工業(yè)大麻行業(yè)深度研究：此麻非彼麻它的使用點亮新藍海

1、行業(yè)深度研究內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 工業(yè)大麻是什么及其主要用途5 HYPERLINK l _bookmark2 大麻根據(jù)四氫大麻酚含量可分為娛樂大麻和工業(yè)大麻兩類，大麻二酚是 HYPERLINK l _bookmark2 工業(yè)大麻中提取的重要化合物5 HYPERLINK l _bookmark7 工業(yè)大麻目前主要應(yīng)用于纖維產(chǎn)品與醫(yī)療用品6 HYPERLINK l _bookmark22 國際工業(yè)大麻行業(yè)現(xiàn)狀及未來12 HYPERLINK l _bookmark23 國際工業(yè)大麻市場增長迅猛，未來規(guī)模將持續(xù)擴大12 HYPERLINK l _bookmark26

2、全球大麻合法化持續(xù)推進，已有 34 個國家實現(xiàn)醫(yī)用大麻全面合法化13 HYPERLINK l _bookmark29 世界優(yōu)質(zhì)工業(yè)大麻企業(yè)：Tilray,Inc15 HYPERLINK l _bookmark37 食品添加劑工業(yè)大麻行業(yè)的新方向20 HYPERLINK l _bookmark41 我國工業(yè)大麻市場與政策走向22 HYPERLINK l _bookmark42 國內(nèi)工業(yè)大麻種植技術(shù)不斷改進，產(chǎn)量上升趨勢顯著22 HYPERLINK l _bookmark47 國內(nèi)工業(yè)大麻相關(guān)政策邊際出現(xiàn)變化，合法化省份有增加23 HYPERLINK l _bookmark50 4. 總結(jié)26 H

3、YPERLINK l _bookmark55 5. 行業(yè)推薦公司簡析28 HYPERLINK l _bookmark56 順灝股份：主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，攜手云南漢素開發(fā)電子生物健康產(chǎn)品28 HYPERLINK l _bookmark59 美瑞健康國際：定位大健康，積極開拓工業(yè)大麻業(yè)務(wù)29 HYPERLINK l _bookmark63 東風(fēng)股份：立足煙標(biāo)，開辟工業(yè)大麻新思路31 HYPERLINK l _bookmark66 恒豐紙業(yè)：另辟蹊徑增收入，搜尋造紙新原料與技術(shù)32 HYPERLINK l _bookmark68 雄岸科技：區(qū)塊鏈基金玩家，入局工業(yè)大麻領(lǐng)域33 HYPERLINK l _b

4、ookmark71 龍津藥業(yè)：為脫困境，促研發(fā)轉(zhuǎn)利潤34 HYPERLINK l _bookmark74 風(fēng)險提示35圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1：推薦公司盈利預(yù)測&估值5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：工業(yè)大麻與大麻高度比較5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：工業(yè)大麻與大麻葉片比較5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4：工業(yè)大麻與大麻成分比較6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5：工業(yè)大麻與大麻種植條件比較6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6：工

5、業(yè)大麻的主要應(yīng)用方向6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7：大麻二酚的分子構(gòu)成7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8：工業(yè)大麻的組成成分和醫(yī)療作用7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9：大麻二酚的醫(yī)療應(yīng)用7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10：美國市場上的主要大麻二酚產(chǎn)品8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 11：用戶使用大麻二酚主要解決的問題8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12：大麻二酚產(chǎn)品與傳統(tǒng)藥物使用效果比較9- 2 -行業(yè)深度研究 HYPERLINK l

6、 _bookmark15 圖表 13：醫(yī)用大麻對其他藥品的替代性9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14：阿片類藥物作用機制9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 15：2016 年全美死于濫用阿片類藥物的案例10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16：中美有關(guān)芬太尼問題演進11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 17：醫(yī)用大麻對處方藥的替代性11 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 18：醫(yī)用大麻對其他制品的替代性11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 19：大麻二酚相關(guān)產(chǎn)

7、品純度越高價格越貴12 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 20：美國工業(yè)大麻市場規(guī)模（億美元）13 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 21：2018-2025Y 合法大麻市場規(guī)模13 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 22：全球大麻合法化地圖14 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 23：全球主要國家大麻合法化現(xiàn)狀14 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 24：Tilray 的公司組織結(jié)構(gòu)16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 25：Tilray 主營業(yè)務(wù)基本覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈17 H

8、YPERLINK l _bookmark32 圖表 26：2018 年前三季 Tilray 的收入情況17 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 27：2018 年前三季 Tilray 的毛利潤和凈利潤情況17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 28：Tilray 分享收入占比情況18 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 29：Tilray 銷售渠道的簡況18 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 30：基本面和新應(yīng)用的出現(xiàn)助推 Tilray 股價在 2018 年內(nèi)大漲19 HYPERLINK l _bookmark38 圖

9、表 31：喜力工業(yè)大麻啤酒20 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 32：萬寶路大麻二酚香煙20 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 33：The Second Cup 工業(yè)大麻咖啡21 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 34：2017 年全球大麻相關(guān)專利數(shù)量22 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 35：2012-2016 年我國工業(yè)大麻播種面積及產(chǎn)量23 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 36：2012-2016 年我國工業(yè)大麻單位面積產(chǎn)量及增速23 HYPERLINK l _bookmark46

10、 圖表 37：2013-2024E 年中國大麻二酚行業(yè)市場規(guī)模23 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 38： 我國工業(yè)大麻合法化省份情況24 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 39：工業(yè)大麻種植/加工許可證申請要求25 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 40：工業(yè)大麻應(yīng)用場景26 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 41：國際大麻龍頭生產(chǎn)商經(jīng)營情況26 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 42：2016-2018Y 毛利率（%）27 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 43：201

11、6-2018Y 凈利潤率（%）27 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 44：順灝股份營收變化情況28 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 45：順灝股份主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)28 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 46：美瑞健康國際業(yè)務(wù)概況29 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 47：美瑞健康營收變化情況29 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 48：美瑞健康業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r29 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 49：東風(fēng)股份營收變化31 HYPERLINK l _bookmark65 圖表

12、 50：東風(fēng)股份歸母凈利潤變化情況31 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 51：恒豐紙業(yè)營收與利潤變化情況32- 3 -行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 52：雄岸科技營收情況33 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 53：雄岸科技凈利潤情況33 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 54：龍津藥業(yè)營收變化情況34 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 55：龍津藥業(yè)凈利潤情況34- 4 -行業(yè)深度研究圖表 1：推薦公司盈利預(yù)測&估值EPSPEPB股價市值（億元）2018E2019E2020

