食品飲料行業(yè)三季報綜述：白酒向好-次高端亮眼-大眾品仍在低位

1、食品飲料行業(yè)三季報綜述：白酒向好_次高端亮眼_大眾品仍在低位1、板塊概覽：Q3消費需求低迷，白酒大眾品業(yè)績?nèi)杂忻黠@分化消費需求疲軟，餐飲增速環(huán)比回落較多。Q3 國內(nèi)疫情多點爆發(fā)，防 控形勢仍嚴峻，且有暴雨、水災等極端天氣影響，居民外出餐飲和聚 會的意愿較低，消費需求恢復較慢。21Q3 社零總額同比增長 5.03%， 較 Q2 的 13.9%下降明顯。食品飲料需求相對堅挺，糧油食品、煙酒 類零售總額 Q3 同比分別增長 9.2%/15.2%，環(huán)比基本平穩(wěn)（Q2 分別為 9.2%/19.4%）。餐飲消費增速環(huán)比回落較多，Q3 限額以上餐飲收入同 比增長 9.8%，環(huán)比 Q2 的 43.8%有明顯回

2、落。食品飲料整體板塊 Q3 收入利潤均平穩(wěn)增長，無明顯改善。去年 Q3 行業(yè)復蘇環(huán)比放緩，但仍維持高位，今年 Q3 因消費需求復蘇緩慢、 成本壓力上行等因素，收入端整體增速環(huán)比回落，利潤端增速與收入 端基本一致。白酒和非白酒業(yè)績分化明顯。白酒整體表現(xiàn)穩(wěn)健。20Q3 開始行業(yè)逐 步消化疫情影響，強力恢復，因此 Q3 相比上半年基數(shù)較高，但仍保 持平穩(wěn)較高的收入利潤增速。非白酒板塊業(yè)績差異較大，子版塊表現(xiàn)多低于預期。大眾品整體需求 疲弱，不少公司出現(xiàn)罕見的利潤大幅下滑。疫情區(qū)域爆發(fā)，限電、水 災等客觀因素影響餐飲、消費需求和生產(chǎn)進度，因此大眾品企業(yè) Q3 收入表現(xiàn)多環(huán)比放緩。利潤端今年以來大豆、白

3、糖等大宗商品價格持 續(xù)上漲，PET、瓦楞紙等包材價格也居高不下，均產(chǎn)生成本壓力。調(diào) 味品、乳企、速凍及休閑食品均有不少企業(yè)提價應對，但提價多集中 在 10 月，對 Q3 業(yè)績無正向作用，因此利潤端仍顯著承壓。2、白酒：行業(yè)趨勢穩(wěn)健向好，順利通過Q3驗證，次高端邏輯持續(xù)兌現(xiàn)Q3 業(yè)績順利通過驗證，行業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，高端穩(wěn)健，次高端有所分化。今年中秋、國慶白酒平穩(wěn)度過雙節(jié)，高端需求不減，次高端景氣拉動， 渠道反饋龍頭回款目標完成度較高，驗證了我們此前“三季報業(yè)績有 較強保障”的判斷。Q3 白酒上市公司整體收入同比增速為 17.1%（剔 除順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒和皇臺酒業(yè)），再剔除掉絕對值較大且增長較為 平

4、緩的龍頭貴州茅臺和五糧液之后，收入同比增速進一步提升至 27.8%。同時，Q3 業(yè)績基數(shù)回歸正常，酒企表現(xiàn)略有分化，次高端價格帶整 體表現(xiàn)亮眼。一線龍頭中瀘州老窖表現(xiàn)符合預期，貴州茅臺、五糧液 增速回落，表現(xiàn)略低于預期；區(qū)域酒企表現(xiàn)分化（迎駕貢酒、金徽酒 等表現(xiàn)較好）；次高端彈性最大，擴容趨勢不可忽視，三線次高端依 舊表現(xiàn)最為亮眼，區(qū)域龍頭也取得較好增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升顯著。2.1 從業(yè)績表現(xiàn)看：次高端延續(xù)高增，高端相對穩(wěn)健，茅五增速回落茅臺、五糧液 Q3 報表收入略低于預期，與前期調(diào)研到的渠道回款和 實際動銷數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定偏差。1）貴州茅臺：公司今年中秋 期間投放量超 8000 噸，經(jīng)銷商 9-

5、10 月的貨一起發(fā)并要求“100%拆箱、 100%開票、100%清零”，同時商超電商直營渠道加大投放；但 Q3 報 表僅實現(xiàn) 255.55 億營業(yè)收入，同比+9.86%，銷售收現(xiàn) 291.6 億，同比 +17.1%。2）五糧液：Q3 實現(xiàn)營收 129.69 億，同比僅+10.61%；公司 已基本完成全年回款目標，并根據(jù)庫存情況控制發(fā)貨節(jié)奏，實際打款 與報表確認節(jié)奏存在差異，同時今年以去庫存為主，七代珍藏版五糧 液也陸續(xù)補發(fā)（約 2000 噸，在中秋節(jié)前后基本發(fā)完）亦有影響。3） 瀘州老窖：21Q3 實現(xiàn)營收 47.93 億，同比+20.89%，比較符合預期，國窖公司于 8 月中下旬加大投放，并

