奧士康研究報告：Mini LED+汽車PCB打開成長空間

1、奧士康研究報告：Mini LED+汽車PCB打開成長空間 HYPERLINK /SH600909.html 1. 與時俱進，不斷創(chuàng)新的 PCB 百強公司1.1 志存高遠，勤勉篤行的一流 PCB 生產(chǎn)企業(yè)深耕多層 PCB 制造業(yè)務，立志建立一家更強大，更全球性的 PCB 公司。奧 士康于 2005 年在惠州成立，以消費類電子領(lǐng)域作為切入點初步進入市場，秉 承著“連接你我，溝通未來”的企業(yè)使命及“集權(quán)管理、民主創(chuàng)新”的管理理 念，迅速發(fā)展。2006 年，公司在法國、新加坡、日本、韓國開始設(shè)立海外市場 部。2008 年,公司抓住金融危機爆發(fā)的機會，憑借前期生產(chǎn)過程中積累的技術(shù)、 經(jīng)驗優(yōu)勢以及對潛在客

2、戶的開發(fā)與培育，正式進入跨境發(fā)展階段，與日韓客戶 展開深入合作。公司在積極拓展海外市場的同時，高度重視公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào) 整及產(chǎn)能的發(fā)展。公司在湖南益陽建設(shè) A1 工廠，主要生產(chǎn)涉及通訊、計算、 電腦、服務器和存儲器領(lǐng)域的 PCB 產(chǎn)品。隨著益陽生產(chǎn)基地 2011 年開始大批 量投產(chǎn)，公司 PCB 業(yè)務正式進入全方位發(fā)展階段。2012 年，公司開始建設(shè) A2 工廠，專注于汽車，高端消費類 PCB 產(chǎn)品的生產(chǎn)。公司于 2015 年完成股份制 改革，2017 年成功上市，募集約 10 億元主要用于年產(chǎn) 120 萬平方米高精密印 制電路板項目、年產(chǎn) 80 萬平方米汽車電子印制電路板項目和研發(fā)中心項目的

3、 建設(shè)。2019 年，A3 工廠正式量產(chǎn)；2021 年，A6 和 A8 工廠投產(chǎn)。公司 PCB 產(chǎn)品種類豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化升級。PCB 公司主營業(yè)務按產(chǎn) 品類型劃分，分為 4 層以上及 4 層以下 PCB 板。單/雙面板制造的進入壁壘相 對較低，而高端印刷線路板，產(chǎn)品附加值較高，進入壁壘相對較高。根據(jù) Prismark 預測，未來多層板將保持首要地位，隨著下游電子產(chǎn)品的復雜化，封 裝基板、FPC、HDI 和高階多層板等高端 PCB 將占據(jù)更大比重。公司從 2011 年 進入全方位發(fā)展階段后，就將增加高性能產(chǎn)品營收比重、逐漸淘汰落后產(chǎn)能擺 在重要位置。與 2016 年相對比，2020 年公司

4、單/雙層板的銷售收入占整體銷售 收入的比例呈下降趨勢，4 層以上層板（含）的銷售收入占整體銷售收入的比 例呈明顯上升趨勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸向高附加價值產(chǎn)品優(yōu)化升級。1.2 深耕科研與客戶服務，多維度打造企業(yè)核心競爭力 HYPERLINK /SZ002913.html 公司股權(quán)高度集中，股權(quán)激勵促發(fā)展。公司實際控制人為程涌先生和賀波 女士，兩人通過直接及間接持股的方式合計持有奧士康科技股份有限公司 70% 股份，有利于公司制定更符合自身的發(fā)展戰(zhàn)略。公司通過股權(quán)激勵的方式更好 地調(diào)動員工的積極性，2018 年和 2020 年公司分別授予公司高級管理人員、核 心技術(shù)及業(yè)務人員 131 和 112 人共計

5、 397.6 萬股和 200 萬股。 2021 年，公 司為了進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優(yōu)秀人才，有效地將 股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結(jié)合在一起，公司先后通過股票期權(quán) 激勵計劃及限制性股票激勵計劃分別授予 1.3 億份股票期權(quán)及 230 萬限制性股 票，分別涉及高層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務）人員 75 人，核心技術(shù)及業(yè)務 人員 77 人。 HYPERLINK /SZ002913.html 受益于半導體國產(chǎn)化時代機遇及持續(xù)科研投入，公司在 PCB 產(chǎn)品的“大排 版”、高速度、深度標準化上已擁有核心生產(chǎn)優(yōu)勢。雖然與發(fā)達國家相關(guān)企業(yè) 相比，我國 PCB 生產(chǎn)技術(shù)仍存在一定

