復(fù)盤星巴克成長路徑：咖啡vs.高端現(xiàn)制茶飲星巴克vs.奈雪

1、內(nèi)容目錄以史為鑒：星巴克如何成長為連鎖咖啡巨頭從擴(kuò)張、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、智能化的角度 .- 3 -19711992：星巴克的出現(xiàn)改變了美國喝咖啡的偏好. - 3 -19932000：本土快速擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn) . - 3 -20012008：強(qiáng)控制力的授權(quán)模式，大舉進(jìn)軍海外市場. - 5 -20092019：改善供應(yīng)鏈與門店管理，毛利率持續(xù)提升. - 7 -2019 至今：打造啡快概念店，提升數(shù)字化運營. - 8 -財務(wù)與經(jīng)營復(fù)盤：擴(kuò)張驅(qū)動&量價輪動，同店表現(xiàn)優(yōu)異. - 9 -經(jīng)營數(shù)據(jù)復(fù)盤. - 9 -財務(wù)復(fù)盤. - 11 -估值復(fù)盤. - 14 -從咖啡看茶飲：產(chǎn)業(yè)鏈、市場空間和集中度. - 1

2、5 -連鎖咖啡市場規(guī)模：現(xiàn)磨咖啡主導(dǎo). - 15 -咖啡產(chǎn)業(yè)鏈：下游產(chǎn)出絕大部分的價值. - 16 -茶飲與咖啡行業(yè)的異同. - 20 -從星巴克看奈雪：奈雪如何成為茶飲屆的“星巴克” . - 22 -星巴克和奈雪的相似之處 . - 22 -以星巴克為錨，奈雪如何做得更好. - 25 -風(fēng)險提示. - 31 -以史為鑒：星巴克如何成長為連鎖咖啡巨頭從擴(kuò)張、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、智能化的角度19711992：星巴克的出現(xiàn)改變了美國喝咖啡的偏好速溶咖啡培育了美國咖啡市場。二戰(zhàn)時期，美軍為提高軍隊?wèi)?zhàn)斗力，將速溶咖啡作為補(bǔ)給發(fā)給士兵以改善精神狀態(tài)，士兵們對咖啡形成了依賴，他們在戰(zhàn)后推動了速溶咖啡消費的大眾化，

3、速溶咖啡培育了美國咖啡消費市場。但速溶咖啡以深度烘焙為主，在制作過程中會損失咖啡的香醇，焦苦味比較重。瞄準(zhǔn)意大利式咖啡館體驗，切入咖啡連鎖賽道。星巴克品牌成立于 1971年，公司以咖啡豆、茶以及香料的原料售賣業(yè)務(wù)起家，由于咖啡豆質(zhì)量高，迅速在西雅圖地區(qū)建立良好的品牌聲譽(yù)。1982 年，霍華德舒爾茨加入星巴克，并擔(dān)任市場與零售運營總監(jiān)。在一次意大利的商務(wù)考察中，霍華德舒爾茨看到意式咖啡館的潛力。通過研磨新鮮的高品質(zhì)咖啡豆并結(jié)合不同的烘焙方式，意式咖啡館的手工咖啡的口感遠(yuǎn)強(qiáng)于速溶咖啡，同時咖啡館為顧客提供第三空間，咖啡不再只是提神飲料而變成一種社交媒介。1985 年，霍華德舒爾茨離開星巴克成功創(chuàng)辦

4、“Il Giornale”咖啡館，并于 1987 年完成對星巴克的收購，“Il Giornale”與星巴克合并，以星巴克這一品牌切入咖啡連鎖賽道。19932000：本土快速擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)門店網(wǎng)絡(luò)迅速加密，同店收入正向增長。根據(jù)Starbucks: Delivering Customer Service，這一時期，美國咖啡市場持續(xù)擴(kuò)大，1.9 億人口（近 50%）有每天喝咖啡的習(xí)慣，可見咖啡在美國的滲透率很高。而星巴克在美國尚有一半城市尚未覆蓋，有廣闊的拓店空間；在已經(jīng)覆蓋的市場上，星巴克門店密度還未飽和，在南部市場上，平均每 11 萬人只有 1家門店，而在西南太平洋地區(qū)平均每 2 萬人就有

5、 1 家門店。9200 年，星巴克的門店數(shù)量從 154 家增至 3501 家，CAGR 達(dá)到 47.7%，快速開店的過程中星巴克的同店銷售額依舊保持正向增長，97 年之后同店銷售額增速穩(wěn)定在 5%左右。直營為主，少量授權(quán)。91 年之前，星巴克為了保證門店服務(wù)的質(zhì)量，所有門店都是直營店，由公司統(tǒng)一管理；從 91 年開始，在機(jī)場、高端酒店開始采取授權(quán)經(jīng)營模式。圖表 1：9200 年門店數(shù)量快速增長圖表 2：同店收入增速正向增長25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%同店收入增速1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 來源：公司公告、

6、來源：公司公告、規(guī)模效應(yīng)漸現(xiàn)，成本率降低。門店的高速擴(kuò)張使星巴克逐漸獲得規(guī)模效應(yīng)。93 和 94 年，星巴克分別在華盛頓和賓夕法尼亞州建立兩座烘焙工廠提高了運輸配送效率，同時不斷擴(kuò)大原材料的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，帶來成本率（包含原材料，運費、租金等）的下降。圖表 3：9100 年成本率逐年降低50.0%49.0%48.0%47.0%46.0%45.0%44.0%43.0%42.0%41.0%成本率1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000來源：公司公告、研發(fā)爆款產(chǎn)品驅(qū)動收入增長。星巴克自 87 年到 95 年之前從未增加過任何新品，這主要源于舒爾茨對

7、意式濃縮咖啡的追求。當(dāng)門店拓至加州時，發(fā)現(xiàn)上午天氣較為涼爽時人滿為患，下午溫度升高，顧客寥寥，因此從90 年代初很多團(tuán)隊都在努力配置用粉末調(diào)成的冰糕，當(dāng)時舒爾茨對此口感非常反感。94 年 5 月，曾就職于軟飲店的兩位員工進(jìn)行各種嘗試，在使用現(xiàn)有庫存配料的基礎(chǔ)上，調(diào)配出口感優(yōu)質(zhì)的飲料。同年，星巴克收購 Coffee Connection，沿用其奶昔飲品的名稱，將改良后的配方取名為 “星冰樂”。95 年夏天，星巴克將星冰樂引入美國及加拿大的所有門店，產(chǎn)品上市僅一周就售出 20 萬杯，星冰樂當(dāng)年銷售額占總收入的 11%（根據(jù)財報）。96 年星巴克還推出瓶裝即飲星冰樂。星冰樂的誕生豐富了星巴克的產(chǎn)品矩