6、在 9 月底基本完成回款目標（銷 售口徑預計同比+30%）；特曲、窖齡回款完成度也比較高。我們認為，高端白酒已經(jīng)基本度過量價齊升的高速成長階段 （20162019 年），過去穩(wěn)定持續(xù)的高速增長拉高了市場的預期，隨著 經(jīng)濟紅利逐漸消化、庫存水平逐漸回歸正常、業(yè)績基數(shù)不斷抬高，未 來高端酒將會轉(zhuǎn)入 10%20%的穩(wěn)健增長階段，要調(diào)整合理預期。區(qū)域龍頭次高端整體表現(xiàn)出色，邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。1）山西汾酒：Q3 在 高基數(shù)上再創(chuàng)佳績，Q3 營收 51.38 億元，同比+47.81%，青花 20 氛圍 起勢，玻汾供不應求，青花和玻汾配額制下，腰部也被有效帶動；2） 古井貢酒：Q3 收入 30.95 億，同比+

7、21.37%，古 20 成為 10 億大單品， 古 5、獻禮等基本盤較穩(wěn)，合肥向古 16 升級的氛圍初步形成，其他區(qū) 域主流消費向古 8 升級；3）口子窖：迎來增長拐點，Q3 營收 13.86 億元，同比+24%，前三季度已較 19 年同期實現(xiàn)增長，定位 500 元以 上的新品兼香 518 動銷及回款情況良好，預計今年（5 月上市到年底） 可實現(xiàn) 4+億銷售，未來增長值得期待；4）今世緣：Q3 實現(xiàn)營收 14.83 億 ， 同 比 +15.76% ， 特 A+/ 特 A 分 別 貢 獻 10.1/3.5 億，同比 +16.4%/+17.7%，省內(nèi)疫情有一定影響，無需過度擔憂省內(nèi)競爭問題； 5）

8、洋河股份：Q3 收入穩(wěn)健恢復，同比+16.66%至 63.99 億，營收與合 同負債（環(huán)比 Q2 增加額）合計同比+37%，夢 6+延續(xù)高增，水晶夢 導入符合預期，雙溝實現(xiàn)鋪貨式高增。三線次高端酒企在行業(yè)順勢下繼續(xù)享受擴張紅利，Q3 在高基數(shù)上依 然保持了較高彈性。1）酒鬼酒：Q3 營收 9.24 億，同比+128.11%，內(nèi) 參和酒鬼全年任務基本完成，Q3 回款同比翻倍增長，雙節(jié)期間動銷 表現(xiàn)較好，庫存良性，價格穩(wěn)定；2）水井坊：Q3 表現(xiàn)亮眼，收入 15.86億，同比+39%，前三季度臻釀八號和井臺營收同比+78%，是帶動增 長的核心動力，八大核心市場收入同比+84%，其他市場同樣高增；3

9、） 舍得酒業(yè)：Q3 繼續(xù)高彈性增長，收入同比+64.8%，連續(xù)三個季度保 持高增。收入繼續(xù)保持高彈性增長的原因仍然是次高端紅利+渠道招 商鋪貨勢能的釋放（21Q3 公司繼續(xù)新增 240 家經(jīng)銷商）。區(qū)域地產(chǎn)酒中分化較大。1）迎駕貢酒無疑是今年的一匹黑馬，Q3 收 入 10.95 億，同比+27.00%，其中中高檔貢獻 7.37 億，同比+43.97%， 預計金星、銀星穩(wěn)中略降，洞藏系列貢獻主要增長，洞 6 在百元實現(xiàn) 突圍，洞 9 上升趨勢明顯，洞 16 和洞 20 在低基數(shù)上快速增長。Q3 省內(nèi)/省外收入 6.14/4.18 億，分別同比+35.7%/+16.7%，均實現(xiàn)較好增 長。2）金徽

10、酒：Q3 營收 3.69 億，同比+10.65%，收入增速環(huán)比放緩 或與疫情反復、甘肅及周邊地區(qū)防疫政策收緊有關(guān)，對終端動銷產(chǎn)生 一定影響，但結(jié)構(gòu)升級趨勢不改，Q3 高檔酒（百元以上）收入 2.95 億，同比+34%，占比 81.4%，同比+14.2pct；成長性市場保持高增， Q3 甘肅西部、省外市場同比+164%/+42%；3）伊力特：Q3 實現(xiàn)營收 4.34 億，同比+19.00%，但 20Q3 基數(shù)較低，實際 Q3 較 19 年同期的 5.70 億仍有一定差距，主要系因公司產(chǎn)地伊犁地區(qū)受國慶期間疫情的 影響，動銷停滯；全國疫情點狀爆發(fā)，疆外市場拓展受到一定阻力， 包材運輸也受到了負面影

