華生科技深度報(bào)告：拉絲氣墊材料第一股-與全民健身時(shí)代共振

1、華生科技深度報(bào)告：拉絲氣墊材料第一股_與全民健身時(shí)代共振1. 氣密材料國(guó)內(nèi)先行者，卡位優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)賽道1.1. 深耕塑膠行業(yè)二十多年，多次實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)突破華生科技是一家專業(yè)從事塑膠復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)， 是最早研發(fā)并量產(chǎn)拉絲氣墊材料的國(guó)內(nèi)企業(yè)。公司前身是 1996 年成立的海寧市馬橋華生經(jīng)編針織廠，2005 年改制為有限責(zé)任公司，2018 年整體變更為股份有限公司， 2021 年 3 月于上交所上市。公司產(chǎn)品的下游成品可應(yīng)用于戶外運(yùn)動(dòng)、水上用品、安全防護(hù)、交通運(yùn)輸、廣告燈箱等廣泛領(lǐng)域。塑膠復(fù)合材料是產(chǎn)業(yè)用紡織品的一種，根據(jù)氣密性標(biāo)準(zhǔn)的不同，公司產(chǎn)品可分為氣密材料和柔性材料兩大類

2、。其中，氣密材料包括拉絲氣墊材料和充氣 游艇材料，主要應(yīng)用在劃水板、體操墊、充氣游艇等運(yùn)動(dòng)、休閑領(lǐng)域；柔性材料包括 篷蓋材料和燈箱廣告材料，主要應(yīng)用在交通物流、平面廣告等領(lǐng)域。1.2. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，員工激勵(lì)充分公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心員工擁有股權(quán)激勵(lì)。截至 2021 年 4 月 30 日，蔣瑜慧、 蔣生華和王明珍三人直接和間接持有公司 67.69%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人，其中蔣瑜慧為蔣生華和王明珍之女。海寧華冊(cè)為員工持股平臺(tái)，其合伙人均為公司核心員工，合計(jì)持有公司 3.75%股份，合理的員工持股比例有利于調(diào)動(dòng)其工作積極性。1.3. 拉絲氣墊材料帶動(dòng)高增長(zhǎng)和高利潤(rùn)率近年來(lái)公司營(yíng)收、利潤(rùn)保持

3、高速增長(zhǎng)。2016-2020 年，公司營(yíng)收從 2.07 億元增長(zhǎng) 至 3.69 億元，CAGR 達(dá) 15.6%；公司歸母凈利潤(rùn)從 0.52 億元增長(zhǎng)至 1.08 億元，CAGR 達(dá) 20%。2020 年公司在疫情之下逆勢(shì)高增長(zhǎng)，主要是因?yàn)槭芤咔橛绊懭藗冚^多居家 生活，體操墊、瑜伽墊等室內(nèi)休閑娛樂(lè)產(chǎn)品銷量良好，帶動(dòng)公司氣密材料產(chǎn)品銷量情 況良好。2021H1 公司收入 3.34 億元（+153%），歸母凈利潤(rùn) 1.02 億（+165%），業(yè)績(jī) 大超預(yù)期。分產(chǎn)品來(lái)看，氣密材料占比逐漸提升，柔性材料業(yè)務(wù)逐漸萎縮。拉絲氣墊材料是公司核心產(chǎn)品，占比從 2016 年的 36%提升至 2020 年的 59%