13、E2018E2019E2020E002565.SZ順灝股份12.583NA6854NA3.92327.HK美瑞健康國際0.9436.770.020.030.033936294.33601515.SH東風(fēng)股份10.07111.980.590.640.721716142.7600356.SH恒豐紙業(yè)7.7423.12NANANANANANA1.11647.HK雄岸科技1.5415.98NANANANANANA5.4002750.SZ龍津藥業(yè)11.6646.70NANANANANANA6.6來源：wind，國金證券研究所，相關(guān)個股 EPS 為 wind 一致預(yù)期，股價取自 2

14、019 年 3 月 6 日收盤價工業(yè)大麻是什么及其主要用途大麻根據(jù)四氫大麻酚含量可分為娛樂大麻和工業(yè)大麻兩類，大麻二酚是工 業(yè)大麻中提取的重要化合物大麻主要區(qū)別在于精神活性成分四氫大麻酚的含量。四氫大麻酚具有一定的精神活性，被聯(lián)合國公約列為“麻醉品”或“毒品”，對其采取限制、管 制、監(jiān)察和檢察。出于安全性考慮，近年來各國普遍采用歐盟（農(nóng)業(yè)）委 員會制定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)四氫大麻酚含量，大麻可被分為三類：工業(yè)大麻（四氫大麻酚0.5%，具有明顯的精神活性和濫用傾向）；， 具備藥用傾向類（ 四氫大麻酚在 0.3%-0.5%之間，精神活性較低），屬于介于工業(yè)大麻和娛樂大麻之間的醫(yī) 用大麻品種。工業(yè)大麻是

15、指四氫大麻酚含量低于 0.3%（干物質(zhì)重量百分比）的大麻屬原植物及其提取產(chǎn)品。我國將工業(yè)大麻稱為漢麻，是大麻科大麻屬 1 年生草本植物，在生物制藥、食品添加劑、生活用品、紡織纖維、復(fù)合材料等多個領(lǐng)域均有廣泛應(yīng)用。工業(yè)大麻和娛樂大麻區(qū)別顯著：從植株外形看，工業(yè)大麻植株細高（可長到 6 米），娛樂大麻植株較矮，類似于灌木叢；從葉片外形看，工業(yè)大麻葉子細窄，基本長在植株頂端，娛樂大麻葉子寬闊，緊挨芽苞生長；從生長時間看，工業(yè)大麻的生長周期為 108-120 天，娛樂大麻的生長周期為 60-90 天。圖表 2：工業(yè)大麻與大麻高度比較圖表 3：工業(yè)大麻與大麻葉片比較來源：漢麻博士，國金證券研究所來源：漢

16、麻博士，國金證券研究所- 5 -圖表 4：工業(yè)大麻與大麻成分比較圖表 5：工業(yè)大麻與大麻種植條件比較來源：漢麻博士，國金證券研究所來源：漢麻博士，國金證券研究所工業(yè)大麻目前主要應(yīng)用于纖維產(chǎn)品與醫(yī)療用品工業(yè)大麻在現(xiàn)代科技的發(fā)展下，通過種植，在其根、莖、葉、皮、花、籽 中提取原材料，并通過研發(fā)可將其廣泛應(yīng)用于日化品、材料、能源、醫(yī)療、食品和替代石油方面。圖表 6：工業(yè)大麻的主要應(yīng)用方向日化品化妝品、保健品材 料紡織品、建筑材料、隔熱/絕緣材料、汽車/航天材料、醫(yī)療器械、護理用品建筑材料、超細粉體、木質(zhì)陶瓷、活性炭、粘膠纖維、纖維增強復(fù)合材料能 源燃料、電池正負材料醫(yī) 療為癲癇、抑郁、帕金森癥、癌癥

17、等多種疾病提供生物制藥原料來源：漢麻博士，國金證券研究所工業(yè)大麻中具有醫(yī)療作用的大麻二酚可以治療多種嚴(yán)重的慢性疾病。工業(yè)大麻中含有大麻素族和非大麻素族，其中起醫(yī)療作用的大麻二酚是大麻素 族中的主要化學(xué)成分，提取自雌性大麻植株，是大麻中的非成癮性成分。 大麻二酚作為工業(yè)大麻中含量第二高的化合物，平均含量在 40%左右。美國衛(wèi)生和公共服務(wù)部曾公開宣稱大麻二酚是一種抗氧化劑和神經(jīng)保護劑。 它不僅可以作用于多種疑難疾病的治療，還可以有效地消除四氫大麻酚對 人體產(chǎn)生的致幻作用，被稱為“反毒品化合物”。其在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用主要 基于其對神經(jīng)系統(tǒng)的保護作用。法律規(guī)定大麻二酚產(chǎn)品只可含有極其微量 的四氫大麻酚，

18、所以可以合法銷售的大麻二酚制品基本都來自于工業(yè)大麻。行業(yè)深度研究- 6 -行業(yè)深度研究圖表 7：大麻二酚的分子構(gòu)成來源：漢麻集團官網(wǎng)，國金證券研究所圖表 8：工業(yè)大麻的組成成分和醫(yī)療作用來源：漢麻集團官網(wǎng)，國金證券研究所圖表 9：大麻二酚的醫(yī)療應(yīng)用類別應(yīng)用大止痛抗炎泛麻二酚通過對環(huán)氧合酶和脂氧合酶的雙重抑制來發(fā)揮止痛和抗炎作用，且效果強于人們所熟知和廣運用的阿司匹林。人抗癲癇經(jīng)類大腦中的 GABA 神經(jīng)遞質(zhì)有鎮(zhèn)靜效果，抑制大腦中樞的興奮性。大麻二酚可以幫助控制 GABA 神遞質(zhì)的消耗量，抑制大腦興奮，降低癲癇發(fā)作，還可以幫助提高其他抗癲癇藥物的療效。內(nèi)抗焦慮源源性大麻素是幫助抑郁癥病人降低焦慮

19、情緒的一種重要物質(zhì)，存在于人體內(nèi)。大麻二酚能夠幫助內(nèi)性大麻素維持在一個合理的水平，讓病人身體感覺良好、愉悅，又不會像四氫大麻酚一樣成癮。來源：漢麻集團官網(wǎng)，國金證券研究所目前，美國市場上流通著的大麻二酚產(chǎn)品以油/噴霧為主，其次是高大麻二 酚的大麻花、局部給藥藥品以及大麻二酚酊劑。美國最大的醫(yī)用大麻患者在線社區(qū)之一的 HelloMD，曾與專門從事大麻行業(yè)數(shù)據(jù)與分析機構(gòu)的- 7 -行業(yè)深度研究Brightfield 集團，做過一次針對社區(qū)成員的數(shù)據(jù)分析調(diào)查。從調(diào)研結(jié)果來看，大麻二酚產(chǎn)品既可作為藥品使用，也涵蓋生活日常用品。應(yīng)用最為廣泛的大麻二酚油/噴霧可直接使用或作為生產(chǎn)其他產(chǎn)品的原材料，實現(xiàn)日常

