量化中期金融工程策略展望

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 1年量化策略半年度回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250027 大類資產(chǎn)與宏觀展望 9 HYPERLINK l _TOC_250026 長期收益預(yù)測 9 HYPERLINK l _TOC_250025 宏觀經(jīng)濟判斷 HYPERLINK l _TOC_250024 大類資產(chǎn)量化模型展望 HYPERLINK l _TOC_250023 利率宏觀量化：資金面主導(dǎo)下短期樂觀長期中性 HYPERLINK l _TOC_250022 當(dāng)前利率走勢對資金需求鈍化，主要矛盾在于資金供給 HYPERLINK l _TOC_250021 資金供

2、給今年為何超預(yù)期寬松？ HYPERLINK l _TOC_250020 模型指標(biāo)最新變化與未來判斷 HYPERLINK l _TOC_250019 權(quán)益量化：當(dāng)前基本面與情緒都處有利區(qū)間 HYPERLINK l _TOC_250018 黃金宏觀量化：未來主要矛盾在于E退出預(yù)期 HYPERLINK l _TOC_250017 基本面量化策略觀點 HYPERLINK l _TOC_250016 行業(yè)基本面量化體系介紹 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)基本面量化的模型跟蹤與最新觀點 HYPERLINK l _TOC_250014 金融：銀行、地產(chǎn)、保險、券商 HYPERLINK

3、l _TOC_250013 消費：家電、食品飲料 周期：上游周期（鋼鐵、煤炭、有色、化工、玻璃等） HYPERLINK l _TOC_250012 穩(wěn)定：機場、高速公路、電力、鐵路運輸、港口 HYPERLINK l _TOC_250011 -ROE選股模型跟蹤結(jié)果 HYPERLINK l _TOC_250010 P-OE成長組合表現(xiàn) HYPERLINK l _TOC_250009 P-OE價值組合表現(xiàn) HYPERLINK l _TOC_250008 多因子策略回顧與展望 HYPERLINK l _TOC_250007 A股市場風(fēng)格因子回顧與展望 HYPERLINK l _TOC_250006

4、A股市場Ala因子表現(xiàn) HYPERLINK l _TOC_250005 港股市場風(fēng)格表現(xiàn) HYPERLINK l _TOC_250004 滬深0增強組合與中證0增強組合跟蹤 HYPERLINK l _TOC_250003 量化擇時展望 HYPERLINK l _TOC_250002 指數(shù)量化擇時 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)量化擇時 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 圖表目錄圖表：排名前0主動量化基金產(chǎn)品表現(xiàn) 5圖表：滬深0增強類產(chǎn)品表現(xiàn) 6圖表：中證0增強類產(chǎn)品表現(xiàn) 7圖表：量化對沖類產(chǎn)品表現(xiàn) 8圖表：滬深0未來一年預(yù)期收益回落至.% 9圖表：

5、短久期國債未來一年預(yù)期收益為.% 9圖表：長久期國債未來一年預(yù)期收益為-.% 9圖表：當(dāng)前時點橫向比較大類資產(chǎn)，中證0具有明顯的預(yù)期收益優(yōu)勢 圖表：經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)與金融條件指數(shù) 圖表：工業(yè)指數(shù)(去除工業(yè)品價格與工業(yè)品價格指數(shù) 圖表：進出口指數(shù)與房地產(chǎn)指數(shù) 圖表：指數(shù)分項打分雷達圖 圖表：I領(lǐng)先指數(shù) 圖表：CI食品領(lǐng)先指數(shù) 圖表：CI非食品領(lǐng)先指數(shù) 圖表：央行流動性管理以經(jīng)濟增長為錨，進行逆周期的精準(zhǔn)調(diào)節(jié) 圖表：本輪上游周期品漲價是多個因素共同作用的結(jié)果，未必具有可持續(xù)性 圖表：國盛利率宏觀預(yù)測模型當(dāng)前特征 圖表：國盛利率宏觀預(yù)測模型樣本內(nèi)外表現(xiàn) 圖表：模型因子1年方向 圖表：0年以來Y國債利率與

6、Sir走勢（，月頻） 圖表：Y國債利率當(dāng)前主要矛盾水平 圖表：狹義流動性影響因素變化 圖表：近年公開市場累計貨幣凈投放（億元） 圖表：6年以來公開市場累計貨幣凈投放（億元） 圖表：社會融資規(guī)模變化 圖表：利率先行指標(biāo)體系當(dāng)前走勢 圖表：Wid宏觀數(shù)據(jù)預(yù)期 圖表：A股景氣度指數(shù)最新走勢 圖表：0年以來各季度景氣度變化 圖表：國盛A股情緒指數(shù)擇時效果 圖表：情緒指標(biāo)體系做多區(qū)間收益分布 圖表：情緒指標(biāo)體系單次做多區(qū)間收益賠率 圖表：國盛A股情緒見底指數(shù) 圖表：國盛A股情緒見頂指數(shù) 圖表：不同頻率黃金價格預(yù)測模型 圖表：國盛黃金宏觀預(yù)測模型擇時結(jié)果 圖表：月頻預(yù)測模型對于6月判斷各因子貢獻 圖表：黃

7、金宏觀預(yù)測模型當(dāng)前各因子表現(xiàn) 圖表：美聯(lián)儲與歐央行資產(chǎn)負債表規(guī)模VS黃金價格 圖表：黃金價格變化與美國通貨膨脹情況 圖表：行業(yè)基本面量化研究框架 圖表：凈息差和不良率走勢會影響銀行板塊的超額收益 圖表：銀行擇時配臵時鐘 圖表：不良率的走勢預(yù)判 圖表：凈息差的走勢預(yù)判 圖表：地產(chǎn)行業(yè)AV估值模型 圖表：地產(chǎn)政策整體來看依然偏緊 圖表：券商行業(yè)當(dāng)前估值處于合理位臵 圖表：券商（）高頻預(yù)測結(jié)果 圖表：保險行業(yè)V估值處于低位 圖表：十年國債收益率（）近期下行使得估值承壓 圖表：消費板塊相對大盤的收益走勢取決于其相對大盤的E走勢 圖表：家電行業(yè)G估值偏高 圖表：食品飲料-erend偏高 圖表：消費板塊相

8、對大盤的E近期開始下滑 圖表：周期行業(yè)景氣指數(shù)當(dāng)前依然處于高位 圖表：玻璃行業(yè)景氣指數(shù) 圖表：基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣指數(shù) 圖表：穩(wěn)定型行業(yè)股息率模型 圖表：基于股息率模型的絕對收益策略 圖表：-E 成長0組合凈值表現(xiàn) 圖表：-OE成長0歷年收益表現(xiàn) 圖表：-OE價值0組合凈值表現(xiàn) 圖表：-OE價值0歷年收益表現(xiàn) 圖表：1年A股市場風(fēng)險因子純因子收益率（截至1年5月底） 圖表：1年A股市場風(fēng)格因子純因子收益凈值曲線（截至1年5月底） 圖表：A股市場風(fēng)格因子截面相關(guān)性走勢 圖表：主要ala因子表現(xiàn) 圖表：1年港股市場風(fēng)險因子純因子收益率（截至1年5月底） 圖表：1年港股市場風(fēng)格因子純因子收益凈值曲線（截

