如何理解海外尾部風(fēng)險(xiǎn)與日元突然貶值

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250008 一、本周美元、黃金、美債再度齊漲，有類避險(xiǎn)跡象 4 HYPERLINK l _TOC_250007 二、同為避險(xiǎn)資產(chǎn)日元為何不漲反跌？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 三、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為何未跌？ 8 HYPERLINK l _TOC_250005 四、往后看，市場(chǎng)還會(huì)不會(huì)再次 RISK-OFF？ 8 HYPERLINK l _TOC_250004 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 9 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期 9 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期 9 HY

2、PERLINK l _TOC_250001 （三）中國(guó)疫情超預(yù)期 9 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）日本及海外疫情影響超預(yù)期 9圖表索引圖 1：2019 年 12 月以來美元指數(shù)走勢(shì) 4圖 2：年初以來 10 年期美債收益率走勢(shì) 4圖 3：全球最大黃金ETF-SPDR 的黃金持有量 4圖 4：年初以來COMEX 黃金價(jià)格走勢(shì) 5圖 5：日本對(duì)華出口占日本總出口金額比重 6圖 6：美國(guó)兌日元 6圖 7：2009-2015 年每次經(jīng)濟(jì)增速放緩日本央行貨幣都更加寬松 6圖 8：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)與 WTI 原油價(jià)格 7圖 9：年初以來日經(jīng) 225 走勢(shì) 7圖 10：中國(guó)S

3、HIBOR 隔夜利率 7圖 11：金融危機(jī)后 10 年期美債收益率僅有三次短暫跌破 1.5% 8一、本周美元、黃金、美債再度齊漲，有類避險(xiǎn)跡象我們?cè)趫?bào)告10年期美債會(huì)否重現(xiàn)19Q3的巨震？中指出1月下旬10年期美債收益率背離美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面由1.8%快速回落至1.5%。1月17日全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持有量增加19.33噸，為該ETF成立以來比較少見的單日增持規(guī)模。這兩個(gè)數(shù)據(jù)變化表明1月17日左右海外開始因中國(guó)疫情而逐漸出現(xiàn)避險(xiǎn)情緒。圖1：2019年12月以來美元指數(shù)走勢(shì)美元指數(shù)100.000099.000098.000097.000096.0000數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖2：年初

4、以來10年期美債收益率走勢(shì)美國(guó):國(guó)債收益率:10年%1.90001.80001.70001.60001.50002020-01-022020-01-122020-01-222020-02-012020-02-11數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖3：全球最大黃金ETF-SPDR的黃金持有量SPDR:黃金ETF:持有量(噸) 噸940.00930.00920.00910.00900.00890.00880.00870.002020-01-022020-01-042020-01-062020-01-082020-01-102020-01-122020-01-142020-01-162020-01-18202

5、0-01-202020-01-222020-01-242020-01-262020-01-282020-01-302020-02-012020-02-032020-02-052020-02-072020-02-092020-02-112020-02-132020-02-152020-02-172020-02-19860.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 在防護(hù)、隔離等措施之下，近期中國(guó)疫情形勢(shì)呈現(xiàn)積極變化，但本周美元指數(shù)、黃金以及美債再次出現(xiàn)異動(dòng)。2月11日-19日，美元指數(shù)升破99、升幅0.86%，10年期美債收益率再次跌至1.6%下方，全球最大黃金ETF-SPDR增持黃金9.37噸，COMEX黃金

6、突破1600美元/盎司、升幅2.74%。表明海外仍有類避險(xiǎn)跡象。我們認(rèn)為本周的“二次避險(xiǎn)”大概率依舊針對(duì)疫情，但并非中國(guó)疫情，而是對(duì)日本和海外疫情的擔(dān)憂。日本一直是海外新型冠形病毒確診人數(shù)最多的國(guó)家，但根據(jù)環(huán)球網(wǎng)1和CNN2的報(bào)道，2月15日日本本州島岡山縣仍按傳統(tǒng)舉行了萬人聚集活動(dòng)。根據(jù)2月18日CNBC的報(bào)道3，該事件加劇了海外對(duì)日本疫情加劇的擔(dān)憂。此外，自2月1日鉆石公主號(hào)游輪出現(xiàn)首例確診、隨后確診人數(shù)快速上升4以及威士特丹號(hào)游輪乘客于2月14日抵達(dá)柬埔寨受到熱情歡迎后出現(xiàn)確診病例5后，海外投資者也表現(xiàn)出對(duì)于全球疫情擴(kuò)散前景的擔(dān)憂。從美元、美債和黃金ETF持倉(cāng)量以及黃金價(jià)格走勢(shì)看，1月中

