政金債ETF會成為市場新風口嗎

1、2022 年 7 月 11 日，首批 8 個政策性金融債交易型開放式指數(shù)證券投資基金（以下簡稱政金債 ETF）正式獲批，近日陸續(xù)開啟認購，其中華安僅用兩天募集規(guī)模即達到上限 80 億，提前結(jié)束認購，深受市場追捧。政金債 ETF 有什么特點？我國債券 ETF 相比美國又 有哪些不足？未來又會如何發(fā)展？政金債 ETF 的發(fā)行又會對債券 ETF 市場帶來什么影響？本文將進行詳細分析。 政金債 ETF 正式獲批起售，深受市場追捧2022 年 7 月 11 日，首批八個政金債 ETF 正式獲批，豐富了債券 ETF 產(chǎn)品序列。今年 4 月份以來，公募市場迎來政金債 ETF 申報潮，4 月 22 日，南方、

2、華安、富國、國泰、招商、建信和博時 6 家基金公司首批申報政金債 ETF 獲受理，此后，相繼有其他基金公司遞交材料獲得受理。7 月 11 日，首批共 8 個政策性金融債交易型開放式指數(shù)證券投資基金正式獲批，近日陸續(xù)開啟認購。截至 2022 年 8 月 3 日，仍有 9 個政金債 ETF 產(chǎn)品的申報材料處于審理中。表 1：政金債 ETF 發(fā)行情況基金管理人基金名稱平安基金管理有限公司中債 0-3 年國開行債券交易型開放式指數(shù)基金 招商基金管理有限公司中證政策性金融債 3-5 年交易型開放式指數(shù)基金國泰基金管理有限公司中債 1-3 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金已通過審批材料受理中華安基金管理

3、有限公司 中債 1-5 年國開行債券交易型開放式指數(shù)基金博時基金管理有限公司 中債 0-3 年國開行債券交易型開放式指數(shù)基金建信基金管理有限責任公司 中債 7-10 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金富國基金管理有限公司 中債 7-10 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金廣發(fā)基金管理有限公司 中債農(nóng)發(fā)行債券交易型開放式指數(shù)基金西部利得基金管理有限公司中債 1-5 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金大成基金管理有限公司中債 1-5 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金工銀瑞信基金管理有限公司中債 7-10 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金華夏基金管理有限公司中債 7-10 年政策性金融債交易型開

4、放式指數(shù)基金浦銀安盛基金管理有限公司中證政策性金融債 1-3 年交易型開放式指數(shù)基金華富基金管理有限公司中證 5 年恒定久期國開債交易型開放式指數(shù)基金匯添富基金管理股份有限公司中債 1-5 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金華泰柏瑞基金管理有限公司中債 1-3 年國開行債券交易型開放式指數(shù)基金南方基金管理股份有限公司上海清算所 0-5 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金7 月 26 日起至今，已經(jīng)有 3 只跟蹤政金債的 ETF 基金陸續(xù)開啟認購，募集規(guī)模上限均為 80 億份，其中華安中債 1-5 年國開債 ETF 僅 2 日募集份額已超 80 億上限，提前結(jié)束募集，深受市場歡追捧。7 月 26

5、 日、27 日和 29 日，博時中債 0-3 年國開行債券 ETF、華安中債 1-5 年國開行債券 ETF、富國中債 7-10 年政策性金融債 ETF 分別發(fā)行公告宣布在八月初開啟認購，募集目標均為 80 億份，其中華安中債 1-5 年國開行債券 ETF 在 8 月1 日開啟認購后僅 2 日募集份數(shù)已超目標額，在 8 月 3 日已結(jié)束認購，火爆程度超預期。 政金債 ETF 的特點被動跟蹤政金債指數(shù)，費用低廉政金債 ETF 屬于被動型指數(shù)型債券基金，運營成本較低，費率低廉，加總費率僅 0.35%-0.5%，與貨幣基金和同業(yè)存單指數(shù)基金接近，遠低于場外政金債指數(shù)基金和短債基金。政金債 ETF 為被

6、動型指數(shù)基金，管理難度較小，運營成本低，另外目前已開啟認購的三只基金均采用抽樣復制策略，投資于標的指數(shù)中具有代表性和流動性的成份券和備選成份券，或選擇非成份券作為替代，以最低的交易成本構(gòu)建與指數(shù)漲跌基本一致的樣本組合，因此費率本身較為低廉，相比非公募基金還具有稅收優(yōu)勢。通過與場外政金債指數(shù)基金、其他債券 ETF、貨幣基金、同業(yè)存單指數(shù)基金和短債基金的費率對比之下發(fā)現(xiàn)，政金債 ETF 不收取申贖費用，加總費率僅為 0.35%-0.5%，與貨幣基金和同業(yè)存單指數(shù)基金接近，而場外政金債指數(shù)基金需要收取管理費、托管費、認購費用、申贖費用、銷售交易費用等，總費率較高，此前存續(xù)的13 只債券ETF 中也有

7、8 只ETF 的總費率高于政金債ETF。相比之下，政金債 ETF 在費率方面具有較大優(yōu)勢。表 2：政金債 ETF 費率與其他產(chǎn)品對比情況（%）托管費管理費率率認購費率銷售交易費率申購費率贖回費率總費率政金債 ETF0.150.050.15-0.30.35-0.5其他債券 ETF0.220.070.2-0.40.5-0.7場外政金債指數(shù)基金0.160.050.15-0.80.110-0.80-1.5同業(yè)存單指數(shù)基金0.20.050.20.45貨幣基金0.250.070.140.45短債基金0.280.080-1.20.210-0.60-1.5采用現(xiàn)金申贖，流動性優(yōu)勢凸顯相比此前的債券 ETF，本