4、，尤其是 2020 年銷售額 同比增長(zhǎng) 38%，占比大幅提升 10%，是公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。充氣游艇材料作 為另一項(xiàng)氣密材料，近 5 年的占比提升 10%至 23%，已成為公司第二大業(yè)務(wù)。與此相對(duì)應(yīng)，柔性材料的銷售占比從 2016 年的 48%下降至 2020 年的 16%，尤其是燈箱廣告材料 2020 年占比已萎縮至 1.3%，已成為公司邊緣業(yè)務(wù)。分地區(qū)來(lái)看，國(guó)內(nèi)華東地區(qū)是最大市場(chǎng)，出口體量和占比均逐年下滑。公司各類 產(chǎn)品中，氣密材料主要面向國(guó)內(nèi)休閑、運(yùn)動(dòng)器材生產(chǎn)廠家，因此受氣密材料收入大幅增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，公司內(nèi)銷收入穩(wěn)步增長(zhǎng)且占比逐年提高。公司出口業(yè)務(wù)呈下降趨勢(shì)，一方面是由于公司調(diào)整業(yè)務(wù)

5、結(jié)構(gòu)，主要面向國(guó)外客戶的柔性材料業(yè)務(wù)逐漸萎縮；另一方面是受中美貿(mào)易摩擦影響，公司產(chǎn)品多在美國(guó)政府加征關(guān)稅的商品清單內(nèi)。隨著高毛利的拉絲氣墊材料占比提升，公司利潤(rùn)率在高位仍然保持向上趨勢(shì)。由于拉絲氣墊材料具有較高技術(shù)含量，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者較少，因此它相比公司其他產(chǎn)品擁有更高的產(chǎn)品定價(jià)及毛利率水平，如圖所示，拉絲氣墊材料、充氣游艇材料、篷蓋材料、 燈箱廣告材料的毛利率水平分別在 50%+/30%+/20%+/10%+，差距懸殊。得益于公司 較高的且持續(xù)增長(zhǎng)的氣密材料銷售占比，公司整體毛利率維持在 40%以上，并且呈現(xiàn) 明顯上升趨勢(shì)。由于規(guī)模效應(yīng)及公司較強(qiáng)的控費(fèi)能力，近年來(lái)公司各項(xiàng)期間費(fèi)用率（除財(cái)務(wù)費(fèi)用

6、率）均呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)，凈利率提升明顯，2021H1 已達(dá)到 30.6%。其中，2018 年管理費(fèi)用率較高主要系當(dāng)年度員工持股平臺(tái)增資，確認(rèn)了股份支付費(fèi)用 1,580.29 萬(wàn) 元，剔除后當(dāng)年管理費(fèi)用率為 3.8%，符合整體趨勢(shì)。2. 核心看點(diǎn)：拉絲氣墊國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍者，前景廣闊2.1. 性能優(yōu)越的新型材料，應(yīng)用領(lǐng)域可拓性強(qiáng)拉絲氣墊材料為戰(zhàn)略新材料產(chǎn)品，性能優(yōu)越，應(yīng)用領(lǐng)域富有想象空間。不同于充氣游艇材料、篷蓋材料、燈箱廣告材料所使用的單層滌綸基布，拉絲氣墊材料是一種以拉絲基布為增強(qiáng)材料的復(fù)合材料，為立體空間結(jié)構(gòu)，既保有常規(guī)充氣氣密材料的特點(diǎn)，又擁有很好的機(jī)械強(qiáng)度、緩沖功能及較強(qiáng)的沖擊吸收作用等優(yōu)點(diǎn)

7、。拉絲氣墊材料主要用于制造劃水板、皮劃艇、體操墊、瑜伽墊等戶外水上、室內(nèi)健身場(chǎng)景下的運(yùn)動(dòng)用品，此外還有望逐步應(yīng)用于醫(yī)療衛(wèi)生、防護(hù)救護(hù)、國(guó)防軍事、農(nóng)業(yè)綠化等廣泛領(lǐng)域， 如醫(yī)用床墊、救生氣墊、隔墊等，可拓展性較強(qiáng)。水上運(yùn)動(dòng)和室內(nèi)健身市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，帶動(dòng)拉絲氣墊材料需求量高增。1）戶外水上運(yùn)動(dòng)：在全球，戶外運(yùn)動(dòng)已經(jīng)成為人們平日消遣、節(jié)日度假旅游的 重要選擇之一，但我國(guó)人均戶外用品消費(fèi)金額不足歐美市場(chǎng)的 1/4，中國(guó)戶外用品市 場(chǎng)還遠(yuǎn)未達(dá)到成熟期。 2001 年至 2010 年十年間，我國(guó)戶外用品市場(chǎng)年均復(fù)合增速達(dá) 43.67%，2010 年以來(lái)盡管增速有所放緩，但前景依然廣闊。以水上運(yùn)動(dòng)中劃水板（

