電氣設(shè)備行業(yè)：當(dāng)前時點我們怎 么看二線電池廠的投資價值

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言：為何我們開始探討二線動力電池廠的投資價值？4 HYPERLINK l _bookmark2 二線能否突圍成功？這一階段比的是：持續(xù)的高研發(fā)投入、客戶開拓和資金實力4 HYPERLINK l _bookmark3 未來 3 年產(chǎn)能處于高速擴(kuò)張期，且均為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能4 HYPERLINK l _bookmark7 高研發(fā)投入和高物料消耗占比側(cè)面反映客戶導(dǎo)入處于關(guān)鍵期6 HYPERLINK l _bookmark12 核心車企導(dǎo)入，預(yù)計動力電池市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升7 HYPERLINK l _bookmark15 原有業(yè)務(wù)均已成長為現(xiàn)金牛，為動

2、力電池提供資金支撐8 HYPERLINK l _bookmark18 估值比較：往后看三年，二線市值增長彈性大于一線9 HYPERLINK l _bookmark19 CATL 估值：目前處于估值上限，市值彈性小9 HYPERLINK l _bookmark22 億緯估值：預(yù)計 2021 年 PE 僅為 12.08 X，市值彈性較大11 HYPERLINK l _bookmark30 結(jié)論：當(dāng)前時點，二線電池廠投資價值更大14圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖 1：CATL 預(yù)收賬款 2018 年下半年出現(xiàn)猛增5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 2：2

3、018 年國內(nèi)動力電池競爭格局5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 3：研發(fā)費(fèi)用（左軸，億元）與增速6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 4：研發(fā)費(fèi)用率對比6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：2018 年億緯鋰能與欣旺達(dá)研發(fā)投入細(xì)項占比7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：CATL 研發(fā)投入細(xì)項占比7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 7：億緯鋰能國內(nèi)動力電池市占率預(yù)測8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 8：欣旺達(dá)手機(jī)電池毛利率與手機(jī)電芯自供率高度相關(guān)9 HYPERLINK l

4、_bookmark1 表 1：一線與二線電池廠估值數(shù)據(jù)對比4 HYPERLINK l _bookmark6 表 2：CATL 與欣旺達(dá)、億緯鋰能產(chǎn)能規(guī)劃對比5 HYPERLINK l _bookmark13 表 3：億緯鋰能與欣旺達(dá)主要動力電池客戶7 HYPERLINK l _bookmark17 表 4：麥克韋爾投資收益預(yù)測9 HYPERLINK l _bookmark20 表 5：2019-2021 年CATL 動力電池銷售量預(yù)測10 HYPERLINK l _bookmark21 表 6：CATL 估值預(yù)測表11 HYPERLINK l _bookmark23 表 7：部分現(xiàn)有起亞新能源

5、車型12 HYPERLINK l _bookmark24 表 8：軟包 NCM 業(yè)務(wù)估值12 HYPERLINK l _bookmark25 表 9：方形 NCM&方形 LFP 業(yè)務(wù)估值12 HYPERLINK l _bookmark26 表 10：圓柱 NCM 業(yè)務(wù)估值13 HYPERLINK l _bookmark27 表 11：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值13 HYPERLINK l _bookmark28 表 12：麥克韋爾估值14 HYPERLINK l _bookmark29 表 13：億緯鋰能估值匯總表14 HYPERLINK l _bookmark31 表 14：估值彈性對比15 HYPERL

6、INK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申內(nèi)容目錄 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK l _bookmark0 前言：為何我們開始探討二線動力電池廠的投資價值？4 HYPERLINK l _bookmark2 二線能否突圍成功？這一階段比的是：持續(xù)的高研發(fā)投入、客戶開拓和資金實力4 HYPERLINK l _bookmark3 未來 3 年產(chǎn)能處于高速擴(kuò)張期，且均為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能4 HYPERLINK l _bookmark7 高研發(fā)投入和高物料消耗占比側(cè)面反映客戶導(dǎo)入處于關(guān)鍵期6 HYPERLINK l _bookmark12 核心車企導(dǎo)入，預(yù)

7、計動力電池市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升7 HYPERLINK l _bookmark15 原有業(yè)務(wù)均已成長為現(xiàn)金牛，為動力電池提供資金支撐8 HYPERLINK l _bookmark18 估值比較：往后看三年，二線市值增長彈性大于一線9 HYPERLINK l _bookmark19 CATL 估值：目前處于估值上限，市值彈性小9 HYPERLINK l _bookmark22 億緯估值：預(yù)計 2021 年 PE 僅為 12.08 X，市值彈性較大11 HYPERLINK l _bookmark30 結(jié)論：當(dāng)前時點，二線電池廠投資價值更大14圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖

