黃金價格還會繼續(xù)上漲

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 擔(dān)憂疫情擴散，黃金大漲 4 HYPERLINK l _TOC_250001 金價上漲背后的邏輯 5 HYPERLINK l _TOC_250000 黃金價格還會上漲嗎？ 8圖目錄圖 1黃金價格走勢（美元/盎司） 4圖 2日本（包括鉆石公主號）、韓國和意大利新冠肺炎確診累計病例（例） 4圖 303 年 SARS 期間黃金價格走勢（美元/盎司） 5圖 409 年甲型流感期間黃金價格走勢（美元/盎司） 5圖 5黃金集商品屬性和金融屬性為一體 5圖 6黃金的避險屬性和保值屬性 6圖 7歷史上黃金價格走勢（美元/盎司）

2、6圖 8原油價格（美元/桶） 7圖 9美國、日本和英國 CPI 同比（%） 7圖 10美元指數(shù)（73 年 3 月=100）與黃金價格（美元/盎司） 7圖 11美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行總資產(chǎn)規(guī)模 8圖 12黃金價格（美元/盎司）和美國 10 年期國債實際利率（%） 8圖 13近期黃金價格與風(fēng)險事件（美元/盎司） 8圖 14美國制造業(yè) PMI 9圖 15美國 10 年期國債收益率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 9圖 16近期 黃金價格（美元/盎司）和美國實際利率（%） 9圖 17抵押貸款利率與新建住房銷售同比（%） 10圖 18美國個人消費支出和 GDP 個人消費同比（%） 10圖 19美國、日本和歐

3、元區(qū) 10 年期國債和公債收益率（%） 10擔(dān)憂疫情擴散，黃金大漲近期黃金價格出現(xiàn)持續(xù)上漲。2 月 12 日以來國際黃金價格出現(xiàn)持續(xù)上漲，特別是 2月 19 日后黃價出現(xiàn)大幅跳升。盡管 2 月 25 日出現(xiàn)小幅回調(diào)，但是 24 日倫敦現(xiàn)貨黃金價格已經(jīng)達到 1671 美元/盎司，創(chuàng)下 2012 年 10 月以來的歷史新高，而 19 日-24 日累計漲幅達到 5.1%。受國際金價大漲的影響，我國黃金價格也出現(xiàn)明顯上漲，24 日上海金交所黃金現(xiàn)貨收盤價達到 376.1 元/克。圖1 黃金價格走勢（美元/盎司）現(xiàn)貨黃金170016801660164016201600158015601540152015

4、0001-29 01-31 02-02 02-04 02-06 02-08 02-10 02-12 02-14 02-16 02-18 02-20 02-22 02-24資料來源：Wind，海通證券研究所近期金價大漲主要是投資者擔(dān)心新冠肺炎疫情或在全球擴散。近期黃金價格大幅上漲主要是因為日本、韓國和意大利等國的新冠肺炎疫情出現(xiàn)超預(yù)期擴散。首先是載有 3700 多人的鉆石公主號郵輪發(fā)生疫情聚集性事件，確診病例不斷飆升導(dǎo)致 2 月 25 日日本確診病例數(shù)量達到 862 人。隨后因為超級傳播者的出現(xiàn)，韓國新冠肺炎病例自 2 月 19日開始大幅增加，2 月 21 日-25 日每天新增人數(shù)均超過 100

5、 人。而意大利在 2 月 21 日也開始出現(xiàn)新增確診病例大幅增加的情況。截至 2 月 25 日，韓國和意大利累計確診病例數(shù)分別達到 977 人和 323 人，全球中國以外地區(qū)累計確診病例超過 2600 人。而近期伊朗的疫情也有擴散趨勢，累計確診病例達到 90 多人。圖2 日本（包括鉆石公主號）、韓國和意大利新冠肺炎確診累計病例（例）日本（包括鉆石公主號）意大利韓國1400120010008006004002000-20001-2001-2702-0302-1002-1702-24資料來源：WHO，Wind，海通證券研究所03 年 SARS 和 09 年甲型流感爆發(fā)時期，黃金也出現(xiàn)過短期上漲。2