11、響。2.2 從市場預期看：區(qū)域強勢品牌表現(xiàn)亮眼，費用調(diào)節(jié)導致業(yè)績波動Q3 各酒企利潤端維持穩(wěn)健增長，從市場預期的視角思考，業(yè)績表現(xiàn) 超預期的酒企有兩類明顯的特征：1）迎駕貢酒、今世緣、口子窖和金徽酒等區(qū)域強勢品牌，基地市場 根基扎實，公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和精細化營銷等方式實現(xiàn)更高的利 潤增速，業(yè)績確定性同樣較高。2）水井坊、迎駕貢酒、今世緣等公司的費用率均有大幅下降：一方面，部分公司進行了季度間的費用調(diào)節(jié)（如水井坊、迎駕貢酒），Q3 部分費用或被延后確認（需對 Q4 費率水平的提高有所預期）；另一方 面，今世緣的管理費用率同比大幅下降，主要受去年基數(shù)影響，今年 恢復至正常水平。整體來看，此類企

12、業(yè) Q3 費用率的大幅優(yōu)化，貢獻 了較大的利潤彈性。Q3 板塊業(yè)績出現(xiàn)顯著分化，除超預期標的，另有部分酒企 Q3 業(yè)績表 現(xiàn)略低于市場預期，我們認為主要有以下三方面原因：1）高彈性帶 來線性外推的高預期；2）基數(shù)效應；3）季度間的費用調(diào)節(jié)。1）高彈性帶來高預期：舍得酒業(yè)、酒鬼酒等高成長性企業(yè)，當前正 處在招商的擴張紅利期，收入規(guī)模大跨步前進，次高端順應行業(yè)趨勢 連續(xù)迎來多個季度的爆發(fā)式增長。但高彈性帶來高預期，市場線性外 推后，此類酒企的 Q3 業(yè)績預期被打至高位。舍得、酒鬼酒等企業(yè)在 爆發(fā)式鋪貨增長后，選擇加大營銷費用的精細化投放，進行渠道深耕 和品牌建設（酒鬼酒單季度銷售費用率同比+5.1

13、pct，扣非表現(xiàn)符合預 期；舍得酒業(yè)單季度銷售費用率同比+2.0pct，稅金支出亦有部分壓 力），對業(yè)績產(chǎn)生一定影響。2）基數(shù)效應：正如上文所述，茅臺、五糧液等高端龍頭自 16 年以來 連續(xù)高速增長多年，基數(shù)維持高位，未來將穩(wěn)步回歸至合理的增長。 此外，茅臺凈利率表現(xiàn)不及預期，或與收入確認時點不同相關(guān)，使得 非標提價的效應沒有在毛利率中完全體現(xiàn)；而五糧液主要受稅費支出 增加的影響。3）季度間的費用調(diào)節(jié)：如古井貢酒，Q3 銷售凈利率同比-0.99pct 至 19.64%，細分來看，Q3 毛利率 75.25%，同比基本持平（-0.27pct）； 稅金及附加/收入下降 1.16pct，銷售費用率-1

14、.10pct，但管理費用率上 升 2.29pct，導致 Q3 利潤增速僅有 15.09%，大幅落后于收入增速 （21.37%）。2.3 龍頭全年業(yè)績無憂，蓄力明年增長，長期向好趨勢不變短期看，一線龍頭需求無憂，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，未來延續(xù)穩(wěn)健增長。貴州茅臺和五糧液 Q3 收入同比增速較為緩慢，但二者的銷售收現(xiàn)要 顯著高于單季度營收，Q3 銷售收現(xiàn)分別有 17%/59%的增長，遠高于 收入增速。中秋渠道反饋，高端白酒的需求基礎依然非常扎實，Q3 報表是酒企主動控制的結(jié)果，即更多是受供給節(jié)奏的影響，而非需求 端出現(xiàn)問題，高端未來穩(wěn)健增長確定性較高。此外，近期還出現(xiàn)了一些對高端酒價格，特別是對茅臺酒批價

15、的擔憂。 我們從去年底就一直在強調(diào)，茅臺酒不是需求問題，近期價格回落核 心在于供給的波動，之前上漲致價格虛高，價格回落是正?，F(xiàn)象，對 于緩解輿論壓力、改善公司經(jīng)營、維護市場秩序都是好事。展望未來， 我們認為茅臺酒需求端不存在大的風險，供給端仍將是其短期價格波 動的主導因素，供給的數(shù)量和方式（是否拆箱）都會產(chǎn)生影響。在渠 道正常供給的情況下，批價在 2400-2800 元之間較為合理。普五今年 批價也較為堅挺，雖然暫時還未站穩(wěn)千元，但旺季并未出現(xiàn)以往價格 滑落的現(xiàn)象，因此我們認為高端的基本面還是比較穩(wěn)健的。同時，次高端回款完成度高，預收維持高位，全年增長趨勢確定，為 明年留有余力。汾酒、古井、今