8、SUP）為例， 預(yù)計(jì)從 2015 年至 2020 年，全球劃水板（SUP）市場(chǎng)規(guī)模將從 49.56 億美元 增長(zhǎng)至 99.90 億美元，年均增幅 15%左右。在材質(zhì)上，充氣式劃水板由于其體積小、 輕便耐用等優(yōu)勢(shì)，成為沖浪板行業(yè)增速最快、規(guī)模最大的行業(yè)。2）室內(nèi)健身：室內(nèi)健身主要包括健身房和居家健身，隨著生活節(jié)奏加快和疫情 催化，省時(shí)、便捷的居家健身日漸普及。 2019 年全球瑜伽墊市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 142.9 億美元，預(yù)計(jì) 2026 年將達(dá)到 232 億美元，年 均復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.1%。在材質(zhì)上，PVC 瑜伽墊在 2018 年全球市場(chǎng)占據(jù)的份額超過(guò)三 分之一，這個(gè)市場(chǎng)主導(dǎo)地位將保持到 2026

9、年。作為劃水板、瑜伽墊等運(yùn)動(dòng)用品的重要優(yōu)質(zhì)原材料，拉絲氣墊材料于 2013 年在 國(guó)內(nèi)研發(fā)成功并推向市場(chǎng)后即獲得快速發(fā)展。 2014-2018 年，我國(guó)大隔距經(jīng)編間隔織物（即拉絲氣墊材料）年復(fù)合增長(zhǎng)率在 30%以 上，2018 年產(chǎn)量達(dá) 782 萬(wàn)平方米，今后將以每年 15%以上的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到 2025 年全球的市場(chǎng)容量在 10 億美元左右。2.2. 技術(shù)和資本高壁壘，行業(yè)格局集中且穩(wěn)固2012 年開(kāi)始進(jìn)口替代之路，目前全球產(chǎn)能集中于國(guó)內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)者僅三家。與普通的紡織用品相比， 拉絲氣墊材料研發(fā)難度高、資本投資大，存在著較高的進(jìn)入壁壘；在單臺(tái)設(shè)備上的投入亦較大。因此，目前國(guó)內(nèi)能實(shí)現(xiàn)拉絲氣墊材

10、 料持續(xù)穩(wěn)定量產(chǎn)并對(duì)外銷售的企業(yè)僅有華生科技、中國(guó)龍?zhí)旒瘓F(tuán)、浙江明士達(dá)三家企 業(yè)。由于下游劃水板廠商基本都位于中國(guó)，因此可以 得出，拉絲氣墊材料的全球產(chǎn)能基本都位于中國(guó)。根據(jù)測(cè)算，華生科技約供給國(guó)內(nèi)三分之一的拉絲氣墊材料。假設(shè)我國(guó)拉絲氣墊材料的產(chǎn)量從 2018 年的 782 萬(wàn)平方米以每年 15%以上的速度增長(zhǎng)，則 2020 年全國(guó)產(chǎn)量為 1034 萬(wàn)平方米，華生科技 2020 年拉絲氣墊材料產(chǎn)量約占全國(guó)產(chǎn) 量的 33%。從國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的拉絲氣墊材料收入規(guī)模來(lái)看：龍?zhí)旒瘓F(tuán)拉絲氣墊材料年收入規(guī)模約 3.0 億元。龍?zhí)旒瘓F(tuán)材料產(chǎn)品 2020 年 占比為 91.5%，其中以空間布材料（即拉絲氣墊材料