6、的差距，特別是在超高多層板、HDI 板、 撓性板、剛撓結(jié)合板和 IC 封裝載板等高端 PCB 產(chǎn)品上的量產(chǎn)經(jīng)驗、精細程度、 功能多樣性等方面的差距較為明顯，但同時也是中國 PCB 生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展機遇。 公司通過多年的科研投入，成立技術(shù)研發(fā)中心，已經(jīng)擁有高級技術(shù)職稱人員 86 人，與 32 家頂尖合作伙伴展開合作，成果豐厚。在基礎(chǔ)研發(fā)方面，對 PCB 鉆 孔、壓合、除膠、電鍍、塞孔、背鉆、信號完整性和表面處理等進行系統(tǒng)研究， 現(xiàn)具備有 26 層產(chǎn)品、0.15mm 微孔、5mil 層間對位能力和跨層盲孔等超高難度 的加工能力; 對于 FR4、 Mid-Loss、Low-Loss、Very-Low-

7、Loss 等不同等級的 高速材料以及 PTFE 系列高頻材料建立，有完善的材料庫信息和加工控制方法; 同時在 PCB 設(shè)計、信號完整性、可靠性方面積累豐富的經(jīng)驗。截止到 2020 年， 公司在多個 PCB 應用領(lǐng)域共獲得 271 項專利，其中發(fā)明專利 67 項，相比 2017 年，專利增加 178 個，發(fā)明專利增加 50 個。在過去的 5 年時間，奧士康獲得 多個科技領(lǐng)域相關(guān)獎項，代表著相關(guān)各界對其科技技術(shù)發(fā)展的肯定。公司致力于智能化工廠建設(shè)，產(chǎn)能迅速增長。奧士康全方位服務下游客戶 需求，公司整體投資約 50 億元，設(shè)有三大生產(chǎn)基地，湖南、廣東及肇慶 PCB 事 業(yè)部，預計到 2022 年，總

8、規(guī)劃月產(chǎn)能達到 131 萬平方米，相比公司 2017 年 25 萬平方米/月的產(chǎn)能，復合增長率約為 40%。奧士康三大事業(yè)部總占地面積超過 400 平方千米，廠房面積超過 10 萬平方米，員工總數(shù)超過 5000 人。在 2021 年 剛剛投入使用的肇慶奧士康科技產(chǎn)業(yè)園項目，采用超級尺寸生產(chǎn)高端汽車電子 電路、任意層互聯(lián) HDI、高端通訊 5G 網(wǎng)絡(luò)、大數(shù)據(jù)處理存儲電子電路等 PCB 產(chǎn) 品，研發(fā)儲備具備生產(chǎn)高端半導體 IC/BGA 芯片封裝載板、軟硬結(jié)合板等產(chǎn)品 的能力；A6、A8，A9 設(shè)計總產(chǎn)能約 45 萬平方米/月。同時，公司正在打造全新 智能工廠，在設(shè)備自動化、管理信息化、經(jīng)營數(shù)據(jù)化做

9、了充分的部署，在生產(chǎn) 方面引入了先進的 MES 系統(tǒng)、SCADA 系統(tǒng)、WMS 系統(tǒng)、能源檢測系統(tǒng)。全面實 施后，將為公司較大幅度降低成本。公司下游客戶分布在通信設(shè)備、消費電子、汽車電子、工控醫(yī)療及服務器 等多個行業(yè)，抗單一行業(yè)波動風險的能力較強。根據(jù)奧士康公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示， 公司產(chǎn)品按應用領(lǐng)域劃分，各領(lǐng)域占比如下：通訊網(wǎng)絡(luò)，35%；消費電子，26%； 服務器，18%；汽車電子，14%；工控，6%；其他，1%。以客戶為中心，海外辦事處遍布全球。為了更好的服務海內(nèi)外客戶，公司 在多個地區(qū)、國家設(shè)有辦事處，給客戶提供了一流的整體服務體驗，取得高百 分比的顧客滿意度。傳統(tǒng)內(nèi)資企業(yè)，相對外資、港資、臺

10、資企業(yè)，售中、售后 服務有所欠缺，導致與海外客戶的合作無法進一步加深。公司為改善這一傳統(tǒng) 不足，在韓國、日本、新加坡、美國、英國、德國、法國、波蘭和俄羅斯等國 家都設(shè)有辦事處，良好的售中及售后服務疊加過硬的產(chǎn)品質(zhì)量及產(chǎn)品及時的交 付獲得了客戶的廣大好評。根據(jù)奧士康官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，公司產(chǎn)品一次測試合格 率高于 97%、客戶投訴率低于 0.02%、準時交付率高于 96%，顧客滿意度高于 98%。公司客戶群分布廣泛，包括中國、韓國、歐洲等地區(qū)。中國為主要業(yè)務分 布區(qū)域，占比 42%，其次是韓國及歐洲，分別占比 11%及 4%，可有效規(guī)避由于 國際外交等國家因素產(chǎn)生的風險。 HYPERLINK /SZ0

