也是溢出效應(yīng)傳導(dǎo)的主要因素。一方面，上一輪 Taper 信號釋放時美國經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)修復(fù)階段，而新興市場的經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，因此市場參與者的整體風(fēng)險偏好有所下降。另一方面，同期美元指數(shù)逐步走強(qiáng)，新興市場貨幣面臨調(diào)整壓力。圖 5：Taper talk 到 Taper 正式執(zhí)行期間的中美利率表現(xiàn)（%）圖 6：2014 年 Taper 正式落地后的中美利率表現(xiàn)（%）54.543.532.522013-01-

12、022013-01-222013-02-132013-03-052013-03-272013-04-172013-05-072013-05-292013-06-182013-07-102013-08-012013-08-232013-09-162013-10-042013-10-252013-11-182013-12-102014-01-011.510Y中國 - 10Y美國中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年2.521.510.505.004.504.003.503.002.502.002014-01-012014-01-222014-02-102014-03-032014-03

13、-242014-04-142014-05-042014-05-232014-06-132014-07-042014-07-252014-08-152014-09-052014-09-262014-10-152014-11-052014-11-262014-12-171.5010Y中國 - 10Y美國中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年2.001.501.000.500.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 7：Taper 正式執(zhí)行前，美國實際利率上行；Taper 落地后通脹預(yù)期下行（%）4.003.002.001.000.00-1.00美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(T

14、IPS):10年美國:國債收益率:10年通脹預(yù)期（右軸）3.002.502.001.501.000.502013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-120.00資料來源：Wind，溢出效應(yīng)通過上述三個渠道，對全球資本流動產(chǎn)生影響。一般來說，美債利率上行、投資者風(fēng)險偏好下降以及美元指數(shù)走強(qiáng)將引發(fā)資本回流美國。在上

15、一輪 Taper 過程中，新興經(jīng)濟(jì)體資本流動占同期 GDP 比重在 2013 年-2014 年出現(xiàn)大幅下滑，一定程度上印證了資本回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體這一現(xiàn)象。圖 8：Taper 后國際資本回流美國（%，%）資料來源：IMF 注：政策利差為新興市場與美國之間的利差 Taper 的溢出效應(yīng)如何演繹？兩輪 Taper 背景并不相同中美兩國經(jīng)濟(jì)修復(fù)在疫情背景下呈現(xiàn)周期錯位，此次美國的 Taper 或更多處于通脹壓力的考量，經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固。具體來看，2013 年的 Taper talk 之前，中國經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，2013 年之后實際 GDP 增速低于 8%且持續(xù)下行；而美國經(jīng)濟(jì)則復(fù)蘇勢頭不減，20

16、13 年后實際 GDP 同比總體保持 2%以上增速，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)導(dǎo)致 Taper talk后美國實際利率上行，進(jìn)而拉動美債收益率上漲。站在當(dāng)前時點，中國在疫情方面已經(jīng)完全可控，散點疫情形成的只是局部和短期擾動，復(fù)工復(fù)產(chǎn)中的表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于其他國家，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力弱于 2013 年同期。再看美國，勞動力市場距離恢復(fù)到正常還有較遠(yuǎn)距離，雖然 6 月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加 85 萬人，超過市場預(yù)期，但失業(yè)率升至 5.9%，失業(yè)人數(shù)仍然較多以及勞動參與率處于低位表明當(dāng)前的勞動力市場修復(fù)并不穩(wěn)固，此次 Taper 或更多出于通脹壓力的考量。圖 9：兩輪 Taper 正式落地前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所不同（%

17、）中國實際GDP:當(dāng)季同比美國實際GDP:當(dāng)季同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-15.00資料來源：Wind，美聯(lián)儲對市場預(yù)期有所引導(dǎo)，在一定程度上避免了“縮減恐慌”帶來的金融市場大

18、幅波動。當(dāng)年在伯南克提及縮減購債后，市場對于全球政策收緊導(dǎo)致的資本回流產(chǎn)生恐慌情緒，而新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，中國需求疲軟更是加重了對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀。在此背景下，美債利率快速上行，2013 年末較 Taper talk 后增幅達(dá) 100bps，對全球金融市場都造成了沖擊。因此，此次美聯(lián)儲已經(jīng)吸取上一輪出現(xiàn)“縮減恐慌”的教訓(xùn)，提前與市場進(jìn)行溝通，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場還是新興經(jīng)濟(jì)體市場均對 Taper 有充分預(yù)期，因此美債利率大概率不會出現(xiàn)斜率很大的上行。Taper 的溢出效應(yīng)如何影響我國資本流動？預(yù)計年內(nèi)中國和美國的 10 年期國債收益率均小幅上行，警惕利差收窄帶動的資本流出?？紤]到當(dāng)前中國

