能源開采行業(yè)：化石能源巨頭對(duì)比中國石油vs中國神華

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250033 產(chǎn)業(yè)鏈：二者均為一體化，但發(fā)展重點(diǎn)不同5 HYPERLINK l _TOC_250032 中國石油：石油天然氣行業(yè)一體化龍頭6 HYPERLINK l _TOC_250031 中國神華：煤炭一體化經(jīng)營龍頭公司6 HYPERLINK l _TOC_250030 上游能源開采業(yè)務(wù)比較7 HYPERLINK l _TOC_250029 中國石油相比同行優(yōu)勢(shì)不明顯，但在改善 HYPERLINK l _TOC_250028 儲(chǔ)量和產(chǎn)量：加大勘探開發(fā)力度，產(chǎn)量重拾增長7 HYPERLINK l _TOC_250027 成本比較：優(yōu)勢(shì)不明顯，未來增儲(chǔ)

2、有望帶動(dòng)成本下降8 HYPERLINK l _TOC_250026 原油價(jià)格：19/20年低位平穩(wěn)，21年市場可能趨緊9 HYPERLINK l _TOC_250025 天然氣價(jià)格：市場化趨勢(shì)下有望提價(jià) HYPERLINK l _TOC_250024 中國神華：儲(chǔ)產(chǎn)均居業(yè)內(nèi)首位，按現(xiàn)有比例可供采掘百年10 HYPERLINK l _TOC_250023 儲(chǔ)量和產(chǎn)量：以需定產(chǎn)，儲(chǔ)量保有全國第一10 HYPERLINK l _TOC_250022 成本比較：同比優(yōu)勢(shì)明顯 HYPERLINK l _TOC_250021 定價(jià)模式：長協(xié)定價(jià)為主，平均價(jià)格低于市價(jià)12 HYPERLINK l _TOC_

3、250020 國內(nèi)煤價(jià)：產(chǎn)能釋放疊加需求增緩，煤炭價(jià)格預(yù)計(jì)平穩(wěn)為主13 HYPERLINK l _TOC_250019 中游儲(chǔ)運(yùn)業(yè)務(wù)比較14 HYPERLINK l _TOC_250018 中國石油：管道資產(chǎn)將剝離14 HYPERLINK l _TOC_250017 中國神華：海陸聯(lián)合貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)毛利率領(lǐng)先15 HYPERLINK l _TOC_250016 鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)：低成本和地域分布打造運(yùn)輸業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)15陸港航協(xié)同運(yùn)輸17 HYPERLINK l _TOC_250015 下游業(yè)務(wù)比較18 HYPERLINK l _TOC_250014 中國石油：煉化、銷售資產(chǎn)質(zhì)量弱于同行，盈利趨勢(shì)承壓1

4、8 HYPERLINK l _TOC_250013 5美金/130元/噸.18 HYPERLINK l _TOC_250012 煉化：行業(yè)政策紅利已兌現(xiàn)，未來承受供給壓力18 HYPERLINK l _TOC_250011 成品油銷售：受益消費(fèi)稅新政，競爭力有望提升20 HYPERLINK l _TOC_250010 神華：煤電聯(lián)營特色運(yùn)行模式，現(xiàn)代煤化工業(yè)務(wù)大有可為20 HYPERLINK l _TOC_250009 煤電聯(lián)營：打造低成本優(yōu)勢(shì)，熨平利潤波動(dòng)20 HYPERLINK l _TOC_250008 現(xiàn)代煤化工業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，行業(yè)未來可期23 HYPERLINK l _TOC_2500

5、07 盈利和估值比較25 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利預(yù)測(cè)25 HYPERLINK l _TOC_250005 中國神華 HYPERLINK l _TOC_250004 中國石油 HYPERLINK l _TOC_250003 5.2. 估值 HYPERLINK l _TOC_250002 PE估值和PB估值歷史區(qū)間27 HYPERLINK l _TOC_250001 PB/ROE同行比較27 HYPERLINK l _TOC_250000 分紅收益率圖表目錄圖1：中國石油產(chǎn)業(yè)鏈一體化示意圖5圖2：中國神華產(chǎn)業(yè)鏈一體化示意圖5圖3：中國石油EBIT構(gòu)成（2018年）5圖

6、4：中國神華EBIT構(gòu)成（2018年）5圖5：中國石油產(chǎn)業(yè)鏈圖6圖6：神華產(chǎn)業(yè)鏈圖7圖7：中國石油原油產(chǎn)量（左軸，百萬桶）及儲(chǔ)采比（右軸，年）8圖8：中國石油天然氣產(chǎn)量（左軸，億方）及儲(chǔ)采比（右軸，年）8圖9：中國石油ROE與同行比較（ ）8圖10：中國石油成本與同行比較（美元/桶）8圖11：中國石油勘探開發(fā)板塊成本結(jié)構(gòu)（美金/桶當(dāng)量）9圖12：公司原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格vs.國際油價(jià)（美元/桶）9圖13：Brent遠(yuǎn)期曲線（美元/桶）9圖14：原油供需平衡情況的主流預(yù)期10圖15：公司上游板塊天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格（井口價(jià)（元/方） 10圖16：中國LNG和管道氣進(jìn)口價(jià)格（元/方）10圖17：神華保有資源量和