8、次的政金債 ETF 采用現(xiàn)金申贖模式，同時以 ETF 模式運作，相比場外政金債指數(shù)基金可提高整體的資金使用效率和投資者的申贖體驗。普通政金債指數(shù)基金可通過場外以現(xiàn)金進行申購贖回，贖回到賬一般需要 T+3 或更長時間，而 ETF 模式之下，投資者可以通過在一級市場認申購 ETF 基金份額，在二級市場買賣基金份額，資金最快可以實現(xiàn)在賣出當天可用，投資者投資更加靈活便捷，信息也更加透明。對比部分債券 ETF 采用的實物申贖模式，由于此前互聯(lián)互通還未完全落地，實物申贖模式下債券 ETF 只能夠持有滬深兩市的債券標的，投資者贖回得到的一籃子債券也可能存在流動性較低、信用質(zhì)量差的問題，而現(xiàn)金申贖模式可以同

9、時覆蓋交易所市場和銀行間市場，ETF 贖回也可直接變現(xiàn)，申贖體驗和效率都更具優(yōu)勢。圖 1：傳統(tǒng)債券 ETF 運作模式證監(jiān)會具備跨市場屬性，便利投資者參與銀行間市場投資年初銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務暫行辦法(以下簡稱暫行辦法)發(fā)布，規(guī)則條文實現(xiàn)了對業(yè)務范圍和業(yè)務環(huán)節(jié)的全面覆蓋，形成統(tǒng)一市場和統(tǒng)一價格，境內(nèi)互聯(lián)互通機制建設取得重大進展。境內(nèi)債券市場融合是大勢所趨，早在 2019年關(guān)于做好開放式債券指數(shù)證券投資基金創(chuàng)新試點工作的通知就明確提出“擬推出跨市場債券品種為投資標的，可在交易所上市交易或在銀行間市場協(xié)議轉(zhuǎn)讓的債券指數(shù)公募基金”，但是由于兩個市場在交易、清算等規(guī)則上差異較大，跨

10、市場債券 ETF 始終沒有落地。2022 年 1 月 20 日，上海證券交易所、深圳證券交易所、全國銀行間同業(yè)拆借中心、中國證券登記結(jié)算有限責任公司、銀行間市場清算所股份有限公司聯(lián)合發(fā)布了銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務暫行辦法，構(gòu)建了銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通規(guī)則基礎，為跨市場投資提供了有力保障，也為跨境債券 ETF 產(chǎn)品推出創(chuàng)造了基礎設施。圖 2：互聯(lián)互通結(jié)構(gòu)圖證監(jiān)會表 3：銀行間市場與交易所市場交易及結(jié)算差異點銀行間市場交易所市場交易場所全國銀行間同業(yè)拆借中心上交所、深交所交易方式詢價交易集中競價交易結(jié)算、清算制度實時全額逐筆結(jié)算機制中央對手方的凈額結(jié)算機制托管機構(gòu)

11、二級托管制度，中央結(jié)算公司為一級托管機構(gòu)，柜臺業(yè)務開辦機構(gòu)為二級托管二級托管制度，中央結(jié)算公司為一級托管機構(gòu)，中債登為二級托管資料來源：證監(jiān)會，銀保監(jiān)會，政金債 ETF 為暫行辦法發(fā)布以來首批跨市場債券 ETF，突破掛鉤標的在交易所市場的局限，有利于促進銀行間和交易所市場互聯(lián)互通，銀行間市場巨大的債券體量也將為政金債 ETF 發(fā)展提供支撐。一直以來，銀行間市場進入門檻較高，根據(jù)有關(guān)調(diào)節(jié)銀行間債市非金融企業(yè)達標投資者準入條件規(guī)定的通告有關(guān)規(guī)定，非金融企業(yè)參與銀行間市場投資需滿足“依規(guī)在相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)或其受權(quán)的領(lǐng)域自我約束機構(gòu)進行備案的投資管理公司或是別的組織擁有或監(jiān)管的金融業(yè)凈資產(chǎn)總額不低于 10

12、00 萬余元，其他組織資產(chǎn)總額不低于 1000 萬余元”的要求，高門檻使得很多投資無法參與到銀行市場債券市場投資中，交易所市場要求相對寬松，但市場規(guī)模較銀行間市場小。根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，截止 2022 年 8月 4 日，銀行間債券市場共存續(xù)政策性銀行債 280 只，債券余額總計為 21.06 萬億元，上海和深圳證券交易所共存續(xù)政策性銀行債 29 只，債券余額總計為 1421.10 億元。本次獲批的政金債 ETF 為暫行辦法發(fā)布以來首批跨市場債券 ETF，具有一定的開創(chuàng)性。其跨市場主要體現(xiàn)在，不同于單市場 ETF，在投資標的上政金債 ETF 可跟蹤銀行間市場政金債、國開債等，交易所市場、銀行間

13、市場可一同參與申贖與交易，疊加使用靈活度更高的現(xiàn)金贖回模式，可以促進銀行間、交易所市場互聯(lián)互通。同時，銀行間債券市場龐大的體量也將為政金債 ETF 發(fā)展提堅定支撐。圖 3：銀行間市場和交易所市場政金債存續(xù)數(shù)量及規(guī)模（億元，只）債券數(shù)量（只,右）政金債存量（億元）250000200000150000100000500000交易所市場銀行間市場300250200150100500政金債 ETF 的風險收益特征相比其他債券 ETF，政金債 ETF 主要跟蹤信用風險極低的政策性金融債，同時覆蓋了不同期限產(chǎn)品，豐富了低風險基金產(chǎn)品序列。八只政金債 ETF 中，3 只跟蹤國開債，4只跟蹤政策性金融債，1

14、只跟蹤農(nóng)發(fā)債，均為信用風險較低的品種，覆蓋了 0-3、3-5、7-10等不同期限的品種，相比其他地方債、可轉(zhuǎn)債 ETF 等來說風險更小。指數(shù)標的優(yōu)勢與 ETF模式優(yōu)勢疊加，有望吸引低風險偏好的資金進入。表 4：政金債 ETF 投資標的和期限情況基金名稱指數(shù)分類期限平安中債 0-3 年國開行債券交易型開放式指數(shù)基金國開債0-3招商中證政策性金融債 3-5 年交易型開放式指數(shù)基金政金債3-5國泰中債 1-3 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金政金債1-3華安中債 1-5 年國開行債券交易型開放式指數(shù)基金國開債1-5博時中債 0-3 年國開行債券交易型開放式指數(shù)基金國開債0-3建信中債 7-10 年