7、下旬到2月初，市場(chǎng)的擔(dān)憂大概率僅來自中國(guó)；但2月中旬以來海外市場(chǎng)避險(xiǎn)資產(chǎn)再次齊漲則是針對(duì)日本以及全球疫情擴(kuò)散的擔(dān)憂。圖4：年初以來COMEX黃金價(jià)格走勢(shì)COMEX黃金 美元/盎司1,620.001,600.001,580.001,560.001,540.001,520.002020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-01-30 2020-02-06 2020-02-13數(shù)據(jù)來源：Wind， 二、同為避險(xiǎn)資產(chǎn)日元為何不漲反跌？盡管近期美元、黃金、美債均現(xiàn)上漲，但2月初以來美元兌日元已由108.355升至 111.375，相當(dāng)于日元貶值2.8%

8、。日元之所以有避險(xiǎn)功能，是因?yàn)槿毡酒髽I(yè)及居民有大量海外投資，一旦全球Risk-off，會(huì)有大量日元回流本土進(jìn)而使得離岸日元規(guī)模減少、日元升值。三個(gè)因素導(dǎo)致本次市場(chǎng)并未通過日元尋求避險(xiǎn)。第一、 中國(guó)疫情掣肘日本出口，無風(fēng)險(xiǎn)利率回落支撐美國(guó)地產(chǎn)；相比日元，美元更具避險(xiǎn)價(jià)值。根據(jù)郭磊博士2月1日?qǐng)?bào)告疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)定價(jià)的影響淺析中的預(yù)計(jì)，疫情將掣肘2020年一季度中國(guó)名義GDP1.5個(gè)百分點(diǎn)。2019年日本出口中國(guó)的占比接近20%，一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)下挫嚴(yán)重利空日本出口乃至日本經(jīng)濟(jì)。但我們?cè)趫?bào)告內(nèi)外兩維度看美股風(fēng)險(xiǎn)收益比1 /article/9CaKrnKpq4G2 https:/ HYPERLIN

9、K /travel/article/japan-naked-festival-intl-hnk/index.html / HYPERLINK /travel/article/japan-naked-festival-intl-hnk/index.html /travel/article/japan-naked-festival-intl-hnk/index.html3 https:/ HYPERLINK /2020/02/18/japan-on-the-cusp-of-coronavirus-epidemic-could-indicate-pandemic.html / HYPERLINK /

10、2020/02/18/japan-on-the-cusp-of-coronavirus-epidemic-could-indicate-pandemic.html /2020/02/18/japan-on-the-cusp-of-coronavirus-epidemic-could-indicate-pandemic.html4 /article/3wvHqIPXr495 https:/3/a/de583b/9CaKrnKprbm?agt=11中指出避險(xiǎn)推動(dòng)10年期美債收益率回落反而對(duì)美國(guó)地產(chǎn)形成提振。因此就一季度而言，美國(guó)相對(duì)非美存在經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。第二、 一旦疫情失控，日本資產(chǎn)也將受損。第三、

11、假若此間日本經(jīng)濟(jì)大幅下滑，日本央行再度寬松概率上升。自安倍上任以來，日本央行貨幣政策一直極度寬松。這令市場(chǎng)有理由相信，假若日本經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊大幅放緩甚至衰退，日本央行極有可能再次推出QQE，一旦如此日元也將再次貶值。圖5：日本對(duì)華出口占日本總出口金額比重日本對(duì)華出口占日本出口總金額比重25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖6：美國(guó)兌日元美元兌日元112.0000111.0000110.0000109.0000108.0000數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖7：2009-2015年每次經(jīng)濟(jì)增速放緩日本央行貨幣都更加寬松日本央行總資產(chǎn)同比（左軸）日本:

12、GDP:2011價(jià):季調(diào):同比 %50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2009-032011-032013-032015-032017-032019-03-10.00%8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖8：美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)與WTI原油價(jià)格WTI原油 美元/桶美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右軸）54.0053.0052.0051.0050.0049.002020-02-032020-02-062020-02-092020-02-122020-02-152020-02-183,410.

