地產(chǎn)需求韌性的根源在哪兒

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 需求韌性的根源在哪兒？ 5 HYPERLINK l _TOC_250007 需求韌性與結(jié)構(gòu)分化 5 HYPERLINK l _TOC_250006 居民儲蓄“搬家”是需求韌性的重要支撐力量 6 HYPERLINK l _TOC_250005 儲蓄“搬家”的支撐作用還能持續(xù)多久？ 8 HYPERLINK l _TOC_250004 行業(yè)基本面跟蹤：供需關(guān)系改善，調(diào)控政策加碼 9 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀線索：經(jīng)濟增長動能有所增強，流動性邊際趨緊 9 HYPERLINK l _TOC_250002 產(chǎn)業(yè)周期：需求韌性

2、與供給收斂，供需關(guān)系邊際改善 11 HYPERLINK l _TOC_250001 產(chǎn)業(yè)政策：房貸利率下行趨于結(jié)束，熱點城市調(diào)控升級 17 HYPERLINK l _TOC_250000 微觀經(jīng)營：開年銷售普遍亮眼，房企和物企業(yè)績大分化 20圖表目錄圖 1：百強房企 2021 年 1 月銷售相對歷史同期增幅均處于較高水平 6圖 2：30 大中城市 2021 年 1 月商品房成交面積同比上漲明顯 6圖 3：2021 年春節(jié)前銷售熱度實為高基數(shù)上的結(jié)構(gòu)化行情 6圖 4：2021 年春節(jié)前一線城市銷售熱度普遍較高 6圖 5：2016 年后新增個人住房貸款占比持續(xù)下降、按揭利差持續(xù)擴大 7圖 6：20

3、20 年全國商品住宅銷售面積和銷售額同比增長 3.2%、10.8% 7圖 7：中國城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為 59.1% 7圖 8：住房資產(chǎn)對居民家庭財富增加貢獻率近 70% 7圖 9：2017 年開始購房首付款比例保持在較高水平 7圖 10：2017 年開始儲蓄“搬家”比例保持在較高水平 7圖 11：購房超額收益決定居民儲蓄“搬家”意愿 8圖 12：購房超額收益首先受流動性影響 8圖 13：購房超額收益也受按揭利差（產(chǎn)業(yè)政策）影響 8圖 14：房地產(chǎn)長效機制下購房超額收益將不再是系統(tǒng)性現(xiàn)象 8圖 15：2020Q4 房地產(chǎn)行業(yè)增加值同比增長 6.7% 9圖 16：2020M12 房

4、地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比為 7.0% 9圖 17：2020Q4 住宅均價同比與名義 GDP 的剪刀差邊際上持續(xù)收斂 10圖 18：2021M1 房價指數(shù)同比與物價同比的剪刀差邊際上有一定收斂 10圖 19：2021M1 10Y 國債收益率下降、DR007 加權(quán)平均利率上升 10圖 20：2021M1 新增貸款年化同比仍處相對高位 10圖 21：2021M1 新增廣義貨幣與社融的年化同比均有所下降 11圖 22：2021M1 全社會資金供需關(guān)系仍處于邊際收斂狀態(tài) 11圖 23：2020 年全國商品住宅銷售面積同比增長 3.2% 11圖 24：2020 年一、二、三四線城市住宅銷量同比為 7%、

5、-3%、6% 11圖 25：2020M12 樣本城市銷量同比標(biāo)準(zhǔn)差仍在收斂 12圖 26：2021M1 百城新房指數(shù)和全國銷售均價漲幅有所提升 12圖 27：2021M1 一線城市新房價格漲幅提升明顯 12圖 28：2021M1 百城新房價格同比標(biāo)準(zhǔn)差仍處相對底部 12圖 29：2020 年主要城市住宅銷售面積同比情況 12圖 30：2020M12 主要城市新建住宅價格同比情況 13圖 31：2020 年住宅開發(fā)投資完成額同比增長 7.6% 13圖 32：2020 年 300 城宅地成交建筑面積同比增長 9.1% 13圖 33：2020 年住宅新開工面積同比下降 1.9% 14圖 34：202

6、0M12 中口徑庫存面積有所下降 14圖 35：2021M1 宅地成交溢價率最高的 20 個城市 14圖 36：2020M12 實際供需關(guān)系有所優(yōu)化 15圖 37：2020M12 潛在供需關(guān)系邊際有所優(yōu)化 15圖 38：2020M12 銷售與拿地的增速差階段性分化 15圖 39：2020M12 中口徑庫存去化周期繼續(xù)下行 15圖 40：2021M1 新增居民中長期貸款年化占比有一定提升 16圖 41：2021M1 新增居民中長期貸款年化同比有一定提升 16圖 42：2020M12 居民交易杠桿邊際有所下降 16圖 43：2020M12 企業(yè)融資杠桿邊際有所上升 16圖 44：2020Q4 新房