19、宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力弱于 2013 年，同時美聯(lián)儲也將 Taper 正式落地前采取一系列市場預(yù)期的引導(dǎo)，本輪中國和美國的 10 年期國債收益率或?qū)⒊尸F(xiàn)小幅上行趨勢，不會出現(xiàn) 2013 年的高斜率上漲情況。根據(jù)我們在債市啟明系列 20210702中國債券在全球的性價比如何？中的分析，中美利差的收窄將對外資持債節(jié)奏造成擾動，或引發(fā)階段性的外資持債增量減少甚至減持。由于本輪 Taper 美聯(lián)儲提前與市場溝通，預(yù)計一定程度上會避免上一輪的美債利率大幅上行。因此本輪兩國 10 年期國債收益率調(diào)整幅度預(yù)計小于上一輪，但調(diào)整周期錯位帶來的利差收窄仍需警惕。資本流出方面，Taper 的溢出效應(yīng)或影響外國直接

20、投資（FDI），包括國際項目的融資、跨國兼并收購等。FDI 回流美國對中國造成的影響或小于對其他新興經(jīng)濟(jì)體的影響，預(yù)計資本回流或使部分低質(zhì)量 FDI 流出。從戰(zhàn)略投資的眼光來看，F(xiàn)DI 繼續(xù)流入中國仍是大趨勢。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議發(fā)布的世界投資報告 2021披露，2020 年新冠疫情對于各國 FDI 流入的影響分化顯著。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的 FDI 流入較 2019 年下滑 58%，而發(fā)展中國家則減少規(guī)模較小（8%）。分國家來看，我國 2020 年全年實現(xiàn) FDI 流入 1490 億美元，同比保持正增長。美國 2020 年全年 FDI 流入僅 1560 億美元，同比回落 1050 億美元，遠(yuǎn)低于疫

21、情前水平。隨著后續(xù) Taper 信號的進(jìn)一步釋放以及落地，美元資本回流美國是大概率事件。考慮到中國憑借積極高效的防控措施，實現(xiàn)了疫情的整體可控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于其他國家，其對 FDI 的吸引力仍然高于其他新興經(jīng)濟(jì)體，因此 FDI 回流對中國的影響有限。預(yù)計部分低質(zhì)量 FDI，例如投資于大宗商品相關(guān)行業(yè)的投機(jī)性資金，或因此而流出國內(nèi)市場。圖 10：2020 年新冠疫情對于各國 FDI 流入的影響分化顯著（十億美元，%）資料來源：UNCTAD圖11：亞洲是2020 年FDI 流入實現(xiàn)正增長的唯一地區(qū)（十億美元，%）圖 12：2020 年中國實現(xiàn) FDI 流入正增長，美國 FDI 流入大幅減少（

22、十億美元）201920202020同比20192020180016001400120010008006004002000 20%0%-20%-40%-60%-80%-100%巴西墨西哥愛爾蘭德國 盧森堡印度 新加坡香港，中國中國美國050100150200250300資料來源：UNCTAD，資料來源：UNCTAD， 總結(jié)Taper 開始討論后，預(yù)計美債收益率會上行，年內(nèi)或?qū)⑦_(dá)到 1.8%-2.0%水平。暫時性的利差收窄或造成資本流出，從而將使我國國債收益率承壓，但整體影響或弱于上一輪 Taper 階段的幅度。Taper 的溢出效應(yīng)主要通過利率渠道、風(fēng)險偏好渠道以及利率渠道對我國資本流動產(chǎn)生影響

23、，對比兩輪 Taper 的異同，我們認(rèn)為：一方面中國經(jīng)濟(jì)增速下行壓力小于 2013 年，而美國的經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然不穩(wěn)；另一方面美聯(lián)儲加強(qiáng)了市場對 Taper 預(yù)期的引導(dǎo)，包括新興經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)均對 Taper 產(chǎn)生了充分預(yù)期。因此，在 Taper 開始討論后預(yù)計美債收益率將有所上漲，因調(diào)整時滯導(dǎo)致的中美利差短暫性收窄將導(dǎo)致一定量的資本流出，使得我國國債收益率承壓，但總體來看中美兩國國債收益率的調(diào)整幅度或小于 2013年的變化。資本回流造成的 FDI 減少對我國影響預(yù)計有限，部分低質(zhì)量類型的 FDI 或因此流出國內(nèi)市場。從 FDI 角度來看，美元指數(shù)走強(qiáng)、美債收益率上行以及市場參與主體風(fēng)險偏好下降將引發(fā)

