為什么可以開始為高股息率資產(chǎn)下注

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 高股息率策略跑贏市場的根本原因探究 4 HYPERLINK l _TOC_250008 風(fēng)格因素：權(quán)重市場風(fēng)格下高股息率策略更有效 5 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利因素：周期板塊盈利能力上行 5 HYPERLINK l _TOC_250006 利率因素：利率是最決定性因素 6 HYPERLINK l _TOC_250005 為什么可以開始布局高股息率策略？ 9 HYPERLINK l _TOC_250004 宏觀周期決定將持續(xù)保持低利率環(huán)境 10 HYPERLINK l _TOC_250003 高股息率策略進(jìn)入高

2、勝率區(qū)間 10 HYPERLINK l _TOC_250002 分紅預(yù)期要考慮疫情對業(yè)績沖擊影響 11策略建議：在疫情影響較小的行業(yè)中找分紅率穩(wěn)定的低估值個股，重點(diǎn)關(guān)注國有企業(yè)背景 12 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)估值：高分紅板塊估值處于底部 12 HYPERLINK l _TOC_250000 配置策略：低估值+內(nèi)需行業(yè)+股息率穩(wěn)定 13圖表目錄圖 1：中證紅利全收益指數(shù)與滬深 300 全收益指數(shù)走勢對比（%） 5圖 2：2016 年中證紅利指數(shù)權(quán)重行業(yè)分布 5圖 3：2018 年中證紅利指數(shù)權(quán)重行業(yè)分布 5圖 4：中證紅利指數(shù)與短端利率變化趨勢 7圖 5：10Y

3、國債收益率與中證紅利全收益、超額收益率（相對滬深 300）的關(guān)系 7圖 6：長端利率-M2 放量-PPI 通脹上行 8圖 7：2019 年初以來各行業(yè)漲跌幅（wind 分類，%） 9圖 8：2019 年中證紅利指數(shù)權(quán)重 9圖 9：美股處于經(jīng)濟(jì)衰退周期，類似于 2007 10圖 10：中國的經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先美國，類似于 2013 10圖 11：中證紅利股息率與無風(fēng)險利率之差達(dá)到歷史峰值 11圖 12：第一季度財政收入大幅下滑 12表 1：2008 年以來中證紅利指數(shù)年度收益率、相對主要指數(shù)超額收益率（%） 4表 2：主要指數(shù)相關(guān)性，中證紅利指數(shù)與成長指數(shù)相關(guān)性更低，與權(quán)重指數(shù)相關(guān)性更高4表 3：各行

4、業(yè) 2010 年以來行業(yè)整體盈利增速（Wind 行業(yè)分類，其中房地產(chǎn)為申萬分類，%）. 6表 4：長端利率下行區(qū)間中證紅利指數(shù)相對滬深 300 存在超額收益 8表 5：申萬行業(yè)估值水平，周期板塊均處于歷史估值底部 13表 6：高股息率推薦標(biāo)的 14高股息率策略跑贏市場的根本原因探究高股息率策略長期而言在 A 股超額收益率可觀。由于復(fù)利的存在，高股息率資產(chǎn)在過去 11 年取得了很驚人的超額收益。從 2008 年熊市底部以來，中證紅利全收益指數(shù)累計收益率為 209%，年化收益率為 10.6%，超過滬深 300、上證 50 全收益指數(shù) 61.2%、61.6%，超過上證綜指 163.6%。分階段看，高

5、股息率策略在 A 股能夠以較高勝率跑贏主要指數(shù)。以全收益指數(shù)的年度收益率為例（全收益指數(shù)收益率包含了股息分紅，創(chuàng)業(yè)板無全收益指數(shù)，但因股息率較低，用以指數(shù)對比影響較?。?，中證紅利全收益指數(shù)呈現(xiàn)波動幅度較低、風(fēng)格偏向權(quán)重的特點(diǎn)，在牛市階段收益率顯著小于創(chuàng)業(yè)板指，在熊市階段與權(quán)重指數(shù)收益率更為接近。從 2008 年以來，存在 62%概率中證紅利指數(shù)能夠跑贏主要指數(shù)，在 2009 年、2015 年牛市階段明顯跑贏權(quán)重指數(shù)，但顯著跑輸成長指數(shù)，在 2010 年至 2014 年 4 月則與權(quán)重指數(shù)基本跑平，2011-2012、2014 年顯著跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。我們認(rèn)為，高股息策略與市場風(fēng)格、板塊盈利、利率