20、用油中的抗抑郁與癲癇治療。大麻二酚的潛力不僅引發(fā)了藥品研發(fā)，同時它也憑借在營養(yǎng)品、護膚品、普通飲料和功能性飲料等方面的適用性，吸引著多家跨界巨頭探索新型合作模式。圖表 10：美國市場上的主要大麻二酚產(chǎn)品來源：Brightfield Group，國金證券研究所焦慮、失眠以及關(guān)節(jié)疼痛和炎癥，是當(dāng)今社會較為普遍存在的問題，大麻 二酚對它們的治療效用受到了最廣泛的關(guān)注。超過 65%的受訪者表示他們將大麻二酚產(chǎn)品用于治療焦慮，近 60%的人認為大麻二酚在失眠或睡眠問題上具有緩解作用。利用大麻二酚產(chǎn)品的關(guān)節(jié)疼痛和炎癥患者超過 50%。除此以外，受訪者認為其還可以起到抗抑郁、緩解肌肉緊張或壓力、緩解偏頭痛等

21、作用。由此可見，大麻二酚目前主要應(yīng)用于日常疾病治療及緩解疼痛方面。圖表 11：用戶使用大麻二酚主要解決的問題來源：Brightfield Group，國金證券研究所大麻二酚產(chǎn)品與傳統(tǒng)藥物相比受到了更多的受訪消費者青睞。80%的受訪 者表示他們認可大麻二酚產(chǎn)品的有效性，42%的受訪者已經(jīng)用大麻二酚產(chǎn)品代替其他傳統(tǒng)處方及非處方藥。超過 40%的用戶認為大麻二酚產(chǎn)品的效用遠勝非處方藥，約 30%受訪者認為大麻二酚產(chǎn)品效用遠超處方藥。極少數(shù)受訪者對大麻二酚產(chǎn)品的有效性持否定態(tài)度。- 8 -行業(yè)深度研究圖表 12：大麻二酚產(chǎn)品與傳統(tǒng)藥物使用效果比較圖表 13：醫(yī)用大麻對其他藥品的替代性來源：Bright

22、field Group，國金證券研究所來源：Brightfield Group，國金證券研究所基于以上研究數(shù)據(jù)，我們認為，當(dāng)下美國社會對大麻二酚產(chǎn)品的接受度較高，大麻二酚產(chǎn)品應(yīng)用范圍跨度廣且具有良好效用，醫(yī)用大麻的使用可以降低處方藥及非處方藥的使用。但要完全理解醫(yī)用大麻（含大麻二酚產(chǎn)品在內(nèi)）的具體應(yīng)用效果以及其對其他藥品（包括處方藥和非處方藥）的替代性還需要更多隨機樣本下的客觀研究證據(jù)。未來，醫(yī)用大麻對于阿片類藥物和處方藥可能具有替代性。阿片類藥物是 從罌粟中衍生出來的一類處方止痛藥，主要包括可待因、雙氫可待因、氫嗎啡酮、羥考酮、美沙酮、嗎啡、芬太尼和度冷丁等。根據(jù) 2017 年 6 月22

23、日聯(lián)合國毒品與犯罪問題辦公室發(fā)表的2017 年世界毒品問題報告顯示，阿片類藥物是全世界最有害的藥物類型，全世界 70%毒品使用障礙相關(guān)的負面健康影響均同阿片類藥物有關(guān)。2016 年，加拿大公共衛(wèi)生機構(gòu)估測，有 2458 名加拿大人死于阿片類藥物過量服用。2014 年至 2015 年，美國因阿片類藥物過量服用導(dǎo)致的死亡率上升了 2%，到 2016 年約有 5.9萬人喪生于此。聯(lián)合國毒品與犯罪問題辦公室副執(zhí)行主任拉勒 德莫茲（Aldo Lale Demoz）在日內(nèi)瓦舉行的報告發(fā)布會上表示，阿片類藥物造成的危害是 2017 年報告關(guān)注的一個熱點問題，在大多數(shù)阿片類藥物使用量較高的國家，迫切需要預(yù)防、

24、減少阿片類藥物使用。圖表 14：阿片類藥物作用機制來源：D.klemm，國金證券研究所非法芬太尼的過度使用是美國濫用藥物死亡的主因。芬太尼是一種效 用強勁的類阿片止痛劑，效用迅速且作用時間短，超出嗎啡效力 50 至100 倍。由于其制作成本也較低，它成為毒品的火爆代用品，常被偷- 9 -行業(yè)深度研究渡入境，甚至被恐怖分子施以犯罪。美國醫(yī)學(xué)會雜志（JAMA）刊登的一項研究報告顯示，過量使用合成阿片類藥物，如非法芬太尼等， 已超過處方阿片類藥物，成為美國濫用藥物死亡的主因。該報告通過對于 2010-2016 年“ 國家人口動態(tài)統(tǒng)計系統(tǒng) ”（ National Vital Statistics Sy

25、stem）中的死亡數(shù)據(jù)（包括體檢醫(yī)師和驗尸官提交的死亡證明書里死因的有關(guān)信息）的研究發(fā)現(xiàn)：僅在 2016 年就有 42249 例濫用阿片類藥物導(dǎo)致的死亡，其中有關(guān)芬太尼的就占了 45.9%、有關(guān)處方阿片類藥物的比例為 40.4%、有關(guān)海洛因的是 36.6%（部分死亡原因與使用多種藥物有關(guān)）。圖表 15：2016 年全美死于濫用阿片類藥物的案例來源：新浪醫(yī)藥，國金證券研究所美加政府對于合成阿片類藥物尤其是芬太尼濫用的限制，勢必會引發(fā) 醫(yī)學(xué)界對于止痛類藥物的新思考。面對阿片類藥物濫用所帶來的一系列副作用，學(xué)術(shù)界及臨床領(lǐng)域都加強了有關(guān)醫(yī)用大麻的研發(fā)與評估。截至目前，已有相關(guān)研究表明：“醫(yī)用大麻對于阿