24、資本回流，當(dāng)前疫情在全球范圍內(nèi)反復(fù)，各國經(jīng)濟(jì)修復(fù)不均衡，我國對于 FDI 的吸引力仍然較強(qiáng)。預(yù)計資本回流會在一定程度上擠出因流動性過度寬松而進(jìn)入國內(nèi)市場的部分低質(zhì)量 FDI，而從戰(zhàn)略投資的眼光來看，F(xiàn)DI 繼續(xù)流入中國是大趨勢。債市策略：對于債市而言，隨著上周公布的出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)顯著向好，政府和市場預(yù)期發(fā)生改變，降準(zhǔn)對債市的利多效應(yīng)逐漸淡出。由此來看下半年，貨幣政策已經(jīng)做好鋪墊，財政政策尚待發(fā)力，海外 Taper 預(yù)期加強(qiáng)，市場對于對債市不宜過度樂觀。 資金面市場回顧2021 年 7 月 16 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個

25、月分別變動了-0.35 bp、1.16 bps、-1.53bps、5.35bps 和 14.84bps 至 2.08%、 2.18%、2.15%、2.33%和 2.35%。國債到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-2.08bps、-0.97bp、-2.76bps、-1.25bps 至 2.2719%、2.6301%、2.7879%、2.9432%。 7 月 16 日上證綜指下跌 0.71%至 3539.30，深證成指下跌 1.30%至 14,972.21，創(chuàng)業(yè)板指下跌 2.96%至 3,432.65。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，7 月 16 日以利率招標(biāo)方

26、式開展了 100億元 7 天逆回購操作?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 13：2019 年 7 月 16

27、日至 2021 年 7 月 16 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，圖 14：2017 年 1 月 1 日至 2021 年 7 月 16 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind，圖 15：2021 年 7 月 16 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30% 資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧7 月 16 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 392.45 點，日上漲 0.04%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1594.51 點，日下跌 0.16%，可

28、轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1325.71 點，日下跌 0.83%；平均轉(zhuǎn)債價格 134.78 元，平均平價為 106.60 元。371 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和華菱轉(zhuǎn) 2停牌，217 支上漲，4 支橫盤，148 支下跌。其中嘉澳轉(zhuǎn)債（7.67%)、利爾轉(zhuǎn)債（6.37%）和火炬轉(zhuǎn)債（6.25%）領(lǐng)漲，恩捷轉(zhuǎn)債（-8.29%）、鈞達(dá)轉(zhuǎn)債（-8.21%）和星源轉(zhuǎn) 2（-5.26%）領(lǐng)跌。366 支可轉(zhuǎn)債正股，140 支上漲，17 支橫盤，209 支下跌。其中嘉澳環(huán)保（9.99%)、潤達(dá)醫(yī)療（7.74%）和（7.03%）領(lǐng)漲，恩捷股份（-10.00%）、錦泓集團(tuán)（-9.98%）、嘉元科技（-7.21%）

29、領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點上周轉(zhuǎn)債市場雖然迭創(chuàng)新高，但是市場的波動進(jìn)一步放大。近期強(qiáng)勢板塊多數(shù)遇到了一定調(diào)整。我們在前幾周周報中分析當(dāng)前宏觀背景屬于流動性充裕但盈利進(jìn)入高點的階段，這一 背景下我們建議重點配置在下半年景氣度有望持續(xù)維持在高位的板塊，制造業(yè)仍舊是主要 的配置方向。隨著部分行業(yè)的估值水平在近期顯著擴(kuò)張，成長背后的分化開始逐步出現(xiàn)。轉(zhuǎn)債層面則維持高彈性的組合來獲取最佳的持倉效率。我們建議可以適當(dāng)均衡配置的方向，其中消費可以逐步增加持倉。隨著通脹開始回落，順周期板塊的超額收益也接近尾聲，周期已非市場未來的主要配置方向，僅建議保留少部分需求景氣持續(xù)、供給端約束較強(qiáng)的板塊個券。前期我們已經(jīng)建議