11、）和汽艇材料為主，近 兩年空間布材料具體占比未披露，從 2018 年數(shù)據(jù)來(lái)看，空間布材料占材料 產(chǎn)品的 26.6%，由于近兩年材料產(chǎn)品的收入增加主要來(lái)自于空間布材料，據(jù) 此推測(cè)目前空間布材料總規(guī)模約 2.95 億元，占公司總收入的 36%左右。明士達(dá)拉絲氣墊材料年收入規(guī)模約 1.6 億元。明士達(dá)以環(huán)保裝飾材料為核心 產(chǎn)品，2020 年占比 59.3%，功能性運(yùn)動(dòng)材料占比為 21.48%，假設(shè)其中高隔 距空間材料（即拉絲氣墊材料）和氣密船布各占一半，則 2020 年公司拉絲 氣墊材料規(guī)模為 1.64 億元。根據(jù)明士達(dá)招股書(shū)申報(bào)稿，其即將 IPO 募集的 資金將主要用于建設(shè)柔性材料生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)近幾

12、年內(nèi)拉絲氣墊材料的規(guī)模不 會(huì)有大幅上升。由于華生科技拉絲氣墊材料年收入規(guī)模為 2.16 億元，假設(shè)華生科技、龍?zhí)旒瘓F(tuán)、 明士達(dá)三家企業(yè)生產(chǎn)的拉絲氣墊材料即為全國(guó)產(chǎn)量，則可以估算華生科技的拉絲氣墊 材料所占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約為 32%，與前一種測(cè)算方法的結(jié)果基本一致。此外，由于華生科技的拉絲氣墊材料的占比（59%）遠(yuǎn)高于龍?zhí)旒瘓F(tuán)（約 36%） 和明士達(dá)（約 11%），得益于拉絲氣墊材料的高毛利率，華生科技的整體毛利率和凈 利率水平均遠(yuǎn)高于可比公司。拉絲氣墊材料行業(yè)存在較強(qiáng)品牌效應(yīng)，客戶資源穩(wěn)定且集中。公司拉絲氣墊材料 的終端產(chǎn)品中有 70%為劃水板，劃水板涉及消費(fèi)者人身安全，對(duì)產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性要

13、求較高，以華生科技為代表的現(xiàn)有供應(yīng)商的產(chǎn)品質(zhì)量經(jīng)過(guò)市場(chǎng)多年驗(yàn)證，在下游 客戶心中具有較強(qiáng)的品牌力。此外，下游生產(chǎn)廠商對(duì)拉絲氣墊材料的定制化程度高， 基于產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定的要求以及更換成本等方面考慮，一般不會(huì)輕易更換供應(yīng)商，新進(jìn)入者較難搶占市場(chǎng)份額。2018-2020 年，進(jìn)入過(guò)華生科技前十大的客戶共 17 家，其中購(gòu)買(mǎi)氣密材料的客戶共 12 家，這 12 家客戶交易規(guī)模占公司氣密材料總收入的比例維持在 50%左右，公司的客戶資源非常集中和穩(wěn)定。2.3. 公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，技術(shù)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先公司專注于塑膠復(fù)合材料產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)二十多年，積累了豐碩的研發(fā)成果。 為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，公司通過(guò)自主研發(fā)