7、產(chǎn)量11圖18：采儲(chǔ)比11圖19：外購煤、自產(chǎn)煤成本（元/噸）12圖20：自產(chǎn)煤噸煤成本（元/噸）12圖21：公司外購煤成本與秦皇島動(dòng)力煤Q5500（元/噸）12圖22：公司自產(chǎn)煤售價(jià)、成本（元/噸）及毛利率比較12圖23：神華年平均銷售價(jià)格（元/噸）13圖24：國內(nèi)、國外售價(jià)（元/噸）13圖25：火電發(fā)電量累計(jì)同比增速（ ）13圖26：火電占總發(fā)電量比值13圖27：各需求端占煤炭總需求比例13圖28：我國原煤產(chǎn)量（萬噸）及同比增長（ ）14圖29：神華鐵路運(yùn)輸網(wǎng)15圖30：運(yùn)輸部門各業(yè)務(wù)毛利率16圖31：運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)16圖32：運(yùn)輸業(yè)務(wù)利潤結(jié)構(gòu)16圖33：公司鐵路部門經(jīng)營情況17圖34：

8、公司鐵路周轉(zhuǎn)量和單位成本17圖35：神華港口布局17圖36：煉油業(yè)務(wù)單位經(jīng)營利潤比較（美元/桶）18圖37：化工業(yè)務(wù)單位經(jīng)營利潤比較（美元/桶）18圖38：銷售業(yè)務(wù)單位經(jīng)營利潤比較（元/噸）18圖39：煉化板塊員工數(shù)量(人，左軸)與原油加工量(萬噸，右軸)比較18圖40：中國石油煉油EBIT變化因素拆分（元/噸）19圖41：國內(nèi)煉能與總加工量（單位：億噸）20圖42：國內(nèi)乙烯供需預(yù)測(cè)（單位：萬噸）20圖43：中國石油成品油銷售量(萬噸)及外采占比(右軸)20圖44：中國石油銷售板塊單位利潤(元/噸)和銷售到價(jià)率(右軸)20圖45：2013-2018年電力上市公司發(fā)電量前五（億千瓦時(shí)）21圖46

9、：2013-2018年電力上市公司售電量前五（億千瓦時(shí)）21圖47：2018年電力上市公司發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)21圖48：2015-2018火電上市公司單位成本（百萬元/億千瓦時(shí)）22圖49：動(dòng)力煤市場價(jià)格與兩大部門營業(yè)利潤關(guān)系22圖50：煤化工產(chǎn)品圖23圖51：聚乙烯生產(chǎn)消費(fèi)情況23圖52：聚丙烯生產(chǎn)和表觀消費(fèi)情況23圖53：公司聚乙烯、聚丙烯銷售情況24圖54：煤化工部門收入（百萬元）24圖55：煤炭部門與煤化工部門煤炭銷售情況24圖56：中國神華歷史PE估值區(qū)間28圖57：中國石油歷史PE估值區(qū)間28圖58：中國神華歷史PB估值區(qū)間28圖59：中國石油歷史PE估值區(qū)間28圖60：中國神華

10、歷年分紅收益率（ ）28圖61：中國石油歷年分紅收益率（ ）28圖62：百億以上動(dòng)力煤企業(yè)PB縱比29圖63：百億以上動(dòng)力煤企業(yè)ROE縱比29圖64：PB/ROE分析：中國神華VS.中國石油（A+H）29表1：公司主要礦區(qū)分部11表2：煤炭總需求增速測(cè)算（ ）14表3：中國石油管道儲(chǔ)運(yùn)資產(chǎn)情況15表4：歷次成品油定價(jià)機(jī)制改革19表5：營業(yè)利潤彈性表26權(quán)重股。本文將兩家公司的上游（中石油的油氣勘探開發(fā)、神華的煤炭開采、中游（中石油的管道、神華的鐵路和港口（，從市場地位、市場環(huán)境變化、同行比較、公司發(fā)展戰(zhàn)略方向等方面進(jìn)行對(duì)比分析。本文還從盈利和估值角度也進(jìn)行了對(duì)比分析。產(chǎn)業(yè)鏈：二者均為一體化，但

11、發(fā)展重點(diǎn)不同中國石油更看重上游和天然氣銷售。售增量不多，發(fā)展重點(diǎn)是：1）上游增儲(chǔ)上產(chǎn)。大背景是國家能源安全戰(zhàn)略，石油進(jìn)口依存度高位攀升面臨形勢(shì)更嚴(yán)峻。2）天然氣市場由守轉(zhuǎn)攻。面對(duì)管網(wǎng)剝離，未來的發(fā)力點(diǎn)是依靠資源優(yōu)勢(shì)，發(fā)展終端銷售。 3 億噸/產(chǎn)，不盲目擴(kuò)產(chǎn)，著重發(fā)展中游運(yùn)輸和下游的煤化工及發(fā)電產(chǎn)業(yè)。發(fā)展重點(diǎn)是：1）運(yùn)輸1 月公司攜手國電集團(tuán)并以電力資產(chǎn)出資圖 1：中國石油產(chǎn)業(yè)鏈一體化示圖圖 2：中國神華產(chǎn)業(yè)鏈一體化示圖石油天然氣石油天然氣生產(chǎn)1.2億噸1.5億噸1.8億噸1000億方1600億方銷售1.2億噸1.5億噸1.8億噸1000億方1600億方資料來源：wind， 資料來源：wind，

12、 圖 ：中國石油 IT構(gòu)成（8年（單位：億元）圖 ：中國神華 IT構(gòu)成（8年（單位：億元）12107631210763資料來源：wind， 資料來源：wind， 中國石油：石油天然氣行業(yè)一體化龍頭中國石油原油儲(chǔ)量 76 億桶，約占全國 71 ；國內(nèi)原油產(chǎn)量 8.9 億桶，約占全國 57 ；天然氣儲(chǔ)量 21653 億方，占全國 86 ；國內(nèi)天然氣產(chǎn)量 1022 億方，占全國 79 。產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，中國石油是一體化公司。原油產(chǎn)量、原油加工量、成品油銷售量比例大致是 4：5：6 的關(guān)系。盈利構(gòu)成來看，上游勘探開發(fā)業(yè)務(wù)在其業(yè)績貢獻(xiàn)中占據(jù)了核心地位。20072014 年，中國石油憑借上游優(yōu)勢(shì)，歸母凈利