8、1：CATL 預(yù)收賬款 2018 年下半年出現(xiàn)猛增5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 2：2018 年國內(nèi)動力電池競爭格局5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 3：研發(fā)費(fèi)用（左軸，億元）與增速6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 4：研發(fā)費(fèi)用率對比6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：2018 年億緯鋰能與欣旺達(dá)研發(fā)投入細(xì)項占比7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：CATL 研發(fā)投入細(xì)項占比7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 7：億緯鋰能國內(nèi)動力電池市占率預(yù)測8 HYPERLINK

9、 l _bookmark16 圖 8：欣旺達(dá)手機(jī)電池毛利率與手機(jī)電芯自供率高度相關(guān)9 HYPERLINK l _bookmark1 表 1：一線與二線電池廠估值數(shù)據(jù)對比4 HYPERLINK l _bookmark6 表 2：CATL 與欣旺達(dá)、億緯鋰能產(chǎn)能規(guī)劃對比5 HYPERLINK l _bookmark13 表 3：億緯鋰能與欣旺達(dá)主要動力電池客戶7 HYPERLINK l _bookmark17 表 4：麥克韋爾投資收益預(yù)測9 HYPERLINK l _bookmark20 表 5：2019-2021 年CATL 動力電池銷售量預(yù)測10 HYPERLINK l _bookmark21

10、 表 6：CATL 估值預(yù)測表11 HYPERLINK l _bookmark23 表 7：部分現(xiàn)有起亞新能源車型12 HYPERLINK l _bookmark24 表 8：軟包 NCM 業(yè)務(wù)估值12 HYPERLINK l _bookmark25 表 9：方形 NCM&方形 LFP 業(yè)務(wù)估值12 HYPERLINK l _bookmark26 表 10：圓柱 NCM 業(yè)務(wù)估值13 HYPERLINK l _bookmark27 表 11：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值13 HYPERLINK l _bookmark28 表 12：麥克韋爾估值14 HYPERLINK l _bookmark29 表 13：億

11、緯鋰能估值匯總表14 HYPERLINK l _bookmark31 表 14：估值彈性對比15 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申前言：為何我們開始探討二線動力電池廠的投資價值？A 股動力電池一線標(biāo)的為CATL、比亞迪（由于動力電池業(yè)務(wù)還未獨(dú)立拆分上市，在此未作考慮），二線代表為億緯鋰能與欣旺達(dá)。對比估值發(fā)現(xiàn)（二線以億緯鋰能為代表，欣旺達(dá)估值建議關(guān)注電子組報告），二線與一線差距大，主要原因系 1）一線龍頭相較于二線在 成 本，產(chǎn)能、客戶、研發(fā)都有明顯優(yōu)勢，存在一定估值溢價；2）二線標(biāo)的貢獻(xiàn)利潤的是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)均已步入存量市場，如欣旺達(dá)的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)、億緯鋰能

12、的鋰原電池 業(yè)務(wù)等，因此整體估值低于CATL。但當(dāng)前時點，寧德短期的高增長、高利潤、超額利潤與長期市值天花板構(gòu)成投資的核心矛 盾，與此同時，二線新客戶突破不斷，邊際變化有望從“量變”進(jìn)入“質(zhì)變”階段。因此， 我們更加關(guān)心二線電池廠在動力電池領(lǐng)域能否實現(xiàn)突圍？如果突圍成功，我們?nèi)绾慰创?線廠的投資價值？表 1： 一線與二線電池廠估值數(shù)據(jù)對比寧德時代億緯鋰能2018 年動力電池裝機(jī)量（Gwh）23.521.272018 年營業(yè)收入（億元）296.1143.512018 年歸母凈利潤（億元）33.875.71預(yù)計 2019 年歸母利潤41.39.5預(yù)計 2019 年動力電池裝機(jī)量（Gwh）38.4

13、2.52019.5.13 日市值（億元）1571227預(yù)計 2019 年 PE38.0223.59資料來源：公司公告， 二線能否突圍成功？這一階段比的是：持續(xù)的高研發(fā)投入、客戶開拓和資金實力由于二線廠剛進(jìn)入量產(chǎn)期，我們?nèi)詿o法判斷二線成本管控與一線的差距，但可以追蹤的是 二線在產(chǎn)能、研發(fā)、客戶、資金等四個方面的邊際變化，因此我們著重選擇這四個角度來 分析二線典型代表【億緯鋰能】與【欣旺達(dá)】的動力電池業(yè)務(wù)。未來 3 年產(chǎn)能處于高速擴(kuò)張期，且均為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能 以史為鑒，整車廠培養(yǎng)“二供”的核心原因是保持自己產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的霸主地位。動力 電池在產(chǎn)業(yè)鏈的地位本質(zhì)上與汽車零部件類似，下游都是整車，面臨著量升