14、以及引進(jìn)消化吸收再創(chuàng)新等多種方式，目前 已充分掌握了相關(guān)產(chǎn)品的核心生產(chǎn)技術(shù)。目前公司擁有省級(jí)高新技術(shù)企業(yè)研究開(kāi)發(fā)中 心，已獲得加強(qiáng)型拉絲氣墊材料、機(jī)織拉絲氣墊材料生產(chǎn)工藝等 21 項(xiàng)專利，通過(guò)或 參與制定的國(guó)家、行業(yè)、聯(lián)盟等標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)達(dá) 10 余項(xiàng)。公司在基布織造和成品貼合兩個(gè)核心環(huán)節(jié)上均具有較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。拉絲氣墊材料生產(chǎn)流程包括基布織造、PVC 膜生產(chǎn)、成品貼合等環(huán)節(jié)，其中 PVC 膜生產(chǎn)工藝較為成熟，不具有較高技術(shù)壁壘；而基布織造、成品貼合工藝復(fù)雜，且會(huì)對(duì)成品質(zhì)量和使用性能產(chǎn)生明顯影響，是區(qū)分產(chǎn)品品質(zhì)的核心環(huán)節(jié)?；伎椩欤汗居?17 年起已掌握拉絲基布技術(shù)并逐步提高自產(chǎn)比例，目前 不存在生

15、產(chǎn)依賴。拉絲氣墊材料所使用的拉絲基布技術(shù)壁壘高，主要體現(xiàn)在 間隔層的制作寬度（越寬越難）、間隔層中拉絲的密度（密度越低越輕便和 低成本）、穿紗方式（成品表面有不同的花型結(jié)構(gòu)）等方面。目前公司已掌 握相關(guān)織機(jī)的改裝能力、配套生產(chǎn)控制軟件的設(shè)計(jì)、穿紗技術(shù)、基布緯斜度 控制、平整度等專業(yè)生產(chǎn)技術(shù)，已具備 3-42.5 厘米多種間隔規(guī)格拉絲基布的 生產(chǎn)能力，能滿足客戶在不同場(chǎng)景下的應(yīng)用需求。上漿貼合：公司采用最先進(jìn)的輪涂法并持續(xù)改進(jìn)技術(shù)細(xì)節(jié)。上漿、貼合環(huán)節(jié)的工藝優(yōu)劣，直接決定了產(chǎn)品的外觀、平整度、緯斜度、牢固度等指標(biāo)，進(jìn)而影響終端成品的氣密性、使用效果、壽命等。公司使用先進(jìn)的輪涂法上漿工藝，并持續(xù)對(duì)生

16、產(chǎn)設(shè)備、漿料配方、工藝細(xì)節(jié)進(jìn)行改進(jìn)，較傳統(tǒng)的涂刮法、 含浸法成本更低、生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量更高。3. 量?jī)r(jià)拆分：拉絲氣墊產(chǎn)能擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯3.1. 產(chǎn)能瓶頸破除后將打開(kāi)銷量天花板拉絲氣墊材料收入增長(zhǎng)主要源自銷量的持續(xù)上升。2019 年、2020 年公司拉絲氣 墊材料銷量分別同比增加 8.6%/84.1%，均遠(yuǎn)超過(guò)同年收入的同比增速（1.0%/38.4%）， 表明收入增長(zhǎng)完全由銷量增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)。近三年公司拉絲氣墊材料產(chǎn)銷率分別為 96.1%/102.4%/95.8%，接近甚至超過(guò) 100%，表明公司經(jīng)營(yíng)狀況健康，無(wú)積壓庫(kù)存的 現(xiàn)象，這主要得益于公司“以銷定產(chǎn)、適度庫(kù)存”的經(jīng)營(yíng)模式：公司定制并完善

17、了 ERP 系統(tǒng)，目前已基本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)供銷全鏈條精細(xì)化管理，使管理層能夠及時(shí)、精確的掌握銷 售訂單執(zhí)行情況以及存貨管理情況，大大提高了公司的管理精度。產(chǎn)銷量近百+產(chǎn)能利用率過(guò)百=產(chǎn)能不足是制約銷量進(jìn)一步上升的主要因素。公司于 2017 年起開(kāi)始拉絲基布的自主生產(chǎn)，2018 年由于新增設(shè)備尚在調(diào)試階段，當(dāng)期產(chǎn)能利用率較低，僅 64%；2019 年隨著設(shè)備基本正常運(yùn)作，產(chǎn)能利用率明顯上升， 而到 2020 年拉絲基布已處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)。隨著拉絲氣墊材料下游市場(chǎng)需求不斷 上升，公司現(xiàn)有產(chǎn)能已不足以支撐訂單增長(zhǎng)，公司亟需擴(kuò)充產(chǎn)能以突破銷量瓶頸。IPO 募集資金主要用于建立拉絲基布生產(chǎn)線，3 年達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能