7、信貸支持比例有所下降 16圖 45：2020Q4 居民部門杠桿率繼續(xù)上升 16圖 46：2021M2 5 年期以上 LPR 為 4.65%，已連續(xù) 11 個月保持不變 19圖 47：2021M2 全國首套、二套房貸平均利率分別環(huán)比上升 4、3bp 19圖 48：2021M2 首套房貸平均利率最低的 10 個城市 19圖 49：2021M2 首套房貸平均利率最高的 10 個城市 19圖 50：2020Q4 個人住房貸款利率平緩下行、按揭利差維持相對高位 19圖 51：2021M1 房地產(chǎn)行業(yè)信用利差和超額利差均有所擴大 19圖 52：2021M1 百強房企銷售金額同比增長 70.9% 20圖 5

8、3：2021M1 TOP51-100 房企銷售金額同比增幅高達(dá) 89.7% 20圖 54：2020M12 房地產(chǎn)行業(yè)全口徑銷售金額CR100 為 75.1% 20圖 55：2020M12 房地產(chǎn)行業(yè)全口徑銷售面積CR100 達(dá) 52.8% 20圖 56：2021M1 百強房企拿地建面同比邊際有所下降 22圖 57：2021M1 樣本房企拿地強度均值有所提升 22表 1：中央層面房地產(chǎn)相關(guān)政策和重大事件跟蹤 17表 2：地方層面房地產(chǎn)相關(guān)政策和重大事件跟蹤 18表 3：主流房企銷售進度情況（2021 年 1 月） 21表 4：樣本房企拿地強度情況（2021 年 1 月） 22表 5：主要公司 2

9、020 年業(yè)績預(yù)告情況 23表 6：重點上市公司盈利預(yù)測與估值指標(biāo) 23需求韌性的根源在哪兒？需求韌性是近年來房地產(chǎn)領(lǐng)域最大的“預(yù)期偏差”。2016 年底以來，伴隨產(chǎn)業(yè)政策的收緊和長效機制的落地，市場對于房地產(chǎn)銷售額的預(yù)期一致偏保守，但實際結(jié)果卻多次好于預(yù)期，最終大家用“韌性”二字來總結(jié)這一現(xiàn)象。至于韌性背后的根源，有城市輪動、棚改貨幣化驅(qū)動、消費升級等各種解釋，但都只是現(xiàn)象，并未觸及根本。我們認(rèn)為儲蓄“搬家”才是住房需求韌性的根源。從居民住房購買力的底層來源去看，一是按揭發(fā)放，二是儲蓄“搬家”，前者主要受制于金融政策，呈現(xiàn)典型的周期性，后者既有外因（金融政策），又有內(nèi)因（存量儲蓄和經(jīng)濟增長）

10、，體現(xiàn)出更強的抗周期性，這也是高儲蓄國家住房周期顯著區(qū)別于低儲蓄國家的重要原因。過去幾年，盡管我們看到按揭邊際收緊對購買力的相對削弱，結(jié)果上就是交易杠桿的下降，但得益于購房超額收益持續(xù)為正，儲蓄“搬家”現(xiàn)象一直較為顯著，結(jié)果上就是高首付甚至全款購房的現(xiàn)象增加，或者單位信貸支撐的銷售額持續(xù)增長，這才是住房需求韌性的根源。購房超額收益不再是系統(tǒng)性現(xiàn)象，儲蓄“搬家”支撐作用長期趨于合理化。隨著房地產(chǎn)長效機制逐步建立完善（也伴隨投資性購房逐步被嚴(yán)控），全局房價漲幅已開始逐步收斂（也伴隨經(jīng)濟增速系統(tǒng)性下臺階），購房超額收益不再是系統(tǒng)性現(xiàn)象，且政策鼓勵居民儲蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金，居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)將

11、逐步優(yōu)化，因此儲蓄“搬家”對住房購買力的支撐作用長期趨于合理化。短期看，只要不顯著加息，購房超額收益仍可觀，儲蓄“搬家”對住房購買力仍有支撐，需求韌性仍將延續(xù)。龐大的居民存量儲蓄，以及經(jīng)濟增長帶來的較大增量儲蓄，從根本上決定了居民部門較強的投資能力，只要不顯著加息進而逆轉(zhuǎn)購房超額收益，預(yù)計儲蓄 “搬家”對住房購買力仍有一定支撐。需求韌性與結(jié)構(gòu)分化開年高景氣整體得以延續(xù)。從百強房企來看，2021 年 1 月銷售金額同比增長 71%，由于去年同期恰逢春節(jié)，且 1 月下旬受到疫情沖擊，低基數(shù)下可比性有待提高，但即便與2017 年（春節(jié)為 1 月 28 日）、2018 年（春節(jié)為 2 月 16 日）、