14、價跌的局面。 區(qū)別在于，動力電池具有一定電化學(xué)性能，議價能力強(qiáng)于普通零部件公司。而我們認(rèn)為真正“激怒”整車廠的或許是 2018 年下半年寧德時代的“強(qiáng)勢議價能力”，這一點從寧德時代 2018 年預(yù)收賬款猛增可以看出。目前市場優(yōu)質(zhì)三元的產(chǎn)能頭部聚集效應(yīng)明顯。2018 年寧德時代與比亞迪合計市場份額達(dá) 61.36 ，由于比亞迪電池大部分為自用， 國內(nèi)車企對寧德時代的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能嚴(yán)重依賴，出于供應(yīng)鏈安全管理考量以及對優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)能 的迫切需求，主流車企尋求甚至是培養(yǎng)其他優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)能的意愿開始增強(qiáng)，因此二線電池 廠均處于客戶拓展機(jī)遇期。圖 1： CATL 預(yù)收賬款 2018 年下半年出現(xiàn)猛增圖 2： 201

15、8 年國內(nèi)動力電池競爭格局預(yù)收款項（左軸，億元）環(huán)比YOY54.05388%49.94193%17.055.188%3.49-33%60450%400%50350%300%40250%200%30150%20100%50%100%-50%0-100%2018年Q1 2018年Q2 2018年Q3 2018年Q4 2019年Q10.62, 1.08%0.72, 1.26%0.82, 1.45%1.27, 2.24% 1.74, 3.05%1.92, 3.37%2.05, 3.60%3.09, 5.43%9.78,17.16%11.44,20.07%23.52,41.29%寧德時代比亞迪國軒高科力

16、神孚能科技比克電池億緯鋰能國能電池中航鋰電鵬輝能源其他 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來源：公司公告， 資料來源：GGII， 欣旺達(dá)與億緯產(chǎn)能高速擴(kuò)張，預(yù)計 2020 年二者動力電池產(chǎn)能分別為 12Gwh、17.8Gwh， 兩年 CAGR 增速達(dá) 144.95 、79.9 。2018 年欣旺達(dá)、億緯產(chǎn)能分別為 2Gwh、5.5Gwh（剔除應(yīng)用電動工具）。欣旺達(dá)規(guī)劃產(chǎn)能合計為34Gwh，目前在建產(chǎn)能包括惠州二期2Gwh 與南京欣旺達(dá)一期8Gwh產(chǎn)線，預(yù)計 2020 年全部投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá) 12Gwh，兩年CAGR 增速 144.95。億緯規(guī)劃產(chǎn)能 21.3Gwh，目

17、前在建產(chǎn)能包括 5Gwh 方形（1.5 NCM+3.5LFP）與 7.3Gwh 軟包，預(yù)計 2020 年產(chǎn)能合計將達(dá) 17.8Gwh，兩年CAGR79.9 。從絕對值的角度看，與 CATL 相比，二線產(chǎn)能絕對值差距依舊較大，但隨著未來兩年在建項目相繼投產(chǎn)，產(chǎn)能差距有望邊際減小。表 2： CATL 與欣旺達(dá)、億緯鋰能產(chǎn)能規(guī)劃對比CATL欣旺達(dá)億緯鋰能項目產(chǎn)能 Gwh項目產(chǎn)能 Gwh項目產(chǎn)能 Gwh福建寧德工廠15惠州一期2軟包 NCM8.8江蘇時代溧陽工廠（1期+2 期）惠州二期2方形 NCM350時代上汽溧陽工廠36南京欣旺達(dá)一期8圓柱 NCM3.5（轉(zhuǎn)型電動工具）青海時代西寧工廠6.26南京

18、欣旺達(dá)二期10方形 LFP6寧德時代湖西工廠24南京欣旺達(dá)三期12寧德時代德國工廠14時代廣汽廣州園區(qū)-產(chǎn)能規(guī)劃合計145.263421.32018 年產(chǎn)能約 33.525.5預(yù)計 2020 年產(chǎn)能約 701217.8兩年 CAGR44.55144.9579.90資料來源：公司公告， 億緯與軟包巨頭 SKI 合作有望提升軟包生產(chǎn)工藝，欣旺達(dá)方形三元產(chǎn)能已處于行業(yè)領(lǐng)先水平。億緯早期在技術(shù)路線上走過彎路，早期投建的 3.5Gwh 圓柱NCM 產(chǎn)線在動力電池領(lǐng)域表現(xiàn)不佳后迅速調(diào)整方向，成功轉(zhuǎn)型電動工具，從公司現(xiàn)有的產(chǎn)能規(guī)劃看，推測公司將以 軟包、方形 NCM 等技術(shù)路線為主，同時與國際軟包巨頭SKI

