上傳人：b***

認(rèn)證信息

認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：王**（實(shí)名認(rèn)證）

IP屬地：北京

IP屬地：北京 上傳時(shí)間：2022-08-24 格式：DOCX 頁(yè)數(shù)：21 大?。?61.57KB 積分：18 舉報(bào) 版權(quán)申訴

1、于 1 倍。（2）多數(shù)房企上半年平均融資成本較 2019 年呈現(xiàn)下降，少數(shù)房企融資成本仍上升。其中融資成本上升的房企包括包括恒大、富力、禹洲和建業(yè)。（3）房企間財(cái)務(wù)穩(wěn)健性分化較大，部分房企杠桿和流動(dòng)性雙弱，包括恒大、富力、融創(chuàng)、奧園和雅居樂財(cái)務(wù)杠桿偏高（凈負(fù)債率高于 100%）同時(shí)流動(dòng)性較弱（貨幣資金/短債比例低于 1 倍），這類主體可能尤其需要關(guān)注。圖表 1: 美債收益率變動(dòng)美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:2年%1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02020-062020-072020-082020-09資料來源：Factset，中金公司研究圖表 2:

2、美債收益率曲線變動(dòng)%市場(chǎng)回顧：漲勢(shì)延續(xù)但放緩，高收益優(yōu)于投資級(jí)基準(zhǔn)利率方面，8 月美債收益率長(zhǎng)短端表現(xiàn)分化，長(zhǎng)端受供給壓力等擾動(dòng)上行，短端震蕩，曲線趨陡。8 月美聯(lián)儲(chǔ)宣布調(diào)整貨幣政策框架，在新的貨幣政策框架中，美聯(lián)儲(chǔ)更多強(qiáng)調(diào)最大就業(yè)缺口的補(bǔ)足、以及對(duì)通脹水平更大程度上的容忍，意味著在實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)之前，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)一直容忍通脹持續(xù)高于其長(zhǎng)期目標(biāo)一段時(shí)間，讓經(jīng)濟(jì)持續(xù)一段時(shí)間的過熱甚至超調(diào)，之后才會(huì)采取包括加息、縮表等行動(dòng)，而過去美聯(lián)儲(chǔ)的做法往往是提前加息抵御更高的通脹。進(jìn)一步的也就意味著，美國(guó)低利率環(huán)境會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)一段時(shí)間，這將壓低短期限美債的收益率、抬升長(zhǎng)期限美債的收益率，從而美債曲線陡峭化。在

3、上述貨幣政策框架調(diào)整公布后，美債收益率先是受到鴿派信息提振，收益率短線快速下行；但很快這種趨勢(shì)就開始扭轉(zhuǎn)，美債遭到全面拋售，尤其是長(zhǎng)端 30 年期拋售幅度更加猛烈，收益率上行幅度遠(yuǎn)超其他中短期限的1.61.41.21.00.80.60.40.20.0美國(guó)國(guó)債收益率曲線變動(dòng)情況 6月底8月最新7月底1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y品種。此外，供給壓力的擾動(dòng)也導(dǎo)致了 8 月長(zhǎng)端利率的抬升。8 月以來，美國(guó)財(cái)政部加大了長(zhǎng)債的發(fā)行規(guī)模，截至 28 日，單月發(fā)行 10Y、20Y、30Y 國(guó)債各 606 億美元、271.7 億美元、414.6 億美元，合計(jì) 1292.4 億美元，發(fā)行額明顯高于此前季

4、節(jié)性平均水平。雖然美聯(lián)儲(chǔ)新的貨幣政策框架允許通脹走高，但并未同時(shí)承諾要加大對(duì)長(zhǎng)端美債的購(gòu)買力度。邏輯來講，如果通脹預(yù)期走高，即使實(shí)際利率不變，名義利率也要跟隨上行，再疊加美國(guó)財(cái)政提高中長(zhǎng)期限美債發(fā)行規(guī)模，未來 4 個(gè)月還有大批量的美國(guó)國(guó)債涌入市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)每月 800億美元的國(guó)債購(gòu)買量可能多少會(huì)顯得有些捉襟見肘。截至 9資料來源：Factset，中金公司研究圖表 3: 8 月美元債收益率變動(dòng)bp投資級(jí)高收益155-5-15-25-35-45-55-65美國(guó)美元債 新興市場(chǎng)美元債 亞洲美元債中資美元債資料來源：Factset，中金公司研究圖表 4: 8 月美元債利差變動(dòng)bp投資級(jí)高收益155-5-

5、15-25-35-45-55-65美國(guó)美元債 新興市場(chǎng)美元債 亞洲美元債中資美元債資料來源：Factset，中金公司研究月 11 日，10Y 美債收益率較 7 月末上行 12bp 至 0.67%，2Y美債收益率上行 2bp 至 0.13%，10Y 與 2Y 美債利差走擴(kuò)至 54bp。8 月中資美元債市場(chǎng)繼續(xù)上漲，不過漲勢(shì)有所趨緩，高收益表現(xiàn)優(yōu)于投資級(jí)。8 月美國(guó)疫情和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)公布更新的貨幣政策框架引入平均通脹目標(biāo)，在基本面向好和貨幣政策偏鴿派的態(tài)度下，全球美元債利差繼續(xù)壓縮。從美國(guó)收益率和利差水平來看，8 月美國(guó)投資級(jí)公司債收益率跟隨基準(zhǔn)利率上行 6bp，不過上行幅度不及基

6、準(zhǔn)利率上行幅度因此利差收窄 5bp，高收益?zhèn)找媛屎屠顒t分別下行 9bp 和 14bp。中資美元債方面，受益于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升和境外資金的持續(xù)凈流入（根據(jù) EFPR 數(shù)據(jù)，8 月凈流入新興市場(chǎng)債券品種的基金資金約 90 億美元左右），8 月全月整體上漲。從總回報(bào)指數(shù)收益率來看，8 月全月中資投資級(jí)和高收益總回報(bào)指數(shù)分別上漲 0.02%和 1%，漲幅較此前有所放緩，高收益板塊表現(xiàn)優(yōu)于投資級(jí)。期間 8 月下旬因中美摩擦和地產(chǎn)調(diào)控政策影響有小幅回調(diào)，不過此后仍繼續(xù)上漲。從絕對(duì)收益率和利差來看，8 月投資級(jí)收益率和利差分別下行 7bp 和 13bp，高收益?zhèn)找媛屎屠罘謩e下行 34bp和 33b

7、p。截至 8 月底，中資投資級(jí)和高收益?zhèn)找媛史謩e 2.18%和 7.75%，分別處于 0.4%和 21%歷史分位數(shù)水平，二者利差分別為 182bp 和 751bp，處于 41%和 43%歷史分位數(shù)水平。9 月以來收益率先降后升，截至 9 月 11 日，中資投資級(jí)和投機(jī)級(jí)美元債收益率中樞分別為 2.16%和 8.31%，處于歷史0.4%和35%分位數(shù)；二者利差分別為182bp 和810bp，分別處于歷史 41%和 57%分位數(shù)，其中高收益利差重回歷史中位數(shù)以上水平。二者較境內(nèi)溢價(jià)分別為-1.68%和 2.7%，分別處于歷史 9%和 39%分位數(shù)水平。分行業(yè)來看，因風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、需求回暖影響，中