6、變化趨勢有密切聯(lián)系。表 1： 2008 年以來中證紅利指數(shù)年度收益率、相對主要指數(shù)超額收益率（%）時間創(chuàng)業(yè)板指上證 50 全收益滬深 300 全收益中證 800 全收益中證紅利全收益2008-66.81(11.95)-65.60(10.74)-64.63(9.78)-54.86200986.62(24.98)98.58(13.02)105.38(6.23)111.60201013.76(-25.2)-21.51(10.05)-11.57(0.11)-6.48(-4.98)-11.472011-35.87(14.11)-16.78(-4.97)-24.04(2.29)-26.59(4.84)-2

7、1.762012-2.14(12.46)18.10(-7.77)9.80(0.521)7.71(2.614)10.32201382.73(-89.40)-12.34(5.61)-5.33(-1.40)-0.06(-6.68)-6.74201412.83(44.76)69.74(-12.1)55.85(1.74)51.66(5.94)57.59201584.41(-54.5)-4.20(34.08)7.22(22.67)16.34(13.54)29.892016-27.70(23.40)-2.72(-1.58)-9.26(4.96)-11.70(7.40)-4.302017-10.67(32.0

8、1)28.32(-6.98)24.25(-2.91)17.11(4.23)21.342018-28.64(12.49)-17.48(1.33)-23.63(7.48)-25.95(9.80)-16.15201943.79(-22.9)37.32(-16.40)39.19(-18.30)36.49(-15.6)20.8820208.44(-17.7)-10.23(0.90)-7.99(-1.33)-6.36(-2.96)-9.33資料來源：財信證券，Wind，紅色部分為超額收益率超過 5%，藍(lán)色部分為超額收益為 0-5%表 2：主要指數(shù)相關(guān)性，中證紅利指數(shù)與成長指數(shù)相關(guān)性更低，與權(quán)重指數(shù)相關(guān)性更

9、高中證紅利全收益上證 50 全收益滬深 300 全收益創(chuàng)業(yè)板指中小板指中證 1000全收益中證 800 全收益中證紅利全收益1.00上證 50 全收益0.961.00滬深 300 全收益0.970.971.00創(chuàng)業(yè)板指0.720.630.731.00中小板指0.770.680.820.861.00中證 1000 全收益0.730.590.720.950.911.00中證 800 全收益0.960.930.980.820.900.831.00資料來源：財信證券，Wind風(fēng)格因素：權(quán)重市場風(fēng)格下高股息率策略更有效市場風(fēng)格偏向于成長時，中證紅利指數(shù)表現(xiàn)較弱，當(dāng)偏向權(quán)重時則表現(xiàn)更好。在 2018年熊市

10、中，中證紅利指數(shù)凸顯初比較強(qiáng)的抗跌能力，跌幅小于所有主要指數(shù)。與創(chuàng)業(yè)板指對比來看，在熊市中，2011-2012 年、2018 年中證紅利指數(shù)顯著跑贏創(chuàng)業(yè)板指，但在牛市中，2015 年中證紅利指數(shù)顯著跑輸創(chuàng)業(yè)板指。換而言之，中證紅利指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)呈現(xiàn)“蹺蹺板”狀態(tài)，兩者相對收益的絕對值均大于 12%。與權(quán)重指數(shù)相關(guān)系數(shù)來看，中證紅利指數(shù)與上證 50、滬深 300 相關(guān)性接近 1，與創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)相關(guān)性為 0.7左右，相關(guān)性更低。2015 年以后市場風(fēng)格開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，從圖 1 中超額收益率可見，中證紅利指數(shù)在 2015 年 3 月至 2018 年期間，開始逐漸大幅度跑贏滬深 300 指數(shù)。

11、這一點(diǎn)其實(shí)也是與直觀認(rèn)識相符合的，當(dāng)市場風(fēng)格從極致成長風(fēng)格向低風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)變時，投資者開始關(guān)注低波動、低風(fēng)險、高分紅的高股息率策略。圖 1：中證紅利全收益指數(shù)與滬深 300 全收益指數(shù)走勢對比（%）2.502.001.501.000.500.00超額收益率(3倍)中證紅利全收益滬深300全收益1.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40資料來源：財信證券，Wind圖 2： 2016 年中證紅利指數(shù)權(quán)重行業(yè)分布圖 3： 2018 年中證紅利指數(shù)權(quán)重行業(yè)分布資料來源：財信證券，Wind資料來源：財信證券，Wind盈利因素：周期板塊盈利能力上行中證紅利指

