物業(yè)管理中期分化整合大幕已啟長(zhǎng)坡厚雪仍可樂觀

1、目 錄投資邏輯 7回望 2020 年，物業(yè)板塊業(yè)績(jī)有何特點(diǎn)？ 10市值幾何倍數(shù)增長(zhǎng)，關(guān)注度多階段攀升 11估值逐漸分化，利潤(rùn)增速關(guān)聯(lián)性強(qiáng) 13業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，盈利能力普遍改善 16在管規(guī)模迅速擴(kuò)張，高基數(shù)不減增長(zhǎng)勢(shì)頭 19外拓普遍發(fā)力，辯證看待收并購(gòu) 22關(guān)聯(lián)方依賴度降低，社區(qū)增值服務(wù)成為重要利潤(rùn)來源 24物業(yè)費(fèi)水平維持穩(wěn)定，單面積創(chuàng)收能力改善 25銷管費(fèi)率持續(xù)下行，營(yíng)運(yùn)效率持續(xù)提升 27高業(yè)績(jī)指引是否能夠兌現(xiàn)？ 28權(quán)責(zé)體系調(diào)整帶動(dòng)角色轉(zhuǎn)換，市場(chǎng)化程度仍較低 32行業(yè)仍處高速發(fā)展前期，空間寬廣、格局分散 34年初十部委新政牽頭，多地政策利好引導(dǎo)增長(zhǎng)空間打開 46業(yè)態(tài)布局多元化，非住業(yè)態(tài)護(hù)航穩(wěn)健

2、增長(zhǎng) 49外拓競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，低物業(yè)費(fèi)下盈利能力愈加重要 51物業(yè)科技賦能前景幾何？ 55產(chǎn)品：多業(yè)態(tài)全端口覆蓋，科技應(yīng)用已成體系 55階段：多階段角度看物業(yè)科技，規(guī)模覆蓋為平臺(tái)化關(guān)鍵 59意義：降本-增效-創(chuàng)收，三階段持續(xù)優(yōu)化 62場(chǎng)景測(cè)算：科技替代減少人員配置，人均效率提升明顯 62社區(qū)增值服務(wù)成長(zhǎng)路在何方？ 67財(cái)務(wù)：收入總額提升迅速，貢獻(xiàn)度提升明顯 67品類：兩維度看增值服務(wù)品類，高生活相關(guān)性服務(wù)拓展空間較大 69模式：外包自營(yíng)各具優(yōu)勢(shì)，規(guī)模與口碑區(qū)分競(jìng)爭(zhēng)力 73PE/PS 估值之辯 74PS 估值是否適用引發(fā)爭(zhēng)議，規(guī)模與盈利能力孰輕孰重？ 74規(guī)模構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，跑馬圈地正當(dāng)時(shí) 75

3、盈利能力分化明顯，利潤(rùn)率高低不等于經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)劣 76PE/PS 估值交叉驗(yàn)證，掘金高增長(zhǎng)潛力物企 77投資建議 80長(zhǎng)期投資策略：關(guān)聯(lián)方與品牌口碑為錨，多維度優(yōu)選公司 80中期投資策略：聚焦外拓與激勵(lì)，探尋增長(zhǎng)確定性 81短期投資策略：估值為錨，尋找業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股 82推薦標(biāo)的 82碧桂園服務(wù) 82金科服務(wù) 84永升生活服務(wù) 87世茂服務(wù) 89新城悅服務(wù) 92融創(chuàng)服務(wù) 94華潤(rùn)萬象生活 95寶龍商業(yè) 98風(fēng)險(xiǎn)提示 100圖表目錄圖 1：44 家上市物業(yè)管理公司總市值（億元） 11圖 2： H 股物管指數(shù)變化 13 HYPERLINK l _TOC_250045 圖 3： A 股物管指數(shù)變化 1

4、3 HYPERLINK l _TOC_250044 圖 4：物管公司 2020 年?duì)I業(yè)收入（億元）及市盈率 15 HYPERLINK l _TOC_250043 圖 5：物管公司 2020 年歸母凈利潤(rùn)同比增速及市盈率 16圖 6：物管公司總營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比 16圖 7：物管公司總歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比 16 HYPERLINK l _TOC_250042 圖 8：物管公司營(yíng)業(yè)收入（億元） 17 HYPERLINK l _TOC_250041 圖 9：物管公司歸母凈利潤(rùn)（億元） 17 HYPERLINK l _TOC_250040 圖 10：物管公司加權(quán)平均毛利率和歸母凈利率 18 H

5、YPERLINK l _TOC_250039 圖 11：物管公司歸母凈利率 18 HYPERLINK l _TOC_250038 圖 12：物管公司綜合毛利率 19圖 13：物管公司總在管面積（億方）及同比 19圖 14：物管公司總合約面積（億方）及同比 19 HYPERLINK l _TOC_250037 圖 15：物管公司平均合管比 20 HYPERLINK l _TOC_250036 圖 16：物管公司在管面積（萬方） 20 HYPERLINK l _TOC_250035 圖 17：物管公司 2020 年合約面積（萬方）及合管比 21 HYPERLINK l _TOC_250034 圖

6、18：物管公司關(guān)聯(lián)方銷售面積同比增速 22 HYPERLINK l _TOC_250033 圖 19：物管公司在管面積中第三方占比 23 HYPERLINK l _TOC_250032 圖 20：物管公司新增在管面積中第三方占比 23 HYPERLINK l _TOC_250031 圖 21：物管公司外拓中收并購(gòu)占比 24圖 22：物管公司收入結(jié)構(gòu)變化 24圖 23：物管公司毛利結(jié)構(gòu)變化 24 HYPERLINK l _TOC_250030 圖 24：2020 年物業(yè)公司收入結(jié)構(gòu) 25 HYPERLINK l _TOC_250029 圖 25：2020 年物業(yè)公司毛利結(jié)構(gòu) 25 HYPERLI

7、NK l _TOC_250028 圖 26：物業(yè)公司平均物業(yè)費(fèi)水平（元/平米/月） 26 HYPERLINK l _TOC_250027 圖 27：物管公司基礎(chǔ)物管坪效（元/平米/月） 26 HYPERLINK l _TOC_250026 圖 28：物管公司社區(qū)增值服務(wù)坪效（元/平米/月） 27圖 29：物管公司銷管費(fèi)用率對(duì)比 27圖 30：物管公司平均銷管費(fèi)用率 27圖 31：物管公司所得稅率對(duì)比 28圖 32：物管公司平均所得稅率 28圖 33：物管公司應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入對(duì)比 28圖 34：物管公司應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入平均值 28圖 35：物業(yè)管理行業(yè)總管理面積（億方）及同比 35圖 36：

8、百?gòu)?qiáng)物管公司在管面積（億元）及占比 35 HYPERLINK l _TOC_250025 圖 37：物管行業(yè) TOP10 集中度 35 HYPERLINK l _TOC_250024 圖 38：住宅物管面積規(guī)模及滲透率測(cè)算 36 HYPERLINK l _TOC_250023 圖 39：當(dāng)前住宅物管收入規(guī)模測(cè)算 37 HYPERLINK l _TOC_250022 圖 40：遠(yuǎn)期住宅物管收入規(guī)模測(cè)算 38 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 41：零售商業(yè)物管市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 41 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 42：寫字樓物管市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 41圖 43：各國(guó)