6、002 年底 SARS在廣東省開始爆發(fā)，但是真正引起公眾的廣泛關(guān)注則是在 2003 年 4 月以后。從當(dāng)時的黃金價格走勢來看，國際黃金價格從 03 年 4 月 7 日的 319.9 美元/盎司上漲到 5 月 27日的 371.4 美元/盎司，累計漲幅達到 16%，但隨著疫情逐步得到控制，黃金價格又出現(xiàn)小幅回落。而發(fā)生在 2009 年的甲型 H1N1 流感首先是在墨西哥爆發(fā)，隨后擴散到美國等全球200 多個國家和地區(qū)。09 年 4 月 25 日世界衛(wèi)生組織（WHO）將其宣布為國際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC），當(dāng)時黃金價格從 09 年 4 月 17 日的 870.5 美元/盎司上漲到 6 月 1

7、0日的 981.8 美元/盎司，累計漲幅近 13%。隨后盡管流感病毒還在肆虐，但金價仍在情緒面修復(fù)后出現(xiàn)回落。此外，過去十幾年世界衛(wèi)生組織還宣布過多次 PHEIC，包括埃博拉病毒、寨卡病毒等，但是因為并沒有在主要經(jīng)濟體內(nèi)傳播，所以對金價影響并不大。圖3 03 年 SARS 期間黃金價格走勢（美元/盎司）圖4 09 年甲型流感期間黃金價格走勢（美元/盎司）現(xiàn)貨黃金4003903803703603503403303203103002003-012003-032003-052003-072003-09資料來源：Wind，海通證券研究所 現(xiàn)貨黃金105010009509008508002009-012

8、009-032009-052009-07資料來源：Wind，海通證券研究所金價上漲背后的邏輯作為一種特殊的大宗商品，黃金集商品屬性和金融屬性為一體。黃金的商品屬性是指黃金作為特殊工業(yè)原料和首飾原料帶來的實物需求，而金融屬性是指黃金作為一種特殊貨幣帶來的投資和儲備需求。黃金的金融屬性又分為保值屬性和避險屬性。由于黃金的供給相對穩(wěn)定，而黃金又是一種被世界共同認可的特殊貨幣，在其他金融資產(chǎn)收益出現(xiàn)下降或者出現(xiàn)惡性通脹時，黃金作為一種價值相對穩(wěn)定的資產(chǎn)就具備了保值屬性。而在未來經(jīng)濟走勢不確定性上升時，投資者風(fēng)險偏好將明顯下降，黃金會因為避險情緒而受到追捧，這就是黃金的避險屬性。圖5 黃金集商品屬性和金

9、融屬性為一體保值屬性其他金融資產(chǎn)收益率下降黃金金融屬性商品屬性避險屬性工業(yè)需求首飾需求未來不確定性上升資料來源：海通證券研究所當(dāng)黑天鵝事件發(fā)生時，黃金的避險屬性會帶來價格短期上漲，但上漲能否長期的保值需求。避險屬性和保值屬性存在內(nèi)在邏輯。黑天鵝事件發(fā)生時，投資者預(yù)期未來可能會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退或者通脹攀升，而黃金的保值屬性使其成為資金的避風(fēng)港灣，并帶來價格的短期上漲。但只有當(dāng)經(jīng)濟基本面真的出現(xiàn)預(yù)期中的負面變化后，黃金產(chǎn)生長期的保值需求才會帶來黃金價格的持續(xù)上漲。而如果黑天鵝事件僅對經(jīng)濟產(chǎn)生短期擾動，則黃金價格會在上漲后逐步回落。圖6 黃金的避險屬性和保值屬性預(yù)期負面沖擊經(jīng)濟基本面持續(xù)惡化長期保值需求