12、數(shù)在周期板塊盈利能力上行時更容易跑贏市場。除了上文所述的市場風(fēng)格變化因素以外，板塊盈利結(jié)構(gòu)的此消彼長也是中證紅利指數(shù)表現(xiàn)更好的重要原因。中證紅利指數(shù)組成成分以周期行業(yè)為主，主要包括地產(chǎn)、鋼鐵、交運(yùn)、銀行、化工、建筑材料、汽車等行業(yè)。當(dāng)市場進(jìn)入以流動性驅(qū)動為主的牛市時，市值偏小、成長性更好的創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)比以權(quán)重、周期板塊為主的中證紅利指數(shù)走勢更好，當(dāng)市場進(jìn)入利潤驅(qū)動、結(jié)構(gòu)性震蕩行情或者權(quán)重結(jié)構(gòu)行情時，中證紅利指數(shù)則產(chǎn)生更明顯的超額收益。以 2016-2018 年為例，中證紅利指數(shù)中權(quán)重占比較大的行業(yè)包括金融、工業(yè)、可選消費(fèi)、公用事業(yè)、材料、地產(chǎn)，基本以周期行業(yè)為主。在 2015 年底開啟的

13、供給側(cè)改革，啟動了一輪地產(chǎn)周期，推動了周期板塊盈利能力的上行。當(dāng) A 股市場風(fēng)險偏好收縮、周期板塊盈利能力上行時，高股息率策略形成了戴維斯雙擊。到了 2019 年牛市行情中，中證紅利指數(shù)表現(xiàn)則相對較弱，實(shí)際上也與市場風(fēng)格結(jié)構(gòu)有關(guān)，2019 年創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)明顯跑贏市場，而周期、金融板塊則相比較為疲軟。表 3：各行業(yè) 2010 年以來行業(yè)整體盈利增速（Wind 行業(yè)分類，其中房地產(chǎn)為申萬分類，%）板塊2010201120122013201420152016201720182019Q3房地產(chǎn)27.511.515.712.4-0.1-1.640.127.910.712.7公用事業(yè)11.9-11.

14、861.741.313.98.9-17.5-25.313.818.8電信服務(wù)-56.010.268.539.917.3-8.9-87.2114.9270.116.0信息技術(shù)61.27.5-43.276.737.716.626.4-0.8-50.1-4.9金融28.521.814.115.310.510.0-2.17.31.716.5醫(yī)療保健9.312.15.113.117.414.517.018.6-9.73.1日常消費(fèi)30.133.330.1-6.0-7.312.028.38.79.827.6可選消費(fèi)49.010.4-5.223.714.29.219.410.6-32.4-11.4工業(yè)74.

15、2-8.3-18.44.115.1-6.65.933.7-16.87.7材料117.12.7-63.655.4-35.2-127.51,424.3147.217.2-22.6能源28.82.3-12.0-2.3-23.6-65.2-9.6125.835.9-12.1資料來源：財信證券，Wind利率因素：利率是最決定性因素債券利率和高股息率資產(chǎn)收益率存在蹺蹺板效應(yīng)。由于高股息率資產(chǎn)與債券具有一定相似性，當(dāng)債券利率下行時中證紅利指數(shù)有更大概率獲得正收益。以月度收益率來看，中證紅利指數(shù)與短端利率有反向關(guān)系，特別是在短端利率快速下行時候高股息率資產(chǎn)容易取得月度超額收益。通過計算，我們發(fā)現(xiàn)中證紅利指數(shù)月

16、度收益率和一年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)為-17.4%，以 3 月均線計算兩者相關(guān)系數(shù)為-25.4%，呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。以邊際變化視角看，當(dāng)短端國債收益率較上月下行時，當(dāng)月中證紅利指數(shù)當(dāng)月收益率有接近 60%概率上漲。從 2010 年以來，當(dāng)短端國債收益率較上月下行 0.2%以上時，中證紅利指數(shù)月度平均收益率為 1.33%，高于歷史月平均收益率 0.31%。圖 4：中證紅利指數(shù)與短端利率變化趨勢20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00中證紅利指數(shù)月度收益率(3M-M