9、人口密度對(duì)比（人/平方千米） 43圖 44：各國(guó)人均購(gòu)物中心面積對(duì)比（平米） 43 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 45：2019 年各國(guó)人均寫字樓面積對(duì)比（平米） 43 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 46：全國(guó)政府服務(wù)采購(gòu)規(guī)模（億元）及同比 44 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 47：環(huán)衛(wèi)服務(wù)年化合同金額及市場(chǎng)化率測(cè)算 45 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 48：環(huán)衛(wèi)服務(wù)新簽合同金額（億元）及首年服務(wù)金額（億元） 45 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 49：城鄉(xiāng)社區(qū)環(huán)境衛(wèi)生支出（億元）及環(huán)衛(wèi)

10、服務(wù)市場(chǎng)化率 45 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 50：物管公司在管面積中非住業(yè)態(tài)的占比 50 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 51：部分重點(diǎn)物企新增外拓合約面積及相關(guān)指引（萬方） 53圖 52：重點(diǎn)物企新增住宅外拓合約面積（萬方）及新增住宅外拓合約面積/非 TOP50 商品住宅銷售面積. 54 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 53：部分重點(diǎn)物管公司物業(yè)費(fèi)水平（元/平米/月）與毛利率 54 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 54：部分重點(diǎn)物管公司物業(yè)費(fèi)水平（元/平米/月）與歸母凈利率 55圖 55：物管公司社區(qū)增值

11、服務(wù)收入（億元）及同比 67圖 56：物管公司社區(qū)增值服務(wù)收入占比平均值 67圖 57：物管公司社區(qū)增值服務(wù)平均毛利占比 68圖 58：物管公司社區(qū)增值服務(wù)平均毛利率 68 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 59：2020 年重點(diǎn)物管公司社區(qū)增值服務(wù)品類收入結(jié)構(gòu) 72 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 60：物業(yè)公司 2017-2020 年社區(qū)增值服務(wù)收入 CAGR 對(duì)比 72 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 61：物業(yè)公司社區(qū)增值服務(wù)毛利率對(duì)比 72圖 62：百?gòu)?qiáng)物管公司在管面積（億方）及占比 75圖 63：物業(yè)管理行業(yè) TOP10 集

12、中度 75 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 64：部分重點(diǎn)物管公司歸母凈利率 76 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 65：部分重點(diǎn)物管公司綜合毛利率 77圖 66：物業(yè)公司年初至今漲跌幅 80圖 67：物業(yè)公司上市至今漲跌幅 80圖 68：碧桂園服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比 83圖 69：碧桂園服務(wù)毛利率及歸母凈利率 83圖 70：碧桂園服務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu) 83圖 71：碧桂園服務(wù)毛利結(jié)構(gòu) 83圖 72：金科營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比 85圖 73：金科服務(wù)毛利率及歸母凈利率 85圖 74：金科服務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu) 85圖 75：金科服務(wù)毛利結(jié)構(gòu) 85 HYPERLINK

13、l _TOC_250005 圖 76：同業(yè)對(duì)比：在管面積中第三方占比 87 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 77：同業(yè)對(duì)比：外拓中收并購(gòu)占比 87圖 78：永升生活服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比 88圖 79：永升生活服務(wù)毛利率和歸母凈利率 88圖 80：永升生活服務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu) 88圖 81：永升生活服務(wù)毛利結(jié)構(gòu) 88 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 82：同業(yè)對(duì)比：新增在管面積中第三方占比 89圖 83：世茂服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比 90圖 84：世茂服務(wù)毛利率和歸母凈利率 90圖 85：世茂服務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu) 91圖 86：世茂服務(wù)毛利結(jié)構(gòu) 91 HYPERL

14、INK l _TOC_250002 圖 87：同業(yè)對(duì)比：基礎(chǔ)物管坪效（元/平米/月） 92 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 88：同業(yè)對(duì)比：社區(qū)增值服務(wù)坪效（元/平米/月） 92圖 89：新城悅服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比 93圖 90：新城悅服務(wù)毛利率和歸母凈利率 93圖 91：新城悅服務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu) 93圖 92：新城悅服務(wù)毛利結(jié)構(gòu) 93圖 93：融創(chuàng)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比 94圖 94：融創(chuàng)服務(wù)毛利率和歸母凈利率 94圖 95：融創(chuàng)服務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu) 95圖 96：融創(chuàng)服務(wù)毛利結(jié)構(gòu) 95圖 97：華潤(rùn)萬象生活營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比 96圖 98：華潤(rùn)萬象生活毛利率和歸母凈利率

15、 96圖 99：華潤(rùn)萬象生活營(yíng)收結(jié)構(gòu) 97圖 100：華潤(rùn)萬象生活毛利結(jié)構(gòu) 97圖 101：寶龍商業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比 99圖 102：寶龍商業(yè)毛利率和歸母凈利率 99圖 103：寶龍商業(yè)營(yíng)收結(jié)構(gòu) 99圖 104：寶龍商業(yè)毛利結(jié)構(gòu) 99表 1：44 家上市物管公司市值及估值 10表 2：重點(diǎn)上市物管公司市值、估值及業(yè)績(jī)情況 14表 3：物業(yè)公司歷史合管比 21表 4：物管公司歸母凈利潤(rùn)增速及業(yè)績(jī)指引 29表 5：物管公司營(yíng)業(yè)收入增速及業(yè)績(jī)指引 30表 6：物管公司規(guī)模業(yè)績(jī)指引 31表 7：部分重點(diǎn)一二線城市住宅物業(yè)費(fèi)政府指導(dǎo)價(jià) 33表 8：全國(guó)住宅物業(yè)管理市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 38表 9：住宅基礎(chǔ)

16、物管收入測(cè)算 40表 10：環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 46表 11：十部委關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知主要變化 46表 12：年初至今部分物業(yè)管理相關(guān)政策 48表 13：物管公司非住在管面積占比情況變化 49表 14：物管公司業(yè)態(tài)覆蓋情況 50表 15：物管公司非住業(yè)態(tài)拓展情況 51表 16：物管公司市場(chǎng)化外拓情況 52表 17：部分物業(yè)管理項(xiàng)目招投標(biāo)中標(biāo)情況 52表 18：主流 B 端物業(yè)科技應(yīng)用梳理 56表 19：主流 C 端與 G 端物業(yè)科技應(yīng)用梳理 57表 20：主流商管物業(yè)科技應(yīng)用梳理 58表 21：科技賦能各階段代表公司 60表 22：部分物業(yè)公司平臺(tái)化模式 60表 23：部分

