難以理解的牛市

1、圖目錄 TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 圖 1. 隔夜回購利率快速上升 4 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 2. 市場估值與社融增速相關(guān)性較高 7 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 3. 票據(jù)利率與 SHIBOR 3M 持續(xù)背離 8 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 4. 即期結(jié)售匯順差明顯走闊 9 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 5. 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前美聯(lián)儲持續(xù)加息 10 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 6. 70 年代末，因貨幣政策持續(xù)收緊，漂亮

2、50 的泡沫破裂 11 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 7. 網(wǎng)絡(luò)消費回升的速度快于整體 12 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 8. 美國房地產(chǎn)加速復(fù)蘇 13 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 9. 庫銷比處于歷史低位 14 表目錄 未找到目錄項。 p3今天央行的公開市場操作讓市場看到了“轉(zhuǎn)向”的信號。 在隔夜回購利率不斷上行之際，今天公開市場操作還回籠了 700 多億。永煤違約后，為了對沖信用風(fēng)險壓力，貨幣政策一度轉(zhuǎn)向?qū)捤桑粢够刭弶旱?1%以內(nèi)。 但從今年 1 月以來，資金面就開始有些變化了，資金利率沒有繼續(xù)下 行。上周公開市場操作

3、還是投放的，讓市場一度以為央行還是會維持資金面穩(wěn)定的。但到了這周，畫風(fēng)突變，周一、周二在公開市場操作連續(xù)到期量偏大的時候，央行也沒有投放足額的流動性，持續(xù)凈回籠，近幾個交易日隔夜回購利率升到了 2.5%以上，尤其是今天，非銀借錢下午有的都借到了 7%以上。 圖 1. 隔夜回購利率快速上升 %2.72.42.11.81.51.20.90.612-0612-1312-2012-2701-0301-1001-1701-24銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:1天數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：WIND，紅塔證券 再加上上午馬駿的討論，讓市場又產(chǎn)生了貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。前幾個交易日，資金緊的時候，短債還是比較強的，

4、沒有跟隨下跌，市場收益率曲線是走平的?？梢姡瑐袌霎?dāng)時預(yù)期的是資金緊不會是常態(tài)。但事實是，這周在資金利率還在往上走的時候，公開市場操作持續(xù)凈回籠，終于成了壓垮債券市場的稻草。 那么，為什么近期資金面會收緊呢？首先，1 月中下旬是傳統(tǒng)的繳稅時點，財政存款上繳會回籠流動性。其次，央行的公開市場操作釋放出不希望繼續(xù)寬松的意圖，公開市場操作就投放幾十億，即使本周大規(guī)模流動性到 期，央行也沒有改變幾十億的公開市場操作投放。再次，1 月的信貸投放高增長也導(dǎo)致了資金面緊張。最后，股票公募持續(xù)天量發(fā)行，T+0 的理財產(chǎn)品出現(xiàn)了贖回，這也導(dǎo)致了資金面的緊張和短債的拋壓。 有意思的是，股票市場也出現(xiàn)了明顯調(diào)整，

5、尤其是之前被市場熱議的 “抱團股”。其實機構(gòu)投資者心里也清楚，現(xiàn)在“抱團股”的估值是偏高的，之所以不斷強化抱p4 團的趨勢，一方面是因為基金發(fā)行確實比較好，還有一點也是因為看不到什么明顯利空。經(jīng)濟數(shù)據(jù)是空窗期，而且經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期也沒太受疫情反復(fù)影響。貨幣政策之前也不會覺得有什么問題，總體還是中性偏寬松的基調(diào)。 但今天的貨幣政策定調(diào)還是讓市場緊張了。高估值一定要高確定性支撐，估值越高，市場的內(nèi)心戲就越豐富，一旦有了不確定性，有了風(fēng)吹草動，就會迅速下跌，放大市場波動。 從貨幣政策的角度來看，短期可能是不希望信貸投放過快，也不希望出現(xiàn)資金過快流向資本市場導(dǎo)致泡沫化等問題，更不愿意看到一線城市的樓市處于