11、02594.html 公司產(chǎn)品高質(zhì)量、高穩(wěn)定性，服務多個優(yōu)質(zhì)客戶。公司下游客戶主要分布 在全球通信設(shè)備、消費電子、汽車電子、工控醫(yī)療及服務器等行業(yè)，抗單一行 業(yè)波動風險的能力較強。公司憑借“快速交貨、價格合理、質(zhì)量過硬”的口碑， 已沉淀積累一批優(yōu)質(zhì)客戶，其中，ICT 類主要有：華為、中興、浪潮、昊陽天 宇、惠普、富士康、松下、長城等；汽車電子主要有：矢崎、海納、博格華納、 比亞迪、西門子、德賽西威、先鋒電子等；消費類主要有：三星、夏普、愛普 生、聯(lián)想、華碩、小米等眾多國內(nèi)外知名企業(yè)。經(jīng)過近年對客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào) 整，公司已逐步實現(xiàn)下游中高端客戶的開發(fā)及覆蓋，并進一步建立穩(wěn)定的合作 關(guān)系。1.3

12、公司總體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，業(yè)績迅速增長公司營業(yè)收入及凈利潤迅速增長，成長能力突出。根據(jù)奧士康 2021 年業(yè) 績快報顯示，2021 年公司年營業(yè)總收入約為 44 億元，相比 2017 年（約 17 億）， 增長約 27 億元，CAGR 約為 26%；歸母凈利潤從 1.7 億增長至 5.05 億元，CAGR 達 30%。 HYPERLINK /SZ300476.html 與市場主要可比公司（勝宏科技、崇達技術(shù)、景旺電子、世運電路）相比， 近兩年，公司營業(yè)總收入和凈利潤增長更為迅速。公司營業(yè)收入與凈利潤的同 比增速在 2017 年及 2019 年與主要可比公司相比處于弱勢地位。2020 年及 2021

13、 年公司營業(yè)收入與凈利潤的同比增速超越主要可比公司中位數(shù)水平，2021 年 增勢最為迅猛，銷售收入及凈利潤同比增速約為 52%和 45%， 相比 2020 年， 營業(yè)收入增速提升 1 倍左右，凈利潤增速提升約 15%。 HYPERLINK /SZ300476.html 公司的 ROE 及銷售凈利率在過去的 5 年保持溫和上漲，2019 年后公司逐 漸超越主要可比公司。17-19 年主要可比公司（勝宏科技、崇達技術(shù)、景旺電 子、世運電路）的 ROE 中位數(shù)要高于公司的主要原因是崇達技術(shù)及景旺電子對 整體數(shù)據(jù)的拉升，兩家公司在 17-18 年由于高銷售凈利率、高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率使 得 ROE 水平高達

14、 20%以上。從 19 年開始，公司縮小了與主要可比公司之間的 ROE 差距，2020 年公司的銷售凈利率、ROE 均高于主要可比公司的中位數(shù)水平。在公司營業(yè)收入和凈利潤快速增長、ROE 及銷售凈利率溫和上漲的同時， 公司總體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持健康。在過去的 5 年時間，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量一直 保持凈流入，在 2018 年以后，更是維持在 3 億以上的凈流入。為公司的日常 經(jīng)營活動的穩(wěn)定大家堅實基礎(chǔ)。從存貨、應收賬款及應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看， 盡管公司在 2018 年相關(guān)數(shù)據(jù)有所起伏，但整體來看，過去 5 年整體保持穩(wěn)健。1.4 有的放矢，公司投資回報率逐步提升 HYPERLINK /SZ30047

15、6.html 公司研發(fā)費用率逐年上升，“三費”費用率 2020 年起降低。奧士康 2018- 2020 年及 2021 年 Q1-3“三費”費用率分別為 7.74%、10.58%、8.42%、5.68%。 公司重視研發(fā)投入，2018-2020 年及 2021 年 Q1-3 研發(fā)費率為 3.91%、3.93%、4.37%、4.46%。近年，公司相關(guān)“三費”數(shù)據(jù)與主要可比公司（勝宏科技、崇 達技術(shù)、景旺電子、世運電路）相比，具備一定優(yōu)勢。研發(fā)支出比例預計在 2021 年，超過主要可比公司中位數(shù)水平。受益于在生產(chǎn)訂單、生產(chǎn)模式、生產(chǎn)流程等方面的精細管理，公司在成本 費用利潤率、投入資本回報率、人力投