26、片類藥物具有一定的替代性，大麻中的大麻素類化合物與阿片類藥物一起作用也有緩解疼痛的作用”。不可否認，阿片類藥物在急性疼痛領(lǐng)域的爭議性較小，但是，我們也應(yīng)認識到從長期來看，醫(yī)用大麻的副作用更小，故其更適用于治療慢性疼痛。我們認為政府對于濫用藥物的關(guān)注與思考，將成為醫(yī)用大麻研發(fā)的一個契機，推動該行業(yè)的發(fā)展。美國、加拿大嚴(yán)控芬太尼及合成阿片類藥物。濫用合成阿片類藥物導(dǎo)致的死亡在美國社會產(chǎn)生的問題不容小覷：2017 年，死因為過量使用合成阿片類藥物的有 4.2 萬人，其中近一半與芬太尼有關(guān)。特朗普政府正加大法律監(jiān)管及打擊力度，嚴(yán)格控制合成阿片類藥物、尤其是非法芬太尼的泛濫。加拿大同美國一樣，近幾年也飽

27、受藥品濫用之苦。加拿大首席公共衛(wèi)生官稱：加拿大的平均預(yù)期壽命在多年一直穩(wěn)定延長，但此趨勢可能會由于藥物濫用而發(fā)生改變。僅僅 2017 年這一年時間里就有近四千民眾死于芬太尼過量，速度平均每天 11 人。中美有關(guān)芬太尼問題仍在解決過程中。早在 2016 年，美國政府已就芬太尼問題與中國展開磋商，并達成聯(lián)合管制的共識。然而，由于相關(guān)問題的升級，2018 年此問題被重提，中美就此展開了一系列談判與聲明。面對美方從去年 9 月至 11 月的指責(zé)，外交部發(fā)言人多次回應(yīng)以作出相關(guān)解釋。2018 年 12 月 1 日的中美元首會晤對此問題達成共識， 將積極加強執(zhí)法、禁毒方面的合作，包括對芬太尼物質(zhì)的管控。-

28、 10 -行業(yè)深度研究圖表 16：中美有關(guān)芬太尼問題演進來源：環(huán)球網(wǎng)，外交部網(wǎng)站，中國經(jīng)營網(wǎng)，國金證券研究所2014 年，蒙蒂菲奧里醫(yī)療中心（Montefiore 醫(yī)用 Center）醫(yī)學(xué)助理教 授馬庫斯馬赫胡伯（Marcus A Bachhuber）及其團隊的一項研究表明：1999 到 2010 年， 醫(yī)用大麻合法州與還未實現(xiàn)合法化的州相比，每年過量服用阿片類藥物導(dǎo)致的死亡人數(shù)平均減少了 25%。2016 年， Castlight Health 也公布了類似發(fā)現(xiàn)：美國有 200 萬人濫用阿片類藥物， 其中每年有 16000 人死于阿片類藥物過量服用，但死亡人數(shù)在醫(yī)用大麻已合法的各州均有下降。

29、疼痛雜志（Journal of Pain）曾報道密歇根大學(xué)研究人員對經(jīng)常光 顧密歇根州安阿伯市一家可售賣醫(yī)用大麻藥房的 185 名病人進行的一項調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示：在治療慢性疼痛時，這些病人使用的阿片類 藥物的劑量減少了一半以上。此外，Philippe Lucasa 與 Zach Walsh 的研究結(jié)果表明醫(yī)用 大麻可作為處方藥的替代品，特別是阿片類藥物， 苯二氮卓類藥物和抗抑郁藥。患者還表示可以用其代替酒精（25）， 香煙/煙草（12）和非法藥物（3）的使用。與此同時，一些動物 實驗研究也表明，大麻中的大麻素類化合物可以與阿片類藥物一起作 用，緩解疼痛。圖表 17：醫(yī)用大麻對處方藥的替代性圖

30、表 18：醫(yī)用大麻對其他制品的替代性來源：Philippe Lucasa & Zach Walsh，國金證券研究所來源：Philippe Lucasa & Zach Walsh，國金證券研究所佐治亞大學(xué)的研究人員也曾公布他們的研究成果認為：醫(yī)用大麻可以在一定程度上代替類阿片類處方藥，但并不能在所有情況下取代阿片- 11 -行業(yè)深度研究類藥物。例如，在臨終關(guān)懷、癌癥、大手術(shù)或是骨折引發(fā)的急性疼痛的治療上，使用阿片類處方藥相對來說爭議性更小。但是，從長期效果來看，醫(yī)用大麻可能更加適用于慢性疼痛。馬庫斯馬赫胡伯認為醫(yī)用大麻可以作為一種替代方案，用于治療慢性疼痛，使人們停止服用阿片類藥物，或是減少服用

31、阿片類藥物。此外，他還表示，即便是最為苛刻的批評家也會承認，在過量服用導(dǎo)致病人死亡這個風(fēng)險因素上，醫(yī)用大麻比阿片類藥物更加安全。目前，大麻二酚藥品價格高昂，具有高額利潤。藥品價格根據(jù)其中大麻二酚含量確定，每毫升中含有的大麻二酚成分越高，價格越高。產(chǎn)品主要由可直接口服或添加在食品中的大麻二酚油、大麻二酚酊劑及其他加工制成品（如：膠囊、軟膏等）為主。根據(jù) Tilray 官網(wǎng)及美國線上購物平臺大麻二酚療愈商城顯示，當(dāng)前口服藥劑終端零售價高達 100 美元/g 以上?；诖耍覀冋J為大麻二酚提煉技術(shù)的稀缺性決定了其產(chǎn)品價格的高昂屬性， 故從事提煉、加工和銷售的公司具備較高盈利能力。圖表 19：大麻二酚

32、相關(guān)產(chǎn)品純度越高價格越貴 來源：Tilray 官網(wǎng)，大麻二酚療愈商城，國金證券研究所國際工業(yè)大麻行業(yè)現(xiàn)狀及未來國際工業(yè)大麻市場增長迅猛，未來規(guī)模將持續(xù)擴大市場規(guī)模大，增長迅猛。根據(jù) Arcview Group 統(tǒng)計，2017 年北美合法工業(yè)大麻銷售額達 92 億美元，在 2018 年達到 122 億美元；2018 年美國的工業(yè)大麻市場迎來持續(xù)的增長，預(yù)計 2019 年將增長 38%，達到 169 億美元，到 2027 年將超過 470 億美元。大麻二酚市場有待進一步開發(fā)，具備廣闊增長潛質(zhì)。按工業(yè)大麻商業(yè)雜志的預(yù)測數(shù)據(jù)，2020 年美國大麻二酚的市場規(guī)模將達到 21 億美元，其中 4.5 億美元