9、至1年5月底） 圖表：滬深0增強策略跟蹤 圖表：中證0增強策略跟蹤 圖表：滬深0周線級別走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：中證0周線級別走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：中證0周線級別走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：銀行中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：電力及公用事業(yè)中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：房地產(chǎn)走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：建材中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：電力設(shè)備及新能源中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：電子中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：基礎(chǔ)化工中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：國防軍工中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：通信中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：傳媒中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：商貿(mào)零售中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：農(nóng)林牧漁中期走勢結(jié)構(gòu)圖 圖表：計算機中期走勢結(jié)構(gòu)圖 2021年量化策略半年度回顧我們觀察了這半年來的所有量化類產(chǎn)

10、品表現(xiàn)根據(jù)Wnd 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，201 年之前成立的量化類產(chǎn)品wnd 分類，且合并相同基金的不同份額）共計328 只，其中規(guī)模在一億以上的產(chǎn)品共214 只。截止到5月31 日，上證綜指上漲410%，滬深 300 指數(shù)上漲 231%，中證 00 指數(shù)上漲56%，我們以下統(tǒng)計了各類量化基金截止到5 月31日的表現(xiàn)，主動量化類產(chǎn)品收益中位數(shù)538%，均值573%。平均來看，主動量化產(chǎn)品相對于基準(zhǔn)跑出了12 個點的超額收益但是產(chǎn)品之間也出現(xiàn)較大分化如下表所示，我們列出了排名前20 的主動量化基金產(chǎn)品通過分析發(fā)現(xiàn)由于今年來醫(yī)藥行業(yè)的bta仍然表現(xiàn)強勢，排名靠前的產(chǎn)品中醫(yī)療行業(yè)指數(shù)增強較多，長信醫(yī)療保健行、東

11、吳智慧醫(yī)療量化策略、長盛醫(yī)療行業(yè)等。同時，今以來成長價值風(fēng)格出現(xiàn)切換，價值風(fēng)格明顯占優(yōu)，因此偏價值紅利類的主動量化產(chǎn)品也表現(xiàn)不錯，例如中歐量化驅(qū)動長盛量化紅利策等。圖表：名前0主動量基金品表現(xiàn)（億元）.F長信醫(yī)療保健行業(yè).9（億元）.F長信醫(yī)療保健行業(yè).9.6.F東吳智慧醫(yī)療量化策略A.0.4.F中歐量化驅(qū)動.1.5.F華泰柏瑞港股通量化.8.3.F長盛量化紅利策略.2.2.F長盛醫(yī)療行業(yè).5.2.F華夏智勝價值成長A.1.8.F光大創(chuàng)業(yè)板量化優(yōu)選A.9.1.F銀河量化優(yōu)選.1.4.F平安量化精選A.4.9.F銀華新能源新材料量化A.4.0.F東財量化精選A.4.1.F銀華醫(yī)療健康A(chǔ).9.1.

12、F嘉實中小企業(yè)量化活力.1.0.F嘉實騰訊自選股大數(shù)據(jù).3.4.F鵬揚元合量化大盤優(yōu)選A.0.8.F長信低碳環(huán)保行業(yè)量化.6.4.F西部利得量化成長A.8.8.F先鋒量化優(yōu)選A.1.0.F中融智選紅利A.7.3基金規(guī)模資料來源，進一步地，我們考察主要的指數(shù)增強基金產(chǎn)品，其中滬深 300 增強產(chǎn)品共36 只，中證500 指數(shù)增強36只，基本都跑贏基準(zhǔn)，具體情況如下圖所示。圖表：深0增強類品表現(xiàn)代碼名稱收益率（）基金規(guī)（億元.F天弘滬深0指數(shù)增強A.8.5.F富榮滬深0增強A.7.3.F長信滬深0指數(shù)增強A.6.8.F匯安滬深0指數(shù)增強A.7.1.F鵬華滬深0指數(shù)增強.5.7.F國投瑞銀滬深0量化

13、增強A.1.4.F銀河滬深0指數(shù)增強A.9.0.F新華滬深.6.6.F泰達宏利滬深0指數(shù)增強A.3.7.F海富通滬深0指數(shù)增強A.0.8.F華夏滬深0指數(shù)增強A.6.4.F富國滬深0增強.5.7.F嘉實滬深0增強.5.6.F景順長城滬深0增強.8.5.F平安滬深0指數(shù)量化增強A.8.8.F紅土創(chuàng)新滬深0指數(shù)增強A.7.1.F創(chuàng)金合信滬深0指數(shù)增強A.4.8.F西部利得滬深0指數(shù)增強A.9.6.F浙商滬深0指數(shù)增強.5.9.F中泰滬深0指數(shù)A.3.6.F中金滬深0指數(shù)增強A.4.6.F浦銀安盛滬深0指數(shù)增強.2.2.F華安滬深0量化增強A.0.7.F萬家滬深0指數(shù)增強A.7.9.F廣發(fā)滬深0指數(shù)

14、增強A.6.8.F申萬菱信滬深0指數(shù)增強A.2.2.F華寶滬深0指數(shù)增強A.7.3.F諾安滬深0指數(shù)增強A.1.6.F安信量化精選滬深.1.8.F國金滬深0指數(shù)增強.0.3.F南方滬深0增強A.0.0.F易方達滬深0量化增強.8.2.F博時裕富滬深.5.0.F國泰滬深0指數(shù)增強A.5.2.F招商滬深0指數(shù)增強A.4.3.F興全滬深0指數(shù)增強A.1.7.F博道滬深0指數(shù)增強A.7.9資料來源，圖表：證0增強類品表現(xiàn)代碼名稱收益率 （）基金規(guī)（億元.F華夏中證0指數(shù)增強A.2.3.F博道中證0指數(shù)增強A.7.9.F長城中證0指數(shù)增強A.6.5.F浙商中證.8.8.F上銀中證.7.7.F西部利得中證

15、.7.3.F中證0增強A.9.3.F景順長城中證0指數(shù)增強.9.0.F紅土創(chuàng)新中證0指數(shù)增強A.7.3.F中加中證0指數(shù)增強A.9.5.F安信中證0指數(shù)增強A.8.5.F國投瑞銀中證0量化增強A.2.8.F嘉實中證0指數(shù)增強A.5.0.F中金中證0指數(shù)增強A.6.7.F泰達宏利中證.8.6.F萬家中證0指數(shù)增強A.2.4.F天弘中證0指數(shù)增強A.8.7.F申萬菱信中證0優(yōu)選增強A.5.5.F長信中證0指數(shù)增強.8.0.F招商中證0等權(quán)重指數(shù)A.8.3.F創(chuàng)金合信中證0指數(shù)增強A.9.9.F富國中證0指數(shù)增強.3.4.F建信中證0指數(shù)增強A.5.9.F博時中證0指數(shù)增強A.9.4.F中泰中證0指

16、數(shù)增強A.3.6.F國泰中證0指數(shù)增強A.7.2.F匯安中證0增強A.4.1.F富榮中證0指數(shù)增強A.8.8.F廣發(fā)中證0指數(shù)增強A.9.5.F招商中證0指數(shù)增強A.2.0.F富安達中證.8.8.F平安中證0指數(shù)增強A.6.9.F華寶中證0指數(shù)增強A.2.9.F南方中證0增強A.1.0.F方正富邦中證0指數(shù)增強A.0.1.F申萬菱信中證0指數(shù)增強A.2.2資料來源，近兩年來，由于資管新打破剛兌后，量化對沖類產(chǎn)品越來越受到大家的關(guān)注，產(chǎn)品數(shù)量從去年的4 只上升到5 只我們統(tǒng)計了今年此類量化產(chǎn)品的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)大部分產(chǎn)品都獲得了非常不錯的絕對收益。圖表：化對類產(chǎn)表現(xiàn)代碼名稱收益率 （）基金規(guī)模（億元）.