18、將增長(zhǎng) 142%。公 司擬將本次 IPO 募集資金的 4.28 億元投入“年產(chǎn) 450 萬(wàn)平方米拉絲基布建設(shè)項(xiàng)目”， 建設(shè)期三年，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司拉絲基布總產(chǎn)能達(dá)到 767 萬(wàn)平方米，約占目前全國(guó)銷量 的 70%多。該建設(shè)項(xiàng)目將有效解決公司拉絲基布產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題，若產(chǎn)能消化順利，預(yù) 計(jì)拉絲氣墊材料銷售收入將增長(zhǎng) 3.96 億元，將極大提升公司在該領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。3.2. 有效的成本改善構(gòu)筑定價(jià)主動(dòng)權(quán)拉絲氣墊材料單價(jià)大幅下滑并非產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降所致。公司拉絲氣墊材料產(chǎn)品規(guī) 格、性能多樣，單價(jià)也存在一定差異，從平均售價(jià)來(lái)看，2018-2020 年分別為 93.8 元、 87.3 元和 65.6 元/平方

19、米，2019 和 2020 年同比下降 7%和 25%，但單價(jià)下滑主要是由 于單位成本下降，因此對(duì)產(chǎn)品毛利率影響不大，近三年公司拉絲氣墊材料毛利率分別 為 56.6%/56.7%/53.8%，其中 2020 年毛利率下滑 2.89pct 主要是受疫情對(duì)行業(yè)的沖擊 影響?？傊纠z氣墊材料價(jià)格變化與行業(yè)整體變化基本匹配，公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng) 力和議價(jià)能力并未有明顯下降。單位成本下降來(lái)源于原材料成本和加工制造費(fèi)兩方面。1）原材料成本下降：公司拉絲氣墊材料原材料成本占生產(chǎn)成本的 70%以上，原材料中又以滌綸工業(yè)長(zhǎng)絲、PVC 樹(shù)脂粉、增塑劑為主，三者占原材料采購(gòu)總額的比例約 75%。由于三項(xiàng)主要原材料均

20、為石油化工下游產(chǎn)品，因此其價(jià)格走勢(shì)總體隨石油價(jià)格波動(dòng)。2018 年以來(lái)，受市場(chǎng)變化及疫情影響，國(guó)際原油價(jià)格整體呈下降趨勢(shì)，因此公司采購(gòu)的滌 綸工業(yè)長(zhǎng)絲單價(jià)從 12.6 元下降至 7.7 元，降幅達(dá) 39%，增塑劑單價(jià)亦有一定下降。 此外，公司根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃和需求進(jìn)行循環(huán)采購(gòu)，并根據(jù)市場(chǎng)供求狀況，對(duì)部分原材料 進(jìn)行集中采購(gòu)，以降低采購(gòu)成本。2）外協(xié)轉(zhuǎn)自產(chǎn)后帶來(lái)的加工費(fèi)下降：公司在量產(chǎn)拉絲氣墊材料初期，出于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提高生產(chǎn)效率的考慮，將拉絲基布委托給沃克紡織加工生產(chǎn)；隨著公司逐步積累了拉絲基布的生產(chǎn)加工經(jīng)驗(yàn)，公司于 2017 年起逐步實(shí)現(xiàn)拉絲基布的自主生產(chǎn)， 2020 自主比例已達(dá)到 91%。