33、來源于提取， 較 2015 年增長了 400%。此外， 根據(jù)Brightfield Group 預(yù)計，全球大麻二酚產(chǎn)業(yè)價值在 2019 年將達到 57 億美元，到 2021 年將達到 181 億美元。- 12 -行業(yè)深度研究圖表 20：美國工業(yè)大麻市場規(guī)模（億美元）來源：Arcview Group，國金證券研究所圖表 21：2018-2025Y 合法大麻市場規(guī)模類型2018Y（十億美元）2025Y（十億美元）2018-2025 增速（%）2018 合法數(shù)量在本區(qū)占比（%）2025 合法數(shù)量在本區(qū)占比（%）世界（合法與非法）150.0214.043-世界（合法）12.0166.01,2838.0

34、77.0美國合法量10.060.050020.090.0加拿大合法量1.46.033020.090.0歐洲合法量0.580.015,9001.080.0世界其他地區(qū)合法量0.120.019,9000.250.0來源：Euromonitor International, 國金證券研究所全球大麻合法化持續(xù)推進，已有 34 個國家實現(xiàn)醫(yī)用大麻全面合法化近兩年，多國開始逐漸放開大麻合法化，主要集中于醫(yī)用和研究領(lǐng)域。1988 年，聯(lián)合國頒布聯(lián)合國禁止非法販運麻醉藥品和精神藥物公約， 其中明確規(guī)定：大麻植株中所含四氫大麻酚小于 0.3%的，不具備提取四氫大麻酚毒性成分的價值，不可直接作為毒品吸食，但可進行

35、工業(yè)化利用。自此后，全球各國加大了工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)開發(fā)的力度。2017 年，大麻提取藥物在德國合法。2018 年 10 月娛樂大麻在加拿大的合法直接沖擊了世界對于大麻的認知，加拿大也成為世界第二個大麻全面合 法化的國家。同年 11 月，英國政府批準(zhǔn)使用醫(yī)用 大麻，韓國成為東亞首 個實現(xiàn)醫(yī)用大麻合法化的國家。截止 2018 年 12 月底，美國已經(jīng)實現(xiàn) 33 個州醫(yī)用大麻合法化，10 個州娛樂大麻合法化。此外，12 月 20 日，美國總統(tǒng)特朗普在 2018 年農(nóng)業(yè)法案上簽字，全美范圍內(nèi)工業(yè)大麻全面合法化， 大麻二酚也在美全面合法化。截至目前，全球共有德國、澳大利亞、以色列、韓國等 34 個國家實現(xiàn)醫(yī)

36、用 大麻全面合法化，英國、法國、新西蘭等 9 個國家部分醫(yī)用大麻規(guī)范合法化。- 13 -行業(yè)深度研究圖表 22：全球大麻合法化地圖來源：Canopy Growth 官網(wǎng)，國金證券研究所圖表 23：全球主要國家大麻合法化現(xiàn)狀國家醫(yī)用 大麻娛樂大麻政策文件或提案具體政策內(nèi)容以色列1996-1996 年，以色列是第一個制定以醫(yī)用大麻為重點國家計劃的國家，不久之后，該國成為最早允許醫(yī)用大麻的國家之一。2018 年 3 月，以色列議會一致通過了非刑事化立法， 大大減少了對大麻使用的處罰。加拿大20012018.01關(guān)于大麻以及修訂管制藥品物品法、刑法和其他法的議案大麻只能售予 18 歲以上人士；成人可在

37、公共場合持有不超過 30 克干大麻；成人可在家中種植最多 4 株大麻， 且高度不超過 1 米。除非獲許可， 大麻及其產(chǎn)品禁止 越境。烏拉圭2013.122017.07-2013 年 12 月 10 日，烏拉圭通過法案，民眾可以通過三種途徑購買大麻，分別為在家種植（最多 6 株， 集體農(nóng)場能種植更多株）、成為國家管制的大麻俱樂部會員，或是在藥房購買。烏拉圭的大麻不賣給外國人，每名購買的民眾需要進行指紋登記，每次購買量為 5 克。澳大利亞2016.02-2016 麻醉藥品修正案該修正案允許企業(yè)基于藥用目的來申請執(zhí)照，以種植大麻或生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，亦或進行相關(guān)科學(xué)研究，許可證申請人必須通過安全測試并滿足

38、嚴(yán)格的要求，才會被發(fā)給經(jīng)營執(zhí)照。私人禁止種植商業(yè)用途的大麻。根據(jù)修正法案，按照申請者必須通過一項安全測試， 且須滿足嚴(yán)格的條件，而各州與領(lǐng)地政府有權(quán)決定誰可使用醫(yī)用大麻。德國2017.01-大麻藥用法允許在已有的個別重病患者案例中使用大麻作為醫(yī)療手段。該法規(guī)于 2017 年 3 月起生效。韓國2018.11-修改麻醉品管制法經(jīng)食品藥品安全部部長批準(zhǔn)，允許醫(yī)療目的大麻進出口、制造、運輸、買賣或者食用。不過患者需要向韓國孤兒藥物中心提交申請，韓國孤兒藥物中心將根據(jù)具體情況 以及醫(yī)生處方給予批準(zhǔn)。美國目前已覆蓋 33 個州目前覆蓋了10 個州農(nóng)業(yè)法案2018 年 12 月 20 日，美國總統(tǒng)特朗普在

39、 2018 年農(nóng)業(yè)法案上簽字全美范圍內(nèi)工業(yè)大麻合法化，大麻二酚在美全面合法化。截止目前為止，美國已實現(xiàn) 33 個州醫(yī)用大麻合法化，10 個州娛樂大麻合法化。英國2018.11-從 2018.11.1 起，醫(yī)用大麻已經(jīng)成為英國醫(yī)生在“特殊- 14 -國家醫(yī)用 大麻娛樂大麻政策文件或提案具體政策內(nèi)容臨床需求”的情況下開處方的合法藥物：那些因化療而患有癲癇，惡心和慢性疼痛的人都可以選擇服用醫(yī)用大麻處方藥。新政策將涵蓋含有“大麻，大麻樹脂，大麻酚或大麻酚衍生物”的藥物。不過它限制在英格蘭，威爾士和蘇格蘭（非北愛爾蘭）的患者，且只能由?？漆t(yī)院醫(yī)生而非全科醫(yī)生開具處方。新的醫(yī)用大麻政策頒布后，大麻在英國仍

40、然是一種 B 類藥物，。這意味著擁有大麻仍然會被無上限罰 款和長達5 年的監(jiān)禁經(jīng)銷商將增加到 14 年，娛樂大麻非法。來源：匯眾研究院，國金證券研究所世界優(yōu)質(zhì)工業(yè)大麻企業(yè)：Tilray,IncTilray,Inc 進行了公司整合，產(chǎn)品銷往世界各地。2016 年 3 月，荷蘭私人有限責(zé)任公司 Decatur Holdings, BV 成立，后為進行大麻產(chǎn)業(yè)布局并保障公司專業(yè)化經(jīng)營，于 2018 年 1 月成立了 Tilray, Inc，作為其全資子公司運營。但在 2018 年 7 月 19 日 Tilray, Inc IPO 并登陸納斯達克后，Decatur Holdings, BV 成為 Ti