16、世緣、洋河等區(qū)域龍頭全年回款都已 基本完成，酒鬼、舍得等三線品牌泛全國化招商鋪貨持續(xù)推進，全年 任務早已提前完成，水井順利完成 22 財年開門紅，Q3 回款口徑預計 同比增長 30%-35%。次高端酒企 Q3 預收款高增，酒企有意控制挺價， 渠道庫存普遍在較低水位，繼續(xù)看好次高端的擴容增長。長期看，行業(yè)基本面依然穩(wěn)健，行業(yè)價位升級邏輯并未發(fā)生改變，且 沒有大的系統(tǒng)性風險，消費結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)都更加健康。我們認為當 前行業(yè)正在進入第二成長階段，處于由高端一線引領(lǐng)的增長向次高端 大趨勢的彈性增長轉(zhuǎn)型。高端龍頭的增速由 30%的高速增長向穩(wěn)健增 長過渡，而次高端將持續(xù)兌現(xiàn)利潤彈性，未來該價位帶看 2

17、倍以上的 增長空間，由 700 億向 2000 億規(guī)模擴容機會較為確定，且本輪發(fā)展 空間更大、持續(xù)性更強、基礎更扎實，看好白酒未來趨勢向好至少維 持五年以上。3、啤酒：成本上漲壓力可控，盈利能力持續(xù)改善Q3 板塊收入略有承壓，利潤穩(wěn)健恢復，盈利能力持續(xù)改善。21Q1-Q3 啤酒板塊實現(xiàn)收入 529 億元、凈利潤 59 億元，同比分別+6.1%/+22.0%； Q3 板塊實現(xiàn)收入 184 億元、凈利潤 22 億元，同比分別+0.5%/+16.3%。 單三季度各上市酒企利潤增速均高于收入增速，盈利能力有不同程度 的提升，其中重啤表現(xiàn)最為亮眼，其他龍頭整體表現(xiàn)符合預期。Q3 板塊銷量繼續(xù)承壓，但產(chǎn)品

18、結(jié)構(gòu)升級順暢，噸價提升回補收入。Q3 板塊收入與去年同期基本持平，一方面，Q3 板塊整體銷量仍受到 基數(shù)效應（20Q3 疫情管控得當，餐飲等消費場景陸續(xù)放開，行業(yè)仍 處銷售旺季）、疫情反復和雨水等因素的影響，行業(yè)整體銷量同比仍 有一定程度下滑（據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，21Q3 規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量 同比下滑-5.8%）。但另一方面，龍頭繼續(xù)引導行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級， 青?。ㄇ叭径戎髌放魄鄭u啤酒實現(xiàn)銷量同比增長 13%，Q3 高檔產(chǎn) 品收入占比繼續(xù)提升）、重?。≦3 高端產(chǎn)品營收占比提升，烏蘇、1664 保持高增）、百威（前三季度中國市場高端及超高端產(chǎn)品組合取得雙 位數(shù)增長，并帶動公司整體噸價增長 5

19、.6%）及華潤等品牌高端化進程 順暢，疊加成本壓力下部分地區(qū)和產(chǎn)品的直接提價，預計板塊整體噸 價水平繼續(xù)保持增長趨勢，并較好地抵消掉銷量下滑帶來的負面影 響。成本上漲對利潤端影響有限，龍頭酒企積極應對，行業(yè)高端化節(jié)奏仍 在加速，盈利能力提升。Q3 原材料、包材等成本繼續(xù)上漲，龍頭酒 企通過直接提價和結(jié)構(gòu)升級的方式淡化成本上漲壓力，各公司毛利率 并未發(fā)生較大幅度下滑，反而通過費率優(yōu)化等方式實現(xiàn)盈利能力提 升，Q3 板塊凈利率為 12.2%，同比提升 1.7pct。目前啤酒行業(yè)進入淡 季，在龍頭引領(lǐng)下板塊或?qū)⒂瓉泶竺娣e提價，青啤預計今年底或明年 初對主流產(chǎn)品經(jīng)典、純生提價；華潤雪花(四川大區(qū))預計

20、 11 月初對流 通渠道主流產(chǎn)品提價；重啤也在積極評估疆外烏蘇的提價動作，預計 未來成本上漲對利潤的侵蝕程度仍有限。長期看，在高端化加速+成 本波動幅度有限+效率持續(xù)優(yōu)化的前提下，龍頭酒企仍可以通過產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)升級的方式實現(xiàn)利潤增長，板塊盈利能力長期提升的邏輯持續(xù)兌 現(xiàn)。重慶啤酒：烏蘇省外擴張勢頭良好，公司凈利率穩(wěn)步提升。Q3 高檔 酒強勢高增，主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和烏蘇、1664 的全國化拓展， 烏蘇 Q3 銷量同比增長 54%，前三季度銷量同比增長 42%，1664 前三 季度同比增長 39%。同時，Q3 公司通過供應鏈優(yōu)化、提前鎖定成本 以及部分區(qū)域和產(chǎn)品直接提價的方式有效覆蓋了成本上漲

