公司價(jià)值評(píng)估研究

1、壽險(xiǎn)精算實(shí)務(wù) 精算通訊第四卷第三期壽險(xiǎn)精算實(shí)務(wù) 精算通訊第四卷第三期 PAGE 20 PAGE - 19 -人壽保險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估研究陳 亮中國(guó)太平平洋人壽壽保險(xiǎn)股股份有限限公司【摘要】上世紀(jì)紀(jì)90年年代以來(lái)來(lái)，歐美美金融業(yè)業(yè)掀起了了一波又又一波的的并購(gòu)風(fēng)風(fēng)潮。隨隨著我國(guó)國(guó)金融業(yè)業(yè)的不斷斷開(kāi)放，我國(guó)保保險(xiǎn)業(yè)未未來(lái)必定定會(huì)面臨類類似的情情形。保險(xiǎn)公公司上市市、兼并并、收購(gòu)等等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)現(xiàn)象使得得公司價(jià)價(jià)值評(píng)估估愈發(fā)重重要。本本文從各各種價(jià)值值評(píng)價(jià)方方法出發(fā)發(fā)，從多個(gè)角角度對(duì)壽壽險(xiǎn)公司司價(jià)值評(píng)評(píng)估進(jìn)行行了探討討?！娟P(guān)鍵詞詞】?jī)r(jià)值評(píng)評(píng)估 精精算財(cái)務(wù)務(wù)一、壽險(xiǎn)險(xiǎn)公司的的價(jià)值公司的價(jià)價(jià)值評(píng)估估在公司司經(jīng)營(yíng)決決

2、策中極極其重要要。公司司財(cái)務(wù)管管理的目目標(biāo)是使使公司價(jià)價(jià)值最大大化，公公司各項(xiàng)項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決決策是否否可行，取決于于這一決決策是否否有利于于增加公公司價(jià)值值。在現(xiàn)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)濟(jì)生活中中，往往往出現(xiàn)把把公司作作為一個(gè)個(gè)整體進(jìn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓讓、合并并等情況況，如公公司兼并并、收購(gòu)、出出售、重重組聯(lián)營(yíng)營(yíng)、股份份經(jīng)營(yíng)、合資合合作經(jīng)營(yíng)營(yíng)、擔(dān)保保等等，都涉及及到公司司整體價(jià)價(jià)值的評(píng)評(píng)估問(wèn)題題。在這這種情況況下，要要對(duì)整個(gè)個(gè)公司的的價(jià)值進(jìn)進(jìn)行評(píng)估估，以便便確定合合資或轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)價(jià)格。然然而，公公司的價(jià)價(jià)值決不不是簡(jiǎn)單單地由各各單項(xiàng)的的資產(chǎn)價(jià)價(jià)值和負(fù)負(fù)債價(jià)值值相加的的和，因?yàn)闉橘Y產(chǎn)交交易的目目的是為為了通過(guò)過(guò)經(jīng)營(yíng)資資產(chǎn)來(lái)獲獲

3、取收益益。決定定公司價(jià)價(jià)格大小小的因素素相當(dāng)多多，其中中最基本本的是公公司利用用自有的的資產(chǎn)獲獲取利潤(rùn)潤(rùn)能力的的大小。所以，公司價(jià)價(jià)值評(píng)估估并不僅僅僅局限限于對(duì)公公司各項(xiàng)項(xiàng)資產(chǎn)的的評(píng)估，而是一一種對(duì)公公司資產(chǎn)產(chǎn)綜合體體的整體體的、動(dòng)態(tài)態(tài)的價(jià)值值評(píng)估。公司價(jià)值值公式可可表示為為：公司價(jià)值值各項(xiàng)項(xiàng)資產(chǎn)的的評(píng)估價(jià)價(jià)值之和和 各各項(xiàng)負(fù)債債的評(píng)估估價(jià)值之之和 商商譽(yù)價(jià)值值也可表示示為：公司價(jià)值值當(dāng)前前凈資產(chǎn)產(chǎn)的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值 未未來(lái)可能能經(jīng)營(yíng)年年限內(nèi)利利潤(rùn)現(xiàn)值值相比而言言，壽險(xiǎn)險(xiǎn)公司價(jià)價(jià)值的認(rèn)認(rèn)定較其其它行業(yè)業(yè)困難，其主要要原因在在于壽險(xiǎn)險(xiǎn)負(fù)債的的長(zhǎng)期性性及整個(gè)個(gè)業(yè)務(wù)體體系價(jià)值值估計(jì)的的復(fù)雜性性。二、精算算

