-股權(quán)激勵與股利分配的關(guān)系

1、一、引言自2005年12月31日，證監(jiān)會頒布了上市公司股票期權(quán)激勵管理辦法（試 行），相繼有800多家上市企業(yè)發(fā)布了股權(quán)激勵的方案，可見，股權(quán)激勵作為 企業(yè)的一項中長期政策，受到了大量企業(yè)的歡迎。在現(xiàn)代化企業(yè)的發(fā)展歷程中， 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的經(jīng)營模式已成為企業(yè)管理的一種常見模式，隨之出現(xiàn) 的代理問題也成為管理者與所有者之間的利益博弈。企業(yè)的高層管理者與股東之 間的利益不一致導(dǎo)致代理成本的上升，管理層會傾向于做出損害股東而有利于其 自身的決策。而股權(quán)激勵是解決代理成本的一個主要方法，股權(quán)激勵使管理者與 股東的利益趨于一致，能夠使管理者做出有利于所有者的決策。在當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng) 競速時代，高素質(zhì)

2、的高科技人才成為了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心競爭力，股權(quán)激勵同時 作為留住技術(shù)員工以及高級管理層的一個主要機(jī)制，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中便顯得格外 舉足輕重。但股權(quán)激勵的實施必然對高管的行為有一定的影響，而股利分配對高管、大 小股東的利益有著最直接的關(guān)系。高管要使股權(quán)激勵給自身帶來的利益達(dá)到最 大，必將會改變企業(yè)進(jìn)行股利分配的方式。股權(quán)激勵的根本目的是使公司的高管與企業(yè)的整體利益達(dá)成一致，使高管為 企業(yè)的利益謀劃。但股權(quán)激勵的實施會對高管的行為產(chǎn)生何種影響，其行為是否 有利于企業(yè)的發(fā)展，或者是為其自身謀利益？在高管的各種行為中，股權(quán)激勵與 股利分配之間會有怎樣的關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)公司中股權(quán)激勵與股利分配之間又會有怎 樣

3、的關(guān)系和影響？關(guān)于股權(quán)激勵與股利分配關(guān)系的研究，不同的研究者所得出的 關(guān)系也不相同，這使得二者關(guān)系的研究更具研究價值。截止至2015年，在我過上市的互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)有29家，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的 成立和發(fā)展較晚，其市場還有許多的不成熟之處。相對傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)作為一 個新興的行業(yè)，在股權(quán)激勵與股利分配的關(guān)系上，其高管的行為與A股市場總體 的高管行為是否有不同之處？基于以上的問題，對互聯(lián)網(wǎng)上市公司股權(quán)激勵與股 利分配進(jìn)行實證研究，分析股權(quán)激勵對股利分配有怎樣的影響，股權(quán)激勵對股利 分配到底是產(chǎn)生正向的影響還是負(fù)向的影響。通過分析研究結(jié)果，使股權(quán)激勵與 股利分配之間的關(guān)系研究更具現(xiàn)實意義，可以對互聯(lián)網(wǎng)上

4、市公司管理提供參考， 對高管的約束行為也有參考價值，同時填充股權(quán)激勵與股利分配在互聯(lián)網(wǎng)上市公 司方面的研究空白。二、文獻(xiàn)綜述本文是在閱讀了股權(quán)激勵，股利分配以及二者相關(guān)關(guān)系研究等相關(guān)文獻(xiàn)后， 對其擇優(yōu)進(jìn)行梳理總結(jié)，找出其中的矛盾點，從前人的研究基點上找到自己的研 究方向。在股權(quán)激勵方面的文獻(xiàn)研究：股權(quán)激勵一般是公司有條件的給予激勵對象部 分股東權(quán)益，其激勵對象一般是高級管理人員，使高管與企業(yè)結(jié)成利益共同體， 從而促使高管更好地為企業(yè)工作，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。高鳳蓮（2012）在對 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵問題研究中認(rèn)為，股權(quán)激勵是保障公司可持續(xù)發(fā)展的重 要制度性安排，推行股權(quán)激勵制度是必然趨勢