17、F華夏安泰對沖策略3個月定開.0.2.F嘉實絕對收益策略.4.4.F嘉實對沖套利.2.2.F景順長城量化對沖策略三個月.1.9.F富國量化對沖策略三個月A.8.1.F匯添富絕對收益策略A.3.5.F中融智選對沖策略3個月定開.9.2.F申萬菱信量化對沖策略.5.3.F海富通安益對沖A.1.3.F海富通阿爾法對沖A.7.7.F華泰柏瑞量化對沖.8.5.F安信穩(wěn)健阿爾法定開A.4.8.F中金絕對收益策略.6.4.F德邦量化對沖策略A.7.6.F華泰柏瑞量化收益-.8.7.F工銀優(yōu)選對沖A-.0.6.F光大陽光對沖策略6個月A-.6.3.F南方絕對收益策略-.1.3.F廣發(fā)對沖套利-.1.5.F中郵

18、絕對收益策略-.7.0.F華寶量化對沖A-.1.2.F工銀瑞信絕對收益A-.2.6.F富國絕對收益多策略A-.2.6.F中金匯越量化對沖策略3個月定開A-.5.0.F大成絕對收益A-.4.7資料來源，大類資產(chǎn)與宏觀展望長期收益預(yù)測股票和債券這兩類生息資產(chǎn)是大類資產(chǎn)配臵的核心，過去一百年無論是學(xué)術(shù)界還是業(yè)界對股債資產(chǎn)的定價均已積累了大量的研究成果。我們根據(jù)GK模型（2002）對國內(nèi)滬深 300 未來一年的收益進行建模，取得了較為理想的結(jié)果。自201 年2 月起，國內(nèi)的年期國債收益率從32%一路下行至當(dāng)前的38%從而為滬深30 的預(yù)期收益率打開了空間但是滬深30 近期的反彈也不低綜合來看當(dāng)前在利率

19、為 308的情況下，持有滬深300一年的預(yù)期收益僅為06%。圖表：深00未來一預(yù)期益回至10%預(yù)測未來一年回報 滬深30未來一年真實回報北向資金進場后，北向資金進場后，K模有效性大幅提升2016年1月，預(yù)收益332019年1月，預(yù)期2020年3月，預(yù)收益25收益36%2018年月，預(yù)收益-205%0%210211212213214215216217218219220221資料來源W, 根據(jù)專題報告利率債收益預(yù)測框大類資產(chǎn)定價系列之中提到的利率收益預(yù)測模型最新時點我們的預(yù)測結(jié)果是13年期國債預(yù)期收益為15%70年期國債未來一年預(yù)期收益104%從這個結(jié)果來看當(dāng)前利率水平處于較低的位臵也側(cè)面反映了未

20、來利率上行的可能性和風(fēng)險。圖表：久期債未一年期收為.5%圖表：久期債未一年期收為-104%1%8%6%4%2%0%未來一年預(yù)期回報 中債國債1-年真實回報2%2%1%1%5%0% 未來一年預(yù)期回報 中債國債7-1年真實回報-214215216217218219220221%214215216217218219220221資料來源W, 資料來源W, 類似的，我們對國內(nèi)可投的股債資產(chǎn)均進行了定價，主要結(jié)論是：低配滬深30超配中證00當(dāng)前證0和滬深30 基本上已經(jīng)透支未來一年的預(yù)期收益配臵價值明顯降而中證50 依有12%的預(yù)期收益行情尚未結(jié)束，建議投資者持續(xù)超配中證500；債市場短期不具備太大配臵價

21、短債預(yù)期收益18長債預(yù)期收益11用債預(yù)期收益20%，整體來講吸引力有限；大類資產(chǎn)配臵建議第一長期持有高預(yù)期收益的中證 0獲取結(jié)構(gòu)性的Ap；第二對于預(yù)期收益接近零的資（上證5滬深 30和利率債執(zhí)行高拋低吸策略，獲取交易性的Bt。圖表：前時橫向較大資產(chǎn)中證0具有顯的期收優(yōu)勢3%2%1%0%202年月2日202年月3日柱體代表資產(chǎn)歷史滾動年度收益的25-75分位數(shù)區(qū)間數(shù)據(jù)點代表資產(chǎn)未來一年的預(yù)期回報1.8% 1.8% 2.1%1.9%2.0%1.1%1.3%0.6%1.9%1.0%2.3%6.7%5.1%3.8%5.6%12.8%16.0%上證50滬深300中證500恒生國企可轉(zhuǎn)債國債1-年國債7-

22、0年信用債1-年資料來源W, 宏觀經(jīng)濟判斷根據(jù)報告宏觀經(jīng)濟量化系列之一：中國經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)中所構(gòu)建的領(lǐng)先指數(shù)，我們可以動態(tài)觀察宏觀經(jīng)濟中各項指標(biāo)當(dāng)前所處的狀態(tài)自四底的高點以來，經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)當(dāng)前處于高位震蕩狀態(tài)，金融條件指繼續(xù)中性偏。圖表：濟領(lǐng)指數(shù)金融件指數(shù)名義GD名義GD同左軸)經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)金融條件指數(shù)5%0%1005000%030405060708090001資料來源W, 我們通過計算分項指標(biāo)占歷史6 年分位數(shù)可以得到當(dāng)前狀態(tài)的打分，分項指標(biāo)所處狀態(tài)如下：金融條件：由于去年同期高基數(shù)的影響，貨幣量社融指標(biāo)繼續(xù)下行，已位于歷史3%分位數(shù)水平短端利率繼續(xù)下行使得本月期限利差進一步走闊同時股價開始回

23、升。工業(yè)：5 月份工業(yè)品價格高位震蕩，然而尚未出現(xiàn)明顯拐頭跡象。剔除價格因素外的工業(yè)指數(shù)本月下行，基數(shù)效應(yīng)調(diào)整后的工業(yè)增加值與生產(chǎn)資料銷售指標(biāo)繼續(xù)回落，鐵路與民航貨運量上升。進出口與房地產(chǎn)：進出口總額本月輕微上漲，貨物吞吐量下降。房地產(chǎn)指標(biāo)變化不大，仍處恢復(fù)趨勢中。名義GD同比左軸)進出口指數(shù)工業(yè)品價格指數(shù)0%15房地產(chǎn)指數(shù)0%155%105%100%050%0500名義GD同比左軸)進出口指數(shù)工業(yè)品價格指數(shù)0%15房地產(chǎn)指數(shù)0%155%105%100%050%050000%0%0%0506070809000105060708090001名義GD同比左軸)工業(yè)指數(shù)去除工業(yè)品價格)資料來源W,