41、lray 的子公司。Tilray 總部位于加拿大不列顛哥倫比亞省，全職雇員 330 人（6/4/2018），在加拿大和歐洲生產(chǎn)醫(yī)用大麻，并通過其在澳大利亞、加拿大和德國的子公司與當(dāng)?shù)氐乃幤方?jīng)銷商簽訂協(xié)議，為遍布五大洲的 10 個國家(阿根廷、澳大利亞、加拿大等)的數(shù)萬名患者提供優(yōu)質(zhì)大麻產(chǎn)品。Tilray 公司持有多種許可證。Tilray 公司一直是全球醫(yī)用大麻市場發(fā)展的早期領(lǐng)導(dǎo)者，取得的許可證主要涉及可在加拿大或國外種植培育、醫(yī)用大麻許可經(jīng)銷商、銷售以及出口，所以在許可證面具有鮮明的政策優(yōu)勢。Tilray 通過收購、新創(chuàng)、合并子公司進行產(chǎn)業(yè)布局。Tilray 開拓了加拿大甚至是世界早期的大麻市

42、場，為擴大培育和加工的規(guī)模、提高融資數(shù)量和開拓市場。公司進行了完整的、國際化產(chǎn)業(yè)布局，全球范圍內(nèi)共成立 9 家專業(yè)化分工的全資子公司，分別負責(zé)種植、技術(shù)研發(fā)、銷售產(chǎn)品、海外市場拓展以及融資。行業(yè)深度研究- 15 -行業(yè)深度研究圖表 24：Tilray 的公司組織結(jié)構(gòu)來源：Tilray,Inc 招股說明書，國金證券研究所 具有完整的大麻產(chǎn)業(yè)鏈，并預(yù)備立足產(chǎn)業(yè)鏈上游。公司最早獲得加拿大衛(wèi)生部在加拿大種植培育工業(yè)大麻的許可證，積累了多年的種植經(jīng)驗，可在產(chǎn)業(yè)鏈上游用極少的成本為后來的生產(chǎn)加工提供豐富優(yōu)質(zhì)的原料，并且為了搶占全球工業(yè)大麻市場的先機，正在不斷擴大加拿大和其他準(zhǔn)許種植國家的工業(yè)大麻規(guī)模。公司

43、在技術(shù)層面則是培育出了含有極其富大麻二酚的品種等多種菌株，以滿足患者的需求。而且正在進行多個大麻藥品臨床試驗，加速將科研成果投入到實際的醫(yī)療應(yīng)用中。并與制藥公司達成合作協(xié)議，進行不可吸煙、不可燃醫(yī)用大麻產(chǎn)品的全球商業(yè)化，并合作開發(fā)新的創(chuàng)新醫(yī)用大麻產(chǎn)品。而在開發(fā)新的消費方面成為公司的發(fā)展重點，這也是與其他大麻公司競爭的關(guān)鍵，Tilray,Inc 不僅成為醫(yī)藥企業(yè)活性大麻素成分的首選供應(yīng)商，也與釀酒商合作研發(fā)含有大麻二酚的非酒精飲料。- 16 -行業(yè)深度研究圖表 25：Tilray 主營業(yè)務(wù)基本覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈來源：Tilray 招股說明書，國金證券研究所 收入增長勢猛毛利率持續(xù)提升，但仍處虧損狀態(tài)且

44、 18 年內(nèi)虧損額擴大。2018 年前三季度 Tilray 實現(xiàn)收入 2,759.9 萬美元，同比大增 78.92%，2015-2017 年公司收入端復(fù)合增速超過 95%。2015 年，公司毛利率僅11%，2018 年前三季度提升至 40%以上。雖然在近年公司收入與毛利率水平實現(xiàn)大幅增長，但凈利潤端仍處虧損狀態(tài)，且在 2018 年內(nèi)虧損額逐季擴大。圖表 26：2018 年前三季 Tilray 的收入情況圖表 27：2018 年前三季 Tilray 的毛利潤和凈利潤情況來源：Tilray,Inc 招股說明書，國金證券研究所來源：Tilray,Inc 招股說明書，國金證券研究所新品推出疊加需求增長

45、推高營收。從 2015 年到 2016 年，公司花卉收入增加了，從 540 萬美元到 1080 萬美元。且從 2014 年開始，工業(yè)大麻在全世界的合法化進程的不斷推進，并伴隨著需要醫(yī)用大麻二酚的病患需求增加， 推動著向其他許可生產(chǎn)商的批量銷售的以及出口市場的批發(fā)分銷增多。- 17 -行業(yè)深度研究2018 年 1 月，推出了高大麻二酚油滴，這有助于推動加拿大的大麻提取物銷售。公司正在進行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，初級加工地位將下降，高端衍生品在競爭高 位。初級加工的技術(shù)雖然在不斷改進，然而這方面已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，新技術(shù)的突破難度較大，于是很難再挖掘更多的利潤空間。而隨著工業(yè)大麻合法生場才逐漸擴大，公司正在對成

46、人使用市場進行探索和投入，主要方面是藥品、食品、化妝品、休閑物品、保健品以及奢侈品類。產(chǎn)生凈虧損是因為建設(shè)費用、研發(fā)費用、銷售費用投入較多。從 2015 年建設(shè)初期開始，種植工業(yè)大麻所需的土地、培苗育種、種植等方面 需要大量的資金支持，而且此后幾年的產(chǎn)能擴大也需要花費高昂的費 用。前期無論是自主研發(fā)技術(shù)還是購買專利等，也要求投入許多資金。而且在后來公司擴大銷售市場時，銷售地點在海外，需要與各地的經(jīng) 銷商簽訂銷售合約和開拓銷售市場，而如今隨著各種合法化進程啟動 后，銷售費用可能依然會擴張。圖表 28：Tilray 分享收入占比情況來源：Tilray 招股說明書，國金證券研究所向患者、研究人員、醫(yī)