30、增加在消費方向的布局力度，上周這一方向已經(jīng)有所表現(xiàn)，這一部分倉位可以填補(bǔ)部分回落的周期倉位。隨著經(jīng)濟(jì)增長動能的回落，近期調(diào)整頗多的消費板塊可能會再次展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，可以逐步增加關(guān)注。從業(yè)績成長性的角度出發(fā)，我們過去數(shù)周周報反復(fù)從成本疊加需求的角度關(guān)注到高端制造業(yè)板塊。當(dāng)下全球疫情的結(jié)構(gòu)性不均衡可能會進(jìn)一步提升制造業(yè)的盈利彈性，海外部分發(fā)展中國家的疫情控制效果遠(yuǎn)弱于發(fā)達(dá)國家，會沖擊這些經(jīng)濟(jì)體在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國制造業(yè)可能會迎來更多的轉(zhuǎn)移需求，主要邏輯方向建議從國產(chǎn)替代與技術(shù)升級兩大角度去考察，重點關(guān)注軍工、半導(dǎo)體、汽車零部件、新能源、 TMT、醫(yī)藥工業(yè)等板塊。我們

31、重申即使這一方向出現(xiàn)波動則是提供了進(jìn)一步參與的機(jī)會。高彈性組合建議重點關(guān)注東財轉(zhuǎn) 3、精達(dá)轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、金誠（金諾）轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、嘉元轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、比音（仙樂）轉(zhuǎn)債、長汽（銀輪）轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注蘇銀轉(zhuǎn)債、捷捷（石英）轉(zhuǎn)債、海瀾轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、永冠轉(zhuǎn)債、美諾轉(zhuǎn)債、運達(dá)（天能）轉(zhuǎn)債、鳳 21 轉(zhuǎn)債。風(fēng)險因素市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。 股票市場表 2：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（）成交額（億）000001.SH上證指數(shù)3,539.30-0.715,186.41399001.SZ深證成指14,972

32、.21-1.306,630.16代碼簡稱收盤價日變化（）成交額（億）399300.SZ滬深 3005,094.77-1.103,625.94399005.SZ中小板指9,713.50-1.231,010.35399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指3,432.65-2.962,516.34000016.SH上證 503,369.90-1.21896.80資料來源：Wind，表 3：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（）國防軍工(中信)4.31電力設(shè)備及新能源(中信)-3.11煤炭(中信)1.89農(nóng)林牧漁(中信)-2.08鋼鐵(中信)0.79消費者服務(wù)(中信)-1.92石油石化(

33、中信)0.77食品飲料(中信)-1.73建筑(中信)0.12機(jī)械(中信)-1.50名稱日漲跌幅（%）名稱日漲跌幅（%）大盤價值-0.55大盤成長-2.48中盤價值0.49中盤成長-1.90小盤價值0.72小盤成長-0.50資料來源：Wind，表 4：規(guī)模風(fēng)格指數(shù)漲跌幅資料來源：Wind， 轉(zhuǎn)債市場表 5：可轉(zhuǎn)債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)392.450.04等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)1,594.51-0.16可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)1,325.71-0.83資料來源：Wind，表 6：可轉(zhuǎn)債個券漲跌幅情況113502.SH嘉澳轉(zhuǎn)債133.487.67（百萬）3,264.38128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債152

34、.656.37678.71113582.SH火炬轉(zhuǎn)債329.756.25969.97128101.SZ聯(lián)創(chuàng)轉(zhuǎn)債151.755.60707.43110066.SH盛屯轉(zhuǎn)債191.325.433,586.67113537.SH文燦轉(zhuǎn)債171.275.25429.85110070.SH凌鋼轉(zhuǎn)債125.434.6799.57113034.SH濱化轉(zhuǎn)債187.894.14160.82123022.SZ長信轉(zhuǎn)債153.304.04261.68123046.SZ天鐵轉(zhuǎn)債249.193.67369.00113548.SH石英轉(zhuǎn)債187.223.53686.90名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（）成交額名稱簡稱收盤價

35、（元）漲跌幅（）成交額113610.SH靈康轉(zhuǎn)債117.463.37（百萬）75.13113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債137.463.3596.25113585.SH壽仙轉(zhuǎn)債144.303.3186.35127030.SZ盛虹轉(zhuǎn)債193.003.21532.96110074.SH精達(dá)轉(zhuǎn)債232.942.98844.74110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債118.892.90199.35123114.SZ三角轉(zhuǎn)債142.102.82739.87113612.SH永冠轉(zhuǎn)債138.502.7436.78113504.SH艾華轉(zhuǎn)債169.382.6666.86123061.SZ航新轉(zhuǎn)債120.802.601,869.