17、公司產(chǎn)品和資質(zhì)情況（灰底為初步平臺(tái)化企業(yè)） 61表 24：一級(jí)服務(wù)科技降本增效場(chǎng)景測(cè)算 63表 25：二級(jí)服務(wù)科技降本增效場(chǎng)景測(cè)算 64表 26：三級(jí)服務(wù)科技降本增效場(chǎng)景測(cè)算 65表 27：四級(jí)服務(wù)科技降本增效場(chǎng)景測(cè)算 66表 28：物管公司收入結(jié)構(gòu)和毛利結(jié)構(gòu) 68表 29：重點(diǎn)物管公司社區(qū)增值服務(wù)品類 70表 30：物業(yè)公司增值服務(wù)拓展情況 71表 31：部分公司社區(qū)增值服務(wù)開展模式 73表 32：社區(qū)增值服務(wù)開展?jié)摿^大的公司類型 74表 33：部分物管公司 PE 及 PEG 估值表 78表 34：部分重點(diǎn)物管公司 PS 估值 78 HYPERLINK l _TOC_250000 表 35

18、：2020 年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)十強(qiáng)房企 98投資邏輯研究背景和概況自 2018 年年初以后物管公司分拆上市熱潮開始至今，物業(yè)板塊總市值增長(zhǎng)超過 25倍，已成為具備一定規(guī)模的獨(dú)立行業(yè)板塊。2020 年多數(shù)主流物業(yè)公司在業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，給予了較高的業(yè)績(jī)目標(biāo)，未來三年的增速指引中樞在 40%左右，市場(chǎng)對(duì)物業(yè)公司能否順利達(dá)成目標(biāo)有一定擔(dān)憂。此外，社區(qū)增值服務(wù)與物業(yè)科技的發(fā)展情況與戰(zhàn)略選擇也一直是市場(chǎng)長(zhǎng)期關(guān)注的焦點(diǎn)。我們預(yù)計(jì) 7 月物業(yè)公司將迎來又一波盈喜潮，低基數(shù)下龍頭公司增速中樞有望突破 60%，將進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)信心，往年看盈喜期板塊均具備較強(qiáng)表現(xiàn)，建議大家可以開始提前布局。聚焦市場(chǎng)的核心關(guān)注

19、點(diǎn)，本篇報(bào)告主要解決以下問題：1）2020 年物業(yè)板塊業(yè)績(jī)有何亮點(diǎn)？物業(yè)公司的高業(yè)績(jī)目標(biāo)是否可以實(shí)現(xiàn)？當(dāng)前物業(yè)科技發(fā)展到什么階段？哪些物業(yè)公司具備優(yōu)勢(shì)？物業(yè)科技對(duì)降本增效具備多大的定量影響？社區(qū)增值服務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀？我們看好哪些增值服務(wù)品類？物業(yè)公司 PE/PS 估值之辨？長(zhǎng)期、中期、短期不同維度下的物業(yè)股投資策略？報(bào)告亮點(diǎn)針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的物管公司高業(yè)績(jī)指引能否順利完成的問題，我們從權(quán)責(zé)體系、行業(yè)空間、政策變化、外拓競(jìng)爭(zhēng)等多個(gè)角度全面分析指引順利完成的可能性。我們認(rèn)為，a）權(quán)責(zé)體系調(diào)整下物業(yè)公司趨向獨(dú)立化，關(guān)聯(lián)方支持力度、行業(yè)發(fā)展環(huán)境均在持續(xù)提升；b）行業(yè)仍處于高速發(fā)展前期，仍有較大提升空間，我們?cè)?/p>

20、文中對(duì)住宅、商辦等多元業(yè)態(tài)的增長(zhǎng)空間進(jìn)行了詳細(xì)測(cè)算；c）政策推動(dòng)提升業(yè)委會(huì)的滲透，打開行業(yè)潛在的提價(jià)空間；d）業(yè)態(tài)多元化可護(hù)航公司穩(wěn)健增長(zhǎng)； e）當(dāng)然我們也提示外拓競(jìng)爭(zhēng)正在加劇的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)業(yè)績(jī)指引計(jì)算，2021 年六家重點(diǎn)物企預(yù)計(jì)外拓住宅合約面積 2.57 億方，占非 TOP50 房企商品房銷售面積的比例從 2020 年的 20.81%提升至 29.56%。綜上，我們認(rèn)為近兩年物業(yè)公司完成業(yè)績(jī)目標(biāo)的可能性較大，但在長(zhǎng)期外拓競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，我們推薦關(guān)注當(dāng)前在低物業(yè)費(fèi)均價(jià)下仍能實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)盈利的公司。為了論證物管行業(yè)仍處于高速發(fā)展前期的判斷，我們對(duì)住宅、商辦、公建、城市服務(wù)等多個(gè)物管業(yè)態(tài)的市場(chǎng)空間進(jìn)

21、行了全面、詳細(xì)的測(cè)算。根據(jù)測(cè)算結(jié)果，a）住宅：2020 年住宅物管面積規(guī)模為 178.8 億方，滲透率 71.7%，2030 年住宅總存量面積為 349.1 億方，不考慮滲透率變化，對(duì)比 2020 年仍有 40%的可提升空間，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速為 3.4%；2030 年遠(yuǎn)期在 5%/10%/20%提價(jià)面積占比的三種假設(shè)下，住宅物管總收入規(guī)模分別為 12965/13699/15370 億元，對(duì)比 2020 年提升空間為 164.2%/179.1%/213.2%，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速 10.2%/10.8%/12.1%；b）商辦： 2030 年中國(guó)購(gòu)物中心總面積將達(dá)到 6.06 億方，對(duì)比 2020 年有 37

22、.7%的提升空間，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速 3.3%；2030 年購(gòu)物中心總收入達(dá)到 231.4 億元，對(duì)比 2020 年有 71.3%的提升空間，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速 5.5%； 2030 年寫字樓總面積將達(dá)到 9.46億方，對(duì)比 2019 年由 126.3%的提升空間，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速 7.7%； 2030 年物管總收入 262.2 億元，對(duì)比 2019 年提升空間為 26.7%，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速 2.2%；c）公建：2020 年公建類物業(yè)費(fèi)收入規(guī)模為 1074.2 億元，在全國(guó)服務(wù)類政府采購(gòu)中的滲透率僅為 11.36%，提升空間較大；d）城市服務(wù)：以環(huán)衛(wèi)服務(wù)計(jì)算，2020 年環(huán)衛(wèi)服務(wù)年化總合同金額為 2296 億元

23、，市場(chǎng)化率 70%，對(duì)比美國(guó) 81%的市場(chǎng)化，仍有 10 個(gè)百分點(diǎn)以上的空間；2020 年 5 家重點(diǎn)上市環(huán)衛(wèi)公司的新簽環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同總金額占總新簽合同額的 26.9%，上市物企中碧桂園服務(wù)和保利物業(yè)的市占率為 0.4%和 0.1%，存在較大差距，環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域滲透率仍有較大提升空間。從中長(zhǎng)期角度看，物業(yè)科技對(duì)于物管公司維持甚至提升單盤盈利能力至關(guān)重要，但市場(chǎng)對(duì)于物業(yè)公司在當(dāng)前階段科技能力上的差異認(rèn)知并不清晰，也缺乏科技賦能對(duì)經(jīng)營(yíng)效率影響的定量測(cè)算。據(jù)此，我們對(duì)物業(yè)科技的發(fā)展階段進(jìn)行系統(tǒng)性梳理，并探究物業(yè)科技平臺(tái)化的驅(qū)動(dòng)因素。基于技術(shù)難度和實(shí)現(xiàn)方式的差異，物業(yè)科技可分為中后臺(tái)電算化、硬件數(shù)字化、智