5、。從現(xiàn)實的數(shù)據(jù)分析中也可以看出， 股權(quán)激勵在公司中的推行越來越廣泛。2005年12月31日，證監(jiān)會頒布上市公司股票期權(quán)激勵管理辦法（試 行），此后，有大量的上市公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃。那么促使上市公司選擇股 權(quán)激勵的原因具體有哪一些？呂長江、嚴(yán)明珠、鄭慧蓮、許靜靜（2011）指出我 國上市公司選擇股權(quán)激勵計劃主要受制度背景、公司治理和公司特征的影響，且 各個因素下公司的性質(zhì)、發(fā)展情況、管理層的組成使得公司對股權(quán)激勵的選擇都 不盡相同。因此上市公司可對激勵條件和激勵有效期進(jìn)行改善來加強(qiáng)激勵效果。 在高鳳蓮（2012）的分析中，她認(rèn)為由于創(chuàng)業(yè)板上市公司自身特點、代理問題以 及股權(quán)激勵制度自身存在的不

6、完善之處，股權(quán)激勵難以發(fā)揮其為企業(yè)留住賢士的 作用，反而容易成為制造“高管富翁”的工具。想要科學(xué)地發(fā)揮股權(quán)激勵的作用， 就必須在股權(quán)激勵的設(shè)計上下工夫。呂長江等（2009）分析發(fā)現(xiàn)我國上市公司的 股權(quán)激勵方案設(shè)計既存在激勵效應(yīng)又存在福利效應(yīng)，并且激勵型的激勵方案的激 勵效果要優(yōu)于福利型激勵方案。吳蕾娟等（2010）在對股權(quán)激勵方案設(shè)計的研究中認(rèn)為股權(quán)激勵設(shè)計首先要 堅持“兩個結(jié)合”，即員工持股與經(jīng)營者持股結(jié)合和期股、股票期權(quán)計劃結(jié)合， 明確方案是為風(fēng)險型、福利型或集資型。根據(jù)設(shè)計原則在方案設(shè)計中還應(yīng)把握八 大關(guān)鍵點，以此來設(shè)計出最適合企業(yè)的股權(quán)激勵方案，研究還強(qiáng)調(diào)，股權(quán)激勵是 把雙刃劍，因此在

7、設(shè)計方案時要充分結(jié)合企業(yè)的自身情況。宋在科、王茹（2013）通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵選擇性偏好進(jìn)行研究， 認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵模式單一，行業(yè)選擇性偏向信息技術(shù)和機(jī)械、設(shè) 備、儀表行業(yè)，股權(quán)激勵度不足，有效期偏向中期。針對這些偏好特點，他們建 議實現(xiàn)激勵模式多元化、適度地放寬激勵有效期、嚴(yán)格設(shè)定績效考核指標(biāo)和行權(quán) 條件。從股權(quán)激勵的實施初衷來看，股權(quán)激勵能夠提高高管的積極性，促使其做 出增加企業(yè)價值的投資管理決策。但林麗萍、蔡永林、廖妍（2015）實證分析發(fā) 現(xiàn)股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是較高水平的激勵實施 效果優(yōu)于較低水平，限制性股票激勵效果也優(yōu)于股票期權(quán)。分

8、析其原因主要是股 權(quán)激勵易成為利益輸送的工具和高管的個人利益與股權(quán)激勵實施的目的相違背。 肖淑芳、金田、劉洋（2012）對股權(quán)激勵、股權(quán)集中度與公司績效三者之間的關(guān) 系進(jìn)行了研究，也發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵強(qiáng)度與股權(quán)集中度存在雙向的影響關(guān)系，而股 權(quán)激勵對公司績效沒有顯著影響。韓伊璇、張越、張曾蓮（2015）以昆侖萬維為例，對互聯(lián)網(wǎng)上市公司實施股 權(quán)激勵問題進(jìn)行研究，通過具體分析昆侖萬維實施股權(quán)激勵的背景、股權(quán)激勵的 內(nèi)容等，指出其股權(quán)激勵的優(yōu)缺點。對其他上市的互聯(lián)網(wǎng)公司實行股權(quán)激勵提出 三點指示，”關(guān)注激勵成本，設(shè)置綜合行權(quán)指標(biāo)，行權(quán)指標(biāo)設(shè)置要符合實際”。從這些研究可以總結(jié)出，股權(quán)激勵的實施動因決定了