12、2019 年（春節(jié)為 2 月 5日）等同期數(shù)據(jù)相比，增幅仍分別高達(dá) 130%、45%、49%，由此可見 2021 年 1 月市場景氣度含金量較高，整體高景氣得以延續(xù)。近期重點城市成交分化明顯。從重點城市來看，2021 年 1 月 30 大中城市商品房成交面積同比增長 68%，一、二、三線城市分別同比增長 139%、46%、58%。為剔除春節(jié)、疫情的影響，選取農(nóng)歷臘月初一-廿八作為考察期進行比較，2020 年考察期內(nèi) 30 大中城市商品房成交面積同比增長 1%（2019 年考察期內(nèi)同比為 25%），一、二、三線城市分別同比增長 53%、-12%、-11%（2019 年考察期內(nèi)同比分別為 31%、

13、29%、18%），重點城市分化明顯，主要由一線城市帶動整體銷售熱度，部分二三線城市在高基數(shù)下有所下滑。考察期內(nèi)，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市同比增幅均超 30%；南京、福州、東莞等二線城市同比增幅也處于較高水平；杭州、武漢、蘇州等城市去年同比較高，今年商品成交面積略有下滑。圖 1：百強房企 2021 年 1 月銷售相對歷史同期增幅均處于較高水平圖 2：30 大中城市 2021 年 1 月商品房成交面積同比上漲明顯銷售金額相對增幅銷售面積相對增幅139%130%45% 49%871%68%46%58%30大中城市一線城市二線城市三線城市資料來源：克而瑞，長江證券研究所資料來源：Wind，長

14、江證券研究所90%75%60%45%30%15%0%-15%-30%-45%30%圖 3：2021 年春節(jié)前銷售熱度實為高基數(shù)上的結(jié)構(gòu)化行情圖 4：2021 年春節(jié)前一線城市銷售熱度普遍較高53%31%29%25%1%北京上海廣州深圳杭州南京武漢成都青島蘇州福州廈門無錫東莞南寧30大中城市2019年農(nóng)歷臘月初一-廿八(2019/12/26-2020/01/22)成交面積同比2020年農(nóng)歷臘月初一-廿八(2021/01/13-2021/02/09)成交面積同比資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所居民儲蓄“搬家”是需求韌性的重要支撐力量近年來房地產(chǎn)行業(yè)在信貸從緊下仍

15、保持較強的需求韌性。2018 年棚改浪潮逐步退去后，需求端政策仍保持從緊狀態(tài)，房地產(chǎn)長效機制也逐步建立完善，新增個人住房貸款占比持續(xù)下降，按揭利差也持續(xù)擴大（背后亦反映額度相對緊缺），但房地產(chǎn)市場仍表現(xiàn)出持續(xù)的韌性且多次好于預(yù)期，全國商品住宅銷售面積、銷售額屢創(chuàng)新高，2020 年疫情影響下全年商品住宅銷售面積和銷售額仍分別同比增長 3.2%、10.8%。何以支撐房地產(chǎn)行業(yè)的需求韌性？儲蓄“搬家”是重要力量。中國居民資產(chǎn)配置仍以住房資產(chǎn)為主，城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為 59.1%，且由于住房資產(chǎn)投資仍具備相對較高的收益率和穩(wěn)定性，住房資產(chǎn)對居民財富增加貢獻率近 70%，因此居民傾向于將

16、儲蓄“搬家”至住房資產(chǎn)投資。以“購房首付款/居民增量儲蓄”、“購房首付款/商品住宅銷售額”來觀測儲蓄“搬家”情況，2016 年“930”調(diào)控以來，儲蓄“搬家”對沖了控制杠桿的影響后仍有剩余，2017 年開始購房首付款占居民增量儲蓄比例、購房首付款占商品住宅銷售額比例均處于較高水平，由此得以支撐房地產(chǎn)行業(yè)的需求韌性。并且儲蓄“搬家”也更容易解釋核心城市的需求差異，因為核心城市住房資產(chǎn)的“金融性”顯著高于非核心城市，也更容易受儲蓄“搬家”的干擾。50%10540%30%20%10%0%圖 5：2016 年后新增個人住房貸款占比持續(xù)下降、按揭利差持續(xù)擴大圖 6：2020 年全國商品住宅銷售面積和銷售

17、額同比增長 3.2%、10.8%10.8%3.2%40%30%20%10%0%20101120102011201220132014201520162017201820192020-10%商品住宅銷售面積同比商品住宅銷售額同比資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所可支配現(xiàn)金, 6.3%工商業(yè)經(jīng)營, 2.6%金融投資, 21.2%住房資產(chǎn), 69.9%圖 7：中國城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為 59.1%圖 8：住房資產(chǎn)對居民家庭財富增加貢獻率近 70%住房, 59.1%金融資產(chǎn), 20.4%實物資產(chǎn), 79.6%其他實物資產(chǎn), 2.4%汽車, 5.2%廠房、設(shè)

18、備等經(jīng)營性資產(chǎn), 6.1%商鋪, 6.8%資料來源：中國人民銀行2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查資料來源：CHFS中國家庭財富指數(shù)調(diào)研報告 2020 年度圖 9：2017 年開始購房首付款比例保持在較高水平圖 10：2017 年開始儲蓄“搬家”比例保持在較高水平100%50%80%40%60%30%40%201020112012201320142015201620172018201920202010201120122013201420152016201720182019202020%20%購房首付款/商品住宅銷售額購房首付款/居民增量儲蓄資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：