15、政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金政金債7-10富國中債 7-10 年政策性金融債交易型開放式指數(shù)基金政金債7-10廣發(fā)中債農(nóng)發(fā)行債券交易型開放式指數(shù)基金農(nóng)發(fā)債對比同業(yè)存單 AAA 指數(shù)和短債基金指數(shù)的收益率和波動率情況，政金債指數(shù)的收益表現(xiàn)較優(yōu)，但波動也相對較大。選取通過審批的政金債 ETF 跟蹤較多的 7-10 年政策性金融債指數(shù)和 0-3 年國開行債指數(shù)，與大部分同業(yè)存單指數(shù)基金跟蹤的中證同業(yè)存單 AAA指數(shù)和 wind 短債基金指數(shù)對比，0-3 年國開行債指數(shù)收益表現(xiàn)與同業(yè)存單指數(shù)基金和短債基金指數(shù)較為相似，期限更長的 7-10 年政策性金融債指數(shù)近一年的表現(xiàn)更為突出。從波動率上看，兩個

16、政策性金融債指數(shù)的波動率雖然在近兩年有所減小，但也仍較同業(yè)存單指數(shù)和短債指數(shù)更高，尤其是收益率更突出的 7-10 年政策性金融債指數(shù)，其波動率甚至高于 0-3 年國開行債指數(shù)?？傮w來說，政金債在收益率表現(xiàn)上具有一定的優(yōu)勢，但同時也需要承受更高的風險。圖 4：四類指數(shù)收益率變化（以 2016 年年初為基期=100）中證同業(yè)存單AAA指數(shù)短期純債型基金指數(shù)中債0-3國開債指數(shù)中債7-10政金債指數(shù)13512511510595852016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1Wind圖 5：四類指數(shù)波動率變化（%）中證同業(yè)存單AAA指

17、數(shù)短期純債型基金指數(shù)中債0-3國開債指數(shù)中債7-10政金債指數(shù)3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1資料來源：由于被動跟蹤的指數(shù)相同，政金債 ETF 風險收益特征或趨向于場外政金債指數(shù)基金，年化收益率在 3.6%左右，但由于 ETF 的交易較為頻繁，波動率和最大回撤可能略高于場外政金債指數(shù)基金。截至 2022 年 8 月 3 日，場外政金債指數(shù)基金成立以來算術(shù)平均年化收益率為 3.6%，低于中長債基金和其他 ETF，高于短債基金和同業(yè)存單

18、指數(shù)基金。由于政金債 ETF 交易相對更加頻繁，最大回撤和年化波動率可能略高于場外政金債指數(shù)基金均值-1.65%和 1.14%，但預計不會高出太多，目前已開啟認購的政金債 ETF 在募集說明書中也提到，在正常市場情況下，本基金的日均跟蹤偏離度的絕對值爭取不超過 0.25%，年跟蹤誤差爭取不超過 3%。圖 6：各基金成立以來算術(shù)平均年化收益率對比（%）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00圖 7：各基金成立以來算術(shù)平均年化波動率和最大回撤對比（%）年化波動率最大回撤4.003.503.002.502.001.501.000.500.00 他山之石：美國債

19、券 ETF 發(fā)展歷程借鑒美國債券 ETF 市場發(fā)展情況美國 ETF 自 2000 至 2021 年規(guī)模增長超過 100 倍，資產(chǎn)總額已達到 7.19 萬億美元。 1993 年，美國的第一支 ETF標準普爾存托憑證(SPDRs)誕生，此后 ETF 在美國開始獲得迅速發(fā)展。根據(jù) ICI 報告顯示，2000 年至今，美國 ETF 規(guī)模穩(wěn)步擴張，進入 2018 年后 ETF 規(guī)模擴張速度有所加快，至 2021 年 ETF 資產(chǎn)凈值總額已達 7.19 萬億美元，相比 2000 年增長超過 100 倍。圖 8：美國 ETF 規(guī)模變化（十億美元，個）資產(chǎn)凈值（十億美元）基金數(shù)量（右軸，個）800070006

20、000500040003000200010000300025002000150010005000ICI從類別看，美國 ETF 市場以指數(shù)型 ETF 為主；從投資標的看，股票 ETF 占比最高，但債券 ETF 規(guī)模不斷擴張，占比已達 17%，成為一種重要的大類資產(chǎn)配置工具。指數(shù) ETF一直是美國 ETF 市場的中堅力量，2009 年至今占總 ETF 資產(chǎn)比例一直在 89%以上，截至 2021 年，指數(shù) ETF 凈資產(chǎn)總額達到 6.78 萬億美元，占比 94%左右，但 2015 年以來，主動管理型指數(shù)基金規(guī)模也在不斷擴張，至 2021 年占比已達 4%，發(fā)展勢頭不容小覷。從投資標的來看，跟蹤股票的

21、 ETF 占比最高，2021 年達到總 ETF 資產(chǎn)的 80%，而債券 ETF規(guī)模穩(wěn)定擴張，至 2021 年資產(chǎn)總額已達到 1.23 萬億美元，占全體 ETF 凈資產(chǎn)總額比例為 17%，債券 ETF 已成為美國投資市場中一類重要的大類資產(chǎn)配置工具。圖 9：美國不同類別 ETF 規(guī)模變化（十億美元）圖 10：美國 2021 不同跟蹤標的 ETF 占比情況（%）800070006000500040003000200010000指數(shù)ETF主動管理型ETF非1974監(jiān)管ETFs股票ETF商品ETF混合ETF債券ETFICIICI圖 11：美國債券 ETF 規(guī)模與占比變化（十億美元，%）資產(chǎn)凈值（十億美