24、能化、初步平臺(tái)化和成熟平臺(tái)化五個(gè)階段；對(duì)于已經(jīng)初步平臺(tái)化的科技產(chǎn)品，我們認(rèn)為，在進(jìn)入成熟平臺(tái)化的進(jìn)程中，驅(qū)動(dòng)因素的重要性排序?yàn)橐?guī)模廣度深度供應(yīng)鏈能力，由此來看，當(dāng)前物業(yè)公司在平臺(tái)化進(jìn)程中能力排序依次為：第一梯隊(duì)：萬物云、千丁、碧桂園服務(wù)；第二梯隊(duì)：金科服務(wù)；第三梯隊(duì)：綠城服務(wù)、騰訊海納。由于當(dāng)前市場(chǎng)上缺少對(duì)物業(yè)科技賦能成效的定量分析，我們結(jié)合具體場(chǎng)景對(duì)住宅小區(qū)物管科技應(yīng)用后的降本增效情況進(jìn)行測(cè)算，通過拆分住宅社區(qū)管理、保安、保潔、維保、綠化五個(gè)細(xì)分工種的人員配置，結(jié)合輪崗換班頻率、崗位專業(yè)度、人員管理半徑等因素，探究硬件數(shù)字化、智能化兩階段科技賦能下人員配置優(yōu)化的可能性，并測(cè)算精簡(jiǎn)優(yōu)化后人均效

25、率的提升空間。經(jīng)測(cè)算，硬件數(shù)字化/智能化兩階段人均在管面積的提升效率為：一級(jí)物業(yè)（32.7%/65.5%），二級(jí)物業(yè)（33.3%/71.7%），三級(jí)物業(yè)（33%/65.1%），四級(jí)物業(yè)（31.2%/53.9%），整體來看兩階段提升效率約為 30%/60%。社區(qū)增值服務(wù)作為物管公司的重要發(fā)展方向，市場(chǎng)一直很關(guān)注物企在業(yè)務(wù)培育上的戰(zhàn)略選擇。同時(shí)由于服務(wù)品類繁多，較為碎片化，市場(chǎng)對(duì)各業(yè)務(wù)品類的盈利能力和發(fā)展前景也并不清晰。據(jù)此，由此我們對(duì)當(dāng)下主流物企社區(qū)增值服務(wù)各品類的盈利能力、滲透難度、發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行了詳細(xì)分析和研判，我們認(rèn)為，a）空間運(yùn)營(yíng)、車位運(yùn)營(yíng)等服務(wù)運(yùn)營(yíng)難度低，易于滲透，外部競(jìng)爭(zhēng)公司

26、難以進(jìn)入，但服務(wù)溢價(jià)空間較小，且已被全面覆蓋，拓展空間較?。籦）租售經(jīng)紀(jì)、金融服務(wù)存在較高專業(yè)壁壘，面對(duì)垂直領(lǐng)域公司的競(jìng)爭(zhēng)，物業(yè)公司優(yōu)勢(shì)不顯，滲透難度高；c）社區(qū)零售、家政等服務(wù)與業(yè)主生活場(chǎng)景高度相關(guān)且專業(yè)性低，依托線下與業(yè)主高頻次的互動(dòng)可進(jìn)行充分滲透，拓展空間較大；d）美居、社區(qū)養(yǎng)老、文旅等服務(wù)同時(shí)擁有高生活相關(guān)性與較大的服務(wù)溢價(jià)空間，能夠通過提升服務(wù)水平增厚收益，提升空間較大。高生活相關(guān)性的服務(wù)為未來社區(qū)增值服務(wù)拓展的主要方向。PE(PEG)目前仍是物管行業(yè)的主流估值方法，但近期市場(chǎng)上也產(chǎn)生了當(dāng)前階段更宜采用 PS 估值的聲音。通過比較兩種估值方法在物管行業(yè)運(yùn)用中的優(yōu)劣，我們認(rèn)為，現(xiàn)階段規(guī)

27、模是物管公司構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，同時(shí)當(dāng)前物管公司的利潤(rùn)率高低并不能完全體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)劣。對(duì)于口碑優(yōu)質(zhì)且規(guī)模較大的頭部物企，我們認(rèn)為可在主流的 PE（PEG）估值方法基礎(chǔ)上，輔助 PS 估值進(jìn)一步挖掘短期盈利能力稍弱而長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力較大的公司基于對(duì)行業(yè)當(dāng)前發(fā)展階段的認(rèn)知，我們旗幟鮮明的提出了基于長(zhǎng)期、中期、短期不同時(shí)間維度下的投資策略和選股框架：a）長(zhǎng)期投資策略：關(guān)注關(guān)聯(lián)方實(shí)力、品牌口碑、科技實(shí)力、管理規(guī)模、增值服務(wù)拓展、賽道布局，推薦碧桂園服務(wù)、華潤(rùn)萬象生活、融創(chuàng)服務(wù)、保利物業(yè)、金科服務(wù)、綠城服務(wù)；b）中期投資策略：增長(zhǎng)確定性為關(guān)鍵，關(guān)注公司外拓能力、激勵(lì)機(jī)制、關(guān)聯(lián)方銷售情況，推薦金科

28、服務(wù)、永升生活服務(wù)、寶龍商業(yè)、綠城服務(wù)；c）短期投資策略：估值是第一考量因素，尋找增長(zhǎng)確定性強(qiáng)但 PEG 有所低估的公司或者基本面有一定瑕疵但短期內(nèi)將迎來邊際改善（往往在業(yè)績(jī)期釋放改善信號(hào)）的公司，以及中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股，推薦金科服務(wù)、世茂服務(wù)、寶龍商業(yè)、新城悅服務(wù)、合景悠活和融創(chuàng)服務(wù)?；赝?2020 年，物業(yè)板塊業(yè)績(jī)有何特點(diǎn)？在展望物管行業(yè)未來之前，我們首先對(duì)各公司 2020 年年報(bào)及板塊整體變化情況進(jìn)行回顧。截至 2021 年 6 月 25 日，除 5 月底剛上市的新股外，共有 44 家內(nèi)地物業(yè)管理公司登陸資本市場(chǎng)，其中 H 股物管公司 40 家、A 股物管公司 4 家，總市值達(dá)到 878

29、8 億元人民幣。我們選取其中 24 家樣本公司對(duì)物業(yè)板塊 2020 年報(bào)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)情況進(jìn)行梳理和回顧。（樣本公司包括 22 家H 股公司和 2 家A 股公司，總市值 8315億元人民幣，占板塊總市值的 94.6%）表 1：44 家上市物管公司市值及估值（億元）（2020 年）6098.HK碧桂園服務(wù)2,203.4082.772018-06-191209.HK華潤(rùn)萬象生活998.57123.222020-12-096666.HK恒大物業(yè)827.8031.542020-12-021516.HK融創(chuàng)服務(wù)700.23117.592020-11-190873.HK世茂服務(wù)513.6674.802020-1