9、股權(quán)激勵的設(shè)計方式， 而股權(quán)激勵設(shè)計方式的科學(xué)與否又將進(jìn)一步地影響到股權(quán)激勵的效果。企業(yè)只有 清楚了實施股權(quán)激勵的目的，才能從目的出發(fā)，遵循股權(quán)激勵設(shè)計的原則，設(shè)計 出效果最好的股權(quán)激勵方案。在股利分配方面的文獻(xiàn)研究：上市公司股東股利分配和內(nèi)部留存之間的問 題，被稱為“股利之謎”。學(xué)術(shù)界對此的研究不在少數(shù)。由于高管與大股東的自 利行為，高管和大股東會通過發(fā)放較高的現(xiàn)金股利來侵占小股東和債權(quán)人的權(quán) 益。王會芳（2011）通過實證研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利分配不存在“掏 空”現(xiàn)象，現(xiàn)金股利分配與第一大股東的持股比例不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并且 公司的成長性對現(xiàn)金股利分配有抑制作用。馮陽等（201

10、0）分析發(fā)現(xiàn)上市公司的 鼓勵支付率與公司的成長性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司的資產(chǎn)規(guī)模、每股收益、資產(chǎn) 負(fù)債率都與福利支付負(fù)相關(guān)，而股權(quán)集中度則與股利支付正相關(guān)，與王會芳 （2011）得出結(jié)果相反。朱蕓陽、王保樹（2013）指出，我國證監(jiān)會通過發(fā)布、 實施多個規(guī)范性文件來鼓勵、引導(dǎo)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，對中小股東法律 保護(hù)良好的國家，企業(yè)會為中小股東支付更好的股利。但現(xiàn)金股利不可“一刀切”， 否則可能浪費部分公司的投資機(jī)會。政府“有形的手”并不能完全解決上市公司 “鐵公雞”的問題，最根本的解決方法是要完善公司治理機(jī)制。股利代理成本理論（邁克爾約瑟夫，1982）認(rèn)為，現(xiàn)金股利能夠降低代理成 本。陸位

11、忠、林川、曹國華（2012）提出“現(xiàn)金股利分配是市場需求還是股東需 求”的觀點，并且通過實證研究證明迎合理論能夠比代理成本理論更好地解釋創(chuàng) 業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配的傾向，市場需求是創(chuàng)業(yè)板上市公司分配現(xiàn)金股利的 根本原因。易顏新、柯大鋼、王平心（2008）對股利分配動因進(jìn)行實證研究得出， 公司價值的影響、信號傳遞效應(yīng)、股東財富效應(yīng)與股利決策存在顯著的正相關(guān)關(guān) 系。在對高管過度自信和股利分配的研究中，陳其安、肖映紅（2011）認(rèn)為我國 上市公司中，高管過度自信對股利分配具有影響，高管過度自信的公司股利分配 水平越高。從以上關(guān)于股利分配的的文獻(xiàn)中可以看出，股利分配受到股權(quán)集中度、公司 成長性、公司

12、價值的影響、高管的過度自信等因素的影響，并且不同因素對于股 利分配的影響結(jié)果都不盡相同。股利分配的結(jié)果直接影響到大股東與中小股東的 利益，由于大股東擁有對企業(yè)的決策權(quán)，傾向于做出有利于自身利益的決定，因 此通過法律途徑來保障中小股東的利益是有必要的。股權(quán)激勵與股利分配相關(guān)關(guān)系研究的文獻(xiàn)：股權(quán)激勵是目前上市公司高管收 入的一大來源，出于高管的自利行為，高管傾向于通過影響公司決策來增加自己 的收益，而股利分配就是其中的一個重大影響因素。肖淑芳、喻夢穎（2012）在 股權(quán)激勵和股利政策的相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票期權(quán)為股利保護(hù)型時，在股權(quán)激 勵計劃實施的前一年開始，實施股權(quán)激勵和未實施股權(quán)激勵公司之間的

13、股利分配 有明顯的差異，實施股權(quán)激勵的公司進(jìn)行送轉(zhuǎn)股的水平和現(xiàn)金股利支付的水平都 明顯高于未實施股權(quán)激勵的公司。由于高管傾向于做出有利于自身利益的選擇， 而較高的送轉(zhuǎn)股水平和現(xiàn)金股利水平都會降低高管形勢股票期權(quán)時的行權(quán)價格， 從而使其得到的非努力股權(quán)激勵收益更多。因此，股權(quán)激勵對股利支付水平有正 向的影響。企業(yè)在自身的送轉(zhuǎn)股能力不足時仍然選擇高送轉(zhuǎn)，表明送轉(zhuǎn)股是使高 管自身利益最大化的最優(yōu)方式。呂長江、張海平（2012）在我國股權(quán)激勵計劃背景下，以推出股權(quán)激勵計劃 的公司為樣本進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵公司傾向于減少現(xiàn)金股利支付， 其股權(quán)支付率也更低。其主要原因是現(xiàn)金股利直接較少了高管股票

