再看地產(chǎn)景氣度銷售及投資對債市影響幾何

1、如何看待當前地產(chǎn)景氣度及其持續(xù)性？自我國從 3 月起逐步復工復產(chǎn)以來，房地產(chǎn)市場景氣度持續(xù)回升，二季度呈現(xiàn)出銷售、投資兩旺的格局，由此也成為了二季度經(jīng)濟顯著復蘇的重要推力之一。站在當前時點，盡管下半年經(jīng)濟復蘇的大方向基本確立，但投資者對于地產(chǎn)景氣度在下半年能否持續(xù)、銷售和投資將如何演繹等仍存在分歧；如果地產(chǎn)投資出現(xiàn)了顯著回落，進而對固定資產(chǎn)投資增速、貸款增速、上下游產(chǎn)業(yè)鏈帶來沖擊，則基本面的超預期下行可能觸發(fā)債市超預期走強。本文將從多角度評評估當前房地產(chǎn)銷售及投資景氣度，以有助于投資者對下半年基本面及債市的判斷。首先明確結(jié)論：我們認為 2020 下半年地產(chǎn)銷售將維持一定韌性，下行空間不大，對貸

2、款增速等相關(guān)指標沖擊有限，進而不會成為沖擊債市預期的核心因素；我們認為 2020 下半年地產(chǎn)投資將維持偏強，累計增速將繼續(xù)上行，由此將帶動固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)復蘇、上下游高景氣度持續(xù)，經(jīng)濟邊際復蘇的大方向不變。債市觀點方面，我們繼續(xù)維持 6 月 2 日發(fā)布的報告牛轉(zhuǎn)熊啟動 順勢而為2020 年下半年債券市場投資策略中看空下半年債市的觀點不變，維持 2021 年上半年 10Y 國債收益率高點到 3.5%左右的判斷不變。居民收入下滑對于地產(chǎn)需求影響幾何？由于新冠肺炎疫情期間我國采取了停工停產(chǎn)、社交隔離措施，房地產(chǎn)銷售行業(yè)受影響巨大，1-2 月銷售面積同比增速-39.9%，而 2 月時高頻數(shù)據(jù)顯示多

3、個城市銷售同比下降超過 90%幾乎降至冰點。而自 3 月全國陸續(xù)開啟復工復產(chǎn)起，房地產(chǎn)銷售也逐步從停擺中修復，3-5 月單月銷售面積增速分別為-14.1%/-2.1%/9.7%，呈現(xiàn)出逐月回升勢頭；不過 6 月單月銷售面積增速回落至 2.1%，較 5 月有所回落。鑒于地產(chǎn)銷售是行業(yè)景氣度的核心指標，部分市場觀點擔憂 6 月銷售增速回落的趨勢在下半年延續(xù)，進而帶動行業(yè)景氣度持續(xù)下行。而要回答這個問題，首先需明晰 3-5 月地產(chǎn)銷售回升的原因。房地產(chǎn)銷售本身是由多重因素決定的，僅從需求端看，長期因素包括人口、城鎮(zhèn)化、生活水平，短期因素包括流動性、居民收入、政策導向、人口遷徙等等；而從供給端看，前期

4、土地出讓規(guī)模以及可售房源數(shù)量、可售房源的地段分布、產(chǎn)品類型的差異、開發(fā)商的營銷策略等等。試圖將以上因素全部量化并對地產(chǎn)銷售進行量化預測并不現(xiàn)實，因此我們只能分析在 2020 年上半年內(nèi)，哪些因素的變化是帶動地產(chǎn)銷售復蘇的核心因素。而從上半年看說，以下因素發(fā)生了顯著變化：表 1：上半年地產(chǎn)銷售的主要影響因素解析影響因素上半年變化趨勢對地產(chǎn)銷售影響下半年趨勢預測人員流動疫情期間限制流動；復工后人員流動快速增加利空 1-2 月銷售，利好 3-6 月銷售維持正常水平居民收入受疫情影響，我國城鎮(zhèn)居民收入持續(xù)低于趨勢水平流動性環(huán)境貨幣政策適度寬松，首套房貸平均利率下降超過20bp堅持“房住不炒”與“因城利

