從營收觀察封測景氣度未來處上行階段

1、重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表股票簡稱股票代碼貨幣評級收盤價(jià)報(bào)告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E華天科技002185CNY12.452020/03/01 買入14.650.110.29113.1842.9323.1315.799.611.1長電科技600584CNY21.522019/11/12 買入18.840.290.1774.21126.599.677.823.62.2晶方科技603005CNY82.792020/04/03 買入120.790.471.7383.5147.8644.2239.8617.219.3最新最近合理價(jià)值EP

2、S(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤價(jià)計(jì)算；其中，晶方科技已發(fā)布 2019 年年報(bào)。目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、臺灣企業(yè)月度營收自 2019 年下半年以來呈現(xiàn)成長趨勢，顯示封測景氣度復(fù)蘇 5 HYPERLINK l _TOC_250002 二、封測企業(yè)毛利率隨景氣度明顯波動(dòng)，2019H2 以來迎來上升周期 7 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 8圖表索

3、引圖 1：2018 年全球前 25 大封測（OSAT）企業(yè)營收（百萬美元） 5圖 2：日月光月度營收及同比增速（百萬新臺幣） 6圖 3：臺灣 OAST 企業(yè)（全球前 25 大，除日月光以外）的月度營收及同比增速（百萬新臺幣） 6圖 4：全球主要封測廠商月度毛利率 7表 1：2018 年前 25 大封測企業(yè)按地區(qū)分布（百萬美元） 5表 2：海外主要公司估值表 8一、臺灣企業(yè)月度營收自 2019 年下半年以來呈現(xiàn)成長趨勢，顯示封測景氣度復(fù)蘇從2018年全球前25大封測（OSAT）企業(yè)營收分布來看，臺灣地區(qū)企業(yè)占比達(dá)到50%以上，其中，日月光（不含矽品以及環(huán)旭電子）營收占比達(dá)到19%左右。因此我們認(rèn)

4、為，主要臺灣企業(yè)的月度營收變化對于封測行業(yè)具有較好的指標(biāo)性意義。圖1：2018年全球前25大封測（OSAT）企業(yè)營收（百萬美元）表1：2018年前25大封測企業(yè)按地區(qū)分布（百萬美元）日月光安靠長電矽品力成科技通富微電華天聯(lián)合科技京元電子頎邦科技南茂科技華泰電子SFA Semico AOI Electronics超豐電子Carsem益納利美昌集團(tuán)Unisem矽格福懋科技 Hana Micron華東科技欣銓01000 2000 3000 4000 5000 6000地區(qū)及企業(yè)產(chǎn)值產(chǎn)值占比大陸（長電、通富微電、華天科技）臺灣（日月光、矽品、力成、京元電子、頎邦科技、南茂科技、華泰電子、超豐電子、矽格

5、、福懋科技、華東科技、欣銓、同欣電子）美國11%3203其他地區(qū)（新加坡、馬來西亞、韓國等）（安靠）576221%1465252%431615%同欣電子Nepes總計(jì)27933100%數(shù)據(jù)來源：Yole，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Yole，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心由于日月光營收體量較大，因此將日月光與其他臺灣企業(yè)分開來看待。觀察日月光（不含矽品及環(huán)旭電子）的月度營收可以看到，2013年以來，經(jīng)歷過幾次明顯的行業(yè)周期波動(dòng)：20132014H1行業(yè)處于上行周期，日月光月度營收同比增速一度達(dá)到20%30%；2014H22016H1，月度營收增速大多處于同比下滑態(tài)勢，這一時(shí)期日月光也經(jīng)歷了與矽品的合并

6、風(fēng)波；2016H22018H1，受到半導(dǎo)體整體行業(yè)景氣的拉動(dòng)， 日月光月度營收同比大多處于上升狀態(tài)， 盡管同比增幅不大； 而自 2018H22019H1，受到貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的外部環(huán)境惡化以及半導(dǎo)體行業(yè)增速下滑，月度營收同比增速基本持平或略微下滑；自2019H2以來，月度營收呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，顯示半導(dǎo)體封測行業(yè)景氣度處于較為強(qiáng)勁的上行周期。圖2：日月光月度營收及同比增速（百萬新臺幣）2000018000160001400012000100008000600040002000040%30%20%10%0%-10%-20%Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-

7、14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-20-30%日月光（不含矽品及環(huán)旭電子）YoY: 日月光（不含矽品及環(huán)旭電子）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從臺股其他封測企業(yè)的月度營收也可以看到類似的趨勢，即20132014H1、2016H22018H1 、 2019H2 至 今 為 上 行 周 期 ， 而 2015H22016H1 、2018H22019H1為明顯的下行周期。同時(shí)也可以看出2019H2以來的景氣

8、度周期呈現(xiàn)較為強(qiáng)勁的狀態(tài)，帶來合計(jì)月度營收20%30%的同比增速，并呈現(xiàn)加速成長的態(tài)勢。圖3：臺灣OAST企業(yè)（全球前25大，除日月光以外）的月度營收及同比增速（百萬新臺幣）250002000015000100005000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-20-10%臺灣OAST企