17、A)1Y國債收益率(3M-MA)資料來源：財信證券，Wind圖 5： 10Y 國債收益率與中證紅利全收益、超額收益率（相對滬深 300）的關(guān)系2.502.001.501.000.500.00(0.50)54.543.532.521.510.50 中證紅利全收益超額收益率(3倍)10Y國債收益率(右軸,右移1年)資料來源：財信證券，Wind2019 年以前，利率下行是中證紅利指數(shù)獲得超額收益的先行指標(biāo)。以滬深 300 作為基準(zhǔn)指數(shù)，如圖 5 中所示將十年期國債收益率右移 1 年，可以發(fā)現(xiàn)在長端利率出現(xiàn)趨勢性下降后一年左右，如表 4 所示，中證紅利指數(shù)能夠相對滬深 300 指數(shù)產(chǎn)生較明顯的超額收益

18、，同時絕對收益也能夠以較大概率取得正收益。我們認(rèn)為，中證紅利指數(shù)超額收益相對于長端利率下行趨勢滯后的本質(zhì)原因在于利率下行傳導(dǎo)至周期、金融板塊業(yè)績改善需要一定時間，邏輯體現(xiàn)為“短端利率帶動長端利率下降信貸寬松效應(yīng)逐步體現(xiàn)投資周期上行，地產(chǎn)、基建板塊繁榮周期、金融板塊業(yè)績好轉(zhuǎn)分紅率提升”，從指標(biāo)上可以體現(xiàn)為“長端利率下行M2 放量PPI 通脹上行周期板塊業(yè)績好轉(zhuǎn)”（圖 6）。這也符合我們前文所論述的觀點(diǎn)，高股息率策略階段性有效的本質(zhì)原因仍然是利率下降后投資周期向上所帶動的周期、金融板塊業(yè)績向好的邏輯。表 4：長端利率下行區(qū)間中證紅利指數(shù)相對滬深 300 存在超額收益時間段中證紅利全收益滬深 300

19、 全收益超額收益2009-7-12009-12-2922.4510.8511.602010-10-202011-7-31-6.48(10.90)4.422012-9-72014-4-1811.472.898.572014-12-92017-10-1162.7327.1435.592019-1-282020-3-203.6117.35-13.74資料來源：財信證券，Wind利率下行至底部，股息率與利率差達(dá)到極值后回歸，高股息率策略往往會強(qiáng)于大市。回顧 2008 年以來兩次利率大幅度下行的歷史行情：（1）2009 年 7 月-2009 年底：2008 年由于美國次貸危機(jī)，國內(nèi)開啟貨幣寬松政策，同時

20、實(shí)施四萬億積極財政政策，如圖 6 所示，長端利率在 2008 年 8 月高點(diǎn) 4.5%開始快速下降至 2009 年 1 月的底部 2.67%，隨著財政政策發(fā)力、信貸需求上升，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響在一年后開始顯現(xiàn)，PPI 在 2009 年下半年開始反彈，這也是圖 5 中將 10Y 國債收益率右移一年后能夠與中證紅利指數(shù)產(chǎn)生明顯規(guī)律的原因。隨著股市從熊轉(zhuǎn)牛，中證紅利指數(shù)全收益指數(shù)跑贏滬深 300 指數(shù) 11.6 個百分點(diǎn)。（2）2014 年 12 月到 2017 年 10 月：這段行情橫跨了牛-熊-慢牛，宏觀經(jīng)濟(jì)政策經(jīng)歷了持續(xù)放松的過程，債券收益率從 4.6%下降至 2.6%，宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了衰退到復(fù)蘇、

21、樓市繁榮、通脹預(yù)期上升的過程，不論是在在 2014-2015 年科技成長牛行情，還是 2016-2017結(jié)構(gòu)牛行情中，中證紅利指數(shù)大幅度跑贏滬深 300 指數(shù) 35.6 個百分點(diǎn)。圖 6：長端利率-M2 放量-PPI 通脹上行資料來源：財信證券，Wind但目前的問題在于，2019 年以來雖然長端利率已經(jīng)長時間大幅度下行，高股息率策略卻例外的跑輸上證 50、滬深 300，與之前任何一次樣本均不相符。我們認(rèn)為主要有幾點(diǎn)原因：從板塊風(fēng)格視角看，2019 年以來市場風(fēng)格以消費(fèi)、科技成長為主。2019 年以來，wind 行業(yè)分類中漲幅超過 50%的板塊包括日常消費(fèi)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健，以消費(fèi)和科技成長為