5、空上半年地產(chǎn)銷售維持二季度邊際改善趨勢，但仍偏低利好上半年地產(chǎn)銷售維持適度寬松，加強對實體的傳導調(diào)控政策開發(fā)商營銷施策”的大框架不變，各城市調(diào)控具有一定靈活性為追趕半年度目標及回款，影響相對中性，仍需觀察維持松緊適度上半年龍頭房企銷售超預期，后續(xù)推盤策略開發(fā)商普遍在二季度加速推盤、多渠道營銷利好二季度銷售節(jié)奏預計平穩(wěn)資料來源：wind，申萬宏源研究從表 1 中可見，對于 3-5 月地產(chǎn)銷售顯著利好的因素主要包括：人員流動、流動性環(huán)境、開發(fā)商營銷策略。而根據(jù)我們的判斷，人員流動在恢復至正常水平之后對于地產(chǎn)需求影響偏中性；下半年貨幣政策端維持適度寬松并重點在于對實體的傳導，基準利率下行空間和概率要

6、弱于上半年，對于地產(chǎn)需求利好弱化、但也難言利空；而從龍頭房企銷售業(yè)績看，TOP20 房企權(quán)益銷售表現(xiàn)參差不齊，有 7 家權(quán)益銷售額增速顯著低于全國平均，由此我們預計開發(fā)商在下半年營銷力度仍將維持偏強力度，不過在二季度集中推盤促銷之后邊際效用將相對弱化，因此開發(fā)商策略對于下半年地產(chǎn)銷售的影響趨于中性。綜合而言，我們認為二季度帶動地產(chǎn)銷售顯著改善的影響因素在下半年將趨于中性，在此格局下地產(chǎn)銷售預期將維持相對平穩(wěn)。除此之外，我們認為調(diào)控政策對于地產(chǎn)銷售的影響偏中性，自 2020 年以來始終維持“房住不炒”和“因城施策”的格局，部分城市在房價上行較快后調(diào)控迅速收緊印證了政策基調(diào)并未 轉(zhuǎn)變；而從 7 月

7、 30 日政治局會議內(nèi)容看，會議提出“促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，風向上對房地產(chǎn)難言抑制，因此我們預計下半年內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策維持松緊適度。圖 1：2020 上半年首套平均房貸利率趨勢下行（%）圖 2：TOP20 房企上半年權(quán)益銷售額增速表現(xiàn)差異較大，7 家房企顯著跑輸全國平均（%）7.507.006.506.005.505.004.502014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-074.0040%30%20%10%0%-10%-20%中國恒大碧桂

8、園 萬科地產(chǎn)中海地產(chǎn)保利發(fā)展融創(chuàng)中國綠地控股龍湖集團世茂集團新城控股招商蛇口華潤置地中國金茂金地集團陽光城 金科集團中南置地富力地產(chǎn)中梁控股龍光集團旭輝集團-30%首套平均房貸利率房企權(quán)益銷售額同比增速全國平均銷售額增速資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究對應來看，對于上半年地產(chǎn)銷售持續(xù)利空的因素為居民收入。那么，居民可支配收入的大幅下行是否拖累了地產(chǎn)銷售？2020 年一季度居民可支配收入同比增速下滑至 0.5%（名義增速），前值 7.9%；二季度增速回升至 2.6%，仍顯著低于趨勢水平。居民收入的顯著降速對于房地產(chǎn)銷售顯然是潛在利空，也是當前市場對下半年地產(chǎn)需求偏

9、謹慎的主要原因之一。但從歷史經(jīng)驗看，居民收入與地產(chǎn)銷售的同步性其實并不顯著。我們選取了 2008 年以來的居民可支配收入名義增速與同期地產(chǎn)銷售面積、銷售額增速作對比，可以發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：1、可支配收入增速與經(jīng)濟增速整體掛鉤，波動幅度遠小于地產(chǎn)銷售，在收入變化相對平緩的階段（2016-2019）對地產(chǎn)需求的解釋力度并不強；2、兩者在 2009、2012 年都出現(xiàn)了反向波動，可見地產(chǎn)需求受短期流動性、調(diào)控政策影響較大。圖 3：城鎮(zhèn)居民收入增速與地產(chǎn)銷售增速走勢并不完全同步資料來源：wind，申萬宏源研究可支配收入數(shù)據(jù)自身也存在一定缺陷，需辯證看待對于地產(chǎn)需求的信號意義?？芍涫杖霐?shù)據(jù)由于是抽樣調(diào)查的

10、統(tǒng)計結(jié)果，可能無法真實反應當期居民所有收入的變化情況，尤其是對于較難調(diào)查的投資性收入。以北京市數(shù)據(jù)為例（全國口徑數(shù)據(jù)無細項拆分），工資性收入仍占比超過 60%，而財產(chǎn)性收入占比為 16%，而其中絕大部分都是租金收入或自有住房折算凈租金，持有股權(quán)帶來的紅利收入占比很低。而如果居民在當期出售股票獲得收益，其收入將被列舉在“非收入所得”項下，但此部分收入量級也顯然很低。綜合而言，可支配收入數(shù)據(jù)對于居民投資金融資產(chǎn)以獲取收入的刻畫能力較弱，因此需辯證看待其對于地產(chǎn)需求的信號意義。圖 4：以北京市為例，城鎮(zhèn)居民可支配收入中財產(chǎn)性收入以房租和虛擬租金為主出租房屋凈收入資料來源：北京市統(tǒng)計局，申萬宏源研究并