13、潤規(guī)模始終維持在 1000 億以上。2014 年底油價(jià)下跌以來， 公司業(yè)績承受壓力。圖 5：中國石油產(chǎn)業(yè)鏈圖自產(chǎn)量百萬桶87%汽油產(chǎn)量4345萬噸柴油產(chǎn)量5202萬噸煤油產(chǎn)量987萬噸化工品：乙烯、合成材料、尿素等零售終端加工量1123自產(chǎn)量百萬桶87%汽油產(chǎn)量4345萬噸柴油產(chǎn)量5202萬噸煤油產(chǎn)量987萬噸化工品：乙烯、合成材料、尿素等零售終端加工量1123百萬桶自產(chǎn)量億立方米城市燃?xì)膺M(jìn)口量億立方米銷售量億立方米（國內(nèi)）直供用戶LNG管輸資料來源：公司 2018 年報(bào)， 中國神華：煤炭一體化經(jīng)營龍頭公司2004 11 月,2007 10 月在圖 6：神華產(chǎn)業(yè)鏈圖資料來源：公司公告， 上游能

14、源開采業(yè)務(wù)比較中國石油相比同行優(yōu)勢(shì)不明顯，但在改善儲(chǔ)量和產(chǎn)量：加大勘探開發(fā)力度，產(chǎn)量重拾增長中國石油儲(chǔ)采比年限20102018 中國石油2018 年底總儲(chǔ)量204 億桶油當(dāng)量，762166220188.91022億方（6 億桶油當(dāng)量，油氣比例略大于 3：2。儲(chǔ)采比年限從 18 年下降到 14 9 21 年。公司原油產(chǎn)量經(jīng)歷了下滑后，2018年重拾增長。2016年，受油價(jià)低位影響，公司從經(jīng)濟(jì)5.3 2017年，受益于海外勘探力度的加強(qiáng)，全年原油產(chǎn)量同比+0.4。2019加大勘探開發(fā)力度，上半年原油產(chǎn)量同比+2.9 。天然氣產(chǎn)量保持平穩(wěn)較快增長5CAGR=7.2 20172018年增加了天然氣方面

15、的資本開支，公司 2018 年天然氣產(chǎn)量同比+5.4 ，2019 年上半年同比+9.7 。圖 7：中國石油原油產(chǎn)量（左軸百萬桶）及儲(chǔ)采比（右軸，年）圖 8：中國石油天然氣產(chǎn)量（左，億方）及儲(chǔ)采比（右軸，年）1000960920880840800原油產(chǎn)量儲(chǔ)采比14.0012.0010.008.006.004.002.000.000天然氣產(chǎn)量儲(chǔ)采比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 國家要求加大勘探開發(fā)，有望解鎖公司資源價(jià)值。2018 年 7 月，習(xí)近平主席提出要站在5 24 2019-2025 七年行動(dòng)方案。根據(jù)

16、上海證券報(bào)報(bào)道，中石油組織編制完成了20192025 年國內(nèi)勘探與生產(chǎn)加快發(fā)展2020 120 2025 240 準(zhǔn)噶爾等。資源類型來看，非常規(guī)資源，包括致密油氣、頁巖油氣探明率還很低。 隨著風(fēng)險(xiǎn)勘探的持續(xù)投入和新油氣資源的發(fā)現(xiàn)，公司儲(chǔ)量和儲(chǔ)采比有望增長。2019 年 93.58 億噸。在長寧-威遠(yuǎn)和太陽區(qū)塊新增探明頁巖氣地質(zhì)儲(chǔ)量 7410 億立方米。兩塊新發(fā)現(xiàn)分別占公司2018 年底原油地質(zhì)儲(chǔ)量的 1.45 、天然氣地質(zhì)儲(chǔ)量的 7.34 。成本比較：優(yōu)勢(shì)不明顯，未來增儲(chǔ)有望帶動(dòng)成本下降 衡量油公司的價(jià)值，遠(yuǎn)期油價(jià)和成本的變化，是決定長期盈利能力中樞和合理估值水平的 核心。短期油價(jià)波動(dòng)只是擾動(dòng)

17、因素。20146中海油憑借上游成本持續(xù)下降，ROE201820192013-2014年油價(jià)高位時(shí)期。中國2016年之后進(jìn)入景氣周期，ROE圖 9：中國石油ROE與同行比較（ ）圖 10：中國石油成本與同行比（美元/桶）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00中海油中國石化中國石油120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00中海油中國石化中國石油Brent 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 原油成本=DDA+操作成本+稅+其他。其中，DDA=油田賬面凈資產(chǎn)/油田儲(chǔ)量。操作成本跟隨人力成本長期溫和增長。稅主要包

18、括資源稅和特別收益金。特別收益金掛鉤油價(jià)，與油價(jià)正相關(guān)。A 2019 771 -89 41 美金/7 美金/桶當(dāng)量。圖 11（美金/桶當(dāng)量90.00 80.00 70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00其 他 成 本 單位資源稅特別收益金勘 探 費(fèi) 用 操作成本DD&A成本實(shí)現(xiàn)價(jià)格（$/BOE）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H資料來源：公司公告， 注：圖中數(shù)據(jù)均為美金/桶油當(dāng)量，為石油和天然氣的綜合成本和實(shí)現(xiàn)價(jià)格原油價(jià)格：19/2021公司油氣結(jié)構(gòu)中，原油：天然氣比例已經(jīng)達(dá)到近 6:4，天