19、 合作，公司有望借助 SKI 豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗提升生產(chǎn)工藝，從而提升產(chǎn)品質(zhì)量。欣旺達(dá)技術(shù)路線以方形三元為主，軟包電池有一定的研發(fā)與技術(shù)儲備，未來可能依據(jù)客戶 需求擴(kuò)展軟包產(chǎn)線。其中 75 AH 電芯能量密度達(dá) 215Wh/Kg，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，公司自2008 年就開始致力于動力電池管理系統(tǒng)（BMS）研發(fā)，目前第四代 BMS 系統(tǒng)已應(yīng)用至惠州產(chǎn)線，可實現(xiàn)電池潛在風(fēng)險在線預(yù)測。高研發(fā)投入和高物料消耗占比側(cè)面反映客戶導(dǎo)入處于關(guān)鍵期持續(xù)高研發(fā)投入是制造業(yè)的核心競爭力。2016 年伊始，欣旺達(dá)與億緯加大研發(fā)投入，與此同時研發(fā)費(fèi)用率提升明顯。2018 年欣旺達(dá)研發(fā)投入 10.6 億元，同比增長 63.8，

20、億緯鋰能研發(fā)投入 3.95 億元，同比增長 69.5，CATL 研發(fā)投入 19.91 億元，同比增長 22。CATL 在研發(fā)投入增速上開始放緩，研發(fā)費(fèi)用率從 2017 年的 7.81已降至 6.72，一線龍頭競爭壁壘已成，預(yù)計未來研發(fā)費(fèi)用率會穩(wěn)定在 7左右，而二線廠目前正處于新業(yè)務(wù)拓展期， 需要投入大量研發(fā)資金來提升競爭力。圖 3： 研發(fā)費(fèi)用（左軸，億元）與增速圖 4： 研發(fā)費(fèi)用率對比億緯鋰能欣旺達(dá)CATL億緯鋰能yoy欣旺達(dá)yoyCATLyoy303.6%19.9116.3211.3410.60111.4%6.4769.5%63.4%3.061.162.33100.9%3.9563.8%34

21、.2%43.9%22.0%2520350%300%250%10%9%8%7%寧德時代欣旺達(dá)億緯鋰能9.07%7.81%7.11%8.16%15200%10150%100%6%5.20%5%4%3%6.11%5.26%4.93%7.62%4.96%3.80%6.72%5.21%4.61%502016年2017年2018年50%0%2%3.22%3.60%3.52%1%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 從研發(fā)投入細(xì)分項來看，億緯與欣旺達(dá)的物料消耗占比較高，2

22、018 年分別占研發(fā)費(fèi)用比重高達(dá) 34、54，原因系動力電池業(yè)務(wù)處于拓展期，這一階段需要消耗大量物料，包括一般實驗用料、拓展客戶所需試制送樣用料等。對標(biāo)寧德，寧德也曾經(jīng)歷過類似階段。2015 年寧德時代的物料消耗占比高達(dá) 31，隨著客戶陸續(xù)導(dǎo)入，物料消耗占比逐漸降低，2018 年已降低至 19。我們認(rèn)為物料消耗占比高或 側(cè)面反映目前二線電池廠正處于客戶導(dǎo)入的關(guān)鍵時期，后續(xù)或有新客戶導(dǎo)入。圖 5： 2018 年億緯鋰能與欣旺達(dá)研發(fā)投入細(xì)項占比圖 6： CATL 研發(fā)投入細(xì)項占比100%90%80%其他折舊費(fèi)物料消耗職工薪酬100%90%80%其他開發(fā)設(shè)計費(fèi)用折舊及攤銷職工薪酬7%13% 11%8

23、% 13%4%15% 12%6%20%35%46%44%31%25%22%19%物料消耗70%9%70%15%21%60%50%34%54%60%50%34%40%30%20%10%0%22%7%6%36%33%億緯鋰能欣旺達(dá)40%30%20%10%0%2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 核心車企導(dǎo)入，預(yù)計動力電池市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升從二線斬獲訂單的情況來看，欣旺達(dá)和億緯都開始迎來客戶拓展黃金期。2018 年億緯鋰能進(jìn)入戴姆勒供應(yīng)鏈，合同簽訂至 2027 年，2019 年子公司億緯集能進(jìn)

24、入現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈，簽訂了 6 年 13.48Gwh 的訂單。除國際大客戶外，億緯鋰能的客戶還包括金龍、宇通、吉利等車企。欣旺達(dá)已有客戶包括吉利、柳汽、小鵬、云度等車企，并且于 2019 年 3 月進(jìn)入日產(chǎn)雷諾供應(yīng)鏈，預(yù)計 2020-2026 年配套 115.7 萬臺車。公司還進(jìn)入了德國本特勒供應(yīng)鏈，本特勒為全球知名的汽車工業(yè)供應(yīng)商，2019 年 4 月本特勒發(fā)布動力電池底盤系統(tǒng)（2. 0 版本），將搭載欣旺達(dá)提供的電池包。 進(jìn)入國際供應(yīng)鏈有望加速二線電池廠在技術(shù)、生產(chǎn)、管理等方面的成長，同時獲得國際車 企背書將有利于新客戶的持續(xù)開拓。表 3： 億緯鋰能與欣旺達(dá)主要動力電池客戶公司客戶事項億緯鋰