36、14123110.SZ九典轉(zhuǎn)債168.002.5689.09113609.SH永安轉(zhuǎn)債117.692.54327.61123113.SZN 仙樂轉(zhuǎn)123.302.2419.18128082.SZ華鋒轉(zhuǎn)債124.102.23138.53123085.SZ萬順轉(zhuǎn) 2117.002.1824.29128029.SZ太陽轉(zhuǎn)債172.262.0589.17127038.SZ國微轉(zhuǎn)債147.952.03888.82123103.SZ震安轉(zhuǎn)債166.541.98628.38123069.SZ金諾轉(zhuǎn)債171.011.963,892.96128093.SZ百川轉(zhuǎn)債179.001.943,677.41110033

37、.SH國貿(mào)轉(zhuǎn)債123.181.89720.49113049.SH長汽轉(zhuǎn)債152.981.86176.13110048.SH福能轉(zhuǎn)債149.281.8191.64123074.SZ隆利轉(zhuǎn)債161.501.763,382.74128064.SZ司爾轉(zhuǎn)債148.571.76345.73123031.SZ晶瑞轉(zhuǎn)債407.001.752,022.70123067.SZ斯萊轉(zhuǎn)債185.751.68261.63113027.SH華鈺轉(zhuǎn)債106.471.5347.87110063.SH鷹 19 轉(zhuǎn)債121.891.4516.69113588.SH潤達(dá)轉(zhuǎn)債108.921.4216.92113534.SH鼎勝轉(zhuǎn)債

38、183.301.40453.05127031.SZ洋豐轉(zhuǎn)債127.101.36173.81110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債121.151.3638.69127022.SZ恒逸轉(zhuǎn)債130.961.2980.80127027.SZ靖遠(yuǎn)轉(zhuǎn)債102.501.2883.20128128.SZ齊翔轉(zhuǎn) 2171.111.25146.72128014.SZ永東轉(zhuǎn)債108.501.249.72113014.SH林洋轉(zhuǎn)債121.401.21151.31128109.SZ楚江轉(zhuǎn)債123.921.1728.55名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（）成交額123088.SZ威唐轉(zhuǎn)債107.191.12（百萬）18.88110072.

39、SH廣匯轉(zhuǎn)債93.541.0951.87110060.SH天路轉(zhuǎn)債113.901.0832.98123080.SZ海波轉(zhuǎn)債118.001.0829.89123010.SZ博世轉(zhuǎn)債103.751.0718.51128133.SZ奇正轉(zhuǎn)債115.001.0539.17123048.SZ應(yīng)急轉(zhuǎn)債117.801.0598.20123063.SZ大禹轉(zhuǎn)債116.101.0424.37128130.SZ景興轉(zhuǎn)債115.051.0123.19113524.SH奇精轉(zhuǎn)債107.431.0116.85123071.SZ天能轉(zhuǎn)債119.201.0044.24113600.SH新星轉(zhuǎn)債104.810.996.641

40、28144.SZ利民轉(zhuǎn)債108.800.954.99128057.SZ博彥轉(zhuǎn)債129.500.9496.04123112.SZ萬訊轉(zhuǎn)債116.770.9314.59110077.SH洪城轉(zhuǎn)債122.220.935.44113591.SH勝達(dá)轉(zhuǎn)債105.380.9335.47127024.SZ盈峰轉(zhuǎn)債110.200.926.08113603.SH東纜轉(zhuǎn)債119.300.919.28123047.SZ久吾轉(zhuǎn)債255.370.904,475.23123105.SZ拓爾轉(zhuǎn)債116.080.8515.89127019.SZ國城轉(zhuǎn)債92.000.859.31113549.SH白電轉(zhuǎn)債108.220.831

41、6.76123076.SZ強(qiáng)力轉(zhuǎn)債101.930.827.30110057.SH現(xiàn)代轉(zhuǎn)債114.360.8216.09123082.SZ北陸轉(zhuǎn)債110.570.8111.49113570.SH百達(dá)轉(zhuǎn)債107.530.772.75110075.SH南航轉(zhuǎn)債123.100.7419.95113622.SH杭叉轉(zhuǎn)債113.000.712.94123075.SZ貝斯轉(zhuǎn)債112.790.717.65128094.SZ星帥轉(zhuǎn)債125.220.7014.46110068.SH龍凈轉(zhuǎn)債105.450.7014.27113625.SH江山轉(zhuǎn)債116.780.698.52128141.SZ旺能轉(zhuǎn)債114.780.