22、元）占總資產(chǎn)比重（右軸）1200100080060040020002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202125%20%15%10%5%0%ICI進一步區(qū)分債券 ETF 跟蹤指數(shù)的類型，最受歡迎的前三類為國債指數(shù)、寬基債券指數(shù)和信用債指數(shù)。根據(jù) ETF.com 的一級分類標準，截止 2022 年 7 月 26 日，美國債券 ETF中聯(lián)邦政府債 ETF 占比最高，為 36.51%，其次為寬基債券指數(shù)和信用債指數(shù)，分別占比 27.27%和 25.12%。對比各類指數(shù)的收益和

23、費率，州政府債指數(shù)規(guī)模較小，近三個月來表現(xiàn)最好，海外債指數(shù)包含新興市場國家債，收益表現(xiàn)最差。圖 12：美國債券 ETF 跟蹤券種分布（%）圖 13：美國債券 ETF 各類券種收益費用情況（%）3個月加權(quán)收益率平均費用率3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%海外債州政府債聯(lián)邦政府債信用債廣闊市場債ETF.com， 數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月26 日ETF.com， 數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 26 日美國債券 ETF 市場發(fā)行集中度高，管理資產(chǎn)規(guī)模前十大的基金公司發(fā)行產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模占全市場份額的 95.62%。根據(jù) ETF.com 數(shù)

24、據(jù)，截止 2022 年 7 月 26 日，美國債券 ETF市場上資產(chǎn)管理規(guī)模前三的基金公司市場份額超過 80%，前十大的基金公司旗下債券 ETF產(chǎn)品的資產(chǎn)合計為 12162.3 億美元，占全部市場份額的 95.62%，其中管理資產(chǎn)規(guī)模最大的機構(gòu)為黑石，市場份額超過四成，發(fā)行市場集中度高。表 5：美國市場前十大債券 ETF 管理公司序號基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模(十億美元）市場份額1Blackrock549.8843.23%2Vanguard367.1828.87%3State Street Global Advisors109.078.58%4Charles Schwab42.313.33%5Inv

25、esco40.783.21%6First Trust32.042.52%7JPMorgan Chase27.672.18%8PIMCO22.431.76%9VanEck15.331.21%10WisdomTree9.540.75%合計 1216.2395.62%數(shù)據(jù)來源：ETF.com 數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 26 日美國債券 ETF 市場頭部效應明顯，規(guī)模前十的債券 ETF 產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模合計 4592.7億美元，占市場全部產(chǎn)品的 36.11%。根據(jù) ETF.com 數(shù)據(jù)，截止 2022 年 7 月 26 日，美國債券 ETF 市場上規(guī)模前十的產(chǎn)品資產(chǎn)總計達 4592.7 億美元，市場

26、份額 36.11%，前十大債券 ETF 產(chǎn)品中黑石和先鋒各占一半，頭部效應顯著。表 6：美國市場前十大債券 ETF 產(chǎn)品基金名稱管理人資產(chǎn)管理規(guī)模 市場份額iShares Core U.S. Aggregate Bond ETFBlackrock$83.64B6.58%Vanguard Total Bond Market ETFVanguard$83.45B6.56%Vanguard Total International Bond ETFVanguard$45.83B3.60%Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETFVanguard$42.4

27、7B3.34%Vanguard Short-Term Corporate Bond ETFVanguard$42.24B3.32%Vanguard Short-Term Bond ETFVanguard$39.19B3.08%iShares iBoxx USD Investment Grade Corporate Bond ETFBlackrock$36.11B2.84%iShares TIPS Bond ETFBlackrock$30.46B2.39%iShares National Muni Bond ETFBlackrock$29.68B2.33%iShares 1-3 Year Tre

28、asury Bond ETFBlackrock$26.20B2.06%合計$459.27B36.11%數(shù)據(jù)來源：ETF.com 數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 26 日美國債券 ETF 運作機制美國債券 ETF 依靠授權(quán)參與人（AP）在一級市場申贖，AP 一方面通過 ETF 的買賣差價獲取收益，另一方面也會捕捉一二級市場的套利機會，促進二級市場定價的穩(wěn)定。美國的 ETF 市場存在一個重要的角色，即授權(quán)參與人（AP），只有 AP 被允許可以直接介入 ETF 的一級市場申贖。AP 通常為大型金融機構(gòu)，與 ETF 分銷商簽訂法律合同以創(chuàng)建和贖回基金份額。AP 根據(jù)指令完成一籃子證券的購買并提交給 E

29、TF 發(fā)行方，當指定的一籃子證券轉(zhuǎn)移到 ETF 基金組合中時，ETF 份額將交付給 AP，即完成 ETF 的創(chuàng)建。AP 可以保留該 ETF 份額，也可以在交易場所將其全部或部分出售給其客戶或其他投資者。反之，當 AP 將 ETF 份額交還給 ETF 發(fā)行方，以換取同等價值的一籃子證券，即完成贖回。AP 通過這樣的方式買賣 ETF 份額賺取差價收益，另外當二級市場的出現(xiàn)明顯的折溢價時，AP 也會參與套利以促進 ETF 價格的穩(wěn)定，維持整個市場在運行和定價上的穩(wěn)定。圖 14：美國 ETF 市場運作機制ICI二級市場有成熟的做市商制度，部分 AP 也會承擔做市商職能，提供充足的流動性。根據(jù) ICI

30、統(tǒng)計，2021 年 ETF 總活動的 85% 發(fā)生在二級市場，成熟的做市商制度顯得更為重要。另外，部分授權(quán)參與人還會承擔“做市商”的職能，與其他流動性提供商共同為 ETF 提供雙邊報價，為二級市場提供充足的流動性。圖 15：2020 年每個 ETF 產(chǎn)品日均活躍 AP 個數(shù)（個）圖 16：2021 年 ETF 產(chǎn)品二級市場流動性占比（%）2.521.510.502019202092908886848280787674全部ETF國內(nèi)股權(quán)ETF 國際股權(quán)ETF債券ETFICI，ICI，費率低廉推動美國債券 ETF 發(fā)展，吸引大量個人投資者低費率驅(qū)動資金進入，形成規(guī)模效應導致費率進一步下降，出現(xiàn)良性