30、0-303319.HK雅生活服務(wù)426.4023.032018-02-099666.HK金科服務(wù)389.9063.702020-11-172869.HK綠城服務(wù)311.6444.262016-07-121995.HK永升生活服務(wù)284.2373.472018-12-176049.HK保利物業(yè)254.3138.102019-12-192669.HK中海物業(yè)222.8938.172015-10-23001914.SZ招商積余187.8943.182019-12-161755.HK新城悅服務(wù)167.3037.322018-11-063913.HK合景悠活158.2149.412020-10-3099

31、09.HK寶龍商業(yè)149.3349.392019-12-306989.HK卓越商企服務(wù)90.4528.082020-10-199983.HK建業(yè)新生活84.7320.042020-05-153316.HK濱江服務(wù)80.2336.872019-03-152606.HK藍(lán)光嘉寶服務(wù)77.3214.632019-10-18002968.SZ新大正72.5855.322019-12-036677.HK遠(yuǎn)洋服務(wù)59.2623.212020-12-179928.HK時(shí)代鄰里53.0323.002019-12-196668.HK星盛商業(yè)48.1938.332021-01-262156.HK建發(fā)物業(yè)45.35

32、43.122020-12-316958.HK正榮服務(wù)43.0125.282020-07-102168.HK佳兆業(yè)美好40.6018.462018-12-061778.HK彩生活37.987.642014-06-30300917.SZ特發(fā)服務(wù)36.8937.152020-12-213662.HK奧園健康36.4114.672019-03-182146.HK榮萬家31.7412.142021-01-15603506.SH南都物業(yè)28.3020.522018-02-011153.HK佳源服務(wù)19.5430.142020-12-09股票代碼公司簡(jiǎn)稱總市值市盈率上市日期總市值市盈率股票代碼公司簡(jiǎn)稱（億元

33、）（2020 年）上市日期6093.HK和泓服務(wù)18.9233.872019-07-121502.HK金融街物業(yè)16.8916.312020-07-061971.HK弘陽服務(wù)15.0621.782020-07-071922.HK銀城生活服務(wù)11.7017.542019-11-061895.HK鑫苑服務(wù)10.047.362019-10-112107.HK第一服務(wù)控股8.178.702020-10-221417.HK浦江中國(guó)6.3524.452017-12-111538.HK中奧到家5.704.382015-11-253686.HK祈福生活服務(wù)4.913.852016-11-089916.HK興業(yè)

34、物聯(lián)3.608.362020-03-099608.HK宋都服務(wù)2.868.822021-01-181941.HK燁星集團(tuán)2.3311.372020-03-13數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：數(shù)據(jù)日期為 6 月 25 日，按照當(dāng)日公司市值從高至低排序，標(biāo)黃色為樣本公司，招商積余上市時(shí)間為重組上市時(shí)間市值幾何倍數(shù)增長(zhǎng)，關(guān)注度多階段攀升2018 年前物業(yè)行業(yè)僅有彩生活、中海物業(yè)等少部分上市公司，2018 年年初以后以碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)等行業(yè)龍頭上市為起點(diǎn)，拉開了物管公司分拆上市的熱潮，因此我們以 2018 年為開端，對(duì)物業(yè)板塊的變化進(jìn)行復(fù)盤。復(fù)盤 2018 年至今的物業(yè)板塊來看，板塊公司數(shù)量從

35、 2018 年 1 月 1 日的 8 個(gè)提升至 2021 年 6 月 24 日的 44個(gè)；同時(shí)截至 2021 年 6 月 25 日，物業(yè)板塊的總市值達(dá)到 8788 億元人民幣，對(duì)比2018 年 1 月 1 日的總市值提升超過 25 倍。 圖 1：44 家上市物業(yè)管理公司總市值（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，由于 2018 年初至今的時(shí)間段內(nèi)市場(chǎng)上缺少可供參考的物業(yè)板塊指數(shù)，我們選取 39只H 股物業(yè)股與 4 只A 股物業(yè)股，分別以其總市值作為權(quán)重制作股價(jià)指數(shù)。整體來看，截止至 2021 年 6 月 25 日，H 股物管指數(shù)較 2018 年 1 月 1 日上升達(dá) 948%，而同期恒生綜指下

36、降 2.1%，A 股物管指數(shù)較 2018 年 1 月 1 日上升達(dá) 49.5%，而同期滬深 300 指數(shù)上升 30%。今年年初十部委政策將物業(yè)管理作為基層治理的重要部分，對(duì)行業(yè)產(chǎn)生利好，市場(chǎng)對(duì)于物業(yè)企業(yè)的認(rèn)可度和關(guān)注度持續(xù)提升。根據(jù)H 股物管指數(shù)表現(xiàn)來看，物業(yè)板塊存在以下五個(gè)重要變化階段：第一階段（2018 年 1 月-2018 年 7 月）：開始于雅生活服務(wù)上市，止于社保政策變更這一階段前物業(yè)上市公司數(shù)量較少且估值分化，共計(jì) 7 家上市公司，以 2018 年 1 月 1 日來看，估值較高的綠城服務(wù)/中海物業(yè) 2017 年 PE 為 36.7/22.7 倍，而估值偏低的彩生活/祈福生活服務(wù)/中

37、奧到家 2017 年P(guān)E 為 13.5/9.4/4.9 倍。雅生活服務(wù)于 2018年 2 月 9 日上市，其高利潤(rùn)水平及較強(qiáng)的盈利能力使資本市場(chǎng)打開對(duì)物業(yè)行業(yè)的想象空間，帶動(dòng)了板塊的提振。直到 7 月底，國(guó)務(wù)院、人社部聯(lián)合發(fā)布國(guó)家稅務(wù)和地方稅收征管體制改革方案，明確社保由稅務(wù)統(tǒng)一征收，由于物管的人力密集屬性，市場(chǎng)對(duì)其利潤(rùn)空間產(chǎn)生疑慮，板塊開始下行。第二階段（2019 年 1 月-2019 年 8 月）：年報(bào)業(yè)績(jī)披露，板塊增長(zhǎng)確定性驗(yàn)證自雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)兩大物企上市以后第一次年報(bào)業(yè)績(jī)披露，良好的業(yè)績(jī)使板塊的高增確定性得到驗(yàn)證，同時(shí) 2018 年下半年與 2019 年上半年，永升生活服務(wù)、新

38、城悅服務(wù)、佳兆業(yè)美好、濱江服務(wù)等公司上市，板塊熱度持續(xù)提升。第三階段（2019 年 9 月-2020 年 3 月）：中報(bào)表現(xiàn)超預(yù)期，業(yè)態(tài)多元化提振熱度半年報(bào)的業(yè)績(jī)中，基礎(chǔ)物管收入、在管面積規(guī)模、社區(qū)增值服務(wù)收入等指標(biāo)屢超預(yù)期，使得市場(chǎng)信心大增。另一方面，在此期間，寶龍商業(yè)、保利物業(yè)、新大正、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、時(shí)代鄰里等 9 家物業(yè)公司上市，增加商業(yè)、公建等多元業(yè)態(tài)使板塊的熱度進(jìn)一步提升。第四階段（2020 年 4 月-2020 年 11 月）：上半年疫情下政策支持使行業(yè)逆勢(shì)上行，下半年供給大量增加導(dǎo)致板塊調(diào)整2020 年 2 月 2 日人力資源社會(huì)保障部、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合出臺(tái)的關(guān)于階段性減