8、陣，吸引了原本沒有喝咖啡習(xí)慣的消費者，增加了非咖啡主要消費時間段（一般為早晨和午后）的收入。拓展其他零售業(yè)務(wù)增強(qiáng)客戶觸達(dá)。星巴克通過雜貨店、批發(fā)店（與卡夫食品合作）、線上渠道以及郵件點單渠道銷售咖啡豆等產(chǎn)品，并和百事可樂合作推出瓶裝的卡布奇諾軟飲，與 Dreyer 合作推出優(yōu)質(zhì)的雪糕產(chǎn)品。根據(jù)Starbucks: Delivering Customer Service，2000 年公司非門店渠道收入占比僅為 15.9%，但 40%的星巴克顧客在第一次門店消費之前就通過非門店渠道購買過星巴克的產(chǎn)品。多種渠道的建設(shè)，使星巴克的品牌形象更夠觸達(dá)的范圍更廣，開拓新的消費人群。圖表 4：其他零售業(yè)務(wù)構(gòu)成

9、 （2000 年）咖啡豆銷售（酒店、機(jī)場、餐廳等） 授權(quán)費其他（雜貨店、批發(fā)商等）27%55%18%來源：Starbucks: Delivering Customer Service、20012008：強(qiáng)控制力的授權(quán)模式，大舉進(jìn)軍海外市場引入全自動咖啡機(jī)，提升產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度。00 年之前，星巴克門店主要使用半自動咖啡機(jī) La Marzocco，咖啡師需要手工操作，控制萃取時間和壓力，制作一杯咖啡的時間常常在 3 分鐘以上。隨著全球化擴(kuò)張，星巴克大部分門店逐步換成 Verismo 和 Mastrena 等全自動咖啡機(jī)，簡化咖啡制作流程，提高咖啡制作效率。標(biāo)準(zhǔn)化程度提高，手工操作環(huán)節(jié)減少之后使咖

10、啡品質(zhì)的穩(wěn)定性得到保證，為全球化擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。授權(quán)模式進(jìn)行全球擴(kuò)張，控制力強(qiáng)。自 96 年開始，星巴克開啟全球擴(kuò)張的步伐，先后進(jìn)入日本、新加坡等市場，海外門店占比從 00 年的 22%增至 08 年的 30%，海外擴(kuò)張明顯提速。星巴克傾向于選擇授權(quán)模式進(jìn)行海外擴(kuò)張，根據(jù)各個國家不同的市場情況，星巴克采取獨資自營（股權(quán)比例 100%）、合資公司（股權(quán)比例 50%）、許可協(xié)議（股權(quán)比例 5%）、授權(quán)經(jīng)營（股權(quán)比例 0%）四種模式。如在中國市場，星巴克最初采取授權(quán)經(jīng)營和許可經(jīng)營方式開展業(yè)務(wù)，此后隨著中國市場的門店運營成熟以及 05 年中國放開外商設(shè)立獨資商業(yè)企業(yè)政策，星巴克逐步收回股權(quán)，17 年星巴

11、克實現(xiàn)對中國大陸市場所有門店 100%控股。與麥當(dāng)勞等主要依靠特許經(jīng)營模式擴(kuò)張的餐飲企業(yè)不同，星巴克對授權(quán)門店的控制力度大：授權(quán)方都是在當(dāng)?shù)厥袌鰮碛虚L時間連鎖餐廳經(jīng)營的龍頭企業(yè)；授權(quán)門店的位置要符合星巴克對客流量和目標(biāo)客群的要求；門店的咖啡豆、咖啡機(jī)等物料和設(shè)備都由星巴克獨家供應(yīng)，同時門店員工也需經(jīng)過星巴克的專業(yè)培訓(xùn)。圖表 5：海外門店占比穩(wěn)中有升圖表 6：海外授權(quán)門店占比明顯提升35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%海外門店占比6000 （家）500040003000200010000直營授權(quán)授權(quán)店占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%2

12、0.0%10.0%0.0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20082000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008來源：公司公告、來源：公司公告、圖表 7：星巴克海外市場進(jìn)入方式合作方式星巴克股權(quán)占比地區(qū)獨資自營100%英國、泰國、澳大利亞合資公司50%日本、韓國許可協(xié)議5%中國臺灣、上海初期、中港香港、夏威夷授權(quán)經(jīng)營0%菲律賓、新加坡、馬來西亞、北京初期來源：星巴克在華經(jīng)營模式研究、圖表 8：星巴克在華經(jīng)營模式演變區(qū)域合作公司時間城市股權(quán)初期情況股權(quán)回收情況華北北京美大1999北京、天津等授權(quán)經(jīng)營：美大

13、100%；星巴克 0%2006 年轉(zhuǎn)直營：星巴克 100%華東上海統(tǒng)一2000上海、南京、蘇州、杭州等特許經(jīng)營：統(tǒng)一 95%；星巴克 5%2003 年星巴克增持至 50%，2017 年增持至 100%華南香港美心2002廣州、深圳、東莞等特許經(jīng)營：美心 95%；星巴克 5%2006 年星巴克增持至 51%，2011 增持至 100%2005成都東北青島星巴克2005青島獨資自營星巴克 100%西南星巴克2006成都、重慶獨資自營星巴克 100%華中2007武漢來源：星巴克在華經(jīng)營模式研究、供應(yīng)鏈與門店管理能力未與擴(kuò)張同步，經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)。0008 年，星巴克全球門店數(shù)量增長了 1.31 萬家，導(dǎo)

14、致星巴克的運輸和物流系統(tǒng)壓力增大，根據(jù)一路向前，08 年能夠及時收到所需物品的門店比例僅為 35%，盡管公司在這一時期向上游加強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)鏈整合，原材料的價格得到控制，但由于物流運送的低效率，成本率（包含原材料、運費、租金等）不降反升。另外，快速擴(kuò)張帶來員工服務(wù)質(zhì)量下降，預(yù)磨咖啡粉的使用也令咖啡口感發(fā)生變化，導(dǎo)致了門店體驗的下降。04 年之后，北美市場星巴克的訂單量和同店手速增速趨緩，疊加金融危機(jī)的影響，08Q1 首次出現(xiàn)同店收入的下滑。圖表 9：美洲市場訂單量增速與同店營收增速雙下滑圖表 10：0008 銷售成本率12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%同店收入增速訂單量增速46.0%45.