8、資美元債圖表 5: 中資美元債總回報(bào)指數(shù)走勢(shì)101.5 投資級(jí)投機(jī)級(jí) 地產(chǎn) 金融101100.510099.520-07-3120-08-0720-08-1420-08-2120-08-28資料來源：Factset，中金公司研究圖表 6: EFPR 市場(chǎng)資金流向百萬美元 新興市場(chǎng)新興亞洲1000050000-5000-10000-15000-20000-250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：EFPR，中金公司研究各主要行業(yè)整體繼續(xù)上漲。因市場(chǎng) risk on 情緒，房地產(chǎn)板塊 8 月總回報(bào)指數(shù)繼續(xù)上漲 2%。從收益

9、率和利差水平來看， 8 月地產(chǎn)收益率和利差中樞均收窄 40bp，其中地產(chǎn)高收益板塊中 BB 檔和 B 檔利差中樞分別收窄 40bp 和 46bp，投資級(jí) A 和 BBB 檔利差中樞分別收窄 11bp 和 17bp。雖然全月地產(chǎn)收益率和利差整體下行，不過 8 月下旬因房地產(chǎn)境內(nèi)融資監(jiān)管收緊，地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)偏好有所走弱，且分化更為明顯，部分流動(dòng)性壓力較大的主體全月利差仍呈現(xiàn)走擴(kuò)，如富力存量債曲線收益率全月整體上行 90bp 左右。金融板塊方面，中資金融美元債 8 月也繼續(xù)反彈 2%，收益率和利差中樞下行 10bp。城投板塊 8 月收益率和利差中樞也繼續(xù)下行 32bp 和31bp，尤其是東部發(fā)達(dá)地區(qū)城投

10、平臺(tái)二級(jí)表現(xiàn)較好。目前城投板塊收益率中位數(shù)水平降至 3.7%，其中投資級(jí) BBB 檔收益率中位數(shù)已降至 3%。展望后市，基準(zhǔn)利率方面，我們認(rèn)為短期看美債收益率進(jìn)一步大幅回升概率不大，大體會(huì)維持震蕩，甚至可能因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好下降而出現(xiàn)小幅回落。9、10 月份，全球金融市場(chǎng)面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)仍在，包括中美摩擦、全球疫情發(fā)展、美國(guó)第二輪財(cái)政刺激進(jìn)展和美國(guó)總統(tǒng)大選。而且美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)是否會(huì)推出 YCC 等其他政策，也是市場(chǎng)極為關(guān)心的。如果美聯(lián)儲(chǔ)加大國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃或推出 YCC，那么長(zhǎng)期限和超長(zhǎng)期限美債收益率繼續(xù)大幅上行的概率也并不大。我們看到 9 月以來美債長(zhǎng)端利率有小幅回落，后續(xù)這種回落可能仍會(huì)延續(xù)。中資美元

11、債方面，近期隨著美股和國(guó)內(nèi)股市的調(diào)整，此前較高的市場(chǎng)情緒出現(xiàn)下挫，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體弱化，疊加中美摩擦不斷，中資美元債市場(chǎng)近日也出現(xiàn)一定回調(diào)。我們認(rèn)為，短期內(nèi)市場(chǎng)情緒可能跟隨弱化，波動(dòng)率可能提升，尤其經(jīng)過此前連續(xù)多月的持續(xù)上漲，中資美元債收益率和利差已降至歷史中位數(shù)以下，較境內(nèi)溢價(jià)也處于歷史 30%分位數(shù)以下，利差保護(hù)空間明顯減小，更易受到外圍情緒的影響，因此后續(xù)還需觀察目前風(fēng)險(xiǎn)偏好的回調(diào)是否可能引發(fā)進(jìn)一步的恐慌情緒和拋售行為。如果中資美元債市場(chǎng)因情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的走弱而出現(xiàn)明顯的回調(diào)，投資者也可以適度關(guān)注部分資質(zhì)較好個(gè)券可能出現(xiàn)的交易性機(jī)會(huì)。展望四季度，考慮到美國(guó)大選、中美談判、秋冬季疫情等

12、的不確定因素，市場(chǎng)波動(dòng)率可能有所提升，我們建議投資者提高組合的安全邊際、維持中短久期降低組合波動(dòng)率，總體以中短久期配置為主，待趨勢(shì)更趨明朗或利差保護(hù)空間提升后再做趨勢(shì)性交易。圖表 7: 中資美元債估值與歷史水平比較當(dāng)前水平投資級(jí)高收益當(dāng)前水平歷史分位投資級(jí)高收益歷史中位數(shù)投資級(jí)高收益歷史1/4分位數(shù)投資級(jí)高收益歷史3/4分位數(shù)投資級(jí)高收益收益率(%)2.168.310.4%35%3.769.183.267.954.5010.82利差(bp)18281041%57%189786156659224911較境內(nèi)溢價(jià)(%)-1.682.709%39%-0.513.31-1.271.840.005.35

13、評(píng)級(jí)間利差(%)6.1572%5.234.306.43注：截至 2020 年 9 月 11 日，分位數(shù)統(tǒng)計(jì)起始起始日為 2008 年 4 月 30 日資料來源：FactSet，中金公司研究圖表 8: 中資美元債月度發(fā)行量?jī)|美元房地產(chǎn)城投金融其他30025020015010050020-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08注：按定價(jià)日統(tǒng)計(jì)；行業(yè)采取彭博二級(jí)行業(yè)分類資料來源：彭博，中金公司研究圖表 9: 中資地產(chǎn)美元債月度發(fā)行與凈增發(fā)行量（億美元）凈增量（億美元）1801501209060300-3019-01 19-03 19-05 19-07

14、 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07資料來源：彭博，中金公司研究圖表 10: 中資城投美元債月度發(fā)行與凈增發(fā)行量（億美元）凈增量（億美元）706050403020100-10-20-30-4019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07資料來源：彭博，中金公司研究一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行量環(huán)比下降，金融新發(fā)維持高位8 月中資美元債發(fā)行量和凈增量分別約為 140 億美元和 74億美元，較 7 月分別環(huán)比下降 41%和 46%，不過與去年同期相比分別提升 1 倍和 2 倍。（1）從發(fā)行評(píng)級(jí)來看，8

15、月新發(fā)依然以投資級(jí)為主。3-8 月各月投資級(jí)發(fā)行量占比分別達(dá) 51%、72%、77%、60%、62%和 63%，投資級(jí)維持較高發(fā)行占比，一方面由于投資級(jí)絕對(duì)收益率水平較低、發(fā)行成本已明顯低于境內(nèi)，從而使得企業(yè)境外發(fā)債意愿提升，另外也與投資級(jí)在本輪下跌中波動(dòng)相對(duì)較小，在流動(dòng)性恢復(fù)、杠桿息差有吸引力的情況下需求也較好有關(guān)。（2）行業(yè)分布上， 8 月房地產(chǎn)、城投、金融和其他行業(yè)發(fā)行量占比分別為 30%、7%、47%和 16%，金融和地產(chǎn)新發(fā)占主導(dǎo)。與 7 月相比，金融和城投新發(fā)占比分別提高 6 個(gè)百分點(diǎn)和 5 個(gè)百分點(diǎn)，而地產(chǎn)和其他行業(yè)發(fā)行量占比分別降低 3 個(gè)百分點(diǎn)和 8 個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)發(fā)行與凈增