22、主，創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)漲幅領(lǐng)先市場權(quán)重指數(shù)也說明了市場風(fēng)格偏向成長。而中證紅利指數(shù)中成分行業(yè)分布前 5 名是工業(yè)、可選消費(fèi)（汽車等）、房地產(chǎn)、金融以及材料，均是 2019 年以來漲幅較少的行業(yè)。圖 7： 2019 年初以來各行業(yè)漲跌幅（wind 分類，%）圖 8： 2019 年中證紅利指數(shù)權(quán)重80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00資料來源：財信證券，Wind資料來源：財信證券，Wind從板塊業(yè)績來看，傳統(tǒng)高分紅板塊在 2019 年面臨較大增長壓力。2019 年以來（第五頁表 3），可選消費(fèi)、材料、工業(yè)業(yè)績均有較大業(yè)績增長

23、壓力。例如可選消費(fèi)中汽車行業(yè)碰到銷量持續(xù)下滑，材料中鋼鐵、紙業(yè)等板塊業(yè)績同樣在供給側(cè)改革初期過后、需求疲軟導(dǎo)致利潤下滑，作為傳統(tǒng)高分紅板塊業(yè)績承壓的情況下分紅存在降低趨勢，利潤下滑的情況下估值也同時存在下行，高股息率策略因此表現(xiàn)較差。從宏觀角度看，寬松貨幣政策沒有在工業(yè)部門產(chǎn)生通脹，這也同樣能夠解釋（2）中的結(jié)論。如圖 6 所示，長端利率持續(xù)下行的的情況下仍然沒有看到 M2 明顯拐點(diǎn)，寬松的貨幣政策始終沒有導(dǎo)致通脹回升，PPI 通脹持續(xù)下行進(jìn)入通縮階段，大宗商品價格表現(xiàn)較差，最根本的原因仍然是地產(chǎn)政策收緊、海外貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期不穩(wěn)定，故工業(yè)、材料、可選消費(fèi)等周期性行業(yè)表現(xiàn)較差。中證指數(shù)編制方法只能靜

24、態(tài)反映歷史分紅，不能反映動態(tài)的分紅上升的預(yù)期。中證紅利指數(shù)調(diào)整方法，年末根據(jù)當(dāng)年現(xiàn)金分紅和市值計算的股息率排名等條件納入指數(shù)，因此指數(shù)成分反映的是上一年度高分紅企業(yè)。但不論分紅還是企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，財報反映的均是企業(yè)上一年度的運(yùn)行情況，存在一定滯后性。因此如果出現(xiàn)上一年度高分紅企業(yè)利潤在今年業(yè)績、分紅下滑的情況，就可能直接影響指數(shù)的走勢。為什么可以開始布局高股息率策略？根據(jù)前文的分析，是否布局高股息策略的問題轉(zhuǎn)變?yōu)閷κ袌鲲L(fēng)險偏好、市場風(fēng)格、板塊盈利結(jié)構(gòu)的判斷，如果市場風(fēng)險偏好降低、市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向權(quán)重、周期、金融等板塊盈利好轉(zhuǎn)，則高股息率策略獲得勝率變高，但這些因素均是后驗(yàn)指標(biāo)，需要結(jié)合高頻利率指標(biāo)、

25、宏觀指標(biāo)、宏觀政策環(huán)境做出更前瞻的判斷。宏觀周期決定將持續(xù)保持低利率環(huán)境2018 年初貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢詠?，中美貿(mào)易摩擦頻繁，國內(nèi)房地產(chǎn)政策收緊，宏觀杠桿率對投資增速約束較大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨多重下行壓力，2019 年底中美貿(mào)易談判達(dá)成第一階段協(xié)議，國內(nèi) 5G 投資增速加快，消費(fèi)電子行業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，國內(nèi)庫存周期見底，原本經(jīng)濟(jì)周期即將進(jìn)入復(fù)蘇階段，但 2020 年的新冠疫情則打破了這種預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期被延緩。圖 9：美股處于經(jīng)濟(jì)衰退周期，類似于 2007圖 10：中國的經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先美國，類似于 2013資料來源：財信證券，Wind資料來源：財信證券，Wind實(shí)際上我們的周期處于黎明即將到來之