31、循環(huán)，拉動美國債券 ETF 規(guī)模不斷擴張。由于 ETF 通常是指數(shù)基金，具有較低的費用比率，而低費率優(yōu)勢或是美國 ETF 基金熱度不斷走高的重要原因。同時，隨著規(guī)模擴張，ETF 市場逐步形成規(guī)模效應，運營成本又能有所下降，形成良性循環(huán)，可以看到美國債券 ETF 從 2012 年開始費率持續(xù)下降，2021 年平均費率為 0.24%，資產(chǎn)加權(quán)平均費率為 0.12%，持續(xù)走低的費率驅(qū)動規(guī)模快速走闊。圖 17：美國債券 ETF 費率變化 （%）資產(chǎn)加權(quán)平均費率平均費率0.400.350.3050.100.050.002007 2008 2009 2010 2011 2012 20

32、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ICI2021 年美國有 11%的家庭投資了 ETF，數(shù)量達到 153 萬，個人投資者規(guī)模較大，且調(diào)查統(tǒng)計顯示，投資 ETF 的家庭通常經(jīng)濟更為富裕。根據(jù) ICI 的統(tǒng)計，投資 ETF 的家庭數(shù)量達到 153 萬，ETF 已經(jīng)成為美國家庭進行大類資產(chǎn)配置的重要選擇。另外，其抽樣調(diào)查表示，通常 98%持有 ETF 的家庭還同時持有股票共同基金、個股，且投資 ETF 的家庭收入達到 125000 美元，高于全國家庭收入的平均值，也高于持有共同基金家庭的收入水平，與持有個股的家庭收入情況最為相似。家庭也更為年輕，家庭

33、財務掌權(quán)者的平均年齡僅為 45 歲。ETF 的目標客戶或為家庭經(jīng)濟更為富裕、風險偏好更高的群體。表 7：ICI 關(guān)于 ETF 個人投資者的調(diào)查家庭類型所有家庭投資 ETF 的家庭投資共同基金的家庭投資個股的家庭家庭財務掌權(quán)者年齡（歲）52455149家庭收入（美元）65000125000104900113000家庭金融資產(chǎn)（美元）100000375000320000375000ICI規(guī)模最大的全債 ETF：iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF選取規(guī)模最大的債券 ETF iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF 進行分析， AG

34、G 屬于全債 ETF，截止 2022 年 8 月 2 日，其成分券高達 10338 個，其中配置國債比例最高，達到 41.88%。全債 ETF 旨在追蹤由整個美國投資級債券市場組成的指數(shù)，以達到分散風險的目的，總的跟蹤指數(shù)成分券數(shù)量高達 10338。從跟蹤指數(shù)成分券來看，國債為主要類別，占比達到 41%，其次為 MBS，占比為 28%。從債券評級來看，AAA 等級資產(chǎn)占比最高，高達 73%，整體信用評級較高。從期限結(jié)構(gòu)來看，其跟蹤的指數(shù)成分券期限較為平均，相對來說 7-10、5-7、3-5 的成分券占比更高，分別為 23%、16%、16%。圖 18：AGG 跟蹤指數(shù)成分券占比情況圖 19：AG

35、G 跟蹤指數(shù)成分券評級情況AAAAAABBB國債MBS工業(yè)收益?zhèn)鹑谄髽I(yè)債券公用事業(yè)債券CMBS機構(gòu)債券主權(quán)債券BB現(xiàn)金及衍生品超國家債券當?shù)卣瓵BS現(xiàn)金及衍生品0204060 80ishares，（截至 2022 年 8 月 2 日）ishares，（截至 2022 年 8 月 2 日）圖 20：AGG 跟蹤指數(shù)成分券期限0-11-22-33-55-77-1010-1515-2020+現(xiàn)金及衍生品資料來源：isharesAGG 收益率為 3.21%，對比彭博美國綜合債券指數(shù)來說并不突出，但費率僅 0.03%，遠低于市場平均，低費率之下的高性價比或為債券 ETF 的最大特色。截止 2022

36、 年上半年， AGG 的總回報為 3.21%，彭博美國綜合債券指數(shù)上半年回報為 3.34%，另外貝萊德在產(chǎn)品介紹中提到，AGG 過去五年跑贏晨星統(tǒng)計口徑中 53%的核心基金，整體收益率優(yōu)勢并不突出。但其費率僅為 0.03%，遠低于晨星統(tǒng)計口徑下中基金的 0.59% 的平均費率，性價比上的優(yōu)勢成為 AGG 吸引投資者進入的重要原因。圖 21： AGG 總回報率與基準收益率對比（%）AGG總回報基準收益率6420-2-4-6-8-10-121y3y5y10y成立至今ishares，（截至 2022 年 8 月 2 日） 國內(nèi)債券 ETF 市場現(xiàn)狀債券指數(shù)基金市場現(xiàn)狀債券指數(shù)類產(chǎn)品發(fā)展較晚，直到 2

37、019 年國內(nèi)債券指數(shù)基金才出現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展，但規(guī)模占比仍然較低，目前僅 1.44%。2003 年 10 月，長盛基金推出市場上首只債券指數(shù)基金-長盛全債指數(shù)增強基金，此后市場發(fā)展一直較為緩慢，直至 2015 年市場上也僅有 8 只債券指數(shù)基金，債券指數(shù)基金份額占總基金市場比重僅為 0.04%。進入 2019 年，債券指數(shù)基金開始出現(xiàn)大幅擴張，占比一度在 2020 年第二季度達到 2.17%，后規(guī)模又有所回落，并持續(xù)處于震蕩狀態(tài)。截至 2022 年 6 月 30 日，市場共 293 只債券指數(shù)基金（包含債券 ETF），合計 3432 億份，占總基金市場份額比重僅 1.44%，規(guī)模占比仍然較低。圖