47、藥公司甚至是政府部門銷售產(chǎn)品為主要渠道。2001 年加拿大的醫(yī)藥工業(yè)大麻合法，公司相關(guān)產(chǎn)品銷售主要集中于醫(yī)療方面。 特別是向患者直接銷售占了醫(yī)療銷售渠道的大部分。而隨著加拿大大麻全 面合法化的催化，全球迎來大麻合法化風(fēng)潮，公司也正開拓全球醫(yī)用研究、種植、加工和分銷的細分市場，并且隨著加拿大本土的開放，成人使用大 麻的市場正逐步打開，預(yù)期將成為公司收入和利潤新的增長點。圖表 29：Tilray 銷售渠道的簡況渠道情況要點藥品分銷和藥品供應(yīng)協(xié)議在加拿大，簽訂了一份供應(yīng)主要藥房連鎖店的最終協(xié)議，將不可燃產(chǎn)品銷售給醫(yī)療從業(yè)者和藥劑師，并共同開發(fā)大麻新產(chǎn)品。在德國，與 Noweda EG（德國最大的藥劑

48、批發(fā)商之一）合作生產(chǎn)藥劑。在世界各地，與阿根廷、澳大利亞、巴西、智利、克羅地亞、塞浦路斯、捷克共和國、新西蘭以及南非的經(jīng)銷商簽訂了協(xié)議從而銷售產(chǎn)品成人使用供應(yīng)簽署了向加拿大魁北克省、育空省和西北地區(qū)供應(yīng)的最終協(xié)議，正在與馬尼托巴達成最終協(xié)議，預(yù)計將宣布與政府所有的公司或皇冠公司合作;并在阿爾伯塔省，不列顛哥倫比亞省和安大略省的私人實體簽訂協(xié)議發(fā)展重點直接對患者簽署了向魁北克省、育空省和西北地區(qū)供應(yīng)的最終協(xié)議，正在與馬尼托巴達成最終協(xié)議，預(yù)計將宣布與政府所有的公司或皇冠公司合作進行銷售；與阿爾伯塔省，不列顛哥倫比亞省和安大略省的私人實體簽訂協(xié)議。占醫(yī)療銷售的大部分- 18 -渠道情況要點直接對消

49、費者在加拿大，根據(jù)醫(yī)療用途大麻使用條例（ACMPR）注冊的醫(yī)療大麻患者主要通過電子商務(wù)平臺或電話訂購，并通過安全快遞或 ACMPR 允許的其他方法運送。將成為成人使用銷售的一部分批發(fā)在加拿大，根據(jù) ACMPR 授權(quán)，批發(fā)散裝干大麻花和散裝配來源：制和未調(diào)制的油給其他人，正在開發(fā)批發(fā)成品、包裝產(chǎn)品給其他許可生產(chǎn)商這一銷售渠道成人使用和醫(yī)療用途增長戰(zhàn)略的一部分來源：Tilray,Inc 招股說明書， 國金證券研究所收入端高增疊加事件催化，2018 年內(nèi)股價迎爆發(fā)。Tilray 上市之初股價表現(xiàn)平平，但自 2018 年 8 月 15 日后的 2 個月內(nèi)，其股價大漲 12 倍。而我們認為促使股價暴漲則

50、主要有以下原因：1）18 年 8 月底，Tilray 公告上市以來的首份財報，上半年實現(xiàn)營收 1,755.2 萬美元，同比大增 75.19%，其PS 估值達到百倍以上；2）18 年 9 月，Tilray 與 Supreme 大麻（一家加拿大的大麻銷售商）簽署大麻供應(yīng)協(xié)議。同月 18 日 Tilray 宣布，美國緝毒局（DEA）已經(jīng)批準(zhǔn)從加拿大進口一種醫(yī)用大麻素研究藥物，用于加州大學(xué)圣地亞哥分校的臨床試驗；3）18 年 9 月內(nèi)，有新聞報道稱，可口可樂正與加拿大 Aurora 大麻公司談判，欲推出大麻口味可樂。基于收入端的高速增長，并疊加三大催化劑事件，促使 Tilray 股價自 7 月上市后暴

51、漲800%，其中 9 月內(nèi)股價一度達到 300 美元，市值接近 280 億美元。圖表 30：基本面和新應(yīng)用的出現(xiàn)助推 Tilray 股價在 2018 年內(nèi)大漲來源：Wind，國金證券研究所未來 Tilray 將進一步深度挖掘市場需求。1）公司已獲得在歐洲國家銷售醫(yī)療產(chǎn)品需要的 GMP 認證，在歐洲醫(yī)療大麻市場上已有一席之地。因此， 公司中長期的主要銷售地域為歐洲，同時也將向全世界有需要的患者提供純凈、精確和可預(yù)測的醫(yī)用大麻產(chǎn)品。2）開發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品和改變世界大麻消費方式。大麻工業(yè)的未來主要在于不可燃產(chǎn)品，它將為患者和消費者提供 吸煙的替代品。開展與醫(yī)藥、食品、飲料和消費品公司進行產(chǎn)業(yè)合作。3） 促

52、進主流接受醫(yī)用大麻和大麻素類藥物的治療。通過生成臨床數(shù)據(jù)，證明行業(yè)深度研究- 19 -行業(yè)深度研究醫(yī)用大麻和大麻素類藥物在各種條件下的安全性和有效性，從而開拓全球醫(yī)療大麻市場。食品添加劑工業(yè)大麻行業(yè)的新方向大麻二酚來的新型應(yīng)用方向是在日常食品中作為食品添加劑。由于大麻二酚自身具有緩解炎癥、疼痛和痙攣的功效，在加拿大大麻合法化的進程中， 跨界巨頭也在積極探索新型合作模式，主要應(yīng)用于飲料等食品中。而目前 來看，消費品領(lǐng)域的海外巨頭，已開始對大麻相關(guān)產(chǎn)品進行布局。喜力（世界最大的啤酒出口商）生產(chǎn)大麻類新型啤酒飲料。2018 年 7 月，喜力旗下精釀啤酒品牌 Lagunitas 推出一款新型無酒精啤酒

53、 Hi-Fi Hops，其亮點于含有精神類成分大麻。Lagunitas 聯(lián)手加州大麻制造商 CannaCraft 打造出該款新型飲料的生產(chǎn)線，CannaCraft 借助旗下品牌 AbsoluteXtracts 提供技術(shù)方法，可保證飲料內(nèi)的四氫大麻酚成分能夠均勻分散。該款零卡路里無醇飲料有兩種類型：一種同時含有四氫大麻酚和大麻二酚，另一種僅含四氫大麻酚，目前已經(jīng)可以在加州的一些大麻專售藥店中有售。萬寶路制造商進軍大麻市場。作為世界第一大煙草公司萬寶路的制造商，世界第二大食品制造企業(yè)奧馳亞（Altria）集團宣布，已用 18 億美元購買知名大麻上市公司 Cronos Group 45% 的股份，并