26、時。我們構(gòu)建以期限利差和信用利差（美股以同步指標(biāo) VIX 代替）為組合構(gòu)成的利差周期模型，該周期模型以逆時針方向運(yùn)轉(zhuǎn)，根據(jù)利差模型，我國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于美國，處于復(fù)蘇區(qū)間，美國則處于過熱到衰退的過渡區(qū)間。站在現(xiàn)在，2019-2020 年信用利差基本穩(wěn)定且有縮小的趨勢，寬松的流動性拉大了期限利差，在 2020 年初疫情還未發(fā)生時，我們經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是處于一個復(fù)蘇周期的開始，但由于疫情的沖擊，這種復(fù)蘇毫無疑問將推遲。未來 1-2 年，國內(nèi)利率可能持續(xù)保持較低狀態(tài)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將從復(fù)蘇周期過渡到擴(kuò)張期間，信貸利差逐步縮小、期限利差保持陡峭狀態(tài)，通脹逐步觸底回升，商品將逐步進(jìn)入值得配置的區(qū)間，在低利率和周期板塊

27、觸底回升的預(yù)期下，低利率環(huán)境下高股息率資產(chǎn)配置價值凸顯。高股息率策略進(jìn)入高勝率區(qū)間當(dāng)前，紅利風(fēng)格指數(shù)的股息率與無風(fēng)險利率利差達(dá)到歷史峰值。隨著近期央行貨幣寬松政策落地，市場利率持續(xù)下行，上證 50、中證紅利指數(shù)股息率（TTM）分別達(dá)到 3.11%、 4.77%，其與 10 年期國債收益率利差分別達(dá)到 0.56%、2.24%的高位，分別為歷史前 2.04%、0.17%分位?；仡?2008 年以來中證紅利指數(shù)，股息利差達(dá)到高位后均存在回歸歷史均值的趨勢，最近的一次典型情況是 2016 年 3 月至 2018 年 3 月的行情中，股息利差達(dá)到峰值后迅速回歸，配合當(dāng)時白馬藍(lán)籌為主的行情，中證紅利指數(shù)錄

28、得較大的超額收益。鑒于目前股息利差再次接近歷史峰值，高股息率選股策略、高股息率指數(shù)值得重點(diǎn)關(guān)注。圖 11：中證紅利股息率與無風(fēng)險利率之差達(dá)到歷史峰值31.801.6021.4011.201.0000.80-10.600.40-20.202008/05/262008/08/062008/10/242009/01/072009/03/262009/06/112009/08/212009/11/102010/01/212010/04/122010/06/282010/09/072010/11/292011/02/162011/05/032011/07/142011/09/262011/12/1320

29、12/03/022012/05/212012/08/012012/10/182012/12/282013/03/212013/06/072013/08/222013/11/122014/01/232014/04/142014/06/272014/09/092014/11/262015/02/092015/04/292015/07/132015/09/242015/12/112016/03/012016/05/132016/07/272016/10/172016/12/272017/03/162017/06/022017/08/142017/10/312018/01/112018/03/3020

30、18/06/152018/08/282018/11/152019/01/292019/04/182019/07/042019/09/162019/12/032020/02/21-30.00中證紅利股息率-10Y國債利率 利差中位數(shù)中證紅利指數(shù)凈值（右軸）資料來源：財信證券，Wind2.3 分紅預(yù)期要考慮疫情對業(yè)績沖擊影響毫無疑問，新冠疫情對 2020 年企業(yè)業(yè)績將產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。國內(nèi)第一季度經(jīng)濟(jì)由于疫情處于停擺狀態(tài)，而海外疫情爆發(fā)又導(dǎo)致第二季度外部需求可能受到較大干擾，勢必會影響到部分企業(yè) 2020 年業(yè)績情況、現(xiàn)金流情況，可能存在即使 2019 年業(yè)績較好的情況下，受疫情影響較大的企業(yè)仍