42、6926.86128145.SZ日豐轉(zhuǎn)債114.950.682.16127021.SZ特發(fā)轉(zhuǎn) 2105.510.684.64113530.SH大豐轉(zhuǎn)債103.800.661.82128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債127.500.66751.32123092.SZ天壕轉(zhuǎn)債116.930.666.60名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（）成交額113593.SH滬工轉(zhuǎn)債108.800.63（百萬）3.15128076.SZ金輪轉(zhuǎn)債106.800.623.06113528.SH長城轉(zhuǎn)債125.060.6150.54123012.SZ萬順轉(zhuǎn)債135.100.61168.43128074.SZ游族轉(zhuǎn)債116.600.6

43、075.18128124.SZ科華轉(zhuǎn)債100.700.6025.30128087.SZ孚日轉(zhuǎn)債103.550.5910.17127028.SZ英特轉(zhuǎn)債108.600.596.71128125.SZ華陽轉(zhuǎn)債103.100.582.11113013.SH國君轉(zhuǎn)債114.580.5754.72128072.SZ翔鷺轉(zhuǎn)債105.250.5328.16113578.SH全筑轉(zhuǎn)債103.420.523.09127020.SZ中金轉(zhuǎn)債115.000.5230.87123098.SZ一品轉(zhuǎn)債141.000.52645.75128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債103.080.524.59123102.SZ華自轉(zhuǎn)債188.

44、000.513,166.44123068.SZ弘信轉(zhuǎn)債127.650.51246.86127026.SZ超聲轉(zhuǎn)債108.260.5110.87113567.SH君禾轉(zhuǎn)債110.470.500.80123086.SZ海蘭轉(zhuǎn)債116.960.49136.13128100.SZ搜特轉(zhuǎn)債76.390.4812.15123034.SZ通光轉(zhuǎn)債182.370.48129.80123079.SZ運達(dá)轉(zhuǎn)債151.110.47182.34128103.SZ同德轉(zhuǎn)債169.200.47164.71110080.SH東湖轉(zhuǎn)債105.520.4714.58110064.SH建工轉(zhuǎn)債99.700.469.4711007

45、6.SH華海轉(zhuǎn)債108.500.4517.65123051.SZ今天轉(zhuǎn)債113.500.447.47113572.SH三祥轉(zhuǎn)債121.400.446.28113036.SH寧建轉(zhuǎn)債100.960.444.16113505.SH杭電轉(zhuǎn)債105.800.446.68128030.SZ天康轉(zhuǎn)債204.000.4317.49128071.SZ合興轉(zhuǎn)債107.100.418.59123027.SZ藍(lán)曉轉(zhuǎn)債337.740.401,669.48113568.SH新春轉(zhuǎn)債128.750.4044.83123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債101.190.3918.52123002.SZ國禎轉(zhuǎn)債109.660.390.71

46、113573.SH縱橫轉(zhuǎn)債105.010.392.87110079.SH杭銀轉(zhuǎn)債114.380.3989.10名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（）成交額113563.SH柳藥轉(zhuǎn)債107.710.38（百萬）3.82113048.SH晶科轉(zhuǎn)債116.350.3864.26127034.SZ綠茵轉(zhuǎn)債107.110.3822.93128118.SZ瀛通轉(zhuǎn)債104.270.382.72123084.SZ高瀾轉(zhuǎn)債112.400.3621.03113569.SH科達(dá)轉(zhuǎn)債98.980.351.74128069.SZ華森轉(zhuǎn)債105.480.355.43127035.SZ濮耐轉(zhuǎn)債110.000.358.4112806

47、3.SZ未來轉(zhuǎn)債107.670.342.16123087.SZ明電轉(zhuǎn)債108.380.3416.33128138.SZ僑銀轉(zhuǎn)債104.300.332.59123090.SZ三諾轉(zhuǎn)債120.800.3327.53113596.SH城地轉(zhuǎn)債92.100.3317.11113604.SH多倫轉(zhuǎn)債106.470.321.33128083.SZ新北轉(zhuǎn)債104.690.321.39113047.SHN 旗濱轉(zhuǎn)192.600.3188.71110051.SH中天轉(zhuǎn)債117.900.3111.45123091.SZ長海轉(zhuǎn)債131.610.3015.34113595.SH花王轉(zhuǎn)債86.220.304.03110