11、且從消費者決策的角度思考，其買房決策中當期收入只占一部分，原因在于相較于月供壓力、能否拿出首付往往是更多情況下需考慮的問題。因此，居民存款及高流動性金融資產(chǎn)的變動可能對于地產(chǎn)銷售更加重要，而在 2020 年上半年，居民存款增速雖然也在一季度增速有所回落、但在二季度顯著回升，截止 2020 年 6 月住戶存款同比增速 14.2%甚至要高于去年同期水平，這一趨勢可能更加真實地反應了地產(chǎn)需求的變化。而從較長期限看，2019 年以來居民存款增速一直不差，對應地產(chǎn)銷售韌性延續(xù)持續(xù)超預期，兩者之間關(guān)聯(lián)性較強。除此之外，金融資產(chǎn)升值帶來的財富效應可能也對購房決策產(chǎn)生影響，在此不做過多論述，我們可以簡單從 A

12、 股點位判斷至少股市的財富效應對于上半年地產(chǎn)銷售為中性或利多。圖 5：住戶存款增速在 2020 年二季度快速回升，與地產(chǎn)銷售走勢高度一致（%）20100188016601412401020806-2042-402010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-060-60金融機構(gòu):本外幣:

13、資金來源:各項存款:境內(nèi)存款:住戶存款:同比商品房銷售額:累計同比（右軸）資料來源：北京市統(tǒng)計局，申萬宏源研究綜合以上論述，我們認為下半年地產(chǎn)銷售增速可能有所下行，但很難出現(xiàn)大幅波動。主要基于以下判斷：1、帶動 3-5 月地產(chǎn)銷售顯著復蘇的利多因素逐漸弱化。當前我國人員流動已基本恢復，前期需求回補也基本釋放完畢，后續(xù)上行動力有限；2、政策端整體將維持松緊適度。貨幣政策適度寬松但更強調(diào)對實體的傳導，房貸利率下行空間將小于上半年，而地產(chǎn)調(diào)控將維持“房住不炒”政策基調(diào)，對于地產(chǎn)銷售影響趨于中性；3、需辯證看待居民收入下行對銷售的影響。上半年我國居民可支配收入增速顯著下滑，對于地產(chǎn)銷售無疑是潛在利空，

14、但兩者相關(guān)程度有限、并且可支配收入數(shù)據(jù)自身存在缺陷，在當前環(huán)境很難驗證可支配收入下行將顯著拖累地產(chǎn)需求。地產(chǎn)投資超預期在下半年能否持續(xù)？盡管疫情期間的停工停產(chǎn)對于房地產(chǎn)開發(fā)也帶來了負面沖擊，但從房地產(chǎn)開發(fā)投資指標看，地產(chǎn)投資自 3 月開始的快速回升成為了帶動我國經(jīng)濟在二季度復蘇的重要因素之一。2020 年 1-6 月地產(chǎn)投資累計增速達 1.9%已經(jīng)回正，而單月同比增速更是自 4 月以來維持在 7%以上的高位；市場大多認可地產(chǎn)投資在二季度回升的方向，但其實際走勢仍然超預期。為了更清晰的判斷地產(chǎn)投資走勢，我們首先需對其分項進行逐一歸因。我們認為單從新開工或其他地產(chǎn)指標就對地產(chǎn)投資進行判斷的觀點較為

15、片面，原因在于地產(chǎn)投資中包含建筑工程、其他費用、安裝工程、設(shè)備工器具購置這四個分項，各個分項的內(nèi)在影響邏輯存在顯著差異。以 2020 年 1-6 月累計數(shù)據(jù)為例，建筑工程占比 56%、其他費用占比 39%，兩者占絕大多數(shù)，而上半年以上兩大分項走勢均相對較強，也是帶動了地產(chǎn)投資持續(xù)復蘇。為了更好的預測地產(chǎn)投資走勢，我們將主要對建筑工程及其他費用類進行分拆解析。圖 6：地產(chǎn)投資中建筑工程支出和其他費用占大頭 圖 7：2020 年建筑工程及其他費用增速偏強其他費用39%設(shè)備工器具 建筑工程56%100%80%60%40%20%2018-022018-042018-062018-082018-1020