24、資料來源W, 綜合來看，當(dāng)前我們認為宏觀經(jīng)濟逐漸步入高位震蕩區(qū)間：金融條、工業(yè)品價格本月震蕩；進出口與房地產(chǎn)利好經(jīng)濟；工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)有所回落，利空經(jīng)濟。圖表：指數(shù)項打雷達圖20年月20年月20年月綜合景氣100房地產(chǎn)100房地產(chǎn)貨幣量080060貨幣040020外匯PI資產(chǎn)價格工業(yè)品價格與匯率資料來源W, 工業(yè)生產(chǎn)我們通過領(lǐng)先指數(shù)構(gòu)建框架，同樣構(gòu)建了PP、CPI食品與CPI非食品的通脹領(lǐng)先指數(shù)：PPI 領(lǐng)先指：螺紋、銅、原油等工業(yè)品價格高位震蕩，工業(yè)企業(yè)盈利與進出口指標(biāo)仍然向好目前 I領(lǐng)先指數(shù)保持在高位上行區(qū)間領(lǐng)先指數(shù)尚未拐頭短期預(yù)期PPI仍然保持高位。歷史上領(lǐng)先指數(shù)位于高位上行區(qū)間平均時長5

25、個月，目前區(qū)間已持續(xù)5 個月，中期預(yù)期PPI發(fā)生拐頭。CPI 食品領(lǐng)先指：生豬價格繼續(xù)下行趨勢，而供給端的能繁母豬存欄同比同樣下行本月CI食品領(lǐng)先指數(shù)震蕩微由于領(lǐng)先指數(shù)尚未出現(xiàn)大幅上漲或拐頭將來仍預(yù)期CPI食品處于溫和通脹區(qū)間。CPI 非食品領(lǐng)先指：紡織等消費品價格本月上漲，原油等工業(yè)品呈震蕩走勢，房地產(chǎn)銷售量與銷售額出現(xiàn)回落本月CI非食品領(lǐng)先指數(shù)震蕩微降當(dāng)前領(lǐng)先指數(shù)尚未拐頭，預(yù)期短期CPI非食品仍維持當(dāng)前水平。圖表：I領(lǐng)先指2%PP左軸)PP領(lǐng)先指04%02%00%030405060708090001資料來源W, 圖表：CI食品先指數(shù)圖表：CI非食領(lǐng)先數(shù)5%CP食品左軸)CP食品領(lǐng)先指數(shù)15

26、CP非食左軸)CP非食品領(lǐng)先指100%5%0%0%050607080900資料來源W, 100500%050607080900資料來源W, 0500因為當(dāng)前經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)和金融條件指數(shù)都明顯進入了窄幅波動的階段，從宏觀數(shù)據(jù)的維度判斷當(dāng)前所處的宏觀環(huán)境非常困難因此，與其根據(jù)領(lǐng)先指數(shù)進行預(yù)測，還不如充分利用市場智能，從資產(chǎn)本身的表現(xiàn)來反推市場對未來的宏觀預(yù)期我們使用了帶符號限制的向量自回歸方法，將大類資產(chǎn)收益重新組合為經(jīng)濟增長、流動性、通貨膨脹、需求沖擊和供給沖擊等維度，從資產(chǎn)的表現(xiàn)反推市場的宏觀預(yù)期。我們首先觀察對金融資產(chǎn)最重要的經(jīng)濟增長和流動性兩個維度。從下圖可以看到，自206 年起，央行流動性

27、管理是以經(jīng)濟增長為錨，進行逆周期的精準(zhǔn)調(diào)節(jié)。如00 年3 月疫情沖擊較強時央行提供了大類流動性支持實體經(jīng)濟而在220年9 月當(dāng)經(jīng)濟復(fù)蘇符合預(yù)期時流動性逐漸開始緊縮21 年3月以來增長預(yù)期逐步下因此我們觀察到的是流動性預(yù)期再次趨向于寬松。圖表：央行動性理以濟增為錨進行周期精準(zhǔn)節(jié)1.10經(jīng)濟增長：市場隱含預(yù)期流動性：市場隱含預(yù)期2020年9月，經(jīng)濟復(fù)1.051.002020年3月，央提供大量流動支持經(jīng)濟蘇符合預(yù)期，流動開始收緊2021年3月，上游價格壓下游利，流動性寬松0.952020年11月，永違約沖擊，流動再次寬松0.90216217218219220221222資料來源W, 近期通脹預(yù)期快速

28、上行，為什么流動性的目標(biāo)不是防通脹而是穩(wěn)增長呢？一方，本次的通脹具有明顯的結(jié)構(gòu)性上行較多的是PP而CPI目前暫沒有看到太大的通脹壓力。另一方面本輪通脹主要來自于碳中和目標(biāo)和全球疫情反彈兩因素疊加導(dǎo)致的供給沖擊，在當(dāng)下疫苗接種加速的情況下，疫情沖或?qū)儆诙唐诘臎_擊，因此沒有必要大幅修貨幣政策的目標(biāo)和節(jié)奏。圖表：本輪游周品漲是多因素同作的結(jié)，未具有持續(xù)性1.101.051.000.950.900.85南華工業(yè)品指數(shù)（右軸）需求沖擊供給沖2016年2016年供側(cè)改革碳中和的提出以及，全球疫情反彈制約供給提升3002002001000.80216217218219220資料來源W, 100綜上所述從逆周

29、期的操作節(jié)奏來看下半年的宏觀環(huán)境可能就“經(jīng)濟上流動性緊”和“經(jīng)濟下流動性松”兩個環(huán)境中來回切換。后也許沒有“持續(xù)高勝率”的資產(chǎn)而只有“脈式高勝率”的資產(chǎn)，我們的交易思或許應(yīng)更多放在基于賠率和擁擠度的交易策略上面來。大類資產(chǎn)量化模型展望利率宏觀量化：資金面主導(dǎo)下短期樂觀長期中性2021 下半年利率核心結(jié)論：上半年利對資金需求因素鈍化，對資金供給因素敏感，資金面成為主要矛盾；資金面超預(yù)期寬松的原因在流動性投放中性下，信用擴張弱帶來的溢出效應(yīng)；景氣開始進“磨頂期流動性投放與信用擴張料都難大幅波動未來利率短期樂觀，長期中性。風(fēng)險點經(jīng)濟增速、通貨膨脹超預(yù)期；市場提前交易美聯(lián)儲pr預(yù)期。相關(guān)報： 宏觀邏輯