4、評(píng)估角度度保險(xiǎn)公司司的精算算評(píng)估其其實(shí)就是是對(duì)該公公司經(jīng)濟(jì)濟(jì)價(jià)值的的定價(jià)。經(jīng)濟(jì)價(jià)價(jià)值是指指一項(xiàng)資資產(chǎn)或者者索取權(quán)權(quán)為股東東提供稅稅后現(xiàn)金金流量的的基本能能力。從從本質(zhì)上上講，經(jīng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值值是一個(gè)個(gè)現(xiàn)金流流量權(quán)衡衡的概念念，因此此，任何何一項(xiàng)資資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值都可可以被定定義為購(gòu)購(gòu)買者為為獲取一一定的預(yù)預(yù)期未來(lái)來(lái)現(xiàn)金流流量而愿愿意支付付的等價(jià)價(jià)現(xiàn)值。經(jīng)濟(jì)價(jià)值值的概念念是考察察公司財(cái)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)狀況時(shí)時(shí)普遍使使用的概概念，無(wú)無(wú)論是工工業(yè)企業(yè)業(yè)還是服服務(wù)性企企業(yè)都適適用。這這一概念念在19986年年Alffredd Raappaaporrt的文文章創(chuàng)創(chuàng)造股東東價(jià)值一文中中首次被被提出。經(jīng)濟(jì)價(jià)價(jià)值法是是根據(jù)壽

5、壽險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)營(yíng)的特殊殊性，以以評(píng)估價(jià)價(jià)值（AApprraissal Vallue）為計(jì)算算基礎(chǔ)對(duì)對(duì)評(píng)估對(duì)對(duì)象從整整體上進(jìn)進(jìn)行估值值，該方法法通常要要考慮以以下組成成部分：調(diào)整整后的凈凈值（AAdjuusteed NNet Worrth）；有效效業(yè)務(wù)價(jià)價(jià)值（VValuue oof IIn FForcce BBusiinesss）；現(xiàn)有有結(jié)構(gòu)的的價(jià)值（Exiistiing Strructturee Vaaluee）。前兩個(gè)組組成部分分的總和和通常指指內(nèi)含價(jià)價(jià)值（EEmbeeddeed VValuue），最后一一個(gè)組成成部分則則與該公公司將來(lái)來(lái)產(chǎn)生可可贏利的的新業(yè)務(wù)務(wù)的能力力有關(guān)。1調(diào)整整后的凈凈值通常

6、，一一個(gè)公司司的凈值值指在其其公布的的帳薄中中，資產(chǎn)產(chǎn)值超過(guò)過(guò)負(fù)債值值的部分分。一般般說(shuō)來(lái)，凈值由由實(shí)收資資本和未未分配盈盈余組成成。為了了進(jìn)行價(jià)價(jià)值評(píng)估估，可對(duì)對(duì)公司的的凈值作作出某些些調(diào)整以以使其更更符合現(xiàn)現(xiàn)實(shí)。對(duì)凈值的的調(diào)整可可能包括括以下內(nèi)內(nèi)容：增加加某些屬屬于盈余余分配的的準(zhǔn)備金金，如為為了減低低將來(lái)收收益波動(dòng)動(dòng)的應(yīng)急急準(zhǔn)備金金；附屬屬機(jī)構(gòu)公公布的帳帳面價(jià)值值與實(shí)際際評(píng)估之之間的差差額；根據(jù)據(jù)市場(chǎng)價(jià)價(jià)值基礎(chǔ)礎(chǔ)以及資資本利得得稅的提提?。ㄈ缛绻械牡脑挘?duì)對(duì)某些資資產(chǎn)作出出的必要要價(jià)值重重估；增加加準(zhǔn)備金金；對(duì)償償付能力力保證金金要求的調(diào)調(diào)整。2有效效業(yè)務(wù)價(jià)價(jià)值有效業(yè)務(wù)務(wù)指在評(píng)評(píng)估日前

7、前簽發(fā)的的所有在在評(píng)估日日時(shí)仍生生效的保保險(xiǎn)合同同。有效效業(yè)務(wù)價(jià)價(jià)值法的的思路，是將每每類有效效保單未未來(lái)每年年的利潤(rùn)潤(rùn)進(jìn)行逐逐年折現(xiàn)現(xiàn)。計(jì)算算的步驟驟包括：利潤(rùn)的的認(rèn)定、有效保保單的預(yù)預(yù)測(cè)以及及利潤(rùn)的的折現(xiàn)。1）利潤(rùn)潤(rùn)的認(rèn)定定保險(xiǎn)商品品的利潤(rùn)潤(rùn)較其它它行業(yè)的的商品利利潤(rùn)更難難認(rèn)定，原因是是除非保保險(xiǎn)合同同終止，否則無(wú)無(wú)法確知知真實(shí)的的成本，因此也也無(wú)法得得知正確確的利潤(rùn)潤(rùn)。這是是保險(xiǎn)經(jīng)經(jīng)營(yíng)，尤尤其是保保單分紅紅中經(jīng)常常遇到的的問(wèn)題。然而實(shí)實(shí)務(wù)上的的做法，是確定定法規(guī)所所認(rèn)定的的利潤(rùn)，法規(guī)所所認(rèn)可的的利潤(rùn)可可以由股股東自由由使用或或分配。2）有效效保單的的預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)的基基礎(chǔ)是一一系列的的精算假假