10、：避險情緒上升黑天鵝發(fā)生黃價繼續(xù)上漲黃金價格短期上漲避險情緒消退：經(jīng)濟基本面短期擾動黃價漲幅回落資料來源：海通證券研究所歷史上黃金價格曾出現(xiàn)過兩次持續(xù)的大規(guī)模上漲。第一次是 1970 年-1980 年間，黃金價格從 70 年 1 月的 35.0 美元/盎司上漲到 80 年 1 月的 850.0 美元/盎司，累計漲幅達到 23 倍。第二次是 2001 年-2011 年間，黃金價格從 01 年 7 月的 265.9 美元盎司上漲到 11 年 9 月的 1895.0 美元/盎司，累計漲幅達到 6.1 倍。如果我們?nèi)ヌ剿鹘饍r上漲背后的邏輯，可以發(fā)現(xiàn)黃金每輪持續(xù)上漲都是因為存在長期的保值需求。圖7 歷史

11、上黃金價格走勢（美元/盎司）現(xiàn)貨黃金中美貿(mào)易摩擦新冠肺炎疫情美元大幅貶值次貸危機之后的QE布雷頓森林體系解體第一次石油危機第二次石油危機2000180016001400120010008006004002000196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019資料來源：Wind，海通證券研究所1970 年-1980 年間金價大漲起源于布雷頓森林體系的解體。1970 年之前由于布雷頓森林體系下美元一直與黃金掛鉤，黃金價格一直穩(wěn)定在 35 美元/盎司。但 60 年代后美國黃金儲備因為越戰(zhàn)等多重原因快速下降

12、，隨后美國不得不在 1971 年 8 月宣布停止以美元兌換黃金，布雷頓森林體系解體導(dǎo)致以美元計價的黃金價格持續(xù)上漲并于 1973年 5 月突破 100 美元/盎司。而兩次石油危機導(dǎo)致高通脹，加劇了黃金的保值需求。1973 年 10 月中東第四次戰(zhàn)爭爆發(fā)，阿拉伯國家為了打擊發(fā)達國家對以色列的支持而宣布對美英等國實施禁運并減產(chǎn)。隨后 1978 年底伊朗政局出現(xiàn)動蕩，導(dǎo)致石油產(chǎn)量和出口均出現(xiàn)銳減。兩次石油危機爆發(fā)導(dǎo)致油價從 1973 年 9 月的 2.7 美元/桶持續(xù)上漲至 1979 年 11 月的 40.7 美元/桶。受國際原油價格大漲的影響，美國、日本和英國等發(fā)達國家均出現(xiàn)了通脹明顯上升的情況。

13、高通脹意味著貨幣在持續(xù)貶值，而前面提到黃金作為一種特殊貨幣具有價值穩(wěn)定的屬性，因此保值需求帶動黃金價格從 1973 年 11 月的 90.0 美元/盎司繼續(xù)上漲至80 年 1 月的 850.0 美元/盎司。圖8 原油價格（美元/桶） 原油價格4540353025201510501968-121971-121974-121977-121980-12資料來源：Wind，海通證券研究所圖9 美國、日本和英國 CPI 同比（%）美國日本英國302520151050-51971 1972 1973 1974 1976 1977 1978 1979 1981 1982 1983 1984資料來源：Wind

14、，海通證券研究所2001 年-2008 年上半年，美元持續(xù)貶值觸發(fā)黃金保值需求。2001 年-2011 年間金價上漲也分為兩個階段。第一階段是 2001 年-2008 年上半年，這一時期金價上漲主要原因在于美元出現(xiàn)大幅貶值，美元指數(shù)從 01 年 7 月的 119.8 大幅下降至 08 年 4 月的71.3，對應(yīng)的黃金價格從 01 年 7 月的 265.9 美元/盎司上漲至 08 年 3 月的 1011.2 美元/盎司，累計上漲 280%。美元指數(shù)與黃金價格負相關(guān)有兩個原因。其一，黃金價格通常以美元計價，在黃金價值不變的情況下美元貶值會導(dǎo)致金價上漲，這一因素在本輪上漲中貢獻了金價 68 個百分點