16、入回報率上逐步領(lǐng)先行業(yè)主要可比公司。 在生產(chǎn)訂單安排上，公司實行訂單拉動式精益生產(chǎn)模式，建立無間斷及標準 化流程來控制成本。當客戶的需求超過公司的生產(chǎn)產(chǎn)能時，將安排外協(xié)廠商加 工，此生產(chǎn)模式能更進一步控制成本和提高資金使用效率。在生產(chǎn)流程方面， 公司持續(xù)推進“高速度”生產(chǎn)工藝，降低生產(chǎn)成本。在生產(chǎn)設(shè)備方面，公司與 設(shè)備供應商聯(lián)合，對水平與垂直生產(chǎn)線等原有的關(guān)鍵設(shè)備進行技術(shù)升級和創(chuàng)新 設(shè)計，在確保產(chǎn)品品質(zhì)、客戶交期和安全生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，進一步提高生產(chǎn)設(shè)備 的生產(chǎn)速度和生產(chǎn)效率; 在配套使用的化學與有機材料方面，公司與知名 PCB 主輔料供應商展開全面的合作研發(fā)，從而實現(xiàn)公司在生產(chǎn)過程的“高速度”。

17、 公司在 19 年與主要可比公司（勝宏科技、崇達技術(shù)、景旺電子、世運電路） 相比，成本數(shù)據(jù)及投入回報比相對平庸。2020 年為奧士康轉(zhuǎn)折年，在保持公司特色，重視銷售與研發(fā)的同時，提高成本利潤率、資本/人力回報率。2020 年 及截止到 2021 年 3 季度，截止到 2021 年 3 季度的成本費用利潤率、投入資本 回報率、人力投入回報率，為 13.42%、10.81%、133.2%，全面領(lǐng)先平均水平。受益于公司在生產(chǎn)模式、采購政策等方面對營業(yè)成本的嚴格把控,直接材 料價格波動對公司盈利的影響大幅降低。在生產(chǎn)模式上，公司全面貫徹“大排 版”模式，良好的排版能夠保證達到產(chǎn)品的技術(shù)指標，合理的結(jié)構(gòu)

18、便于安裝與 維修，工藝的合理性保證材料消耗和裝配工時少，降低制造成本。在采購政策 上，公司對于貴重金屬類材料如銅箔、銅球、錫球、金鹽、鋁片等，根據(jù)千尺 耗用量和未來訂單核算需求，在分析市場價格規(guī)律，低價時戰(zhàn)略備貨，供應商 按需送貨。對于主材專用材料如板材、PP 等，公司根據(jù)訂單預測，按型號下材 料訂單，購買材料。對于主材通用材料，如板材、PP 等，公司根據(jù)型號預測， 核算用量，低價狀態(tài)時備齊安全庫存。對于固價通用材料如輔料、耗材等，公 司根據(jù)千尺耗用量和訂單核算月需求，集中整合下單，供應商按需分期配送。 對于化工專用藥水，公司采取 VMI 方式管理庫存。此外，從 2019 年開始，公 司持續(xù)推

19、進信息化建設(shè)，SAPERP 系統(tǒng)及工程管理平臺 INPLAN 的成功上線，標 志著公司的信息化水平正在走上高度，一系列舉措使得公司的營業(yè)成本構(gòu)成在過去的幾年基本保持穩(wěn)定，凈利潤/直接材料比不斷攀升，并未受到自 2019 年 開始，覆銅板等原材料持續(xù)漲價的影響。2. Mini LED 商業(yè)化加速，驅(qū)動上游 PCB 產(chǎn)業(yè)發(fā)展2.1 Mini LED 應用廣泛，市場規(guī)模迅速增加Mini LED 與 LCD/Micro LED 技術(shù)相比性價比更高、市場競爭能力更強。根 據(jù)深圳市照明與顯示工程行業(yè)協(xié)會在 2020 年 5 月發(fā)布的Mini LED 商用顯示 屏通用技術(shù)規(guī)范中規(guī)定，Mini LED 是指芯

20、片尺寸介于 50-200 微米之間的 LED 器件。Mini LED 改良于傳統(tǒng) LCD 技術(shù)，采用數(shù)十微米級的 LED 晶體制作的背光 模組，形成高密度集成的 LED 陣列。由于 Mini LED 顯示技術(shù)相比傳統(tǒng)的 LCD 顯 示技術(shù)具有更好的對比度，更高的亮度，更快的響應速度，更高的能量效率， 更長的使用壽命等優(yōu)點，被認為是未來顯示技術(shù)的趨勢之一。Mini LED 的制造 技術(shù)難度介于傳統(tǒng) LCD 與 Micro LED 之間，并且相比 Micro LED 而言，無需克 服巨量轉(zhuǎn)移的技術(shù)門檻，生產(chǎn)難度相對較低。Mini LED 在背光技術(shù)路徑上可延長 LCD 產(chǎn)業(yè)生命周期、在自發(fā)光技術(shù)路