8、設(shè)，包包括：經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)退保率率、經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)死亡率率、經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)意外傷傷害率或或失能率率在此要特特別說(shuō)明明的是，一般險(xiǎn)險(xiǎn)種定價(jià)價(jià)或準(zhǔn)備備金計(jì)算算所采用用的精算算假設(shè)均均包含安安全系數(shù)數(shù)（Marrginn）。但有有效保單單的評(píng)估估并不需需要安全全系數(shù)，因?yàn)檫@這種評(píng)估估的目的的是向買買賣雙方方的決策策提供有有效的參參考，所所以采用用的假設(shè)設(shè)是最佳佳估計(jì)的的評(píng)估假假設(shè)而非非定價(jià)的的保守假假設(shè)。給付付費(fèi)用、管理費(fèi)費(fèi)用、自自留保費(fèi)費(fèi)比率、稅率、通貨膨膨脹率這一部分分大多是是費(fèi)用率率的假設(shè)設(shè)。同樣樣的，它它并非套套用壽險(xiǎn)險(xiǎn)產(chǎn)品定定價(jià)時(shí)的的附加費(fèi)費(fèi)用率假假設(shè)，而而是依據(jù)據(jù)實(shí)際費(fèi)費(fèi)用分析析結(jié)果，并考慮慮未來(lái)可可能變化化（如

9、通通貨膨脹脹率上升升，將導(dǎo)導(dǎo)致費(fèi)用用增加）的最佳佳估計(jì)值值。如果果公司的的實(shí)際經(jīng)經(jīng)驗(yàn)不可可靠或者者沒(méi)有進(jìn)進(jìn)行過(guò)經(jīng)經(jīng)驗(yàn)分析析，則使使用經(jīng)過(guò)過(guò)適當(dāng)調(diào)調(diào)整的行行業(yè)經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)數(shù)據(jù)也也是可取取的。依上述假假設(shè)，在在精算模模型中將將當(dāng)前所所有有效效保單逐逐一預(yù)測(cè)測(cè)，直至至所有保保單全部部終止。3）利潤(rùn)潤(rùn)的折現(xiàn)現(xiàn)在預(yù)測(cè)結(jié)結(jié)束后，產(chǎn)生了了各年度度的利潤(rùn)潤(rùn)。正如如前文所所述，利利潤(rùn)的認(rèn)認(rèn)定是以以法規(guī)認(rèn)認(rèn)定方式式為宜。因此將將每年的的利潤(rùn)（損失）分別折折現(xiàn)即為為總利潤(rùn)潤(rùn)現(xiàn)值。折現(xiàn)率率是一個(gè)個(gè)外部指指標(biāo)而不不是公司司內(nèi)部指指定的利利率。至至于折現(xiàn)現(xiàn)率的采采用一般般有兩種種方法：第一種種是評(píng)估時(shí)時(shí)點(diǎn)的長(zhǎng)長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率

10、（Riisk-freee IInteeresst）加加上投資資者估計(jì)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)差額；另外一一種則是是以各險(xiǎn)險(xiǎn)種定價(jià)價(jià)的預(yù)定定利率加加權(quán)平均均值為折折現(xiàn)率。前者為為市場(chǎng)利利率的反反應(yīng)，后后者是資資金成本本的觀念念。理論論上，兩兩者的值值在預(yù)期期上是相相同的，但實(shí)際際上常有有差異，在實(shí)務(wù)務(wù)中應(yīng)綜綜合考慮慮兩者的的數(shù)值。3現(xiàn)有有結(jié)構(gòu)的的價(jià)值確定這部部分價(jià)值值最常用用的方法是是根據(jù)評(píng)評(píng)估日之之后新業(yè)業(yè)務(wù)可能能產(chǎn)生的的利潤(rùn)價(jià)價(jià)值來(lái)進(jìn)進(jìn)行計(jì)算算。這個(gè)個(gè)方法使使用的步步驟與以以上所述述有效業(yè)業(yè)務(wù)價(jià)值值的計(jì)算算非常類類似。需需要加上上的步驟驟是：按照照主要業(yè)業(yè)務(wù)類型型劃分，評(píng)估未未來(lái)幾年年時(shí)間內(nèi)內(nèi)的新業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)

11、模模；計(jì)算算每年新新業(yè)務(wù)可可能產(chǎn)生生的利潤(rùn)潤(rùn)價(jià)值；算出出新業(yè)務(wù)務(wù)每年利利潤(rùn)收益益，并折折現(xiàn)為現(xiàn)現(xiàn)值。評(píng)估一個(gè)個(gè)壽險(xiǎn)公公司的價(jià)價(jià)值，涉涉及三個(gè)個(gè)概念：經(jīng)濟(jì)價(jià)價(jià)值、評(píng)評(píng)估價(jià)值值、內(nèi)含含價(jià)值。他們之之間的關(guān)關(guān)系可以以用下圖圖說(shuō)明：經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)估價(jià)值內(nèi)含價(jià)值其它來(lái)源的價(jià)值未來(lái)業(yè)務(wù)價(jià)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值調(diào)整后凈價(jià)值從上圖中中可以看看出，內(nèi)內(nèi)含價(jià)值值是對(duì)一一個(gè)壽險(xiǎn)險(xiǎn)公司的的經(jīng)濟(jì)價(jià)價(jià)值的估估計(jì)，不不包括未未來(lái)新業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生生的價(jià)值值。它由由有效業(yè)業(yè)務(wù)的價(jià)價(jià)值和調(diào)調(diào)整后凈凈價(jià)值兩兩部分構(gòu)構(gòu)成，反反映在某某個(gè)評(píng)估估時(shí)點(diǎn)之之前已經(jīng)經(jīng)生效的的業(yè)務(wù)的的價(jià)值。對(duì)股東東而言，內(nèi)含價(jià)價(jià)值就是是由過(guò)去去所有的的老業(yè)務(wù)務(wù)產(chǎn)生的的價(jià)值。內(nèi)