21、壓力，凈利 率穩(wěn)步提升。目前烏蘇終端品牌拉力起勢，空白市場開拓加速，考慮 到資產(chǎn)重組帶來的協(xié)同效應，看好公司未來高端化+全國化的穩(wěn)步推 進。青島啤酒：結(jié)構(gòu)升級穩(wěn)步推進，高端化趨勢不改。Q3 銷量下滑主要 受疫情反復和雨水等因素影響，但高端化趨勢不改，前三季度主品牌 青島啤酒銷量同比增長 13.1%；單三季度公司高檔產(chǎn)品收入同比增長 41%。Q3 公司通過直接提價（對相關(guān)區(qū)域的白啤、純生等產(chǎn)品進行提 價）和結(jié)構(gòu)升級的方式淡化成本壓力，結(jié)合費用端優(yōu)化，凈利率同比 增長 1.1pct，盈利能力提升。目前公司已基本形成本土化高端產(chǎn)品矩 陣，作為歷史悠久的百年啤酒企業(yè)，公司品牌力突出，股權(quán)激勵方案 落地

22、，預計高端化進程將繼續(xù)加速。4、食品板塊：Q3利潤普遍承壓，關(guān)注提價落地及需求恢復情況食品板塊需求仍較疲軟，疊加成本大幅上漲，收入、利潤繼續(xù)探底。 2021 年 Q3 食品具體收入增速：休閑食品（14%）主食（12%）乳 制品（9%）=飲料（9%）其他食品（-4%）肉制品（-16%）。利潤 增速：休閑食品（22%）乳制品（16%）飲料（0%）主食（-13%） 調(diào)味發(fā)酵品（-22%）其他食品（-31%）肉制品（-62%）?？紤]到去 年 Q3 業(yè)績基數(shù)已經(jīng)回歸到正常，因此今年 Q3 整體業(yè)績表現(xiàn)不佳。 主要由于：1)局部疫情反復、暴雨洪災，餐飲端 7-8 月份動銷受阻， 居民消費意愿不強。2）大豆

23、、油脂、糖蜜等原材料、包材、運費、 能源成本大幅上漲，限電限產(chǎn)等也變相推升成本。3）市場競爭激烈， 部分公司仍然處于逆勢擴大市場份額階段，且整體需求疲軟，不敢提 價，成本壓力無法傳導。目前由于成本仍有持續(xù)上漲趨勢，食品板塊大多數(shù)公司利潤持續(xù)承 壓。部分公司由于行業(yè)定價權(quán)較高，可通過提價轉(zhuǎn)移，在成本驅(qū)動下陸續(xù)宣布提價，如海天味業(yè)、安琪酵母、洽洽食品、安井食品、恒順 醋業(yè)、海欣食品等。但大多從 10 月份開始，預計對業(yè)績的提振作用 更多表現(xiàn)在 Q4。大眾品板塊今年超預期的公司主要為去年疫情明顯受損，以及競爭格 局優(yōu)化較明顯的行業(yè)，如啤酒、休閑食品、乳制品。包括：重慶啤酒、 良品鋪子、三只松鼠、伊利

24、股份、光明乳業(yè)等。另外高成長的預調(diào)酒 行業(yè)龍頭百潤股份也表現(xiàn)穩(wěn)健。4.1 乳制品：需求回歸常態(tài)，奶價壓力趨緩乳制品為 Q3 大眾品中少有的業(yè)績超預期板塊。收入端因去年疫情后 對白奶尤其是高端白奶需求持續(xù)旺盛，20Q3 基數(shù)較高，今年液奶需 求恢復正常后同比增速放緩。伊利股份收入增速主要靠高端產(chǎn)品、奶 粉奶酪產(chǎn)品線拉動，光明乳業(yè)則因原奶短缺情況好轉(zhuǎn)，增速快于行業(yè)。 乳制品業(yè)績表現(xiàn)亮眼主要為以下因素：1）缺奶情況好轉(zhuǎn)，原奶價格上漲趨勢放緩。歷史上 Q3 通常是最為缺 奶的季度，而今年 7 月上游牧場卻出現(xiàn)噴粉的現(xiàn)象。上游擴產(chǎn)明顯， 原奶成本壓力邊際緩解。2)行業(yè)競爭格局優(yōu)化。此前乳制品企業(yè)產(chǎn)品品類

25、及渠道較為單一，行 業(yè)競爭激烈。如今品類端不僅僅局限于液奶，另有奶酪、奶粉、冷飲 等，品類結(jié)構(gòu)豐富，渠道端下沉市場縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)的需求逐步發(fā)掘，電商及 社區(qū)平臺等新渠道興起，企業(yè)競爭回歸理性，追求盈利能力可持續(xù)。伊利股份：業(yè)績超預期，收購澳優(yōu)增厚奶粉業(yè)務實力。公司 Q1-Q3 金典保持 20%以上增長，金典有機增速超 50%；嬰幼兒配方奶粉業(yè)務 同比增長超 30%，奶酪業(yè)務零售端同比增長 180%，均有高增長。近 期公司擬要約收購澳優(yōu)，澳優(yōu)為我國奶粉行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，旗下“佳貝 艾特”為全球羊奶粉龍頭品牌。收購完成后將有效彌補伊利在羊奶粉 領(lǐng)域的空缺，而伊利在國內(nèi)外奶源和渠道優(yōu)勢也將賦能澳優(yōu)，實現(xiàn)互 利共