30、的量化驗證：國債利率先行指標(biāo)體系構(gòu)建圖表：國盛率宏預(yù)測型當(dāng)特征資料來源W利率從本質(zhì)來是資金的價格主要由資金的供需決定國盛利率宏觀預(yù)測模型采“經(jīng)濟增長通貨膨脹債務(wù)杠桿短期利率四因素框架判斷利率的走從06 年至今模型樣本內(nèi)外月勝率均在70%水平。圖表：國盛率宏預(yù)測型樣內(nèi)外現(xiàn)資料來源W，當(dāng)前利率走勢對資金需求鈍化，主要矛盾在于資金供給2021 上半年利率對模型的三大資金需求因素都發(fā)生了明顯鈍化，并主要與資金供給因素相關(guān)性維持較高水平特別是春節(jié)之后。圖表：模型子221年方向圖表：0年以來Y國債率與or走（，月）資料來源W注：務(wù)杠是負因子資料來源W，顯然利率市場主要矛盾發(fā)生了變化從邏輯上來市場主要矛盾指

31、的是市場未預(yù)期到的驅(qū)動因素變化次要矛盾即市場已預(yù)期到的驅(qū)動因素變其在今年的利率市場表現(xiàn)為：市場對低基數(shù)下的經(jīng)濟和通脹修復(fù)預(yù)期相對充分，對于資金面的持續(xù)寬松預(yù)期不足。我們在今年的報基思廣益利率未來趨勢何從來自久期擇時型基金經(jīng)理的觀中提到一季報利率看上行的基金經(jīng)理主要觀點之一為對資金面收緊的預(yù)期，目前來看預(yù)期未能實現(xiàn)從量化刻畫來說我們將主要矛盾水平定義為國債利率變動與驅(qū)動因素變動的短期相關(guān)性。當(dāng)前主要矛盾水平最高的即短期利率因子。圖表：Y國債利當(dāng)前主矛盾平資料來源W，資金供給今年為何超預(yù)期寬松？國盛利率宏觀預(yù)測模型所指的資金供給主要指以SHOR（市場對于資金成本的預(yù)期）作為表征的狹義流動性（銀行間

32、）水平。影響?yīng)M義流動性的因素主要有：儲存形態(tài)：存款準(zhǔn)備金、超額存款準(zhǔn)備金投放方式：外匯占款、公開市場操作、財政存款釋放狹義流動性最終的主要表現(xiàn)形式即超儲率，而其可以被剩下的五因素所解釋：超額存款準(zhǔn)備金外匯占公開市場操（財政存0存款準(zhǔn)備金）今年主要因素變化有：投放角度除了財政存款進入上行周期，其他都基本中性；儲存角度0 需求弱，最終在超儲率上體現(xiàn)出了季節(jié)性偏高的水平。因而狹義流動性總體保持偏寬松局面。圖表：狹義動性響因變化資料來源W導(dǎo)致超儲率季節(jié)性偏高的可能原因簡析：1今年春節(jié)后整體公開市場操作的投放處于持續(xù)中性水平超出市場預(yù)期截至201年5月末持續(xù)時間打平歷史極220年3 月5 月共2 周20

33、 年5月末開始投放流動性。圖表：近年開市累計幣凈放（元）圖表：6年以公開場累貨幣投放億元）資料來源W資料來源W，2、今年社融同比呈下降趨勢，實體信用擴張弱，狹義流動性到廣義流動性傳導(dǎo)不暢?？傮w社融趨勢從3 月以來連續(xù)下行人民幣貸款企業(yè)債券政府債券都處于下行趨勢。圖表：社會資規(guī)變化資料來源W，總體來說在流動性總量中性偏寬，實體信用擴張需求弱的狀態(tài)下，流動性只能在金融體系中尋找配臵標(biāo)的，形成“類資產(chǎn)荒，從而超儲率偏高，整體資金成本較低。模型指標(biāo)最新變化與未來判斷從利率先行指標(biāo)集的表現(xiàn)來看，當(dāng)前土地成交與家電生產(chǎn)都開始進入下行周期，企業(yè)利潤數(shù)據(jù)偏滯后仍處上行期，汽車業(yè)工業(yè)增加值上行趨緩Shbor繼續(xù)

34、下行總體來看宏觀整體開始進入“磨頂期。圖表：利率行指體系前走勢資料來源W從預(yù)期數(shù)據(jù)來看，市場對未來經(jīng)濟增速放和通脹水平短期上行長期放已有預(yù)期。因而利率未來的主要矛盾望繼續(xù)聚焦資金供給。在經(jīng)濟增速邊際放緩（地產(chǎn)降溫以及社融下行，央行缺乏流動性回收工具下（累計凈投放處下限位臵，未來短期流動性預(yù)計仍將保持偏寬局面。但長期來看，流動性偏寬局面不是常態(tài)，且財政后臵問題可能帶來流動性的收緊，因而長期偏向中性觀點。風(fēng)險點在于經(jīng)濟增速、通貨膨脹超預(yù)期；市場提前交易美聯(lián)儲pr預(yù)期等，我們在未來的周報中將持續(xù)跟蹤各類因子的走勢。圖表：Wd宏數(shù)據(jù)期計(%).3計(%).3.6.2.7.9.1.9.4.4.6.6.8

35、.1.9.8.9.3.7實際）.6.2.6.28.2.6.1.6.9.3.4.1.4.9.2.7.35.7.5E.4.5.4 .7PIP(%)固定資投資累出口()資料來源W，權(quán)益量化：當(dāng)前基本面與情緒都處有區(qū)間2021 下半權(quán)益核心結(jié)論：上半年 A股景氣趨勢強勁，下半年望有所趨；當(dāng)前市場情緒處低位上行階段，擇時系統(tǒng)判斷仍處做多窗口；總體來看A股趨勢性機會當(dāng)前至三季度大于四季度。相關(guān)報告： 視角透析：A股景氣高頻指數(shù)構(gòu)建與觀察視角透析：A股情緒指數(shù)構(gòu)建與觀國盛A股景氣度指數(shù)自2000年至2020年對上證指歸母凈利潤同比趨勢擬合季度勝率達到 8148。其20 年時間主要經(jīng)歷了5 輪周期，并且周期長

36、度一般為34 年。最新周期開始于220 年二季，在去年的展望報告21 年度金融工程策略展中我們預(yù)計，其頂部約在201 年，結(jié)束約在222 年201 年A股景氣度大概率倒V型走勢。目前來一季度景氣大幅上升，二季度景氣波動加大但總體仍然上行，總體與預(yù)測保持一致，三季度預(yù)期走勢趨緩。圖表：A股景度指最新勢資料來源W圖表：0年以各季景氣變化資料來源W，除基本面以外A股情緒上目前仍處情緒底部回升的做多窗口期盛A股情緒指數(shù)由兩個細分指數(shù)構(gòu)成：見底預(yù)警指數(shù)、見頂預(yù)警指數(shù)。目前兩指數(shù)給出的信號都為多，綜合信號為多。由此指數(shù)集構(gòu)建的擇時模型24 年以來擇時勝率達到939（做多區(qū)間收益為正概率擇時賠率達到298:

37、（做多區(qū)間單次平均賺錢幅度與虧錢幅度比，最大回1353%。圖表：國盛A股情指數(shù)時效果資料來源W圖表：情緒標(biāo)體做多間收分布圖表：情緒標(biāo)體單次多區(qū)收益率資料來源W資料來源W，國盛 A 股情緒指數(shù)見底預(yù)警指數(shù)通過判斷市場波動率強弱對階段性底部進行抓取。當(dāng)市場波動達到短期高點開始回落時即市場短期底部位臵204 年以來對各底部指示作用明顯。圖表：國盛A股情見底數(shù)資料來源W，國盛A股情緒指數(shù)見頂預(yù)警指數(shù)通過判斷市場成交活躍度強弱對階段性頂部進行預(yù)警。當(dāng)成交活躍度達到短期高點開始回落時即市場短期頂部位臵204 年以來對各頂部指示作用明顯。圖表：國盛A股情見頂數(shù)資料來源W，目前來看見底預(yù)警指數(shù)仍處回落狀態(tài)，見

38、頂預(yù)警指數(shù)仍處上升狀態(tài)，短期來看情緒仍處低位，市場情緒風(fēng)險并未明顯積聚。從情緒的節(jié)律以及基本面未來的趨勢來看，當(dāng)前至三季度A股趨勢性機會高于四季度。黃金宏觀量化：未來主要矛盾在于E退出預(yù)期2021 下半黃金核心結(jié)論：美國經(jīng)濟短期處于恢復(fù)趨勢，整體經(jīng)濟與就業(yè)都較強，對黃金造成利；黃金未來主要矛盾在于通脹風(fēng)險與經(jīng)濟過熱后QE退出預(yù)期的對抗。相關(guān)報告： 宏觀邏輯的量化驗證：黃金的邏輯與估值模型構(gòu)建黃金的本質(zhì)邏輯為“高級別的保底信用，因而二戰(zhàn)之后主要與美元信用水平相關(guān)，與美國實際利率和美元匯率基本同步反向波動。從本質(zhì)邏輯出發(fā)黃金的價格預(yù)測可以基于兩類因素：一類為黃金、美國實際利率、美元匯率之間的相關(guān)性

39、與自相關(guān)性；另一類為美國經(jīng)濟水平、美國貨幣超發(fā)程度、美國相對其他國家經(jīng)濟水平強弱等用于預(yù)測美國實際利率和美元匯率的因素。我們在相關(guān)報告中已總結(jié)了部分有效指標(biāo)。圖表：不同率黃價格測模型資料來源根據(jù)黃金的本質(zhì)邏輯我們開發(fā)了黃金的年頻季頻月頻預(yù)測模型其中月模型2008年至今樣本內(nèi)外總體勝率為6582%，當(dāng)前對6月判斷為空。圖表：國盛金宏預(yù)測型擇結(jié)果資料來源W，從驅(qū)動因素來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟、就業(yè)、倉儲成本、對外負債利空黃金，僅財政因子利多黃金，總體來說利空因素較多，主要與美國經(jīng)濟恢復(fù)較強有關(guān)。圖表：月頻測模對于6月斷各子貢獻資料來源W，圖表：黃金觀預(yù)模型前各子表現(xiàn)資料來源W從美元信用的角度來說如我們2

40、021 年度金融工程策略展中所說美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅擴張帶來的通脹效應(yīng)和貨幣貶值將長期持續(xù)發(fā)酵，驅(qū)動黃金價格上漲。與 2008201 年情形相似，當(dāng)前經(jīng)過半年的發(fā)酵期通脹開始大幅攀升，壓制實際利率，并驅(qū)動黃金有一波穩(wěn)健的上漲。展望未來黃金的主要矛盾在于通脹是否繼續(xù)攀升，而美國經(jīng)濟的恢復(fù)是否影響美聯(lián)儲提前退出QE。圖表：美聯(lián)與歐行資負債規(guī)模S黃金格資料來源W，F(xiàn)，圖表：黃金格變與美通貨脹情況資料來源W，基本面量化策略觀點行業(yè)基本面量化體系介紹我們行業(yè)基本面量化體系主要從股價最基礎(chǔ)的公式P = EPS * PE 出發(fā)，研究盈利和估值這兩個維度。其中盈利層面我們重心在于去尋找核心的盈利驅(qū)動因子，這些

41、因子可能包括宏觀經(jīng)濟指標(biāo)、行業(yè)內(nèi)的關(guān)鍵指標(biāo)、以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈的指標(biāo)估值層面：構(gòu)建定量模型或指標(biāo)判斷估值高低程度，目前來講有4 種體系1）PB&ROE；2）PE& 凈利潤增速3）股息率 &10 年國債收益率）特殊估值指標(biāo)（如V估值PEV估值等應(yīng)用層面我們會基于盈利驅(qū)動因子和估值安全邊際來構(gòu)建行業(yè)的擇時或者選股模型，擇時會涉及到板塊的超配還是低配，而選股主要研究行業(yè)內(nèi)部是否有獨特的選股因子，以及傳統(tǒng)因子是否在不同行業(yè)有不同的適用環(huán)境。圖表：行業(yè)本面化研框架資料來源，d行業(yè)基本面量化的模型跟蹤與最新點以下是我們目前覆蓋的一些重點行業(yè)的最新更新觀點，具體模型細節(jié)可參考我們之前出的系列深度報告，這里就不

42、在詳細一一說明。金融：銀行、地產(chǎn)、保險、券商銀行行業(yè)模型及最新觀點我們構(gòu)建了一個銀行的配臵時鐘模型如下右圖所示，凈息差上升、不良率下降對銀行是雙重利好，而凈息差下降、不良率上升對銀行是雙重利空。歷史上的股價復(fù)盤我們也做了一下，發(fā)現(xiàn)雙重利好年份銀行相對滬深30 能夠跑出明顯的超額收益，反之亦然，另外兩個象限沒有明顯規(guī)律。因此我們模型會在雙重利好或者雙重利空時發(fā)出超配或者低配的信，其他時間均建議標(biāo)配。圖表：凈息和不率走會影銀行塊的額收益圖表：銀行時配時凈息+不良-凈息差+率+凈息-不良凈息+不良-凈息差+率+凈息-不良-凈息差-率+年份凈息差不良率銀行漲跌幅滬深300漲跌幅超額配臵建議2010上升

43、先升后降-28-13-162011大幅上升下降-4-2521高配2012上升下降19811高配2013上升上升-5-832014大幅上升上升7252202015下降上升46-2低配2016下降持平1-11122017下降下降1722-52018大幅上升下降-11-2514高配2019預(yù)判下降預(yù)判上升2229-7建議低配2020預(yù)判下降預(yù)判上升027-28建議低配2021下半年預(yù)判上升預(yù)判下滑建議超配* 凈息差大幅上升是指上升幅度超過15個bp凈息差不良率資料來源，d資料來源，d在以上結(jié)論的基礎(chǔ)上我們需要對未來的不良率和凈息差的走勢做一個預(yù)判。其中不良率走勢預(yù)判主要參考新增人民幣貸款增速和企業(yè)利