12、含價(jià)價(jià)值加上上未來(lái)新新業(yè)務(wù)的的價(jià)值，就是評(píng)評(píng)估價(jià)值值。評(píng)估估價(jià)值體體現(xiàn)公司司內(nèi)部對(duì)對(duì)公司總總價(jià)值的的衡量，又稱為為股東價(jià)價(jià)值。評(píng)評(píng)估價(jià)值值加上其其它來(lái)源源的價(jià)值值，就是是經(jīng)濟(jì)價(jià)價(jià)值。經(jīng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值值體現(xiàn)公公司外部部對(duì)公司司總價(jià)值值的衡量量，反映映在股票票價(jià)格上上。經(jīng)濟(jì)濟(jì)價(jià)值并并非必然然大于評(píng)評(píng)估價(jià)值值，如果果市場(chǎng)對(duì)對(duì)保險(xiǎn)公公司預(yù)期期較低，或者不不認(rèn)同保保險(xiǎn)公司司自己計(jì)計(jì)算評(píng)估估價(jià)值的的假設(shè)和和方法，市場(chǎng)價(jià)價(jià)值有可可能低于于評(píng)估價(jià)價(jià)值。若新業(yè)務(wù)務(wù)假設(shè)不不變，經(jīng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值值由某年度至至下一年度的的增長(zhǎng)，可以被被視為本本年度經(jīng)經(jīng)營(yíng)的“創(chuàng)造價(jià)價(jià)值”，但這這一增長(zhǎng)長(zhǎng)并非基基于基本本假設(shè)所所預(yù)期的的增長(zhǎng)，也不考

13、考慮年度度內(nèi)資本本成本的的減少因因素。經(jīng)濟(jì)價(jià)值值法的優(yōu)優(yōu)勢(shì)明顯顯表現(xiàn)在在：對(duì)于于不同種種類的產(chǎn)產(chǎn)品和業(yè)業(yè)務(wù)，給給予統(tǒng)一一的財(cái)務(wù)務(wù)規(guī)定；將微微觀的管管理決策策與整個(gè)個(gè)公司的的價(jià)值相相掛鉤；向股股東們提提供資本本市場(chǎng)方方面的信信息；對(duì)衡衡量資本本運(yùn)用的的有效性性提供強(qiáng)強(qiáng)有力的的依據(jù)；為高高速發(fā)展展的公司司提供更更優(yōu)化的的管理方方式；提供供了深入入觀察業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)績(jī)效的的方法；提供供了提高高盈利能能力的現(xiàn)現(xiàn)實(shí)方法法；使世世界范圍圍內(nèi)有較較為統(tǒng)一一的財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)告標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)；支持持管理決決策的制制訂，特特別是在在新業(yè)務(wù)務(wù)的加入入和資本本的收益益方面。經(jīng)濟(jì)價(jià)值值法的最最大的缺缺點(diǎn)在于于較難制制定評(píng)估估假設(shè)。假設(shè)

14、可可能是不不真實(shí)的的，尤其其在沒(méi)有有各期方方差分析析的情況況下，評(píng)評(píng)估結(jié)果果可能不不穩(wěn)定，尤其是是在經(jīng)濟(jì)濟(jì)條件敏敏感的時(shí)時(shí)期。三、公司司理財(cái)角角度由于近來(lái)來(lái)各國(guó)保保險(xiǎn)公司司并購(gòu)案案不斷，而且面面對(duì)環(huán)境境的迅速速變化，各方面面的經(jīng)營(yíng)營(yíng)決策階階層對(duì)公公司價(jià)值值評(píng)估的的了解需需求越來(lái)來(lái)越迫切切。隨著著公司財(cái)財(cái)務(wù)理論論與實(shí)務(wù)務(wù)的不斷斷發(fā)展，陸續(xù)出出現(xiàn)了新的看看法。雖雖然各種種理論方方法并陳陳，尚無(wú)無(wú)統(tǒng)一的的看法，但某些些研究的的角度值值得我們們密切注注意。近幾年來(lái)來(lái)學(xué)者們們對(duì)公司司價(jià)值的的研究，大致起起源于119933年美國(guó)國(guó)財(cái)務(wù)準(zhǔn)準(zhǔn)則會(huì)計(jì)計(jì)公報(bào)FFAS 1155（Finnancciall Accco