21、由于公司給予外協(xié)加工廠合理的利潤(rùn)空間，因此外協(xié)加 工費(fèi)用明顯高于自主生產(chǎn)，兩者價(jià)差為 5-6 元/。隨著自產(chǎn)拉絲基布比例逐步上升， 以及規(guī)模效應(yīng)下成本攤薄，公司拉絲氣墊材料的單位制造費(fèi)用持續(xù)下降。公司堅(jiān)持市場(chǎng)化定價(jià)體系，高毛利率需依賴持續(xù)的成本結(jié)構(gòu)改善。從銷售策略上 來(lái)看，公司將爭(zhēng)取市場(chǎng)份額放在最突出的位置，在產(chǎn)品定價(jià)上堅(jiān)持走市場(chǎng)化路線，積 極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，因此我們看到公司拉絲氣墊材料的定價(jià)水平及波動(dòng)趨勢(shì)與國(guó)內(nèi)同行 公司相一致。公司訂單周期較短，正常情況下從下單到交貨僅需 20 天左右，公司會(huì) 根據(jù)原材料價(jià)格每月或每季度調(diào)整相應(yīng)產(chǎn)品售價(jià)，行業(yè)整體能夠較快地向下游傳導(dǎo)成 本的波動(dòng)。未來(lái)，若拉絲氣

22、墊材料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，其售價(jià)存在進(jìn)一步下降的可能，將對(duì)公司 提出更大挑戰(zhàn)。但我們認(rèn)為，隨著公司技術(shù)改進(jìn)、生產(chǎn)效率提升、規(guī)模效應(yīng)凸顯，公 司有望在各個(gè)環(huán)節(jié)上進(jìn)一步降低成本，保持較好的盈利能力。4. 其他業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化4.1. 充氣游艇材料：第二大業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)充氣游艇材料的下游應(yīng)用與拉絲氣墊材料相似，主要為充氣艇、皮劃艇、游樂(lè)設(shè) 施等戶外水上運(yùn)動(dòng)用品，此外也可以應(yīng)用到醫(yī)療救援、國(guó)防軍事、農(nóng)林牧漁等場(chǎng)景， 因此這兩種產(chǎn)品的下游客戶較為重疊。隨著戶外體育、水上休閑娛樂(lè)等下游應(yīng)用需求 持續(xù)旺盛，充氣游艇材料也具有廣闊發(fā)展空間。充氣游艇材料銷量高增、單價(jià)略降，毛利率保持穩(wěn)定。2018-202

23、0 年，公司充氣游艇材料保持較高增速，占比從 16%提升至 23%。由于充氣游艇材料主要使用機(jī)織基 布，少量使用網(wǎng)格基布，這兩類基布都屬于單層基布，目前技術(shù)較為成熟，因此其毛 利率水平（30%+）略低于拉絲氣墊材料（50%+）。近兩年公司銷量增速保持 35%以 上，產(chǎn)銷率接近 100%，符合公司“以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式，產(chǎn)品售價(jià)與成本同幅度 下降。公司機(jī)織基布產(chǎn)能利用率也已接近 100%，盡管公司并未有相應(yīng)擴(kuò)張計(jì)劃，但 由于機(jī)織基布生產(chǎn)技術(shù)相對(duì)成熟，采購(gòu)渠道暢通，公司可通過(guò)外購(gòu)方式解決產(chǎn)能不足 問(wèn)題。4.2. 柔性材料：低端產(chǎn)品系列，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分公司柔性材料包括篷蓋材料和燈箱廣告材料。1）篷蓋材