25、能現(xiàn)代起亞2019 年子公司億緯集能進(jìn)入現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈，6 年配套 13.48Gwh戴姆勒2018 年 8 月子公司億緯集能進(jìn)入戴姆勒供應(yīng)鏈，合同簽訂至 2027 年 12 月 31 日其他客戶：南京金龍、宇通、吉利汽車欣旺達(dá)日產(chǎn)雷諾2020-2026 年預(yù)計配套 115.7 萬臺車吉利主要配套帝豪 EV450本特勒本特勒發(fā)布全新電動汽車底盤系統(tǒng)（2.0 版本），將搭載由欣旺達(dá)電池包其他客戶東風(fēng)柳汽、云度、小鵬資料來源：公司公告， 二線電池廠市占率有望逐年提升。根據(jù)訂單需求與產(chǎn)能供給，我們測算 2019-2021 年億緯鋰能出貨量分別為 2.53Gwh、4.38Gwh、6.62G wh，億緯鋰

26、能市占率分別為 3.0、3.9、4.7， 市占率均逐年提升。圖 7： 億緯鋰能國內(nèi)動力電池市占率預(yù)測億緯鋰能裝機(jī)量Gwh億緯鋰能市占率（右軸）6.624.7%3.9%4.383.0%2.2%2.531.27765432102018年2019年E2020年E2021年E5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來源：公司公告，GGII， 測算原有業(yè)務(wù)均已成長為現(xiàn)金牛，為動力電池提供資金支撐原有領(lǐng)域均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為拓展動力電池業(yè)務(wù)打下堅實基礎(chǔ)。動力電池屬于重資產(chǎn) 運(yùn)營行業(yè)，對資金要

27、求較高，而二者都是在原有領(lǐng)域做到行業(yè)龍頭再拓展動力電池領(lǐng)域， 原有業(yè)務(wù)可以為新業(yè)務(wù)提供資金支持。欣旺達(dá)為消費(fèi)鋰 PACK 行業(yè)龍頭，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業(yè)同時參股電子煙器具龍頭麥克韋爾。欣旺達(dá) 2018 年消費(fèi)電池營業(yè)利潤約 9 億元，為動力電池發(fā)展帶來資金支撐。2018 年，欣旺達(dá)消費(fèi)電池收入約 150 億元，毛利率為 14.96，公司整體期間費(fèi)用率為 10.19，由于消費(fèi)電池屬于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，研發(fā)投入較低，因此期間費(fèi)用率大約為 9，消費(fèi)電池貢獻(xiàn)營業(yè)利潤約 9 億元，是公司的支柱業(yè)務(wù)。（電子組覆蓋，詳情請閱讀電子組相關(guān)報告）公司自 2014 年收購鋰威，開始進(jìn)軍上游電芯，隨著消費(fèi)電芯突破關(guān)鍵

28、客戶，我們認(rèn)為在目前手機(jī)電芯自供率不足 15的現(xiàn)狀下有望進(jìn)一步提升從而帶動手機(jī)電池毛利率上行，增厚公司盈利，消費(fèi)電池業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司的現(xiàn)金牛，為動力電池業(yè)務(wù)帶來資金支撐。CATL 作為動力電 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 8： 欣旺達(dá)手機(jī)電池毛利率與手機(jī)電芯自供率高度相關(guān)18.00%16.00%15.35%14.00%13.26%14.17%12.00%11.89%11.09%10.00%9.28%8.00%6.00%6.08%6.28%4.00%2015年2016年2017年2018年資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所測算2.00%麥克韋爾已成為億緯金牛業(yè)務(wù)

29、，為拓展動力電池業(yè)務(wù)提供充足資金。2018 年億緯鋰原電池與電子煙合計營業(yè)利潤約 5.45 億元，其中麥克韋爾占比 54，貢獻(xiàn)利潤 2.95 億元。其中麥克韋爾所在的電子煙領(lǐng)域目前處于高速發(fā)展期，其核心客戶為全球煙草巨頭，在加 熱不燃燒領(lǐng)域于 2017 年切入日本煙草供應(yīng)鏈， 在蒸汽式煙油電子煙（EVapor）領(lǐng)域已切入英美煙草、奧馳亞等國際煙草巨頭的電子煙 ODM 項目，尤其在公司客戶奧馳亞收購 Juul（美國市場占有率約為 73）后，Juul 成為麥克韋爾潛在客戶。我們預(yù)計電子煙業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢，預(yù)計 2019-2021 年億緯獲得投資收益為8.47 億元、10.92 億元、14

30、.33 億元，已成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為拓展動力電池提供充足資金。表 4： 麥克韋爾投資收益預(yù)測單位：億元2018 年2019E2020E2021E鋰原電池營業(yè)收入12.0013.2014.5215.97鋰原電池毛利率35353535鋰原電池期間費(fèi)用率14131313鋰原電池營業(yè)利潤2.502.903.193.51麥克韋爾利潤7.8514.8220.5828.81權(quán)益0.380.380.380.38投資收益2.955.567.7310.82合計營業(yè)利潤5.458.4710.9214.33麥克韋爾投資收益占比54667175資料來源：公司公告， 測算估值比較：往后看三年，二線市值增長彈性大于一線單