38、 22：債券指數(shù)基金數(shù)量變化（個）圖 23：債券指數(shù)基金規(guī)模變化情況35030025020015010050040003500300025002000150010005000基金份額（億份）占總基金市場比例（右軸，%）2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2015 H120152016 H120162017 H120172018 H120182019 H120192020 H120202021 H120212022 H10.00%WindWind從類別看，被動型指數(shù)基金數(shù)量占比達到 99.7%；從跟蹤指數(shù)標的看，跟蹤政金債的債券指數(shù)基金較多，達到 257 只，占比為 87.7%；從

39、投資者結(jié)構(gòu)看，被動指數(shù)型債券基金的機構(gòu)投資者占比更高，達到 97.71%。截止 2022 年 6 月 30 日，市場上共 292 只被動指數(shù)型債券基金，1 只增強指數(shù)型債券基金，其中跟蹤政金債的債券指數(shù)基金數(shù)量最多，為 257 只，占比 87.7%。投資者結(jié)構(gòu)上，截止 2021 年年底，被動指數(shù)型債券基金的機構(gòu)投資者占比為 97.71%，個人投資者占比僅 2.27%，增強指數(shù)型債券基金的個人投資者占比更高，達到 96.38%。圖 24： 被動指數(shù)型債券基金投資者結(jié)構(gòu)2.27%97.71%個人投資者機構(gòu)投資者Wind債券 EFT 市場現(xiàn)狀截止 2022 年 8 月 3 日，市場共 722 只 E

40、TF 基金，規(guī)模達到 15064 億元，其中，股票型 ETF 占比最高，達到 66%。2004 年華夏基金管理公司發(fā)行上證 50 交易型開放式指數(shù)證券投資基金（上證 50ETF），為我國首支 ETF，此后 ETF 市場擴張較為緩慢。從 2018年開始，ETF 市場擴張速度加快，至 2022 年 8 月 3 日 ETF 數(shù)量已超過 700 個，規(guī)模達到 15064 億元。從類別看，股票型 ETF 是市場的主要交易力量，截止 8 月 3 日，股票 ETF數(shù)量達到 590 只，占市場總數(shù)的 81.49%，規(guī)模達到 9887 億元，占 ETF 市場比例為 66%，其次為貨幣性 ETF、跨境型 ETF，

41、占比分別為 20%和 11%。圖 25：ETF 市場規(guī)模變化情況（億元，只）圖 26：ETF 不同類比占比情況（%）資產(chǎn)凈值(億元)ETF數(shù)量（只，右軸）16000140001200010000800060004000200008007006005004003002001002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年0股票型ETF 債券型ETF 商品型ETF貨幣型ETF 跨境ETF其他Wind，（2022 年數(shù)據(jù)截至 8 月 3 日）Wind，（截至 2022 年 8 月 3 日數(shù)據(jù)）國

42、內(nèi)債券 ETF 的發(fā)展相對債券指數(shù)基金而言起步更晚、發(fā)展更緩，目前債券型 ETF僅 13 只，且其規(guī)模變化不穩(wěn)定，受債市波動影響大。2013 年，國泰上證 5 年期國債 ETF發(fā)行，為國內(nèi)首支債券 ETF，后債券 ETF 發(fā)展仍然較為緩慢。直到 2018 年我國債券 ETF數(shù)量才出現(xiàn)顯著增長，當年度共發(fā)行了 4 只債券 ETF，年底債券 ETF 基金份額達到 63.39億份，凈資產(chǎn)總額達到 165.39 億元。截至 2022 年 6 月 30 日，市場上共 13 只債券 ETF，基金總份額為 8.26 億份，凈資產(chǎn)總額為 318.68 億元，占總 ETF 比例僅 2.19%。此外， 2018

43、年至今，債券 ETF 仍處于規(guī)模較小的發(fā)展初期，投資者行為偏交易性，凈資產(chǎn)規(guī)模受債市波動影響較大，始終處于反復波動的不穩(wěn)定狀態(tài)。圖 27： 債券 ETF 凈資產(chǎn)規(guī)模變化情況（億元，%）350300250200150100500資產(chǎn)凈值(億元)占總ETF凈值比5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%Wind此前債券型 ETF 局限在交易所市場，品種較為單一，主要跟蹤國債、城投債、地方 債、信用債和可轉(zhuǎn)債。受制于暫行規(guī)定未落地前割裂的交易所市場和銀行間市場，債 券 ETF 可跟蹤的債券指數(shù)有限，存量債券 ETF 主要跟蹤國債、政府債、地方債、信用債。 截至 2022 年 6 月 30 日，

44、規(guī)模最大的兩個 ETF 為跟蹤信用債指數(shù)的海富通中證短融 ETF 和平安中債-中高等級公司債利差因子 ETF，凈資產(chǎn)分別達到 149.25 和 52.66 億元，其次 為跟蹤地方政府債的鵬華中證 5 年期地方政府債ETF 和鵬華中證 0-4 年期地方政府債ETF，跟蹤國債和可轉(zhuǎn)債的 ETF 規(guī)模均較小。表 8：13 只債券型 ETF 明細情況管理公司名稱跟蹤標的基金規(guī)模（億元）鵬華基金管理有限公司鵬華中證 0-4 年期地方政府債 ETF地方政府債16.90鵬華基金管理有限公司鵬華中證 5 年期地方政府債 ETF地方政府債39.29國泰基金管理有限公司國泰上證 5 年期國債 ETF國債8.06平

45、安基金管理有限公司平安 5-10 年期國債活躍券 ETF國債11.82平安基金管理有限公司平安中債-中高等級公司債利差因子 ETF信用債52.66海富通基金管理有限公司海富通上證 5 年期地方政府債 ETF地方政府債5.62海富通基金管理有限公司海富通上證投資級可轉(zhuǎn)債 ETF可轉(zhuǎn)債1.22海富通基金管理有限公司海富通上證城投債 ETF城投債12.50國泰基金管理有限公司國泰上證 10 年期國債 ETF國債7.46海富通基金管理有限公司海富通上證 10 年期地方政府債 ETF地方政府債7.09富國基金管理有限公司富國中證 10 年期國債 ETF國債0.30海富通基金管理有限公司海富通中證短融 E