19、Wind，長江證券研究所儲蓄“搬家”的支撐作用還能持續(xù)多久？購房超額收益1是決定居民儲蓄“搬家”的直接指標(biāo)。以商品住宅銷售均價漲幅減去 1 年期銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率來衡量購房超額收益，從歷史復(fù)盤來看，購房超額收益是儲蓄“搬家”的領(lǐng)先指標(biāo)，住房相對于其他資產(chǎn)的勝率更高且穩(wěn)定性更強，由此極易導(dǎo)致居民將儲蓄“搬家”至住房資產(chǎn)。購房超額收益則取決于流動性和按揭利差。流動性環(huán)境體現(xiàn)宏觀政策，歷史上 10 年期國債收益率與購房超額收益相關(guān)性較為明顯，但 2018 年后 10 年期國債收益率與購房超額收益趨勢出現(xiàn)背離，流動性相對充裕背景下購房超額收益卻逐步收斂，主要是產(chǎn)業(yè)政策不同步所帶來的干擾；按揭利差

20、2體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策，歷史上按揭利差與購房超額收益的相關(guān)性也較明顯，2018 年后按揭利差逐步擴張至歷史高位，購房超額收益逐步收斂。購房超額收益不再是系統(tǒng)性現(xiàn)象，儲蓄“搬家”長期趨于淡化，但只要不顯著加息，短期仍是住房購買力的重要支撐。隨著房地產(chǎn)長效機制逐步建立完善，購房超額收益不再是系統(tǒng)性現(xiàn)象，且政策鼓勵居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)優(yōu)化，因此儲蓄“搬家”長期趨于淡化，但只要不顯著加息，購房超額收益仍可觀，儲蓄“搬家”短期仍是購買力的重要支撐。圖 11：購房超額收益決定居民儲蓄“搬家”意愿圖 12：購房超額收益首先受流動性影響75%50%25%0%-25%15%10%5%0%-5%8%4%0%-4%-8%2.5

21、%3.0%3.5%4.0%4.5%201120122013201420152016201720182019202020102011201220132014201520162017201820192020購房首付款同比購房超額收益(右)購房超額收益10年期國債收益率(右)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 13：購房超額收益也受按揭利差（產(chǎn)業(yè)政策）影響圖 14：房地產(chǎn)長效機制下購房超額收益將不再是系統(tǒng)性現(xiàn)象8%4%0%-4%-8%80%86%92%98%104%15%10%5%0%-5%2010-122011-062011-122012-062012-1220

22、13-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-10%2010201120122013201420152016201720182019202070城新建商品住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比購房超額收益?zhèn)€人住房貸款利率/一般貸款利率(右) 70城二手住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所購房超額收益=商品住宅銷售均價漲幅-1 年期銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率。按揭利差=個人住房貸款利率/一般

23、貸款利率。行業(yè)基本面跟蹤：供需關(guān)系改善，調(diào)控政策加碼從宏觀線索、產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)政策、微觀經(jīng)營四個方面對行業(yè)基本面進行跟蹤。宏觀線索：經(jīng)濟動能增強，流動性邊際趨緊。增長視角：地產(chǎn)維持相對韌性，宏觀動能邊際增強，產(chǎn)業(yè)調(diào)控的約束在減弱。價格視角：盡管房價漲幅與宏觀的剪刀差邊際收斂，但房價漲幅仍處于相對“偏高”水平，產(chǎn)業(yè)調(diào)控的動力仍較強，尤其是結(jié)構(gòu)性調(diào)控壓力進一步凸顯。流動性：供給收斂，需求仍偏強，流動性環(huán)境邊際上趨于收緊。產(chǎn)業(yè)周期：需求韌性與供給收斂，供需關(guān)系邊際改善。需求側(cè)：總量需求韌性好于預(yù)期，且各級城市的同步性持續(xù)增強（量價標(biāo)準(zhǔn)差收斂），僅少數(shù)核心城市表現(xiàn)極為亮眼。供給側(cè)：中口徑（開工未售角度

24、）補庫存力度偏弱，拿地端可能并不弱。供需關(guān)系：中口徑供需關(guān)系持續(xù)改善。金融維度：居民信貸有所增加，但交易杠桿趨于下行，一定程度上反映了地產(chǎn)信貸環(huán)境的改善主要來自宏觀的水漲船高，產(chǎn)業(yè)政策并未放松，也反映了政策“托而不舉、控而不壓”的區(qū)間管理態(tài)度。產(chǎn)業(yè)政策：按揭利差維持相對高位，熱點城市調(diào)控加碼，租賃和物業(yè)獲政策支持。中央層面，強調(diào)堅持“房住不炒”定位，完善金融支持住房租賃政策體系；地方層面，深圳、上海、杭州等城市調(diào)控政策持續(xù)加碼，北京、上海、寧波等城市住房租賃政策體系逐步建立完善。金融層面，LPR 連續(xù) 11 個月保持不變，全國房貸利率平緩下行但估計已接近尾聲，按揭利差維持相對高位，信用利差和超