15、的累計漲幅。其二，黃金和美元在各國央行儲備資產(chǎn)中具有相互替代性，美元持續(xù)貶值導(dǎo)致美元資產(chǎn)收益下降，觸發(fā)對黃金的保值需求，進而帶動金價上漲。圖10 美元指數(shù)（73 年 3 月=100）與黃金價格（美元/盎司）現(xiàn)貨黃金:以美元計價美元指數(shù)(右)20001800160014001200100080060040020002000-01 2002-02 2004-03 2006-04 2008-05 2010-06 2012-07 2014-08 2016-09 2018-10130120110100908070資料來源：Wind，海通證券研究所次貸危機后，主要央行推行量化寬松政策以刺激經(jīng)濟。08 年美

16、國爆發(fā)了次貸危機，美國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，負面沖擊隨后蔓延到全球主要發(fā)達國家。為了應(yīng)對經(jīng)濟的下滑，各國紛紛大幅降低基準(zhǔn)利率，并采取量化寬松政策，其中美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模從 08 年 11 月的萬億美元擴大到 14 年 9 月的 4.4 萬億美元。貨幣寬松導(dǎo)致實際利率跌入負值，進一步觸發(fā)黃金保值需求。央行的大幅放水導(dǎo)致各國利率均出現(xiàn)明顯下行，其中美國 10 年期國債實際利率在 11 年 11 月跌入負值區(qū)間，并直到 13 年 5 月才開始大幅回升。國債的實際利率反映了持有美元資產(chǎn)的近似無風(fēng)險收益率，利率跌入負值意味著持有美元資產(chǎn)將持續(xù)遭受損失，進一步觸發(fā)黃金保值需求。當(dāng)時金價從 08 年 11 月 713.

17、5 美元/盎司上漲至 11 年 9 月的 1895.0 美元/盎司，并在 13年 4 月之前都一直處于 1600 美元/盎司以上的高位。 圖11 美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行總資產(chǎn)規(guī)模圖12 黃金價格（美元/盎司）和美國 10 年期國債實際利率（%） 美聯(lián)儲（百億美元）歐洲央行（百億歐元）日本央行(萬億日元)70060050040030020010002002-12 2005-06 2007-12 2010-06 2012-12 2015-06 2017-12資料來源：Wind，海通證券研究所2000 現(xiàn)貨黃金 美國實際利率（逆）180016001400120010008006002008-11

18、 2010-06 2012-01 2013-08 2015-03 2016-10資料來源：Wind，海通證券研究所-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50黃金價格還會上漲嗎？本輪黃金價格上漲并不是疫情發(fā)生以后才出現(xiàn)。其實這次上漲始于 18 年下半年，黃金價格從 18 年 9 月 27 日的 1185.4 美元/盎司上漲到 20 年 2 月 25 日的 1650.3 美元/盎司，累計漲幅已經(jīng)達到 39.2%。18 年以來黃金價格上漲與中美貿(mào)易談判進展密切相關(guān)。黃金價格自 18 年 9 月開始持續(xù)上漲，這一時點對應(yīng)的是美國宣布對約 2000 億

19、美元的中國商品加征 10%的關(guān)稅，反映了貿(mào)易摩擦的升級。而 19 年初黃金價格停止上漲并進入調(diào)整階段，對應(yīng)的是 18年 12 月中美達成暫停協(xié)議后的階段性緩和。隨著 19 年 5 月和 8 月美國再次宣布提高2000 億美元中國商品關(guān)稅稅率和對剩余 3000 億美元中國商品全面征稅，黃金價格從 5月開始開啟新的一輪上漲。隨著 19 年 10 月中美初步達成第一階段協(xié)議，黃金價格又進入短期調(diào)整。圖13 近期黃金價格與風(fēng)險事件（美元/盎司）現(xiàn)貨黃金美國宣布將對剩余3000億美元進口商品加征關(guān)稅新冠肺炎疫情擴散美國宣布對約2000億美元進口商品加征10%關(guān)稅美國將2000億美元商品加征關(guān)稅提高到25