6、不理性上漲的狀態(tài)，所以控制了一下公眾和市場對貨幣政策的預(yù)期。 那么，問題來了，牛市結(jié)束了嗎？回答這個問題之前，我們先梳理一下這輪牛市的啟動邏輯。 不得不承認(rèn) 2021 年以來，市場看上去表現(xiàn)得是不錯的，各類指數(shù)都創(chuàng)下近幾年新高。但也只是看上去表現(xiàn)不錯，在指數(shù)上漲的同時，賺錢效應(yīng)卻僅體現(xiàn)在少數(shù)板塊和少數(shù)標(biāo)的上，大多數(shù)股票不僅沒能讓投資者賺到錢，今年以來在指數(shù)創(chuàng)新高的同時還是下跌的。有意思的是，經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)指數(shù)漲的時候，個股跌得都比較多，當(dāng)指數(shù)調(diào)整的時候，個股反而還能漲一漲。 總結(jié)一下從去年以來到現(xiàn)在漲得比較好的板塊和標(biāo)的，可以發(fā)現(xiàn)賺錢的機會多集中在以下幾個賽道： 第一個是符合經(jīng)濟長期轉(zhuǎn)型方向的，尤

7、其是符合低碳、綠色、高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型要求的新能源汽車以及新能源汽車配套的產(chǎn)業(yè)鏈，光伏以及光伏相關(guān)的設(shè)備等，這些領(lǐng)域很明顯能夠享受政策支持溢價。 第二個是具有確定性溢價和抗通脹屬性的板塊，比如高端白酒，兼具確定性溢價和抗通脹屬性；比如一些食品飲料標(biāo)的，現(xiàn)金流好，有護城河，商業(yè)模式簡單，有確定性溢價；再比如全球經(jīng)濟主動補庫存預(yù)期和產(chǎn)能供給不足的中上游行業(yè)，價格漲得比較多，像化工、紡織、有色等。 第三個是中國制造業(yè)升級，全球貨幣供給擴容，需求端大幅好轉(zhuǎn)疊加產(chǎn)能恢復(fù)不足導(dǎo)致中國出口訂單持續(xù)超預(yù)期，供需關(guān)系錯配要求制造業(yè)企業(yè)得提高生產(chǎn)率或者擴大產(chǎn)能來應(yīng)對，再加上金融對制造業(yè)企業(yè)長期融資支持，高端制造業(yè)板塊

8、也不錯。 而且在制造業(yè)里還有進口替代的邏輯，一些核心零部件在歐美停產(chǎn)的時候，可能需要本土廠商發(fā)力了，長期來看也需要進口替代保證產(chǎn)業(yè)鏈的安全性和穩(wěn)定性。這里面也包括不少軍工上市公司，在進口替代和轉(zhuǎn)型升級的過程當(dāng)中，市場都給了較高的溢價。 第四個是醫(yī)藥板塊。長期全球人口老齡化、短期疫情檢測和疫苗研發(fā)等因素推動的醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈。 第五個是低估值的板塊。目前看，低估值板塊的投資機遇主要出現(xiàn)在了港股，同一標(biāo)的 AH 股溢價走闊，估值偏低，還有些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的 A 股買不到，讓投資者發(fā)現(xiàn)了港股的p5 投資價值。但多數(shù)低估值的投資充滿了風(fēng)險和不確定，估值越低越?jīng)]人買，估值越高反而資金不斷進入。 比如有些低估值板塊