15、0%44.0%43.0%42.0%41.0%40.0%39.0%38.0%成本率2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 來源：公司公告、來源：公司公告、20092019：改善供應(yīng)鏈與門店管理，毛利率持續(xù)提升引入智能化技術(shù)提升門店經(jīng)營效率。星巴克門店經(jīng)營效率低的原因之一在于門店管理系統(tǒng)較落后，舒爾茨重新掌權(quán)之后的第一件事就是引入智能化設(shè)備進(jìn)行門店管理，如用自動收款機(jī)替換了不容易操作的收銀機(jī)。另外，在快速開店的過程中，員工數(shù)量的增加和培訓(xùn)費用的增長導(dǎo)致了店鋪運營成本不斷上升，星巴克通過引入新的人力安排軟件幫助門店經(jīng)理安排人手以及簡化工作流程，提升員工的工作效

16、率，降低店鋪運營成本。08 年星巴克的運營費用率 36.1 %大幅降至 18 年的 29.1%。圖表 11：改革后店鋪運營費用率下降明顯50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%店鋪運營費用率2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：公司公告、注：2019 年會計準(zhǔn)則變更后租金不計成本轉(zhuǎn)計費用使店鋪經(jīng)營費用上升改革供應(yīng)鏈管理體系。星巴克的供應(yīng)鏈改革分三個層面：（1）重組管理團(tuán)隊，將供應(yīng)鏈管理分為四個環(huán)節(jié)：計劃、采購、制造、交付，每個環(huán)節(jié)各司

17、其職。（2）“記分卡”制度管理第三方物流，星巴克的運輸環(huán)節(jié)大多外包給第三方物流，根據(jù) supply chain quarterly 數(shù)據(jù)，供應(yīng)鏈成本中 6570%支出發(fā)生在運輸環(huán)節(jié)，通過記分卡制度挑選表現(xiàn)優(yōu)異的第三方物流公司，提高第三方物流的效率。（3）培養(yǎng)專業(yè)人才補(bǔ)充供應(yīng)鏈管理團(tuán)隊，為現(xiàn)有員工提供供應(yīng)鏈管理能力培訓(xùn)，提升整個團(tuán)隊管理能力。圖表 12：改革后星巴克的供應(yīng)鏈管理流程通過PSP計劃等尋找高品質(zhì)的原材料“記分卡”制度評估第三方物流計劃采購制造運輸確定目標(biāo)，可持續(xù)發(fā)展是其重要考慮因素監(jiān)督咖啡豆的烘焙流程，確保各個地區(qū)制造和包 裝完全相同來源：強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品與用戶體驗，毛利率持續(xù)提升。星巴克在

18、金融危機(jī)后關(guān)閉了近 600 家門店，特別在 08 年 2 月，全美門店統(tǒng)一停業(yè)，對所有咖啡師進(jìn)行 3 小時咖啡制作培訓(xùn)，星巴克的經(jīng)營戰(zhàn)略由快速擴(kuò)店回到了為顧客提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)與產(chǎn)品。另外，在社交媒體上進(jìn)行廣告投放，并推出 “貓爪杯”等爆款周邊產(chǎn)品強(qiáng)化品牌形象。根據(jù)一路向前，08 年的“選舉”廣告（市民在投票結(jié)束以后能夠免費獲得一杯星巴克咖啡）以較低的獲客成本觸達(dá)了 7000 萬用戶，強(qiáng)化消費者粘性。強(qiáng)品牌力也令星巴克的毛利率持續(xù)提升，0818 年，星巴克毛利率超過 55%且持續(xù)提升。圖表 13：0820 年毛利率穩(wěn)中有升80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20

19、.00%10.00%0.00%毛利率2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：公司公告、注：2019 年會計準(zhǔn)則變更后租金不計成本轉(zhuǎn)計費用使銷售成本率下降，毛利率大幅提升2019 至今：打造啡快概念店，提升數(shù)字化運營打造“啡快”店，提升門店運營效率。19 年，星巴克在中國推出在以數(shù)字化為核心的“啡快”概念店，以“線上付，到店取”的模式滿足消費者對便利性和速度的需求。門店主要開在寫字樓附近，面積 10 平米左右，并設(shè)有少量位置。啡快店的目標(biāo)消費人群是追求高效、無需第三空間體驗的消費者，有效降低成本，提高門

20、店效率。20 年的疫情促進(jìn)了啡快的發(fā)展，截至 21 年 4 月，中國啡快門店數(shù)達(dá)到 40 家。2019Q4 啡快移動訂單銷售額占比僅 3%，2021Q1 增至 16%。疫情加速了啡快概念店在中國市場的成熟。圖表 14：中國地區(qū)啡快移動訂單銷售額占比圖表 15：星巴克“啡快概念店”18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%啡快移動端銷售占比16%16%13%11%6%3%2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1來源：公司公告、來源：草根調(diào)研、財務(wù)與經(jīng)營復(fù)盤：擴(kuò)張驅(qū)動&量價輪動，同店表現(xiàn)優(yōu)異經(jīng)營數(shù)據(jù)復(fù)盤門店數(shù)量高速擴(kuò)張，授權(quán)門店占比提升迅速。截至

21、2020 年末，星巴克在全球共有 3.26 萬家門店，其中授權(quán)門店占比逐年提升，近 5 年穩(wěn)定在 50%左右。門店數(shù)量增長經(jīng)歷三個階段：（1）19922000 年門店數(shù)量 CAGR 為 47.7%，這一時期主要在本土市場加密拓店，且主要以直營店為主。（2）20012007 年門店數(shù)量 CAGR 為 21.3%，進(jìn)軍海外市場，授權(quán)門店數(shù)量快數(shù)上升。（3）20082020 年門店數(shù)量 CAGR 為 5.7%，金融危機(jī)后全球門店整頓，關(guān)閉經(jīng)營差的門店，注重提升店鋪經(jīng)營效率，海外擴(kuò)張更關(guān)注質(zhì)量。圖表 16：全球門店快速擴(kuò)張（家）35000300002500020000150001000050000CA

22、GR:47.7%門店數(shù)量CAGR:21.3%CAGR:5.7%來源：Bloomberg、公司公告、圖表 17：授權(quán)門店占比提升迅速授權(quán)店直營店100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%來源：Bloomberg、公司公告、同店收入表現(xiàn)強(qiáng)勁，海外門店逐漸發(fā)力。除 0809 年受金融危機(jī)影響，同店增速為負(fù)，星巴克實現(xiàn)了長達(dá) 30 年的同店收入正向增長。分地區(qū)來看，美洲同店收入增速更平穩(wěn)，亞太同店收入增長更快，但波動較大。圖表 18：同店營收增速總體美洲亞太(含中國)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%來源：公司公告、同店收入增長由量驅(qū)動轉(zhuǎn)為由價驅(qū)動。1

23、4 年之前，星巴克同店收入增長主要由門店快速擴(kuò)張以及訂單量高增長驅(qū)動。14 年以后，隨著門店密度增加，訂單量增速放緩，同店收入增長轉(zhuǎn)而由客單價提升驅(qū)動。圖表 19：同店客單價與訂單量增速（整體）訂單量客單價2005 2006 2007 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%來源：公司公告、圖表 20：中國與美國的主要提價時間與幅度2012.12013.12014.62015.62016.62017.92018.112021.7中國美國5%10%約 2%/約 1%/約