26、贏。光明乳業(yè)：收入增速高于行業(yè)，董事會即將換屆開啟新征程。若扣除 境外子公司新萊特虧損，公司前三季度預計收入/利潤增速分別達 21%/60%左右，Q3 業(yè)績表現(xiàn)超預期。公司奶源牧場項目全部達產(chǎn)后合 計養(yǎng)殖規(guī)模達 3.1 萬頭奶牛，有效增強對上游奶源的掌控力。另外在 公司有 20 多年工作經(jīng)驗的“老光明人”黃黎明被董事會提名為公司 第六屆董事會非獨立董事候選人。黃黎明在光明牧業(yè)、生產(chǎn)中心和營 銷中心等全產(chǎn)業(yè)鏈均有歷練，經(jīng)驗豐富，期待為公司開啟新成長階段。4.2 調(diào)味品：收入表現(xiàn)仍較弱，成本大幅上漲導致業(yè)績持續(xù)下滑21Q3 調(diào)味品公司整體收入環(huán)比弱改善，主要與需求仍疲軟以及渠道結(jié) 構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)：1）

27、整體行業(yè)需求仍較疲軟，去年 Q3 家庭消費環(huán)比放緩， 但基數(shù)仍然不低，消費者經(jīng)歷疫情后，消費意愿尚處于恢復階段，加 上今年局部地區(qū)疫情反復、暴雨等現(xiàn)象，餐飲端動銷以及工廠發(fā)貨等 均有一定影響。2）社區(qū)團購瘋狂讓價情況逐漸好轉(zhuǎn)，但對整體價格 體系的影響仍在。3)部分公司 Q3 庫存有所改善，但 7-8 月份庫存仍 處于歷史偏高位置，需求較低迷的情況下，經(jīng)銷商拿貨意愿不高。而利潤端表現(xiàn)明顯弱于收入，大部分公司出現(xiàn)較顯著的下滑，海天是利潤唯一保持正增長的公司。具體原因有：1）調(diào)味品主要原材料大 豆、豆粕、油脂、包材等大宗商品價格持續(xù)走高，成本端承壓。2） 提升整體毛利率結(jié)構(gòu)的家庭端小規(guī)格產(chǎn)品，以及中

28、高端產(chǎn)品占比下 降。3）社區(qū)團購等新渠道興起，行業(yè)競爭更加激烈，布局多元化渠 道的費用投入也有所增加。海天味業(yè)：控費增效抵御成本壓力，提價有望迎來盈利改善。公司 Q3 收入與利潤環(huán)比改善明顯，合同負債環(huán)比增加 4.7 億， Q3 公司經(jīng)營 性現(xiàn)金流同比增加 43.11%至 23.56 億元。但公司仍面臨需求以及成本 壓力，毛利率同比下降 2.96pct，公司通過提升生產(chǎn)效率、控制費用 投放以對沖對毛利率的影響，Q3 銷售費用率同比下降 4.60pct。公司 在成本驅(qū)動下于 10 月宣布提價。對主要產(chǎn)品提價 3%-7%不等，覆蓋產(chǎn) 品數(shù)量占比 80%左右，提價幅度基本覆蓋成本漲幅。提價有望促進經(jīng)

29、 銷商去庫存提速，緩解公司成本壓力，提價后 Q4 凈利率水平有望環(huán) 比提升。安琪酵母：成本大幅上漲影響利潤，強勢提價扭轉(zhuǎn)盈利預期。公司今年在海運費用持續(xù)上漲壓力下出口業(yè)務有所放緩，公司加緊國內(nèi)產(chǎn)能 建設以優(yōu)先滿足國內(nèi)需求，Q3 收入穩(wěn)健增長。而由于糖蜜成本呈現(xiàn)大 幅上漲，凈利率受到較大影響，今年 Q2 凈利率不足 9%。對此，10 月 份開始公司累計對 60%的產(chǎn)品進行提價，提價幅度在 20-30%左右，目 前國內(nèi)酵母行業(yè)競爭格局出清，而且酵母成本占下游成本比重極低， 未來糖蜜價格若回歸正常，公司凈利潤率會有明顯提升。中炬高新：利潤承壓嚴重，積極調(diào)整應對至暗時刻。公司 Q3 業(yè)績低 預期，主要