13、003,390.003,370.003,350.003,330.003,310.003,290.003,270.003,250.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖9：年初以來日經(jīng)225走勢(shì)日經(jīng)22524,200.0024,000.0023,800.0023,600.0023,400.0023,200.0023,000.0022,800.0022,600.002020-01-062020-01-162020-01-262020-02-052020-02-15數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖10：中國(guó)SHIBOR隔夜利率SHIBOR:隔夜 %3.00002.50002.00001.50001.00000.500

14、00.00002020-01-022020-01-122020-01-222020-02-012020-02-11數(shù)據(jù)來源：Wind， 三、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為何未跌？盡管日元以外的避險(xiǎn)資產(chǎn)都有強(qiáng)勁表現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并未下挫，甚至均有不俗表現(xiàn)。美股、原油均收漲，日經(jīng)的表現(xiàn)也并不差。我們認(rèn)為有兩個(gè)原因：第一、 很多避險(xiǎn)是市場(chǎng)對(duì)突發(fā)性事件的反應(yīng)，但日本乃至海外疫情擴(kuò)散屬于尚未兌現(xiàn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)疫情算是突發(fā)事件，但2月以來市場(chǎng)對(duì)日本及全球疫情擴(kuò)散的擔(dān)憂屬于對(duì)于尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，在尾部風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)前市場(chǎng)或不會(huì)出現(xiàn)risk-off。第二、 市場(chǎng)存在對(duì)于流動(dòng)性放松的預(yù)期共識(shí)，只要流動(dòng)性不收緊，市場(chǎng)就不會(huì)過度擔(dān)憂。前文已指

15、出，一旦日本經(jīng)濟(jì)衰退，日本央行很可能重啟QQE。而我們?cè)谌ツ甑膱?bào)告若英國(guó)“硬脫歐”，F(xiàn)ED或提前擴(kuò)表中指出，金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策錨發(fā)生變化，由遏制經(jīng)濟(jì)衰退變?yōu)閷?duì)沖不確定性。因此每當(dāng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素并持續(xù)打壓美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策就會(huì)偏向鴿派。從SHIBOR隔夜利率等指標(biāo)來看，中國(guó)疫情爆發(fā)以來人民銀行一直在確保市場(chǎng)流動(dòng)性的平穩(wěn)、充裕。換言之之，有沒有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是后話，但流動(dòng)性不收緊，市場(chǎng)就不會(huì)過度擔(dān)憂。四、往后看，市場(chǎng)還會(huì)不會(huì)再次 risk-off？美債收益率已經(jīng)處于金融危機(jī)后底部區(qū)間。金融危機(jī)后10年期美債收益率僅三次短暫跌破1.5%，分別出現(xiàn)在2012年、2016年以及2019年

16、。假若我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)不希望實(shí)施負(fù)利率貨幣政策，且不希望美債曲線持續(xù)倒掛，則10年期美債收益率下限或應(yīng)高于1%。也就是說10年期美債收益率的下行空間可能也只剩20-50BP。換言之，當(dāng)前全球貨幣工具已經(jīng)不多，一旦海外疫情失控、尾部風(fēng)險(xiǎn)令全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下挫，或仍會(huì)看到risk-off。圖11：金融危機(jī)后10年期美債收益率僅有三次短暫跌破1.5%美國(guó):國(guó)債收益率:10年%4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000數(shù)據(jù)來源：Wind， 五、風(fēng)險(xiǎn)提示（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期（二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期（三）中國(guó)疫情超預(yù)期（四）日本及海外疫情影響超預(yù)期廣發(fā)宏觀研究小

17、組郭 磊 ： 首席分析師，2017 年新財(cái)富宏觀第一名，2016 年加入 。張 靜 靜 ： 資深分析師，理學(xué)碩士，2017 年加入 。周 君 芝 ： 資深分析師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，2017 年加入 。賀 驍 束 ： 資深分析師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2017 年加入 。盛 旭 ： 資深分析師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2018 年加入 。吳 棋 瀅 ： 資深分析師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2017 年加入 。廣發(fā)證券行業(yè)投資評(píng)級(jí)說明買入：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 10%以上。持有：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對(duì)大盤的變動(dòng)幅度介于-10%+10%。賣出：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 10%以上。廣發(fā)證券公司

18、投資評(píng)級(jí)說明買入：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 15%以上。增持：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 5%-15%。持有：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對(duì)大盤的變動(dòng)幅度介于-5%+5%。賣出：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 5%以上。聯(lián)系我們地址廣州市廣州市天河區(qū)馬場(chǎng)路深圳市深圳市福田區(qū)益田路北京市北京市西城區(qū)月壇北上海市上海市浦東新區(qū)世紀(jì)香港香港中環(huán)干諾道中26 號(hào)廣發(fā)證券大廈 356001 號(hào)太平金融大廈街 2 號(hào)月壇大廈 18 層大道 8 號(hào)國(guó)金中心一111 號(hào)永安中心 14 樓樓31 層期 16 樓1401-1410 室郵政編碼510627518026100045200120客服郵箱 HYPERLINK mailto:gfyf gfyf法律主體聲明本報(bào)告由廣發(fā)證券股份有限公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)制作，廣發(fā)證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)以下統(tǒng)稱為