24、1%/約 1%3%10%約 1%/約 0.5%3%5%5%-10%（2018.6 調(diào)整）/計劃提價來源：搜狐網(wǎng)、Businessinsider、Usatoday、Bloomberg、財務(wù)復(fù)盤快速擴(kuò)張和強(qiáng)勁的同店表現(xiàn)共同驅(qū)動收入增長。上市以來，星巴克的營收增長經(jīng)歷了三個階段：（1）19922000 年收入 CAGR 為 46.3%，國內(nèi)門店快速擴(kuò)張，同店訂單量增長，同店銷售額增速超過 5%；（2）20012007 年收入 CAGR 為 23.5%，海外門店的增長推動營收增長， 同店銷售額持續(xù)增長但增速放緩；（3）20082019 年收入CAGR 為 8.9%，金融危機(jī)之后，星巴克訂單量增速放緩，

25、收入主要驅(qū)動因素為客單價的 提升。圖表 21：19922020 年營收來源：Bloomberg、直營門店收入占比超 80%，飲品收入為主。截至 2020 年末，星巴克共有 3.27 萬家門店，其中直營店門店數(shù)量比重 51%，但貢獻(xiàn)了 81 %的收入。從產(chǎn)品構(gòu)成看，2020 年飲品收入占總收入比重 61%，占直營門店收入比重達(dá) 75%，為收入的主要來源。圖表 22：2020 年直營門店營收占比超過 80%圖表 23：2020 年飲品占直營門店收入比重超過 75%直營店授權(quán)店其他收入飲品食物咖啡豆及一次性咖啡及茶飲其他9%10%81%1%4%20%75%來源：公司公告、來源：公司公告、毛利率呈上升

26、趨勢。（1）19911996 年，毛利率波動較大，主要是原材料的價格波動所致；（2）19972006 年，即使在全球擴(kuò)張導(dǎo)致租金成本率提升的背景下，毛利率依舊從 51.80%增至 59.10%，主要原因是星巴克不斷在全球拓展供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，帶來原材料成本的下降；（3）20062008年，毛利率從 59.18%降至 55.23%，主要原因是供應(yīng)鏈拖累，以及門店快速擴(kuò)張導(dǎo)致運輸成本提升；（4）20092018，毛利率從 55.75%增至 2018 年的 58.80%，主要原因是供應(yīng)鏈和門店改革后，運輸成本率下降，原材料利用效率提高以及客單價的持續(xù)提升。圖表 24：毛利率平穩(wěn)上升原材料價格波動原材料價格

27、降低，租金成本率提升運輸成本率提升運輸成本率與原材料成本率降低，客單價提升毛利率70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%來源：公司公告、注：2019 年，會計準(zhǔn)則變更后租金不再計入銷售成本使得毛利率大幅提升期間費用率逐年下降，其中店鋪經(jīng)營費用占比高。店鋪運營費用主要包括人力支出和租金支出。（1）19911996 年，期間費用率降低，主要原因是同店營業(yè)額高增長及門店數(shù)量擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)，店鋪經(jīng)營費用率下降；（2）19972008 年，期間費用率基本持平，店鋪語音費用率小幅上升，主要是門店高速擴(kuò)張導(dǎo)致人力成本上升所致；（3）20092018年，期間費用率明顯下降，主

28、要是門店引入智能化設(shè)備后，人員配置效率提高，店鋪經(jīng)營費用率下降所致。圖表 25：期間費用率逐年降低折舊和攤銷費用率店鋪經(jīng)營費用率其他經(jīng)營費用率管理費用率50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%來源：公司公告、注：2019 年會計準(zhǔn)則變更后租金不計成本轉(zhuǎn)計費用使店鋪經(jīng)營費用上升凈利潤增長迅速，凈利率波動上升。除 13、18、20 年特殊情況以外，星巴克的凈利率基本呈上升趨勢，19 年達(dá)到 13.6%。08 年以后凈利率提升較為明顯，主要是供應(yīng)鏈和門店改革后，毛利率提升疊加期間費用率降低所致。圖表 26：凈利潤與凈利率（億美元）CA

29、GR=46.5%CAGR=20.9%CAGR=24.9%50454035302520151050凈利潤凈利率20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%來源：公司公告、注：2013 年向卡夫公司賠款 27.6 億美元導(dǎo)致凈利潤下降明顯，2018 年將此前收購華東地區(qū)合資公司 50 的所有權(quán)權(quán)益調(diào)整為公允價值增加 13.76 億美元收入帶來凈利潤提升。估值復(fù)盤快速擴(kuò)張期估值超 50 x，穩(wěn)定增長期估值約 30 x。（1）1992 年 6 月1993年 9 月，PE 從 75X 升至 97X，資本市場對咖啡賽道有極強(qiáng)的信心，同時上市后門店快速

30、擴(kuò)張，估值一路上行；（2）1993 年 9 月1999 年 12月，PE 從 97X 降至 50X 左右，門店擴(kuò)張導(dǎo)致同店銷售額增速放緩，估值趨于合理；（3）2000 年 1 月2001 年 2 月，PE 從 61X 升至 141X，此時星巴克大舉開拓開外市場，打開想象空間，估值迅速提升；（4）2001年 3 月2007 年 5 月，PE 從 141X 下降到 30X 左右，星巴克海外經(jīng)營業(yè)績不達(dá)預(yù)期，估值下行；（5）2007 年 5 月2009 年 3 月，PE 從 30X下滑到 16X，金融危機(jī)期間同店收入下滑，疊加星巴克供應(yīng)鏈管理和門店經(jīng)營效率低帶來的成本費用率提升導(dǎo)致其盈利能力下降；（

31、6）2009年 4 月-2020 年 5 月，PE 從 21X 升至 30X 左右，舒爾茨重新掌權(quán)提振資本市場信心，供應(yīng)鏈與門店改革之后凈利率持續(xù)提升，中國市場迅速發(fā)展，估值平穩(wěn)向上；（7）2020 年 6 月至今，全球流動性寬松帶來股價迅速上漲，估值提升。圖表 27：星巴克估值與市值表現(xiàn)（億美元）1400快速擴(kuò)張，全球化打開想象空間市值PE(TTM)金融危機(jī)流動性寬松帶來股價迅1601200估值提升10008006004002001992/7/11993/10/11995/1/11996/4/11997/7/11998/10/12000/1/12001/4/12002/7/12003/10/