44、潤增速兩個指標(biāo)，如下圖所示，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)利潤增速大于貸款增速的時候，銀行的不良率會降低，而當(dāng)企業(yè)利潤增速小于貸款增速的時候銀行的不良率會上升當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)超過貸款增速，不良率也已經(jīng)開始拐頭往下，預(yù)計會繼續(xù)下行。圖表：不良的走預(yù)判資料來源，d凈息差我們從通脹水平、債券收益率和利率市場化政策三個維度建立預(yù)測模型最新模型預(yù)判 201 下半年凈息差會上。圖表：凈息的走預(yù)判資料來源，d綜上，當(dāng)前預(yù)判銀行接下來會處于凈息差持平、不良率上升的象限，模型建議標(biāo)。地產(chǎn)行業(yè)模型及最新觀點估值層，我們構(gòu)建了地產(chǎn)行業(yè)V估值模型，當(dāng)前地產(chǎn)估值處于歷史最低位。政策層面地產(chǎn)政策的代理變量這個變量由35個大中城

45、市的首套房貸利率數(shù)據(jù)構(gòu)成：首套房貸利率下降的城市個首套房貸利率上升的城市個數(shù)如下圖所示如果這個變量在0 軸以上，那就意味著有更多的城市是下調(diào)首套房貸利率數(shù)據(jù)的，我們這里就認為是整體地產(chǎn)政策偏松，反過來則偏緊。當(dāng)前指標(biāo)處于0軸下方，整體偏緊。圖表：地產(chǎn)業(yè)V估值型圖表：地產(chǎn)策整來看然偏緊2520151050-5-0-5-0-52121/921/221/321/621/921/221/321/621/921/221/321/621/921/221/321/621/921/221/321/621/921/222/322/622/922/222/3城市個數(shù)：首套房貸利率下降首套房貸利率上升資料來源，d資

46、料來源，d因此，地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前估值偏低，但是政策層面依然承壓，建等。券商行業(yè)模型及最新觀點估值層面，我們從 boe 模型可以看出當(dāng)前券商估值處于合理水平盈利層面，券商ROE預(yù)測值最近基本持平，建議標(biāo)配。圖表：券商業(yè)當(dāng)估值于合位臵圖表：券商RO（）高頻測結(jié)果2.50PB & ROE900800E預(yù)度：更)-7-2.00600PB1.50500PB1.004003000.502001000.000.000.501.001.502.002.503.003.504.00RO：單度：測值000資料來源，d資料來源，d保險行業(yè)模型及最新觀點估值層面，保險行業(yè)PEV估值約為087，處于低；盈利層面，10 年期

47、國債收益近期下行使得保險行業(yè)估值承；結(jié)論：最近十年國債收益率下滑是保險估值承壓的核心原因重點關(guān)注十年國債收益率的變化，如果出現(xiàn)拐頭信號則是保險超配的買點圖表：保險業(yè)V估值處低位圖表：十年債收率（）期下使得估承壓資料來源，d資料來源，d消費：家電、食品飲料消費行業(yè)最核心的指標(biāo)是O如下圖所示我們計算了中證消費和中證80這兩個指數(shù)的相對ROE 走勢和相對股價走勢?？梢园l(fā)現(xiàn)，如果中證消費相對于中證80 的ROE提高得更快，那其相對中證800 也會跑出超額收益。因此消費板塊相對大盤的 E走勢也決定了消費行業(yè)的超額收益率。圖表：消費塊相大盤收益勢取于其對大的OE走勢200費_M/中00R_M中證消指數(shù)/證

48、（右451804160140120100353252150801209210211212213214215216217218219資料來源，d估值層面，家電pg進入合理區(qū)間，食品飲料依然處于高估狀態(tài)。圖表：家電業(yè)G估值高圖表：食品料-ered偏高資料來源，d資料來源，d盈利層面消費行業(yè)過去幾年相對大的RE仍然在持續(xù)提升這也是支持消費行業(yè)估值不斷往上抬的最核心的因素，不過需要注意最近已經(jīng)開始下滑。結(jié)論：當(dāng)前中證消費ROE中證00 RE這個指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)拐頭下行，家電估值已經(jīng)跌回合理位臵，但仍然需要需要注意食品飲料估值下殺的風(fēng)險。圖表：消費塊相大盤的RE近開始滑資料來源，d周期：上游周期（鋼鐵、煤炭

49、、有色、化工、玻璃等）周期行業(yè)模型及最新觀點我們構(gòu)建的周期行業(yè)景氣指數(shù)模型顯示當(dāng)前依然處于高位，建議重點關(guān)注！圖表：周期業(yè)景指數(shù)前依處于位資料來源，d分行業(yè)來看，玻璃和基礎(chǔ)化工依然處于景氣度非常高的狀態(tài)，建議重點關(guān)注！圖表：玻璃業(yè)景指數(shù)圖表：基礎(chǔ)工行景氣數(shù)資料來源，d資料來源，d穩(wěn)定：機場、高速公路、電力、鐵路運輸、港口穩(wěn)定型行業(yè)對標(biāo)指數(shù)是中信穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)，涵蓋的主要是公用和交運行業(yè)，包機場、高速公路、電力、鐵路運輸、港。這類行業(yè)的核心影響因素是股息。股息率模型最新觀點當(dāng)前穩(wěn)定型行業(yè)股息率和十年國債收益率的差值約為26%。從絕對收益角度來講，當(dāng)前是配臵穩(wěn)定型行業(yè)很好的時。另外可以基于這個股息率

50、模型構(gòu)建股債混合策略當(dāng)前模型建議股票2%的倉位其余80%配中債總財富總值指，股票倉已經(jīng)達到最高策略表現(xiàn)：06 年至今復(fù)合年化收益率68%最大撤3%其中208 年收率6%209 年收率10%， 2020 年收益率1%；圖表：穩(wěn)定行業(yè)息率型圖表：基于息率型的對收策略資料來源，d資料來源，dPB-RE選股模型跟蹤結(jié)果“B-OE 成長5”組合表現(xiàn)“PROE 成長 50 組合”210 年至今年化收益率28%，基準(zhǔn)年化收益率85%。 202101202105組合收益率35，基準(zhǔn)收益率4%。月份pb-roe 成長 50wind 全 A 等權(quán)超額收益20104117242011-14-291520121941

51、520134825232014544782015136815520165-10152017月份pb-roe 成長 50wind 全 A 等權(quán)超額收益20104117242011-14-291520121941520134825232014544782015136815520165-10152017-7-1372018-13-2916201968284020203619172021.1-2021.51459pb-oe成長50win全等18 超額凈值1614121086420 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221資料來源，d資料來源，d“B

52、-OE 價值3”組合表現(xiàn)“PROE 價值 30 組合”210 年至今年化收益率24%，基準(zhǔn)年化收益率56%。 202101202105組合收益率5%，基準(zhǔn)收益率54。月份PB-ROE 價值30中證800:等權(quán)超額收益20104610362011-20-301020122332020132691720143945-620159942582016-13-1302017172142018-22-29月份PB-ROE 價值30中證800:等權(quán)超額收益20104610362011-20-301020122332020132691720143945-620159942582016-13-130201717