25、額利差均有所擴大。微觀經(jīng)營：行業(yè)銷售集中度持續(xù)提升，開年銷售普遍較為亮眼，拿地強度與財務(wù)穩(wěn)健性顯著相關(guān)，房企和物企業(yè)績大分化。宏觀線索：經(jīng)濟增長動能有所增強，流動性邊際趨緊增長視角：地產(chǎn)維持相對韌性，宏觀動能邊際增強，產(chǎn)業(yè)調(diào)控的約束在減弱。2020Q4房地產(chǎn)行業(yè)增加值（不變價）同比增長 6.7%，與實際 GDP 同比的增速差為+0.2pct（2020Q3 為+1.4pct），行業(yè)增速維持相對高位，但宏觀增長動能邊際增強導(dǎo)致增速差收斂；2020M12 房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比為 7.0%，與固定資產(chǎn)投資累計同比的增速差為+4.1pct（2020M11 為+4.2pct），增速差亦呈收斂趨勢。圖 1

26、5：2020Q4 房地產(chǎn)行業(yè)增加值同比增長 6.7%圖 16：2020M12 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比為 7.0%15%10%5%0%-5%-10%40%30%20%10%0%-10%2010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42010-122011-06011-1212-06-126-20%房地產(chǎn)業(yè)增加值當(dāng)季同比房地產(chǎn)業(yè)增加值當(dāng)季同比-GDP當(dāng)季同比資料來源：Wind，長江證券研究所

27、資料來源：Wind，長江證券研究所價格視角：盡管房價漲幅與宏觀的剪刀差邊際收斂，但房價漲幅仍處于相對“偏高”水平，產(chǎn)業(yè)調(diào)控的動力仍較強，尤其是結(jié)構(gòu)性調(diào)控壓力進一步凸顯。2020Q4 全國住宅銷售均價同比、70 城新房價格指數(shù)同比與名義GDP 的剪刀差均有一定收斂，主要是房價漲幅維持相對高位，而名義 GDP 逐步恢復(fù)所致，但住宅銷售均價的絕對漲幅仍大于名義GDP；2021 年 1 月物價同比持平，百城房價漲幅有所提升，房價指數(shù)同比與物價同比的剪刀差維持相對高位區(qū)間，但房價指數(shù)漲幅也明顯大于物價指數(shù)漲幅。圖 17：2020Q4 住宅均價同比與名義 GDP 的剪刀差邊際上持續(xù)收斂圖 18：2021M

28、1 房價指數(shù)同比與物價同比的剪刀差邊際上有一定收斂15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%20%15%10%5%0%2010-122011-062011-12012-062-1206-5%2010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q4全國住宅銷售均價當(dāng)季同比-名義GDP當(dāng)季同比資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所流動性：供給收斂，需求仍偏強，流動性環(huán)

29、境邊際上趨于收緊。2021 年 1 月 10 年期國債到期收益率維持區(qū)間波動，銀行間質(zhì)押式 7 天回購加權(quán)平均利率則明顯上升；新增貸款年化同比為 17.4%，環(huán)比提升 0.7pct，信貸需求仍較旺；新增 M2 年化同比為 20.9%，環(huán)比下降 4.5pct，廣義貨幣供給邊際明顯收斂；新增社融年化同比為 34.3%，環(huán)比下降 1.5pct，但仍處于相對高位；進而導(dǎo)致全社會資金供需關(guān)系邊際收斂，新增 M2（年化）/新增社融（年化）為 54.3%，環(huán)比下降 3.2pct，已處于相對偏低位置。圖 19：2021M1 10Y 國債收益率下降、DR007 加權(quán)平均利率上升圖 20：2021M1 新增貸款年

30、化同比仍處相對高位4%40%30%20%3%10%0%2%-10%-20%2015-092015-12016-036-06-0922010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-121%-30%新增貸款:年化同比資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 21：2021M1 新增廣義貨幣與社融的年化同比均有所下降圖 22：202

31、1M1 全社會資金供需關(guān)系仍處于邊際收斂狀態(tài)80%60%40%20%0%-20%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-40%120%100%80%60%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017

32、-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-1240%新增M2:年化同比新增社融:年化同比資金供需：新增M2（年化）/新增社融（年化）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所產(chǎn)業(yè)周期：需求韌性與供給收斂，供需關(guān)系邊際改善需求：總量需求韌性好于預(yù)期，且各級城市的同步性持續(xù)增強（量價標(biāo)準(zhǔn)差收斂），僅少數(shù)核心城市表現(xiàn)極為亮眼。2020 年全國商品住宅銷售面積同比增長 3.2%，絕對值均創(chuàng)下歷史新高，明顯好于年初預(yù)期；其中，一線城市表現(xiàn)相對突出，2020 年一、二、三四線城市住宅銷量同比分別為 7%、-3%、6%，且