24、料：下游產(chǎn)品主要應(yīng)用于物流運(yùn)輸和戶外帳篷等領(lǐng)域。物流運(yùn)輸領(lǐng)域：受益于快速發(fā)展的物流運(yùn)輸業(yè)以及農(nóng)業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)等場(chǎng)景使用， 全球篷布市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。 2017 年全球篷 布市場(chǎng)價(jià)值為 7,012.2 百萬(wàn)美元，預(yù)計(jì) 2018-2028 年全球篷布市場(chǎng)以 4.4%的 復(fù)合年增長(zhǎng)率保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。戶外帳篷領(lǐng)域：隨著自駕游、戶外文化興起和普及，露營(yíng)成為當(dāng)代社會(huì)休閑 放松的流行方式，全球露營(yíng)帳篷市場(chǎng)也持續(xù)增長(zhǎng)。 2016-2021 年，全球野營(yíng)帳篷 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)以 5%的復(fù)合增速增長(zhǎng)，到 2021 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 22.9 億美元。 與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)露營(yíng)旅游還處于起步階段，隨著我國(guó)露營(yíng)基地?cái)?shù)量爆 發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)

25、計(jì)露營(yíng)帳篷市場(chǎng)具有巨大的上升空間。2）燈箱廣告材料：主要用于戶外廣告牌、商業(yè)看板、展覽展示、建筑裝飾等。 隨著國(guó)民消費(fèi)水平提高、零售業(yè)快速發(fā)展，各行業(yè)在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下普遍加大廣告投入。 2012 年至 2017 年，我國(guó)廣告市場(chǎng)規(guī)模從 4698 億元上升 至 6896 億元，其中戶外廣告比重由 14.62%增長(zhǎng)至 19.03%。從用材上來(lái)看，柔性材料 燈箱布憑借其色彩鮮艷、使用方便安全等優(yōu)勢(shì)，已逐步取代霓虹燈、有機(jī)玻璃等成為 戶外廣告燈箱的首選材料。柔性材料技術(shù)門(mén)檻較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者眾多，毛利率相對(duì)較低。柔性材料使用的基布為傳統(tǒng)單層的機(jī)織基布和網(wǎng)格基布，中國(guó)已成為全球燈箱布的主要生產(chǎn)基地，國(guó)內(nèi)技

26、術(shù)成熟，廠商同質(zhì)化問(wèn)題嚴(yán)重，因此產(chǎn)品的毛利率較低。公司在柔性材料上的市場(chǎng)占有率較低，與其他競(jìng)爭(zhēng)者相比不具備明顯優(yōu)勢(shì)。其中，公司燈箱廣告材料的毛利率僅在 8%-14%之間，屬于公司的低端產(chǎn)品系列。公司業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移帶來(lái)柔性材料收入規(guī)模和占比均降低。 近三年，公司篷蓋材料收入從 6583 萬(wàn)元下降至 5547 萬(wàn)元，占比從 20.9%下降至 15.2%；公司燈箱廣告材料收入從 4048 萬(wàn)元下降至 491 萬(wàn)元，占比從 12.9%萎縮至 1.3%。柔性材料收入降低 有兩方面原因：一是主動(dòng)放棄部分毛利率較低的柔性材料訂單，繼而將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向 盈利能力更強(qiáng)的氣密材料；二是公司柔性材料中有 70%-90%銷往海外市場(chǎng)，2020 年 受疫情影響，出口業(yè)務(wù)受到較大打擊。5. 盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)21/22/23年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.33/7.92/10.11億元，同比增長(zhǎng)73%/25%/28%。 分業(yè)務(wù)來(lái)看：1）拉絲氣墊材料：公司募集資金建立拉絲基布生產(chǎn)線，預(yù)計(jì) 3 年后新增 450 萬(wàn) 拉絲基布產(chǎn)能，且設(shè)備改造也可增加一部分產(chǎn)能，產(chǎn)品下游應(yīng)用需求旺盛，我們預(yù) 計(jì)產(chǎn)能消化狀態(tài)良好，2021 銷量超過(guò) 1000 萬(wàn)。公司拉絲基布自產(chǎn)比例目前為 90%， 預(yù)計(jì)未來(lái)三年將實(shí)現(xiàn) 100%自產(chǎn)，制造費(fèi)