53、2142018-22-297201967303720205621362021.1-2021.515510pb-oe值30中80141210864 超額值 20210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221資料來源，d資料來源，d多因子策略回顧展望A 股市場風(fēng)格因子回顧與展望我們首先統(tǒng)計了201 年初至5 月底，國盛多因子風(fēng)險模型中各類風(fēng)險因子的純因收益。風(fēng)格上規(guī)模類因子顯示市值因子收益率149%非線性市值因子收益率06%，表明市場整體偏向小市值風(fēng)格，中盤股表現(xiàn)不佳；量價類因子顯示EA 因子收益率錄得最高正收益38%動量以15%緊隨其后殘差波動率和

54、流動性因子收益率分別為072%和27%市場總體呈高彈性高動量和低波動風(fēng)格基本面因子中估值子如盈（復(fù)合E和價（B均表現(xiàn)較好分別錄得超額收益139和13%，杠桿因子錄得051%，成長因子幾乎無超額收。行業(yè)上，剝離了風(fēng)格后的行業(yè)純因子收益顯示，除去綜合行業(yè)，表現(xiàn)最好的前五名分別是鋼鐵、有色金屬、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥和紡織服裝，收益最低的五名分別是保險、證券、國防軍工、通信和農(nóng)林牧漁上游周期類和中游制造、醫(yī)藥表現(xiàn)較好，金融T板塊收益不理想。圖表：1年A市場險因純因收益（截至21年5月）500%400%300%200%100%000%1.0%2.0%3.0%市值eta動量殘差波動率非線性市值價值流動性盈利成長

55、杠桿300%250%200%150%100%500%000%5.0%1000%1500%2000%資料來源觀察因子凈值曲線A股市場在21 年春節(jié)前后經(jīng)歷了一輪非常明顯的風(fēng)格切在春節(jié)前市場呈現(xiàn)明顯大盤、動量、成長和高估值風(fēng)格，節(jié)后市場迅速切小盤和低估值風(fēng)格。并且3月以來，隨著市場回暖高彈性股持表現(xiàn)出相優(yōu)勢。圖表：1年A市場格因純因收益值曲（截至21年5月）市值eta動量殘差波動率10110110010009909800981051041031021011000990980970961011000990980970950095流動性值盈利成長杠桿10210110009909809709609509

56、4102101100099098096009609510410310210110010310210210110110009900990980990991021011011000990099099資料來源近年來，隨著公募基金大規(guī)模發(fā)行，機構(gòu)投資者對股票的審美極大地影響了市場風(fēng)格的演化。直至2021 年春節(jié)前，以指數(shù)為代表的一批機構(gòu)持倉重的高質(zhì)量行業(yè)龍頭公司充分享受了市場給予的溢價節(jié)后茅指數(shù)泡沫破裂市場轉(zhuǎn)向小盤價值風(fēng)格換言之，風(fēng)格因子的表現(xiàn)與這一批公司的股價表現(xiàn)呈現(xiàn)高度的相關(guān)性，即以茅指數(shù)為代表的機構(gòu)重倉股極大程度上影響了市場風(fēng)格的走勢。那么機構(gòu)為何偏好持有這一批公司呢？我們或許可以從因子相關(guān)性來

57、窺探機構(gòu)的投資動機。首先我們注意市值因子與成長因子的相關(guān)性自2019年以來持上升，換言之大市司業(yè)績呈現(xiàn)出更強的成長性。隨著整體經(jīng)濟增速放緩，許多行業(yè)集中度明顯提升，龍頭公司在市場蛋糕難以做大的環(huán)下占據(jù)了規(guī)模優(yōu)勢，從而獲得業(yè)績增長。因此，偏好基于公司業(yè)績增長邏輯投資的機構(gòu)投資者持倉向大盤成長股集中，并推升這類公司的股價。而2020 年基金火爆發(fā)也在不斷強化大盤成長風(fēng)格。最終，市場從估合理修復(fù)向估值泡沫演化。這一現(xiàn)象也可以從市值與估值類因子的相關(guān)性得到印證。從2017 年開始，市值與估值類因子的相關(guān)系數(shù)持續(xù)向下尤其市值與價B的相關(guān)性自 200年下穿0軸，直至 2021 年春節(jié)前達到最低點，即大市值

58、公司持續(xù)享受了市場給予的高估值。圖表：A股市風(fēng)格子截相關(guān)走勢04市值成長因子截面相關(guān)性 市值盈利因子截面相關(guān)性市值價值因子截面相關(guān)性05035030250201501資料來源0403020100.10.2基于估值的均值回復(fù)效應(yīng)，我們認為如果未來經(jīng)濟沒有出現(xiàn)新的增長點，龍頭公司基本面保持平這批公司依然需要時間來消化當(dāng)前過高的估值本輪價值風(fēng)格依然會持續(xù)，但超額收益可能有限；如果新技術(shù)或者新商業(yè)模式幫助經(jīng)濟尋找到了新的增長點，那么資金將更樂于投資這類新高成長公司，市場將轉(zhuǎn)向成長風(fēng)格。A 股市場Ala因子表現(xiàn)我們統(tǒng)計了2021年以來數(shù)據(jù)庫中主要apha因子的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)部分因子表現(xiàn)依舊延續(xù)，而部分因子的表

59、現(xiàn)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。超預(yù)期類因子例如 ue，分析師預(yù)期類因子例如 mom_np_y1仍 然 有 者 不 錯 的 表 現(xiàn) ， 而 機 構(gòu) 重 倉 類 因 子 如 efaasaemeasvaea及分師覆蓋子 aacv表現(xiàn)現(xiàn)回。價因子例如、e、efm表現(xiàn)出明顯反， 0年IC接近，今年來C都達到了.。整體來今年2 月份以來很多因子的表現(xiàn)都出現(xiàn)了較大的波動超預(yù)期類策略的超額收益在2 月份回撤之后繼續(xù)上漲，我們認為前期回撤主要受市場情緒影響較大而其核心邏輯，即市場反應(yīng)不足以及持續(xù)超預(yù)期概率較高并沒有發(fā)生改變，因此我們?nèi)钥春迷摬呗缘奈磥肀憩F(xiàn)機構(gòu)重倉因子自去年 1 月以來表現(xiàn)一般，我們認為這可能是由于重倉因子較為滯后

60、，在市場風(fēng)格變化較快的行情中，這種跟隨策略表現(xiàn)會比較一般，因此該策略的收益未來有待觀察一致預(yù)期類策略表現(xiàn)仍然優(yōu)異，其核心邏輯是市場未能完全反應(yīng)分析師預(yù)期中所包含的信息，這類因子未來仍會有效。圖表：主要aa因子表現(xiàn)C2021R20212020R2020eq.7.9.6.9ee.1.2.3.5aacv.3.1.1.1se1.4.0.1.3lq.9.5.0.6csew.5.9.9.1mmfy1.8.0.9.6efaasae.3.0.9.5yyq.7.2.9.4emeasvaeav.1.7.8.1fecast.3.5.6.5me.3.0.6.3esmff.7.2.4.5ssmaao.1.8.0.8em