16、環(huán)比下降：8 月地產(chǎn)美元債發(fā)行與凈增量分別約為 42.6 億美元和 15.5 億美元，與 7 月相比環(huán)比分別下降 45%和 71%，一方面由于地產(chǎn)再融資政策有所收緊，另一方面 8 月為境外市場(chǎng)發(fā)行人的業(yè)績(jī)公布期，存在季節(jié)性發(fā)行低谷，此前 2018 年 8 月發(fā)行量和凈增量分別為 10.45 億美元和 3.1 億美元，2019 年 8 月發(fā)行和凈增也分別僅有 8 億美元和 3 億美元，其中 2019 年 8 月還受到 778 號(hào)文政策的影響。從評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)來看，8 月新發(fā)/增發(fā)地產(chǎn)債券中投資級(jí)、高收益和無評(píng)級(jí)占比分別為 17%、53%和 31%，總體以高收益為主，投資級(jí)占比與上月基本持平。融資成本和

17、期限方面， 8 月加權(quán)平均發(fā)行期限由 7 月的 4.2 年縮短至 3.3 年，同時(shí)加權(quán)平均融資利率環(huán)比下降 73bp 至 7%。這當(dāng)中除華僑城和希慎的永續(xù)債外，禹洲新發(fā)期限最長(zhǎng)為 6 年，融資利率7.85%，其次為合景和路勁，均發(fā)行 5 年期債券，發(fā)行利率分別為 5.95%和 6%。以同一發(fā)行人融資利率來看，寶龍地產(chǎn) 6 月下旬發(fā)行 3 年期債券，發(fā)行價(jià) 7%，而 8 月公司新發(fā) 4 年期債券，發(fā)行價(jià)降至 6.5%。從需求來看，8 月地產(chǎn)債平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在 6 倍以上，市場(chǎng)需求較好，不過結(jié)構(gòu)性的分化仍存，對(duì)于資質(zhì)較弱的單 B 或者無評(píng)級(jí)主體如華南城、當(dāng)代置業(yè)、匯景控股等，整體需求偏弱，發(fā)行期限多

18、在 2 年以內(nèi)而融資成本基本在 11%以上。城投發(fā)行量環(huán)比提升，凈增量轉(zhuǎn)正但仍不高：8 月城投美元債發(fā)行量約 10 億美元，環(huán)比提高 125%，凈增量轉(zhuǎn)正至 3.6億美元。其中，發(fā)達(dá)地區(qū)城投平臺(tái)由于新發(fā)較為稀缺且資質(zhì)較好而受到市場(chǎng)的追捧，如投資級(jí)主體揚(yáng)州城建認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá) 9 倍、3 年期融資利率僅 3.02%，也低于境內(nèi)二級(jí)估值水平；山東水發(fā)集團(tuán)同樣為投資級(jí)主體，3 年期新債最終發(fā)行價(jià) 3.4%；杭州錢塘江雖然無評(píng)級(jí)，但由于地處杭州市，3年期發(fā)行利率也僅 3.2%。而非江浙發(fā)達(dá)地區(qū)且非投資級(jí)的城投平臺(tái)融資成本則相對(duì)較高，如陜西西咸新區(qū)空港新城開發(fā)建設(shè)集團(tuán) 3 年期新發(fā)融資利率達(dá) 6.5%。金融

19、行業(yè)新發(fā)維持高位：8 月金融行業(yè)發(fā)行量達(dá) 66 億美元，占當(dāng)月新發(fā)比例最高。其中，招銀金租、工銀金租、建銀投資、農(nóng)銀國(guó)際發(fā)行量分別為 12 億美元、9 億美元、9 億美元和 8 億美元，占金融行業(yè)發(fā)行量的接近 60%。需求方面，8月公開市場(chǎng)新發(fā)金融債平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也達(dá)到 6 倍，整體呈現(xiàn)供求兩旺局面?？紤]到金融企業(yè)的融資需求仍較高且目前境外融資成本較低，我們預(yù)計(jì)后續(xù)新發(fā)可能仍將維持較高水平。圖表 11:主要港股民營(yíng)房企銷售情況港股房企中期業(yè)績(jī)?nèi)绾危?020年銷售 2020年銷售 2020年1-7月房企額目標(biāo)（億 目標(biāo)同比增 銷售額（億禹洲集團(tuán) 1000花樣年 450中國(guó)恒大 6500世茂集團(tuán) 3

20、000佳兆業(yè)（權(quán)益口徑） 1000中駿集團(tuán) 930寶龍地產(chǎn) 750時(shí)代中國(guó)控股 900建業(yè)地產(chǎn) 800美的置業(yè) 1200合景泰富集團(tuán) 1033融信中國(guó) 1554龍光（權(quán)益口徑） 1100龍湖集團(tuán) 2600正榮地產(chǎn) 1400雅居樂集團(tuán) 1200中國(guó)奧園 1320旭輝集團(tuán) 2300碧桂園（權(quán)益口徑） 6074融創(chuàng)中國(guó) 6000富力（權(quán)益口徑） 1520遠(yuǎn)洋集團(tuán) 130033%538.8154%56%24%223.0950%32%8%3991.461%24%15%1394.3746%16%13%455.6746%14%16%478.0151%13%24%390.1852%11%15%404.4645

21、%10%-21%488.4861%9%19%587.149%9%20%459.9445%8%10%745.0148%7%15%574.352%5%7%1320.851%5%7%695.9450%1%2%657.155%1%12%604.246%0.2%15%1027.245%-0.3%10%3212.353%-1%8%2475.241%-3%10%617.541%-13%0%508.839%-25%元）幅元）資料來源：公司公告，中指，中金公司研究圖表 12: 部分港股房企銷售去化率2018A2019A2020E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1-7月目標(biāo) 1-7月銷售

22、額完成率同比根據(jù)港交所上市規(guī)則，上市公司須就每個(gè)會(huì)計(jì)年度 6 個(gè)月期間結(jié)束后的 3 個(gè)月內(nèi)披露半年報(bào)。目前多數(shù)港股房企已披露中期業(yè)績(jī)，本次我們以 2020 年上半年銷售排名前 70 的主要港股民營(yíng)房企作為研究對(duì)象（以下簡(jiǎn)稱為“樣本”，包含 22家公司1）簡(jiǎn)單梳理中期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。一、經(jīng)營(yíng)情況上半年主要港股民營(yíng)房企累計(jì)銷售額同比增長(zhǎng) 2.6%，表現(xiàn)強(qiáng)于行業(yè)平均，總體完成全年銷售目標(biāo)的 41%。從總體銷售來看，2020 年上半年樣本公司銷售額整體較去年同期增長(zhǎng) 2.6%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均（統(tǒng)計(jì)局全國(guó)商品房銷售額上半年累計(jì)同比下降 5.4%），1-7 月樣本公司銷售額累計(jì)同比增幅進(jìn)一步提高至 6.3%，