48、071.SH湖鹽轉(zhuǎn)債110.390.3060.38113545.SH金能轉(zhuǎn)債175.100.2970.74110058.SH永鼎轉(zhuǎn)債106.030.285.15128035.SZ大族轉(zhuǎn)債111.300.286.27123044.SZ紅相轉(zhuǎn)債107.800.2810.81110038.SH濟(jì)川轉(zhuǎn)債106.300.276.98127033.SZ中裝轉(zhuǎn) 2107.290.2722.47110067.SH華安轉(zhuǎn)債107.990.2723.34113046.SH金田轉(zhuǎn)債107.460.2635.98123052.SZ飛鹿轉(zhuǎn)債127.310.2642.70113542.SH好客轉(zhuǎn)債109.650.2613

49、.23113037.SH紫銀轉(zhuǎn)債103.720.2559.43128015.SZ久其轉(zhuǎn)債101.400.259.39123093.SZ金陵轉(zhuǎn)債122.000.25114.87127025.SZ冀東轉(zhuǎn)債108.050.231.75128132.SZ交建轉(zhuǎn)債96.420.227.38113599.SH嘉友轉(zhuǎn)債109.230.223.00113033.SH利群轉(zhuǎn)債100.740.2215.47123064.SZ萬孚轉(zhuǎn)債116.650.212.37128142.SZ新乳轉(zhuǎn)債118.350.211.53名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（）成交額113561.SH正裕轉(zhuǎn)債110.970.21（百萬）5.3012

50、8090.SZ汽模轉(zhuǎn) 2111.810.205.28128105.SZ長集轉(zhuǎn)債108.630.2013.39128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債104.510.198.11113565.SH宏輝轉(zhuǎn)債107.470.194.04128048.SZ張行轉(zhuǎn)債112.200.1833.14123059.SZ銀信轉(zhuǎn)債108.390.176.85127003.SZ海印轉(zhuǎn)債105.620.165.58127007.SZ湖廣轉(zhuǎn)債101.200.165.32128120.SZ聯(lián)誠轉(zhuǎn)債106.750.161.86123109.SZ昌紅轉(zhuǎn)債115.480.167.95113536.SH三星轉(zhuǎn)債115.970.161.9412

51、8131.SZ崇達(dá)轉(zhuǎn) 2104.160.152.33128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債112.940.159.48110073.SH國投轉(zhuǎn)債108.460.1527.33127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債102.500.155.79127012.SZ招路轉(zhuǎn)債108.000.1421.00128107.SZ交科轉(zhuǎn)債108.850.149.35128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債79.970.139.47123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債102.130.134.66127016.SZ魯泰轉(zhuǎn)債101.640.132.28127005.SZ長證轉(zhuǎn)債117.500.1351.32128123.SZ國光轉(zhuǎn)債103.320.130.5712

52、7013.SZ創(chuàng)維轉(zhuǎn)債106.530.124.95128116.SZ瑞達(dá)轉(zhuǎn)債102.470.122.40113576.SH起步轉(zhuǎn)債91.810.105.23113024.SH核建轉(zhuǎn)債102.240.1015.41123077.SZ漢得轉(zhuǎn)債104.100.107.16123028.SZ清水轉(zhuǎn)債101.850.093.56113541.SH榮晟轉(zhuǎn)債123.320.085.04113601.SH塞力轉(zhuǎn)債101.360.089.01113624.SH正川轉(zhuǎn)債103.360.087.78113526.SH聯(lián)泰轉(zhuǎn)債262.540.0882.73128085.SZ鴻達(dá)轉(zhuǎn)債109.170.0765.15128

53、037.SZ巖土轉(zhuǎn)債108.410.073.99113042.SH上銀轉(zhuǎn)債102.830.07134.74128117.SZ道恩轉(zhuǎn)債101.660.064.96128036.SZ金農(nóng)轉(zhuǎn)債120.070.0628.13123083.SZ朗新轉(zhuǎn)債129.000.067.35名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（）成交額123053.SZ寶通轉(zhuǎn)債107.370.06（百萬）3.97128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債106.420.064.91113017.SH吉視轉(zhuǎn)債98.870.057.38110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債103.540.05424.27113546.SH迪貝轉(zhuǎn)債107.130.051.36123107.