33、2021 年 1 月在一線等核心城市驅(qū)動下百城房價漲幅也有所提升。此外，各級城市需求側(cè)量價的標(biāo)準(zhǔn)差總體仍在收斂，僅一線等少數(shù)核心城市表現(xiàn)極為亮眼。圖 23：2020 年全國商品住宅銷售面積同比增長 3.2%圖 24：2020 年一、二、三四線城市住宅銷量同比為 7%、-3%、6%50%40%25%20%0%-20%0%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06

34、2020-12-40%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-25%商品住宅銷售面積:年化同比商品住宅銷售面積:滾動三個月同比一線城市商品住宅銷售面積:年化同比二線城市商品住宅銷售面積:年化同比三四城市商品住宅銷售面積:年化同比資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，中指院，長江證券研究所圖 25：2020M12 樣本城市銷量同

35、比標(biāo)準(zhǔn)差仍在收斂圖 26：2021M1 百城新房指數(shù)和全國銷售均價漲幅有所提升28%24%20%16%12%20%15%10%5%0%-5%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-10%2014/122015/032015/0615/095/1203670城新建商品住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比百城住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比全國住宅年化銷售均價同比資料來源：

36、Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 27：2021M1 一線城市新房價格漲幅提升明顯圖 28：2021M1 百城新房價格同比標(biāo)準(zhǔn)差仍處相對底部30%20%10%0%2011-122012-062012-12013-063-1206-10%0.140.120.100.080.060.040.022010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06

37、2020-120.0070城新房價格同比標(biāo)準(zhǔn)差百城住宅價格指數(shù)同比標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所一線城市銷量同比銷量同比較高的二線城市銷量同比較低的二線城市銷量同比較高的三四線城市銷量同比較低的三四線城市 圖 29：2020 年主要城市住宅銷售面積同比情況89%18%11% 6%37%27%20% 20% 19%51%33% 27%26%-7%-17% -18% -20% -22% -28%深圳廣州上海北京東莞廈門呼和浩特濟南貴陽西安南昌長春哈爾濱武漢晉城大理麗水鹽城滄州襄陽三亞新余孝感黃岡-32% -36% -38% -40% -40%資料來源：中

38、指院，長江證券研究所（樣本為 170 個城市）一線城市房價同比房價同比較高的二線城市房價同比較低的二線城市房價同比較高的三四線城市房價同比較低的三四線城市 圖 30：2020M12 主要城市新建住宅價格同比情況5.2% 4.2% 4.1%2.3%14.2%9.1%6.9%6.3% 6.3%0.8% 0.8%-0.8% -1.0% -1.0%11.2%10.0%8.3% 7.6% 7.5%-0.9% -1.0% -1.4% -2.0%廣州上海深圳北京銀川西寧西安成都無錫南昌哈爾濱鄭州濟南太原唐山徐州濟寧惠州錦州南充牡丹江常德安慶北海-3.0%資料來源：Wind，長江證券研究所（樣本為 70 大中

39、城市）供給：中口徑（開工未售角度）補庫存力度偏弱，拿地端可能并不弱。2020 年住宅開發(fā)投資完成額同比增長 7.6%，較 2019 年增速下降 6.3pct；300 城宅地成交面積同比增長 9.1%，較 2019 年增速下降 1.4pct，但增速仍明顯高于全國商品住宅銷售面積，拿地端的補庫存力度可能并不弱（統(tǒng)計局口徑全國土地購置面積負(fù)增長，可比意義偏?。?；全年宅地溢價率呈“倒 V 型”，形態(tài)與 2019 年類似，斜率則明顯更溫和，基本符合預(yù)期。住宅新開工面積同比下降 1.9%，較 2019 年增速下降 11.1pct，一方面當(dāng)然有疫情的階段性拖累，但下半年在需求端明顯復(fù)蘇背景下，新開工強度仍然

40、偏弱，反應(yīng)補庫存力度不強，進而導(dǎo)致中口徑庫存（累計開工-累計銷售）最近出現(xiàn)一定下降。圖 31：2020 年住宅開發(fā)投資完成額同比增長 7.6%圖 32：2020 年 300 城宅地成交建筑面積同比增長 9.1%35%30%25%20%15%10%5%0%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-5%90%60%30%0%-30%2010-122

41、011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-60%住宅開發(fā)投資完成額:年化同比300城宅地成交建筑面積:年化同比300城宅地成交溢價率資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：中指院，長江證券研究所圖 33：2020 年住宅新開工面積同比下降 1.9%圖 34：2020M12 中口徑庫存面積有所下降50%3040%30%2520%2010%0%15-10%20

42、10-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-20%10住宅

43、新開工面積:年化同比中口徑商品住宅庫存:億平資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 35：2021M1 宅地成交溢價率最高的 20 個城市180%150%120%90%60%30%泰州日照0%171%104%92%78%75%73%73%70%65%62%西安淮北陽48%資料來源：中指院，長江證券研究所供需關(guān)系：中口徑供需關(guān)系持續(xù)改善。2020 年下半年以來，行業(yè)中口徑供需關(guān)系持續(xù)改善，一是增量角度，12 月年化住宅銷售面積/年化住宅新開工面積(3 個季度前)為 96.9%，環(huán)比提升 2.4pct，實際需求與潛在推盤的邊際關(guān)系趨于改善；年化住宅銷售面積/年化住