23、表現(xiàn)繼續(xù)好于行業(yè)水平（統(tǒng)計(jì)局全國(guó)商品房銷售額 1-7 月累計(jì)同比下降 2.1%）。以全年銷售目標(biāo)來看，樣本公司擬定的 2020 年全年銷售額目標(biāo)較 2019年整體增長(zhǎng) 10%，多數(shù)房企目標(biāo)去化率較 2019 年略微下降。目前上半年樣本房企累計(jì)完成全年銷售額目標(biāo)的 41%，1-7月累計(jì)完成全年目標(biāo)的 50%，如果要全部完成，那么隱含的后 5 個(gè)月銷售額累計(jì)同比增幅需達(dá)到 14%?？紤]到下半年供貨體量較上半年邊際提升，各家房企也在加緊推貨，從全行業(yè)看 5 月銷售同比轉(zhuǎn)正以來，同比增速逐月上升，反映行業(yè)基本面也具有一定韌性，我們預(yù)計(jì)下半年銷售額同比可能將延續(xù)增長(zhǎng)，不過需關(guān)注兩個(gè)方面的問題，一是房?jī)r(jià)上

24、漲迅速的區(qū)域調(diào)控政策收緊從而導(dǎo)致整體市場(chǎng)降溫，二是秋冬季節(jié)疫情反復(fù)沖擊。雖然銷售整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)，但房企間表現(xiàn)仍存分化。從 22 家樣本港股民營(yíng)房企來看，上半年 14 家房企銷售額同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，剩余 8 家房企的累計(jì)銷售額則同比呈現(xiàn)下跌，1-7 月融碧龍創(chuàng)桂湖園龍旭奧世禹雅富光輝園茂洲居力樂來看也仍有 5 家房企銷售額同比下降，這當(dāng)中富力和遠(yuǎn)洋跌注：2020E 去化率取 2020 年目標(biāo)銷售額/2020 年可售貨源測(cè)算資料來源：公司公告，中指，中金公司研究圖表 13:主要港股民營(yíng)房企拿地情況1H2020拿地金 1H2020拿地 1H2020拿地均 1H2020拿地成房企額（億元）銷售比價(jià)（元/平米

25、）本/銷售均價(jià)建業(yè)地產(chǎn)4110%1,12815%富力地產(chǎn)6012%3,10026%時(shí)代中國(guó)控股4313%10,98979%碧桂園56221%3,22038%合景泰富集團(tuán)9125%8,19849%雅居樂集團(tuán)13925%3,71827%正榮地產(chǎn)17832%5,88339%寶龍地產(chǎn)12038%5,05933%中國(guó)恒大134038%2,45527%禹洲集團(tuán)17741%12,94579%旭輝集團(tuán)36045%7,83448%中駿集團(tuán)19448%5,85340%美的置業(yè)25653%6,42858%遠(yuǎn)洋集團(tuán)22654%11,20059%世茂集團(tuán)64759%5,25230%佳兆業(yè)集團(tuán)22161%7,89646%

26、龍湖集團(tuán)70764%6,42538%融信中國(guó)39465%8,55036%融創(chuàng)中國(guó)127465%7,36753%龍光集團(tuán)35777%12,07779%中國(guó)奧園43084%6,18162%花樣年178102%8,97369%注：表中增減圖標(biāo)表示拿地銷售比與地價(jià)比較 2019 年升或降資料來源：公司公告，中指，中金公司研究幅較為明顯，1-7 月銷售額較去年同期分別下跌 13%和 25%。從目標(biāo)銷售完成率來看，1-7 月樣本房企中完成率低于平均值的有 11 家，這當(dāng)中富力和遠(yuǎn)洋完成率分別僅為 41%和 39%，處于行業(yè)較低水平，如果二者要完成全年銷售目標(biāo)，那么后續(xù) 5 個(gè)月的累計(jì)銷售額同比增幅需分別達(dá)

27、到 34%和 27% 。其中富力公告其下半年可售資源約 2300 億元（1100-1200 億元來自新推盤）以追趕銷售進(jìn)度，從公司過往去化率來看，2018-2019 年去化率分別為 52%和 54%，在行業(yè)內(nèi)處于偏低水平，要實(shí)現(xiàn)今年的銷售目標(biāo)則全年去化率需達(dá)到 56%，較此前兩年需進(jìn)一步提升，而上半年公司實(shí)現(xiàn)的去化率僅為 30%左右?？紤]到公司近年區(qū)域有所下沉，三四線占比提升，而二線中天津、太原、貴陽(yáng)等地在售待售面積偏高，銷售可能仍面臨壓力。隨著公司償債高峰臨近，后續(xù)是否能較好實(shí)現(xiàn)銷售和回款成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。上半年一半房企拿地銷售比較 2019 年繼續(xù)上升，多數(shù)房企拿地均價(jià)占銷售均價(jià)比例

28、和拿地權(quán)益比例較 2019 年提高。從拿地銷售比來看，結(jié)合公司公告和中指數(shù)據(jù)，可以看到 22 家樣本房企中 11 家房企拿地銷售比較 2019 年繼續(xù)上升，主要為次龍頭或中等資質(zhì)房企，其中上升幅度較大的包括花樣年、融信、佳兆業(yè)等，反映這部分企業(yè)通過新增拿地?cái)U(kuò)大規(guī)模和囤地的意愿可能較強(qiáng)，而另外 11 家房企拿地銷售比較 2019 年則呈現(xiàn)下降，這當(dāng)中一類為龍頭房企如碧桂園，前期土地儲(chǔ)備已較為充足，另一類為資金鏈偏緊、財(cái)務(wù)杠桿1 樣本內(nèi)公司包括：碧桂園、恒大、龍湖、融創(chuàng)、世茂、禹洲、佳兆業(yè)、中駿、時(shí)代、美的、合景泰富、融信、龍光、正榮、雅居樂、奧園、旭輝、遠(yuǎn)洋、富力、寶龍、建業(yè)、花樣年圖表 14:

29、 部分港股房企拿地權(quán)益比2019年拿地權(quán)益比1H2020拿地權(quán)益比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%較高的房企如富力和融創(chuàng)，已開始一定程度收縮拿地，尤其富力較為明顯，上半年拿地代價(jià) 60 億元，拿地銷售比降至 12%，處于行業(yè)較低水平，也反映其流動(dòng)性緊張狀況，而融創(chuàng)雖然拿地銷售比有所下降不過仍維持在 65%的較高水平。從絕對(duì)水平來看，美的、遠(yuǎn)洋、世茂、佳兆業(yè)、龍湖、融信、融創(chuàng)、龍光、奧園和花樣年這幾家房企上半年拿地銷售比均超過 50%，總體拿地維持高位。拿地成本方面，上半年多數(shù)房企拿地均價(jià)與當(dāng)期銷售均價(jià)的比例較 2019 年呈現(xiàn)上升，與今年土拍市場(chǎng)溢價(jià)率尤其是一