15、uuntiing Staandaardss 1115）的出現(xiàn)。由于該該公報(bào)對(duì)對(duì)某些資資產(chǎn)決定定采用公公允價(jià)值，但對(duì)所所有的負(fù)負(fù)債仍延延用賬面價(jià)值值，這與與一般會(huì)會(huì)計(jì)對(duì)資資產(chǎn)及負(fù)負(fù)債均采采用同一一認(rèn)定方方式的原原則不同同，使得得各方迫迫切需要要統(tǒng)一對(duì)對(duì)于負(fù)債債的公允允價(jià)值的認(rèn)定方方法。對(duì)于公司司負(fù)債公公平價(jià)值值的計(jì)算算上，大大致分為為兩種方方向：1直接接評(píng)估（Connstrructtivee）除了上文文所介紹紹的精算算評(píng)估方方法，近近來(lái)還引引用了投投資學(xué)上上的期權(quán)權(quán)技術(shù)。即把保保單視為為一種有有價(jià)證券券，而保保險(xiǎn)公司司或保戶戶則處于于擁有某某些內(nèi)含含選擇權(quán)（Emmbedddedd Opptioo

16、n）的的地位，那么就就可以引引用期權(quán)權(quán)的評(píng)估估技術(shù)對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值進(jìn)行行計(jì)算。然而，保單的的內(nèi)含選擇權(quán)多多種多樣樣，比一一般證券券更為復(fù)復(fù)雜，因因此這種種方法的的運(yùn)用，應(yīng)先了了解：股票票及債券券的期權(quán)權(quán)評(píng)估方方式運(yùn)用用于保單單負(fù)債的的期權(quán)評(píng)評(píng)估；各項(xiàng)項(xiàng)保單的的風(fēng)險(xiǎn)，如解約約或部分分解約，保險(xiǎn)公公司倒閉閉等的差差值（Sprreadd）估計(jì)；各類類壽險(xiǎn)產(chǎn)產(chǎn)品的保保戶行為為（Pollicyyhollderr Beehavviorr）。2間接接評(píng)估（Dedducttivee）這是在知知道公司司資產(chǎn)的的公允價(jià)值及及公司的的賣價(jià)后后，以公公式：負(fù)債公允允價(jià)值（FVLL）=資產(chǎn)產(chǎn)公允價(jià)值（FVAA）-公司價(jià)價(jià)

17、值（AAV）來(lái)求得，它表示示買方在在買得公公司后，再把該該公司的的資產(chǎn)賣賣掉，剩剩下的則則是公司司的負(fù)債債。當(dāng)然，公公司的賣賣價(jià)實(shí)際際上可能能不止一個(gè)，因此會(huì)會(huì)造成FFVL也也不止一個(gè)的的情形。解決的的方式是是，有經(jīng)經(jīng)驗(yàn)的買買方可以以賣掉該該公司的的原資產(chǎn)產(chǎn)，換成成一個(gè)更更恰當(dāng)?shù)牡馁Y產(chǎn)組組合，來(lái)來(lái)匹配其其負(fù)債，使得公公司價(jià)值值增加。理論上上可以找找到一個(gè)個(gè)最佳的的資產(chǎn)組組合，使使得公司司價(jià)值最最大。因因此造成成了唯一一的FVVL。這這種最佳佳組合的的技術(shù)正正是投資資學(xué)的主主要課題題。另外，我我們可以以就AVV本身研研究，找找出理論論性的公公司價(jià)值值，一個(gè)個(gè)公司的的價(jià)值應(yīng)應(yīng)該是各各年度可可分配利

18、利潤(rùn)（DDisttribbutaablee Eaarniing），它是是公司的的稅后利利潤(rùn)，再再根據(jù)投投資損益益（Caapittal Gaiin/LLosss）及風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本（Reequiiredd Riisk Cappitaal）調(diào)調(diào)整而得得，代表表買方前前期投資資后的回回收。這這類利潤(rùn)潤(rùn)的評(píng)估估可采用用類似直直接評(píng)估估負(fù)債的的模式，只不過(guò)過(guò)后者是是討論負(fù)負(fù)債的現(xiàn)現(xiàn)金流量量，而前前者是討討論可分分配利潤(rùn)潤(rùn)。我們可以以從公司理理財(cái)?shù)慕墙嵌葋?lái)看看保險(xiǎn)公公司的價(jià)價(jià)值。假假定保險(xiǎn)險(xiǎn)公司是是股份公公司，公公司的價(jià)價(jià)值就是是股票的的總價(jià)值值：公司價(jià)值值未來(lái)來(lái)利潤(rùn)清償價(jià)價(jià)值保保證價(jià)值值未來(lái)利潤(rùn)潤(rùn)是指公公司