21、 徑上擁有技術(shù)靈活等獨特優(yōu)勢。LEDinside 首席分析師王飛認為，從強化及改 良 LCD 現(xiàn)有技術(shù)路徑來看，Mini LED 背光技術(shù)是在幫助 LCD 延長產(chǎn)品周期。 如果 LCD 正面與 OLED 展開競爭，LCD 產(chǎn)業(yè)的生命周期大約為 5-10 年，但有了 Mini LED 背光的加持，會使得該產(chǎn)業(yè)的生命周期再延長 1.5 - 2 倍。從另一 條技術(shù)變革路徑(自發(fā)光)來看，Mini LED 與 Micro LED 在技術(shù)特點的定義上 有一定重合區(qū)域。此外，顯示技術(shù)的應用場景多元化及研發(fā)/生產(chǎn)的共通性， 這都將導致顯示技術(shù)領(lǐng)域長期是多種技術(shù)路線共存的狀態(tài)，而 Mini LED 本身 具有

22、的技術(shù)靈活等特點將更具優(yōu)勢，因此 Mini LED 并不是一種過渡技術(shù)。Mini LED 生產(chǎn)技術(shù)室內(nèi)場景應用廣泛，頭部電視廠商相繼推出 Mini LED 新品搶占中高端市場。三星、LG 、TCL、小米等廠商在 2020 年，2021 年先后 推出運用 Mini LED 技術(shù)的電視產(chǎn)品。三星及 LG 用 Mini LED 去重新定義中高 端市場，與 OLED 電視展開競爭。同時中國品牌成為 Mini LED 電視更可觀的驅(qū) 動力，以更高的性價比來搶占市場份額。韓國廠商以 LG 為例，LG 于 2021 年推 出旗艦 QNED Mini TV 電視新品，86、75 與 65 型三種不同尺寸機型，

23、涵蓋 4K 與 8K 不同分辨率的畫質(zhì)，具備 120Hz 高刷新率。LG QNED Mini LED 配備 約 3 萬個 Mini LED，可產(chǎn)生明亮、優(yōu)質(zhì)的畫面，而近 2500 個獨特控光區(qū)，即 使在最昏暗的場景中，也可呈現(xiàn)令人驚艷的黑色，減少光暈效果，產(chǎn)生的影像 質(zhì)量更高。與此同時，經(jīng)改良后的顯示屏幕可準確捕捉更寬廣的色域，提供豐 富的色彩，即使在最高亮度下也能保持明亮。此外，LG QNED Mini LED 不僅 在不同亮度條件下能保持出眾的色彩，且還能呈現(xiàn)高度的一致性。即使從廣角 視角觀看，所有內(nèi)容也能呈現(xiàn)豐富的原始色彩。中國品牌以 TCL 為例，搶先在 韓國可比公司前發(fā)布自己的產(chǎn)品，

24、并制定更低的價格吸引消費者。Mini LED 室外場景領(lǐng)域市場廣闊。 Mini LED 電影屏幕可為高端影院觀 眾帶來全新體驗，例如三星推出的 Onlyx View 電影屏幕，盡管其售價高于傳 統(tǒng)鐳射投影，但 Mini LED 屏幕可實現(xiàn)真實黑色顯示，HDR、及屏幕色彩的真實 顯示（不同環(huán)境亮度下）等功能，使其在有可能在高端影院屏幕市場占據(jù)一席 之地。同時，由于 Mini LED 顯示具有更小的 LED 經(jīng)濟顆粒，更好的光學設(shè)計、 更及時的響應、更強的堅固性、更好的密封性等特點，可以廣泛用于舞臺演繹， 大型展覽、高端音樂會、體育及游戲賽事等戶外公共場景。Mini LED 市場規(guī)模有望在 202

25、4 年突破 20 億美元大關(guān)，Mini LED 電視出 貨量有望超過千萬臺。 MiniLED 的市場份額持續(xù)擴大，前景廣根據(jù) TrendForce 統(tǒng)計，TCL 2020 年 Mini LED 電視出貨量達到 12 萬臺，TCL 的高性價比策略 將在現(xiàn)在及未來 Mini LED 出貨量增長中發(fā)揮重要作用。 Trendforce 相關(guān)數(shù) 據(jù)顯示，2021 年全球 Mini LED 電視出貨量約為約為 260-300 萬臺。根據(jù) Ariton 預測，2024 年全球 Mini LED 市場規(guī)模有望達到 23.2 億美元，是 2021 年 Mini LED 市場規(guī)模的 20 倍。其中細分 Mini

26、LED 電視領(lǐng)域，Trenforce 預測，2024 年全球出貨量將達到 1500 萬臺，比 2021 年增長 3 倍以上。 HYPERLINK /SH600703.html 國內(nèi)相關(guān)生產(chǎn)商積極布局 Mini LED 產(chǎn)業(yè)鏈，利于產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)集群效應。LED 涉及產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)眾多，包括覆銅板、印制電路板、LED 芯片廠、面板廠、IC 廠 商、材料廠商、LED 封裝廠、LED 應用廠。近年來，國內(nèi)廠商如京東方、華星光 電（TCL 科技）、三安光電、華燦光電、國星光電積極布局 Mini LED 這一新興 領(lǐng)域，或產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)集群效應，使國內(nèi)廠商在與外商的競爭中處于更有利地位， 從增長的市場規(guī)模中獲取更多份額