32、12005/1/12006/4/12007/7/12008/10/12010/1/12011/4/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12020/1/10同店增速放緩，估值趨于合理海外業(yè)績低預(yù)期，估值下行供應(yīng)鏈和門店管理改善帶來盈利能力提升，估值平穩(wěn)向上速上漲140120100806040200來源：Bloomberg、從咖啡看茶飲：產(chǎn)業(yè)鏈、市場空間和集中度連鎖咖啡市場規(guī)模：現(xiàn)磨咖啡主導(dǎo)咖啡產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模達(dá)到 4310 億美元?？Х?、茶、可可并稱為世界三大無酒精飲料?？Х榷购胸S富的咖啡因，具有獨特醇香口味和提神作用，使得咖啡的消費

33、具有較強(qiáng)的黏性。2019 年，全球咖啡市場規(guī)模達(dá)到 4310億美元，201219 年CAGR 為 6.2%。歐美地區(qū)仍是咖啡的主要消費地，北美地區(qū)咖啡產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到 1476 億美元，連鎖咖啡市場規(guī)模達(dá)到 475億美元。圖表 28：全球咖啡行業(yè)市場規(guī)模（十億美元）500450400350300250200150100500烘焙加即飲YOY10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Statista、圖表 29：亞太和美洲市場高速增長（十億美元）350300250200150

34、100500歐洲美洲亞太地區(qū)歐洲YOY美洲YOY亞太地區(qū)YOY10%5%0%-5%-10%-15%-20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Statista、現(xiàn)磨咖啡消費占比高，連鎖咖啡館市場空間大?？Х鹊南M可以分為速溶咖啡和現(xiàn)磨咖啡。相較于速溶咖啡，現(xiàn)磨咖啡的風(fēng)味更充足，同時由于工藝的差異，現(xiàn)磨咖啡的咖啡因含量是速溶咖啡的 2 倍以上。消費者對咖啡品質(zhì)要求的提高，疊加現(xiàn)磨咖啡具有更強(qiáng)的消費黏性，現(xiàn)磨咖啡的消費量迅速提升。按收入規(guī)模計算，2019 年現(xiàn)磨咖啡市場占比 75%，現(xiàn)磨咖啡市場的發(fā)展推動了以現(xiàn)磨咖啡為主的連鎖咖啡店的迅速擴(kuò)

35、張。圖表 30：現(xiàn)磨咖啡市場占主導(dǎo)現(xiàn)磨咖啡速溶咖啡25%75%來源：Statista、咖啡產(chǎn)業(yè)鏈：下游產(chǎn)出絕大部分的價值下游占據(jù)絕大部分價值。咖啡產(chǎn)業(yè)鏈由上游的咖啡種植業(yè)、中游的咖啡深加工行業(yè)以及下游的咖啡零售行業(yè)構(gòu)成。根據(jù)銳觀咨詢數(shù)據(jù)，咖啡上、中、下游的價值占比分別為 1/6/93%，可見下游是咖啡產(chǎn)業(yè)鏈主要的收入來源。 深加工雀巢、卡夫亨氏、意星巴克、Dunkin、利、可比可JDE Peets商超、便利店、電商等渠道雀巢、FIRE、Costa（可口可樂旗下）咖啡零售膠囊咖啡烘焙咖啡速溶咖啡初加工：干法&濕法咖啡加工業(yè)農(nóng)場/莊園“羅巴斯達(dá)“種咖啡豆“阿拉比卡“種咖啡豆咖啡種植圖表 31：咖啡

36、產(chǎn)業(yè)鏈雀巢、JDE Peets、Green Mountain咖啡館星巴克、 Dunkin、Costa、JDE Peets來源：銳觀咨詢、上游：全球咖啡豆生產(chǎn)區(qū)域集中，價格波動大?？Х犬a(chǎn)業(yè)鏈上游是咖啡種植業(yè)，多為大型農(nóng)場或莊園。由于歷史和氣候等原因，全球咖啡豆生產(chǎn)集中在巴西、越南、哥倫比亞和印度尼西亞四個地區(qū)。其中，巴西是世界上最大的咖啡豆出口國，2019 年生產(chǎn)的咖啡豆產(chǎn)量為 6480 萬袋，占比達(dá)到 37.1%。從咖啡豆的品種看，最重要的是“阿拉比卡”種咖啡豆和“羅巴斯達(dá)”種咖啡豆。其中“阿拉比卡”由于酸度和甜度更高，具有豐富的水果香氣，因而風(fēng)味更佳，深受市場喜愛，占全世界咖啡豆總產(chǎn)量的 5

37、7.4%。以星巴克為代表的意式咖啡館主要使用“阿拉比卡”咖啡豆。由于“阿拉比卡”咖啡豆對生長環(huán)境的要求更高且容易受病蟲害影響，其供給端不穩(wěn)定，價格波動比較大。為了保證咖啡豆質(zhì)量和價格穩(wěn)定，下游咖啡產(chǎn)品供應(yīng)商往往會在世界范圍內(nèi)建立穩(wěn)定密集的咖啡豆供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)。圖表 32：全球咖啡豆生產(chǎn)集中度高圖表 33：阿拉比卡咖啡豆期貨價格波動大31.6%37.1%6.1%7.9% 17.4%巴西越南哥倫比亞印度尼西亞其他國家及地區(qū)（美元/噸）450400350300250200150100502000/1/12001/4/12002/7/12003/10/12005/1/12006/4/12007/7/120

38、08/10/12010/1/12011/4/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12020/1/10阿拉比卡咖啡豆期貨價格 來源：美國農(nóng)業(yè)部、來源：Bloomberg、圖表 34：兩種咖啡豆對比阿拉比卡羅布斯塔生長溫度15-2424-30咖啡因含量0.9-1.2%1.6-3.5%主要種植區(qū)域中南美洲、東非、印度西非、巴西、亞洲熱帶地區(qū)抗病性易受病蟲害侵蝕、不耐高溫洪澇抗高溫多雨與病蟲害但不耐寒酸度及甜度高；水果風(fēng)味，醇度風(fēng)味相對低苦味重；有木頭、泥土、巧克力風(fēng)味；醇度相對高來源：搜狐網(wǎng)、中游：不同加工工藝對咖啡口感影響大?？Х犬a(chǎn)業(yè)

39、中游是咖啡加工行業(yè)。按照產(chǎn)品的形態(tài)，咖啡深加工可以分為速溶咖啡深加工、烘焙咖啡深加工以及近年來興起的膠囊咖啡深加工。速溶咖啡加工的產(chǎn)品可以長期保存，標(biāo)準(zhǔn)化程度高。烘焙咖啡相較于速溶咖啡，咖啡香氣更濃郁且沖泡口感更好，同時咖啡館里的沖泡咖啡以鮮奶作為添加品相較于速溶咖啡的人工奶精更健康。但烘焙咖啡的加工品難以儲藏，最好的口感保持在加工完成后兩周內(nèi)，因此烘焙咖啡加工企業(yè)多為小型烘焙廠或者以星巴克為代表的咖啡店。膠囊咖啡加工先將烘焙好的咖啡豆研磨成咖啡粉再將其裝入鋁制的膠囊中，然后充入氮氣防止空氣滲入導(dǎo)致咖啡粉氧化、變酸而影響其口感。膠囊咖啡兼具速溶咖啡的便捷性和烘焙咖啡的口感。由于咖啡豆的加工方式