19、然氣的重要性持續(xù)提升。原油價(jià)然氣定價(jià)看國內(nèi)。 3 美金/格波動(dòng)遠(yuǎn)小于近月合約。120.00100.00100.0080.0080.0060.0060.0040.0040.0020.0020.000.000.00圖120.00100.00100.0080.0080.0060.0060.0040.0040.0020.0020.000.000.00原油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格阿曼2016/1/202018/10/32019/10/30資料來源：公司公告， 資料來源：wind， 我們對(duì)國際油價(jià)的判斷：20192020 年維持寬松格局，20212025 年重回緊平衡。2019 年原油需求預(yù)期持續(xù)下調(diào)，2019 下半

20、年2020 年，來自美國管道投產(chǎn)給國際市場帶來壓力，從價(jià)差來看 WTI Midland 比 WTI Houston 折價(jià)幾乎消失。2021-2025 OPEC 財(cái)政平衡線對(duì)中高油價(jià)的要求下，若全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國際市場重歸緊平衡。圖 14：原油供需平衡情況的主流預(yù)期OPEC減產(chǎn)IMO2020美國頁巖油增長放緩OPEC財(cái)政平衡要求2019202020252030+美國頁巖油供給沖擊中美貿(mào)易爭端宏觀周期走弱節(jié)能和技術(shù)進(jìn)步需求峰值臨近資料來源：Argus， 天然氣價(jià)格：市場化趨勢(shì)下有望提價(jià) 天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格：受國內(nèi)定價(jià)機(jī)制影響，未來趨于市場化上浮空間擴(kuò)大。目前中國的天然氣定價(jià)體系仍處在“二元定價(jià)”階段

21、。即，管道氣仍以政策指導(dǎo)定價(jià)為主，有浮動(dòng)空間； LNG 則完全市場化定價(jià)。未來趨勢(shì)是管道氣浮動(dòng)空間擴(kuò)大，更加反映市場供需情況。因中國天然氣需求仍處于快速增長階段，氣價(jià)總體趨于上漲。 中石油在天然氣市場積極擴(kuò)張，體現(xiàn)在兩方面：1）提價(jià)，天然氣板塊提出的“調(diào)結(jié)構(gòu)、2 2019 10 17 家項(xiàng)目公司股 公司業(yè)績對(duì)天然氣價(jià)格的彈性值得重視。以公司 2018 年國內(nèi)天然氣銷量近 1600 億方為基準(zhǔn)，氣價(jià)上調(diào) 0.10 元/方，EBIT 增厚 160 億。圖 ：公司上游板塊天然氣實(shí)價(jià)格（井口價(jià)（元方）圖 ：中國 LG和管道氣進(jìn)口價(jià)格（元方）1.601.401.201.000.800.600.400.2

22、00.003.002.502.001.501.000.500.00LNG進(jìn)口價(jià)格管道氣進(jìn)口價(jià)格資料來源：公司公告， 資料來源：wind， 中國神華：儲(chǔ)產(chǎn)均居業(yè)內(nèi)首位，按現(xiàn)有比例可供采掘百年儲(chǔ)量和產(chǎn)量：以需定產(chǎn)，儲(chǔ)量保有全國第一2018年末，303149.5億噸，JORC標(biāo)準(zhǔn)下煤炭可售儲(chǔ)量82.6 億噸。按照現(xiàn)有開采比例，公司保有資源量可供采掘一百年。圖 17：神華保有資源量和產(chǎn)量圖 18：采儲(chǔ)比3503.31.43003.21.32503.11.220031.11502.91.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資源量（億噸）產(chǎn)量（右軸：億噸2.82.72.

23、60.90.80.70.62012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 表 1：公司主要礦區(qū)分部序號(hào)礦區(qū)主要煤種主要商品煤的發(fā)熱量（千卡/千克）硫分（ ）灰分（平均值， ）1神東礦區(qū)長焰煤/不粘煤4,800-5,8000.2-0.85-152準(zhǔn)格爾礦區(qū)長焰煤4,300-4,9000.3-0.818-263勝利礦區(qū)褐煤3,100-3,4000.4-0.718-224寶日希勒礦區(qū)褐煤3,300-3,6000.2-0.313-165包頭礦區(qū)不粘煤4,200-4,8000.3-0.812-18資料來源：公司公告， 年，公司產(chǎn)量變化一直保

24、持在相103 億噸為中樞略微波動(dòng)。2018 年公司煤礦41.41 2018 17 66 27.8。主要是新街礦區(qū)臺(tái)格廟北勘查區(qū)完成成本比較：同比優(yōu)勢(shì)明顯神華煤炭業(yè)務(wù)主要分為自產(chǎn)煤和外購煤兩部分：（14 座24 40最低水平。110-125 元/噸的水平。2018 年，公司自產(chǎn)煤單位成本為 1134 元12844753.98 Q5500 關(guān)，2012 年-2018 22.82 。平均噸煤盈利方面，2012-2019 年神華平均噸煤盈利約 196 元，毛利率約為 51。主要是由于神華自產(chǎn)煤噸煤成本優(yōu)勢(shì)明顯，即使經(jīng)歷了 2016 然可按目前的低成本和高盈利模式運(yùn)行。圖 19：外購煤、自產(chǎn)煤成本（元噸

25、）圖 20：自產(chǎn)煤噸煤成本（元/噸）0外購煤成本自產(chǎn)煤成本2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H0中國神華陜西煤業(yè)中煤能源兗州煤業(yè)資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 圖21：公司外購煤成本與秦皇動(dòng)力煤Q5500（元/噸）圖 22：公司自產(chǎn)煤售價(jià)、成本元/噸）及毛利率比較0價(jià)差平均價(jià)格秦皇島Q5500均價(jià)0售價(jià)成本毛利率中國神華陜西煤業(yè)中煤能源兗州煤業(yè)80.070.060.050.040.030.020.010.00.0資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 定價(jià)模式：長協(xié)定價(jià)為主，平均價(jià)格低于市價(jià)20182.20億噸， 1.59億噸，0.8