16、18-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-060%-20%-40%-60%購置安裝工程1%4%建筑工程安裝工程設(shè)備工器具購置其他費用 資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究對建筑工程的預判需結(jié)合新開工及施工走勢進行分析。根據(jù)國家統(tǒng)計局定義，建筑工程指的是“各種房屋、建筑物的建造工程，又稱建筑工作量。這部分投資額必須興工動料，通過施工活動才能實現(xiàn)”。由此看，建筑工程在房地產(chǎn)開發(fā)周期中處于中間環(huán)節(jié)，投資發(fā)生的時點要晚于土地款繳納（其他費用）并早于安裝工程。那么對應到房地產(chǎn)開發(fā)指標上，

17、新開工面積由于只對應了當期開工的部分，在定義上與建設(shè)工程不完全匹配，不過由于實際建設(shè)過程中新開工對應的初期用工用量都相對較大，新開工面積與建筑工程也可能存在正相關(guān)；施工面積的定義與建筑工程較為契合，但由于房屋建設(shè)開發(fā)周期較長、投資支出節(jié)奏可能并不均勻，而房企的經(jīng)營策略也可能直接改變同一個工程的建設(shè)節(jié)奏，因此其對于建設(shè)工程的衡量也存在局限性。因此，在判斷建筑工程支出時，需結(jié)合新開工面積和施工面積來進行判斷：從三者的歷史走勢來看，施工面積增速與建筑工程增速在長期趨勢高度一致，但建筑投資短期波動受新開工面積影響更大。圖 8：施工面積與建筑工程長期趨勢一致，新開工面積對短期波動影響更大（%）資料來源：

18、wind，申萬宏源研究（注：建筑工程及新開工面積均為單月值同比，施工面積為期末值同比）上半年建筑工程復蘇的核心原因在于新開工回暖，但也是向施工端的趨勢回歸。僅從 2020 上半年走勢來看，新開工面積增速快速回彈轉(zhuǎn)正、與建筑工程支出增速較為一致，開啟復工之后新開工復蘇帶動建筑工程走強的邏輯較為順暢；而從另一個角度看，施工增速在年初大幅下行之后整體走平，當前水平雖弱于 19 年、但仍顯著強于 18 年上半年，因此在施工端韌性的帶動下、建筑工程投資自然存在一個從 1-2 月大幅負增向趨勢回歸的過程。結(jié)合以上判斷，我們認為對 2020 下半年建筑工程投資不必悲觀，原因在于新開 工及施工韌性有望持續(xù)。對

19、于新開工的判斷其實高度依賴于對房地產(chǎn)景氣走勢的判斷，因此存在內(nèi)生性問題，在此只提供我們的視角： TOP20 房企上半年銷售業(yè)績表現(xiàn)并 不算出彩，而我們假定貨幣政策及調(diào)控政策在下半年維持適度寬松，那么大中型房企 在 2020 下半年繼續(xù)維持較強開工推盤力度的經(jīng)營邏輯難以被證偽，對應到新開工面 積增速仍將維持偏強。況且，由于上半年累計新開工增速僅為-7.6%，絕對水平要低 于疫情之前大多數(shù)市場預測的中性情景，因此沒有理由認為下半年新開工會在此基礎(chǔ) 上進一步弱化；單月增速端可能出現(xiàn)小幅回落，但下半年整體仍將維持正增長。圖 9： 復工因素在上半年帶動較強、下半年趨于弱化（萬平米）圖 10：在新開工增速

20、回落至零的假設(shè)下，施工面積增速仍將整體走平 70006000500040003000200010000-1000-2000-3000-400010.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-08E2020-10E2020-12E-50%復工因素施工同比新開工單月同比（右軸） 資料來源：win

21、d，申萬宏源研究（注：黑框內(nèi)為預測值）資料來源：wind，申萬宏源研究（注：黑框內(nèi)為預測值）在此基礎(chǔ)上，根據(jù)施工面積公式（當月施工面積=上月施工面積+當月新開工面積+當月復工面積），我們可以對施工面積增速進行情景測算。其中復工面積項指的是前期因故停工但在當期重新開工的面積，此部分不計入新開工但同樣會帶來施工增量，如果其數(shù)值為負則說明當月停工影響大于復工。從復工面積的季節(jié)性變動來看，一般在上半年時房企復工趨勢較強，但在 7 月后快速弱化、對于施工影響較小，而在12 月往往停工為主要帶動。在中性偏謹慎情景下，我們假設(shè) 2020 年 7-11 月復工面積為零，12 月復工面積為-3000 萬平（即停