31、從市值和利潤的橫向?qū)Ρ葋砜?，寧德靜態(tài)估值相較于二線確實是高估，而以動態(tài)的視角 考慮，我們思考兩個問題 1）三年后寧德時代值多少億市值？2 ）二線動力電池值多少億市值？CATL 估值：目前處于估值上限，市值彈性小池領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，其主要業(yè)務(wù)為動力電池系統(tǒng)。這里我們只考慮動力 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申電池業(yè)務(wù)，預(yù)測未來三年CATL 出貨、單價和利潤率水平，以此探究其估值和市值水平。2017-2018 年CATL 動力電池銷售量為 11.8Gwh、21.31Gwh，基本為國內(nèi)出貨，我們在預(yù)測 2019-2021 年出貨量時作出如下假設(shè)：假設(shè) 1：2018 年國內(nèi)與

32、海外汽車銷量分別為 2808.1 萬輛、6670.9 萬輛，由于汽車銷量變化較小，假設(shè) 2019 年-2021 年國內(nèi)與海外汽車銷量穩(wěn)定在 2800 萬輛、6600 萬輛，國內(nèi)新能源汽車滲透率分別為 6、8、10，海外滲透率 2、3、4；假設(shè) 2：由于對續(xù)航里程需求提升，保守估計國內(nèi)平均帶電量為 50Kwh，海外為 60Kwh； 假設(shè) 3：隨著二線電池廠放量，2019-2021 年 CATL 國內(nèi)市占率為 42 、38、35（2018年市占率為 41.3 ），預(yù)計 2019 年海外市場開始放量，2019-2021 年海外市占率為 5 、10、15；表 5： 2019-2021 年 CATL 動

33、力電池銷售量預(yù)測2017 年2018 年2019 年 E2020 年 E2021 年 E國內(nèi)汽車銷量（萬輛）2887.892808.1280028002800新能源滲透率2.694.476810國內(nèi)新能源汽車銷量（萬輛）77.7125.6168224280平均帶電量（Kwh）4745505050國內(nèi)裝機(jī)量（Gwh）36.3156.9784112140CATL 國內(nèi)市占率28.941.342.03835CATL 國內(nèi)裝機(jī)量（Gwh）10.5023.5235.2842.5649.00CATL 國內(nèi)銷售量（Gwh）11.821.3134.442.048.46海外汽車銷量（萬輛）6670.96600.

34、06600.06600.0新能源滲透率1.1234海外新能源汽車銷量（萬輛）44.676.22132.0198264平均帶電量（Kwh）58.3960606060海外裝機(jī)量（Gwh）26.044679119158CATL 海外市占率51015CATL 海外裝機(jī)量（Gwh）4.011.923.8CATL 合計銷售量（Gwh）11.821.3138.453.8372.22資料來源：公司公告，中汽協(xié)，GGII， 測算在預(yù)測銷售量基礎(chǔ)上我們做出如下假設(shè)進(jìn)行測算：假設(shè) 1：動力電池售價持續(xù)下降，2019-2021 年每年以 20速度下降；假設(shè) 2：隨著售價下降，CATL 動力電池毛利率持續(xù)下滑，2019

35、-2021 年毛利率分別為 31 、28、27 ；假設(shè) 3：隨著規(guī)模擴(kuò)大，收入提升，期間費(fèi)用率逐年下降，2019-2021 年期間費(fèi)用率分別為 17 、 15 、 13.5 ；根據(jù)測算 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 41.33 億元（考慮變更折舊年限）、47.62 億元、57.43 億元。目前動力電池行業(yè) PE 范圍在 25-40，跨度較大，我們認(rèn)為 CATL 作為國內(nèi)第一的動力電池企業(yè)，在技術(shù)研發(fā)、成本管控、客戶質(zhì)量、產(chǎn)能布局等方面都具有不可替代 的優(yōu)勢，給予行業(yè)估值上限 40 倍 PE ，測算得出 2019 年-2021 年合理市值在 1653.31 億元至 2297.36 億元

36、，以 2019 年 5 月 13 日 1571 億市值看，增長空間較小，2019 年已接近合理估值中樞。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申表 6： CATL 估值預(yù)測表2017 年2018 年2019 年 E2020 年 E2021 年 ECATL 合計銷售量（Gwh）11.821.3138.453.8372.22yoy81804034單位售價（元/wh）-20速度下降1.411.150.920.780.70CATL 動力電池收入（億元）166.57245.15352.82420.98508.31動力電池毛利率35.2534.10312827稅金及附加（億元）0.8