30、線城市溢價(jià)率上升有關(guān)，這當(dāng)中禹洲、時(shí)代、龍光上半年新增拿地均價(jià)占銷售均價(jià)的比例超過 70%。另外，在經(jīng)過近年合作拿地浪潮后，上半年多數(shù)房企拿地權(quán)益比較 2019 年有所提升，以公布的拿地權(quán)益龍 富 中 旭 合 奧 雅光 力 駿 輝 景 園 居樂龍 正 遠(yuǎn) 寶 禹 世 融 融湖 榮 洋 龍 洲 茂 創(chuàng) 信比來看，樣本房企 2020 年上半年拿地權(quán)益比平均為 73%，較 2019 年提高 5.5 個(gè)百分點(diǎn)，不過這當(dāng)中融信、融創(chuàng)、世資料來源：公司公告，中金公司研究圖表 15: 主要港股民營(yíng)房企收入和毛利潤(rùn)增速 主營(yíng)收入同比增速毛利潤(rùn)同比增速69%49%41%44%23%9%80%70%60%50%4

31、0%30%20%茂和禹洲上半年拿地權(quán)益比絕對(duì)水平仍偏低，分別為 45%、 58%、59%和 60%，且融信和融創(chuàng)拿地權(quán)益比較 2019 年分別下降 1 個(gè)百分點(diǎn)和 10 個(gè)百分點(diǎn)。二、盈利情況上半年主要港股民營(yíng)房企業(yè)績(jī)總體有所下滑，可能與竣工結(jié)算減少而房企總體財(cái)務(wù)壓力較大以及此前獲取項(xiàng)目成本偏高有關(guān)。上半年樣本房企主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 9%，增速較此前放緩。盈利方面，樣本房企上半年毛利率由 2019 年的 28%降至 27%，毛利潤(rùn)同比下降 4%，凈利潤(rùn)同比下降 13%，總體看盈利呈現(xiàn)下滑。今年上半年房企業(yè)績(jī)的下滑一10%0%-10%9%-4%方面與今年疫情沖擊下停工停產(chǎn)、項(xiàng)目開發(fā)周期拉長(zhǎng)、竣

32、工速度變慢有關(guān)，由于待竣工交房后才可確認(rèn)收入和盈利，竣工結(jié)算變慢直接導(dǎo)致前期銷售無法體現(xiàn)為利潤(rùn)，加上房企總2017201820191H2020資料來源：公司公告，中金公司研究圖表 16: 主要港股民營(yíng)房企毛利率水平毛利率32%31%28%32%31%30%29%28%27%27%26%2017201820191H2020資料來源：公司公告，中金公司研究體債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)、去年房企融資成本上升后財(cái)務(wù)成本高企侵蝕利潤(rùn)，共同造成房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)走弱；另一方面也與此前獲取項(xiàng)目毛利有所承壓有關(guān)，2016-2018 年上半年土拍市場(chǎng)熱度較高，尤其 2016-2017 年，300 城土地市場(chǎng)平均溢價(jià)率分別達(dá) 55

33、%和 34%，房企獲取土地成本整體抬升，同時(shí)近年因城施策的限購(gòu)政策亦頻頻出臺(tái)，使得 2019 年以來房企結(jié)算項(xiàng)目毛利率水平較此前下降。我們認(rèn)為，考慮到今年上半年受疫情影響房地產(chǎn)銷售走弱，雖然后期有明顯反彈，但這部分銷售將會(huì)導(dǎo)致未來一年左右實(shí)現(xiàn)為賬面收入和盈利可能仍不容樂觀。半數(shù)房企上半年盈利同比下降，其中融信、恒大和富力降幅較大。分企業(yè)來看，上半年樣本房企中 7 家房企毛利潤(rùn)同比增速為負(fù)，包括恒大、時(shí)代、融信、旭輝、碧桂園、融創(chuàng)和富力，同時(shí) 11 家房企凈利潤(rùn)同比增速為負(fù)，占比達(dá)到一半，這當(dāng)中融信、富力和恒大表現(xiàn)較弱。（1）融信今年上半年收入、毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別同比大幅下降 21%、51%和

34、54%，毛利率由 2019 年的 24%下降至僅 15%。上半年公司收入和盈利同比降幅較大與疫情期間公司開竣工周期明顯拉長(zhǎng)有關(guān)，同時(shí)更是由于公司此前 2016-2017 年在上海和杭州等地拿地成本較高，而限價(jià)政策使得公司毛利率大幅受到擠壓，部分項(xiàng)目毛利率水平甚至不足 10%。根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告披露，未來 12-18 個(gè)月公司仍有 140 億元低毛利率項(xiàng)目待交付確認(rèn)?？紤]到公司前期部分項(xiàng)目成本偏高，同時(shí)高端項(xiàng)目去化也面臨一定壓力，短期內(nèi)毛利水平可能仍有所承壓，如果確認(rèn)的盈利進(jìn)一步下滑，可能使得公司財(cái)務(wù)杠桿也被動(dòng)承壓。因中期業(yè)績(jī)收入和利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，在披露業(yè)績(jī)第二日公司存量債曲線整體下跌 50c-1pt

35、左右。（2）恒大今年上半年收入同比增長(zhǎng) 17%，不過毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)同比大幅下降 14%和 56%，圖表 17: 主要港股民營(yíng)房企 1H20 收入盈利表現(xiàn) 房企主營(yíng)收入增速 毛利潤(rùn)增速 凈利潤(rùn)增速毛利率融信中國(guó)富力時(shí)代中國(guó)控股碧桂園中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)旭輝集團(tuán)禹洲集團(tuán)正榮地產(chǎn)美的置業(yè)佳兆業(yè) 世茂集團(tuán)龍光中國(guó)奧園 合景泰富集團(tuán)花樣年建業(yè)地產(chǎn)龍湖集團(tuán)遠(yuǎn)洋集團(tuán)寶龍地產(chǎn)雅居樂集團(tuán)中駿集團(tuán)-21%-4%-6%-8%17%1%15%20%7%47%11%14%15%19%27%8%44%33%18%40%24%45%-51%-23%-22%-18%-14%-8%-1%4%7%8%12%15%16%18%19%2

36、3%25%25%33%34%40%40%-54%-6%-4%-10%-56%7%5%-38%-6%14%-2%3%20%6%-41%-6%11%0%-35%23%1%10%15%30%27%24%25%23%26%23%20%26%34%30%35%29%33%34%24%31%23%37%34%28%資料來源：wind，公司公告，中金公司研究圖表 18: 主要港股民營(yíng)房企負(fù)債率和流動(dòng)性表現(xiàn) 凈負(fù)債率貨幣資金/短債150%140%130%120%110%100%90%80%2017201820191H2020資料來源：wind，公司公告，中金公司研究圖表 19: 港股民營(yíng)房企 1H2020 平