54、SZ溫氏轉(zhuǎn)債107.300.0443.66123081.SZ精研轉(zhuǎn)債106.500.042.95113050.SH南銀轉(zhuǎn)債120.370.02243.18110056.SH亨通轉(zhuǎn)債106.960.024.98128127.SZ文科轉(zhuǎn)債97.930.019.43113584.SH家悅轉(zhuǎn)債99.010.011.30128129.SZ青農(nóng)轉(zhuǎn)債107.100.0011.19113620.SH傲農(nóng)轉(zhuǎn)債101.940.004.90113597.SH佳力轉(zhuǎn)債112.180.0049.44123106.SZ正丹轉(zhuǎn)債118.580.0017.85128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債106.02-0.017.6212802

55、1.SZ兄弟轉(zhuǎn)債105.29-0.012.51113605.SH大參轉(zhuǎn)債113.59-0.012.87127014.SZ北方轉(zhuǎn)債109.99-0.012.75123104.SZ衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債123.19-0.019.13111000.SH起帆轉(zhuǎn)債112.81-0.0316.58113589.SH天創(chuàng)轉(zhuǎn)債94.44-0.035.30113579.SH健友轉(zhuǎn)債120.30-0.0312.54113021.SH中信轉(zhuǎn)債106.47-0.0461.34113026.SH核能轉(zhuǎn)債105.99-0.0480.52113044.SH大秦轉(zhuǎn)債103.13-0.04128.68128091.SZ新天轉(zhuǎn)債123.16-

56、0.0429.11123039.SZ開潤轉(zhuǎn)債106.40-0.051.73128096.SZ奧瑞轉(zhuǎn)債128.35-0.055.67128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債96.15-0.0511.98128040.SZ華通轉(zhuǎn)債109.80-0.055.70113623.SHN 鳳 21 轉(zhuǎn)148.23-0.0549.64110034.SH九州轉(zhuǎn)債109.09-0.0528.46123056.SZ雪榕轉(zhuǎn)債106.30-0.069.41123049.SZ維爾轉(zhuǎn)債110.11-0.064.44128139.SZ祥鑫轉(zhuǎn)債101.31-0.065.74113045.SH環(huán)旭轉(zhuǎn)債112.34-0.0710.381230

57、11.SZ德爾轉(zhuǎn)債110.19-0.0713.76113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債103.62-0.093.80名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（）成交額110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債106.89-0.09（百萬）10.33113621.SH彤程轉(zhuǎn)債155.54-0.10324.80113594.SH淳中轉(zhuǎn)債110.21-0.101.37113532.SH海環(huán)轉(zhuǎn)債102.08-0.110.99123024.SZ岱勒轉(zhuǎn)債110.18-0.115.37127015.SZ希望轉(zhuǎn)債107.87-0.127.40128049.SZ華源轉(zhuǎn)債103.06-0.140.78113043.SH財通轉(zhuǎn)債108.05-0.1418

58、.98128114.SZ正邦轉(zhuǎn)債105.25-0.1411.49128097.SZ奧佳轉(zhuǎn)債200.00-0.1561.00123117.SZ健帆轉(zhuǎn)債125.10-0.1627.95113030.SH東風(fēng)轉(zhuǎn)債112.33-0.162.93110052.SH貴廣轉(zhuǎn)債101.67-0.195.05128039.SZ三力轉(zhuǎn)債105.80-0.194.51123099.SZ普利轉(zhuǎn)債124.60-0.202.87128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債107.13-0.2322.74128136.SZ立訊轉(zhuǎn)債118.90-0.2524.11110062.SH烽火轉(zhuǎn)債109.24-0.2612.83113519.SH長久

59、轉(zhuǎn)債103.50-0.270.88113011.SH光大轉(zhuǎn)債115.09-0.2978.19110043.SH無錫轉(zhuǎn)債113.66-0.3023.45123062.SZ三超轉(zhuǎn)債115.95-0.3063.55123073.SZ同和轉(zhuǎn)債115.48-0.312.09123070.SZ鵬輝轉(zhuǎn)債138.01-0.31368.56123072.SZ樂歌轉(zhuǎn)債132.17-0.3271.67110061.SH川投轉(zhuǎn)債135.26-0.3268.67128137.SZ潔美轉(zhuǎn)債130.96-0.3313.64128018.SZ時達(dá)轉(zhuǎn)債127.99-0.346.68128025.SZ特一轉(zhuǎn)債115.74-0.3

60、662.33123065.SZ寶萊轉(zhuǎn)債110.60-0.3632.31110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債122.69-0.37132.16113619.SH世運轉(zhuǎn)債102.81-0.3717.96127018.SZ本鋼轉(zhuǎn)債104.80-0.38511.77113598.SH法蘭轉(zhuǎn)債107.98-0.422.96128017.SZ金禾轉(zhuǎn)債169.82-0.4217.17123060.SZ蘇試轉(zhuǎn)債139.90-0.4344.42113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債114.99-0.4691.92113607.SH偉 20 轉(zhuǎn)債125.21-0.4718.92128073.SZ哈爾轉(zhuǎn)債110.44-0.5111.01