30、受原材料價格大幅上漲，家庭端需求回落，Q3 繼續(xù)去庫存 以調(diào)整渠道節(jié)奏等多重因素影響。Q3 公司在成本的影響下，毛銷差下 滑 8.3pct，凈利率下滑 9.02pct。在公司主動去庫存后，整體庫存恢 復良性，同時，行業(yè)龍頭海天已率先行業(yè)進行提價，公司有望跟隨提 價提振盈利能力。涪陵榨菜：收入環(huán)比改善，成本上漲與品宣費用增加導致利潤承壓。由于公司渠道庫存進入相對較良性狀態(tài)，渠道下沉持續(xù)推進，Q3 收入 環(huán)比改善。但利潤低于市場預期，我們判斷，主要由于今年初收購的 高價青菜頭對利潤的影響逐步體現(xiàn)，拖累整體業(yè)績表現(xiàn)，同時今年品 牌宣傳費用投放力度加大對利潤亦有影響。由于利潤受到成本上漲的 負面影響較

31、大，不排除公司以更換產(chǎn)品規(guī)格或直接提價的可能，預計 公司 Q4 將縮減品宣費用投放，凈利潤率有望改善。千禾味業(yè)：收入、利潤環(huán)比改善，經(jīng)營面趨勢向好。公司 Q3 業(yè)績環(huán) 比改善明顯，主要有三方面因素：1）Q3 商超客流量有所恢復，社區(qū) 團購沖擊放緩，公司直銷渠道 Q3 同比增長 20.3%（主要由電商貢獻）。 2）公司 Q2 庫存消化至良性區(qū)間，預計保持在 40-50 天左右，Q3 庫存 輕裝上陣。3）外埠地區(qū)大型 KA 賣場基本覆蓋，并發(fā)力 BC 類商超， 終端網(wǎng)點覆蓋面穩(wěn)步擴張。而在原材料成本大幅增長情況下，毛利率 仍有所承壓。Q4 廣告費用對公司利潤的影響因素基本消退，合并鎮(zhèn)江 金山寺計提

32、資產(chǎn)減值損失 8994 萬元，導致 Q4 利潤基數(shù)較低，預計 Q4 利潤仍有一定彈性。4.3 速凍食品：收入表現(xiàn)分化，成本上漲拖累盈利增速去年疫情受益股收入表現(xiàn)仍然較弱。而以 B 端渠道為主的企業(yè)，去年 由于疫情受損從而收入基數(shù)較低，今年疫情基本可控后實現(xiàn)較高的彈 性增長，如立高食品、千味央廚,但由于業(yè)績基數(shù)逐季提升，收入環(huán) 比放緩。利潤端，由于油脂等原材料成本上漲，以及新品放量擴張導 致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，Q3 速凍食品公司利潤均出現(xiàn)不同程度下滑。龍頭安 井已公布提價計劃，行業(yè)在成本壓力下有望相繼跟進，但提價對凈利 率的提振效果仍需結(jié)合此后實際動銷情況來看。安井食品：收入符合預期，成本上漲及產(chǎn)品結(jié)

33、構(gòu)變化導致扣非凈利潤 表現(xiàn)承壓。公司今年 Q3 在菜肴制品延續(xù)高增長，以及商超渠道環(huán)比 提速的帶動下，收入實現(xiàn)穩(wěn)健增長（Q3 扣除并表業(yè)務影響，收入在 24%左右）。但今年由于原材料成本顯著上漲，較低毛利的菜肴制品占 比提高， Q3 逐步進入行業(yè)旺季，促銷折扣費用正常投放，而去年疫 情后促銷折扣力度較緊，今年 Q3 扣非凈利率同比下降 3.12pct。考慮 到 Q4 公司仍面臨多重壓力，如低毛利菜肴制品仍處于擴張階段，較 高價的大宗原料預計將使用至年底，限電限產(chǎn)也對工廠規(guī)模效應造成 一定影響，公司宣布將于 11 月起提價 3%-10%，盈利能力有望獲得有 效改善。立高食品：冷凍烘焙食品延續(xù)高增

34、，利潤短期承壓。公司 Q3 收入繼 續(xù)保持較快增長，主要由于冷凍烘焙食品收入延續(xù)高增貢獻，其中， 商超預計繼續(xù)是增長最快的渠道，一方面由于麻薯、冷凍蛋糕等熱銷 大單品放量增長，另一方面，由于商超供應品相（新品+替代競品） 增加。而利潤端則受到油脂等原料上漲、費用基數(shù)恢復、超額獎勵金 計提、股權(quán)激勵費用攤銷等因素導致下滑，若考慮剔除獎勵金和股權(quán) 激勵費用的影響，Q3 扣非凈利同比-15.33%。Q4 通常為烘焙行業(yè)傳統(tǒng) 旺季，河南工廠已于今年 10 月 28 日順利投產(chǎn)，預計可有效解決高毛 利單品產(chǎn)能受限問題，滿足多渠道以及多地區(qū)需求。千味央廚：大 B 客戶高質(zhì)成長，Q3 扣非利潤保持高增。公司