27、。2.2 受益于 Mini LED 商業(yè)化，PCB 價值和需求量雙提升Mini LED 商業(yè)化對覆銅板及印制電路板的性能及工藝提出了更高要求。Mini LED 對覆銅板的反射率、耐紫外線、玻璃態(tài)轉(zhuǎn)化溫度及耐熱變色性、散熱性提出更 高要求。為了使覆銅板具備高反射的性能，需要在樹脂材料中增加白色顏料、熒光 劑、防氧化劑使得 Mini LED 在可見光區(qū)域的白度與光反射率成正比。此外，為了 保證 Mini LED 不在高熱輻射下發(fā)生變色進而影響反射率，需要使用脂肪族環(huán)氧樹 脂。為了讓 Mini LED 不在高溫狀態(tài)下軟化，覆銅板需要具備較高散熱性能的同時， 玻璃態(tài)轉(zhuǎn)化溫度需要大于 180 度。Min

28、i LED 間距下降對于 PCB 層數(shù)要求增加、加工工藝要求提高，PCB 價值相 應提升。當前，韓系客戶在 Mini LED 顯示領(lǐng)域多采用低多層 PCB 方案，根據(jù)印制 電路信息顯示， Mini LED 節(jié)距從 0.77 下降到 0.58，PCB 層數(shù)將從 6 層增加到 12層，并且 PCB 價值也隨之提升。根據(jù) Prismark，截止到 2019 年，8-16 層 PCB 板 平均價格為 3220 元/平方米，1-6 層 PCB 板平均價格為 746 元/平方米。此外，該 這為 Mini-LED PCB 阻焊及表面處理提出新的挑戰(zhàn)。成品厚度需要薄（0.15 0.05mm），涉及材料多（基板

29、、銅箔、電鍍銅、阻焊油墨、文字油墨），對平整性 型要求極高（填平規(guī)格1 微米）， 加工工藝的復雜性及質(zhì)量的高要求，也為 PCB 價值提升打開更多空間。在以下 3 大假設(shè)下，根據(jù)我們相對保守的測算，Mini LED 電視 PCB 市場規(guī) 模在 2024 年將達到約 170 億元，比 2021 年增長 5 倍以上, 整體需求量大幅提升。 隨著 Min LED 研發(fā)的深入及生產(chǎn)工藝的不斷提升，應用領(lǐng)域及功能的不斷開發(fā)， 可能會進一步擴展未來 Mini LED 電視的市場空間。假設(shè)一：全球電視出貨量：根據(jù) Statista 相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從 2015 年到 2021 年，全球電視年出貨量基本不變，保持

30、在 2.1 到 2.2 億臺之間，2022 年，全球電 視出貨量為 2.17 億臺。因此，我們假設(shè)，2022 年到 2024 年全球電視年出貨量為 2.17 億臺，即未來不會有 X 因素，導致全球電視年出貨量發(fā)生巨大變動。假設(shè)二：Mini LED 電視滲透率：根據(jù) Trendforce 數(shù)據(jù)，2021 年 Mini LED 電 視的出貨量約為 260-300 萬臺，再根據(jù) Statista 相關(guān)數(shù)據(jù)，2021 年全球電視出 貨量約為 2.1 億臺，得出當前 Mini LED 電視滲透率在 1.2%-1.4%，我們假設(shè) 2021 年 Mini LED 電視滲透率為 1.3%，中期看到 10%左右

31、。假設(shè)三：Mini LED 電視單臺用量及 PCB 單價：當前市場，各廠商相繼推出了 55 寸，65 寸，75 寸，86 寸電視等型號。以當前市場主流屏幕比例 16：9 進行計 算，可算 55 寸，65 寸，75 寸，86 寸電視面積分別為 0.85、1.18、2.57、2.07 平 方米。取中位數(shù) 1.38 平方米，假設(shè) PCB 用量基本與電視面積大致相當。背光電視 大多使用大尺寸（中層）PCB 方案，根據(jù)市場情況，我們假設(shè)中層 PCB 均價為 680 元/平方米。公司客戶遍布日韓，將深度受益于 Mini LED 電視商業(yè)化帶來的 PCB 需求量價 齊升。日韓主要電視廠商 2022 年對于