37、01.181.692.022.44期間費(fèi)用率19.018.017.015.013.5營業(yè)利潤率15.815.613.712.913.1動力電池營業(yè)利潤（億元）26.3038.2948.4754.2366.53材料&儲能營業(yè)利潤（億元）7.927.517.888.288.69其他利潤（億元）14.44-3.75-3.75-3.75-3.75利潤總額（億元）48.6642.0552.6058.7671.47所得稅率1311131313少數(shù)股東權(quán)益3.163.493.493.493.49歸母凈利潤（億元）38.7733.8741.3347.6257.43以 40 倍 PE 估值1653.311904

38、.622297.36當(dāng)前 1571 億市值下增長空間（以 40 倍 PE）5.221.246.2資料來源：GGII，公司公告， 測算注：取 2019.5.13 收盤市值億緯估值：預(yù)計 2021 年 PE 僅為 12.08X，市值彈性較大億緯鋰能主要業(yè)務(wù)包括三個板塊動力電池板塊、鋰原電池+消費(fèi)電池、電子煙業(yè)務(wù)（參股麥克韋爾），我們分板塊進(jìn)行估值（我們直接給出估值過程，詳細(xì)內(nèi)容可參見我們的深度報告我們?nèi)绾慰磧|緯鋰能的核心競爭力和估值？）業(yè)務(wù)板塊一：動力電池：加總軟包、方形與圓柱路線 2019-2021 年市值約 67.86 億元、128.07 億元、205.27 億元軟包 NCM：主要應(yīng)用于乘用車

39、假設(shè) 1：隨著新款純電動車 KX3 銷量提升，以及更多 EV 車型量產(chǎn)，預(yù)計 2020 年以及 2021年單車平均帶電量為 25KWh；假設(shè) 2：根據(jù)現(xiàn)代起亞集團(tuán)規(guī)劃，2020 年新能源汽車銷售量為 30 萬輛，預(yù)計 2021 年集團(tuán)新能源汽車銷量約 68 萬輛；起亞 30的新能源汽車電池由公司供應(yīng)；假設(shè) 3：預(yù)計 2019 年奔馳出貨量為 0.4GWh，2019-2021 年以 30增速遞增；假設(shè) 4：假設(shè)軟包NCM 不含稅單價 2019-2021 年為 1.05（元/KWh）、0.95（元/KWh）、0.9（元/KWh）。預(yù)測結(jié)果：預(yù)計 2019-2021 年起亞訂單裝機(jī)量為 0.23GW

40、h、0.86GWh、1.95GWh，戴姆勒訂單裝機(jī)量為 0.4GWh、0.52GWh、0.68GWh。預(yù)計合計收入為 6.57 億元、12.99 億元、22.31 億元。軟包板塊估值 31.36 億元、62.07 億元、112.77 億元（由于 2019 年預(yù)計虧損，因此使用 PS 估值，取寧德時代與國軒高科 PS 均值）。表 7： 部分現(xiàn)有起亞新能源車型車型帶電量（KWh）車型KX345.2EVK512.9PHEV華騏 300E37.58EV HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來源：公司官網(wǎng)， 表 8： 軟包NCM 業(yè)務(wù)估值2016201720182019E20

41、20E2021E現(xiàn)代起亞集團(tuán)新能源銷售量（輛）12,78125,96557,856131,746300,000683,135起亞新能源銷售量（輛）4,8579,86721,98550,063114,000259,591平均帶電量（KWh）12.912.912.915.02525裝機(jī)量（GWh）0.060.130.280.752.856.49預(yù)計公司供應(yīng)量（GWh）0.230.861.95奔馳預(yù)計供應(yīng)量（GWh）0.40.520.68合計出貨量（GWh）0.631.382.62單價（不含稅）（元/KWh）1.050.950.90預(yù)計收入（億元）6.5712.9923.61PS（TTM）4.84.

42、84.8市值（億元）31.3662.07112.77資料來源：GGII，公司官網(wǎng)，搜狐汽車， 注：起亞占集團(tuán)新能源汽車銷量比重約 38%，2018 年 1- 11 月銷售 53035 輛車，全年約 578 56 輛。方形 LFP 與方形 NCM：主要應(yīng)用于乘用車（NCM）、客車（LFP）、儲能（LFP）預(yù)計 2019-2021 年方形電池合計利潤為 0.5 億元、1.2 億元、1.5 億元，由于乘用車與儲能增長空間較大，給予 25 倍估值，對應(yīng)市值 12.5 億元、30 億元、37.5 億元。表 9： 方形NCM&方形 LFP 業(yè)務(wù)估值方形 LFP（應(yīng)用客車、儲能）20182019E2020E