20、%眾議院司法委員會通過特朗普彈劾17001600150014001300120011002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01資料來源：Wind，海通證券研究所而金價之所以能持續(xù)上漲也是因為貿(mào)易摩擦確實帶來了美國經(jīng)濟的下行壓力，貨幣寬松也進一步刺激了黃金的保值需求。受到 18 年美聯(lián)儲多次加息和貿(mào)易摩擦升溫的影響，美國經(jīng)濟從 18 年下半年開始就持續(xù)回落，制造業(yè) PMI 在 19 年 8 月以后一直處于榮枯線以下。受到美國經(jīng)濟走弱預(yù)期的影響，美國國債收益率在美聯(lián)儲還在加息時就出現(xiàn)持續(xù)下行。隨后美聯(lián)儲在 18

21、 年 12 月結(jié)束加息，并在 19 年 8 月啟動降息。美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向帶動美國實際利率進一步下行，于 19 年 8 月一度跌入負值，而這也進一步刺激了黃金的保值需求，使得金價得以維持高位。 圖14 美國制造業(yè) PMI圖15 美國 10 年期國債收益率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 制造業(yè)PMI 美國:國債收益率:10年美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率653.5603552.550245402015-042016-042017-042018-042019-04資料來源：Wind，海通證券研究所1.5118/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 19/5 19/7 19

22、/9 19/11 20/1資料來源：Wind，海通證券研究所短期來說，當(dāng)前黃金價格走勢需關(guān)注疫情的演變。近期黃金價格上漲主要是因為疫情導(dǎo)致避險情緒的大幅上升，這一點從近期主要發(fā)達國家國債收益率大幅下行和股市大跌也能得到體現(xiàn)。特別是美國實際國債收益率，在我國疫情發(fā)生之初其實就已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，疫情發(fā)展前期黃金價格會因為受避險情緒的推動出現(xiàn)一段時間上漲，但當(dāng)疫情防控出現(xiàn)好轉(zhuǎn)時，黃金價格則會出現(xiàn)階段性調(diào)整。例如 03 年 SARS時期，金價從 4 月持續(xù)上漲到 5 月底，隨后出現(xiàn)小幅回落，而非典疫情真正得到完全控制是 7 月以后，但是 5 月已經(jīng)出現(xiàn)新增確診病例持續(xù)下降的情況。近幾

23、日黃金大幅上漲，主要源于日本、韓國和意大利出現(xiàn)新增病例超預(yù)期上漲，短期放大了避險情緒。如果疫情不出現(xiàn)進一步惡化，在疫情得到控制后，金價可能因為避險情緒的減退而出現(xiàn)階段性回調(diào)。當(dāng)然，按照我國的防疫經(jīng)驗，本次新冠病毒潛伏期更長并且存在無癥狀感染者的情況，因此疫情防控相對難度更大。未來，不排除疫情出現(xiàn)進一步擴散的可能。若出現(xiàn)超預(yù)期的擴散，未來黃金上漲時間可能會隨著疫情的持續(xù)而被拉長。圖16 近期 黃金價格（美元/盎司）和美國實際利率（%） 現(xiàn)貨黃金美國實際利率（逆）17001650160015501500145019-12-1719-12-3120-01-1420-01-2820-02-11資料來源

24、：Wind，海通證券研究所-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2中期來看，黃金價格能否持續(xù)上漲取決于經(jīng)濟基本面是否持續(xù)惡化。根據(jù)前面的分析可以發(fā)現(xiàn)，避險情緒是突發(fā)事件下金價短期上漲的主要動力，而當(dāng)前避險情緒的持續(xù)升溫就是因為投資者擔(dān)心新冠肺炎疫情進一步擴散會導(dǎo)致各國經(jīng)濟遭受沖擊而采取的提前避險。未來金價是否能持續(xù)上漲更多取決于未來經(jīng)濟基本面到底如何，也就是黃金是否存在持續(xù)的保值需求。目前來看，若疫情不進一步擴散，全球經(jīng)濟所受影響有限。首先，上半年美國經(jīng)濟仍存韌性。美聯(lián)儲防御式降息對經(jīng)濟的刺激作用已經(jīng)在近期逐步顯現(xiàn)。伴隨著基準(zhǔn)利率的下調(diào)，美國抵押貸利率回落已經(jīng)帶動新建