26、247.8，34.5，17.7。長協(xié)具體定價(jià)公式為 P=P0+(BSPI+OPI)/2-P0/2，其中 P 為基準(zhǔn)價(jià)535Q5500Q5500，神華動(dòng)力煤價(jià)格總體低于市場價(jià) 150-200 元/噸左右。圖 23：神華年平均銷售價(jià)格（元噸）圖 24：國內(nèi)、國外售價(jià)（元/噸）02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H0國內(nèi)煤售價(jià)出口煤售價(jià)價(jià)差平均價(jià)格秦皇島Q5500均價(jià)資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 國內(nèi)煤價(jià)：產(chǎn)能釋放疊加需求增緩，煤炭價(jià)格預(yù)計(jì)平穩(wěn)為主2020 二是在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，國內(nèi)煤炭需求增長動(dòng)力不足。按 2018 需求端占比分別為：電力

27、 61.5，建材 8.8，冶金 4.7，化工 5.3，供熱 8.1。按各2020 2.6。圖 25：火電發(fā)電量累計(jì)同比增（ ）圖 26：火電占總發(fā)電量比值2017年2018年2019年12.0010.008.006.004.002.000.00-2.002017年2018年2019年80.076.072.068.064.060.0資料來源：wind, 資料來源：wind， 11.498.115.354.7261.538.8111.498.115.354.7261.538.81電力建材冶金化工供熱其他資料來源：wind， 表 2：煤炭總需求增速測(cè)算（ ）電力需求增速冶金需求增速建材需求增速化工需

28、求增速供熱需求增速總需求增速2018年6.9-8.46.9-2.314.53.82019 年1-8月1.18.96.1106.62.12020年E2.59610-52.6資料來源：煤炭資源網(wǎng)， 從供給端看，2016 產(chǎn)能持續(xù)放，從 18 年開始，產(chǎn)能止跌回升。目前煤炭行業(yè)調(diào)整基本已經(jīng)完成。煤炭供應(yīng)Q5500 550 為中樞弱勢(shì)2020 407 元。圖 28：我國原煤產(chǎn)量（萬噸）及同比增長（ ）380,000370,000360,000350,000340,000330,000320,000310,0002016201720182019E6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.

29、00-8.00-10.00-12.00原煤產(chǎn)量（萬噸）同比增長資料來源：wind, 中游儲(chǔ)運(yùn)業(yè)務(wù)比較中國石油：管道資產(chǎn)將剝離201752484046億。國內(nèi)油氣管道總長度為 82374 51,315為 19,670 公里，成品油管道長度為 11,389 公里。LNG 34002900億，歸屬中石油股份約 2000 億。11.2 PB 之間。表 3：中國石油管道儲(chǔ)運(yùn)資產(chǎn)情況主要資產(chǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中石化股權(quán)比例其他股東中石油管道有限責(zé)任公司西氣東輸一二三線2017 2357 2213 億，凈利潤 179 億72.26國聯(lián)基金、社保、泰康、11家中亞天然氣管道有限公司中亞管道2017 年末總資產(chǎn) 355

30、億，凈資產(chǎn)330 億，凈利潤 58.5 億50國新昆侖能源陜京線，江蘇、大連、唐山 LNG 接收站62上市公司流通股東在建項(xiàng)目西氣東輸三線總投資 1304 億，截至 2017 年末已投入 614 億中俄天然氣東線（黑河-長嶺段）總投資 127 億，2018 年中期已投入 38 億中亞天然氣 D 線閩粵支干線資料來源：公司公告， 中國神華：海陸聯(lián)合貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)毛利率領(lǐng)先鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)：低成本和地域分布打造運(yùn)輸業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)2018 24 億噸/6090以上。2155 2018 年自有鐵路283.9 十億噸公里。圖 29：神華鐵路運(yùn)輸網(wǎng)資料來源：神華集團(tuán)運(yùn)輸管理部， 2018 4329.2為公司貢獻(xiàn) 1

31、4收入和 26路業(yè)務(wù)最為主要。從運(yùn)輸收入及利潤來看，鐵路運(yùn)輸占據(jù)了運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入的 79和運(yùn)輸業(yè)務(wù)利潤的 86 。圖 30：運(yùn)輸部門各業(yè)務(wù)毛利率70.060.050.040.030.020.010.0鐵路毛利率港口毛利率航運(yùn)毛利率0.02014年2015年2016年2017年2018年資料來源：公司公告， 圖 31：運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)圖 32：運(yùn)輸業(yè)務(wù)利潤結(jié)構(gòu)81379鐵路收入港口收入航運(yùn)收入81379鐵路利潤港口利潤航運(yùn)利潤31186資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 311862012 2015 致鐵路周轉(zhuǎn)量有所下滑，公司的鐵路周轉(zhuǎn)量和鐵路部門收入一直穩(wěn)步提升。90（2018年由于部分

32、鐵路沿線鍋爐環(huán)保改造后燃料成本上升以及人工成本增長，運(yùn)輸成本有所增長，由此也提高了公司鐵路分部的利潤額。圖 33：公司鐵路部門經(jīng)營情況圖 34：公司鐵路周轉(zhuǎn)量和單位本鐵路周轉(zhuǎn)量（十億噸公里）450004000035000300250 鐵路運(yùn)輸成本（元鐵路周轉(zhuǎn)量（十億噸公里）450004000035000300250 鐵路運(yùn)輸成本（元/）56.0054.003000020020052.00250002000015015050.0048.001500010010046.0010000505044.00500000042.00資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 3.2.2. 陸港航協(xié)同運(yùn)輸2