44、宅新開工面積為 94.2%，環(huán)比提升 0.8pct，補庫存強度明顯趨緩；二是存量角度，2020 年 12 月中口徑庫存去化周期約為 19.4 月，邊際上明顯下行。廣義庫存維度，統(tǒng)計局口徑的銷售與拿地的增速差雖有所收斂，但仍維持正數(shù)，但與 300 城拿地的增速差持續(xù)為負(fù)值，我們更傾向于認(rèn)為主流城市仍有一定的廣義補庫存。圖 36：2020M12 實際供需關(guān)系有所優(yōu)化圖 37：2020M12 潛在供需關(guān)系邊際有所優(yōu)化140%120%120%100%80%100%80%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015

45、-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-1260%60%年化住宅銷售面積/年化住宅新開工面積(3個季度前)年化住宅銷售面積/年化住宅新開工面積資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wi

46、nd，長江證券研究所圖 38：2020M12 銷售與拿地的增速差階段性分化圖 39：2020M12 中口徑庫存去化周期繼續(xù)下行60%3540%3020%0%25-20%-40%202010-122011-062011-1212-062-1206-60%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-1215中口徑商品住宅庫存去化周期:月資料來源：Wind，

47、長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所金融：居民信貸有所增加，但交易杠桿趨于下行。2021M1 新增居民中長期貸款年化占比環(huán)比提升 0.6pct 至 30.9%，新增居民中長期貸款年化同比環(huán)比提升 4.5pct 至 25.2%， 2020 年下半年以來新增居民中長期貸款年化占比和同比增速整體均呈上升趨勢，與需求韌性相互印證，反映信貸投放尚不算緊張，居民部門的宏觀杠桿率也持續(xù)提升并創(chuàng)歷史新高，但需要注意的是，新增居民中長期貸款占比較 2019 年還是有一定下降。但居民部門的交易杠桿趨于下行，一方面，從統(tǒng)計局開發(fā)投資資金來源角度去看，“（定金及預(yù)收款+個人按揭貸款）/定金及預(yù)收款”有所下

48、降，另一方面，從央行發(fā)布的個人住房貸款去看，新房銷售的信貸支持比例【（新增個人住房貸款+按揭還本額）/商品住宅銷售額】也有所下降。居民信貸“總量增長、杠桿率下降”，一定程度上反映了地產(chǎn)信貸環(huán)境的改善主要來自宏觀的水漲船高，產(chǎn)業(yè)政策并未放松，也反映了政策“托而不舉、控而不壓”的區(qū)間管理態(tài)度。圖 40：2021M1 新增居民中長期貸款年化占比有一定提升圖 41：2021M1 新增居民中長期貸款年化同比有一定提升50%40%30%20%10%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-12201

49、6-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-120%120%100%80%60%40%20%0%-20%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-40%年化新增居民中長期貸款/年化新增貸款新增居民中長期貸款:年化同比資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：

50、Wind，長江證券研究所圖 42：2020M12 居民交易杠桿3邊際有所下降圖 43：2020M12 企業(yè)融資杠桿4邊際有所上升1.61.51.41.31.2154.54.03.53.02.520%15%10%5%0%-5%-10%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-15%2010-122011-06011-1212-06-126企業(yè)融資

51、杠桿同比(右)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 44：2020Q4 新房信貸支持比例5有所下降圖 45：2020Q4 居民部門杠桿率繼續(xù)上升80%80%60%40%60%40%20%2010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015

52、Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q40%20%新房信貸支持比例居民部門杠桿率資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所居民交易杠桿=（定金及預(yù)收款+個人按揭貸款）/定金及預(yù)收款。4 企業(yè)融資杠桿=（開發(fā)資金合計-定金及預(yù)收款-個人按揭貸款）/企業(yè)自有資金。5 新房信貸支持比例=（新增個人住房貸款+按揭還本額）/商品住宅銷售額，年化處理。產(chǎn)業(yè)政策：房貸利率下行趨于結(jié)束，熱點城市調(diào)控升級中央層面：堅持“房住不炒”定位，強調(diào)完善金融支持住房租賃體系。1 月 4 日，央行 2021 年工作

53、會議指出：穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度；落實房地產(chǎn)長效機制，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，完善金融支持住房租賃政策體系。國新辦發(fā)布會（1月 15 日）和2020 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中均指出：堅持“房住不炒”定位，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，完善金融支持住房租賃政策體系。此外，住建部等十部委發(fā)文鼓勵加快發(fā)展物業(yè)服務(wù)業(yè)，推動物業(yè)服務(wù)向高品質(zhì)和多樣化升級。 表 1：中央層面房地產(chǎn)相關(guān)政策和重大事件跟蹤資料來源：各部門政府網(wǎng)站，長江證券研究所地方層面：熱點城市調(diào)控政策持續(xù)加碼，住房租賃政策體系逐步建立完善。年初以來，熱點城市陸續(xù)加碼房地產(chǎn)調(diào)控