25、住房銷售增速持續(xù)增長，同時私人消費也出現(xiàn)小幅回升。而 1 月中美正式簽署了第一階段貿(mào)易協(xié)議，也有利于提振美國的企業(yè)投資。對于疫情較為嚴(yán)重的日本、韓國和意大利來說，針對疫情的防控措施可能會對這些國家的經(jīng)濟產(chǎn)生短期沖擊。但如果疫情不進一步擴散，少數(shù)國家遭受短期負面沖擊不至于對全球經(jīng)濟中期走勢產(chǎn)生重大影響，黃金也不存在持續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)。圖17 抵押貸款利率與新建住房銷售同比（%）圖18 美國個人消費支出和 GDP 個人消費同比（%） 302520151050-5-10-15-20新建住房銷售:同比15年期抵押貸款固定利率（右，逆） 22.533.544.55個人消費支出:同比GDP:私人消費支出4

26、.543.532.521.515-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-092014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-11 2018-08 2019-05資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所而從更長的期限來看，人口老齡化和技術(shù)進步緩慢導(dǎo)致目前全球處于低利率環(huán)境。目前大部分發(fā)達國家面臨嚴(yán)重的老齡化問題，2018 年日本 15-64 歲人口占總?cè)丝诘谋戎貎H為 59.7%，相比于 2000 年下降 8.5 個百分點，而 2018 年歐元區(qū) 15-64 歲人口占比相比于

27、 2000 年也下降了 2.8 個百分點。同時，信息技術(shù)革命以后，目前并沒有出現(xiàn)能夠大幅提高生產(chǎn)效率的新技術(shù)進步，這都導(dǎo)致經(jīng)濟增長缺乏內(nèi)生動力。而面對經(jīng)濟的疲軟，各國央行采取了寬松的貨幣政策進行刺激，導(dǎo)致大部分發(fā)達國家的利率都處于歷史低位。其中日本和歐元區(qū) 10 年期債券收益率已經(jīng)連續(xù)多月處于負值區(qū)間。而美國 10年期國債收益率已經(jīng)接近歷史低點。低利率環(huán)境下，黃金價格處于長期溫和上行區(qū)間。前面提到黃金的上漲動力短期來源于避險情緒，長期來源于保值需求。隨著各國無風(fēng)險收益率的持續(xù)下行，特別是部分國家收益率已經(jīng)跌入負值區(qū)間，黃金的保值需求一直存在。但是目前各國利率已經(jīng)處于歷史低位，進一步下行的空間有

28、限，因此黃金價格存在長期上漲基礎(chǔ)，但上漲幅度也相對有限。圖19 美國、日本和歐元區(qū) 10 年期國債和公債收益率（%）美國:10年期國債收益率日本:10年期國債利率歐元區(qū):10年期公債收益率121086420-2Feb-87 Nov-89 Aug-92 May-95 Feb-98 Nov-00 Aug-03 May-06 Feb-09 Nov-11 Aug-14 May-17資料來源：Wind，海通證券研究所信息披露分析師聲明姜超宏觀經(jīng)濟研究團隊宋瀟宏觀經(jīng)濟研究團隊本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信

29、息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責(zé)任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市

30、場有風(fēng)險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。客戶應(yīng)考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。如欲引用或

31、轉(zhuǎn)載本文內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據(jù)中國證監(jiān)會核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可，海通證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所長(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所長(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyo

32、ng dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長助理荀玉根副所長鄧 勇副所長宏觀經(jīng)濟研究團隊金融工程研究團隊金融產(chǎn)品研究團隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820