46、TF信用債148.25博時基金管理有限公司博時中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券 ETF可轉(zhuǎn)債7.50，（截至 2022 年 6 月 30 日） 未來發(fā)展展望及對債市的影響債券 EFT 市場發(fā)展展望運行機制上，參考美國來看，AP 的缺位一定程度影響國內(nèi)債券 ETF 市場的流動性和價格穩(wěn)定性，可考慮引入中間人參與提高市場運行效率，另外推動二級市場上做市商制度的不斷成熟或可彌補一定的流動性缺陷。我國一級市場申贖上，投資者主要通過一籃子債券或者對應的現(xiàn)金等價物，直接向基金管理人申購債券 ETF 份額，反之亦然，對比美國采用 AP 作為中間人，大大提高了申贖的效率，拉高市場的活躍度。同時投資者直接進行申贖的模式下

47、，當二級市場上 ETF 發(fā)生折溢價時，個體投資者對應的套利行為會不及 AP 及時且活躍，導致目前我國二級市場定價不及美國有效，因此我國市場或可考慮引入類似 AP的中間機構(gòu)提高市場的運行效率、提高二級市場定價的穩(wěn)定性。二級市場交易上，雖然目前國泰、海富通、平安、博時、招商等基金公司的債券 ETF 產(chǎn)品均有做市商參與，但做市商制度仍然不成熟，未來需要重視二級市場的做市商制度建設，彌補市場存在的流動性缺陷。此前，由于銀行間市場和交易所市場差異，債券 ETF 設計受到制約，目前暫行規(guī)定的出臺正式打通原本割裂的兩個市場，政金債 ETF 已邁出跨市場第一步，未來產(chǎn)品設計或更趨多樣化，有望催化債券 ETF

48、市場的成熟。根據(jù)對比，我國銀行間市場發(fā)行數(shù)量和份額明顯高于交易所市場，此前互聯(lián)互通未有實質(zhì)性進展時，債券 ETF 跟蹤的債券指數(shù)只能局限于規(guī)模較小的交易所市場，品種單一且交易活躍度低，制約了債券 ETF 的規(guī)模擴張。目前暫行規(guī)定在年初出臺，對于打通兩大市場做出了詳細的規(guī)定和指導，互聯(lián)互通的基礎設施建立也將不斷完善，疊加政金債 ETF 的發(fā)行開啟了互聯(lián)互通的正式實踐，未來債券 ETF 品種或?qū)⒏叾鄻踊＝Y(jié)合美國債券 ETF 的發(fā)展情況以及我國債券 ETF 發(fā)展現(xiàn)狀，跨市場 ETF 發(fā)展逐漸成熟之后，全債 ETF、信用債 ETF 或?qū)⒌巧衔枧_，受到市場追捧。由于此前兩個市場未達成互聯(lián)互通帶來的限

49、制，市場還未出現(xiàn)全債 ETF，而在美國債券 ETF 市場上，全債 ETF是較受歡迎的品種，通過跟蹤全部債券市場指數(shù)以達到分散風險的目的。隨著互聯(lián)互通的落地，全債 ETF 出現(xiàn)的條件滿足了，未來或成為債券 ETF 市場重要的組成部分。另外，信用債ETF 是目前我國債券ETF 市場上規(guī)模最大的品種，未來隨著可跟蹤的指數(shù)的增加，信用債 ETF 設計或也將有較大的發(fā)揮空間，規(guī)?？赡軙M一步擴張。此外，參考美國規(guī)模最大的債券 ETF AGG 的費率僅 0.03%，未來各 ETF 產(chǎn)品種中最具費率優(yōu)勢的產(chǎn)品可能將更受歡迎。參考美國債券 ETF 的發(fā)展，低費率、流動性優(yōu)勢之下，隨著互聯(lián)互通的推進和做市商制度

50、的逐步成熟，個人投資者占比或有所增加，助推市場的自然擴張。美國有很大比例的個人投資者將 ETF 納入家庭資產(chǎn)配置計劃，支撐了 ETF 市場的自然擴張，而我國被動型債券指數(shù)基金（包含 ETF）的個人投資者占比僅 2.27%，且 ETF 整體規(guī)模較小，市場相對不穩(wěn)定。未來隨著互聯(lián)互通基礎設施和做市商制度的成熟，我國債券 ETF 市場的運行效率或?qū)⑻岣?，可發(fā)行產(chǎn)品也會有所增加，在這樣的背景下，預計債券 ETF 低費率、高交易靈活性的優(yōu)勢將會凸顯，吸引個人投資者的閑散資金進入，助推市場的自然擴張。政金債 ETF 或?qū)⑼苿臃欠ㄈ水a(chǎn)品增持政策性金融債 1.2%以上華安中債 1-5 年國開債 ETF 僅 2

51、 日募集份數(shù)已超 80 億的募集上限，若待發(fā)行及正處于申報流程的 14 只基金全部進入市場，按平均份額為 60 億份來計算，或推動非法人產(chǎn)品增持政策性金融債 1.2%以上。政金債 ETF 具有低費率優(yōu)勢，跟蹤信用風險較低的政金債，同時采用了靈活度較高的現(xiàn)金申贖模式，作為首個跨市場 ETF 或可打通原本割裂的市場，減小政金債 ETF 的折溢價率，是極具性價比的投資選擇。根據(jù)目前華安中債 1-5 年國開債 ETF 僅 2 日募集份數(shù)已超 80 億的募集上限的火爆程度來看。目前還未開啟認購的政金債 ETF 共 5 只，處于申報環(huán)節(jié)的政金債 ETF 共 9 只，若全部順利進入市場，政金債 ETF 市場