33、0182.72.384.661.2423.31億元，公司港口業(yè)務(wù)毛利率約 50 左右，僅次于鐵路運(yùn)輸。航運(yùn)業(yè)務(wù)運(yùn)貨運(yùn)量 1.04 億噸，營收 31.79 億元，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營收益 7.23 億元。港口和航運(yùn)業(yè)務(wù)營收占運(yùn)輸業(yè)務(wù)的 21 ，占運(yùn)輸利潤的 14 。88.2 。神華擁有三個(gè)自有出?？?碼頭)：黃驊港、天津煤碼頭、粵電珠海碼頭，港口吞吐量達(dá) 2.65億噸。其中，黃驊港已成為北方煤炭下水第一大港。圖 35：神華港口布局資料來源：神華集團(tuán)運(yùn)輸管理部， 下游業(yè)務(wù)比較中國石油：煉化、銷售資產(chǎn)質(zhì)量弱于同行，盈利趨勢(shì)承壓同行比較：公司煉化盈利水平比中石化低近 5/桶，銷售低 130/噸 中國石油擁有國內(nèi)第

34、二大原油加工能力，僅次于中國石化。2018 1.5 2543455202987 557 26。中國石油煉化業(yè)務(wù)盈利能力弱于中國石化，煉油業(yè)務(wù)歷史平均盈利水平比中國石化低 3.2 美金/桶，化工業(yè)務(wù)比中國石化低 1.7 美金/桶。銷售板塊，中國石油擁有加油站 21783 個(gè)，數(shù)量僅次于中國石化。盈利能力同樣明顯弱于中國石化，噸油經(jīng)營利潤平均低 130 元/噸。差距的原因是多方面的，包括區(qū)域布局（北方經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)為主、加工深度（簡單煉（2018 137761 14 等。圖 36：煉油業(yè)務(wù)單位經(jīng)營利潤較（美元/桶）圖 37：化工業(yè)務(wù)單位經(jīng)營利潤較（美元/桶）10.008.006.004.002.0

35、00.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00中國石油中國石化3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00中國石油中國石化 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 圖 38：銷售業(yè)務(wù)單位經(jīng)營利潤較（元/噸）圖 煉化板塊員工數(shù)量人軸與原油加工量萬噸右軸比較0中國石油中國石化煉化板塊員工原油加工量中國石油中國石化300002500020000150001000050000資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 煉化：行業(yè)政策紅利已兌現(xiàn)，未來承受供給壓力中國石油煉化板塊2011 年2016 20172018 年較好的盈利得以維持。EBIT 2011

36、 年的-8.3 美金/桶，到 2018 年為+4.7 美金/桶，主要受益兩方面因素：1）成品油定價(jià)機(jī)制改革，以及成品油優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)政策；2）裂解價(jià)差擴(kuò)大，反映全球煉油行業(yè)整體性盈利修復(fù)。圖 40：中國石油煉油 EBIT 變化因素拆分（元/噸）0資料來源：公司公告， 過去 5 年是煉油行業(yè)政策紅利期，體現(xiàn)在三個(gè)方面：成品油定價(jià)機(jī)制：我國的成品油定價(jià)機(jī)制從最早期的發(fā)改委直接定價(jià)，逐步調(diào)整為跟201310個(gè)工作日調(diào)價(jià)周期。此后按該規(guī)則執(zhí)行。成品油質(zhì)量升級(jí)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)政策：2013923日，國家發(fā)展改革委印發(fā)關(guān)于油品290370五階段每噸分別加價(jià) 170 元和 160 元。3）20152017 7000 20

37、14 2017 年國內(nèi)煉能幾乎沒有增加。表 4：歷次成品油定價(jià)機(jī)制改革年份成品油定價(jià)機(jī)制1998.06-2000.0651998.06前1998.06-2000.0652000.06-2001.112001.11-2007.012007.01-2008.122008.12-2009.052009.05-2013.3.26價(jià)格費(fèi)用等實(shí)行最高零售價(jià)格，不再設(shè)定基準(zhǔn)價(jià)格下限，當(dāng)國際油價(jià)連續(xù) 20 天日均漲跌幅超過 4，可考慮調(diào)價(jià)2013.3.26-至今調(diào)整掛靠油種，以10個(gè)工作2013.3.26-至今調(diào)整掛靠油種，以10個(gè)工作為調(diào)價(jià)周期，取消4的限制資料來源：國家發(fā)改委， 未來煉油業(yè)務(wù)盈利有望平穩(wěn)略

38、下滑，化工業(yè)務(wù)盈利明顯承壓。煉油行業(yè)，綜合考慮國有煉廠新增能力以及地?zé)捥蕴闆r，未來 4 年國內(nèi)煉油行業(yè)平均開工率有望維持在在 7075 水平。剔除地?zé)?，國營煉廠開工率有望維持 80以上。2 年國內(nèi)烯烴產(chǎn)能擴(kuò)張和消費(fèi)情7080以下圖 41：國內(nèi)煉能與總加工量（位：億噸）圖 42：國內(nèi)乙烯供需預(yù)測(cè)（單：萬噸）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00三桶油民營大煉化地?zé)?014 2015 20162017 2018E 2019E 2020E 2021E0輕烴CTO油頭MTO需求2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