32、PCB 的需求如下：三星預計 700 多萬平方米， 索尼 200 多萬平方米，LG 多 200 萬平方米，公司 Mini LED 的主要供應對象為日韓 等，業(yè)績將持續(xù)受益于 Mini LED 電視的放量。其次，公司產(chǎn)能充分，在生產(chǎn)工藝， 流水線生產(chǎn)上具有一定優(yōu)勢，易形成技術(shù)生產(chǎn)壁壘。隨著公司在 Mini LED 的研發(fā) 及生產(chǎn)上的不斷摸索及整體產(chǎn)業(yè)鏈的更加成熟，公司將在保持技術(shù)壁壘，增強技術(shù) 與成本效率的同時，逐漸進行產(chǎn)能釋放。3.受益于汽車智能化、電動化，車用 PCB 市場 持續(xù)擴張3.1 傳統(tǒng)汽車廠商營收平穩(wěn)，車用 PCB 市場溫和增長 HYPERLINK /SZ002594.html 傳

33、統(tǒng)汽車市場歷史悠久，傳統(tǒng)汽車廠商市值仍領(lǐng)先大部分新能源汽車廠商。 傳統(tǒng)汽車在當今市場仍然對穩(wěn)定汽車產(chǎn)業(yè)鏈具有重要作用。近年來，雖然新能源汽 車普及迅速，對傳統(tǒng)汽車廠商造成了嚴重威脅，但傳統(tǒng)汽車廠商經(jīng)歷長時間的沉淀 與積累,相關(guān)龍頭企業(yè)仍在汽車市場占據(jù)重要地位。當前，權(quán)益市場特斯拉市值高 達 9000 億美元，遙遙領(lǐng)先，但比亞迪、蔚來、小鵬等新能源汽車廠商市值仍與豐 田、大眾有一定差距。近 4 年，豐田及大眾總體業(yè)績平穩(wěn)，豐田總營業(yè)收入小幅增 長，在 2020 年達到 2750 億美元，大眾則小幅下降，從 2017 年的 2620 億美元滑 落到 2020 年的 2530 億美元，終端傳統(tǒng)汽車廠

34、商的平穩(wěn)業(yè)績，對整體產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn) 定及后續(xù)轉(zhuǎn)型做出了重要貢獻。傳統(tǒng)汽車 PCB 按應用領(lǐng)域可分為汽車電子控制系統(tǒng)(發(fā)動機電子、底盤電子、 駕駛輔助系統(tǒng)、車身電子)和車載電子電器(安全舒適、娛樂系統(tǒng))等，PCB 用量較 少。根據(jù) PCBINFO 公眾號及 TTM 官網(wǎng)信息，傳統(tǒng)汽車 PCB 主要在橫向控制部件、 雨刷控制部件、電子儀表盤、中控顯示屏、導航系統(tǒng)、天窗/音響控制部件、底座 控制部件、繼電器、汽車雷達、攝像頭、車燈控制部件、門鎖控制部件、安全氣囊， 后視鏡及車窗控制部件使用。傳統(tǒng)汽車相比新能源汽車 PCB 用量相對偏少，且主 要集中在中控區(qū)域。低端傳統(tǒng)汽車 PCB 用量約為 0.5 平方

35、米，中高端傳統(tǒng)汽車 PCB 用量約為 0.8-3 平方米不等，平均用量約為 0.7 平方米。其中，約 50%的傳統(tǒng)汽車 用 PCB 為 4-8 層板（中層板為主），其次是柔性/固板，單/雙層板，HDI 板。在以下假設(shè)下，我們估計傳統(tǒng)汽車 PCB 市場到 2024 市場規(guī)模約為 340 億元， 與 2021 年預估值相差不大，整體保持平穩(wěn)。假設(shè)一：全球汽車出貨量：根據(jù) Statista 及 Marketline 相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，全 球汽車銷量從 2018 年的巔峰 9700 萬輛回落到 2020 年的 7800 萬輛，2021 年重新 恢復增長，年銷售量為 8100 萬輛，預計到 2024 年，全

36、球汽車銷量突破 8500 萬輛。假設(shè)二：新能源汽車滲透率：2021 年，新 能源汽車全球銷量近 650 萬輛，滲透率為 8%，滲透速率逐年遞增，我們看滲透率 到 2024 年將達到 15%以上。假設(shè)三：傳統(tǒng)汽車 PCB 用量及價格：根據(jù) PCBINFO 公眾號及 TTM 官網(wǎng)相關(guān)信 息，我們假設(shè)傳統(tǒng)汽車 PCB 平均用量為 0.7 平方米中層板。參照市場情況，我們假 設(shè)中層 PCB 均價為 680 元/平方米。假設(shè)四：傳統(tǒng)汽車平臺智能化潛力有限：相比新能源汽車，傳統(tǒng)燃油車由于 復雜的機械結(jié)構(gòu)、相對成熟的產(chǎn)業(yè)鏈、無法規(guī)?；峁└唠妷?、高電力等原因。我 們認為，傳統(tǒng)汽車，進行破壞式創(chuàng)新（智能化）的