33、HYPERLINK mailto:yb9744 yb9744馮佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韻婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087鄭雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陳 瑤(021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao chenyao宋 瀟(021)23154483 HYPERLINK mail

34、to:sx11788 sx11788羅 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋運(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陳 興(021)23154504聯(lián)系人應(yīng)鎵嫻(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443呂麗穎(021)23219745張振崗(021)23154386梁 鎮(zhèn)(0

35、21)23219449聯(lián)系人顏 偉(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384皮 靈(021)23154168徐燕紅(021)23219326談 鑫

36、(021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圓(021)23219433莊梓愷(021)23219370周一洋(021)23219774聯(lián)系人譚實宏(021)23219445吳其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:z

37、zk11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究團隊策略研究團隊中小市值團隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052張 宇(021)23219583 HYPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807

38、 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701鐘 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540鈕宇鳴(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296高 上(021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔維娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK m

39、ailto:dj11195 dj11195李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082潘瑩練(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211聯(lián)系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK ma

40、ilto:wqz12709 wqz12709周旭輝 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382張向偉(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596聯(lián)系人聯(lián)系人王園沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)2321

41、9406 HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545鄭子勛(021)23219733 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149王一瀟(021)23219400 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372吳信坤HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究團隊石油化工行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml鄧 勇(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong

42、余文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陳久紅(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱軍軍(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419鄭 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670吳一萍(021)23219387 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyiping胡 歆(021)23154505 HYPERLINK mailto:hx11853 hx

43、11853賀文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850朱 蕾(021)23219946 HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316聯(lián)系人聯(lián)系人周洪榮(021)23219953王 旭(021)23219396 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937張 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361梁廣楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk

44、12371朱趙明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569范國欽 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116汽車行業(yè)公用事業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wanglt杜 威(0755)82900463聯(lián)系人曹雅倩(021)2315

45、4145 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265張 磊(021)23212001 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996戴元燦(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailto:lhk11523 lhk11523高 瑜(021)23219415 HYPERLINK

46、 mailto:gy12362 gy12362鄭 蕾 075523617756房喬華HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742 HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888互聯(lián)網(wǎng)及傳媒有色金屬行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)郝艷輝(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂力磊(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535孫小雯(021)2315

47、4120 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268陳曉航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840謝 鹽(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聰(010)58067907 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153甘嘉堯(021)23154394 HYPERLINK mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)23154128 HYPERLINK mailto:jj10777 jj10777陳星光(021)23219104

48、 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774聯(lián)系人楊 凡(021)23219812 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127鄭景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711電子行業(yè)煤炭行業(yè)電力設(shè)備及新能源行業(yè)陳 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)58067998 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779張一弛(021)23219402 HYPERLINK mailto:zyc9637 zyc9637尹 苓(021)2315

49、4119 HYPERLINK mailto:yl11569 yl11569戴元燦(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422房 青(021)23219692 HYPERLINK mailto:fangq fangq謝 磊(021)23212214蔣 俊(021)23154170聯(lián)系人肖雋翀HYPERLINK mailto:xl10881 xl10881 HYPERLINK mailto:jj11200 jj11200 HYPERLINK mailto:xjc12802 xjc12802吳 杰(021)2315411

50、3聯(lián)系人王 濤(021)23219760 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521 HYPERLINK mailto:wt12363 wt12363曾 彪(021)23154148徐柏喬(021)23219171陳佳彬(021)23154513 HYPERLINK mailto:zb10242 zb10242 HYPERLINK mailto:xbq6583 xbq6583 HYPERLINK mailto:cjb11782 cjb11782基礎(chǔ)化工行業(yè)計算機行業(yè)通信行業(yè)劉 威(0755)82764281 HYPERLINK mailto:lw10053 lw10053