54、可能在未來 5 年內(nèi)增持至 55%。這筆交易可以讓奧馳亞進軍煙草以外的新興市場。公司會選擇在海外而非美國本土，開拓大麻市場。圖表 31：喜力工業(yè)大麻啤酒圖表 32：萬寶路大麻二酚香煙來源：Heinekin 官網(wǎng)，國金證券研究所來源：新浪網(wǎng)，國金證券研究所星座集團將生產(chǎn)含大麻飲料。酒業(yè)巨頭美國星座集團（Constellation Brands）在 2018 年斥資 1.41 億英鎊，收購加拿大醫(yī)用大麻生產(chǎn)商Canopy Growth Corp 9.9%的股份，具備生產(chǎn)“含大麻類飲料”可能， 甚至可能進軍娛樂大麻領(lǐng)域。摩森康勝將開發(fā)并銷售大麻飲品。2018 年 11 月,Molson 公司與大麻公

55、司 Hexo Corp.成立合資公司 Truss。目標(biāo)是在加拿大開發(fā)并銷售大麻 飲料。其行政總裁表示，公司已準(zhǔn)備就緒，一旦加拿大政策審批通過， Molson 的大麻飲料將可上架銷售，預(yù)估大麻飲料年銷售額應(yīng)在 15 億美元以上?？煽诳蓸分峙c Aurora 合作以研發(fā)含有大麻二酚的飲料?？煽诳蓸氛c加拿大奧羅拉大麻公司（Aurora 大麻 Inc.）就開發(fā)含大麻的飲料- 20 -行業(yè)深度研究進行“認真談判”。這是一項突破性的舉措，意味著全球最具標(biāo)志性的消費品牌之一進軍大麻行業(yè)。The Second Cup 咖啡連鎖店正研發(fā)大麻咖啡并售賣相關(guān)產(chǎn)品。加拿大最大咖啡零售商 The Second Cup

56、 對外宣布，與大麻公司 NationalAccess 大麻 Corp. （NAC）結(jié)為合作伙伴,欲進行大麻咖啡的研發(fā)與銷售。圖表 33：The Second Cup 工業(yè)大麻咖啡來源：CityNews, 國金證券研究所- 21 -行業(yè)深度研究我國工業(yè)大麻市場與政策走向國內(nèi)工業(yè)大麻種植技術(shù)不斷改進，產(chǎn)量上升趨勢顯著中國為全球最大的工業(yè)大麻種植國家。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織統(tǒng)計，歐洲、中國、韓國和俄羅斯是世界上主要的工業(yè)大麻生產(chǎn)地區(qū)，其中中國種植面積最大，約占全世界一半左右。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012 年-2016 年， 我國工業(yè)大麻播種面積從 5280 公頃上升至 15,800 公頃，工業(yè)大麻產(chǎn)量也

57、從 1.45 萬噸飛躍至 7.7 萬噸，由此可見，云南省工業(yè)大麻種植加工的合法化推動著該產(chǎn)業(yè)的萌發(fā)與成長。同時期，工業(yè)大麻的單位種植面積也得到了大幅度的提升，這是我國工業(yè)大麻種植加工技術(shù)改進的重要體現(xiàn)。另一方面，世界知識產(chǎn)權(quán)組織統(tǒng)計稱，全球 606 項涉及大麻的專利中，有 309 項來源于中國企業(yè)和個人。我國持有的大麻相關(guān)專利具有片面性。由于歷史原因，中國大麻的相關(guān)專利主要集中在工業(yè)大麻種子培育以及紡織材料生產(chǎn)方面。而有關(guān)大麻二酚提純的專利技術(shù)相對較少。尤其在萃取環(huán)節(jié)，我國企業(yè)難以避開早期由Charlottes Web Holdings 等海外先行企業(yè)注冊的專利。相關(guān)企業(yè)需購買相關(guān)專利的使用權(quán)

58、或進行專利研發(fā)，導(dǎo)致高額的技術(shù)費用，從而使得從事大麻二酚產(chǎn)業(yè)的公司具有較高的資金要求。小工坊或作坊難以支撐提純環(huán)節(jié)的高昂經(jīng)費。漢麻集團的全資控股子公司云南漢素是我國首個擁有 GMP 標(biāo)準(zhǔn)大麻加工許可證的公司。同時，也是中國最大的單體大麻二酚及其他大麻酚類物質(zhì)萃取基地。我國除以漢麻集團為代表的大型企業(yè)，其他企業(yè)多集中于工業(yè)大麻的種植環(huán)節(jié)，對于大麻二酚的高新萃取技術(shù)存在困難。而相對于具有高額盈利能力的大麻二酚萃取、加工和銷售環(huán)節(jié)，工業(yè)大麻種植、紡織等業(yè)務(wù)毛利率較低（僅 20-30%）。因此，我們認為有關(guān)大麻二酚萃取方面的技術(shù)研發(fā)與改進將成為我國工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵所在。圖表 34：2017

59、年全球大麻相關(guān)專利數(shù)量來源：世界知識產(chǎn)權(quán)組織，國金證券研究所- 22 -行業(yè)深度研究圖表 35：2012-2016 年我國工業(yè)大麻播種面積及產(chǎn)量圖表 36：2012-2016 年我國工業(yè)大麻單位面積產(chǎn)量及增速來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所國內(nèi)大麻二酚行業(yè)雖處萌芽狀態(tài)，但已開啟推進規(guī)模化經(jīng)營的戰(zhàn)略。當(dāng)前 我國大麻二酚行業(yè)仍處于萌芽期，市場主要以進口為主，國內(nèi)已形成量產(chǎn)的企業(yè)只有漢素生物一家，小批量生產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量也不多。觀研天下數(shù)據(jù)中心研究顯示，截至 2017 年底，我國大麻二酚行業(yè)市場規(guī)模已經(jīng)達到4.48 億元，預(yù)計 2024 年將達到 18 億元左右。隨著大麻

60、二酚藥用價值的深度挖掘，其市場規(guī)模將持續(xù)擴張。全球工業(yè)大麻數(shù)據(jù)信息安全戰(zhàn)略合作發(fā) 布會于 2018 年 12 月 5 日在廣州召開。大麻立方、華方工業(yè)大麻、凌晨科技、中國健康產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司和德沃信息將合作成立中麻立方公司， 助推全國工業(yè)大麻醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，致力于建設(shè)全球首個工業(yè)大麻生態(tài)園。圖表 37：2013-2024E 年中國大麻二酚行業(yè)市場規(guī)模來源：觀研天下數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所國內(nèi)工業(yè)大麻相關(guān)政策邊際出現(xiàn)變化，合法化省份有增加目前，我國工業(yè)大麻的種植與加工需要受到當(dāng)?shù)毓簿值膶徟?，云南?010 年）、黑龍江（2017 年）、吉林（2018 年）三個省份已經(jīng)獲批可在省級農(nóng)業(yè)科學(xué)院的