22、工 3000 萬平）；新開工面積端我們假設(shè)單月增速逐步回落至 0%，而由此測算出的施工面積增速如圖 10 中可見。此情景下施工面積增速將基本走平，12 月同比增速為 2.3%、與當前 2.6%差別不大。綜合以上分析，我們認為新開工及施工面積在 2020 下半年將維持韌性，而由此來看，對于下半年建筑工程投資支出不必悲觀。而對其他費用的判斷需結(jié)合多口徑土拍數(shù)據(jù)進行對比。根據(jù)國家統(tǒng)計局定義，其他費用指的是“在固定資產(chǎn)建造和購置過程中發(fā)生的，除建筑安裝工程和設(shè)備、工器具購置投資完成額以外的費用”，而實際上土地購置費占比接近 90%為主導因素。土地購置費作為市場關(guān)注度很高的指標，其定義與其他土地成交指標

23、存在一定差異，主要在于以下三點：1、土地購置費是衡量了房企角度為了獲取土地所支付的資金，其形式不僅限于 “招拍掛”，在土地二級市場收購也會被統(tǒng)計在內(nèi)；2、土地購置費必須以當期實際發(fā)生額計入投資、以現(xiàn)金流為準，因此與成交額口徑有所出入（統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)中本年土地成交價款就是成交額口徑）；3、土地購置費僅僅衡量了房企角度拿地支出，而其他類型企業(yè)或個人同樣可以在土地市場競標。綜合而言，僅從土地購置費角度來觀測當前土拍市場熱度并不準確，因此我們將結(jié)合土地成交價款、百城土地成交數(shù)據(jù)來進行對比。圖 11：百城土地成交價款對于土地購置費存在一定領(lǐng)先意義（%）資料來源：wind，申萬宏源研究從歷史經(jīng)驗看，土地

24、成交價款與百城土地成交總價這兩個成交額口徑同步性較高，不過絕對量級差別較大：2020 年 1-6 月百城土地成交總價 2.1 萬億，土地成交價款僅 4000 億，顯然百城土地成交數(shù)據(jù)更真實反映了土拍規(guī)模；百城土地成交總價對土地購置費存在一定領(lǐng)先意義，兩者量級也基本對等，不過自 2019 下半年以來兩者走勢高度同步。這一變化趨勢可能是因為由于一二線城市土拍熱度持續(xù)較高，預繳土地款比例逐步提升，由此弱化了從成交到實際繳納土地款的時滯性，此部分影響需結(jié)合房企資金情況進行拓展分析；如果僅僅從兩者領(lǐng)先滯后關(guān)系來判斷，由于百城土地成交總價增速在 2019 下半年維持高位，對應到 2020 下半年土地購置費

25、增速可能維持偏強。圖 12：提前 12 個月的土地購置費與百城土地成交總價擬合度較高（%）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-050.0%-20.0%-40.0%-60.0%100大中城市:成交土地總價土地購置費(提前12個

26、月）資料來源：wind，申萬宏源研究對應資金角度看，房企到位資金中自籌資金增速對于土地購置有較強指示意義。由于土地購置費是以當期實際支出現(xiàn)金為準，因此其必然與房企資金流情況高度正相關(guān)。與市場普遍觀點不同的是，我們認為僅僅觀測房企到位資金整體增速對土地購置費的預判性較弱，原因就在于房企到位資金中有較多分項都受到流向限制，例如貸款項大多只被允許用于對應項目建設(shè)支出，因此總口徑到位資金向好并不一定意味著能夠用于購置土地的現(xiàn)金增加。我們認為到位資金中自籌資金分項對于土地購置費預測意義更強，因為自籌資金構(gòu)成主要是前期結(jié)余的自由資金以及部分地產(chǎn)非標等，其用途基本不受限制、更加符合房企自由現(xiàn)金流的定義。圖

27、13：到位資金中自籌資金增速與土地購置費增速更加貼合（%）資料來源：wind，申萬宏源研究而根據(jù)歷史經(jīng)驗，自籌資金與土地購置費走勢更加貼合，兩者在 2008-2020 年 期間相關(guān)系數(shù)為 0.45，而總口徑到位資金與土地購置費相關(guān)系數(shù)僅為 0.12。對應到 當前趨勢，2020 年1-6 月自籌資金同比增速0.8%，對比到位資金整體增速僅為-1.9%，自籌資金增速較高對于土地購置費高增也有著顯著推動。不過，自籌資金 6 月單月增 速已經(jīng)下降至 5.9%、到位資金整體增速回升至 13.2%，可見近期房企非標融資有所 回落。而早在 5 月 8 日，銀保監(jiān)會出臺的信托公司資金信托管理暫行辦法（征求 意見稿）就對集合信托投向非標進行了 5