54、政策：深圳陸續(xù)對“715 新政”打補丁，并建立二手住房成交參考價格發(fā)布機制；上海推出“121 新政”，提出嚴(yán)格執(zhí)行住房限購政策、增值稅征免年限提至 5 年等政策，并進一步要求嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)各項規(guī)制要求；杭州從住房限購、住房限售、稅收調(diào)節(jié)和無房家庭認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及高層次人才優(yōu)先購房政策等方面進一步加強調(diào)控。住房租賃政策方面，北京、上海嚴(yán)控“租金貸”、規(guī)范租賃市場秩序，寧波提出允許企業(yè)將閑置商業(yè)、辦公、工業(yè)用房改建為租賃住房。 表 2：地方層面房地產(chǎn)相關(guān)政策和重大事件跟蹤資料來源：各省市政府網(wǎng)站，長江證券研究所全國房貸利率平緩下行趨于結(jié)束，按揭利差維持相對高位，信用利差和超額利差均有所擴大。20

55、21 年 2 月，5 年期以上 LPR 為 4.65%，已連續(xù) 11 個月保持不變；融 360 數(shù)據(jù)顯示，全國重點城市首套、二套房貸平均利率分別為 5.26%、5.56%，分別環(huán)比上升 4bp 和 3bp，其中，上海、哈爾濱、烏魯木齊、大連、天津等城市首套房貸平均利率較低，南寧、成都、無錫、合肥、鄭州等城市較高；而 1 月房地產(chǎn)行業(yè)信用利差和超額利差均有所擴大，反映房企融資環(huán)境邊際趨緊。此外，2020Q4 按揭利差（個人住房貸款利率/一般貸款利率）為 100.8%（2020Q3 為 100.9%），仍處于相對高位，反映政策態(tài)度仍相對趨嚴(yán)（額度相對偏緊）。圖 46：2021M2 5 年期以上 L

56、PR 為 4.65%，已連續(xù) 11 個月保持不變圖 47：2021M2 全國首套、二套房貸平均利率分別環(huán)比上升 4、3bp5.8%5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%906.5%856.0%805.5%755.0%70654.5%2019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022015-12016-0316-06-092604.0%5年期以上LPR個人住房貸款利率 房

57、貸加點(bp)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：融 360 大數(shù)據(jù)研究院，長江證券研究所圖 48：2021M2 首套房貸平均利率最低的 10 個城市圖 49：2021M2 首套房貸平均利率最高的 10 個城市5.1%5.0%4.9%4.8%4.7%4.6%上海4.5%12840-4-8廣州-126.2%186.0%145.8%105.6%65.4%25.2%-2南寧成都無錫合肥鄭州武漢惠州南昌貴陽西安5.0%-6哈爾濱烏魯木齊大連天津廈門泉州深圳石家莊2021年2月首套房貸平均利率環(huán)比變化(右):bp2021年2月首套房貸平均利率環(huán)比變化(右):bp資料來源：融 360 大數(shù)據(jù)研究院

58、，長江證券研究所資料來源：融 360 大數(shù)據(jù)研究院，長江證券研究所圖 50：2020Q4 個人住房貸款利率平緩下行、按揭利差維持相對高位圖 51：2021M1 房地產(chǎn)行業(yè)信用利差和超額利差均有所擴大8%1107%6%5%2008Q42009Q2009Q410Q20Q4 Q2 44%350300250200150100502010-122011-0611-12-0620資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所微觀經(jīng)營：開年銷售普遍亮眼，房企和物企業(yè)績大分化行業(yè)銷售集中度持續(xù)提升，1 月房企銷售普遍表現(xiàn)較為亮眼。2020 年 12 月房地產(chǎn)行業(yè)全口徑銷售金額、全口徑銷售

59、面積 CR100 分別為 75.1%、52.8%，行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化邏輯逐步兌現(xiàn)，集中度呈上升趨勢。2021 年 1 月房企銷售表現(xiàn)亮眼，百強房企銷售金額同比增長 70.9%，其中，TOP51-100 房企銷售金額同比增幅高達(dá) 89.7%；從 45 家主流房企銷售情況來看，1 月銷售金額同比、銷售面積同比的中位數(shù)分別為 85%、65%，銷售金額增速進一步高于百強房企。圖 52：2021M1 百強房企銷售金額同比增長 70.9%圖 53：2021M1 TOP51-100 房企銷售金額同比增幅高達(dá) 89.7%75%60%45%30%15%0%-15%-30%-45%100%80%60%40%20%0%

60、-20%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12-40%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12全國商品房銷售金額累計同比百強房企銷售金額累計同比TOP1-20TOP21-50TOP51-100資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 54：2020M12 房地產(chǎn)行業(yè)全口徑銷售金額 CR100 為 75.1%圖