40、對成品味道的影響，加工環(huán)節(jié)與零售環(huán)節(jié)往往很難分開，因此下游咖啡企業(yè)一般都有各自咖啡豆加工廠和獨特的加工工藝。圖表 35：星巴克烘焙工廠圖表 36：雀巢的速溶咖啡廠來源：星巴克官網(wǎng)、來源：gettyimages、下游：（1）中低端品牌與高端品牌并存，滿足不同群體的需求。美國市場高端連鎖咖啡品牌主要包括星巴克、皮爺咖啡以及“精品浪潮”中誕生的 blue bottle 等，其均價在 4 美元左右，提供高品質(zhì)的咖啡口感和舒適的門店體驗。中低端品牌主要包括以 Dunkin為代表的主打性價比和高效率的咖啡店，以及傳統(tǒng)連鎖餐飲巨頭的咖啡業(yè)務(wù)，例如肯德基和麥當(dāng)勞的現(xiàn)磨咖啡。以Dunkin為例，其門店區(qū)位選擇上

41、以街邊小店、超市、加油站為主，客區(qū)面積小，顧客流動性高。Dunkin產(chǎn)品均價在 2.84 美元，門店點單到結(jié)束在 1 分鐘之內(nèi)完成，出餐效率高。圖表 37：2020 年 Starbucks 與 Dunkin對比StarbucksDunkin平均價格3.93 美元2.84 美元產(chǎn)品組合區(qū)位選擇提供小吃、早餐、午餐等；咖啡和茶飲品的品類占比達(dá)到 40%高端寫字樓、核心商圈、交通樞紐、旅游景點、高端住宅區(qū)提供小吃、三明治、烘焙食品、早餐等；咖啡和茶飲品的品類占比 37.55%街邊小店、加油站、超市、購物中心、機(jī)場經(jīng)營方式直營為主、授權(quán)及聯(lián)營方式作為補(bǔ)充加盟方式為主門店數(shù)量（北美）15328 8500

42、門店數(shù)量（國際）17318 2800來源：搜狐網(wǎng)、NDTV、（2）星巴克占據(jù)本土連鎖咖啡店龍頭地位。以美國連鎖經(jīng)營咖啡市場為例，2019 年星巴克和Dunkin市占率分別為 39.9%/25.7%，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定。截至 2020 年末，星巴克在北美擁有 1.53 萬家門店，牢牢占據(jù)連鎖經(jīng)營咖啡市場龍頭地位。圖表 38：2019 年星巴克美國市場市占率接近 40%StarbucksDunkinJAB owned brands其他21.7%39.9%12.7%25.7%來源：Statista、注：時間點數(shù)據(jù)截至 2019 年 10 月（3）部分國家有當(dāng)?shù)佚堫^，先發(fā)優(yōu)勢助力星巴克占領(lǐng)全球市場。從區(qū)

43、域市場看，英國和加拿大都誕生了可以和星巴克抗衡的本土連鎖咖啡品牌（Costa 和Tim hortons）。這些連鎖咖啡館在星巴克進(jìn)入本土市場前已耕耘多年，品牌更受當(dāng)?shù)厝苏J(rèn)可。但由于進(jìn)行全球化擴(kuò)張較晚，這些品牌在國際市場上品牌力遠(yuǎn)落后于星巴克。星巴克憑借授權(quán)模式較早進(jìn)行全球化擴(kuò)張，在東亞（日本、韓國、中國）等地區(qū)咖啡市場培育中奠定了品牌地位，先發(fā)優(yōu)勢明顯。 圖表 39：Costa 與星巴克英國門店數(shù)量（2018）圖表 40：Tim hortons 與星巴克加拿大門店對比（2021）來源：Statista、來源：scrapehero、圖表 41：中國市場上的咖啡品牌星巴克COSTATim hort

44、ons誕生時間（地區(qū)）1971（美國）1971（英國）1964（加拿大）價格/元（拿鐵）292927門店數(shù)量4700400+100+進(jìn)入中國市場時間1999 年2006 年2019 年來源：各公司官網(wǎng)、美團(tuán)、茶飲與咖啡行業(yè)的異同產(chǎn)品優(yōu)化驅(qū)動市場快速增長。根據(jù)灼識咨詢，2020 年中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模 1136 億元，1520 年 CAGR 為 24.5%。更加優(yōu)質(zhì)的飲品（包括原材料、口感等）是連鎖咖啡市場和現(xiàn)制茶飲市場的主要驅(qū)動因素。連鎖咖啡使用品質(zhì)更好的咖啡豆并保證新鮮度，相較于速溶咖啡更香醇。高端現(xiàn)制茶飲的以茶葉、鮮奶、水果等高品質(zhì)原料作為原材料，相較于人工合成劑制成的奶茶更健康、口感更好

45、。圖表 42：2015-2025E 中國現(xiàn)制茶飲產(chǎn)品零售消費價值總額（億元）2500低端茶飲店中端茶飲店高端現(xiàn)制茶飲店20001500100050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E來源：灼識咨詢、目前高端現(xiàn)制茶飲消費黏性、頻次較低?？Х犬a(chǎn)品中的咖啡因能夠起到提神作用因而具備很強(qiáng)的功能屬性，其消費場景主要是工作與早餐。 2020 年，美國市場平均每人每天消費 1.87 杯咖啡，其中 1.3 杯是在早餐期間消費。高端現(xiàn)制茶飲的消費場景更休閑，以外賣和逛街為主，每天消費一次以上的人群占比僅 12%，相較于咖啡，高

46、端現(xiàn)制茶飲消費頻次更低。圖表 43：咖啡消費粘性高圖表 44：高端現(xiàn)制茶飲消費頻次低（杯/人天）2.50美國咖啡消費量每天一次以上每周3-5次每周1-2次每周一次以下14% 12%33%41%2.001.501.000.500.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Statista、來源：CBNData、高端現(xiàn)制茶飲可以實現(xiàn)對供應(yīng)鏈更高程度的整合。由于咖啡豆的生產(chǎn)區(qū)域集中，受生產(chǎn)國政策的影響，連鎖咖啡品牌向咖啡上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈難度大，咖啡豆依賴于進(jìn)口。但根據(jù)CBNdata，高端現(xiàn)制茶飲企業(yè)可以通過承包果園、茶園的方式對上游進(jìn)行