51、鄭宏達(021)23219392 HYPERLINK mailto:zhd10834 zhd10834朱勁松(010)50949926 HYPERLINK mailto:zjs10213 zjs10213劉海榮(021)23154130 HYPERLINK mailto:lhr10342 lhr10342楊 林(021)23154174 HYPERLINK mailto:yl11036 yl11036余偉民(010)50949926 HYPERLINK mailto:ywm11574 ywm11574張翠翠(021)23214397 HYPERLINK mailto:zcc11726 zcc1

52、1726于成龍 HYPERLINK mailto:ycl12224 ycl12224張崢青(021)23219383 HYPERLINK mailto:zzq11650 zzq11650孫維容(021)23219431李 智(021)23219392 HYPERLINK mailto:swr12178 swr12178 HYPERLINK mailto:lz11785 lz11785黃競晶(021)23154131 HYPERLINK mailto:hjj10361 hjj10361洪 琳(021)23154137 HYPERLINK mailto:hl11570 hl11570張 弋 010

53、50949962聯(lián)系人楊彤昕HYPERLINK mailto:zy12258 zy12258 HYPERLINK mailto:ytx12741 ytx12741非銀行金融行業(yè)交通運輸行業(yè)紡織服裝行業(yè)孫 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998虞 楠(021)23219382 HYPERLINK mailto:yun yun梁 希(021)23219407 HYPERLINK mailto:lx11040 lx11040何 婷(021)23219634李芳洲(021)23154127聯(lián)系人任廣博(010)567600

54、90 HYPERLINK mailto:ht10515 ht10515 HYPERLINK mailto:lfz11585 lfz11585 HYPERLINK mailto:rgb12695 rgb12695羅月江（010）56760091 HYPERLINK mailto:lyj12399 lyj12399李 軒(021)23154652 HYPERLINK mailto:lx12671 lx12671李 丹(021)23154401 HYPERLINK mailto:ld11766 ld11766盛 開(021)23154510聯(lián)系人劉 溢(021)23219748 HYPERLINK

55、mailto:sk11787 sk11787 HYPERLINK mailto:ly12337 ly12337建筑建材行業(yè)機械行業(yè)鋼鐵行業(yè)馮晨陽(021)23212081 HYPERLINK mailto:fcy10886 fcy10886佘煒超(021)23219816 HYPERLINK mailto:swc11480 swc11480劉彥奇(021)23219391 HYPERLINK mailto:liuyq liuyq潘瑩練(021)23154122申 浩(021)23154114杜市偉(0755)82945368 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297

56、 HYPERLINK mailto:sh12219 sh12219 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11227耿 耘(021)23219814 HYPERLINK mailto:gy10234 gy10234楊 震(021)23154124 HYPERLINK mailto:yz10334 yz10334周 丹 HYPERLINK mailto:zd12213 zd12213周慧琳(021)23154399 HYPERLINK mailto:zhl11756 zhl11756聯(lián)系人聯(lián)系人顏慧菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866吉 晟

57、(021)23154145 HYPERLINK mailto:js12801 js12801建筑工程行業(yè)農(nóng)林牧漁行業(yè)食品飲料行業(yè)張欣劼 HYPERLINK mailto:zxj12156 zxj12156丁 頻(021)23219405 HYPERLINK mailto:dingpin dingpin聞宏偉(010)58067941 HYPERLINK mailto:whw9587 whw9587李富華(021)23154134 HYPERLINK mailto:lfh12225 lfh12225杜市偉(0755)82945368 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11

58、227陳 陽(021)23212041聯(lián)系人孟亞琦(021)23154396 HYPERLINK mailto:cy10867 cy10867 HYPERLINK mailto:myq12354 myq12354唐 宇(021)23219389聯(lián)系人程碧升(021)23154171 HYPERLINK mailto:ty11049 ty11049 HYPERLINK mailto:cbs10969 cbs10969顏慧菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866軍工行業(yè)張恒晅 HYPERLINK mailto:zhx10170 zhx10170聯(lián)系人張宇軒(021)23154172 HYPERLINK mailto:zyx11631 zyx11631銀行行業(yè)孫 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998解巍巍 HYPERLINK mailto:xww12276 xww1