37、均融資成本（%）%1H2020平均融資成本2019年平均融資成本109876543210恒 佳 融 奧 建 時(shí) 禹 正 富 雅 中 融 寶 合 龍 碧 旭 世 遠(yuǎn) 龍大 兆 創(chuàng) 園 業(yè) 代 洲 榮 力 居 駿 信 龍 景 光 桂 輝 茂 洋 湖業(yè)樂園資料來源：公司公告，中金公司研究毛利率較 2019 年下降 3 個(gè)百分點(diǎn)至 25%。根據(jù)公司公告，中國(guó)恒大集團(tuán)上半年凈利下降主要由于疫情爆發(fā)后公司進(jìn)行了全國(guó)促銷活動(dòng)實(shí)施價(jià)格優(yōu)惠及同期營(yíng)銷費(fèi)用上升，加之期間外匯匯率波動(dòng)引起外匯虧損以及附屬公司對(duì)新能源汽車的投入引起合并報(bào)表虧損所致。公司憑借較強(qiáng)的銷售執(zhí)行能力使得上半年銷售額同比增長(zhǎng) 24%，不過公司的

38、強(qiáng)勁銷售主要通過促銷讓利實(shí)現(xiàn)，9 月 7 日公司宣布當(dāng)日起至 10 月 8日全國(guó)樓盤全線 7 折銷售，并根據(jù)去化率的不同各樓盤還有不同程度的讓利，再度開展促銷活動(dòng)?？紤]到三四線城市的去化壓力及公司本身沉重的債務(wù)和流動(dòng)性壓力，公司讓利保持高周轉(zhuǎn)的動(dòng)力較強(qiáng)，加之公司汽車業(yè)務(wù)仍處于虧損經(jīng)營(yíng)階段且仍需投資 117 億元，后續(xù)集團(tuán)層面整體盈利可能繼續(xù)承壓；（3）富力上半年收入、毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)同比分別下降 4%、23%和 6%，毛利率較 2019 年底下降 3 個(gè)百分點(diǎn)至 30%。公司業(yè)績(jī)下滑一方面受疫情因素影響，另外也與庫(kù)存結(jié)構(gòu)有關(guān)，近年公司下沉三四線城市，項(xiàng)目毛利率有所下滑，此外來自物業(yè)投資及酒店?duì)I運(yùn)

39、分部的業(yè)績(jī)也表現(xiàn)不佳，使得盈利進(jìn)一步承壓。公司凈利潤(rùn)同比降幅低于毛利潤(rùn)同比降幅主要由于公司上半年出售附屬公司與聯(lián)營(yíng)公司部分權(quán)益獲得收益 13.5 億元。考慮到富力償債高峰臨近面臨較大的流動(dòng)性壓力，且近年公司下沉三四線城市項(xiàng)目去化壓力提升，上半年銷售已表現(xiàn)不佳去化率較低，公司提高周轉(zhuǎn)和回款速度的動(dòng)力應(yīng)較強(qiáng)，下半年降價(jià)促銷意愿可能較上半年提升。三、債務(wù)與流動(dòng)性情況財(cái)務(wù)杠桿總體持平，但貨幣資金/短債比例降至 1 以下。整體來看，今年上半年樣本房企資產(chǎn)負(fù)債率（剔除預(yù)收）和凈負(fù)債率分別為 79%和 119%，與 2019 年相比基本持平，不過短期債務(wù)（不包括回售部分）占比較 2019 年底提升兩個(gè)百分點(diǎn)

40、至 37%，貨幣資金/短債比例則由 2019 年的 1.03 倍下降至 0.95 倍，為 2018 年以來首次低于 1 倍，反映隨著短期債務(wù)到期高峰的來臨，民營(yíng)房企流動(dòng)性壓力整體有所上升。多數(shù)房企上半年平均融資成本較 2019 年呈現(xiàn)下降，少數(shù)房企融資成本仍上升。根據(jù)半年報(bào)披露的綜合融資成本來看，截至 2020 年中，披露了年中融資成本的 20 家樣本房企中14 家房企的融資成本較 2019 年下降、2 家與去年持平，另外 4 家房企融資成本較 2019 年呈現(xiàn)上升，占比 20%?？傮w來看，多數(shù)房企平均融資成本較 2019 年呈現(xiàn)下降與不少房企抓住上半年境內(nèi)債券市場(chǎng)收益率下行的發(fā)行窗口和年初美

41、元債發(fā)行窗口融資有關(guān)，以及龍頭房企銀行開發(fā)貸利率有所下行有關(guān)。不過雖然總體融資成本下降，但部分房企融資成本仍呈現(xiàn)上升，包括恒大、富力、禹洲和建業(yè)，綜合融資成本較 2019 年分別提高 15bp、21bp、10bp 和 20bp。從絕對(duì)水平來看，恒大、佳兆業(yè)和融創(chuàng)平均融資成本均高于 8%，處于行業(yè)較高水平。房企間財(cái)務(wù)穩(wěn)健性分化較大，部分房企杠桿和流動(dòng)性雙弱。從財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)情況來看，今年上半年樣本房企中 9 家房企的凈負(fù)債率繼續(xù)提升，占全部樣本的 41%，包括花樣年、恒大、中駿、時(shí)代、建業(yè)、奧園等，這當(dāng)中恒大和奧園 2019年凈負(fù)債率就已超過 100%，2020 年上半年凈負(fù)債率繼續(xù)提升后則分別達(dá)

42、到 220%和 157%。從絕對(duì)水平來看，目前凈負(fù)債率超過 100%的除恒大和奧園外，還包括富力、融創(chuàng)、佳兆業(yè)和雅居樂等，其中富力的凈負(fù)債率超過 200%。流動(dòng)性方面，樣本房企中截至年中的短期債務(wù)占比超過 40%的有 9 家房企，目前貨幣資金不足以覆蓋短期債務(wù)的房企有 7 家，圖表 20: 港股民營(yíng)房企 1H2020 負(fù)債率和流動(dòng)性恒大富力融創(chuàng)奧園佳兆業(yè)雅居樂寶龍中駿禹洲 美的正榮建業(yè)融信時(shí)代 花樣年合景遠(yuǎn)洋 旭輝龍湖世茂 碧桂園 龍光貨幣資金/短債凈負(fù)債率220%200%180%160%140%120%100%80%60%40%0%100%200%300%400%注：凈負(fù)債率包括永續(xù)債，貨幣

43、資金采取窄口徑資料來源：wind，公司公告，中金公司研究圖表 21: 主要房企少數(shù)股權(quán)和損益占比少數(shù)股東權(quán)益占比少數(shù)股東損益占比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%分別為恒大、中駿、寶龍、雅居樂、奧園、融創(chuàng)和富力，其中恒大和富力賬面貨幣資金覆蓋短期債務(wù)的比例分別僅為 36%和 22%，流動(dòng)性壓力較大。結(jié)合財(cái)務(wù)杠桿和流動(dòng)性水平可以看到，各房企間分化較大，例如龍湖的凈負(fù)債率僅 51%同時(shí)貨幣資金是短期債務(wù)的 4.5 倍，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性較好，而恒大、富力、融創(chuàng)、奧園和雅居樂財(cái)務(wù)杠桿偏高（凈負(fù)債率高于 100%）同時(shí)流動(dòng)性較弱（貨幣資金/短債比例低于 1 倍），總體財(cái)務(wù)穩(wěn)健性則較