14、期權(quán)的價值， 而我國上市公司高管權(quán)力過大，出于自利行為會減少現(xiàn)金股利的支付。研究還發(fā) 現(xiàn)，福利型的股權(quán)激勵政策對公司股利支付的影響更顯著。這一結(jié)論與肖淑芳 （2012）的相關(guān)研究結(jié)果相反。張雙才、郭聰媛（2014）對股權(quán)激勵和現(xiàn)金股利 分配政策管理的研究結(jié)果支持了肖淑芳（2012）的研究，股權(quán)激勵對現(xiàn)金股利支 付水平有正向影響。呂長江等與肖淑芳的研究結(jié)果截然相反并且雙方都有充分的實證依據(jù)，但是 股權(quán)激勵與股利分配的關(guān)系到底是正向還是負(fù)向？很顯然，我們還需要從不同的 角度、不同的時間點對其進(jìn)行更進(jìn)一步的實證研究。目前我國學(xué)者對于股權(quán)激勵與股利分配兩者之間的研究較少，對于某一特 定行業(yè)的研究，比如

15、傳統(tǒng)的房地產(chǎn)行業(yè)，并沒有與之相關(guān)的研究，更別說現(xiàn)今發(fā) 展較晚的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。并且在對中國全行業(yè)的股權(quán)激勵與股利分配關(guān)系的研究 上，不同學(xué)者所得研究結(jié)果不盡相同，對于股權(quán)激勵與股利分配之間的關(guān)系還沒 有一個明確的定論。目前研究成果的樣本數(shù)據(jù)大多是2010年以前的數(shù)據(jù)，在制 度不斷完善的情況下，其研究結(jié)果對于現(xiàn)下的公司治理具有參考作用但不一定準(zhǔn) 確。順應(yīng)當(dāng)前的時代的發(fā)展潮流，學(xué)者可以著重研究新興行業(yè)。對于互聯(lián)網(wǎng)公司， 其創(chuàng)立時間較晚且企業(yè)特點與A股上市公司大不相同，對互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行研究， 符合行業(yè)的發(fā)展需求，并且具有一定的現(xiàn)實意義。因此，基于我的能力以及現(xiàn)有 的研究成果，對互聯(lián)網(wǎng)上市公司股權(quán)激勵與股

16、利分配關(guān)系的研究可以給當(dāng)下國內(nèi) 互聯(lián)網(wǎng)公司管理提供參考。三、概念的界定以及理論機(jī)制（一）概念界定1、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)作為當(dāng)下最熱門的研究詞語，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也毫無疑問成為當(dāng)下最炙手 可熱的行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)則是以網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)進(jìn)行經(jīng)營，一般來說包括IT行業(yè)、 電子商務(wù)和軟件開發(fā)等方面。像阿里巴巴、騰訊、百度等名氣響亮的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)， 都是當(dāng)下發(fā)展勢頭較好的企業(yè)。由于本文的研究對象僅限于在中國上市的純互聯(lián) 網(wǎng)企業(yè)，因此，在本文中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅代表在我國證券市場上板塊分類中的互 聯(lián)網(wǎng)板塊的企業(yè)。截止2015年底，在我國證券市場上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有29家。2、股權(quán)激勵的概念股權(quán)激勵是企業(yè)為了激勵和留住核心人才，而

17、推行的一種長期激勵機(jī)制。通 過有條件地贈予員工一定數(shù)量的股票權(quán)益，使員工成為企業(yè)的小股東，使其利益 與所有者一致，從而達(dá)到企業(yè)的長期目標(biāo)。股權(quán)激勵的模式有九種，分別是業(yè)績股票、股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值 權(quán)、限制性股票、延期支付、員工持股、賬面價值增值權(quán)。這九種股權(quán)激勵的方 模式不同，但為了獲取這部分的利益，管理層或者員工必須達(dá)到一定的經(jīng)營目標(biāo)， 其收益通常與財務(wù)指標(biāo)或者股價掛鉤，最終都表現(xiàn)為公司的價值增長。3、股利分配的概念股利分配是指企業(yè)向股東發(fā)放股利，股利的發(fā)放形式主要包括現(xiàn)金股利以及 股票股利。常用的股利分配政策有五種，剩余股利政策、固定股利支付政策、穩(wěn)定增長 股利政策、固定股利支付