39、免企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的通知中通知中明確免征企業(yè)養(yǎng)老、失業(yè)、工傷三項(xiàng)社保中單位繳費(fèi)部分 5 個(gè)月，減半大型企業(yè)三項(xiàng)社保中單位繳費(fèi)部分 3 個(gè)月，對(duì)于人力密集的物業(yè)行業(yè)降本尤其顯著，同時(shí)中央及北京、杭州等地發(fā)布政策對(duì)參與疫情防控的企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，疫情下物業(yè)作為社區(qū)防控的第一線，其基層治理價(jià)值充分彰顯，物業(yè)公司屢獲媒體報(bào)道，從幕后走向臺(tái)前，物業(yè)板塊呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的趨勢(shì)。這樣的趨勢(shì)發(fā)展至 10 月，多數(shù)公司已到達(dá)估值高位，且同質(zhì)化的物業(yè)新股大量上市導(dǎo)致供給明顯增長(zhǎng)，行業(yè)無大邏輯變化且無增量資金投入，新股扎堆導(dǎo)致行業(yè)大量固有問題進(jìn)一步暴露，市場(chǎng)疑慮增加，估值中樞下行，板塊出現(xiàn)大幅調(diào)整。第五階段（2021 年 1

40、 月至今）：年初十部委政策推動(dòng)，連續(xù)盈喜，年報(bào)業(yè)績(jī)亮眼 今年年初住建部和城鄉(xiāng)建設(shè)部等十部委發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知，明確完善物業(yè)價(jià)格機(jī)制、鼓勵(lì)品牌物業(yè)市場(chǎng)化外拓和多元化社區(qū)增值服務(wù)快速拓展等內(nèi)容，對(duì)行業(yè)形成重大利好，板塊急速升溫；另一方面，年初至今物業(yè)公司連續(xù)發(fā)布盈喜公告，同時(shí) 2020 年年報(bào)普遍業(yè)績(jī)良好，板塊大幅提振。圖 2： H 股物管指數(shù)變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：采用總市值加權(quán)，股價(jià)選擇后復(fù)權(quán)收盤價(jià)，并以 2018/1/1 收盤價(jià)為基準(zhǔn)，基準(zhǔn)點(diǎn)為 1000圖 3： A 股物管指數(shù)變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：采用總市值加權(quán)，股價(jià)選擇后復(fù)權(quán)收盤價(jià)，并以

41、 2018/1/1 收盤價(jià)為基準(zhǔn)，基準(zhǔn)點(diǎn)為 1000估值逐漸分化，利潤(rùn)增速關(guān)聯(lián)性強(qiáng)總體來看，24 家主流物業(yè)公司呈現(xiàn)明顯的估值分化，業(yè)績(jī)狀況良好、不斷拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的龍頭物企得到的認(rèn)可增加，而營(yíng)收規(guī)模較小、且未被發(fā)掘增長(zhǎng)潛力的中小型物企的市場(chǎng)認(rèn)可度降低。在板塊逐漸擴(kuò)張，可選股日漸豐富的環(huán)境下，除合景悠活、星盛商業(yè)等商管企業(yè)以及時(shí)代鄰里等業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂鄣钠髽I(yè)外，中小型物企的關(guān)注度正在被拉開差距。表 2：重點(diǎn)上市物管公司市值、估值及業(yè)績(jī)情況總市值市盈率2020 年?duì)I業(yè)收入2020 年歸母凈利潤(rùn)股票代碼公司簡(jiǎn)稱（億元）（2020 年）（億元）（億元）6098.HK碧桂園服務(wù)2,203.4082.771

42、56.0026.861209.HK華潤(rùn)萬象生活998.57123.2267.798.186666.HK恒大物業(yè)827.8031.54105.0926.481516.HK融創(chuàng)服務(wù)700.23117.5946.236.010873.HK世茂服務(wù)513.6674.8050.266.933319.HK雅生活服務(wù)426.4023.03100.2617.549666.HK金科服務(wù)389.9063.7033.596.182869.HK綠城服務(wù)311.6444.26101.067.101995.HK永升生活服務(wù)284.2373.4731.203.906049.HK保利物業(yè)254.3138.1080.376.7

43、42669.HK中海物業(yè)222.8938.1765.457.00001914.SZ招商積余187.8943.1886.354.351755.HK新城悅服務(wù)167.3037.3228.664.523913.HK合景悠活158.2149.4115.173.239909.HK寶龍商業(yè)149.3349.3919.213.056989.HK卓越商企服務(wù)90.4528.0825.253.259983.HK建業(yè)新生活84.7320.0426.544.273316.HK濱江服務(wù)80.2336.879.602.20002968.SZ新大正72.5855.3213.181.319928.HK時(shí)代鄰里53.0323

44、.0017.582.336668.HK星盛商業(yè)48.1938.334.421.272168.HK佳兆業(yè)美好40.6018.4617.302.221778.HK彩生活37.987.6435.965.021922.HK銀城生活服務(wù)11.7017.549.620.67數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：數(shù)據(jù)日期為 6 月 25 日，按照當(dāng)日公司市值排序，樣本為 24 家重點(diǎn)物管公司，均已換算為人民幣圖 4：物管公司 2020 年?duì)I業(yè)收入（億元）及市盈率數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：橫軸為 2020 年?duì)I業(yè)收入，縱軸為市盈率（2020 年），數(shù)據(jù)日期為 6 月 25 日通過各公司 2020 年歸母凈

45、利潤(rùn)同比增速與當(dāng)前市盈率直接的關(guān)系來看，各公司的市盈率分布與歸母凈利潤(rùn)增速大體呈現(xiàn)線性關(guān)系，估值與公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相關(guān)性較高，部分偏離較多的情況主要存在于 1）區(qū)域布局較集中、規(guī)模較小的企業(yè)，例如銀城生活服務(wù)、建業(yè)新生活，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一定程度上是基于較低的基數(shù)，且缺少?gòu)?qiáng)關(guān)聯(lián)方的情況下，增長(zhǎng)確定性較弱；2）利潤(rùn)結(jié)構(gòu)不佳、收并購(gòu)依賴度較高，例如恒大物業(yè)，對(duì)關(guān)聯(lián)方依賴度較高，同時(shí)通過收并購(gòu)獲取項(xiàng)目存在整合難度，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的質(zhì)量不佳。結(jié)合 2 月末碧桂園服務(wù)收購(gòu)藍(lán)光嘉寶服務(wù)的事件來看，估值分化的背景下，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差難于顯現(xiàn)，中小企業(yè)上市的意愿減小，上市公司之間的收并購(gòu)有可能繼續(xù)出現(xiàn)，龍頭物企有望復(fù)制競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