9、，尤其是地產(chǎn)股，看上去是不貴，但由于站在了政策的對立面，市場給不了很高的估值。深圳上海房價上漲后，政策很快就出臺了降溫措施，隨后地產(chǎn)股就出現(xiàn)了明顯的回撤。而且從長期來看，中國經(jīng)濟的增長絕不能再走老路，不能再靠地產(chǎn)驅(qū)動也是全市場的共識了。 要理解市場當(dāng)前的分化，必須得先理解這一輪市場上漲的核心驅(qū)動因素，這一輪市場的核心驅(qū)動因素就是居民儲蓄搬家，從房子搬到了資本市場。 這不是說居民都賣掉了房子然后炒股，而是居民財富從土地產(chǎn)業(yè)鏈析出了。2009 年四萬億以后，中國經(jīng)濟增長靠土地產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動，以土地為抵押品，通過土地價格上漲，對接基礎(chǔ)設(shè)施投資，通過剛兌的金融產(chǎn)品，動員居民儲蓄參與其中。所以，以前有很多帶

10、剛兌的金融產(chǎn)品，收益率還不低，在高企的無風(fēng)險利率吸引下，居民在資產(chǎn)配置時自然對股票不感興趣。 但 2019 年以后，隨著房地產(chǎn)融資被限制，地方隱性債務(wù)擴張也受到了約束，傳統(tǒng)土地產(chǎn)業(yè)鏈的增量融資需求下來了，杠桿越來越高了以后，剛兌維持不下去了，而且資管新規(guī)要求理財不能搞預(yù)期收益型，要變成凈值型，這些產(chǎn)品從無風(fēng)險開始變得有風(fēng)險，居民也不敢輕易配置相關(guān)資產(chǎn)了。 至少從目前來看，居民資產(chǎn)配置向資本市場傾斜的趨勢還會持續(xù)下去。一線城市房子剛有抬頭，政策很快予以回?fù)簦訌娏朔康禺a(chǎn)調(diào)控，而且無論是房企融資還是住房貸款等政策，也都處在收緊的趨勢當(dāng)中。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要關(guān)注地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，今年對地方隱

11、性債務(wù)增量肯定還是嚴(yán)控的，最多只是通過放開再融資政策緩解一下存量債務(wù)壓力。 對居民資產(chǎn)配置來說，大概率還是找不到具有優(yōu)質(zhì)的無風(fēng)險、高收益產(chǎn)品，而且今年債務(wù)到期壓力比較大，今年城投債到期規(guī)模超過了 2.8 萬億，且償債壓力集中在上半年，搞不好部分金融產(chǎn)品還會存在打破剛兌的可能。今年也是資管新規(guī)整治的最后一年，新的銀行理財產(chǎn)品將轉(zhuǎn)為凈值型，傳統(tǒng)的帶剛兌的預(yù)期收益型理財產(chǎn)品未來供給將大幅減少。 因此，站在一個大趨勢的角度來看，居民儲蓄搬家過程還沒有終結(jié)。這一輪市場上漲其實和 2014 年有類似的地方，當(dāng)時也是抑制了地方政府和地產(chǎn)的融資，對非標(biāo)強監(jiān)管，然后導(dǎo)致儲蓄搬家，但當(dāng)時有大量配資和杠桿盤參與，所

12、以市場漲得快，但跌得也快。 這一輪市場的上漲至少目前為止還沒看到杠桿驅(qū)動的痕跡，兩融余額不算高，場外配資也基本沒聽說過。這一次儲蓄搬家主要是以機構(gòu)投資者為載體。 為什么是機構(gòu)呢？資本市場制度越來越規(guī)范，注冊制和退市制推進降低了“殼溢價”，對欺詐發(fā)行和信息披露造假加大了處罰力度，“炒小、炒差”容易出現(xiàn)較大的虧損。不“炒小、炒差”了就意味著要炒基本面確定的標(biāo)的?；鹁奂司用駜6 蓄后，市場從分散化定價變?yōu)楣杨^定價，定價權(quán)掌握在了喜歡研究基本面和追逐確定性的基金經(jīng)理手里。隨著機構(gòu)買的股票不斷上漲，自然會吸引更多的散戶買公募基金，而散戶買基金會導(dǎo)致散戶喜歡的標(biāo)的被拋售，部分標(biāo)的甚至跌到了兩融的預(yù)警