47、控制。其次，現(xiàn)制茶飲的原材料加工對于其口感影響較小，沒有復(fù)雜的加工環(huán)節(jié)和對制作工藝的要求，可以做到更標(biāo)準(zhǔn)化。圖表 45：茶飲企業(yè)供應(yīng)鏈品牌供應(yīng)鏈喜茶奈雪的茶自建供應(yīng)鏈，自主研發(fā)的新品反向定制供應(yīng)鏈：自建茶園，并溯及上游茶葉供應(yīng)商；同時根據(jù)年輕消費者的消費需求，改良烘焙工藝和拼配方式，隨即向上游供應(yīng)鏈進(jìn)行“反向”定制，有利于在供應(yīng)鏈上獲得先發(fā)優(yōu)勢。自建供應(yīng)鏈包括茶園、果園、花園；自研供應(yīng)鏈系統(tǒng)，通過智能商品中心為門店自動匹配最佳用料，實現(xiàn)門店、倉庫庫存管理一體化基礎(chǔ)上的自動訂貨、自動耗料，從供應(yīng)商到倉、運、配、生產(chǎn)等全環(huán)節(jié)數(shù)字化，自動采集+大數(shù)據(jù)分析。一點點垂直整合供應(yīng)鏈，3 大生產(chǎn)基地配送中心

48、，門店 90%的原料為總部供應(yīng)。樂樂茶原料選擇與優(yōu)質(zhì)品牌合作。蜜雪冰城依靠大體量的采購需求，提高議價能力。茶顏悅色茶葉自建供應(yīng)鏈，配料選擇與優(yōu)質(zhì)品牌合作，果汁主要采用現(xiàn)萃。來源：CBNdata、高端現(xiàn)制茶飲市場集中度仍有較大提升空間。高端現(xiàn)制茶飲馬太效應(yīng)初顯，按照 2020 年 1-9 月全部產(chǎn)品零售消費額計算，高端現(xiàn)制茶飲 CR5為 54.9%。而對比美國連鎖咖啡市場 CR2 為 65.65%，高端現(xiàn)制茶飲市場集中度仍有提升的空間。圖表 46：我國前五大高端現(xiàn)制茶飲店市場份額、門店數(shù)量、客單價等排名品牌按全部產(chǎn)品零售消費價值總額的市場份額門店數(shù)量直營門店數(shù)目(直營門店占比)覆蓋城市數(shù)量新式茶

49、飲產(chǎn)品平均售價（元）客單價（元）1喜茶25.50%600600（100%）5425402奈雪的茶17.70%420420（100%）6127433KOI4.40%194194（100%）2120354樂樂茶3.80%5858（100%）1222405伏見桃山3.50%17085（50%）542129來源：灼識咨詢、注：時間段數(shù)據(jù)為 2020 年 19 月，時間點數(shù)據(jù)為截至 2020 年 9 月從星巴克看奈雪：奈雪如何成為茶飲屆的“星巴克”星巴克和奈雪的相似之處高現(xiàn)制茶飲與連鎖咖啡都面臨三個類似的局面：（1）品牌眾多，競爭激烈；（2）產(chǎn)品趨于同質(zhì)化嚴(yán)重；（3）用戶轉(zhuǎn)換成本低。星巴克和奈雪的茶的做

50、法有以下相似之處：“第三空間”沉淀顧客，鏈接品牌與消費者。星巴克不僅為消費者提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，同時設(shè)計風(fēng)格獨特和寬敞的客區(qū)為消費者提供了合適的社交場所，從門店的體驗出發(fā)，滿足了消費者的社交需求。通過將消費者留在店內(nèi)，星巴克加強(qiáng)了消費者與品牌的聯(lián)系，品牌影響力逐漸提升。奈雪的茶也以“第三空間”作為品牌差異化的切入口，門店設(shè)計以白色為主，光線明亮，主打日式小清新風(fēng)格，門店配有寬敞的客區(qū)供顧客休息和交流，同樣滿足消費者的社交需求。圖表 47：第三空間滿足消費者的社交需求生理需求+情感需求+社交需求生理需求+情感需求 第三層次極致的產(chǎn)品+門店體驗生理需求 第一層次產(chǎn)品 第二層次性價比+高效率茶飲/咖啡店

51、來源：“口碑效應(yīng)”持續(xù)提升品牌影響力。星巴克和奈雪都注重品牌力的打造，通過跨界聯(lián)名、周邊、開設(shè)以產(chǎn)品體驗為主的旗艦店等方式增強(qiáng)品牌價值。從微博和抖音的話題關(guān)注度看，星巴克相關(guān)話題關(guān)注度高，從側(cè)面反映出其強(qiáng)大的品牌力。而現(xiàn)制茶飲中喜茶和茶顏悅色無論在微博平臺還是抖音平臺的關(guān)注度都要遠(yuǎn)高于奈雪，奈雪在品牌建設(shè)上仍有較大的提升空間。圖表 48：各品牌微博與抖音相關(guān)話題關(guān)注度微博閱讀量（億）微博討論量（萬）抖音播放量（億）星巴克5.7614.851奈雪的茶0.646.34.1喜茶4.8441.78.1樂樂茶0.725.80.35茶百道0.181.72.3滬上阿姨0.121.81.2茶顏悅色6.2212

52、.810.3來源：微博、抖音、注：數(shù)據(jù)選取時間點為 2020 年 05 月 14 日，抖音相關(guān)話題取最高播放量話題。加速產(chǎn)品迭代，打造爆款。星巴克在西雅圖設(shè)立研發(fā)部門 Tryer center進(jìn)行新品研發(fā)和創(chuàng)新，新品在推出前會經(jīng)歷對照組測試、店內(nèi)和市場測試、配方改進(jìn)等流程，新品開發(fā)周期在 1218 個月。奈雪平均每周推出一款新茶飲，新品開發(fā)周期更短，從 2018 年到 2020 年 9 月末，奈雪共推出約 60 種季節(jié)性飲品。正如 95 年星冰樂的推出，爆款新品能有效驅(qū)動收入增長。根據(jù)奈雪的茶招股書，奈雪在 2020 年 3 月推出的霸氣芝士葡萄在 6 個月內(nèi)售出 400 萬杯，占 2020

53、年前 9 個月收入的 5.3%。圖表 49：奈雪的茶新品研發(fā)流程確定市場趨勢產(chǎn)品規(guī)劃確定及采購原材料搭配測試樣品測試包裝及品牌規(guī)劃預(yù)推廣產(chǎn)品上市來源：奈雪的茶招股書、圖表 50：星巴克今年推出的主要新品“TEAVANA系列”2014“Nitro Cold Brew” 2016“the Pumpkin Cream Cold Brew”20192012“星冰樂果茶系列”2015“Cold Brew”2017“Pink Drink”來源：、零門檻的會員體系，培養(yǎng)品牌忠誠度。星巴克的會員體系經(jīng)過多次改革，18 年星巴克取消了購買星享卡或星禮包注冊會員的制度，用戶通過手機(jī)端注冊即可免費成為會員，會員門檻