43、2021E出貨量（GWh）1.11.82.53營業(yè)收入（億元）14.318.7220.824.96毛利率20191818方形 NCM（應(yīng)用部分乘用車）出貨量（GWh）0.10.51營業(yè)收入（億元）1.14.759毛利率201815合計收入（億元）14.321.5227.5536.36合計毛利（億元）2.644.104.966.27期間費(fèi)用率17171413凈利潤（億元）0.40.51.21.5PE252525市值（億元）12.53037.5資料來源：公司公告， 圓柱 NCM：主要應(yīng)用于電動工具預(yù)計 2019 年-2021 年圓柱 NCM 板塊利潤為 1.2 億元、1.8 億元、2.75 億元，

44、由于電動工具為傳統(tǒng)市場，因此給予 20 倍估值，板塊對應(yīng)市值 24 億、36 億元、55 億元。表 10： 圓柱NCM 業(yè)務(wù)估值單位：億元20182019E2020E2021E營業(yè)收入8152025毛利率8202020期間費(fèi)用率1512119凈利潤-0.561.21.82.75PE202020市值243655 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來源：公司公告， 業(yè)務(wù)板塊二：鋰原電池與消費(fèi)電池預(yù)計 2019-2021 年市值約 74.51 億元、約 85.24 億元與約 98.04 億元假設(shè) 1：鋰原電池期間費(fèi)用率約 10，消費(fèi)電池期間費(fèi)用率約 9，且 2018-2

45、021 年保持穩(wěn)定。假設(shè) 2：鋰原電池與消費(fèi)電池為公司價值型業(yè)務(wù)（PEG 小于 1），鋰原電池與消費(fèi)電池業(yè)務(wù)10 年CAGR 為 30，對公司鋰原電池與消費(fèi)電池給與 20 倍 PE。由上述，鋰原電池與消費(fèi)電池毛利率：自上市以來分別穩(wěn)定在約 35與 20，預(yù)計 2018-2021年將繼續(xù)保持。因此，鋰原電池 2018-2021 年營業(yè)利潤預(yù)計 2.5 億元、2.9 億元、3.19 億元與 3.51 億元；消費(fèi)電池 2018-2021 年營業(yè)利潤預(yù)計 0.80 億元、0.82 億元、1.07 億元與 1.39 億元；對應(yīng)鋰原電池與消費(fèi)電池合計估值：2019-2021 年分別為：約 74.51 億元

46、、約 85.24 億元與約 98.04 億元。表 11： 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值單位：億元2018 年2019E2020E2021E鋰原電池營業(yè)收入12.0013.2014.5215.97YOY10.010.010.0鋰原電池毛利率35353535鋰原電池期間費(fèi)用率14131313鋰原電池營業(yè)利潤2.502.903.193.51消費(fèi)電池營業(yè)收入10.009.1311.8615.42消費(fèi)電池毛利率20202020消費(fèi)電池期間費(fèi)用率12111111消費(fèi)電池營業(yè)利潤0.800.821.071.39合計營業(yè)利潤3.303.734.264.90PE20.0020.0020.0020.00鋰原電池與消費(fèi)電池估值66

47、.0074.5185.2498.04YOY131415資料來源：公司公告， 業(yè)務(wù)板塊三：預(yù)計參股麥克韋爾板塊 2019-2021 年市值為 166.92 億、231.83 億、324.57 億不考慮公司未來三年產(chǎn)生新的并購，以及參考行業(yè)未來發(fā)展樁考及公司的競爭情況，我們 預(yù)計麥克韋爾 2019-2021 年凈利潤為 14.82 億，20.58 億，28.81 億，如果持股比例不變， 可為億緯鋰能貢獻(xiàn)投資收益 5.56 億，7.73 億，10.82 億。考慮到同行業(yè)其他上市公司( 盈 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申趣科技 PE32；勁嘉股份 PE28.6)，我們認(rèn)為

48、對應(yīng)對應(yīng) PE 為 30 X，市值對應(yīng)為 166.92 億，231.83 億，324.57 億。表 12： 麥克韋爾估值20182019E2020E2021E麥克韋爾凈利潤（單位：億）7.8514.8220.5828.81權(quán)益0.380.380.380.38歸上市公司利潤（單位：億）2.955.567.7310.82PE30.0030.0030.00市值166.92231.83324.57資料來源：公司公告， 綜上所述，對公司各部分市值加總后，我們預(yù)計 2019-2021 年合計市值為 309.29 億元、445.15 億元與 627.88 億元，以當(dāng)前 224 億市值對應(yīng)增長空間為 38 、99 、180 。同時，公司預(yù)計 2019-2021 年凈利潤分別合計 9.5 億元、13.2 億元與 18.55 億元。以2019.5.13 日 224 億市值計算，預(yù)計 2019-2021 年 PE 為 23.59X、16.97X、12.08X。表 13： 億緯鋰能估值匯總表單位：億元2019E2020E2021E軟包 NCM（乘用車）營業(yè)收入6.5712.9923.61增速9882市值31.3662.07112.77圓柱 NCM（電動工具、電動自行車）營業(yè)收入15.0020.0025.00增速3325市值24.0036.0055.00