9、業(yè)營收（全球前25大，除日月光以外）YoY: 臺灣OAST企業(yè)（全球前25大，除日月光以外）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心未來，隨著物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子、云計(jì)算、5G概念產(chǎn)生的下游產(chǎn)品對半導(dǎo)體行業(yè)需求產(chǎn)生增量，國產(chǎn)替代進(jìn)程加快，以及先進(jìn)封裝趨勢不斷滲透，封測行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升。二、封測企業(yè)毛利率隨景氣度明顯波動(dòng)，2019H2 以來迎來上升周期從全球主要封測企業(yè)月度毛利率來看，大致處于15%20%的水平，其中，硅品（即矽品，SPIL）在部分階段曾達(dá)到25%左右的毛利率水平。伴隨行業(yè)景氣度的周期性波動(dòng)，各廠商的毛利率也呈現(xiàn)類似的變化趨勢。20132014封測行業(yè)上行周期中，硅品較其他企業(yè)

10、毛利率隨景氣度上漲明顯，華天科技波動(dòng)幅度較大，通富微電毛利率略低于其他企業(yè)。2016年之后，主要封測企業(yè)的毛利率都呈現(xiàn)波動(dòng)下降的態(tài)勢，其中，長電科技、硅品的下降幅度較大。2019年上半年封測行業(yè)景氣回升周期中，主要封測企業(yè)的毛利率都呈現(xiàn)明顯回升的態(tài)勢，國內(nèi)封測企業(yè)如通富微電、長電科技等的毛利率恢復(fù)較為明顯。國內(nèi)主要封測企業(yè)一方面受益于整體行業(yè)景氣度的回升，另一方面受益于國產(chǎn)替代帶來的轉(zhuǎn)單趨勢，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品等級均有提升，從而帶來毛利率的回升。圖4：全球主要封測廠商月度毛利率30%25%20%15%10%5%0%華天科技長電科技通富微電日月光硅品安靠數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，廣發(fā)

11、證券發(fā)展研究中心三、投資建議隨著封測行業(yè)整體景氣度的恢復(fù)，封測企業(yè)產(chǎn)能利用率的提升將帶來較大的業(yè)績彈性；由于國產(chǎn)替代的轉(zhuǎn)單效應(yīng)，國內(nèi)企業(yè)將有進(jìn)一步提升份額和盈利能力的空 間。同時(shí)，部分下游細(xì)分領(lǐng)域如CIS封測的高景氣度也將帶來價(jià)格和業(yè)績的彈性。我們看好封測行業(yè)景氣度的持續(xù)恢復(fù)，以及國產(chǎn)替代的長期趨勢。建議重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)封測龍頭長電科技、華天科技，同時(shí)建議關(guān)注晶方科技、通富微電等。(百萬美元) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E公司名稱 股票代碼 相關(guān)業(yè)務(wù) 單位PE估值市值凈利潤（百萬美元）表2：海外主要公司估值表安靠AMKR.O封裝測試USD2,082.72120

12、.89182.00 213.00 17.2311.9510.03日月光投控3711.TW封裝測試USD9,136.05545.42738.57 883.00 10.8211.599.95力成6239.TW封裝測試USD2,442.40222.83257.49 281.22 11.799.268.37數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（數(shù)據(jù)截至最新收盤數(shù)據(jù)）四、風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)景氣度下滑的風(fēng)險(xiǎn)；CIS行業(yè)景氣度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)；并購整合低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；外部環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)。廣發(fā)證券電子元器件和半導(dǎo)體研究小組許 興 軍 ： 首席分析師，浙江大學(xué)系統(tǒng)科學(xué)與工程學(xué)士，浙江大

13、學(xué)系統(tǒng)分析與集成碩士，2012 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)榮獲 2019 年新財(cái)富電子行業(yè)第一名。王亮 ： 資深分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2014 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心王璐 ： 資深分析師，復(fù)旦大學(xué)微電子與固體電子學(xué)碩士，2015 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。余高 ： 資深分析師，復(fù)旦大學(xué)物理學(xué)學(xué)士，復(fù)旦大學(xué)國際貿(mào)易學(xué)碩士，2015 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。彭霧 ： 資深分析師，復(fù)旦大學(xué)微電子與固體電子學(xué)碩士，2016 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。王 昭 光 ： 研究助理，浙江大學(xué)材料科學(xué)與工程學(xué)士，上海交通大學(xué)材料科學(xué)與工程碩士，2018 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。蔡

14、 銳 帆 ： 研究助理，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院碩士，2019 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。廣發(fā)證券行業(yè)投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 10%以上。持有：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對大盤的變動(dòng)幅度介于-10%+10%。賣出：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 10%以上。廣發(fā)證券公司投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 15%以上。增持：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 5%-15%。持有：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對大盤的變動(dòng)幅度介于-5%+5%。賣出：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 5%以上。聯(lián)系我們地址廣州市廣州市天河區(qū)馬場路深圳市深圳市福田區(qū)益田路北京市北京市西城區(qū)月壇北上海市上海市浦東新區(qū)世紀(jì)香港香港中環(huán)干諾道中26 號廣發(fā)證券大廈 356001 號太平金融大廈街 2 號月壇大廈 18 層大道 8 號國金中心一111 號永安中心 14 樓樓31 層期 16 樓1401-1410 室郵政編碼510627518026100045200120客服郵箱 HYPERLINK mailto:gfyf gfyf法律主體聲明本報(bào)告由廣發(fā)證券股份有限公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)制作，廣發(fā)證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)以下統(tǒng)稱為“廣發(fā)證券”。本報(bào)告的分銷依據(jù)不同國家、地區(qū)的