19、未來(lái)來(lái)的利潤(rùn)潤(rùn)，這包包括了一一些無(wú)形形的價(jià)值值，如有有效保單單利潤(rùn)現(xiàn)現(xiàn)值、經(jīng)經(jīng)營(yíng)許可可證、商商譽(yù)、銷銷售網(wǎng)絡(luò)絡(luò)、人力力資源等等。這些些部分和公公司風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)有關(guān)，公司風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)愈小小代表持持續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)的能力力愈高，因因此未來(lái)來(lái)利潤(rùn)愈愈高。清償價(jià)值值是公司司資產(chǎn)的的市值減減去負(fù)債債的現(xiàn)值值。它與與無(wú)形資資產(chǎn)的內(nèi)內(nèi)容無(wú)關(guān)關(guān)，而只只是公司司立刻變變賣的價(jià)價(jià)格。保證價(jià)值值是由于于保險(xiǎn)公公司具備備有保險(xiǎn)險(xiǎn)保證基基金等機(jī)機(jī)制，在在某種程程度保證證其清償償能力而而體現(xiàn)的的價(jià)值。因此，就債權(quán)權(quán)而言，保險(xiǎn)公公司可以以出售較較市場(chǎng)利利率低的的保單，就股權(quán)權(quán)而言，股東在在賺取高高報(bào)酬利利潤(rùn)時(shí)，不必過(guò)于于擔(dān)心違違約成本本。這在

20、在財(cái)務(wù)上上，是一一種看跌跌期權(quán)價(jià)價(jià)值（PPut Opttionn Vaaluee），也也就是說(shuō)說(shuō)當(dāng)保險(xiǎn)險(xiǎn)公司本本身的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)愈高高，保證證價(jià)值就就愈高。因此，它和上上文所述述的未來(lái)來(lái)利潤(rùn)呈呈負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系。從這三項(xiàng)項(xiàng)價(jià)值來(lái)來(lái)看，清清償價(jià)值值是不隨隨公司風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)而變變動(dòng)的，而當(dāng)公公司風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)降低，未來(lái)利利潤(rùn)降低低，但保保證價(jià)值值升高。因此公公司的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和它它的價(jià)值值，并非非呈現(xiàn)絕絕對(duì)的負(fù)負(fù)相關(guān)。這一點(diǎn)點(diǎn)是公司司理財(cái)學(xué)學(xué)的一種種理論：對(duì)一個(gè)個(gè)公司而而言，如如果它把把公司的的資產(chǎn)內(nèi)內(nèi)容調(diào)整整，采用用高風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)但市值值不變的的資產(chǎn)，則公司司的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)當(dāng)然增增高；所所以此時(shí)時(shí)市場(chǎng)就就將公司司已出售售的債券券（保單單

21、）之市市值折價(jià)價(jià)，因此此公司的的負(fù)債市市值就下下降。但但因資產(chǎn)產(chǎn)市值不不變，因因此公司司的價(jià)值值（股價(jià)價(jià)）反而而升高。金融工工程上的的幾種技技術(shù)，如如杠桿收收購(gòu)（Levveraagedd Buuyouuts, LBBO），就是使使用這種種原理。當(dāng)保險(xiǎn)險(xiǎn)公司采采用高風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的資資產(chǎn)，就就使得未未來(lái)利潤(rùn)潤(rùn)價(jià)值降降低，但但保證價(jià)價(jià)值升高高；如果果保證價(jià)價(jià)值上升升幅度較較未來(lái)利利潤(rùn)上升升的大，則公司司的價(jià)值值反而增增加。觀察上述述的直接接法及間間接法，間接法法是以有有形資產(chǎn)產(chǎn)現(xiàn)值-負(fù)債現(xiàn)現(xiàn)值=盈盈余現(xiàn)值值；但資資產(chǎn)現(xiàn)值值不僅包包括公司司的有形形資產(chǎn)，同時(shí)亦亦應(yīng)包括括無(wú)形資資產(chǎn)（即即未來(lái)利利潤(rùn)），有形資資

22、產(chǎn)現(xiàn)值值-盈余余現(xiàn)值=負(fù)債現(xiàn)現(xiàn)值+未未來(lái)利潤(rùn)潤(rùn)+保證證價(jià)值。直接法法計(jì)算負(fù)負(fù)債事實(shí)實(shí)上也是是計(jì)算上上式中右邊的三三項(xiàng)價(jià)值值。從此觀點(diǎn)點(diǎn)來(lái)看，負(fù)債現(xiàn)現(xiàn)值的估估計(jì)之所所以變得得復(fù)雜，尤其是是折現(xiàn)率率的采用用，其實(shí)實(shí)是未來(lái)來(lái)利潤(rùn)及及保證價(jià)價(jià)值的估估計(jì)所造造成的。與其將將財(cái)務(wù)的的問(wèn)題硬硬套入精精算模型型，不如如以精算算模型估估計(jì)負(fù)債債現(xiàn)值，以財(cái)務(wù)務(wù)模型估估計(jì)未來(lái)來(lái)利潤(rùn)及及保證價(jià)價(jià)值較為為恰當(dāng)。四、公司司價(jià)值新新發(fā)展1.市場(chǎng)場(chǎng)一致性性價(jià)值評(píng)評(píng)估方法法（Maarkeet-CConssisttentt Vaaluaatioon）市場(chǎng)一致致性法是是對(duì)內(nèi)含含價(jià)值評(píng)評(píng)估方法法的發(fā)展展，可以以合理解解決內(nèi)含含價(jià)值評(píng)