13、線和平倉線，買基金和買股票之間就出現(xiàn)了巨大的財富分化效應(yīng)，進而吸引更多的散戶買基金。 當(dāng)然，這個過程肯定也離不開寬松的流動性環(huán)境的支持。這輪結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策始于 2018 年年底，在上游價格上漲、金融去杠桿和貿(mào)易摩擦等多重壓力下，當(dāng)時要給民企紓困，開始了對小企業(yè)普惠金融支持政策。我們也注意到，市場估值也是從那個時候開始往上走的。 圖 2. 市場估值與社融增速相關(guān)性較高 倍%2213.52113.0201912.51812.01711.5161511.01410.51318-11-3019-02-2819-05-3119-08-3119-11-3020-02-2920-05-3120-08-

14、3120-11-30社會融資規(guī)模存量:同比(右軸) 滾動市盈率(TTM):滬深兩市數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：WIND，紅塔證券 至少在短期來看，寬松的流動性環(huán)境對市場還是有支撐的。 盡管市場預(yù)期今年信用增速會降下來，因為畢竟要穩(wěn)杠桿，今年疫情對經(jīng)濟的影響也比去年小得多，沒有必要維持和去年一樣那么寬松，去年社融在 13%以上，今年可能只有 11%左右。 不過從 1 月的信貸情況來看，信用環(huán)境應(yīng)該還是相當(dāng)寬松的。據(jù)草根調(diào)研了解到，今年銀行早投放、早收益的訴求依然較強，12 月社融也只是信托和信用債拖累，信托主要是政策要求年底規(guī)模壓降，信用債是受到了永煤事件的影響，投資者“一刀切”了很多信用主體，

15、但實體經(jīng)濟的內(nèi)生融資需求并不弱，主動補庫存周期和制造業(yè)投資回升就能創(chuàng)造出很強勁的融資需 求。 另外，隨著非標(biāo)融資收緊，疊加信用債一級市場發(fā)行下降，這部分融資需求也有轉(zhuǎn)向信貸的需求。但信貸投放是有額度控制的，由于實體的融資需求強、非標(biāo)和信用債融資需求轉(zhuǎn)移以及銀行本身投放意愿太強等綜合因素堆積，導(dǎo)致合意信貸額度不夠用。 從數(shù)據(jù)來看，票據(jù)收益率在持續(xù)上行，一季度到期的票差不多有 4%，二季度到期的也有 3.6%，銀行都在賣票，由于合意信貸額度不夠用，權(quán)衡之下，銀行只能把更多的信貸資源留給貸款，票據(jù)收益率與銀行負(fù)債端成本的表現(xiàn)在持續(xù)背離。 p7圖 3. 票據(jù)利率與 SHIBOR 3M 持續(xù)背離 %3.

16、63.33.02.72.42.11.81.519-01-3119-04-3019-07-3119-10-3120-01-3120-04-3020-07-3120-10-31國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線:3個月SHIBOR:3個月數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：WIND，紅塔證券 除了信用環(huán)境短期維持寬松以外，外匯占款回升也在支撐市場寬裕的流動性環(huán)境。 2020 年 12 月銀行即期結(jié)售匯順差明顯走闊，升到了 517 億美元。去年以來，由于出口好，美元存款是不斷積累的，但企業(yè)對人民幣匯率升值的預(yù)期不充分，一方面是覺得經(jīng)濟基本面沒多好，后來經(jīng)濟基本面好了又擔(dān)心美國大選的不確定。總之，當(dāng)時企業(yè)覺得不確定高，