46、，加速并購(gòu)整合，行業(yè)或?qū)㈤_啟大整合時(shí)代，當(dāng)前是跑馬圈地的關(guān)鍵階段。圖 5：物管公司 2020 年歸母凈利潤(rùn)同比增速及市盈率數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：橫軸為 2020 年歸母凈利潤(rùn)同比增速，縱軸為市盈率，數(shù)據(jù)日期為 6 月 25 日業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，盈利能力普遍改善從行業(yè)各公司的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)來看，2020 年物業(yè)板塊延續(xù)了 2018-2019 年的高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，24 家重點(diǎn)物管公司的總營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 1146.16 億元，同比增長(zhǎng) 41.5%，超過2019 年同比增速39.1%；總歸母凈利潤(rùn)達(dá)到160.6 億元，同比增長(zhǎng)71.1%，超過 2019 年的同比增速 48.2%，增速均獲得進(jìn)

47、一步提升。在公司層面上而言，碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、雅生活服務(wù)等公司在收入、利潤(rùn)的高基數(shù)基礎(chǔ)上依然錄得較高增速，受益于較為廣闊的行業(yè)空間，未出現(xiàn)高基數(shù)削弱增長(zhǎng)勢(shì)頭的情況。圖 6：物管公司總營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比圖 7：物管公司總歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：樣本為 24 家重點(diǎn)物管公司數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：樣本為 24 家重點(diǎn)物業(yè)公司圖 8：物管公司營(yíng)業(yè)收入（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：按照 2020 年?duì)I業(yè)收入排序圖 9：物管公司歸母凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：按照 2020 年歸母凈利潤(rùn)排序從盈利能力的角度來看，受益于新

48、盤占比提升、科技賦能、管理效率提升以及疫情期間社保減免補(bǔ)貼，物業(yè)公司的毛利率和歸母凈利率水平提升明顯，24 家重點(diǎn)公司的加權(quán)平均毛利率達(dá)到 27.6%，較 2019 年提升 2.2 個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利率達(dá)到 14%，較 2019 年末提升 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)各公司的盈利能力普遍改善。同時(shí)由于金科服務(wù)、碧桂園服務(wù)等龍頭公司在科技賦能應(yīng)用及營(yíng)運(yùn)效率優(yōu)化方面領(lǐng)先行業(yè)，盈利能力優(yōu)化較為明顯。圖 10：物管公司加權(quán)平均毛利率和歸母凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，圖 11：物管公司歸母凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：按照 2020 年歸母凈利率排序圖 12：物管公司綜合毛利率數(shù)據(jù)來源：公司

49、公告，Wind，注：按照 2020 年綜合毛利率排序在管規(guī)模迅速擴(kuò)張，高基數(shù)不減增長(zhǎng)勢(shì)頭在規(guī)模方面，各重點(diǎn)物業(yè)公司同樣延續(xù)高速增長(zhǎng)，2020 年，24 家物管公司的總在管面積達(dá)到 36.41 億方，同比增長(zhǎng) 35.2%，略低于 2019 年同比增速 42.1%；合約面積方面，由于新大正、招商積余、中海物業(yè)三家公司未披露合約面積，對(duì)剩余 21 家公司的合約面積進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，21 家公司的總合約面積達(dá)到 54.39 億方，同比增長(zhǎng) 26.9%，對(duì)比 2019 年同比增速 28.2%略微降低，仍保持較快增速；綜合來看，一季度疫情期間，竣工交付與外拓受到影響，導(dǎo)致在管/合約面積增速均出現(xiàn)下降；從合管比來看

50、， 21 家公司的平均合管比從 2019 年的 1.77 下降至 1.65，主要原因在于疫情影響及可當(dāng)期產(chǎn)生收益的收并購(gòu)和招投標(biāo)在新增合約面積中占比提升。圖 13：物管公司總在管面積（億方）及同比圖 14：物管公司總合約面積（億方）及同比數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：樣本為 24 家重點(diǎn)物管公司數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：由于招商積余、新大正、中海物業(yè)未披露合約面積，選取其余 21 家重點(diǎn)物管公司作為樣本圖 15：物管公司平均合管比數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：由于招商積余、新大正、中海物業(yè)未披露合約面積，選取其余 21 家重點(diǎn)物管公司作為樣本從公司層面來看，盡管行業(yè)的平均合管比有所下降，優(yōu)質(zhì)物業(yè)企業(yè)依然維持

51、可觀的合管比覆蓋水平，2020 年碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、新城悅服務(wù)的合管比分別為 2.17、 2.13、2.00，保持規(guī)模高增長(zhǎng)確定性。從在管面積、合約面積、合管比的對(duì)比來看，高在管面積基數(shù)并未影響大型物企的未來規(guī)模增長(zhǎng)勢(shì)頭。我們認(rèn)為，碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)在同業(yè)領(lǐng)先的在管面積基礎(chǔ)上同樣擁有領(lǐng)先行業(yè)的合管比水平，主要原因在于，1）行業(yè)空間仍然廣闊，規(guī)模擴(kuò)張仍處加速階段；2）依托規(guī)模效應(yīng)帶來的科技優(yōu)勢(shì)、增值服務(wù)拓展優(yōu)勢(shì)、集約化成本優(yōu)勢(shì)使優(yōu)質(zhì)大型物企得以在外拓中取得優(yōu)勢(shì)。綜合來看，行業(yè)規(guī)模分化整合趨勢(shì)仍將延續(xù)，龍頭企業(yè)可利用規(guī)模效應(yīng)加速整合，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。圖 16：物管

52、公司在管面積（萬方）數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：按照 2020 年在管面積從高至低排序圖 17：物管公司 2020 年合約面積（萬方）及合管比數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，注：橫軸為合約面積，縱軸為合管比表 3：物業(yè)公司歷史合管比公司簡(jiǎn)稱2017 年合管比2018 年合管比2019 年合管比2020 年合管比碧桂園服務(wù)2.682.782.482.17恒大物業(yè)2.362.282.121.88華潤(rùn)萬象生活1.091.251.281.35融創(chuàng)服務(wù)2.873.392.981.95世茂服務(wù)1.071.341.481.38雅生活服務(wù)1.611.661.521.39金科服務(wù)2.232.112.061.77綠城服

53、務(wù)2.092.132.102.13永升生活服務(wù)1.261.631.701.78保利物業(yè)1.741.901.741.49新城悅服務(wù)1.872.622.542.00寶龍商業(yè)1.181.311.541.50合景悠活1.451.791.571.28卓越商企服務(wù)1.151.381.411.40建業(yè)新生活1.672.742.011.87時(shí)代鄰里1.241.480.581.47濱江服務(wù)3.885.631.791.78彩生活1.581.871.561.55星盛商業(yè)1.511.612.272.09佳兆業(yè)美好1.241.201.161.34銀城生活服務(wù)1.301.441.181.09數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，