18、率政策以及低政策股利加額外股利政策。公司在制定股 利政策時需要從法律因素、債務(wù)契約因素、公司自身因素、行業(yè)以及股東的因素 出發(fā)，衡量企業(yè)自身的發(fā)展前景并尋找各個因素之間的平衡點，選擇、設(shè)計出最 適合企業(yè)本身的股利分配政策。（二）研究的理論依據(jù)以及研究假設(shè)1961年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒和莫迪利亞尼提出了 MM股利無關(guān)理論，證明了 在完美的資本市場條件下，如果公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那么公司 的價值取決于公司所投資項目的盈利能力和風(fēng)險水平，與股利政策沒有相關(guān)關(guān) 系。但由于MM股利理論的假設(shè)條件在現(xiàn)實生活中無法滿足，實際生活中，公司 價值與股利政策是相關(guān)的?！耙皇邙B”理論認(rèn)為，公司的未來經(jīng)

19、營活動存在風(fēng) 險，投資者認(rèn)為獲得股利的風(fēng)險會低于未來獲得資本利得的風(fēng)險，因此投資者會 更加偏好現(xiàn)金股利。而稅收差別理論認(rèn)為，由于股利收入的所得稅稅率高于資本 利得的所得稅稅率，對股東的財富產(chǎn)生不同的影響。為了降低自身的稅負(fù)，投資 者會更傾向于低股利支付率的股利政策。另外，從信號傳遞理論的角度來講，增 加現(xiàn)金股利的發(fā)放，投資者會認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)已沒有其他可以投資的項目，企業(yè)的 發(fā)展空間較小，對市場是一個利空的消息，會使公司的股價下降，管理者所擁有 的股票期權(quán)的行權(quán)價格就會降低，反之亦然。兩權(quán)分離中股東與經(jīng)理之間的代理問題主要表現(xiàn)在經(jīng)理作為公司的經(jīng)營管 理者，比股東更加了解公司的實際狀況，由于信息的不

20、對稱，經(jīng)理會傾向于做出 有違股東利益的行為。股權(quán)激勵政策的實施使股東的一部分利益取決于公司未來 的經(jīng)營情況，只有當(dāng)公司的財務(wù)指標(biāo)以及股價等衡量企業(yè)價值的因素得到增長， 股權(quán)激勵才能為管理者帶來豐厚的收益。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)進(jìn)行所有收益為正的投資項目后所剩下的資金。自由 現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時，管理層出于個人利益的選擇，會 將自由現(xiàn)金流量投入到有損公司利益但是有利于個人利益的項目中或者增加個 人的在職消費。因此，自由現(xiàn)金流量假說可以減少管理者進(jìn)行不當(dāng)投資，將其自 由現(xiàn)金流以現(xiàn)金股利的方式發(fā)放給股東。最優(yōu)契約理論認(rèn)為，股權(quán)激勵是解決代理問題的主要方法，通過將管理者的 薪酬與其帶

21、來的收益有效聯(lián)系在一起，能夠減少管理者的過度投資以及在職消 費，使得現(xiàn)金股利的發(fā)放增多。同時，股票期權(quán)假說指出，現(xiàn)金股利的發(fā)放會導(dǎo)致股價下跌，同時伴隨著股 票期權(quán)價值的下跌。但我國實行的是股利保護(hù)型期權(quán)政策，管理辦法第二十 五條中規(guī)定，上市公司因送紅股或公積金轉(zhuǎn)增的原因，需要對股票期權(quán)的數(shù)量或 者行權(quán)價格進(jìn)行調(diào)整的，可以根據(jù)計劃規(guī)定的原則進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。因此，國內(nèi) 上市公司的管理者的股票期權(quán)價值并不會因為發(fā)放現(xiàn)金而降低，相反，較高的現(xiàn) 金股利支付率能夠保障其自身的利益。從以上理論基礎(chǔ)可以得出，管理層從自身利益出發(fā)，會通過發(fā)放現(xiàn)金股利的 方式來降低其股票期權(quán)的行權(quán)價格，從而使股票期權(quán)的價值達(dá)到最大。由此，做 出以下假設(shè)：假設(shè)：相較于非股權(quán)激勵公司，股權(quán)激勵對股利分配具有正向的影響。四、實證研究（一）樣本本文研究的是在我過境內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股