44、差，這類主體可能尤其需要關(guān)注。以上對(duì)債務(wù)和流動(dòng)性的討論主要基于表內(nèi)債務(wù)層面，實(shí)際上由于近年合作開發(fā)模式不少房企存在一定體量的表外負(fù)債和“名股實(shí)債”。對(duì)于港股房企表外債務(wù)的梳理我們?cè)趶母酃蓤?bào)表看房企債務(wù)與經(jīng)營(yíng)中有詳細(xì)討論，本次不再贅述，需提醒投資者注意的是，對(duì)于表內(nèi)杠桿較高的主體，如果表外也存在較大量的負(fù)債，其實(shí)際財(cái)務(wù)杠桿壓力可能更大，這類表內(nèi)外債務(wù)同時(shí)較重的主體可能尤其需要關(guān)注。另外不少房企表內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿和流動(dòng)性水平尚未突破標(biāo)志警戒線的，通過觀測(cè)其表外債務(wù)大小也更能真實(shí)反映其債務(wù)情況是否確實(shí)處于健康水平。從半年報(bào)來看，少數(shù)股權(quán)占比高于 30%且損益占比低于 30%的包括雅居樂、奧園、佳兆業(yè)、中

45、駿和時(shí)代等，同時(shí)旭輝、時(shí)代、龍光、禹洲和合景等的其他應(yīng)收款或權(quán)益性投資占總資產(chǎn)比例高于 20%，這部分房企總體的合作開發(fā)比例可能較高，表外負(fù)債水平或高于其他房企。這當(dāng)中，表內(nèi)凈負(fù)債率也高于 100%的包括奧園、雅居樂、佳兆業(yè)和融創(chuàng)等，這部分房企的表內(nèi)外杠桿可能均有所承壓。對(duì)于最新半年度貨幣資金/短債比例低于 1 倍的房企，我們將其境內(nèi)外債券到期回售分布列示如下圖。這當(dāng)中（1）恒大目前至 2021 年剩余到期回售債券總計(jì) 683 億元，主要集中在今年四季度和明年上半年。其中，今年年內(nèi)、2021 年 1新 陽(yáng) 中城 光 南城金 華 雅 奧科 夏 居 園樂藍(lán) 泰 佳 中 時(shí)光 禾 兆 駿 代業(yè)季度和

46、 2 季度到期回售量分別為 215 億元、200 億元和 267億元，考慮到公司貸款和其他債務(wù)也陸續(xù)到期，截至 2020資料來源：wind，公司公告，中金公司研究年 6 月底短期債務(wù)規(guī)模達(dá) 3957 億元、2021 年年初 1300 億元戰(zhàn)投資金將進(jìn)入回售期、賬面應(yīng)付票據(jù)也高達(dá) 1652 億元，而公司貨幣資金僅 1407 億元，資金鏈總體較為緊張。（2）富力目前至 2021 年剩余到期回售債券總計(jì) 414 億元，其中年內(nèi)四季度回售債券達(dá) 100 億元，2021 年一季度和二季度到期回售債券分別為 192 億元和 95 億元。截至 2020 年 6 月底，公司賬面短期債務(wù)達(dá) 815 億元，考慮回

47、售債券后的短期債務(wù)超過 1000 億元，而賬面貨幣資金（不含受限資金）僅179 億元。公司目前再融資已較為困難，在境內(nèi)債券市場(chǎng)自1 月發(fā)行了一筆超短融后再無公募債券發(fā)行，僅 4 月發(fā)行一筆私募 PPN?？紤]到公司境內(nèi)債券二級(jí)收益率普遍在 15%以上，境外二級(jí)收益率也普遍在 10%以上，公司債券再融資可能受阻，后續(xù)償債將更加依賴自身銷售回款和資產(chǎn)處置。目前公司擬通過出售物業(yè)和舊改項(xiàng)目股權(quán)獲取現(xiàn)金流，計(jì)劃出售金額 120 億元。截至 2020 年 6 月底，公司投資性物業(yè)賬面價(jià)值 368 億元，運(yùn)營(yíng)中的物業(yè)建面 252 萬平米，在建或規(guī)劃中的物業(yè)建面 221 萬平米，主要位于北京、廣州、重慶、佛山

48、等地，另外公司酒店物業(yè) 90 間，總建筑面積 395 萬平米，雖然物業(yè)價(jià)值不低，但主要為商場(chǎng)和酒店資產(chǎn)，實(shí)際處置難度較大，尤其在今年的疫情背景下，資產(chǎn)處置存在較高的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。另外，公司擁有 80 多個(gè)城市更新項(xiàng)目，其中 54%位于大灣區(qū)，公司自身權(quán)益占比較高，不過舊改項(xiàng)目本身投入周期較長(zhǎng)，根據(jù)其處于的不同階段價(jià)值也大有不同，是否能處置存在較大不確定性?？紤]到公司銷售去化壓力和資產(chǎn)處置的不確定性，公司總體流動(dòng)性壓力較大。圖表 22: 貨幣資金/短債比例低于 1 的樣本房企境內(nèi)外債券到期分布圖表（單位：億元）300250200150100500恒大回售境外債到期境外債回售境內(nèi)債到期境內(nèi)債2020Q

49、42021Q12021Q22021Q32021Q4200180160140120100806040200富力回售境外債 到期境外債 回售境內(nèi)債 到期境內(nèi)債2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4140融創(chuàng)奧園回售境外債到期境外債回售境內(nèi)債到期境內(nèi)債回售境外債 到期境外債 回售境內(nèi)債 到期境內(nèi)債 6012050100408030602040201002020Q42021Q12021Q2雅居樂2021Q32021Q402020Q42021Q12021Q2中駿2021Q32021Q4回售境外債 到期境外債 回售境內(nèi)債 到期境內(nèi)債504540353025201510502020Q4

50、2021Q12021Q22021Q32021Q4回售境外債到期境外債回售境內(nèi)債到期境內(nèi)債504540353025201510502020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4寶龍回售境外債 到期境外債 回售境內(nèi)債 到期境內(nèi)債60504030201002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4資料來源：wind，彭博，中金公司研究（注：9 月剩余到期回售包含在 20Q4 中計(jì)算）附表 1：全球大類資產(chǎn)單月漲跌幅度中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 15 日月度變動(dòng)資產(chǎn)類別Aug-20Jul-20Jun-20May-20Apr-20Mar-20Feb-20J