23、評(píng)估方法法存在的的許多問(wèn)問(wèn)題。這這種新方方法剛剛剛在澳大大利亞開(kāi)開(kāi)始使用用，目前前還未得到廣廣泛應(yīng)用用，但是是該方法法的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)已經(jīng)在在實(shí)踐中中被精算算師們所所認(rèn)可。市場(chǎng)一致致性法包括對(duì)對(duì)公司的的資產(chǎn)價(jià)價(jià)值評(píng)估估、負(fù)債債價(jià)值評(píng)評(píng)估以及及公司的的組織結(jié)結(jié)構(gòu)對(duì)公公司價(jià)值值影響的的評(píng)估。市場(chǎng)一致致性法可可以分別別評(píng)估資資產(chǎn)價(jià)值值和負(fù)債債價(jià)值，對(duì)于負(fù)負(fù)債價(jià)值值的評(píng)估估又可以以按負(fù)債債是否具具有內(nèi)含含期權(quán)來(lái)來(lái)分別評(píng)評(píng)估，對(duì)對(duì)于不具具有內(nèi)含含期權(quán)的的險(xiǎn)種使使用確定定性等價(jià)方方法（Cerrtaiintyy-Eqquivvaleent Tecchniiquees）進(jìn)行評(píng)評(píng)估，對(duì)對(duì)于具有有內(nèi)含期期權(quán)的產(chǎn)產(chǎn)品則使使

24、用期權(quán)權(quán)定價(jià)方方法或者者對(duì)于更更復(fù)雜的的產(chǎn)品使使用隨機(jī)機(jī)模擬模模型。市場(chǎng)一致致性法可可以合理理定義和和度量資資本成本本。資本本成本是是市場(chǎng)化化經(jīng)濟(jì)價(jià)價(jià)值的一一部分，并且資資本成本本的決定定是不同同于資產(chǎn)產(chǎn)和負(fù)債債的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)成本的的，即資資產(chǎn)和負(fù)負(fù)債的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)影響響成本是是反映在在資產(chǎn)和和負(fù)債之之中的。資本成成本是通通過(guò)判別別成本來(lái)來(lái)源和量量化每個(gè)個(gè)來(lái)源對(duì)對(duì)評(píng)估價(jià)價(jià)值的影影響來(lái)決決定的。雖然市場(chǎng)場(chǎng)一致性性法是對(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)價(jià)價(jià)值法的的發(fā)展和和完善，但也有有其自身身的局限限性和缺缺點(diǎn)。與與經(jīng)濟(jì)價(jià)價(jià)值法相相似，市市場(chǎng)一致致性法的的最大障障礙也在在于期權(quán)權(quán)定價(jià)模模型和隨隨機(jī)模擬擬模型中中較難設(shè)設(shè)定假設(shè)設(shè)。該方方

25、法對(duì)于于規(guī)劃現(xiàn)現(xiàn)金流的的假設(shè)比比較敏感感，假設(shè)設(shè)條件的的微小變化都都可能引引起評(píng)估估價(jià)值的的巨大變變動(dòng)，造造成評(píng)估估結(jié)果的的不穩(wěn)定定性。2.會(huì)計(jì)計(jì)準(zhǔn)則的的發(fā)展法定會(huì)計(jì)計(jì)準(zhǔn)則（Staatuttoryy Acccouuntiing Priinciiplees, SAPP）在處處理保險(xiǎn)險(xiǎn)公司的的損益時(shí)時(shí)，經(jīng)常常造成不不少麻煩煩：快速速成長(zhǎng)的的公司，由于前前期的大大量費(fèi)用用和法定準(zhǔn)備金金提取規(guī)規(guī)則的因因素導(dǎo)致致法定利利潤(rùn)銳減減；而在停停止簽發(fā)發(fā)新保單單時(shí)，法法定利潤(rùn)潤(rùn)反而增增加。因因此，一一般公認(rèn)認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則（GGeneerall Acccepptedd Acccouuntiing Priinciip

26、lees, GAAAP）發(fā)發(fā)展出更更適合的的報(bào)表，然而隨隨著商品品及環(huán)境境的變化化，又不不得不陸陸續(xù)補(bǔ)充充原有報(bào)報(bào)表的不不足?，F(xiàn)現(xiàn)以美國(guó)國(guó)GAAAP為例例：1）FAAS 660 （Finnancciall Acccouuntiing Stanndarrd 660）這份公報(bào)報(bào)認(rèn)定獲獲得成本本（Acqquissitiion Cossts）應(yīng)予以攤銷，而不是是一次計(jì)計(jì)入，所所以產(chǎn)生生了遞延獲獲得成本本（Defferrred Acqquissitiion Cosst, DACC）。精算算假設(shè)采采用保守守的最佳佳估計(jì)值值，以反反應(yīng)實(shí)際際情況及及可能的的假設(shè)誤誤差，同同時(shí)精算算假設(shè)亦亦加以鎖鎖定（LLoc