54、大大降低，星巴克降低了升級需要的條件，使更多會員能夠達(dá)到玉星級和金星級。同時，縮短了降級制的期限時間和優(yōu)惠券的有效期促進(jìn)了消費頻次提高，進(jìn)一步增強(qiáng)會員的黏性。21Q1，星巴克90 天活躍會員總數(shù)2180 萬人，收入貢獻(xiàn)比高達(dá)50%，會員的高粘性是收入增長的重要基礎(chǔ)。2020Q4，奈雪的活躍會員達(dá)到 580 萬人，復(fù)購會員占比達(dá)到 29.8%，2020 年前 9 個月會員訂單貢獻(xiàn)比49.4%。圖表 51：星巴克會員制度原會員計劃新會員計劃積星制消費 50 元積一顆星降級制超過一定時間（3 個月1 年）未達(dá)到消費標(biāo)準(zhǔn)，星星清零并降級會員等級制銀星購買一張星享卡（88108 元）或星禮卡（100+元

55、）注冊成為會員，獲得：買一贈一券 x3；升杯邀請券 x1；早餐咖啡邀請券 x1通過手機(jī)客戶端免費注冊會員，無任何福利玉星積滿 5 顆星星（消費 250 元）可升級，獲得：生日邀請券 x1；買三贈一券 x1積滿 4 顆星/購買星禮包/綁定星禮卡可升級，獲得：玉星晉級券 x1；金星在望券 x1；生日邀請券 x1金星積滿 25 顆星（消費 1250 元）可升級，獲得：周年邀請券 x1；生日邀請券 x1；買三贈一券 x1；買十贈一券 x1積滿 20 顆星（消費 640800 元）可升級，獲得：周年邀請券 x1；生日邀請券 x1；金星晉級券 x1；使用 9 顆星星兌換飲品和小食的特權(quán)消費卡通過星享卡或者

56、星禮卡成為會員，星禮卡為預(yù)付卡，面值為 100/200/500 元星禮包 98 元（內(nèi)含 5 張咖啡優(yōu)惠券和一張周邊商品優(yōu)惠券）；星禮卡為預(yù)付卡，面值為 100/200/500 元，通過星禮卡消費，40 元即可積一顆星優(yōu)惠券有效期領(lǐng)券后 3 個月領(lǐng)券后 7 天來源：星巴克微信小程序、圖表 52：奈雪的茶會員制度級別經(jīng)驗值特權(quán)額外權(quán)益V101005 元外賣券；5 元現(xiàn)金券/V21005005 元外賣券；茶飲滿 2 贈一券；生日免費券/V350010005 元外賣券；茶飲滿 2 贈一券；買茶送包券；生日免費券活動優(yōu)先報名權(quán)V4100020005 元外賣券；茶飲滿 2 贈一券；買茶送包券；生日免費券

57、活動優(yōu)先報名權(quán)V520005000V6 50005 元外賣券 x2；茶飲滿 2 贈一券 x2；買茶送包券 x2；生日免費券5 元外賣券 x2；茶飲滿 2 贈一券 x2；買茶送包券 x2；生日免費券活動優(yōu)先報名權(quán)、新品鑒賞會活動優(yōu)先報名權(quán)、新品鑒賞會、線下體驗活動、不定期新品體驗券來源：奈雪的茶微信小程序、以星巴克為錨，奈雪如何做得更好在高端現(xiàn)制茶飲：打造茶飲“第三空間”與高端現(xiàn)制茶飲行業(yè)深度之二中，我們詳細(xì)分析了奈雪的經(jīng)營狀況以及高端現(xiàn)制茶飲的開店空間，高端現(xiàn)制茶飲目前處于快速擴(kuò)張期，在一線、新一線、二線城市的高速擴(kuò)張期仍可持續(xù) 23 年。奈雪的成長將取決于拓店速度、同店收入增速、人員管理以及

58、供應(yīng)鏈管理等。（1）快速擴(kuò)張：快速擴(kuò)張搶占市場，提升品牌力迅速布局高線級城市，再做下沉。截至 2020 年 9 月末，奈雪在全國有 420 家門店，覆蓋 61 座城市，計劃在 2021/22 年分別開設(shè) 300/350 家門店（70%為 PRO 店），繼續(xù)在一線和新一線城市滲透。1992 年，星巴克在上市之后同樣開啟了大規(guī)模擴(kuò)張的步伐，擴(kuò)張路徑首先選擇美國人均收入排行靠前的州和城市，通過收購波士頓大型連鎖咖啡館 Coffee Connection，成功打入康涅狄格州、新澤西州、馬薩諸賽州以及紐約州市場，在不斷加密已覆蓋市場的同時星巴克相較于競爭對手更早地做下沉市場的布局。當(dāng)時這些地區(qū)主要是獨立

59、個人咖啡館，連鎖咖啡品牌少，星巴克很快占領(lǐng)了下沉市場。圖表 53：上市之后星巴克的擴(kuò)張路徑人均收入排名進(jìn)入時間康涅狄格州11994新澤西州21994馬薩諸塞州31994紐約州41994馬里蘭州51994 年以前新罕布什爾州6/伊利諾伊州71987阿拉斯加州8/特拉華州9/加利福尼亞州101992內(nèi)華達(dá)州151995賓夕法尼亞州161995科羅拉多州171992明尼蘇達(dá)州181994佐治亞州301994得克薩斯州321994來源：Bea、注：人均收入排名為 1992 年數(shù)據(jù)快速擴(kuò)張帶來先發(fā)優(yōu)勢，提升品牌力獲取租金優(yōu)勢。連鎖餐飲品牌的影響力會隨著門店網(wǎng)絡(luò)密集程度提高而增強(qiáng)。線下門店既是獲客載體，也

60、是品牌形象集中展示的媒介，能起到重要的宣傳作用。形成強(qiáng)品牌力后，星巴克能夠以更加優(yōu)惠的方式租下商鋪，19 年星巴克租金成本占總成本比重為 7.27% ，遠(yuǎn)低于咖啡館行業(yè)平均租金成本占總成本比重為 1012%，品牌影響力為其帶來了較大的租金成本優(yōu)勢。 圖表 54：星巴克租金成本占營業(yè)成本比重圖表 55：獨立咖啡館成本構(gòu)成12.0%租金占營業(yè)成本比重人力成本原材料成本 管理成本租賃成本營銷成本其他8%5%12%35%12%28%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%來源：公司公告、來源：FIT small business、（2）注重同店表現(xiàn)：差異化門店體驗，提供極致服務(wù)奈雪快速擴(kuò)張的