51、an-20Dec-19Nov-19Oct-19Sep-19Aug-19Jul-19Jun-19May-19Apr-19Mar-19Feb-19Jan-19Dec-18Nov-18Oct-18Sep-18國(guó)債收益率變動(dòng)（ bp)中國(guó)美國(guó)日本歐洲英國(guó)彭博巴克萊債券指數(shù)全球美國(guó)歐洲亞太新興市場(chǎng)國(guó)債公司債高收益MSCI指數(shù)全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng) MSCI歐洲MSCI亞太地區(qū)(除日本) MSCI中國(guó)(美元)股市（按國(guó)家） 美國(guó)標(biāo)普500德國(guó)DAX英國(guó)富時(shí)100法國(guó)CAC40日本日經(jīng)22551741221-0.2%-0.8%0.6%0.0%0.5%-0.2%-0.3%1.6%5.8%6.3%2.1%3.8%

52、3.5%5.4%6.8%5.0%1.1%3.4%6.4%14-11-2-4-43.1%1.5%6.2%2.0%3.1%3.2%4.1%4.4%5.0%4.6%8.1%3.6%7.2%8.5%5.4%0.0%-4.5%-3.1%-2.6%1213-9-20.9%0.6%1.9%0.1%2.5%0.6%2.1%2.3%3.0%2.5%6.7%3.8%7.5%8.0%1.8%6.1%1.5%5.0%1.9%171510-100.4%0.5%1.8%-1.1%4.5%0.0%1.4%5.0%4.1%4.5%0.6%4.1%-0.6%-0.8%4.4%6.5%2.9%2.7%8.0%-5-6-7-4-9

53、1.9%1.8%1.0%1.9%2.6%1.5%4.7%4.3%10.1%10.3%8.6%5.5%9.3%6.1%11.9%8.9%4.0%3.9%6.5%-15-431816-8-2.3%-0.6%-3.6%-2.0%-11.3%-1.1%-7.5%-14.6%-14.8%-14.5%-17.0%-15.9%-15.4%-6.8%-13.4%-18.0%-14.9%-18.9%-11.1%-26-38-9-17-110.7%1.8%-0.5%0.7%-0.2%0.8%0.3%-1.8%-8.6%-9.0%-5.5%-10.0%-4.4%1.0%-8.8%-8.8%-10.2%-8.9%-9

54、.3%-14-41-5-26-281.3%1.9%0.7%0.5%1.5%1.3%1.6%0.1%-1.2%-0.7%-4.8%-2.6%-3.8%-4.9%-0.2%-2.0%-3.5%-2.9%-1.9%-314616150.6%-0.1%1.1%0.9%1.5%0.5%0.9%2.6%3.3%2.8%6.9%3.8%5.4%8.0%2.8%0.1%2.6%1.2%1.5%-129679-0.8%-0.1%-1.8%-1.2%0.0%-1.1%-0.2%0.1%2.3%2.6%-0.2%1.3%0.3%1.8%3.3%2.8%1.3%3.0%1.6%151716140.7%0.3%1.4%

55、-0.1%0.5%0.5%1.2%0.8%2.6%2.4%4.0%3.0%3.9%3.9%2.0%3.5%-2.2%0.9%5.2%818713-1-1.0%-0.5%-1.5%-2.1%0.0%-1.3%-0.8%0.5%1.9%1.9%1.7%2.6%1.5%-0.2%1.7%4.0%2.8%3.5%5.0%-10-52-12-26-222.0%2.6%0.8%2.6%0.2%2.3%1.9%-1.6%-2.6%-2.3%-5.2%-2.9%-4.8%-4.4%-1.8%-2.1%-5.1%-0.7%-3.9%-720-13-22-0.3%0.2%-0.8%-0.5%1.0%-0.5%0.

56、1%0.4%0.2%0.4%-1.7%-2.0%-1.7%-0.9%1.3%-1.7%2.1%-0.4%1.1%-5-14-6-13-32.2%1.2%4.0%1.7%2.7%2.3%2.7%3.1%6.2%6.3%5.5%6.3%5.7%7.0%6.7%5.6%3.6%6.2%3.2%-11-37-5-21-251.3%1.8%0.2%2.5%0.6%1.7%0.7%-1.0%-6.4%-6.3%-7.8%-6.5%-7.7%-14.5%-6.8%-5.1%-3.5%-7.0%-7.7%32104913-0.3%0.0%-0.1%-1.1%0.4%-0.6%0.5%0.8%3.2%3.3%2

57、.0%3.0%1.7%2.2%3.9%6.9%1.9%4.3%4.8%-10-32-6-24-241.2%1.9%0.2%1.2%1.4%1.2%1.6%0.5%1.0%1.0%0.7%0.2%1.3%2.4%1.8%0.1%2.8%2.1%-0.8%710-348-0.6%-0.1%-0.8%-1.8%0.8%-1.0%0.2%1.4%2.5%2.8%0.1%3.1%2.1%3.4%2.9%3.0%1.5%4.8%2.9%-12-6-3-13-81.5%1.1%1.3%1.4%3.1%1.5%2.3%4.3%7.5%7.4%8.4%6.3%7.0%10.5%7.6%5.7%3.5%5.4%3

58、.7%-13-32-6-5-102.0%1.8%1.6%3.4%1.4%2.4%1.2%-0.8%-7.4%-8.0%-3.0%-4.8%-3.1%-6.3%-9.6%-6.4%-3.7%-5.6%-11.0%-15-14-3-700.3%0.6%0.2%0.4%-0.2%0.4%-0.4%-1.0%1.3%1.0%4.0%-1.1%4.2%7.1%1.8%-1.7%-2.1%-1.8%1.9%-1010-1-7-13-1.1%-0.8%-2.5%0.3%-1.4%-1.0%-1.7%-1.8%-7.9%-7.7%-9.2%-8.0%-10.9%-12.2%-7.2%-6.7%-5.2%-7.

59、6%-9.6%41921415-0.9%-0.6%-0.4%-2.2%1.3%-1.1%-0.4%1.4%0.3%0.4%-0.8%0.3%-1.7%-1.7%0.4%-1.0%1.0%1.6%5.3%中國(guó)上證綜指韓國(guó)韓國(guó)綜合指數(shù)大宗商品彭博商品指數(shù)農(nóng)產(chǎn)品能源天然氣石油原油工業(yè)金屬貴金屬金牲畜2.6%3.4%6.5%5.4%12.3%27.8%3.4%4.9%6.7%3.5%-0.4%0.4%10.3%6.5%5.6%2.5%2.0%0.5%2.7%2.3%6.7%12.0%8.2%5.4%4.5%3.8%2.3%1.8%2.2%-11.4%9.2%8.3%6.6%2.2%2.8%-8.9%-

60、0.3%4.1%4.2%-0.9%10.8%-16.0%29.9%40.3%2.7%6.1%2.7%5.1%3.9%10.4%-1.6%-5.8%-3.5%12.0%-16.1%-27.4%2.3%5.7%5.9%-5.3%-4.6%-12.4%-13.7%-3.3%-43.2%-5.4%-63.2%-78.5%-10.2%-1.4%1.7%-14.5%-3.3%-6.4%-5.2%-1.6%-12.3%-10.9%-12.9%-14.6%-2.6%-2.9%-1.2%-6.9%-2.4%-3.6%-7.6%-5.5%-16.0%-15.8%-15.8%-16.3%-7.6%3.2%3.9%-