27、kked In），除非非未來(lái)經(jīng)經(jīng)驗(yàn)與預(yù)預(yù)測(cè)變化化很大，否則假假設(shè)保持持不變。2）FAAS 997（Finnancciall Acccouuntiing Staandaard 97）按照FAAS 660的處處理方式式，某些投投資型險(xiǎn)險(xiǎn)種會(huì)碰碰到不少少麻煩：如躉繳繳遞延年年金的利利潤(rùn)在出出單的同同時(shí)一次次認(rèn)定，萬(wàn)能壽壽險(xiǎn)的利利潤(rùn)在各各年度呈呈現(xiàn)很大大波動(dòng)等等。為修正正這一不不利局面面，F(xiàn)AAS977應(yīng)運(yùn)而而生。它它僅用于于處理遞遞延年金金及萬(wàn)能能壽險(xiǎn)等等投資型型業(yè)務(wù)，方法是是DACC的攤銷銷是以估估計(jì)的毛毛利潤(rùn)（Esttimaatedd Grrosss Prrofiits, EGGP）的平準(zhǔn)準(zhǔn)百分

28、比比逐年攤攤計(jì)。同同時(shí)當(dāng)精精算假設(shè)設(shè)與實(shí)際際經(jīng)驗(yàn)有有較大誤誤差時(shí)，需要重重設(shè)假設(shè)設(shè)并重算算DACC。3）PBB 8 （Prractticee Buulleetinn 8）FAS 97在在計(jì)算估估計(jì)的毛毛利潤(rùn)時(shí)時(shí)，并未未認(rèn)定已已實(shí)現(xiàn)的的損益（Reaalizzed Gaiins andd Loossees），因此此會(huì)造成成利潤(rùn)的的大幅變變動(dòng)。PPB 88認(rèn)定已已實(shí)現(xiàn)的的損益。4）FAAS 1115（Finnancciall Acccouuntiing Staandaard 1155）上世紀(jì)880年代代末及990年代代初，美美國(guó)有許許多保險(xiǎn)險(xiǎn)公司面面臨清償償，不少少人認(rèn)為為如果財(cái)財(cái)務(wù)報(bào)表表是以市市值

29、而非非帳面價(jià)價(jià)值計(jì)算算，那么么清償情情況不會(huì)會(huì)變得那那么嚴(yán)重重。因此此出臺(tái)了了FASS 1115。將將保險(xiǎn)公公司的資資產(chǎn)分為為三類，債券可可持有至至滿期的的用賬面面價(jià)值，其它兩兩類則以以市價(jià)認(rèn)認(rèn)定，只只是市價(jià)價(jià)的改變變數(shù)，一一類是直直接計(jì)入入股東權(quán)權(quán)益，另另一類是是計(jì)入損損益表內(nèi)內(nèi)。然而而這種做做法，使使得資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表表的兩邊邊采用不不同的計(jì)計(jì)算基礎(chǔ)礎(chǔ)（資產(chǎn)產(chǎn)為市價(jià)價(jià)，負(fù)債債為賬面面價(jià)值），會(huì)造造成所有有者權(quán)益益出現(xiàn)更更大的波波動(dòng)。事事實(shí)上，有些看看法贊成成采取精精算方法法定義所所有者權(quán)權(quán)益的市市價(jià)，而而負(fù)債的的市價(jià)即即為資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值減減所有者者權(quán)益價(jià)價(jià)值。參考文獻(xiàn)獻(xiàn)1美 湯姆姆科普蘭蘭等著：價(jià)

30、值值評(píng)估：公司價(jià)價(jià)值的衡衡量和管管理，賈輝然然譯，中中國(guó)大百百科全書書出版社社，第二二版，119988年2月月，北京京2美 弗蘭蘭克C埃文斯斯 大衛(wèi)衛(wèi)M畢曉普普等著：并購(gòu)購(gòu)價(jià)值評(píng)評(píng)估：非非上市并并購(gòu)企業(yè)業(yè)價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造和計(jì)計(jì)算，機(jī)械工工業(yè)出版版社3美 Rooberrt GG.Eccclees等著著：企企業(yè)價(jià)值值報(bào)告革革命超越盈盈余游戲戲的法寶寶，林林日峰等等譯，資資誠(chéng)企業(yè)業(yè)管理顧顧問(wèn)有限限公司，20002年55月，臺(tái)臺(tái)北4TThommas E. Coppelaand, annd JJ. FFredd Weestoon, Finnancciall thheorry aand corrporratee

31、 pooliccy, thiird ediitioon, 198885AAlfrred Rapppapportt, CCreaatinng SSharrehooldeer VValuue: A GGuidde ffor Mannageers andd Innvesstorrs, Simmon & SSchuusteer, 199986HHubeert Mueelleer, Embbeddded (Ecconoomicc) VValuue vvs. Faiir VValuue vvs. US GGAAPP, 220033 Spprinng MMeettingg Seessiion 53 (Deebatte), 300 Maay 2200337JJ.Brradlley Murrrayy, DDougglass J. Beenneett, Paaul Heaadeyy, AAllaan DD