17、沒有大規(guī)模結(jié)匯，企業(yè)是不斷積累外匯存款的。 但隨著人民幣匯率不斷升值，強化了企業(yè)對人民幣匯率升值的預(yù)期，而且無論是 A 股還是一線城市房地產(chǎn)，均顯現(xiàn)出人民幣資產(chǎn)很強的賺錢效應(yīng)。從理性的角度看，企業(yè)不如結(jié)匯，換取人民幣存款，加大人民幣資產(chǎn)的配置力度。今年 1 月初的時候，央行發(fā)現(xiàn)人民幣匯率升值壓力有些大，可能也投放了一些外匯占款，緩釋人民幣匯率過快升值的壓力。重點可以關(guān)注下 1 月外匯占款數(shù)據(jù)。 從央行的角度，可能不希望外匯占款重新成為基礎(chǔ)貨幣投放的主導(dǎo)力 量，而且也不希望市場資金利率泛濫，當(dāng)人民幣匯率升值壓力沒有那么大的時候可能就會退出干預(yù)。但在實體層面，外匯存款轉(zhuǎn)化為人民幣存款的趨勢一時半會

18、也停不下來。 p8圖 4. 即期結(jié)售匯順差明顯走闊 即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生額10005002012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-110-500-1000-1500資料來源：WIND，紅塔證券 信用擴張放緩至少在當(dāng)下還不是主要矛盾，因為中小企業(yè)需要結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持。今年信用相對于

19、去年收縮是肯定的了，去年那是特殊時期的非常規(guī)寬松，但這不代表今年就是所謂的“緊信用”。這個“緊”是相對的，對地方的融資是“緊”，對房地產(chǎn)融資是“緊”，對影子銀行是壓，但對小企業(yè)、制造業(yè)的信貸肯定還是“松”。 雖說去年四季度 GDP 同比增速達到了 6.5%，但自去年以來，尤其是四季度以來，中小企業(yè)恢復(fù)的就一直比較差，這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇是結(jié)構(gòu)上的復(fù) 蘇，而不是全面復(fù)蘇。由于在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位，小微企業(yè)在市場上是沒有議價權(quán)的，隨著人民幣匯率上升、國際運費漲價以及上游價格上漲，小微企業(yè)的成本是在快速上升的。 快速上升的成本又侵蝕了企業(yè)利潤，很多小微企業(yè)雖然拿到了訂單，但只能勉強維持運營，利潤就很難保

20、障了。當(dāng)然更慘的是那些連訂單都沒有的小微企業(yè)。 從數(shù)據(jù)上看，12 月份小型企業(yè)的 PMI 只有 48.8，還在榮枯線水平之下，而大、中型企業(yè)的 PMI 均為 52.7。在各項小微企業(yè)運行指數(shù)中，除了融資指數(shù)受益于政策引導(dǎo)金融支持實體，表現(xiàn)的比較好以外，其他各分項，比如市場指數(shù)、采購指數(shù)、擴張指數(shù)等均明顯低于榮枯線。1 月部分區(qū)域疫情有了反復(fù)，對線下消費有一定沖擊，小型企業(yè)的生存境況預(yù)計仍不樂觀。 小企業(yè)的生存狀況不樂觀就意味著結(jié)構(gòu)性寬松的措施短期不能退出，政策也不能搞“急轉(zhuǎn)彎”。但股票市場的參與者是很聰明的，知道結(jié)構(gòu)性寬松不會退，也知道維持寬松，不搞急轉(zhuǎn)彎的必要性，但對股票市場參與者來p9說，