35、 Q3 收入 靠近預告上限，利潤超業(yè)績預告值。收入保持較快增長主要由于 1） 大 B 客戶業(yè)務貢獻提速，海外疫情反復但國內(nèi)疫情相對可控情況下， 百勝加快了中國擴店步伐；2）公司今年為百勝中國提供多種新品；3） 海底撈、華萊士等其他大 B 客戶體量快速增長對業(yè)績亦有較大貢獻； 4）去年疫情下 B 端有所受損導致業(yè)績基數(shù)較低?？鄯莾衾３指咴?則源于公司大 B 客戶占比較大，與大 B 客戶提前鎖定原料價格，成本 上漲對公司的影響相對較小，毛利率保持相對穩(wěn)定，收入與扣非凈利 均保持較快增長。4.4 休閑食品：收入端需求較弱，利潤端表現(xiàn)分化去年下半年開始，Q3 阿里平臺流量去中心化，良品鋪子、三只松鼠

36、 等平臺型休閑食品企業(yè)的線上表現(xiàn)受影響，淘系平臺休閑食品行業(yè)整 體增速持續(xù)領(lǐng)先龍頭品牌。今年以來休閑食品企業(yè)線上持續(xù)升級產(chǎn) 品、優(yōu)化費用投放應對流量規(guī)則改變， Q3 開始龍頭品牌線上表現(xiàn)回 暖，良品鋪子 9 月天貓旗艦店銷售已同比實現(xiàn)正增長。同時也開始發(fā) 力線下，尋求均衡渠道布局，三只松鼠推出中度分銷模式進擊線下渠 道。行業(yè)整體因去年開始停止價格戰(zhàn)，業(yè)績表現(xiàn)均有改善。洽洽、鹽 津等線下強勢的企業(yè)收入端因需求疲軟、商超流量下滑，增長放緩， 利潤端因成本壓力短期承壓。洽洽食品：業(yè)績短期承壓，提價彰顯定價權(quán)。Q3 堅果基數(shù)較高疊加 海外疫情延續(xù)影響公司境外業(yè)務，收入端增速平穩(wěn)，略低于市場預期。 利潤

37、端因原材料及海運成本上漲、低毛利堅果屋頂盒占比提升，毛利 率下滑較多，扣非后的利潤增速慢于收入端。10 月份公司公布提價方 案，預計提價幅度可覆蓋成本上漲幅度，彰顯公司較強的議價能力。 且高附加值的葵珍等產(chǎn)品提價幅度位于提價區(qū)間上限，貢獻收入有望 增加。提價后公司將優(yōu)化產(chǎn)品品質(zhì)、加大品牌投入，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望升 級，利好長期發(fā)展。三只松鼠：盈利改善，中度分銷模式發(fā)力線下均衡渠道布局。公司 Q3 線上仍受平臺去中心化影響、線下業(yè)務調(diào)整，收入端承壓。利潤 端今年開始停止價格戰(zhàn)，且“三只松鼠”主品牌聚焦堅果品類持續(xù)縮 減 SKU，堅果品類營收占比提升帶動毛利提升，同時銷售費用投放同 比縮減，凈利率提升

38、1.14pct 至 5.00%，盈利持續(xù)改善。公司去年線下 分銷已實現(xiàn)“38 人年銷 13 億”的成績，今年輕度分銷升級為中度分 銷，提出“3 年 50 億 5 年 100 億”的規(guī)劃目標，靜待推行效果。妙可藍多：餐飲奶酪短期拖累，常溫新品有望帶來新增長。餐飲奶酪 因 Q3 限電及水災影響生產(chǎn)，同比下滑，導致公司 Q3 收入增速環(huán)比 有所放緩，但奶酪業(yè)務單三季度增長 38.6%，低溫奶酪棒仍維持高增。銷售收現(xiàn)同比增長 44.55%，仍維持較高增速。9 月新品常溫奶酪棒上 市，定位休閑食品和大眾消費者，更易做下沉市場，且招商順利，公 司 Q3 經(jīng)銷商凈增加 891 家，常溫奶酪棒預計可成為公司第

39、二大單品。 Q3 合同負債 1.4 億元，環(huán)比增加 0.87 億，主要為常溫奶酪新品預收 款，預計將增厚 Q4 收入。4.5 軟飲料：Q3 收入增速放緩，業(yè)績因成本上漲承壓Q3 以來疫情有局部反復，影響運動、出行、聚餐等消費場景，飲料 需求受損。另外限電、水災等客觀因素一定程度上影響生產(chǎn)，軟飲料 公司收入端環(huán)比多有放緩。東鵬飲料、李子園等仍處在全國擴張期， 大單品持續(xù)放量，較為弱勢的市場空間廣闊，收入增速相對平穩(wěn)。承 德露露、養(yǎng)元飲品去年基數(shù)較低，剔除基數(shù)影響同比 19 年恢復較為 有限。利潤端因白糖、PET 材料等成本持續(xù)上漲，增速多慢于收入增 速。東鵬飲料：收入維持高增長，利潤端因費用投放加