52、規(guī)模或超 1000 億（以平均份額 60 億來計算），按照已開啟認購的 3 只基金的投資比例來預測，政金債 ETF 持有政策性金融債規(guī)模或?qū)⒊^ 800 億，占全部非法人產(chǎn)品金融債持有量 66783 億（截至 2022 年 6 月）的 1.2%以上。圖 28： 非法人機構(gòu)政金債托管量（億元）80000700006000050000400003000020000100000Wind期限結(jié)構(gòu)上，目前跟蹤 5 年以下期限指數(shù)的 ETF 數(shù)量相對略多，或推動政金債期限利差有所走闊；具體券種上，國開債的配置力量或相對最強，拉動國開債收益率有所下行。我們對目前已獲批發(fā)行的 8 只債券和正在審批中的 9 只

53、債券進行初步統(tǒng)計。期限結(jié)構(gòu)上，各 ETF 的跟蹤指數(shù)的期限結(jié)構(gòu)較均衡，相對來說跟蹤 5 年以下的指數(shù)數(shù)量略多，達 12 只，或推動短期券種收益率下行，拉動政金債期限利差有所走闊。指數(shù)標的上，有 11 只 ETF跟蹤政金債指數(shù)，5 只僅跟蹤國開債指數(shù)，1 只僅跟蹤農(nóng)發(fā)債指數(shù)，整體來看對于國開債的配置量可能會相對較強，隨著政金債 ETF 規(guī)模的不斷增加，國開債的收益率或有一定下行。圖 29：政金債 ETF 期限結(jié)構(gòu)圖 30：政金債 ETF 跟蹤標的情況0-50-33-57-10國開債政金債農(nóng)發(fā)債WindWind 國內(nèi)宏觀總量數(shù)據(jù)月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為 49.0%，比上月下降 1.2pc

54、ts，位于臨界點以下。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為 49.8%和 48.5%，分別比上月下降 3.0pcts 和 1.9pcts。原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為 40.4%和 40.1%，較 6 月有 11.6pcts 和 6.2pcts的下降。建筑業(yè)商務活動指數(shù)為 59.2%，高于上月 2.6pcts。服務業(yè)商務活動指數(shù)為 52.8%，延續(xù) 6 月恢復態(tài)勢。除了外生政策刺激的幾個主要方向外，地產(chǎn)和消費需求修復的內(nèi)生動力不足，外需的不確定性增大，制造業(yè)產(chǎn)需疲軟，服務業(yè)復蘇斜率有所放緩。受國際大宗商品價格波動等因素影響，原材料和產(chǎn)成品價格回落，產(chǎn)成品價格指數(shù)在榮枯線以下繼續(xù)下行，但由于原材

55、料價格的下行幅度更大，中游企業(yè)的成本壓力有所減輕。隨著基礎設施項目建設加快推進，市場需求有所回升，建筑業(yè)生產(chǎn)活動有所加快，但行業(yè)預期略有收縮。穩(wěn)增長促消費政策措施給部分消費和服務業(yè)帶來實質(zhì)性的利好，伴隨著行業(yè)分化現(xiàn)象，居民消費意愿逐漸修復。高頻數(shù)據(jù)房地產(chǎn)市場方面，截至 8 月 5 日，30 大中城市商品房成交面積累計同比下降 36.09%，其中一線城市累計同比下降 32.41%，二線城市累計同比下降 32.54%，三線城市累計同比下降 46.50%。上周整體成交面積較前一周下降 7.49%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為 4.02%、-12.06%、-6.86%。重點城市方面，北京、上海、深圳商

56、品房成交面積累計同比漲跌幅分別為-27.12%、-34.90%、-20.03%，周環(huán)比漲跌幅分別為-17.87%、6.59%、 159.75%。8 月 3 日，長沙市委、市政府印發(fā)關(guān)于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的工作方案，對依法生育兩個及以上子女的本地戶籍家庭，增加 1 套購房指標。航運指數(shù)方面，截至 8 月 5 日，BDI 指數(shù)下降 17.68%，收 1560 點。CDFI 指數(shù)下降 10.78%。其中，通常用于運輸煤炭或谷物的巴拿馬型貨輪的日均盈利下降，巴拿馬型船運價指數(shù)下跌 4.1%至 1967 點；海岬型船運價指數(shù)下跌至 1411 點，為 4 月 20 日以來最低水平，海岬型船日

57、均獲利下降。圖 31：房地產(chǎn)成交量同比增速圖 32：住宅價格環(huán)比增速30大中城市商品房日均成交面積 萬平方米同比增長（右軸） %80706050403020102019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-070400-50-50050 570個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比 %70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當月同比 % 同比上漲城市數(shù)-同比下跌城市數(shù)（右） 個10100

58、30020010002020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-100圖 33：主要航運指數(shù)圖 34：CCBFI 同比與出口同比6000500040003000200010000CCBFI:綜合指數(shù)波羅的海干散貨指數(shù)(BDI) CCFI:綜合指數(shù)(右)40003000200010002020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022

59、/0806040200-20-40CCBFI:綜合指數(shù):同比 %出口金額:當月同比（右） %200150100502020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/080圖 35：PMI圖 36：發(fā)電量及同比增速PMI:生產(chǎn)%PMI:新訂單% PMI:新出口訂單%PMI:產(chǎn)成品庫存% 605550454035302019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0120

60、22-042022-07258,0007,0006,0005,0004,0003,000產(chǎn)量:發(fā)電量:當月值億千瓦時產(chǎn)量:發(fā)電量:當月同比（右） %20151050-52018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06-10通貨膨脹：豬肉價格小幅上漲，雞蛋價格持續(xù)上漲，工業(yè)品價格漲跌互現(xiàn)截至 8 月 5 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 28 種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前周下跌 4.65%。從主要農(nóng)產(chǎn)品來看，生意社公布的外三元豬肉價格為 21.57 元/千克，較前周上漲 1.75%