21、這不必然意味著更廣譜的標(biāo)的具有投資價值。因為政策之所以還維持結(jié)構(gòu)性寬松，恰恰是大多數(shù)中小企業(yè)生存狀況不佳的結(jié)果。 也就是說，在流動性寬松的驅(qū)動下，反而會加劇機構(gòu)投資者選擇少數(shù)龍頭板塊和龍頭標(biāo)的?；久嬉话愕臉?biāo)的雖然估值比較低，但那是因為企業(yè)的基本面比較差，未來前景堪憂，所以很少有機構(gòu)去買它們。可以說低估值是機構(gòu)不喜歡這類股票的結(jié)果，而不會成為機構(gòu)去購買這些股票的原因。機構(gòu)會覺得與其買低估值去博收益，還不如去買有基本面支持的中高估值標(biāo)的。 資金緊確實是在預(yù)期之外，但如果拉長時間來看，資金利率大概率還是會圍繞著政策利率波動，貨幣政策“不緊不松”，通過結(jié)構(gòu)性寬松加強對小企業(yè)和制造業(yè)的融資支持是未來的

22、常態(tài)。對于市場來說，心態(tài)調(diào)整就很重 要，在資金緊的時候沒必要預(yù)期更緊，在資金松的時候也沒必要預(yù)期央行會進一步松下去。 但如果不出現(xiàn)全局的，非常明確的流動性緊縮和流動性緊縮預(yù)期，牛市是很難終結(jié)的。以漂亮 50 為例，1973 年爆發(fā)的石油危機使得美國進入“滯漲”時期，而為了遏制通脹，美聯(lián)儲不得不開始收緊貨幣政策。基本面的惡化以及流動性收緊使得漂亮 50 的高估值泡沫破裂。類似的還有 90 年代美國抱團科技股，當(dāng)時納斯達克指數(shù)漲幅遠超標(biāo)普 500 和道瓊斯指數(shù)，不過隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展進入瓶頸期，疊加美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，機構(gòu)拋售科技股，納斯達克指數(shù)從 5100 多點回落到了 1

23、200 點左右。 圖 5. 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前美聯(lián)儲持續(xù)加息 資料來源：WIND，紅塔證券 p10圖 6. 70 年代末，因貨幣政策持續(xù)收緊，漂亮 50 的泡沫破裂 資料來源：WIND，紅塔證券 此外，支撐這輪牛市的還有“消費場景缺失”的問題。 眾所周知，去年中國經(jīng)濟生產(chǎn)恢復(fù)得遠快于消費，一方面確實傳導(dǎo)到收入環(huán)節(jié)有點不暢，收入增長不快，另一方面也存在消費場景缺失的問題，疫情控制得好不代表疫情完全消失，零星的境外輸入和本土案例抑制了消費者線下消費的熱情，學(xué)校也在嚴(yán)控學(xué)生外出。 所以，居民消費恢復(fù)的也很慢，2020 年居民人均消費支出實際下降 4.0%，社零在 12 月份同比也僅有 4.6%，而 2

24、019 年同期為 8%，但工業(yè)增加值是要高于去年多數(shù)月份的。生產(chǎn)好，但沒有能轉(zhuǎn)化為消費，這里產(chǎn)生的儲蓄可能就會以金融產(chǎn)品的形式流入到金融市場當(dāng)中。從數(shù)據(jù)來看，因為今年的網(wǎng)絡(luò)消費和服務(wù)零售額同比恢復(fù)的速度要遠快于社零整體，說明消費場景缺失可能是制約消費更嚴(yán)重的問題。 p11圖 7. 網(wǎng)絡(luò)消費回升的速度快于整體 40 %32241680-816-18-Q118-Q218-Q318-Q419-Q119-Q219-Q319-Q420-Q120-Q220-Q320-Q4社會消費品零售總額:累計同比網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額:累計同比資料來源：WIND，紅塔證券 數(shù)據(jù)來源：Wind 當(dāng)前由于疫情反復(fù)，但疫情對經(jīng)