54、注：按照 6 月 25 日公司市值排序外拓普遍發(fā)力，辯證看待收并購(gòu)由于部分物管公司未披露關(guān)聯(lián)方、外拓等相關(guān)數(shù)據(jù)，我們選取 11 家重點(diǎn)公司作為樣本（11 家樣本公司碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)、綠城服務(wù)、永升生活服務(wù)、保利物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、世茂服務(wù)、雅生活服務(wù)、新城悅服務(wù)、中海物業(yè)、華潤(rùn)萬象生活），對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)的來源進(jìn)行進(jìn)一步拆分。關(guān)聯(lián)方交付在物業(yè)公司規(guī)模增長(zhǎng)來源中確定性最高，關(guān)聯(lián)方銷售面積增速直接決定未來物業(yè)公司關(guān)聯(lián)方來源的規(guī)模增速。根據(jù) 11 家樣本公司關(guān)聯(lián)方業(yè)績(jī)公告披露（除碧桂園由于口徑變化采用數(shù)據(jù)）的簽約銷售面積來看，多數(shù) 2020 年重點(diǎn)物業(yè)公司關(guān)聯(lián)方簽約銷售面積增速出現(xiàn)下滑，其中新城控股同比增

55、速為負(fù)值，而旭輝控股集團(tuán)、金科集團(tuán)、世茂集團(tuán)在增速普遍下降的背景下仍保持10%以上的同比增速，確保永升生活服務(wù)、金科服務(wù)、世茂服務(wù)未來在管面積的增長(zhǎng)。圖 18：物管公司關(guān)聯(lián)方銷售面積同比增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：按照 2020 年銷售面積同比增速排序，由于碧桂園公告披露銷售面積于 2018 年 6 月以后口徑轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益口徑，采用銷售面積數(shù)據(jù)，其余公司均為公司公告數(shù)據(jù)從第三方來源在管面積來看，2020 年 11 家物業(yè)公司在管面積中第三方占比均明顯提升，其中世茂服務(wù)（收并購(gòu)與市場(chǎng)化外拓雙輪驅(qū)動(dòng)）、融創(chuàng)服務(wù)（收并購(gòu)驅(qū)動(dòng)）、新城悅服務(wù)（市場(chǎng)化外拓驅(qū)動(dòng)）提升最為明顯；從邊際變化的角度來看，第三方已成

56、為多數(shù)重點(diǎn)物管公司新增在管面積的主要來源。靜態(tài)來看，第三方來源的面積增長(zhǎng)方式中，招投標(biāo)較收并購(gòu)獲取項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)更低、項(xiàng)目質(zhì)量更優(yōu)，由此我們對(duì)公司外拓中收并購(gòu)的占比進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。結(jié)合公告披露的收并購(gòu)面積和新增第三方在管面積計(jì)算，融創(chuàng)服務(wù)、雅生活服務(wù) 2020 年外拓面積中收并購(gòu)占比分別為 86.77%、85.02%，規(guī)模高速增長(zhǎng)中收并購(gòu)的貢獻(xiàn)度較大，世茂服務(wù)外拓面積中收并購(gòu)占比從 2019 年的 94.47%大幅降低至 47.9%，市場(chǎng)化拓展發(fā)力明顯；根據(jù)年報(bào)披露，永升生活服務(wù) 2020 年外拓面積中收并購(gòu)占比為 7.45%，維持較強(qiáng)的市場(chǎng)化外拓能力。我們認(rèn)為，收并購(gòu)較招投標(biāo)項(xiàng)目質(zhì)量較低，而風(fēng)險(xiǎn)較高，

57、但對(duì)于具備成熟管理能力的物企而言，若新增項(xiàng)目能得到有效整合，則收并購(gòu)?fù)卣谷匀荒芤暈榭煽康囊?guī)模增長(zhǎng)方式。以世茂服務(wù)為例，其上市前收并購(gòu)項(xiàng)目較多導(dǎo)致上市后短期認(rèn)可度較低，而從 2020 年業(yè)績(jī)來看，2020 年收購(gòu)的廣州粵泰、浙大新宇等四家公司在收并購(gòu)后平均凈利率同比提升 2.6 個(gè)百分點(diǎn)至 8.3%，公司的基礎(chǔ)物管坪效從 2019 年的 1.77元/平米/月提升至 2.11 元/平米/月，同時(shí)收繳率維持 95%的較高水平，收并購(gòu)項(xiàng)目經(jīng)整合后并未對(duì)公司項(xiàng)目整體質(zhì)量造成不利影響，整合效果良好。由此可見，龍頭上市公司依托充裕的資金進(jìn)行收并購(gòu)擴(kuò)張，在順利整合的基礎(chǔ)上依然是規(guī)模增長(zhǎng)的有效手段。對(duì)此，我們可

58、以從收繳率、利潤(rùn)率、滿意度、基礎(chǔ)物管坪效等角度對(duì)收并購(gòu)的整合效果進(jìn)行跟蹤評(píng)價(jià)。圖 19：物管公司在管面積中第三方占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：按照 2020 年在管面積中第三方占比排序圖 20：物管公司新增在管面積中第三方占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：按照 2020 年新增在管面積中第三方占比排序圖 21：物管公司外拓中收并購(gòu)占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：雅生活服務(wù)、世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)根據(jù)公告披露的收并購(gòu)信息計(jì)算，為面積口徑；永升生活服務(wù)為年報(bào)披露的面積口徑；金科服務(wù)未披露相關(guān)收并購(gòu)數(shù)據(jù)，用 2020H1 收并購(gòu)項(xiàng)目收入占比替代關(guān)聯(lián)方依賴度降低，社區(qū)增值服務(wù)成為重要利潤(rùn)來源由于物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增

59、值服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)三項(xiàng)為物業(yè)公司主要業(yè)務(wù)，為統(tǒng)一對(duì)比口徑，在不考慮其他業(yè)務(wù)的情況下，對(duì)各公司三項(xiàng)業(yè)務(wù)在收入、毛利兩端的結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理對(duì)比。從 11 家樣本公司的收入和毛利結(jié)構(gòu)來看，2020 年 11 家物業(yè)公司三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)當(dāng)中基礎(chǔ)物管收入占比從 2019 年的 63.6%提升到 65%，社區(qū)增值服務(wù)占比從 2019 年的 14.2%提升至 16.1%，非業(yè)主增值服務(wù)占比從 2019 年的 22.2%降低至 18.9%，非業(yè)主增值服務(wù)占比顯著降低，對(duì)關(guān)聯(lián)方直接業(yè)務(wù)的依賴度明顯降低；2020 年 11 家樣本公司三項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利當(dāng)中基礎(chǔ)物管占比從 2019 年的 47%提升到 52.6%，社區(qū)增值服務(wù)

60、占比從 2019 年的 23.8%提升至 24.8%，非業(yè)主增值服務(wù)占比從 2019 年的 29.2%降低至 22.6%，社區(qū)增值服務(wù)占比持續(xù)提升，持平非業(yè)主增值服務(wù)，成為利潤(rùn)的重要來源。圖 22：物管公司收入結(jié)構(gòu)變化圖 23：物管公司毛利結(jié)構(gòu)變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：樣本為 11 家重點(diǎn)物業(yè)公司，占比僅考慮上述三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)，未計(jì)入其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：樣本為 11 家重點(diǎn)物業(yè)公司，占比僅考慮上述三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)，未計(jì)入其他業(yè)務(wù)圖 24：2020 年物業(yè)公司收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：按照 2020 年在基礎(chǔ)物管收入占比排序，占比僅考慮上述三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)，未計(jì)入其他業(yè)務(wù)，華潤(rùn)萬象生活