37、變革成本及難度極大，只能在原 基礎(chǔ)上進行漸進式創(chuàng)新，所以，我們假設(shè)傳統(tǒng)汽車 PCB 單車用量在未來的幾年，不 會出現(xiàn)暴增的情況，增長相對溫和。3.2 智能化、電動化推動電動車用 PCB 市場規(guī)模持續(xù)增長 HYPERLINK /SZ002594.html 電動化趨勢加速，以特斯拉、比亞迪為代表的的電車龍頭企業(yè)汽車銷量屢創(chuàng) 新高。以特斯拉為例，特斯拉于 2009 年開始生產(chǎn)純電動跑車 Tesla Roadstar，與 2012 年推出 Model S，2015 年推出 Model X，2017 年推出 Model 3 轎車。Model 3 是全球有史以來最暢銷的插電式電動汽車，并在 2021 年

38、6 月，成為第一輛在全球 銷售 100 萬輛的電動汽車。特斯拉在 2021 年的全球銷量為 936,222 輛，比前一年 增長了 87%，到 2021 年底，累計銷量達到 230 萬輛。傳統(tǒng)車企加大新能源汽車投入，進一步加速汽車電動化。以大眾為例， 2016 年，大眾集團宣布了“2025 戰(zhàn)略”，重點是將其產(chǎn)品線電氣化。大眾集團開發(fā)了 MEB 平臺底盤，由于其具有靈活性，底盤固定電池能力，將被用于大眾集團多個品 牌的汽車開發(fā)。截止到 2018 年，大眾集團已在汽車電池供應方面投入 490 億美金， 并計劃在 2022 年底，將 16 家相關(guān)工廠用于電動汽車的制造,在 2023 年底之前， 推出

39、 10 款新能源車型。根據(jù)產(chǎn)品生命周期模型，全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)將在未來 3-5 年進入成長期， 產(chǎn)品滲透率不斷加速提升，到 2030 年滲透率將累計提升 25%，銷量提升 10 倍。根 據(jù) GGII 相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，全球新能源乘用車銷量由 2015 年的約 40 萬輛，增加到 2020 年的約 300 萬輛，全球新能源汽車滲透率達到 3.9%，根據(jù)產(chǎn)品周期理論，一 旦行業(yè)滲透率突破 15%，整體行業(yè)將進入成長期，價格利潤最高，單位成本下降， 滲透率加速提升，直到達到 35%，進入行業(yè)成熟期。根據(jù)德勤報告，隨著全球各國 政策驅(qū)動、行業(yè)技術(shù)進步、配套設(shè)施改善及行業(yè)認可度提高。未來十年，全球電動 車市

40、場將實現(xiàn) 29%的年復合增長率，到 2025 年，新能源汽車銷量將突破千萬大關(guān)， 到 2030 年，全球新能源汽車的年銷量將達到 3000 萬以上，電動汽車將占新車銷 售總量約 30%。PCB 在新能源汽車上應用更為廣泛，汽車電子零部件占整車成本比例增加。新 能源汽車的電動化及智能化相比傳統(tǒng)車主要增加的 PCB 應用場景集中在 ADAS、驅(qū) 動和底盤、車載娛樂系統(tǒng)、車身電子等 5 大領(lǐng)域。PwC 相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020 年電子零部件占整車成本的比例為 35%，預計到 2030 年，該數(shù)值將提升到 50%，累計提升 15%。新能源汽車核心控制系統(tǒng)將貢獻新的 PCB 增量。VCU，MCU，BMS

41、是新能源汽車 獨有部件，同屬于二級模塊中的操作系統(tǒng)。VCU 收集駕駛員操作信息來判斷其真實 意圖，并檢測車輛狀態(tài)如車速、溫度等信息，然后進行相應處理分析，向動力系統(tǒng)、 動力電池系統(tǒng)發(fā)送控制指令，同時控制車載附件電力系統(tǒng)的工作模式；VCU 還具有 整車系統(tǒng)故障診斷保護與存儲功能。MCU 通過接收 VCU 的控制指令，實現(xiàn)把動力電 池的直流電能轉(zhuǎn)換為所需的高壓交流電、控制電動機輸出指定的扭矩和轉(zhuǎn)速，驅(qū)動 電機將電能轉(zhuǎn)化為機械能。同時，MCU 具有電機系統(tǒng)故障診斷保護和存儲功能。BMS 是電池包關(guān)鍵零部件，BMS 具備對電芯的管理，以及與整車的通訊及信息交換的功 能；BMS 亦夠提高電池的利用率，防止電池出現(xiàn)過充電和過放電，延長電池的使用 壽命，監(jiān)控電池的狀態(tài)。據(jù) PCB 資訊測算，VCU 控制電路 PCB 用量約為 0.03 平方 米，MCU 中控制電路 PCB 用量約為 0