31、然會選擇減少分紅以保留現(xiàn)金流。我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)速率加快，供給端逐步恢復(fù)正常，隨著逆周期調(diào)控政策逐步發(fā)力，內(nèi)需將逐步恢復(fù)正常，基建、地產(chǎn)投資周期將對經(jīng)濟(jì)起到托底作用。但真正預(yù)期不明朗的需求缺口來自于海外。一方面海外疫情仍未見拐點(diǎn)、病毒特性不明，海外需求可能面臨長時間不確定、疲軟狀態(tài)，另一方面美國國內(nèi)針對疫情出現(xiàn)了很多針對中美關(guān)系的不和諧聲音，在疫情逐步控制后，下半年美國政府面臨大選，美國政府不論是出于刺激內(nèi)需、提升產(chǎn)業(yè)鏈完整度，又或者是提升就業(yè)率的角度來說，都有動力想把法使得制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈向本土回流，這或使得中美貿(mào)易爭端繼續(xù)升級，出口產(chǎn)業(yè)鏈可能繼續(xù)承受較大壓力。因此在做高股息率策略的

32、個股篩選時，應(yīng)當(dāng)以內(nèi)需為主，受到疫情沖擊較小，歷史分紅率、ROE 穩(wěn)定，資本開支需求較小的行業(yè)。財政壓力的存在也能夠一定程度上倒逼具備國資背景的企業(yè)保持分紅率的穩(wěn)定。一季度由于接近 2 個月經(jīng)濟(jì)的停擺、積極的財政政策支出使得財政赤字面臨擴(kuò)大的壓力。從開源的角度來看，一方面加大、提前發(fā)行地方政府債、發(fā)行特別國債以適度提升財政赤字率是支撐積極的財政政策的辦法，另一方面具備國資背景的上市公司將承擔(dān)更多分紅責(zé)任，財政對于企業(yè)分紅的訴求將增強(qiáng)，國企分紅的制度將繼續(xù)強(qiáng)化，具備國企背景的銀行、資源型企業(yè)、公用事業(yè)企業(yè)將保持分紅穩(wěn)定性。圖 12：第一季度財政收入大幅下滑200,000180,000160,00

33、0140,000120,00025.0020.0015.0010.00100,00080,00060,00040,00020,0005.000.00-5 .00-10.002017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/022019/032019/042019/052019/062019/072019

34、/082019/092019/102019/112019/122020/020-15.00公共財政收入:累計值中央財政收入:累計值地方本級財政收入:累計值 公共財政收入:累計同比中央財政收入:累計同比地方本級財政收入:累計同比資料來源：財信證券，Wind策略建議：在疫情影響較小的行業(yè)中找分紅率穩(wěn)定的低估值個股，重點(diǎn)關(guān)注國有企業(yè)背景在做最后策略結(jié)尾之前，我們再次探討一個問題：投資者到底處于什么樣的動機(jī)會去選擇高股息率個股？在經(jīng)過多年市場進(jìn)化后，A 股市場已經(jīng)逐步成為一個對盈利能力、市場前景變化高度有效的市場，許多多因子分析模型都顯示業(yè)績歸因是財務(wù)歸因是個很好的穩(wěn)定盈利的策略，A 股從來都不吝于給

35、予優(yōu)秀的成長企業(yè)足夠高的估值，無非是在不同市場環(huán)境下風(fēng)險偏好變化而已。我們面臨的問題是，高股息率資產(chǎn)主要以周期、金融等成熟行業(yè)為主，通常行業(yè)成長性都已經(jīng)接近飽和，如果不是為了追逐高風(fēng)險、高收益的成長企業(yè)，什么樣的資金會去選擇配置高股息個股配置？由“股息率=每股股利/股價=（每股股利/EPS）/（股價/EPS）=分紅率/市盈率”公式，在分紅率保持穩(wěn)定的情況下，市盈率實(shí)際上是股息率硬幣的另一面，因此估值水平是最重要的篩選條件之一。我們認(rèn)為有長短期資金有不同的驅(qū)動力。追求低波動、穩(wěn)定收益的長期資金有動力選擇低估值、高股息率資產(chǎn)作為底倉配置，或者是用來長期持有，或者是用來獲得打新收益，當(dāng)公司估值明顯低

36、于歷史估值中樞時，更多長期資金可能予以配置。另一方面，追求短期博弈的資金也可能在估值明顯低于合理水平、股價技術(shù)上企穩(wěn)時，在股息派發(fā)前一段時間選擇配置高股息率資產(chǎn)以獲得分紅收益。而如果宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升，高股息率資產(chǎn)配合 EPS 提升和分紅率的提升，將形成股價的戴維斯雙擊。在近期市場大幅調(diào)整，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值下降，且臨近業(yè)績公布期，長短期資金均有足夠動力選擇高股息率資產(chǎn)進(jìn)行配置。行業(yè)估值：高分紅板塊估值處于底部如果此刻要為高股息率資產(chǎn)下注，本質(zhì)上我們實(shí)在為貨幣政策能有效傳導(dǎo)至通脹下注。如前文所述，消費(fèi)、出口面臨恢復(fù)緩慢、需求缺口，制造業(yè)投資在出口預(yù)期不明朗情況下很難出現(xiàn)逆周期的改善，只有基建和地產(chǎn)