39、020E資料來源：隆眾石化， 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 成品油銷售：受益消費(fèi)稅新政，競爭力有望提升201910月發(fā)布的實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案（進(jìn)口）環(huán)節(jié)征收的現(xiàn)行消費(fèi)稅品目逐步后移至批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征嚴(yán)格化，地?zé)捥佣悗淼摹俺杀緝?yōu)勢(shì)”進(jìn)一步削弱，國營加油站競爭力增強(qiáng)。圖 43：中國石油成品油銷售量萬噸及外采占比右軸)圖 44：中國石油銷售板塊單位潤元/噸和銷售到價(jià)率右軸)0成品油銷量（左）外采占比（右）0110.0100.090.080.070.0汽油銷售到價(jià)率柴油銷售到價(jià)率資料來源：公司公告，外采占比為 估算資料來源：公司公告，銷售到價(jià)率為 估算神華：煤電聯(lián)營特色

40、運(yùn)行模式，現(xiàn)代煤化工業(yè)務(wù)大有可為煤電聯(lián)營：打造低成本優(yōu)勢(shì)，熨平利潤波動(dòng) 公司發(fā)售電量均居全國電力上市公司第二，發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)為全國第一2018 年，公司總發(fā)電量 285.32 十億千瓦時(shí)，總售電量 267.59 十億千瓦時(shí)，占同期全社會(huì)用電量 6,844.9 十億千瓦時(shí)的 3.9。截止 2018 年底，公司發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá) 61,849 兆59,994 10.1 億千瓦的 5.9華能國際。此外，公司發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí) 4838 小時(shí)，位列全國第一，高于行業(yè)平均水平。圖45：2013-2018年電力上市司發(fā)電量前五（億千瓦時(shí)）圖 46：2013-2018年電力上市司售電量前五（億千瓦時(shí)）

41、5,0004,5004,5004,0004,0003,5003,5003,0003,0002,5002,0001,5001,00002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年2,5002,0001,5001,00002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年華能國際中國神華大唐發(fā)電國電電力華電國際華能國際中國神華大唐發(fā)電國電電力華電國際資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 47：2018 年電力上市公司發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)5000中國神華大唐發(fā)電華電國際華能國際國電電力資料來源：wind， 2018 年公司新增裝機(jī)容量 3994

42、 1292*1000MW 2 100 2*1000MW 機(jī)組工程等。 受益于煤電聯(lián)營，電廠長期維持較低成本7039。圖 48：2015-2018 火電上市公司單位成本（百萬元/億千瓦時(shí)）4540353025201510502015年2016年2017年2018年中國神華華能國際大唐發(fā)電國電電力華電國際資料來源：wind， 煤電聯(lián)營有效規(guī)避產(chǎn)能錯(cuò)配、煤價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)2015 年煤炭公司紛紛虧損的時(shí)候，依然能夠獲得營業(yè)利潤。圖 49：動(dòng)力煤市場價(jià)格與兩大部門營業(yè)利潤關(guān)系資料來源：wind， 攜手國電組建子公司，部分電力資產(chǎn)出表2018 年3 月2 日公司公告擬以其持有的相關(guān)火電公司股權(quán)及資產(chǎn)與國電電力

43、發(fā)展股份有限公司共同組建合資公司，中國神華持有合資公司42.53 股權(quán)，國電電力持有合資公司57.47股權(quán)。相關(guān)資產(chǎn)于 2019 年 1 月 31 日完成交割。2019 31019Gw2018 年四季度下30830Gw49.58 。發(fā)電量方面，2018 46.4 十億千瓦時(shí)， 30.22 2018 年發(fā)42.06 。子公司成立后，公司所出資 18 項(xiàng)資產(chǎn)相關(guān)發(fā)電機(jī)組容量不再計(jì)入公司統(tǒng)計(jì)范圍，公司將對(duì)合資公司采用權(quán)益法進(jìn)行核算。公司仍以長協(xié)價(jià)格向子公司供應(yīng)煤炭。2019262.21145.4735.7 。46.727.2213.4 。公司按持有合資公司股權(quán)比例，確認(rèn)了享有合資公司 2019 年

44、2 月 1 日至 6 月 30 日的經(jīng)營成果 1.76 億元?，F(xiàn)代煤化工業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，行業(yè)未來可期 煤制烯烴前景可期下游產(chǎn)品、煤基聚氯乙烯等，主要特點(diǎn)是生產(chǎn)規(guī)模較小、主要產(chǎn)品單一、環(huán)保設(shè)施簡單。圖 50：煤化工產(chǎn)品圖資料來源：催化學(xué)報(bào)， （產(chǎn)能力約 30 萬噸/年（生產(chǎn)能力約 30 萬噸/年（包括工業(yè)（乙烯和丙烯，而后生產(chǎn)聚乙烯和聚丙烯。了2018PE的表觀消費(fèi)量與產(chǎn)量之差甚至達(dá)到了13802018年進(jìn)口量達(dá)到1402萬噸。國內(nèi)生產(chǎn)市場還有巨大的潛力。圖 51：聚乙烯生產(chǎn)消費(fèi)情況圖 52：聚丙烯生產(chǎn)和表觀消費(fèi)況0產(chǎn)量:聚乙烯樹脂(PE樹脂)/萬噸 表觀消費(fèi)量:聚乙烯樹脂(PE)/進(jìn)口量：聚乙烯