25、濟的沖擊影響又沒那么大，短期無疑對交運、線下消費、文旅等經(jīng)濟活動有抑制，但和去年一樣，“一刀切”的居家隔離和停工停產(chǎn)，經(jīng)濟活動徹底凍結(jié)的風(fēng)險幾乎為零。而且由于不少工人沒有返鄉(xiāng)，對工業(yè)生產(chǎn)還有好處的。 雖然對經(jīng)濟沖擊有限，但疫情反復(fù)肯定是抑制了線下消費的，這反而對股票市場來說是一個利好?！跋M場景缺失”問題短期來看是被強化了的。 總之，當(dāng)前牛市的主要驅(qū)動因素沒有被破壞，有部分驅(qū)動因素反而還是在強化的： 首先，房子仍然是被“摁”住的狀態(tài)，居民儲蓄搬家的趨勢沒有結(jié)束； 其次，短期來看，銀行間市場資金面收緊，但由于信貸高增和外匯占款投放，而且結(jié)構(gòu)性的寬松支持在看到更廣譜的復(fù)蘇出現(xiàn)前不會退出，貨幣政策不

26、松不緊是常態(tài)，這塊其實不用過于緊張； 最后，疫情對基本面有擾動，但整體沖擊有限，而且還會強化小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性寬松預(yù)期并強化“消費場景”缺失的問題。 而且在一個全球央行都在放水，不是零利率就是負(fù)利率的背景下，確實有可能導(dǎo)致少數(shù)具有確定性的、被公眾認(rèn)可的標(biāo)的會被推到難以理解的高 位。 但是站在當(dāng)前的時點，有幾點也是需要提醒投資者重點關(guān)注的： 1、今年信用和流動性環(huán)境確實不會比去年好，雖然不會“急轉(zhuǎn)彎”是確定的，“不緊不松”和結(jié)構(gòu)性寬松是全年主基調(diào)，但由于整體信用擴張會p12和名義 GDP 保持一致，從實體可以溢出到金融市場的流動性，畢竟是要少一些了； 2、近期貨幣政策的態(tài)度似乎有了變化，資金利率高位

27、的時候沒有投放流動性，短期對貨幣寬松的預(yù)期有證偽的可能； 3、畢竟部分標(biāo)的估值偏高也是客觀事實，有些賽道的確定性雖然很強，但估值太高本身會透支確定性。短期來看，市場大概率通過波動率放大和板塊加速輪動來釋放高估值的不確定性。 不過中期來看，市場不會缺賺錢機會，不過要關(guān)注好板塊輪動，找到確定性賽道，未來有哪些確定性的賽道可以關(guān)注的呢？有什么風(fēng)險是需要規(guī)避的呢？ 第一個是上游補庫存和資本開支擴張的投資機遇。 前幾年，由于全球經(jīng)濟下行、全球貿(mào)易摩擦加劇等不確定性預(yù)期，上游產(chǎn)業(yè)無論是庫存還是產(chǎn)能，都在低位運行。 但由于全球疫情導(dǎo)致全球流動性泛濫，財政貨幣化不僅推高了金融市場的資產(chǎn)價格，也讓實體層面流動性

28、泛濫，全球房地產(chǎn)強勁復(fù)蘇，廣義貨幣猛增。在需求高企的背景下，制造業(yè)企業(yè)開始補庫存，但補庫存的時候發(fā)現(xiàn)上游沒貨，有的是因為環(huán)保和限產(chǎn)問題，比如焦煤焦炭；有的單純是因為經(jīng)濟悲觀預(yù)期把庫存和產(chǎn)能打得很保守，比如汽車缺芯問題。 未來上游對經(jīng)濟增長預(yù)期重新修復(fù)，進而補庫存和資本開支擴張，具有較強的確定性和景氣度。 圖 8. 美國房地產(chǎn)加速復(fù)蘇 180016001400120010008006004002000美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(diào)美國:全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110.00資料來源：WIND，紅塔證券 p13圖 9. 庫銷比處于歷史低位 1.8美國:制造商庫存銷售比:季調(diào)美國:零售商庫存銷售比:季調(diào)美國:批發(fā)商庫存銷售比:季調(diào)1.71.61.51.41.31