37、投資能夠成為穩(wěn)定此輪經(jīng)濟(jì)下行壓力的政策選項?；壳皝砜匆呀?jīng)“開動全力”，但市場的爭議在于房地產(chǎn)政策在杠桿率約束、 “房住不炒”的政策約束下是否能夠放松、地產(chǎn)投資是否能夠穩(wěn)定。我們認(rèn)為并不需要過度糾結(jié)于此，因?yàn)楣乐祵?shí)際上已經(jīng)反映了這種悲觀預(yù)期，在寬松的貨幣政策下，地產(chǎn)、基建投資都有較大概率出現(xiàn)邊際改善，在市場整體可能進(jìn)入長時間震蕩行情的情況下，低利率環(huán)境足以使得高股息率資產(chǎn)獲得青睞。表 5：申萬行業(yè)估值水平，周期板塊均處于歷史估值底部申萬一級名稱當(dāng)前 PB當(dāng)前 PE當(dāng)前 PB 位置當(dāng)前 PE位置平均位置相對排名SW 公用事業(yè)1.5120.880.78%1.07%0.93%1SW 房地產(chǎn)1.16

38、10.920.59%1.46%1.03%2SW 商業(yè)貿(mào)易1.4920.890.59%3.42%2.00%3SW 交通運(yùn)輸1.1917.490.00%5.57%2.78%4SW 銀行0.766.080.00%10.64%5.32%5SW 建筑裝飾1.6919.926.25%4.98%5.62%6SW 采掘1.0514.180.39%12.11%6.25%7SW 建筑材料1.8618.9712.89%1.07%6.98%8SW 休閑服務(wù)1.8029.301.37%13.09%7.23%9SW 輕工制造2.2426.2321.58%8.59%15.09%10SW 鋼鐵0.9711.038.11%22

39、.36%15.23%11SW 傳媒2.3239.3512.79%19.43%16.11%12SW 非銀金融1.5228.933.91%30.08%16.99%13SW 有色金屬2.1837.728.79%25.29%17.04%14SW 化工2.1629.8717.87%17.38%17.63%15SW 紡織服裝1.7928.369.67%25.59%17.63%16SW 汽車1.8826.8612.70%27.44%20.07%17SW 電氣設(shè)備2.2937.3414.16%27.93%21.04%18SW 食品飲料3.1034.3027.05%20.21%23.63%19SW 家用電器2.

40、4426.4629.98%19.34%24.66%20SW 國防軍工3.0550.6831.54%18.26%24.90%21SW 機(jī)械設(shè)備2.4436.9626.76%27.54%27.15%22SW 綜合3.2653.8232.52%22.07%27.29%23SW 醫(yī)藥生物3.1140.9626.17%31.84%29.00%24SW 農(nóng)林牧漁3.0642.9843.65%39.36%41.50%25SW 電子3.6846.3749.02%37.01%43.02%26SW 計算機(jī)4.0061.7538.09%56.84%47.46%27SW 通信3.7761.5750.49%71.09%60.79%28資料來源：Wind，財信證券配置策略：低估值+內(nèi)需行業(yè)+股息率穩(wěn)定根據(jù)前文所述，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對高股息率個股進(jìn)行“加強(qiáng)”篩選，篩選的核心邏輯為“低估值，內(nèi)需行業(yè)為主，股息率穩(wěn)定”，國有資本企業(yè)可以適當(dāng)給予更高的加權(quán)：企業(yè)本身：盈利能力較穩(wěn)定、估值絕對值水平較低，企業(yè)現(xiàn)金流充裕，負(fù)債水平合理行業(yè)：海外收入占比較小，以內(nèi)需行業(yè)為主穩(wěn)定性：連續(xù) 3 年分紅，歷史股息率、2020 年預(yù)期股息率高于 3%，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)適當(dāng)放寬股息率限制范圍根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合