45、樹脂(PE)/萬噸0產(chǎn)量:聚丙烯樹脂(PP)/萬噸 表觀消費(fèi)量:(PP)/資料來源：wind， 資料來源：wind， 甚至虧損。而從 2016 年至今，原油價(jià)格大趨勢(shì)不斷走高。若原油持續(xù)高位，那么生產(chǎn)供應(yīng)穩(wěn)定，成本波動(dòng)不大的煤制烯烴產(chǎn)業(yè)就擁有了更大的發(fā)展?jié)摿Α?0201600萬噸/2018年底，全國煤制烯烴總產(chǎn)能達(dá)到 1302 萬噸/年，與目標(biāo)尚有 300 萬噸左右的差距，也側(cè)面映證了我國煤制烯烴產(chǎn)業(yè)規(guī)模尚有一定發(fā)展空間。 業(yè)績穩(wěn)定，低成本、高技術(shù)、重環(huán)保助力業(yè)務(wù)發(fā)展中國神華煤化工產(chǎn)業(yè)為包頭煤化工公司的煤制烯烴項(xiàng)目，聚乙烯和聚丙烯產(chǎn)能均約 30 萬噸/年，其甲醇制烯烴（MTO）裝置是國內(nèi)首創(chuàng)的

46、大規(guī)模甲醇制烯烴裝置。從收入端來看，20152016年原油價(jià)格下2016201655億元以上呈穩(wěn)定狀態(tài)。圖 53：公司聚乙烯、聚丙烯銷情況圖 54：煤化工部門收入（百萬）340聚乙烯銷量/千噸聚丙烯銷量/千噸聚乙烯銷售價(jià)格（元/）聚丙烯銷售價(jià)格（元/80007000600050003203002802602015年2016年2017年2018年600040002000002015年2016年2017年2018年資料來源：wind， 資料來源：公司公告， 4 百萬噸煤炭于內(nèi)部不影響公司本身總體經(jīng)營情況。圖 55：煤炭部門與煤化工部門煤炭銷售情況5.004.003.002.001.000.0020

47、15年2016年2017年2018年對(duì)內(nèi)部煤化工分部銷售量/百萬噸銷售價(jià)格（元/噸）400350300250200150100500資料來源：公司公告， 因煤制烯烴方法路線長，設(shè)備多導(dǎo)致初始投資額巨大，工藝復(fù)雜，污染能耗較高等問題， 2011 年中國煤炭工業(yè)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)特等獎(jiǎng)2013 年獲得中國石油和化學(xué)工業(yè)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)特等獎(jiǎng)，成為“十一五” 期間唯一通過驗(yàn)收的國家核準(zhǔn)建設(shè)的煤化工示范項(xiàng)目“神華10 萬噸級(jí)CCS 2014此外，由于煤化工的水資源消耗、氣體污染和碳排放均較高，而 2015 年新環(huán)保法的+尾氣加氫工藝技在行業(yè)未來可期的情況下，作為公司四大業(yè)務(wù)的組成之一，煤化工的優(yōu)良技術(shù)和環(huán)保水平穩(wěn)固

48、了煤化工業(yè)務(wù)的業(yè)績平穩(wěn)發(fā)展，得以為公司提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益。盈利和估值比較盈利預(yù)測(cè)中國神華業(yè)績預(yù)測(cè)：2019 50的機(jī)組46.319/20/21 436/420/402 EPS2.19/2.11/2.02 元。ROE 12.8/11.5/10.4。盈利彈性：煤價(jià)上漲 10 元，營業(yè)利潤增加 15.49 億。具體測(cè)算如下：煤炭分部：4.61 3.01 1.60 2:14.5 億噸左右。110 元/12-18 Q5500 60 Q5500 60 。Q5500 皇島動(dòng)力煤 Q5500 70 ?？紤]協(xié)議銷量變動(dòng)，2019 年上半年年度長協(xié)，月度長2018 格，綜合價(jià)格和協(xié)議銷量比例變動(dòng)，此處假設(shè)

49、協(xié)議比例變動(dòng)對(duì)價(jià)格不產(chǎn)生影響。10 （Q5500 市場價(jià)格為基準(zhǔn)3（億噸）*(100（元）15（億噸）（100-100（元）=22.5 億元。發(fā)電分部：煤炭價(jià)格主要影響燃煤發(fā)電。銷量方面：2018278.78261.2十億千瓦時(shí)。由于公2019142.53 的股權(quán)，42.53 42.53 股權(quán)所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能約等于公司2018年出資的產(chǎn)量（約50194.88 電量按同等幅度增加，20193002018年已知，約為 280 十億千瓦時(shí)。2019150 的發(fā)電資產(chǎn)前后的變化推算，2019上半年公司對(duì)內(nèi)部客戶銷售煤減少 0.17 億噸，得出公司目前發(fā)電產(chǎn)能（假設(shè)未交割）約耗煤 0.82億噸/310 0.

50、93 公司對(duì)內(nèi)銷售煤炭價(jià)格約為年度長協(xié)價(jià)格的 13 倍（長協(xié)價(jià)格為市價(jià)的 70Q5500 市場價(jià)計(jì)算。價(jià)格方面：受于國家減稅降費(fèi)政策的影響，預(yù)測(cè)上網(wǎng)電價(jià)保持平穩(wěn)，燃煤上網(wǎng)電價(jià)約為 315元/兆瓦時(shí)。10 （Q5500 市場價(jià)格為基準(zhǔn)0.82（億噸）*10*70 *1.030.11（億噸）*10=7.01 億以目前秦皇島動(dòng)力煤 Q5500 中樞價(jià)格為 590 估算（2018 年平均價(jià)格，市場價(jià)每漲跌 10元對(duì)公司的營業(yè)收入影響如下：表 5：中國神華營業(yè)利潤彈性表秦皇島動(dòng)力煤 Q5500 市價(jià)（元）煤炭分部（億元）發(fā)電分部（億元）合計(jì)（億元）520-157.549.07-108.43530-13542.06-92.94540-112.535.05-77.45550-9028.04-61.96560-67.521.03-46.47570-4514.02-30.98580-22.57.01-15.4959000060022.5-7.0115.4961045-14.0230.9862067.